公用環(huán)保行業(yè)綠電消納有望破局價(jià)值或曲折回歸

合理消納率：尋找消納成本與棄電成本的平衡點(diǎn)IRR影響最大IRR7%的風(fēng)電和光伏電站項(xiàng)目進(jìn)行測算，我10pct，風(fēng)電IRR4.10/4.15pct，影響程度等同10%10%；而建造成本/融資成本10%時(shí)，風(fēng)IRR分別下降3.70/0.69/0.28pctIRR3.74/0.69/0.28pct。棄電率IRR影響可見一斑。圖表1：風(fēng)電IRR受主要參數(shù)變化的影響 圖表2：光伏電站IRR受主要參數(shù)變化的影響(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

風(fēng)電站IRR受主要參數(shù)變化10%的影響

(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

光伏電站IRR受主要參數(shù)變化10%的影響

利用小時(shí) 電

運(yùn)維成本

電價(jià) 建造成本融資成本運(yùn)維成本光衰系數(shù)上升 下降 下降 上

上升 上升

上升 下

下降 上

上升 上升 上升資料來源：國家能源局、預(yù)測 資料來源：國家能源局、預(yù)測IRR15%/30%是兩個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)IRR7%~12%即消納比例下降5ctRRIRR的綠電項(xiàng)目具有更強(qiáng)的抵御棄電率上升風(fēng)險(xiǎn)的能力，15%IRR8~12%30%，絕大部分綠電項(xiàng)目都將無法收回投資。圖表3：風(fēng)電IRR與消納比例的關(guān)系 圖表4：光伏電站IRR與消納比例的關(guān)系15%

7% 8% 9%

15%

7% 8% 9%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

10% 10%11%12%0%-5%-10%-15%-25%

10%11%12%

-20%

100% 95% 90% 85% 80% 75% 70%注：橫軸為消納比例資料來源：國家能源局、預(yù)測

注：橫軸為消納比例資料來源：國家能源局、預(yù)測棄電率10~25%是大部分綠電項(xiàng)目的盈虧平衡點(diǎn)。綠電項(xiàng)目營業(yè)成本中折舊占比較大（約%左右折舊，則凈利率的提升幅度會(huì)隨著棄電率的下降而邊際遞減；若棄電率較高、營業(yè)收入低于折舊，則凈利率的下降幅度會(huì)隨著棄電率的上升而邊際遞增。我們測算，假設(shè)其他邊界10~25%或是大部分綠電項(xiàng)目的盈虧平衡點(diǎn)。 7% 8%10% 11%9%12%圖表 7% 8%10% 11%9%12%40%20%

40% 7% 8%10% 11%9%12%

-100%

100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%

-80%

100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%注：橫軸為消納比例資料來源：國家能源局、預(yù)測

注：橫軸為消納比例資料來源：國家能源局、預(yù)測2014-2023成為新能源利用率考核紅線2014-2016年全國新能源發(fā)電裝機(jī)大幅上升，但也因供需錯(cuò)配導(dǎo)致棄電率居高不下，其中棄風(fēng)率為8%/15%/17%10%/12%/11%2018年底聯(lián)合下發(fā)《清潔能源消納行動(dòng)計(jì)劃（2018-2020年5%以內(nèi)的要求。20185%以下。圖表7：2014-2023年全國以及部分省份風(fēng)電棄風(fēng)率變化 圖表8：2014-2023年全國以及部分省份光伏發(fā)電棄光率變化(%) 全國 河北 內(nèi)蒙古 吉林黑龍江甘肅黑龍江甘肅新疆寧夏4540353025201510502014201520162017201820192020202120222023

(%)35302520151050

全國 甘肅 寧夏2014201520162017201820192020202120222023注：各省的棄風(fēng)率數(shù)據(jù)披露有限；2021-2023年棄電率=1-利用率資料來源：國家能源局、

注：各省的棄光率數(shù)據(jù)披露有限；2021-2023年棄電率=1-利用率資料來源：國家能源局、20232024-20252023年國內(nèi)風(fēng)電/光伏裝機(jī)容量達(dá)到9W，全年新增W，高于我們此前預(yù)測（6/15W、20239212024-2025年全社會(huì)用電同比增長6.4%/5.9%、考慮到雙碳目標(biāo)下火電從基荷向兼顧調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變、水電與核電增量有限，新增用電需求主要由風(fēng)光電滿足，我們測算2024-2025年風(fēng)電新增裝機(jī)71/78GW、光伏新增裝機(jī)227/237GW，202545%（2023年為%，發(fā)電量占比將達(dá)到%（3年為%圖表9：2023-2030年國內(nèi)電力裝機(jī)與發(fā)電量預(yù)測電源類型 累計(jì)裝機(jī)量/GW CAGR% 占比% 占比變化pct2021202220232024E2025E2030E22-2526-302025203022-2526-30合計(jì)2,3782,5642,9203,2883,6905,59012.98.7火電1,2971,3321,3901,4481,5151,5564.40.541.127.8-10.9-13.2水電3914144224314465432.64.012.19.7-4.0-2.4核電53565760651035.39.71.81.8-0.40.1風(fēng)電32936544151259098017.310.716.017.51.71.5光伏3073936098361,0732,40839.817.529.143.113.814.0發(fā)電量/TWh合計(jì)8,3968,6639,45610,06310,65313,5157.14.9火電5,6665,8536,2666,4936,6286,5684.2-0.262.248.6-5.3-13.6水電1,3401,2021,2861,3701,4051,7105.34.013.212.7-0.7-0.5核電4084184354534807644.79.74.55.6-0.31.1風(fēng)電6567628861,0151,1742,00415.511.311.014.82.23.8光伏3274285847309642,46731.120.79.118.34.19.2注：假設(shè)2024-2025年全社會(huì)用電同比增長6.4%/5.9%，基于第一產(chǎn)業(yè)+8.0%/7.5%、第二產(chǎn)業(yè)+5.3%/+4.7%、第三產(chǎn)業(yè)+10.7%/+10.0%、城鄉(xiāng)居民+6.0%/+5.5%；發(fā)電量和用電量增速相當(dāng)?？紤]到雙碳目標(biāo)下火電從基荷向兼顧調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變、水電與核電增量有限，新增用電需求主要由風(fēng)光電滿足。參考23年風(fēng)光新增裝機(jī)（/7W，假設(shè)4年以后風(fēng)光新增裝機(jī)比例約為1:3資料來源：中電聯(lián)、預(yù)測尋找消納成本與棄電成本的平衡點(diǎn)，合理消納率或是更優(yōu)選擇。傳統(tǒng)的火電和水電的發(fā)電出力連續(xù)可控，而新能源發(fā)電受自然條件影響大，具有隨機(jī)性、波動(dòng)性和間歇性的特征，5~15%火電機(jī)組。在間歇性電源占比提升的過程中，電力（即容量）平衡難度高于電量平衡，對電力系統(tǒng)靈活調(diào)節(jié)能力提出更高要求。新能源消納應(yīng)是一個(gè)考慮新能源生態(tài)環(huán)境效益后的全社會(huì)成本綜合優(yōu)化問題，應(yīng)在新能源棄電和系統(tǒng)消納成本之間找到平衡點(diǎn)。圖表10：合理消納率的關(guān)鍵影響因素 圖表11：合理消納率應(yīng)是消納成本與棄電本之間的平衡點(diǎn)資料來源：蘇步蕓、王詩超.新型電力系統(tǒng)背景下新能源送出合理消納率研究.南方能源建設(shè),2023年、

資料來源：蘇步蕓、王詩超.新型電力系統(tǒng)背景下新能源送出合理消納率研究.南方能源建設(shè),2023年、20232023118日，國家能源局印發(fā)《2023體系建設(shè)，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，有效反映電力資源時(shí)空價(jià)值，不斷擴(kuò)大新能源參與市場化交易規(guī)模。以三家第一梯隊(duì)運(yùn)營商（龍?jiān)措娏?、三峽能源、節(jié)能風(fēng)電2年以及3年-6月參與市場化交易的比例較21年均有所上升；202220231-6圖表12：2020年至今三家綠電運(yùn)營商市化交易比例呈上升趨勢 圖表13：其中龍?jiān)措娏εc節(jié)能風(fēng)電的平均網(wǎng)電價(jià)同比上升54534954534943394533353141313230342930282955

龍?jiān)措娏? 三峽能源 節(jié)能風(fēng)電

(元530514496484514496484482482487489481469469460450456440444423406411404 403396

龍?jiān)措娏?三峽能源（風(fēng)電） 節(jié)能風(fēng)電5045403530252017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23

490470450430410390

2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23資料來源：公司公告、 資料來源：公司公告、2024年部分綠電參與市場化交易的電價(jià)已確定下行。目前已有8個(gè)省和自治區(qū)發(fā)改委出臺(tái)20242024年綠電參與市場化交易部分的電價(jià)或?qū)⒊袎?。圖表14：2024年部分省/自治區(qū)綠電市場化交易政策省份基準(zhǔn)電價(jià)元/千瓦時(shí)2024年新能源市場化交易政策電價(jià)降幅元/千瓦時(shí)寧夏0.2595優(yōu)先部分執(zhí)行0.2595元/千瓦時(shí)，超過87%參與交易，最高0.182元/千瓦時(shí)約0.068黑龍江0.3723平價(jià)/低價(jià)風(fēng)光項(xiàng)目保障性小時(shí)按1950/1300小時(shí)確定，剩余電量及其他類型風(fēng)光項(xiàng)待定目全部進(jìn)入市場交易云南0.335835~45%電量參與交易，交易價(jià)約0.15~0.27元/千瓦時(shí)超0.03青海0.227720%待定甘肅0.3078全部參與交易，交易電價(jià)不高于0.1539元/千瓦時(shí)超0.15廣西0.4207500小時(shí)以內(nèi)按0.4207元/千瓦時(shí)結(jié)算，其余按0.38元/千瓦時(shí)結(jié)算約0.025河南0.3779除光伏扶貧項(xiàng)目以外，風(fēng)光電量按不高于基準(zhǔn)電價(jià)參與交易待定內(nèi)蒙古蒙西）蒙東）1500250（競價(jià)部分參與市場化交易待定資料來源：各省自治區(qū)發(fā)改委網(wǎng)站、20233.7%。中國電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)（中電聯(lián)）數(shù)據(jù)顯3年全國綠色電力省內(nèi)交易量7%，3.7%202321550%且不低于當(dāng)?shù)仄骄綍r(shí)，項(xiàng)目可優(yōu)先獲得綠電補(bǔ)貼。綠電交易主要以省內(nèi)交易為主，綠電省間交易未對用戶直接開放，需由電網(wǎng)企業(yè)匯總并確認(rèn)省內(nèi)用戶綠色電力交易需求，再跨區(qū)跨省購買綠色電力產(chǎn)品。圖表15：2023年全國綠電交易量同比大增加 圖表16：2022-2023年綠電交易規(guī)模同比大幅上升千瓦時(shí))全國綠電月度交易量（省內(nèi)交易）千瓦時(shí))國網(wǎng)經(jīng)營區(qū)南網(wǎng)經(jīng)營區(qū)千瓦時(shí))全國綠電月度交易量（省內(nèi)交易）千瓦時(shí))國網(wǎng)經(jīng)營區(qū)南網(wǎng)經(jīng)營區(qū)（右） 南網(wǎng)同比（右70 70060 60050 50040400303002010 2002021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072023092023112024010 1002021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072023092023112024010

2021 2022 2023

(%)350300250200150100500資料來源：中電聯(lián)、 資料來源：北京電力交易中心、綠電參與交易實(shí)現(xiàn)的溢價(jià)體現(xiàn)消納成本和環(huán)境價(jià)值20213-52.7分；2022年由于電力交易價(jià)格整體上漲，部分區(qū)域綠電交易的溢價(jià)接近煤電電價(jià)漲幅。我們認(rèn)為新政策落地以后，短期來看綠電交易溢價(jià)或出現(xiàn)區(qū)域性差異，主要是省間交易壁壘未破、三北地區(qū)大量的綠電項(xiàng)目難以有效對接圖表17：江蘇廣東兩省綠電交易均有13-20%的溢價(jià) 圖表18：綠電交易溢價(jià)來源包括環(huán)境溢價(jià)系統(tǒng)消納成本交易均價(jià)：江蘇交易均價(jià)：廣東溢價(jià)：江蘇（右） 溢價(jià)：廣東（右）(元交易均價(jià)：江蘇交易均價(jià)：廣東溢價(jià)：江蘇（右） 溢價(jià)：廣東（右）520500480460440

(%)252015105420

2022

02023資料來源：中電聯(lián)、 資料來源：北京電力交易中心、綠電消納新途徑：多能互補(bǔ)、綠電制氫、增量配電源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化與多能互補(bǔ)的新能源消納利用模式賦（，降低能源輸送成本（30%IEA201710提供（應(yīng)對不同的能源消費(fèi)特征綜合能IEA201710（（電冷低空氣污染物排放（O、NOX和粉塵，減少碳排放（供熱占全球能源有關(guān)C2排放的%，其中一半用于建筑，來源于IA2017年10，減少化石能源消耗。圖表19：低碳園區(qū)：因地制宜利用能源稟，實(shí)現(xiàn)用能提效和減排 圖表20：低碳建筑：通過節(jié)能和低碳能源代，降低用能成本資料來源：新奧能源2021年報(bào)、 資料來源：新奧能源2021年報(bào)、綠電制氫產(chǎn)氨釋放東部消納空間。在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)脫碳階段，合成氨與綠電結(jié)合不需特別的原東部綠電消納接近頂峰。有水地區(qū)的綠電用于電解水制氫生產(chǎn)綠氨，可為西部無水地區(qū)的綠電輸送騰挪出消納空間。圖表21：綠電與綠氨技術(shù)示范路線 圖表22：傳統(tǒng)煤化工與綠氨技術(shù)耦合路線資料來源：孫暉等.綠電制氫生產(chǎn)氨的新場景與實(shí)踐.化工進(jìn)展.2023年、 資料來源：孫暉等.綠電制氫生產(chǎn)氨的新場景與實(shí)踐.化工進(jìn)展.2023年、綠電制氫提升綠電項(xiàng)目可開發(fā)性5,9006,0001,000千克，年耗電量3306.25158%。兩項(xiàng)201年，20232023~202520元/項(xiàng)目3-5（21（2（2元6年以后氫氣售價(jià)為5元2-205年年補(bǔ)貼金額4萬元。IRR0.2811~0.2574元/千瓦0.2829元/2,314~2,527小時(shí)/年、和蒙西風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)相當(dāng)。圖表23：風(fēng)電及制氫項(xiàng)目電價(jià)敏感性分析資料來源：侯昕昕等.綠電制氫項(xiàng)目效益分析.中國電力企業(yè)管理,2023年、202320231231459個(gè)試點(diǎn)確定另外，通過新能源就近接入增量配電網(wǎng)內(nèi)消納，減少了傳統(tǒng)方式下新能源并網(wǎng)線路接入電網(wǎng)，再通過電網(wǎng)供電線路去負(fù)荷端消納的潮流迂回?fù)p耗。圖表24：2015-2023全國光伏裝機(jī)結(jié)構(gòu)變化 圖表25：2015-2023全國分布式光伏裝機(jī)滲透率估算

集中式 工商業(yè) 戶用

(%)14

工商業(yè) 戶用600 12500 10400 8300 6200 4100 20201520162017201820192020202120222023

02020 2021 2022 2023資料來源：國家能源局、 資料來源：國家能源局、估算投資建議盈利能力下滑風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊銮濉?021-23年綠電運(yùn)營商估值持續(xù)承壓，主要反映出市場的三2023921日報(bào)告《裝機(jī)拐點(diǎn)顯現(xiàn)，綠2023年新20242024年綠電運(yùn)營商盈利能力下滑風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒅鸩匠銮?。把握板塊整體估值修復(fù)的β，推薦三峽能源、龍?jiān)措娏?；看好傳統(tǒng)能源優(yōu)勢互補(bǔ)的α，推薦華能國際、華潤電力。圖表26：重點(diǎn)推薦公司一覽表最新收盤價(jià)目標(biāo)價(jià)市值(百萬)EPS(元)PE)股票名稱股票代碼投資評級(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E三峽能源600905CH買入4.776.58136,5320.250.260.360.4319.0818.3513.2511.09龍?jiān)措娏?16HK買入5.7211.5047,9450.770.891.111.356.745.834.673.84龍?jiān)措娏?01289CH買入19.2922.25161,6880.610.891.111.3531.6221.6717.3814.29華能國際600011CH買入9.2810.00145,678-0.471.031.051.14-19.749.018.848.14華能國際電力902HK買入4.775.0674,880-0.511.011.021.11-8.484.284.243.90股份華潤電力836HK買入18.9223.8991,0141.462.683.163.5812.967.065.995.28注：收盤價(jià)日期2024/3/18資料來源：Bloomberg，預(yù)測圖表27：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn)股票名稱 最新觀點(diǎn)三峽能源(600905CH)龍?jiān)措娏?916HK)龍?jiān)措娏?001289CH)華能國際(600011CH)華能國際電力股份(902HK)華潤電力(836HK)

2023年發(fā)電量同比+14%，調(diào)整盈利預(yù)測三峽能源發(fā)布2023年電量公告，全年發(fā)電量同比+14%，其中4Q23同比+16%。公司2023年新增裝機(jī)規(guī)模超13.5GW，高于我們此前預(yù)期，上調(diào)裝機(jī)規(guī)模預(yù)測；海上風(fēng)況資源不及預(yù)期，下調(diào)利用小時(shí)數(shù)預(yù)測。調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤75/104/123億元（前值77/103/128億元），EPS0.26/0.36/0.43元（前值0.27/0.36/0.45元），24-25年CAGR=28%。新能源發(fā)電行業(yè)可比公司24年P(guān)EG均值0.66x（一致預(yù)期），給予公司24年0.66xPEG，目標(biāo)價(jià)6.58元（前值5.95元，基于23年1.0xPEG）。維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：利用小時(shí)數(shù)下滑、在建項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期、綠電補(bǔ)貼滯后風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2024年01月03日點(diǎn)擊下載全文：三峽能源(600905CH,買入):新增裝機(jī)超預(yù)期，看好24年盈利彈性3Q23歸母凈利同比+13%，維持盈利預(yù)測龍?jiān)措娏Πl(fā)布三季報(bào)，1-3Q23281（同比-7%），61（同比+14%），61億元（同比+14%）3Q23實(shí)83（同比-3.4%），11.5（同比+13%）3Q232023-2575/93/113A股目標(biāo)價(jià)人22.252325xPE8xH11.502312xPEPE11xA/H股均維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：來風(fēng)不及預(yù)期；棄電率回升；煤價(jià)上升；補(bǔ)貼回款速度不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年10月26日點(diǎn)擊下載全文：龍?jiān)措娏?916HK,買入;001289CH,買入):低風(fēng)速拖累收入，新增裝機(jī)有望提速3Q23境內(nèi)煤電盈利持續(xù)改善，出售華能四川促非經(jīng)常性收益高增公司1-9M23營收/歸母凈利為1913.22/125.64億元，同比+4.0%/+418.7%；3Q23營收/歸母凈利為652.89/62.55億元,同比-2.7%/770.0%，歸母凈利超出我們預(yù)期（43.5-49.5億元）主要系轉(zhuǎn)讓華能四川能源開發(fā)有限公司49%股權(quán)投資收益20億元，我們測算剔除后歸母凈利基本符合預(yù)期?？紤]上述投資收益及下調(diào)所得稅率，調(diào)整公司23-25年歸母凈利至162/165/179億元（前值：142/156/171億元）。預(yù)計(jì)公司23年新能源歸母凈利74.52億元和火電歸母權(quán)益577.51億元，分別給予23EPE24x和PB1x（可比公司一致預(yù)期23EPE/PB14.3x/0.84x，公司溢價(jià)考慮新能源盈利能力更強(qiáng)及火風(fēng)光一體化優(yōu)勢更佳；若容量電價(jià)出臺(tái)煤電估值或提升），扣除永續(xù)債后目標(biāo)市值1569億元，對應(yīng)股價(jià)10元（前值：11.55元），買入。風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)高于預(yù)期；市場化電價(jià)上漲/利用小時(shí)/風(fēng)光新項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期；計(jì)提資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)；容量電價(jià)出臺(tái)不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年10月24日點(diǎn)擊下載全文：華能國際(600011CH,買入):煤電持續(xù)改善，出售資產(chǎn)投資收益高增2024年年度交易電價(jià)陸續(xù)落地，暫維持公司盈利預(yù)測2024年年度市場化交易電價(jià)陸續(xù)落地，江蘇電量電價(jià)+煤電容量電價(jià)略超2023年水平，廣東省同比顯著下降，公司江蘇省/廣東省火電上網(wǎng)電量約占9.35%/7.47%20242023-2025年歸母凈159/161/1742024BPS3.821.2x2023EPB（0.68x）25.06港幣（前值：4.32港幣）?！百I入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)高于預(yù)期；電價(jià)/利用小時(shí)/風(fēng)光新項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期；計(jì)提資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年12月30日點(diǎn)擊下載全文：華能國際電力股份(902HK,買入):電價(jià)