主權(quán)債務(wù)危機(jī)的出路

主權(quán)債務(wù)危機(jī)的出路有史以來規(guī)模最大的金融危機(jī)正在從私人部門向主權(quán)實(shí)體蔓延。最好的情形下，這將損及歐洲的復(fù)蘇，而歐元的大幅貶值將削弱歐洲要緊貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟(jì)增長。而最糟的結(jié)果，是歐元土崩瓦解，或者一波紛亂無序的主權(quán)違約可能致使金融體系失常，并引發(fā)雙底經(jīng)濟(jì)衰退。情況是如何進(jìn)展到這一地步的？從上世紀(jì)70年代開始，金融自由化與金融創(chuàng)新減輕了對公共及私人部門的信貸限制。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的家庭部門——事實(shí)上際收入增長疲軟無力——能夠通過舉債，進(jìn)行超出自己財(cái)力的消費(fèi)。監(jiān)管越來越寬松，政府和國際貨幣基金組織(IMF)為了應(yīng)對日益頻繁、成本也越來越高昂的危機(jī)，進(jìn)行著同樣頻繁、且成本高昂的紓困，加之上世紀(jì)90年代連續(xù)至今的寬松貨幣政策，這一切都助長了這一過程。2000年之后，對信貸及住房所有權(quán)民主化的政治支持，進(jìn)一步加劇了這種趨勢。為了證明這種債務(wù)驅(qū)動(dòng)型全球增長的合理性，人們求助于范式轉(zhuǎn)變(paradigmshifts)：冷戰(zhàn)格局為華盛頓共識(WashingtonConsensus)所取代；新興市場被重新納入全球經(jīng)濟(jì)；高增長與低通脹這種不冷不熱剛剛好的“金發(fā)小姐”(Goldilocks)組合；在建立歐洲貨幣聯(lián)盟之前被大肆宣傳的趨同進(jìn)程；以及迅速的金融創(chuàng)新。其結(jié)果是，赤字國家顯現(xiàn)了消費(fèi)狂潮，而盈余國家則出口激增，由賣家為買家的大方埋單。全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出與增長、企業(yè)利潤、家庭收入與財(cái)寶、公共收入和開支，一時(shí)刻都激增至均衡水平之上。人們一廂情愿的方法，將資產(chǎn)價(jià)格推升至荒謬的高度，也將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)推低至難以置信的低點(diǎn)。當(dāng)信貸和資產(chǎn)泡沫破滅時(shí)，明顯，世界將面臨低于我們期望值的增長限速?，F(xiàn)在，各國政府正通過再杠桿化，將私營部門的缺失社會化。但歸根結(jié)底，公共債務(wù)是一種私人負(fù)擔(dān)：政府要通過向私人收入和財(cái)寶征稅堅(jiān)持下去，要么確實(shí)是通過通貨膨脹或直截了當(dāng)違約這種終極的資本征稅形式。最終，政府也必須降低杠桿比率，否則公共債務(wù)將顯現(xiàn)爆炸式增長，進(jìn)一步引發(fā)更為嚴(yán)峻的公共及私人部門危機(jī)。在危機(jī)的前沿——?dú)W洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中——差不多顯現(xiàn)了這種情形。希臘是第一個(gè)翻船的國家；愛爾蘭、葡萄牙和西班牙緊隨其后。意大利盡管還沒有喪失流淌性，但已面臨償付能力的風(fēng)險(xiǎn)。就連法國和德國的赤字都持續(xù)增加。英國差不多開始削減財(cái)政預(yù)算。最終美國也將不得不這么做。在危機(jī)的初期時(shí)期，各國政府聯(lián)合行動(dòng)，以復(fù)原市場信心和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。在經(jīng)歷了2008至2009年的挫敗之后，20國集團(tuán)(G20)重新合作；我們現(xiàn)在都在同一條船上，而且這條船正迅速下沉。但到了2010年，本國要?jiǎng)?wù)再次占據(jù)上風(fēng)。目前世界缺乏和諧合作：德國單方面禁止裸賣空行為，而美國也在推進(jìn)自己的金融部門改革。盈余國家不情愿刺激消費(fèi)，而赤字國家則在積存難以連續(xù)的公共債務(wù)。歐元區(qū)就應(yīng)對系統(tǒng)性危機(jī)時(shí)的禁忌行為，提供了一堂實(shí)物教學(xué)課。2008年，當(dāng)歐元區(qū)成員國按照國家利益瓜分各大泛歐洲銀行時(shí)，就差不多開始各行其是了。關(guān)于希臘，歐洲領(lǐng)導(dǎo)人先是優(yōu)柔寡斷、否認(rèn)事實(shí)，接著又進(jìn)行了一場驚人的實(shí)力展現(xiàn)；7500億歐元的紓困打算，僅僅為市場信心提供了一天的支撐。但規(guī)則完全被拋諸腦后?！安痪戎币?guī)定的例外條款，為主權(quán)救助行動(dòng)提供了合法性，但那個(gè)例外條款是為不可抗因素、而不是人為造成債務(wù)預(yù)備的。歐洲央行(ECB)開始買入政府債券，而就在幾天之前，該行還堅(jiān)稱自己可不能如此做。人們差不多能夠覺察到法德軸心的緊張關(guān)系。我們需要為那個(gè)全球性咨詢題找到一個(gè)全面解決之道，而不是七零八落的局部應(yīng)對措施。第一，歐元區(qū)必須團(tuán)結(jié)一致、共同行動(dòng)。關(guān)于南歐，必須放松監(jiān)管、推行自由化和改革；關(guān)于北歐，則必須刺激需求，以復(fù)原經(jīng)濟(jì)的活力與增長。歐元區(qū)還必須采取寬松的貨幣政策，以防止通縮、增強(qiáng)競爭力；施行主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制，以限制救助打算可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)；并暫緩歐元區(qū)擴(kuò)張打算。第二，債權(quán)國必須承擔(dān)缺失，而債務(wù)國則需要進(jìn)行調(diào)整。這是一個(gè)償付能力的咨詢題，需要一套宏大的解決方案。希臘只是冰山一角；西班牙及歐洲其它國家的銀行，都被不良貸款的泥沼沒過了膝蓋，與此同時(shí)，美國住宅市場和全球商業(yè)地產(chǎn)市場的咨詢題依舊存在。第三，必須復(fù)原財(cái)政上的可連續(xù)性，將重點(diǎn)放在收入及支出的時(shí)刻表和情形推斷、老齡化咨詢題有關(guān)成本以及以后沖擊的應(yīng)急方案上，而不是財(cái)政規(guī)則。第四，是時(shí)候?qū)鹑跇I(yè)進(jìn)行完全改革了?，F(xiàn)有的大多數(shù)改革提案，都不夠充分或切題。必須對大型金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行分拆；它們的規(guī)模過于龐大、關(guān)聯(lián)過于緊密、結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，讓人難以治理。投資者和客戶能夠從專業(yè)化公司那兒，獲得他們所需的一切服務(wù)，包括傳統(tǒng)銀行、投資銀行、對沖基金、共同基金以及保險(xiǎn)服務(wù)。我們必須回來極致的《格拉斯-斯蒂格爾法案》(Glass-Steagal)。最后，必須復(fù)原全球經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)。赤字國家必須增加儲蓄與投資；盈余國家則必須刺激消費(fèi)。作為財(cái)政與金融改革的交換條件，赤字國家必須放松對產(chǎn)品、服務(wù)和勞動(dòng)力市場的監(jiān)管，以增加盈余國家的收入。努里埃爾?魯比尼是魯比尼全球經(jīng)濟(jì)咨詢公司(RoubiniGlobalEconomics)董事長，阿那布?達(dá)斯是該公司負(fù)責(zé)市場研究與戰(zhàn)略的董事總經(jīng)理。譯者/管婧SolutionsforacrisisinitssovereignstageByNourielRoubini,ArnabDasThelargestfinancialcrisisinhistoryisspreadingfromprivatetosovereignentities.Atbest,Europe'srecoverywillsufferandthecollapsingeurowillsubtractfromgrowthinitskeytradingpartners.Atworst,adisintegrationofthesinglecurrencyorawaveofdisorderlydefaultscouldunhingethefinancialsystemandprecipitateadouble-diprecession.Howdiditcometothis?Startinginthe1970s,financialliberalisationandinnovationeasedcreditconstraintsonthepublicandprivatesectors.Householdsinadvancedeconomies–whererealincomegrowthwasanaemic–couldusedebttospendbeyondtheirmeans.Theprocesswasfedbyeverlaxerregulation,increasinglyfrequentandexpensivegovernmentandInternationalMonetaryFundbail-outsinresponsetoincreasinglyfrequentandexpensivecrises,andeasymonetarypolicyfromthe1990s.Politicalsupportforthisdemocratisationofcreditandhome-ownershipcompoundedthetrendafter2000.Paradigmshiftswereinvokedtojustifydebt-fuelledglobalgrowth:thetransitionfromcoldwartoWashingtonConsensus;there-integrationofemergingmarketsintotheglobaleconomy;the“Goldilocks”combinationofhighgrowthandlowinflation;amuch-ballyhooedconvergenceaheadofmonetaryunionacrossEurope;andrapidfinancialinnovation.Theresultwasaconsumptionbingeindeficitcountriesandanexportsurgeinsurpluscountries,withvendorfinancingcourtesyofthelatter.Globaloutputandgrowth,corporateprofits,householdincomeandwealth,andpublicrevenueandspendingtemporarilyshotwellaboveequilibrium.Wishfulthinkingallowedassetpricestoreachabsurdheightsandpushedriskpremiumstoincrediblelows.Whentheassetandcreditbubblesburst,itbecameclearthattheworldfacedalowerspeedlimitongrowththanwehadbankedon.Intheearlypartofthecrisis,governmentsactedinunisontorestoreconfidenceandeconomicactivity.TheGroupof20coalescedafterthecrashof2008-09;weallwereinthesameboattogether,sinkingfast.Butin2010,nationalimperativesreassertedthemselves.Co-ordinationisnowlacking:GermanyisbanningnakedshortsellingunilaterallyandtheUSispursuingitsownfinancialsectorreform.Surpluscountriesareunwillingtostimulateconsumption,whiledeficitcountriesarebuildingunsustainablepublicdebt.Theeurozoneoffersanobjectlessoninhownottorespondtoasystemiccrisis.Memberstatesstartedgoingitalonewhentheycarveduppan-Europeanbanksalongnationallinesin2008.AftermuchditheringanddenialoverGreece,leadersorchestratedanoverwhelmingshowofforce;a€750bnbail-outbolsteredconfidenceforoneday.Buttheruleswentoutofthewindow.Sovereignrescuesarelegitimisedbyanescapeclausefromthe“nobail-out”ruleintendedforactsofGod,notman-madedebt.TheEuropeanCentralBankbeganbuyinggovernmentbondsdaysafterinsistingitwouldnot.TensionsintheFranco-Germanaxisarepalpable.InsteadofBalkanisedlocalresponses,weneedacomprehensivesolutiontothisglobalproblem.First,theeurozonemustgetitsacttogether.Itmustderegulate,liberalise,reformthesouthandstokedemandinthenorthtorestoredynamismandgrowth;easemonetarypolicytopreventdeflationandboostcompetitiveness;implementsovereigndebtrestructuringmechanismstolimitmoralhazardfrombail-outs;andputexpansionoftheeurozoneonice.Second,creditorsneedtotakeahit,anddebtorsadjust.Thisisasolvencyproblem,demandingagrandwork-out.Greeceisthetipoftheiceberg;banksinSpainandelsewhereinEuropestandknee-deepinbaddebt,whileproblemspersistinUSresidentialandglobalcommercialproperty.Third,fiscalsustainabilitymustberestored,withafocusontimetablesandscenariosforrevenuesandspending,ageing-relatedcostsandcontingenciesforfutureshocks,ratherthanonfiscalrules.Fourth,itistimeforradicalreformoffinance.Themajorityofproposalsonthetableareinadequateorirrelevant.Largefinancialinstitutionsmustbeunbundled;theyaretoobi