中國(guó)上市公司并購(gòu)融資方式選擇及其對(duì)績(jī)效的影響研究

中國(guó)上市公司并購(gòu)融資方式選擇及其對(duì)績(jī)效的影響研究在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、債務(wù)壓力化解的新形勢(shì)下,并購(gòu)重組憑借其快速減少過(guò)剩生產(chǎn)力、提高資源利用效率的優(yōu)勢(shì)在加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的過(guò)程中,發(fā)揮了越來(lái)越重要的重用。上市公司并購(gòu)重組也逐漸成為了資本市場(chǎng)的主旋律。并購(gòu)交易一般都需要大量的資金支持,并購(gòu)融資順利與否決定了并購(gòu)交易能否成功,因此,如何迅速籌集資金、合理安排融資結(jié)構(gòu)成為了主并公司需要考慮的重要問(wèn)題。公司的融資行為受到其內(nèi)部以及外部融資環(huán)境的制約,但同時(shí)融資方案的實(shí)際決策人的偏好同樣會(huì)對(duì)公司的融資決策產(chǎn)生重要影響。當(dāng)融資環(huán)境對(duì)融資偏好的影響與實(shí)際決策人的偏好相悖時(shí),主并公司的融資決策會(huì)何去何從?從邏輯上講,公司的融資決策會(huì)先決定內(nèi)、外資金來(lái)源,而后選擇具體的外部融資方式,并購(gòu)融資決策兩個(gè)階段的影響因素有何異同?企業(yè)并購(gòu)研究中討論最多的就是并購(gòu)交易是否創(chuàng)造了價(jià)值,誰(shuí)是并購(gòu)交易的最大贏家?不同的融資方式是否會(huì)產(chǎn)生不同的并購(gòu)績(jī)效?這些都是本文試圖回答的問(wèn)題。在對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行全面梳理和回顧的基礎(chǔ)上,本文發(fā)現(xiàn)目前大多數(shù)研究并沒(méi)有嚴(yán)格區(qū)分并購(gòu)支付方式和并購(gòu)融資方式,甚至是兩者混用。因此,本文以并購(gòu)融資方式選擇為研究對(duì)象,基于融資理論、控制權(quán)理論從上市公司的內(nèi)、外融資環(huán)境以及控制權(quán)威脅角度搭建了并購(gòu)融資方式選擇的理論分析框架。重點(diǎn)研究了并購(gòu)融資決策兩個(gè)階段的影響因素、不同所有權(quán)的上市公司并購(gòu)融資行為的差異,以及融資環(huán)境和控制權(quán)因素在并購(gòu)融資決策中的主導(dǎo)作用。進(jìn)一步地,本文以自由現(xiàn)金流假說(shuō)、債務(wù)治理假說(shuō)以及信號(hào)傳遞理論為基礎(chǔ),建立了并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響的理論分析框架。在理論分析的基礎(chǔ)上,本文以2010-2017年間中國(guó)A股上市公司3,399個(gè)并購(gòu)事件為樣本,從融資環(huán)境以及控制權(quán)兩個(gè)角度研究了我國(guó)上市公司并購(gòu)融資決策兩個(gè)階段的影響因素,并對(duì)不同融資方式的長(zhǎng)、短期市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行了分析。本文的主要研究結(jié)論有:(1)啄食理論只能部分解釋我國(guó)上市公司的并購(gòu)融資行為,我國(guó)上市公司并購(gòu)融資方式選擇中存在明顯的股權(quán)融資偏好。(2)無(wú)論在并購(gòu)融資決策的第一步還是第二步中,市場(chǎng)擇時(shí)理論均未得到驗(yàn)證。(3)當(dāng)控制權(quán)受到威脅時(shí),主并公司更可能選擇債務(wù)融資,以維持控制權(quán)穩(wěn)定。(4)當(dāng)共同考慮融資環(huán)境以及控制權(quán)威脅的影響時(shí),外部融資環(huán)境如宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及信貸市場(chǎng)總量因素起了主導(dǎo)作用,控制權(quán)威脅因素僅在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)才會(huì)影響主并公司的外部融資決策。(5)國(guó)有上市公司的并購(gòu)融資自主權(quán)更大,而民營(yíng)上市公司則面臨著一定的融資困難。(6)權(quán)益融資方式的并購(gòu)交易短期市場(chǎng)績(jī)效更優(yōu),但長(zhǎng)期績(jī)效下降;而債務(wù)融資方式的并購(gòu)交易損失了公司價(jià)值,無(wú)論長(zhǎng)期還是短期績(jī)效都顯著更低;內(nèi)源融資的并購(gòu)交易對(duì)短期績(jī)效沒(méi)有顯著影響,但長(zhǎng)期績(jī)效更好。(7)自由現(xiàn)金流假說(shuō)能更好解釋國(guó)有上市公司的并購(gòu)行為;由于預(yù)算軟約束的存在,債務(wù)融資未能對(duì)國(guó)有上市公司發(fā)揮出治理作用。對(duì)民營(yíng)上市公司而言,債務(wù)融資方式發(fā)揮了一定的治理作用,權(quán)益融資方式支持了信號(hào)傳遞理論的西方經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文可能的研究貢獻(xiàn)在于:(1)嚴(yán)格區(qū)分了并購(gòu)融資方式以及并購(gòu)支付方式,就并購(gòu)融資方式的影響因素進(jìn)行了研究,提高了相關(guān)研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。(2)將并購(gòu)融資決策細(xì)分為兩個(gè)階段分別研究不同階段公司選擇并購(gòu)融資方式時(shí)的影響因素,研究?jī)蓚€(gè)階段影響因素的差異,能更深入理解中國(guó)上市公司并購(gòu)融資決策行為。(3)擴(kuò)展了并購(gòu)融資方式影響因素的研究范疇,立足中國(guó)的