海外投資白皮書2023

有知有行海外投資白皮書目錄簡介1一、海外投資的作用和意義2(一)海外資產(chǎn)是個人整體資產(chǎn)配置的一部分(二)投資海外市場的兩大原因5(三)海外投資案例：全國社?；鹄硎聲?二、海外投資通道和標(biāo)的10(一)海外股票市場10(二)美國股票風(fēng)險收益特征13(三)投資美國股市，優(yōu)選指數(shù)基金15(四)美國股票市場擇時的有效性19(五)配置美國債券，分散風(fēng)險20三、一個符合中國境內(nèi)投資人海外投資需求的方案26(一)合理的股債配置26(二)好資產(chǎn)27(三)匯率變化對海外投資的影響32(四)未來提高空間35簡介我們可以感知到平均工資的增長、高樓大廈的增多、社會上出現(xiàn)許多優(yōu)質(zhì)商品和便捷服務(wù)，這背后其實都是經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從數(shù)據(jù)上來看也是這樣，截至2022年，中國GDP位居世界第二，占世界經(jīng)濟(jì)的18%。而在1980年，中國的GDP僅占世界經(jīng)濟(jì)的1.6%(數(shù)據(jù)來源：世界銀行)。飛速發(fā)展讓我們享受了經(jīng)濟(jì)增長的果實，居民財富的增長也讓我們產(chǎn)生了以前不曾有的需求：例如我們的資產(chǎn)配置如何更合理?我們?nèi)绾斡行岣吣壳暗耐顿Y回報?對于許多中國投資者來說，資產(chǎn)幾乎都配置在國內(nèi)。從便利性和熟悉度上來說，這自然是非常合理的。但從投資收益和投資的覆蓋范圍上，我們僅享受了中國經(jīng)濟(jì)增長的成果，沒有直接享受到世界其它地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長。從風(fēng)險角度，配置海外也可以幫助分散投資風(fēng)險。投資海外資產(chǎn)對于提升整體資產(chǎn)組合的收益和降低組合風(fēng)險這篇白皮書將會向大家介紹海外投資相關(guān)的知識，希望大家在配置好中國資產(chǎn)的同第一部分，我們將介紹中國境內(nèi)個人投資者應(yīng)該如何看待海外投資，海外投資對個其他新興市場其他新興市場18.5%其他發(fā)達(dá)市場20.7%俄羅斯2.2%英國3.1%美國25.4%中國18.1%其他新興市場10.2%其他發(fā)達(dá)市場23.6%俄羅斯0.1%越南0.2%美國41.0%德國1.8%英國3.1%中國11.3%一、海外投資的作用和意義我們相信投資的長期收益來源于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我們投資境內(nèi)市場帶來的長期收益，是和中國經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)的。這些年中國經(jīng)濟(jì)增長很快，但即便如此，站在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的視角來看，世界上大多數(shù)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出是發(fā)生在中國境外的。這是個很正常的現(xiàn)象，即使是第一大經(jīng)濟(jì)體美國，也有75%的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出發(fā)生在美國境外。所以無論身在哪個國家，全球投資都是我們參與世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方式。圖1:2022年主要國家/地區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對比國家/地區(qū)美國(萬億美元)印度(萬億美元)名義GDP占比18.1%數(shù)據(jù)截至：2022年四季度；數(shù)據(jù)來源：SIFMA,FRED,BIS,IMF,CEIC,知行研究注：為本圖示之目的，區(qū)分中國內(nèi)地市場和中國香港市場，「中國」僅指中國內(nèi)地權(quán)益和債券市場，中國香港權(quán)益和債券市場包含在「其他新興市場」中圖2:2022年主要國家/地區(qū)權(quán)益市場對比發(fā)達(dá)市場其他發(fā)達(dá)市場總計新興市場印度俄羅斯總計數(shù)據(jù)截至：2022年四季度；數(shù)據(jù)來源：SIFMA,FRED,BIS,IMF,CEIC,知行研究注：為本圖示之目的，區(qū)分中國內(nèi)地市場和中國香港市場，「中國」僅指中國內(nèi)地權(quán)益市場，中國香港權(quán)益市場包含在「其他新興市場」中海外投資白皮書2其他新興市場5.1%其他發(fā)達(dá)市場20.7%其他新興市場5.1%其他發(fā)達(dá)市場20.7%國家/地區(qū)美國(萬億美元)印度(萬億美元)數(shù)據(jù)截至：2022年四季度；數(shù)據(jù)來源：SIFMA,FRED,BIS,IMF,CEIC,知行研究注：為本圖示之目的，區(qū)分中國內(nèi)地市場和中國香港市場，「中國」僅指中國內(nèi)地債券市場，中國香港債券市場包含在「其他新興市場」中(一)海外資產(chǎn)是個人整體資產(chǎn)配置的一部分如果當(dāng)下你有一筆錢可以進(jìn)行投資，你會選擇什么呢?國內(nèi)有很多豐富的投資產(chǎn)品可供你選擇：股票、債券、現(xiàn)金、房地產(chǎn)等等。你可以根據(jù)自己的需求，在眾多的投資產(chǎn)品里進(jìn)行選擇搭配。這種行為就叫做資產(chǎn)配置。資產(chǎn)配置以不同資產(chǎn)類別的預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益，以及投資者個人的風(fēng)險偏好為基礎(chǔ)，決定不同資產(chǎn)類別在投資組合中的比重。資產(chǎn)配置的目的是降低風(fēng)險，提高投資收益，盡可能在投資者所承擔(dān)的風(fēng)險范圍內(nèi)取得高的收益。因此資產(chǎn)類別的種類以及特征，會對投資者整體資產(chǎn)配置造成很大的影響。目前中國境內(nèi)個人投資者的資產(chǎn)配置有一個共同的特征是，絕大部分配置于中國境內(nèi)的資產(chǎn)(境內(nèi)上市企業(yè)股票、國債、房地產(chǎn)等)。例如我們投資的股票型基金、債券型基金，絕大部分都投資于中國境內(nèi)資產(chǎn)。為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象?客觀原因是，我們國家的資本項目正在逐步開放，個人投資者直接投資海外資產(chǎn)的渠道還不多。主觀原因是，投資者普遍存在本土偏好。本土偏好，是指投資者都傾向于投資自己本國資產(chǎn)而非海外市場的現(xiàn)象。海外投資白皮書3本土偏好不只發(fā)生在中國，而是普遍存在于全球各市場。晨星在2022年10月發(fā)布的《全球投資者投資組合研究報告》里，用數(shù)據(jù)說明了這樣一個現(xiàn)象。它統(tǒng)計了截至2022年9月30日，全球主要市場中股票型基金投資本地企業(yè)的比例(橙色柱子),以及各市場在晨星全球股票指數(shù)中的占比情況(灰色柱子)。后者想要說明的是，如果你直接投資晨星全球股票指數(shù)，該指數(shù)對各市場的分配比例如何。圖4:各市場在晨星全球股票指數(shù)中的占比VS各市場股票型基金投資本地企業(yè)的占比股票型基金投資本地企業(yè)的占比在晨星全球股票指數(shù)中的占比美國美國日本英國中國內(nèi)地中國香港加拿大瑞士法國澳大利亞意大利新加坡新西蘭數(shù)據(jù)截至：2022年9月30日；數(shù)據(jù)來源：晨星Morningstar海外投資白皮書4從圖里能明顯看出來，本土偏好是個普遍現(xiàn)象，對于我們中國境內(nèi)個人投資者來說，這種現(xiàn)象更為突出。比如：中國境內(nèi)股票型基金投資A股企業(yè)的比例基本是100%。股票型基金是許多個人投資者構(gòu)建資產(chǎn)組合的工具，這個數(shù)據(jù)也在一定程度上說明了許多中國境內(nèi)個人投資者的絕大部分投資都在中國境內(nèi)。投資者存在本土偏好是十分正常的現(xiàn)象，自己的大部分資產(chǎn)以及生活都與當(dāng)?shù)氐呢泿?、?jīng)濟(jì)和金融市場緊密掛鉤。對本地市場更為熟悉，投資本地市場更為便捷等等，都可以成為本土偏好的原因。考慮到中國境內(nèi)個人投資者的本土偏好，進(jìn)行海外投資有分散風(fēng)險、提高收益的效果。(二)投資海外市場的兩大原因1.海外資產(chǎn)有助于提升整體資產(chǎn)組合的長期收益，降低風(fēng)險當(dāng)我們把資產(chǎn)配置的視角從國內(nèi)轉(zhuǎn)向全球時，我們首先關(guān)心的是，引入海外資產(chǎn)投資，會對自己的長期投資回報帶來哪些影響?以A股、美股投資為例進(jìn)行說明。我們用萬得全A指數(shù)作為A股全市場表現(xiàn)的代表，該指數(shù)從1995年初到2022年底，28年的時間里，年化收益率是9.5%,年化波動率是51.46%,最大回撤是70.59%。如果你在1995年年初，全部投資萬得全A指數(shù)，一直持有到2022年底，就會獲得9.5%的年化回報。當(dāng)然，這個過程中要承受相當(dāng)大的波動。我們用代表美股市場表現(xiàn)的標(biāo)普500指數(shù)，來說明海外投資的效果。如果你從1995年年初投資標(biāo)普500指數(shù)，一直持有到2022年年底，年化收益率是9.94%。美股的波動比A股要小，所以年化波動率和最大回撤要比A股低。接下來我們看一下，與只投資A股相比，分散投資A股和美股，會對投資收益和風(fēng)險帶來什么改變。圖5展示了不同比例A股和美股的資產(chǎn)組合的表現(xiàn)情況。海外投資白皮書5年化收益率年化波動率最大回撤100%A股(萬得全A)9.50%51.46%100%美股(標(biāo)普500)9.94%18.64%56.78%注：組合每年末再平衡，其中美股年化收益率和年化波動率計算使用標(biāo)普500全收益指數(shù)，最大回撤計算使用標(biāo)普500價格指數(shù)我們以「80%A股+20%美股」為例，假設(shè)你在1995年年初，將長期投資資金的80%買入萬得全A,20%買入標(biāo)普500,每年底進(jìn)行再平衡，一直持有到2022年年底，年化收益率是10.60%。與只投資A股相比，收益率得到了提升。更神奇的是，在收益提升的同時，80%A股+20%美股」的資產(chǎn)組合，與只投資A股相比，年化波動率和最大回撤都有所降低。中國境內(nèi)個人投資者僅將20%的資產(chǎn)比例投資美股，就實現(xiàn)了在提高投資收益的同時，降低了風(fēng)險。為什么會有如此效果?主要原因是A股和美股的相關(guān)性較低。圖6展示了萬得全A和標(biāo)普500,從1995年至2022年間每五年的表現(xiàn)?？梢钥闯鰜恚咴诓煌瑫r31.63%,同期標(biāo)普500年化收益率只有0.42%。但2010年以后，一直到2019年末這十年間，美股的表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于A股。由于市場周期不同，長期來看，分散投資A股、美股更有助于提高投資回報。此外，A股和美股的風(fēng)險也不同。作為相對成熟的發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)代表，美股的波動率相比A股要小一些。在A股投資的基礎(chǔ)上投資美股，長期來看，有助于降低風(fēng)險。圖6:1995年-2022年A股和美股的風(fēng)險收益特征年化收益率對比相關(guān)系數(shù)也可以說明兩個市場的不同。萬得全A和標(biāo)普500的相關(guān)系數(shù)很低，最近十年(2013-2022年)在0.2～0.3之間。相關(guān)性低，分散配置A股和美股的效果會更好。從這個角度來說，海外資產(chǎn)應(yīng)該成為個人整體資產(chǎn)配置的一部分，因為配置海外資產(chǎn)長期來看，有機(jī)會在提高整體資產(chǎn)收益的同時，降低波動風(fēng)險。2.如果你有海外消費支出需求，需要配置海外資產(chǎn)在這一部分，我們將借鑒資產(chǎn)負(fù)債管理框架來分析個人財務(wù)目標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債管理(Asset-LiabilityManagement,ALM)是金融機(jī)構(gòu)用來進(jìn)行資金配置的方法之一，該方法圍繞投資的目標(biāo)(Liability)來進(jìn)行資產(chǎn)配置，目的是能夠更好地達(dá)到投資目標(biāo)。這個方法也可以使用在個人資產(chǎn)管理上，幫助投資者更好地達(dá)到消費目標(biāo)(或者說資產(chǎn)用途，即Liability)。對個人來說，資產(chǎn)是存款、房產(chǎn)、金融資產(chǎn)等等，負(fù)債就是貸款以及一系列可能的未來支出。ALM資產(chǎn)配置就是有效地配置資產(chǎn)端來更好地滿足負(fù)債端的需求，同時提高收益降低風(fēng)險。我們投資就是在做資產(chǎn)端的配置，而我們的生活目標(biāo)就是具體化的負(fù)債。從財務(wù)目標(biāo)開始，我們可以把個人的目標(biāo)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)在或者未來的負(fù)債(支出)。比如：(1)目標(biāo)是20年后在中國三亞退休，這個目標(biāo)可以轉(zhuǎn)化為一系列20年后(退休后)每年以人民幣為單位的支出(整體可看作是未來的人民幣負(fù)債);(2)目標(biāo)是三年內(nèi)，攢錢目標(biāo)是北京買房的首付，這個目標(biāo)可以轉(zhuǎn)化為三年后一次性地以人民幣為單位的首付支出；(3)目標(biāo)是子女十年后去美國大學(xué)四年留學(xué)的費用，這個目標(biāo)可以轉(zhuǎn)化為十年后以美元為單位的四年學(xué)費的支出。以這個思路，我們需要重新看待自己的投資。好的資產(chǎn)配置一定需要考慮負(fù)債端，也就是我們的生活目標(biāo)是什么。如何考慮負(fù)債端呢?除了期限、金額外，另一個很重要的點是地域。隨著時代的發(fā)展，個人的活動半徑被放大了很多，許多國家的居民會在全世界流動工作和生活。即使不在全球范圍內(nèi)流動生活，長住中國的我們也可能會想去國外旅游、讀書，甚至置辦資產(chǎn)等。這個時候，我們就需要考慮財務(wù)目標(biāo)的貨幣匹配。比如一個朋友希望在北京買房子，但是他的投資是買入了日本資產(chǎn)，比如東京的房子或是日經(jīng)225指數(shù)。他的投資和未來消費目標(biāo)的貨幣是不匹配的。這就會帶來貨幣不匹配風(fēng)險：如果日元貶值了，他的投資會受到損失，買房子的資金就會不足。所以從理性的投資人角度，購買北京房子的錢投資的時候優(yōu)先考慮人民幣資產(chǎn)，這樣就自然而然地把貨幣不匹配的風(fēng)險規(guī)避掉。海外投資白皮書8所以，對于投資者來說，資產(chǎn)和負(fù)債應(yīng)該在貨幣地域上匹配。比例可以略有偏離，但大體上的原則是，資產(chǎn)配置需要考慮負(fù)債端的情況。如果你未來有海外消費支出(三)海外投資案例：全國社?；鹄硎聲珖鐣Ｕ匣鹄硎聲?，簡稱社保基金會，是國家負(fù)責(zé)管理運營全國社會保障基金的獨立法人機(jī)構(gòu)，現(xiàn)由財政部管理。社保基金會的首要職責(zé)，便是管理運營全國根據(jù)2022年《全國社會保障基金理事會社保基金年度報告》的披露，社保基金會作為中國最大的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人，其境外投資額占資產(chǎn)總額的9.77%。這意味著，社?；鹜瑯优渲昧艘欢ǖ暮Ｍ赓Y產(chǎn)來降低風(fēng)險和增加收益。按照社?；鸬耐顿Y政策，海外資產(chǎn)最高配置限額為總資產(chǎn)的20%。圖7:2022年社?；鹁惩馔顿Y比例直接投資資產(chǎn)9,583.01億元，占社?；鹳Y產(chǎn)總額的33.23%;委托投資資產(chǎn)19,252.20億元，占社保基金資產(chǎn)總額的66.77%。境內(nèi)投資資產(chǎn)26,017.34億元，占社?；鹳Y產(chǎn)總額的90.23%;境外投資資產(chǎn)2,817.87億元，占社?；鹳Y產(chǎn)總額的977%。綜上所述，盡管對于境內(nèi)個人投資者而言，可投資的海外產(chǎn)品的渠道和標(biāo)的較少，我們?nèi)酝扑]大部分投資人花費一定的時間和精力，去了解海外市場、熟悉海外資海外投資白皮書9二、投資通道和標(biāo)的(一)海外股票市場作為中國境內(nèi)投資者，當(dāng)我們考慮投資海外市場時，美國市場是最大的，也是首先需要考慮的。美國作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出是海外國家中占比最大的。從分享經(jīng)濟(jì)成果的角度上，美國市場是具有較高性價比的。同時，美國金融市場十分發(fā)達(dá)，投資者通過投資金融資產(chǎn)分享經(jīng)濟(jì)成果也更方便。2022年，全球權(quán)益市場總市值約為101萬億美元，其中美國股市占比41%,A股占比11.3%(可見圖2)?？梢园l(fā)現(xiàn)，美國股市是目前世界上體量最大的股票市場。美國股市的體量約占海外市場的一半左右。所以當(dāng)我們選擇海外股票投資時，美國股票市場是不可忽視的。圖8:2022年中美兩國在世界經(jīng)濟(jì)和資本市場占比美國中國權(quán)益市場占比美國債券市場占比美國美國中國知行研究「中國」僅指中國內(nèi)地權(quán)益和債券市場，中國此外，許多美國的上市公司業(yè)務(wù)遍及全球，營業(yè)收入和利潤并不僅依賴單一的美國市場。圖9展示了2022年標(biāo)普500和萬得全A指數(shù)包含的所有成分股公司，國內(nèi)收入與海外收入的對比情況。與中國上市公司收入90%來自國內(nèi)不同，標(biāo)普500里包含的上市公司有大約40%的營業(yè)收入來自美國境外(這一比例在十年前曾經(jīng)圖9:2022年中美主要上市公司海外收入對比美國(標(biāo)普500)海外收入占比中國(萬得全A)海外收入占比如果把標(biāo)普500成分股按照行業(yè)分類進(jìn)行細(xì)分，會發(fā)現(xiàn)其中信息科技和材料行業(yè)有超過一半的收入來自境外。從某種意義上來講，配置了美國股票市場，很大程度上也是配置了全球很多其它地區(qū)。圖10:標(biāo)普500成分股按行業(yè)分類海外收入占比通信能源醫(yī)療健康工業(yè)可選消費金融海外投資白皮書11除了美國股市外，海外其他市場還有哪些需要關(guān)注呢?圖11:2022年全球權(quán)益市場市值占比其他新興市場其他新興市場9.7%其他發(fā)達(dá)市場14.5%英國3.1%中國香港4.2%中國內(nèi)地11.3%上圖展示了主要海外市場在全球總市值中的分布情況，除了美國市場，歐洲(除英國)股市占比10.9%,日本股市占比5.3%,英國股市占比3.1%……這些國家和地區(qū)都存在著投資機(jī)會。但從規(guī)模占比來說，這些海外市場的規(guī)模都相對較小。圖12:投資不同市場的QDII基金數(shù)量和規(guī)模市場名稱QDII基金數(shù)量QDII基金規(guī)模QDII基金規(guī)模占比中國香港股市581263.63億元42.00%美國股市39619.65億元20.60%越南股市137.64億元1.25%歐洲股市79.88億元0.33%印度股市24.45億元0.15%日本股市64.30億元0.14%其他(投資全球或多地的)781068.79億元35.53%其中，中概股12692.83億元另外，目前中國境內(nèi)個人投資者能購買的除美股市場之外的投資產(chǎn)品很少。拿大家熟悉的QDII基金為例，截至2023年一季度末，投資歐洲股市、日本股市、印度股市、越南股市的基金數(shù)量很少，基金規(guī)模也很小，目前很難找到非常合適中國境內(nèi)對于生活在中國境內(nèi)的投資者來說，海外投資占整體投資組合的比重不會很高，分配到除美國以外市場的比重就更少了?？紤]到投資標(biāo)的的約束，海外市場的長期投資，股票類資產(chǎn)往往主要投資美國市場。如果未來有合適的全球股票投資標(biāo)的，就票債券發(fā)行或上市地是中國香港，但是大部分的底層資產(chǎn)還是中國內(nèi)根據(jù)萬得數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月30日，港股市場中資股(包括H股、紅籌股和中資民營股)總市值占比約為70%。H股是在內(nèi)地注冊，在香港上市的中國內(nèi)地公司股票。紅籌股是在中國境外注冊，在香港上市，但主營業(yè)務(wù)主要與中國內(nèi)地相關(guān)，股東權(quán)益主要來自中國內(nèi)地的公司股票。中資民營股是在中國境外注冊，在香港上市，但主營業(yè)務(wù)主要與中國內(nèi)地相關(guān)的民營企業(yè)股票。也就是說，港股市場約70%的總市值是中國內(nèi)地股或是中國內(nèi)地概念股，港股市場與內(nèi)地的相關(guān)性較高。對于中國境內(nèi)投資人來說，考慮全球分散配置時，中國香港市場并不是一個十(二)美國股票風(fēng)險收益特征確定以美國股票市場投資為主的投資框架之后，讓我們來簡單了解一下美國股市的從1926年到2022年，過去97年美國股債市的實際表現(xiàn)基本上符合現(xiàn)代金融理論的預(yù)測。根據(jù)SBBI的數(shù)據(jù)，標(biāo)普500全收益指數(shù)在這97年間有71個年份都取海外投資白皮書13正收益年數(shù)占比收益超過無風(fēng)險收益率年數(shù)占比同時我們也來看一下風(fēng)險的情況：事件事件發(fā)生時間標(biāo)普500最大回撤高點至再次漲回高點的時間25年7年零7個月1年零4個月6年零9個月5年零2個月90天二十世紀(jì)以來，美國股市發(fā)生過幾次比較嚴(yán)重的股市下跌?；蚴怯纱笏ネ艘鸬拈L期股市低迷，或是由政治事件引起的恐慌情緒，或是泡沫破裂導(dǎo)致的股價下跌，抑或是近年來的疫情影響，美國股市在這幾次事件中出現(xiàn)了明顯下跌。讓大家較為記憶深刻的，可能是二十一世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年的金融危機(jī)，這兩次事件中，標(biāo)普500的最大回撤都在50%左右，并且用了六年左右才回到原來的高點。50%左右的最大回撤，代表著過去美股股市帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。投資任何股市都會有類似的風(fēng)險，而且其它股票市場的投資風(fēng)險(包括中國A股)理論上和歷史實際上都會比美國股市高。原因是美國股市的整體體量最大，組成成分也更加分散。美股日常的波動要比A股小一些，最近20年的平均年化波動率在18%左右，同期中國萬得全A的平均年化波動率在52%左右。第一章第二節(jié)，我們有介紹中美股市自然互補(bǔ)，所以適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行配置會增強(qiáng)收益、降低風(fēng)險，這里就不贅述了。(三)投資美國股市，優(yōu)選指數(shù)基金了解完美國股票市場的風(fēng)險收益特征，讓我們來看一下美國股票市場的特點。圖15:美國權(quán)益市場交易量個人投資者占比從交易量上來說，美國股市是以機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場。根據(jù)彭博社智庫，美國股票市場的個人投資者的交易量占總交易量的比例過去十年平均在20%以下，以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的交易量占總交易量的80%以上。加理性。這樣的市場中，信息傳遞、信息處理和交易都是由專業(yè)人士來執(zhí)行，交易的價格和資產(chǎn)實際價值非常接近。投資者較難打敗交易對手超額收益獲取的難度，我們可以通過美國主動型基金業(yè)績能否戰(zhàn)勝基準(zhǔn)指數(shù)來進(jìn)行說明。每個季度，標(biāo)普指數(shù)公司S&P在這方面都會做詳盡的統(tǒng)計。根據(jù)標(biāo)普公司的統(tǒng)計報告顯示，每年平均有65%的主動管理型基金無法跑贏標(biāo)普500基準(zhǔn)指圖16展示了每年標(biāo)普500指數(shù)可戰(zhàn)勝美國主動型大盤基金的比例。美股主動型大盤基金，如果能持續(xù)戰(zhàn)勝大盤指數(shù)標(biāo)普500的話，就說明其具有超額收益。然而從圖里能明顯看出來，過去22年里有19年，超過50%的主動型基金都是跑輸標(biāo)普500,平均每年大約65%的主動型基金都是跑輸標(biāo)普500。圖16:每年標(biāo)普500指數(shù)可戰(zhàn)勝多少主動管理型大盤基金海外投資白皮書16除了大盤基金，圖17顯示了美國不同類型的主動型基金能不能跑贏其基準(zhǔn)指數(shù)的情況。站在一年的視角來看，多數(shù)類型的主動型基金是跑輸基準(zhǔn)指數(shù)的，如果把時間拉長，跑輸?shù)谋壤龝鸩教岣?。拉長到五年，80%以上的主動型基金是跑輸基準(zhǔn)指數(shù)的，拉長到十年，這個比例提高到90%以上。圖17:多少比例的美國主動型基金跑輸基準(zhǔn)指數(shù)所有美國國內(nèi)基金所有美國大盤基金所有美國中盤基金所有美國小盤基金所有美國混合基金大盤成長基金大盤平衡基金大盤價值基金中盤成長基金中盤平衡基金中盤價值基金小盤平衡基金小盤價值基金混合成長基金混合平衡基金混合價值基金房地產(chǎn)基金基準(zhǔn)指數(shù)海外投資白皮書17這種現(xiàn)象與過往的A股大不相同，原因是在機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的美股市場中，擇時和選股的機(jī)會成本高，創(chuàng)造超額收益的機(jī)會更小。由于個人投資者占比小，主動基金經(jīng)理是在和其他專業(yè)投資者博弈，這種情況下的結(jié)果就是主動基金創(chuàng)造的平均超額收益是負(fù)的。從十年以上的維度來看，在扣除成本外只有很少一部分主動管理的基金(少于5%-10%)還能產(chǎn)生正的超額收益。即使大型機(jī)構(gòu)投資人投入大量的人力物力，他們也無法系統(tǒng)地、持續(xù)地找出這些可以提供超額收益的基金，對一般個人投資者來說就更困難了。投資的收益和風(fēng)險是面向未來、無法被準(zhǔn)確計算的，但是費用卻是發(fā)生在當(dāng)下、可以明確的。費用更低，是指數(shù)基金非常重要的優(yōu)勢。正如圖18展示的一樣，無論是在A股市場，還是美股市場，指數(shù)基金的費率都要更低。圖18:公募QDII美股基金與A股基金費率對比數(shù)據(jù)截至：2023年7月；數(shù)據(jù)來源：Wind,知行研究所以，對于大部分個人投資者來說，投資美國股市比較好的標(biāo)的是指數(shù)基金。指數(shù)基金是被動管理，長期目標(biāo)是取得市場平均收益。指數(shù)基金基本上不會采用其他手段來試圖產(chǎn)生超額收益。所以只要控制好指數(shù)型基金的成本和管理人的質(zhì)量，就可以像圖16和圖17一樣跑贏大部分主動管理型基金了。基于同樣的因素，主動管理型美國債券基金和指數(shù)基金之間的相對表現(xiàn)，和上邊闡述的股票基金基本一致。不僅僅在美國，在大部分發(fā)達(dá)國家的股票債券基金市場上，我們都能觀察到同樣的現(xiàn)象——大部分主動基金無法戰(zhàn)勝指數(shù)基金。(四)美國股票市場擇時的有效性上一部分，我們講了在以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的美國股市獲取長期超額收益是十分困難的，所以更適合個人投資者的投資標(biāo)的是指數(shù)基金。這一部分，我們專門展示在美國股票市場擇時的效果。晨星在2023年5月的一份報告中做了這樣一個實驗：晨星統(tǒng)計了美國市面上的戰(zhàn)術(shù)型資產(chǎn)配置基金過往的業(yè)績表現(xiàn)，這類基金的特點是會根據(jù)短期市場變化，分析預(yù)測市場走勢，主動調(diào)整股票、債券等大類資產(chǎn)比例，做主動的擇時操作。晨星將這類基金的過往表現(xiàn)，與經(jīng)典的60/40股債組合做對比，發(fā)現(xiàn)在過往十年間，這類基金遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸，基金經(jīng)理的擇時操作反而貢獻(xiàn)的是負(fù)收益。圖19:戰(zhàn)術(shù)型資產(chǎn)配置FOF基金的平均表現(xiàn)VS60/40股債配置組合的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：晨星Morningstar《TheyCame.TheySaw.TheyIn注：圖表統(tǒng)計期內(nèi)，先鋒均衡指數(shù)基金的跟蹤標(biāo)的為60%CRSP美國整體市場指數(shù)+40%彭博美國綜合浮動調(diào)整債券指數(shù)這個現(xiàn)象的原因也正是前文提到的，美國股票市場的交易者大多是有專業(yè)知識和交易經(jīng)驗的機(jī)構(gòu)投資者，信息傳播速度快，有效信息很快就能反映在市場價格里，這讓任何擇時和擇股的操作都十分困難。上邊的主動基金管理人也是專業(yè)的投資團(tuán)隊，他們都沒有辦法持續(xù)擇股擇時，中國的個人投資人就更難了。從長期來說，擇時在美國股票市場中無法發(fā)揮作用，大概率對策略表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)影響。所以對于個人投資者來說，相比預(yù)判市場、(五)配置美國債券，分散風(fēng)險上一部分，我們提到對個人投資者來說，長期持有固定比例的配置型組合，大概率優(yōu)于預(yù)判市場、主動調(diào)整股債倉位的行為。提到的配置型組合，即是固定股債比例即便美股的波動要比A股低，但美股作為股票類資產(chǎn)，滿倉持有的風(fēng)險也很高。為了分散風(fēng)險、降低波動，讓個人投資者能長期持有下去，我們看到，海外長錢會引我們使用SBBI1926年至2022年標(biāo)普500全收益指數(shù)和美國長期國債的年收益數(shù)股債組合年化收益率年化波動率100%標(biāo)普50010.12%19.77%70%標(biāo)普500+30%美國長期國債9.12%14.34%50%標(biāo)普500+50%美國長期國債8.22%11.39%時間范圍：1926-2022年；數(shù)據(jù)來源：SBBI,知行研究從圖中可以看出，相比于滿倉標(biāo)普500,70/30的股債組合在不大幅降低收益的前提下，可以顯著降低風(fēng)險。為什么會有如此效果?因為債券與股票本身屬于相關(guān)性較低的兩類資產(chǎn)，相關(guān)性較低有利于降低風(fēng)險。另外，美國債券和美國股票，還存例如：美國國債在股票市場出現(xiàn)恐慌的特殊時期時，往往會成為市場資金的避險之處。這就使得兩者存在一定對沖風(fēng)險的可能?；仡櫠?zhàn)后美國股市和債市，大部分股市下跌的時候，美國長期國債的表現(xiàn)會不錯。當(dāng)然2018年和2022年也出現(xiàn)過股票和債券同時下跌的情況，但大部分情況下，美國股票表現(xiàn)不好的年份里，美國國債可以充當(dāng)一定安全墊的作用。圖21:二戰(zhàn)后美國股票和債券年收益率一標(biāo)普500全收益指數(shù)一美國長期國債(US10-yearT-Bond)年收益率數(shù)據(jù)來源：FRED(虛線年份對應(yīng)下表灰色框內(nèi)年份)海外投資白皮書21年份標(biāo)普500年份標(biāo)普500美國長期國債基于此，海外市場的長期投資可以以美股指數(shù)基金投資為主，少量配置以美國債券或全球債券投資為輔(比如全球或美國債券基金)。海外投資白皮書22關(guān)于海外債券基金產(chǎn)品，我們需要提醒投資者：美債與國內(nèi)債券相比，受影響的因素不一樣，在帶來分散風(fēng)險的收益的同時，還有匯率的附加影響，所以對中國投目前中國債券市場仍在逐步開放的進(jìn)程中，中國債券的持有者主要是銀行和一些低風(fēng)險偏好的資金。這些資金投資風(fēng)格較為穩(wěn)健，在這類資金的主導(dǎo)下，歷史上中國債券市場的資金配置需求較為穩(wěn)定，波動較小。美國債券市場的市場化程度較高，目前美國國債的持有者很大比例是外資，這類資金配置美債的需求往往是避險或是獲取較高收益，在這類資金的主導(dǎo)下，美國債券市場的波動較大。但歷史不代表未對于大多數(shù)中國境內(nèi)個人投資者來說，直接使用美元跨境進(jìn)行投資的流程較繁瑣(需要在海外投資機(jī)構(gòu)開設(shè)賬戶)。比較便捷參與海外市場投資的方式，是投資中QDII基金是國內(nèi)公募基金的一種。QDII的英文全稱是「QualifiedDomesticInstitutionalInvestor」,中文翻譯是「合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者」。QDII是在我國境內(nèi)設(shè)立、經(jīng)批準(zhǔn)后可投資境外市場的投資機(jī)構(gòu)，簡單理解就是個人投資者可以通過互認(rèn)基金，這里主要指香港互認(rèn)基金，是指依照中華人民共和國香港特別行政區(qū)(下稱「香港」)的法律在香港設(shè)立、運作和公開銷售，并經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)在內(nèi)和運作，經(jīng)香港證監(jiān)會批準(zhǔn)公開銷售，受香港證監(jiān)會監(jiān)管，并經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)在中國境內(nèi)銷售。QDII基金則是依照內(nèi)地的法律法規(guī)設(shè)立和運作海外投資白皮書231.額度限制3000億元人民幣，或當(dāng)所有內(nèi)地基金香港發(fā)行募集資金凈匯入規(guī)模達(dá)到等值3000億元人民幣時，互認(rèn)基金將暫停接受內(nèi)地投資者的申購申請。并且，《香港互認(rèn)基金管理暫行規(guī)定》明確規(guī)定香港互認(rèn)基金在內(nèi)地銷售規(guī)模占基金總資產(chǎn)的比例不得高于50%,也就是說，當(dāng)互認(rèn)基金內(nèi)地銷售規(guī)模接近50%上限時該基金將QDI基金也會受到額度限制，國務(wù)院規(guī)定全市場QDII總額度；金融監(jiān)管部門(國家金融監(jiān)督管理總局、證監(jiān)會)負(fù)責(zé)審核QDII資質(zhì)，規(guī)定境外投資范圍和種類，對機(jī)構(gòu)提出風(fēng)險管理要求等；外管局會給基金管理人發(fā)放外匯投資額度。這些額度直接發(fā)放給基金管理人，若額度使用完畢，該基金管理人旗下的QDII基金將會受2.銷售安排差異普通公募基金對于T日(即交易日)有效的申購申請，一般在T+1個工作日確對于QDII基金來說，資金托管行一般在境外，現(xiàn)金交付時間會更長。對于T日有香港互認(rèn)基金在內(nèi)地有基金代理人，因為內(nèi)地基金代理人的存在，互認(rèn)基金的申購時間與普通公募基金一致。對于T日有效的申購申請，一般在T+1個工作日確海外投資白皮書24贖回流程中，普通公募基金對于T日有效申請的贖回，一般在T+1個工作日確認(rèn)，贖回款項通常在T+2個工作日到賬。QDI基金因為涉及到跨境現(xiàn)金交付，QDII基金對于T日提出的贖回申請，贖回款項通常在T+7日但不超過T+10日內(nèi)劃往贖回人指定的銀行賬戶。香港互認(rèn)基金，因為內(nèi)地基金代理人的存在，贖回款項通常在T+5日但不超過T+9日內(nèi)劃往贖回人指定的銀行賬戶。QDII基金和香港互認(rèn)基金，由于普遍贖回到賬時間較長，投資者需要做好相應(yīng)的資金安排。3.QDII基金收益的境外稅收中國境內(nèi)個人投資者通過QDI基金投資，也會產(chǎn)生一些境外的稅收，特別是美股、美債。QDI基金投資美股(公司注冊地為美國)的股息收入享受中美雙邊稅收優(yōu)惠，美國稅務(wù)部門征收10%的個人所得稅，中國政府暫不附加征收個人所得稅。投資美債的利息收入美國政府不征稅。QDII基金適用「非居民境外投資者」,美國政府不征收資本利得稅。另外，上述海外國家征收的稅收是由基金公司統(tǒng)一代扣代繳的，不會針對不同持有個人收取不同的稅率。海外投資白皮書25三、一個符合中國境內(nèi)投資人海外投資需求的方案具體到個人的海外投資方案時，我們可以從兩方面進(jìn)行考慮：一是股債配置比例，二是選擇什么樣的標(biāo)的資產(chǎn)。(一)合理的股債配置股債配置比例關(guān)系到資產(chǎn)組合長期的風(fēng)險收益特征。股票的長期風(fēng)險收益特征是高收益伴隨著高波動，相比之下，債券的波動偏低，長期收益也偏低。所以，股票比例越高的組合，意味著這個組合的長期風(fēng)險收益特征越接近股票；而債券比例越高的組合，意味著這個組合的長期風(fēng)險收益特征越接近債券。但大多數(shù)情況下，全倉股票或是全倉債券，對一個長期投資者來說都不一定是個好主意。正如前面提到的，資產(chǎn)配置可以在一定程度上提升組合整體表現(xiàn)。投資者在考慮自己需要什么樣的股債配置時，需要考慮兩方面：1.這筆資金的時限：如果是短期資金，例如三年以下需要退出投資的資金，就不太適合配置很高的股票倉位；如果是長期資金，例如七年以上不需要使用的資金，配置過低的股票倉位也會顯得沒有物盡其用。2.個人的風(fēng)險偏好：投資者的風(fēng)險偏好對選擇合理的股債配置也十分重要。例如對于穩(wěn)健型的投資者，即使資金的使用時限很長，也不應(yīng)配置過高的股票倉位。確定合理的股債配置比例后，再分別在股票部分和債券部分挑選合適的標(biāo)的。具體針對股票部分該如何挑選投資標(biāo)的，債券部分該如何挑選投資標(biāo)的，我們將在下一節(jié)進(jìn)行介紹。海外投資白皮書26(二)好資產(chǎn)當(dāng)我們確定投資一個市場時，首先需要獲取這個市場的平均收益。標(biāo)普500指數(shù)是被廣泛認(rèn)為能夠代表美國股票市場長期平均收益的指數(shù)。之所以被這樣認(rèn)為，是因為標(biāo)普500的編制方法和長期表現(xiàn)。作為美國市場中性大盤指數(shù)，標(biāo)普500成份股包括了美國500家頂尖上市公司，占美國股市總市值約80%。根據(jù)2023年6月30日成分股數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500成分股的總市值中位數(shù)是306億美元，最小的成分股市值也在36億美元(約合200億人民幣)以上，是個不折不扣的大盤指數(shù)。標(biāo)普500指數(shù)采用的加權(quán)方式是流通市值加權(quán)，這意味著規(guī)模越大的成分股在標(biāo)普500指數(shù)里會占越大的比例。目前標(biāo)普500指數(shù)的第一大重倉股蘋果公司，占總權(quán)重的7.7%。前十大成分股權(quán)重占比在30%以上。圖22:標(biāo)普500指數(shù)成分股規(guī)模分布及占比503只(百萬美元)總市值中位數(shù)數(shù)據(jù)截至：2023年6月30日；數(shù)據(jù)來源：標(biāo)普官網(wǎng)此外，標(biāo)普500指數(shù)在行業(yè)上進(jìn)行了分散，覆蓋了每個GICS主要行業(yè)(共11個行業(yè))。其中信息技術(shù)行業(yè)是指數(shù)中占比最大的部分，占其總市值的四分之一以上。海外投資白皮書27其次是醫(yī)療保健行業(yè)占13%,金融行業(yè)占12%,可選消費行業(yè)占11%。所以標(biāo)普500指數(shù)是一個中性全行業(yè)指數(shù)，不偏向某種風(fēng)格(價值或成長),也不偏向某個行業(yè)，能夠較好地代表美國經(jīng)濟(jì)和市場的整體表現(xiàn)。圖23:標(biāo)普500指數(shù)成分股行業(yè)分布能源4.1%必需消費6.7%通信服務(wù)8.4%工業(yè)8.5%可選消費10.7%信息技術(shù)28.3%醫(yī)療保健13.4%金融12.4%數(shù)據(jù)截至：2023年6月30日；數(shù)據(jù)來源：標(biāo)普官網(wǎng)標(biāo)普500在一定程度上代表了美國股票市場長期平均收益。在此基礎(chǔ)上，我們可以通過其他的方式獲取一定的超額收益。諾貝爾獎獲得者尤金·法馬(EugeneFama)和肯尼斯·弗倫奇(KennethFrench)在1992年的論文中提出，小盤股和價值股在長期存在顯著的風(fēng)險溢價。適當(dāng)配置一些價值股和小盤股，對整個組合的表現(xiàn)能起到提高收益的作用。標(biāo)普500等權(quán)指數(shù)，是一個相比標(biāo)普500指數(shù)更偏價值和偏非超大盤的指數(shù)。它和標(biāo)普500指數(shù)擁有同樣的成分股，不同的是，標(biāo)普500指數(shù)以流通市值加權(quán)，而標(biāo)普500等權(quán)指數(shù)給予每個成分股同樣的權(quán)重。這意味著，相比流通市值加權(quán)指數(shù)，等權(quán)指數(shù)會給予更多權(quán)重在規(guī)模較小的成分股上。并且，標(biāo)普500指數(shù)成分股中大多數(shù)為價值股，所以標(biāo)普500等權(quán)指數(shù)相比標(biāo)普500指數(shù)配置了更多的價值股。根據(jù)2023年6月30日的標(biāo)普500等權(quán)指數(shù)成分股數(shù)據(jù)(圖24),標(biāo)普500等權(quán)指數(shù)中第一大重倉股蘋果公司僅占整體權(quán)重的0.3%,前十大成分股共占比2.4%,而標(biāo)普500指數(shù)(市值加權(quán)),前十大成分股占指數(shù)的30%。圖24:標(biāo)普500等權(quán)指數(shù)成分股規(guī)模分布及占比503只(百萬美元)總市值中位數(shù)數(shù)據(jù)截至：2023年6月30日；數(shù)據(jù)來源：標(biāo)普官網(wǎng)從行業(yè)分布來看，標(biāo)普500等權(quán)指數(shù)的行業(yè)分布也更為均衡。信息技術(shù)行業(yè)的比重顯著下降，占比在13%左右。工業(yè)占比顯著提升，成為第一大重倉行業(yè)，占比在15%左右。接下來金融行業(yè)占比14%,醫(yī)療保健行業(yè)占比13%。圖25:標(biāo)普500等權(quán)指數(shù)成分股行業(yè)分布通信服務(wù)4.0%能源4.5%公用事業(yè)5.8%原材料5.8%房地產(chǎn)6.1%必需消費7.2%可選消費10.9%工業(yè)15.5%金融14.0%醫(yī)療保健13.1%信息技術(shù)13.1%數(shù)據(jù)截至：2023年6月30日；數(shù)據(jù)來源：標(biāo)普官網(wǎng)配置標(biāo)普500等權(quán)指數(shù)，幫助整體組合提高收益的同時，也分散了幾個超大型公司對整體投資的影響。此外，高彈性的成長股也可以給組合帶來一定的超額收益。成長股的代表，納斯達(dá)克100指數(shù)由100家具有高成長和創(chuàng)新能力的美股上市公司組成，主要代表科技行業(yè)的表現(xiàn)。納斯達(dá)克100指數(shù)權(quán)重中信息技術(shù)行業(yè)占比在60%以上，排名第二的通信服務(wù)行業(yè)占比20%左右，這兩個行業(yè)的總權(quán)重就占了納斯達(dá)克100指數(shù)整體構(gòu)成的80%,所以該指數(shù)集中于科技通信類公司。圖26:納斯達(dá)克100指數(shù)行業(yè)分布電信行業(yè)權(quán)重4數(shù)據(jù)截至：2023年6月30日；數(shù)據(jù)來源：納斯達(dá)克官網(wǎng)納斯達(dá)克100指數(shù)采用市值加權(quán)，意味著市值越大的公司在其中占比也會越大。截至2023年6月30日，納斯達(dá)克100指數(shù)第一大重倉股微軟公司占比13%左右，第二大重倉股蘋果公司占比12.6%,第三大重倉股英偉達(dá)占比7%。前十大重倉股占比在60%左右，是一個集中度很高的科技類指數(shù)。納斯達(dá)克100指數(shù)代表高成長公司的表現(xiàn)。在配置海外的目標(biāo)中，我們需要關(guān)注有突破和顛覆潛力的行業(yè)和公司。這些企業(yè)與其它上市公司和中國境內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)系數(shù)更低些，這部分配置對中國境內(nèi)投資者的投資組合更能夠分散潛在風(fēng)險。但行業(yè)集中的科技類指數(shù)也會有較大的風(fēng)險，所以配置比例也不宜過高。圖27:納斯達(dá)克100前十大重倉股股票名稱權(quán)重股票代碼股票名稱谷歌(A類)谷歌(C類)權(quán)重數(shù)據(jù)截至：2023年6月30日；數(shù)據(jù)來源：納斯達(dá)克官網(wǎng)2.海外債券部分目前市面上沒有投資美債指數(shù)的QDII基金或是互認(rèn)基金，所以目前對于中國境內(nèi)投資者來說，海外債券部分的選擇需要考慮主動管理的海外債產(chǎn)品。一般來說，海外債產(chǎn)品的持倉，普通投資者不太容易看懂。且QDI基金的海外債產(chǎn)品只公布前五大債券的持倉，對持倉分散的海外債產(chǎn)品來說，是很難從公開披露的信息中得知產(chǎn)品全貌的。所以，在挑選海外股票和債券基金產(chǎn)品時，我們往往需要第三方信息以及綜合考量整個基金管理團(tuán)隊。具體來說，我們可以考慮這五個方面：管理公司、管理團(tuán)隊、投資理念、整體費率和第三方基金研究評級。(1)管理公司和管理團(tuán)隊代表著這個基金管理人在海外市場傾注了多少投研資源，管理團(tuán)隊有多少海外投資的經(jīng)驗。(2)投資理念可以幫助我們了解，這個海外債產(chǎn)品主要投資哪些市場，投資多長期限的債券，會不會做信用下沉等關(guān)鍵的投資操作信息。(3)整體費率自不用多說，過高的管理費和交易費用會侵蝕投資者的收益。(4)第三方基金研究評級有助于補(bǔ)全部分外部信息，可作為挑選時的參考。海外投資白皮書31(三)匯率變化對海外投資的影響作為中國境內(nèi)個人投資者，使用人民幣投資海外資產(chǎn)時，需要經(jīng)歷換匯、購買證券的過程，贖回時也需要經(jīng)歷賣出證券、換匯的過程。當(dāng)我們用QDII基金或是互認(rèn)基金投資海外資產(chǎn)時，基金經(jīng)理及其團(tuán)隊代替我們完成了這個過程。所以我們需要下圖展示了自1995年以來，分別使用美元、人民幣為計價單位投資標(biāo)普500指數(shù)，每五年的收益表現(xiàn)?？梢园l(fā)現(xiàn)1995到2005年，使用人民幣或美元作為計價標(biāo)準(zhǔn)投資標(biāo)普500的收益差別不大。因為這期間中國為了在亞洲金融危機(jī)后維持經(jīng)圖28:匯率對標(biāo)普500收益的影響■標(biāo)普500(人民幣)標(biāo)普500(美元)年化收益率對比