宏觀分析報(bào)告：怎么看日本央行結(jié)束負(fù)利率和YCC

正文目錄一、本行式束利和YCC策但繼維持松 3二、出利影有；關(guān)未日行表沖擊 5（一短內(nèi)日行一步緊策概不高 5（二本加影有，關(guān)日行表“犀?！?7圖表目錄圖1：3月幣策議日本行息出利率 3圖2：3月幣策議日本行消益曲控制 3圖3：日央的息息路徑 4圖4：日央的益曲線制策（YCC）變化 4圖5：日匯表現(xiàn) 5圖6：日消者心數(shù)仍較修空間 5圖7：本CPI分的現(xiàn)（號(hào)為占CPI總指的重） 6圖8：部國的府務(wù)/GDP比重 6圖9：G7國當(dāng)主用評(píng)級(jí) 6圖10：本債持結(jié)構(gòu)（%） 7圖11：本行資成 7圖12：2023以，股估大上漲 8圖13：經(jīng)從2023至今速漲 8圖14：本際資表:資端:投組合分幣（2022末） 9一、日本央行正式結(jié)束負(fù)利率和一、日本央行正式結(jié)束負(fù)利率和YCC政策，但繼續(xù)維持寬松2024年3月18-19日，日本央行召開貨幣政策會(huì)議，正式宣布退出負(fù)利率和收益率曲線控制（YCC）政策，但繼續(xù)購買國債以維持寬松的金融條件。本次貨幣政策會(huì)議結(jié)果基本符合市場(chǎng)預(yù)期。日本央行在政策聲明中指出，工資和價(jià)格之間的良性循環(huán)已經(jīng)變得更加穩(wěn)固，預(yù)計(jì)2%施已經(jīng)發(fā)揮了作用，包括收益率曲線控制（YCC）、質(zhì)化量化寬松（QQE）和結(jié)束負(fù)利率：0.1%0-0.1%20168放棄收益率曲線控制（YCC）：101%為10圖1：3月貨幣政策會(huì)議日本央行加息退出利率 圖2：3月貨幣政策會(huì)議日本央行取消收益曲控制資料來源：日本央行， 資料來源：日本央行，繼續(xù)日本國債購買，維持寬松金融環(huán)境。將繼續(xù)以與之前大致相當(dāng)?shù)囊?guī)模購買日本國債。在長(zhǎng)期利率快速上升的情況下，日央行將做出靈活的反應(yīng)，比如增加日本國債的購買量，進(jìn)行固定利率購買操作。貨幣政策會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上，日本央行行長(zhǎng)植田和男表示：“寬松的政策立場(chǎng)還將維持一段時(shí)間”“如有必要，日本央行將考慮廣泛的政策寬松選植田和男還表示，接下來的貨幣操作將取決于數(shù)據(jù)、保持靈活：“進(jìn)一步加息的步伐取決于經(jīng)濟(jì)和物價(jià)前景”“目前對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表的具體處理方式?jīng)]有明確想法”“如果物價(jià)預(yù)期超調(diào)或顯示出超調(diào)的可能性，可能會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的ETFJ-REITS圖3：日本央行的加息降息路徑7.00 日本政策利率（%）6.005.00

加息刺破經(jīng)濟(jì)泡沫

降息刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 1999年9月開始零利

2016年2月，政策利率降至-0.1開始負(fù)利率時(shí)代 2024年3月退出負(fù)利率資料來源：日本央行，圖4：日本央行的收益率曲線控制政策（YCC）的變化日本:國債利率:10年%

長(zhǎng)端利率允許波動(dòng)范圍-長(zhǎng)端利率允許波動(dòng)范圍-上限長(zhǎng)端利率允許波動(dòng)范圍-下限長(zhǎng)端利率波動(dòng)的參考上限限從0.5%擴(kuò)大至1%為參考上限2016年9月長(zhǎng)端利率變動(dòng)范圍從±0.1%擴(kuò)大至長(zhǎng)端利率變動(dòng)范長(zhǎng)端利率變動(dòng)范圍從

長(zhǎng)端利率剛性上限1%調(diào)整1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0

開啟YCC

±0.2%

2016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-09圍從±0.2%擴(kuò)大至±0.25%2016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-09

2022-022022-072022-122023-052023-10±0.25%擴(kuò)大至±0.5%2022-022022-072022-122023-052023-10

2024年3月取消長(zhǎng)端利率的參考上限資料來源：日本央行，市場(chǎng)反應(yīng)：日本央行宣布結(jié)束負(fù)利率和YCC之后，日元匯率從149附近跌破1503225一是，33月15Rengo均5.28%3.8%4二是，本次會(huì)議日本央行表態(tài)仍偏鴿，連續(xù)加息的概率不高，日央行表示“觀察到日本經(jīng)濟(jì)某些部分的疲軟”，繼續(xù)大規(guī)模購買國債，短期內(nèi)仍將維持寬松。圖5：日元匯率表現(xiàn)1511501491481471463/11453/1

美元兌日元

日本央行宣布結(jié)束負(fù)利率和日本央行宣布結(jié)束負(fù)利資料來源：，二、退出負(fù)利率影響有限；關(guān)注未來日央行縮表的沖擊（一）短期內(nèi)，日央行進(jìn)一步收緊政策的概率不高預(yù)計(jì)短期內(nèi)日本央行進(jìn)一步收緊政策的概率不高。一方面，1CPI2.2%，CPI（剔）2.0%CPI21.5%GDP年化季環(huán)比終值為0.4%（初值-0.4%），使得日本避免了技術(shù)性衰退，但從GDP分項(xiàng)來看，受益于2023GDPGDP圖6：日本消費(fèi)者信心指數(shù)仍有較大修復(fù)空間6420

日本:總現(xiàn)金收入:所有行業(yè):同比%日本:消費(fèi)者信心指數(shù)(右軸) 55504540353025202004-072005-042004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-01資料來源：，圖7：日本CPI分項(xiàng)的表現(xiàn)（括號(hào)內(nèi)為分項(xiàng)占CPI總指數(shù)的權(quán)重）食品(26.3%) 住房(21.5%)家具及家用器具(3.9%) 服裝鞋子(3.5%)醫(yī)療保健(4.8%) 交通通信(14.9%)教育(3.0%) 文化和娛樂(9.1%)雜項(xiàng)(6.1%) 燃?xì)鉄艄夂退M(fèi)(6.9%)(右軸)10.08.06.04.02.00.0-2.0

25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.02022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 資料來源：，日本統(tǒng)計(jì)局，另一方面，日央行應(yīng)盡量避免日債收益率飆升，否則日本政府將承擔(dān)巨大財(cái)政壓力。當(dāng)前日本政府債務(wù)占GDP比重接近260%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他主要發(fā)達(dá)國家。且根據(jù)當(dāng)前惠譽(yù)、標(biāo)普和穆迪的評(píng)級(jí)，日本的主權(quán)信用在G7國家中僅好于意大利。一旦日本國債收益率大幅上行，日本政府財(cái)政負(fù)擔(dān)驟增，可能導(dǎo)致投資者拋售日債，進(jìn)而引發(fā)日債收益率進(jìn)一步上升的惡行循環(huán)。因此，日央行的操作將以謹(jǐn)慎的態(tài)度循序漸進(jìn)，盡量避免日債飆升的情況。本次日央行主要調(diào)整價(jià)格型工具，加息以及放開長(zhǎng)端國債收益率的參考上限，對(duì)市場(chǎng)的影響不大。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)政策大幅收緊的概率不高，因此，短期內(nèi)，日元、日債和日股走勢(shì)大概率不會(huì)受到劇烈沖擊。圖8：部分國家的政府務(wù)/GDP比重 圖9：G7國家當(dāng)前主權(quán)用評(píng)級(jí)166140.3122.2166140.3122.2112.4111.4110106.2105.188.467.2希臘美國法國英國巴西德國

258.2資料來源：彭博， 資料來源：彭博，（二）本次加息影響有限，關(guān)注日央行縮表“灰犀?！睂?duì)于日本當(dāng)前極低利率的情況來說，數(shù)量型工具的邊際影響或大于價(jià)格型工具的邊際影響。一旦日央行開始縮表，將大大增加市場(chǎng)上的日本國債供給，對(duì)日債收益率造成更大影響。一方面，日本央行持有將近一半的日本國債。日本國債持有人結(jié)構(gòu)中，截至2023Q3日本央行持有47.74%、保險(xiǎn)和養(yǎng)老資金持有19.16%13.70%10.97%202431078.99%。因此，如果日本央行開始停止日本國債購買甚至縮表（或在明年），預(yù)計(jì)日元和日債收益率將明顯上行。圖10：日本國債的持有結(jié)構(gòu)（%） 圖日本央行的資產(chǎn)成日本央行 存托公司 保險(xiǎn)和養(yǎng)老資金公共養(yǎng)老金 住戶 海其他199920011999200120032005200720092011201320152017201920212023

日本政府債券 股票、指數(shù)ETF和J-REITs貸款 商業(yè)票據(jù)和公司債券外幣資產(chǎn) 其他201220132012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：日本央行， 資料來源：，對(duì)于日股而言，日央行縮表也會(huì)對(duì)日股形成更大沖擊。2023估值和盈利的共同推動(dòng)，其中估值提升是主要貢獻(xiàn)，去年以來，市盈率PE(TTM)1423PB1.52.2原因包括去年3月東京證券交易所出臺(tái)了《關(guān)于實(shí)現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價(jià)經(jīng)營要求》提升公司治理，AI浪潮的推動(dòng)和美日加強(qiáng)合作，巴菲特的名人效應(yīng)等。此外，日元貶值環(huán)境下，日本凈出口額大幅提升，促進(jìn)了大型出口導(dǎo)向型日本企業(yè)的收入，同時(shí)使得有大量海外營收的日本企業(yè)獲得更高的日元計(jì)價(jià)收入。也就是說，日元貶值也是去年以來日股的上漲的重要推動(dòng)力。因此，一旦日央行開始縮表，日元進(jìn)入大幅上升通道，對(duì)日股的估值和盈利都會(huì)形成壓制，疊加日本央行停止購買ETF，日股或面臨不小的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。圖12：2023年以來，日股估值大幅上漲45.00 日經(jīng)225_市盈率PE(TTM) 日經(jīng)225_市凈率PB(右軸40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00資料來源：，圖13：日經(jīng)數(shù)從2023年至今加速上漲

2.402.202.001.801.601.401.201.00450004000035000300002500020000100000

日經(jīng)225資料來源：，對(duì)于全球流動(dòng)性而言，如果日本央行開始縮表，可能會(huì)對(duì)海外債券（尤其美債）形成沖擊。自從日本2013年實(shí)施QQE開啟超寬松時(shí)代、2016年推出負(fù)利率和YCC，日本金融機(jī)構(gòu)為獲得更高收益率，顯著減持日本債券、增配美債等海外資產(chǎn)。目前，日資已經(jīng)成為海外債券的重要買家。2023年7月日本央行發(fā)布2022年國際投資頭寸表顯示，截至2022年底，資產(chǎn)端投資組合頭寸中，日元占比22.0%，美元占比53.1%，歐元占比12.3%。如果這些從2013年以來因?yàn)镼QE、負(fù)利率和YCC而流出日本的資金回流日本本土，或?qū)γ绹鴩鴤⒚绹庞脗群Ｍ鈧籍a(chǎn)生一定沖擊。圖14：日本國際投資頭寸表:資產(chǎn)端:投資組合:分貨幣（2022年末）

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