宏觀點(diǎn)評(píng)：寫在日本負(fù)利率時(shí)代結(jié)束之際

日本股市的上漲與日本央行退出負(fù)利率與YCC等非常規(guī)貨幣政策，使得投資者開始更加關(guān)注日本的正?；M(jìn)程。這既包括了經(jīng)濟(jì)正?；?，又包括貨幣政策正?；?。202232022Q2-2023Q1期間連續(xù)四個(gè)季度增長(zhǎng)；隨后受益于游客入境限制的解除，2023Q2日本旅游收入呈現(xiàn)脈沖式恢復(fù)。日本2023年全年實(shí)際GDP同比1.9，名義在通脹的推動(dòng)下更是高達(dá)5.7，但其經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)性問題開始顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)“正?；边M(jìn)程有所曲折。首先是日本內(nèi)需持續(xù)疲軟，個(gè)人消費(fèi)連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比收縮，實(shí)際薪資增速尚未轉(zhuǎn)正，資本開支也未見持續(xù)性好轉(zhuǎn)。2023年下半年連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率負(fù)增長(zhǎng)。后來第四季度上修勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)0.4正增長(zhǎng)，但整體增長(zhǎng)乏力。2023日本實(shí)際同比增速持續(xù)回落，2023Q4僅為1.2。圖1：日本私人消費(fèi)環(huán)比連續(xù)收縮，實(shí)際GDP同比亦持續(xù)回落10-2-2日本:GDP:不變價(jià):季調(diào):私人消費(fèi):環(huán)比() 日本:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比()資料來源：，圖2：日本實(shí)際薪資同比增速長(zhǎng)期為負(fù)-1-21991199119972001200320072011201320172021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01實(shí)際薪資增速:同比資料來源：日本厚生勞動(dòng)省，e-Stat，其次是日本勞動(dòng)力與資本等生產(chǎn)要素供給不足，壓制產(chǎn)出缺口難以轉(zhuǎn)正。當(dāng)前日本勞動(dòng)力供給已經(jīng)接近飽和，勞動(dòng)力使用指數(shù)和資本利用指數(shù)已經(jīng)接近相對(duì)高點(diǎn)，但產(chǎn)出缺口未明顯轉(zhuǎn)正。圖3：日本產(chǎn)出缺口難以轉(zhuǎn)正4-3024-302-200-10-20-410-6201983198419851986198719881989198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 勞動(dòng)力缺口()資本缺口()產(chǎn)出缺口()短觀調(diào)查要素利用指數(shù)(右軸,負(fù)值代表不足)資料來源：日本央行，圖4：日本失業(yè)率處歷史低位，勞動(dòng)參與率回到歷史高點(diǎn)553451980-011981-081983-031984-101986-051987-121980-011981-081983-031984-101986-051987-121989-071991-021992-091994-041995-111997-061999-012000-082002-032003-102005-052006-122008-072010-022011-092013-042014-112016-062018-012019-082021-032022-10日本:勞動(dòng)力參與率:15到歲 日本:勞動(dòng)力參與率:65歲以日本:失業(yè)率(右軸)資料來源：，通脹是日本經(jīng)濟(jì)的核心問題。2023年全年日本核心CPI3.11982水平；扣除日元貶值影響后的實(shí)際進(jìn)口價(jià)格保持相對(duì)高位，居民實(shí)際可支配收入持續(xù)受損。圖5：日本實(shí)際進(jìn)口價(jià)格指數(shù)保持相對(duì)高位，壓制居民實(shí)際購(gòu)買力405200 -5-402000200120022000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024實(shí)際進(jìn)口價(jià)格指數(shù)兩人及以上家庭:月實(shí)際可支配收入同比(三個(gè)月平均,右軸)資料來源：，日本央行認(rèn)為通脹和薪資逐漸構(gòu)成了良性循環(huán)。但是去年中小企業(yè)整體薪資增速為3.23；其中基本薪資增速僅為，仍低于3.1的核心CPI增速。今年春斗的工會(huì)談判顯示大企業(yè)的平均薪資增速為5.28，其中基礎(chǔ)薪資上漲約3.7；中小企業(yè)平均薪資增速為，其中基礎(chǔ)薪資增速為2.98。盡管當(dāng)前的薪資增速可以改善日本居民的實(shí)際購(gòu)買力，但經(jīng)歷了長(zhǎng)期低通脹環(huán)境的老百姓或產(chǎn)生了天然的通脹厭惡情緒，未來拉動(dòng)私人消費(fèi)的力度依然存疑。圖6：2024年春斗初步達(dá)成薪資增速創(chuàng)90年代初以來新高總體薪資增速 中小企業(yè)薪資增速資料來源：Rengo，由于日元大幅貶值，日本的制造業(yè)成本相對(duì)全球已經(jīng)不高，工資水平開始具有吸引力。臺(tái)積電在熊本的投資帶來了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)繁榮，然而半導(dǎo)體以外的日本產(chǎn)業(yè)并沒有出現(xiàn)顯著的投資變化。原因或是本土企業(yè)已經(jīng)適應(yīng)了長(zhǎng)期低增長(zhǎng)環(huán)境，對(duì)未來的投資計(jì)劃卻普遍持有謹(jǐn)慎態(tài)度。例如日本最重要的汽車產(chǎn)業(yè)，過去一年豐田汽車取得了出色的業(yè)績(jī)，這得益于其在美國(guó)市場(chǎng)的優(yōu)秀表現(xiàn)。由于發(fā)達(dá)國(guó)家放緩了激進(jìn)的汽車純電動(dòng)化步伐，這給更擅長(zhǎng)于混動(dòng)技術(shù)而非純電技術(shù)的豐田汽車提供了短暫的繁榮機(jī)會(huì)。但是未來經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步正?；x不開科技的發(fā)展和生產(chǎn)力的提升，日本經(jīng)濟(jì)能否在科技產(chǎn)業(yè)上有所突破依然存疑。如果僅為追求安逸而忽視技術(shù)創(chuàng)新，可能會(huì)逐漸失去競(jìng)爭(zhēng)力。電動(dòng)化和智能化已經(jīng)是汽車產(chǎn)業(yè)的未來趨勢(shì)，然而日本汽車業(yè)似乎堅(jiān)持傳統(tǒng)燃油車和輕混技術(shù)，注重成本和效率。這種策略可能帶來短期盈利，但對(duì)長(zhǎng)期可能不利。持續(xù)高于2的目標(biāo)通脹水平和居民對(duì)于生活品價(jià)格上漲的厭惡，給了日本央行提供了高利率和貨幣正常化的政治理由。但剩余勞動(dòng)力短缺和科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)步遲緩，又讓日央行需在控制通脹和支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間保持了搖擺。貨幣政策的正?；芍^是“千呼萬喚始出來。迄今為止，日本央行會(huì)議以及各位委員發(fā)言中均特別關(guān)注工資上漲和通脹問題，尤其強(qiáng)調(diào)期待工資與通脹的良性循環(huán)。我們將日本的“”動(dòng)態(tài)同美歐比較，無論是價(jià)格上漲的廣度還是幅度，都僅與疫情前的美歐相當(dāng)。日本價(jià)格調(diào)整的比例分別在8-10之間，而美歐疫情前在分別為與8.5。在日本，如此頻次的價(jià)格調(diào)整雖然可賀，但面對(duì)整體通脹厭惡型社會(huì)，或許還不夠。除此之外，日本雖然企業(yè)利潤(rùn)在上升，但勞動(dòng)份額仍持續(xù)下降。在名義利潤(rùn)持續(xù)修復(fù)后，如何平衡資本利潤(rùn)與勞動(dòng)所得的關(guān)系，是日本經(jīng)濟(jì)未來面臨的又一個(gè)難點(diǎn)。日本企業(yè)名義利潤(rùn)增長(zhǎng)的可持續(xù)以及居民財(cái)富的保值與增值也是日本正?；年P(guān)鍵一環(huán)。正是因?yàn)榇嬖谶@些困難，日央行回歸貨幣政策“正?；钡牟椒シ浅５鬲q豫和緩慢。24年3月的日央行會(huì)議終于走出了“正?；钡牡谝徊?。日本央行宣布退出負(fù)利率和YCC（收益率曲線控制、ETFREITS以及逐漸放緩購(gòu)買商票與企業(yè)債。盡管涉及多方面的變化，但實(shí)質(zhì)上這仍然是一個(gè)非常溫和的貨幣政策調(diào)整。2016年開始的負(fù)利率政策實(shí)際上是將其銀行的準(zhǔn)備金從兩檔分為三檔，對(duì)其中約5備金征收-0.1的負(fù)利率。此次退出負(fù)利率是將三檔準(zhǔn)備金改為傳統(tǒng)的兩檔制（準(zhǔn)，對(duì)超準(zhǔn)部分適用1利率。未來日本央行貨幣政策更多依賴于短端政策利率調(diào)整。圖7：此前負(fù)利率框架下，準(zhǔn)備金分為三檔資料來源：BOJ，圖8：適用負(fù)利率的準(zhǔn)備金僅有約25萬億日元，占全部比例不足56005004003002001002016-022016-062016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-020.1利率 利率 -0.1利率 總儲(chǔ)備金(萬億日元)資料來源：BOJ，2016年實(shí)施的收益率曲線控制（YCC）通過日本央行大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債將長(zhǎng)端利率目標(biāo)（10年期國(guó)債）保持在0左右。初期波動(dòng)范圍為±0.1，隨后波動(dòng)范圍不斷擴(kuò)大，101目標(biāo)從剛性上限改成參考上限。實(shí)質(zhì)上已可以看作“半放松”YCC。日本央行此次退出YCC是明確放棄了價(jià)格目標(biāo)，但依然保持當(dāng)前購(gòu)債規(guī)模和頻次。日本央行也明確表示，在利率大幅抬升時(shí)會(huì)如往常一樣通過固定價(jià)格（利率）購(gòu)買等方式干預(yù)長(zhǎng)端利率，這也可以被理解為給未來政策寬松留了后手，并未完全將長(zhǎng)端利率交由市場(chǎng)定價(jià)。圖9：此前的YCC框架下1就僅是參考上限資料來源：日本央行，關(guān)于停止購(gòu)買ETF和REITS等，日本央行最初的目的是為了壓低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但當(dāng)前已無必要。同時(shí)，日本央行也未做任何關(guān)于賣出ETF的表述。實(shí)際上，去年日本央行已經(jīng)幾乎停止了ETF的購(gòu)買。我們認(rèn)為其已經(jīng)購(gòu)買的ETF或?qū)㈤L(zhǎng)期留在日本央行資產(chǎn)負(fù)債表上。圖10：海外投資者持續(xù)買入日股800006000040000200000-20000-40000-60000國(guó)外主要投資者:對(duì)日股累計(jì)凈買入(億日元)資料來源：，日本曾是全球低息融資的流動(dòng)性蓄水池，根據(jù)2022年BIS的三年期衍生品市場(chǎng)調(diào)查，全球場(chǎng)外外匯衍生品中涉及日元的名義交易量約為1.3萬億美元，單邊計(jì)算占全球比例約8.3。日央行小步緩走的貨幣政策正?；瘜?duì)全球流動(dòng)性的沖擊有限。一方面，盡管套息交易的融資成本有所提高，但是依然低于其他主要國(guó)家，套息交易仍可進(jìn)行。從國(guó)際投資者的角度看，日本所有銀行對(duì)外日債權(quán)作為套息交易的觀測(cè)指標(biāo)，其規(guī)模并未明顯受到此前長(zhǎng)端放松后的影響?？紤]到日本整體政策利率仍保持在0-0.1未來加息幅度與速率或?qū)⑹志徍?，套息交易?guī)模或不會(huì)受到太大影響。圖11：日本銀行對(duì)外日元債券規(guī)模保持穩(wěn)定9,000

0.28,000

0.17,0006,0005,000

0.0-0.1-0.2-0.34,000 -0.4日本所有銀行對(duì)外日元債權(quán)(億美元) 日本年期國(guó)債利率資料來源：BIS另一方面，日央行加息的節(jié)奏與日元升值速率會(huì)有所對(duì)沖。日元升值對(duì)于出口（包括旅游業(yè)、日本企業(yè)海外利潤(rùn)回流以及日本在海外持有資產(chǎn)的資本收益都會(huì)有明顯影響。退出負(fù)利率或難以改變?nèi)毡緡?guó)內(nèi)投資者對(duì)外投資趨勢(shì)。從日本國(guó)內(nèi)投資者的角度看，自2022年下半年開始，日本對(duì)