2024年游戲行業(yè)極簡投資手冊-華安證券-2024.1.12

證券研究報(bào)告2024年游戲行業(yè)極簡投資手冊分析師：金榮（S0010521080002）2024年1月12日華安證券研究所22024年游戲行業(yè)觀點(diǎn)1）成長性：?

小程序游戲：小程序游戲市場規(guī)模和手機(jī)游戲市場規(guī)模比例，可以對標(biāo)頁游和端游市場規(guī)模比例，根據(jù)我們測算，小程序游戲23年市場規(guī)模(包括IAP-內(nèi)購和IAA-廣告）400億銷售額，26年有望突破700億。?

精品國產(chǎn)游戲出海：北美地區(qū)是全球游戲銷售額的主要驅(qū)動(dòng)因素，僅有全球7%的玩家數(shù)量，但貢獻(xiàn)了全球28%的游戲銷售額；中國游戲廠商積極出海歐美、東南亞、中東等地區(qū)，騰訊、網(wǎng)易、米哈游、三七互娛、莉莉絲、神州泰岳(殼木游戲)、世紀(jì)華通(點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng))、FunPlus、智明星通(中文傳媒旗下公司)等優(yōu)秀游戲公司持續(xù)貢獻(xiàn)精品游戲，驅(qū)動(dòng)國產(chǎn)游戲出海增長。2）政策：?

游戲版號(hào)常態(tài)化發(fā)放：年版號(hào)批準(zhǔn)量預(yù)估將穩(wěn)定在1000款/年；進(jìn)口游戲版號(hào)每年預(yù)估分2批發(fā)放，每批50款左右。?

未成年人保護(hù)：未成年人保護(hù)監(jiān)管措施落地效果良好，騰訊、網(wǎng)易等大廠未成年人保護(hù)造成短期用戶下滑的基數(shù)影響已經(jīng)消退。?

《網(wǎng)絡(luò)游戲管理辦法(草案征求意見稿)》：12月22日(周五)版署發(fā)布了該意見稿。12月23日版署表示該意見稿初衷旨在促進(jìn)游戲行業(yè)繁榮發(fā)展，同時(shí)將認(rèn)真研究各方就《網(wǎng)絡(luò)游戲管理辦法》征求意見稿第十七條、第十八條提出的關(guān)切和意見。3）估值：?

目前游戲行業(yè)核心公司PE(預(yù)測)處于15倍和20倍之間，處于歷史合理估值區(qū)間。4）科技主題催化：?

MR新硬件終端：Apple

Vision

Pro將于24年1月登錄，MR設(shè)備為游戲內(nèi)容豐富性提供新應(yīng)用場景?

多模態(tài)視頻工具：Pika多模態(tài)視頻生成工具促進(jìn)游戲內(nèi)容生成?

AI美術(shù)工作流：StableDiffusion等AIGC工具不斷深入游戲美術(shù)的工作流?

AI+NPC與智能沙盒世界：AI

Agents(AI智能體/AI助理)與游戲進(jìn)行有機(jī)結(jié)合；斯坦福西部小鎮(zhèn)智能NPC敬請參閱末頁重要聲明及評級說明32024年游戲行業(yè)觀點(diǎn)第一部分：游戲行業(yè)情況1.1）市場空間1.2）政策1.3）板塊估值1.4）游戲行業(yè)一張表1.5）AI+游戲1.6）小程序游戲第二部分：游戲公司情況2.1）中國Top

2：騰訊、網(wǎng)易2.2）海外巨頭：任天堂、萬代南夢宮、育碧、EASports、Take-Two2.3）中流砥柱：三七互娛、完美世界、愷英網(wǎng)絡(luò)、吉比特、神州泰岳、巨人網(wǎng)絡(luò)2.4）細(xì)分龍頭：電魂網(wǎng)絡(luò)、姚記科技、湯姆貓、中手游、心動(dòng)公司、寶通科技、游族網(wǎng)絡(luò)、盛天網(wǎng)絡(luò)、名臣健康、富春股份、掌趣科技、冰川網(wǎng)絡(luò)*風(fēng)險(xiǎn)提示敬請參閱末頁重要聲明及評級說明4第一部分：游戲行業(yè)情況1.1）市場空間敬請參閱末頁重要聲明及評級說明5游戲公司整體情況：行業(yè)中觀景氣度回升，24年回到高單位數(shù)增長圖表1：A股和港股主要游戲公司營業(yè)收入公司名稱騰訊控股網(wǎng)易代碼070099992021174,22167,81916,2162,3754,3144,6198,5182,1243,8071,9412,7607449963,2045661,2215071,4723,9572,703298,33714.0%2022170,80074,56616,4063,7264,8065,1687,6702,0383,9151,6333,2599457911,9814031,6582,0461,2132,7143,431303,5261.7%2023E182,75882,63116,5554,2275,8104,4708,0763,2824,3971,8713,8572,065829N/AN/A1,711N/AN/A3,6273,966330,1338.8%2024E194,91592,05118,6445,2296,7235,1629,2773,8345,1062,1484,6132,453957N/AN/A2,146N/AN/A6,0014,814364,07310.3%2025E206,655101,44020,5346,2697,6455,85810,4744,3495,8162,4795,4592,7401,083N/A1Q2243,60018,6424,0891,0299911,2292,1285801,0104646621492272Q2242,50018,1404,0039811,0901,2811,7954833Q2242,90018,6993,5868161,1551,3191,7885094Q2241,80019,0864,7289001,5711,3381,9594651,1013748713821731Q2348,30020,0663,7659551,2121,1441,9045081,1883417554071562Q2344,50018,7993,9961,0221,4411,2052,5569361,1583477904381633Q2346,00021,7804,2821,0531,3989581,7368241,225340三七互娛愷英網(wǎng)絡(luò)神州泰岳吉比特0025550025173000026034440026240025580026053004593000310029196032580021743002993004943005333003150302完美世界巨人網(wǎng)絡(luò)姚記科技湯姆貓88838886319620647983414915407862218184438111450寶通科技名臣健康電魂網(wǎng)絡(luò)游族網(wǎng)絡(luò)富春股份盛天網(wǎng)絡(luò)冰川網(wǎng)絡(luò)掌趣科技中手游873459187333642717202465457931947951913047579447479429690372102383704N/A2,458N/A341319432298N/A3292662462137,3645,470396,0938.8%心動(dòng)公司2400核心公司營收總計(jì)75,1204.5%73,2294.0%73,808-1.9%75,2231.5%81,1298.0%77,7326.1%81,38410.3%yoy

%*核心公司總計(jì)：統(tǒng)計(jì)時(shí)不包括以上無23-25市場預(yù)期的公司)各公司游戲收入（百萬元）騰訊控股湯姆貓網(wǎng)易寶通科技三七互娛名臣健康愷英網(wǎng)絡(luò)電魂網(wǎng)絡(luò)神州泰岳游族網(wǎng)絡(luò)吉比特富春股份完美世界盛天網(wǎng)絡(luò)巨人網(wǎng)絡(luò)冰川網(wǎng)絡(luò)姚記科技掌趣科技100,00080,00060,00040,00020,000-1Q19

2Q19

3Q19

4Q19

1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22

3Q22

4Q22

1Q23

2Q23

3Q23備注：騰訊、網(wǎng)易選取游戲部分收入，其余公司均選取總營業(yè)收入；注意寶通科技，姚記科技，完美世界，以上營業(yè)收入中存在非游戲部分收入；未覆蓋公司23-25年?duì)I業(yè)收入預(yù)測選用wind預(yù)期，已經(jīng)用藍(lán)色字標(biāo)注出。資料來源：公司季報(bào)，Wind預(yù)期，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明6全球游戲市場空間：歐美驅(qū)動(dòng)全球游戲持續(xù)復(fù)蘇根據(jù)Newzoo最新報(bào)告統(tǒng)計(jì)，23年預(yù)計(jì)全球游戲市場銷售額1840億美元(yoy0.6%)，其中手機(jī)游戲收入905億美元(占比49%)，全球游戲產(chǎn)業(yè)在疫情高基數(shù)及宏觀逆風(fēng)因素壓力下，逐步復(fù)蘇。圖表2：全球游戲市場空間–銷售額(億元)20201,77821.96%20211,9278.40%20221,829-5.08%2023E1,8400.60%2024E1,9013.30%2025E1,9814.20%2026E2,0573.86%全球游戲市場銷售額

(億美元)yoy

%按終端拆分：PC37321.96%21%4986.72%28%87132.80%49%3621.96%2%366-1.92%19%5408.40%28%100215.04%52%19-45.80%1%3844.91%21%512-5.08%28%915-8.73%50%18-5.08%1%384-0.02%21%5323.88%29%905-1.04%49%193.88%1%3993.95%21%5320.04%28%9505.01%50%190.04%1%4164.20%21%5554.20%28%9904.20%50%204.20%1%411-1.09%20%5763.86%28%1,0495.94%51%213.86%1%yoy

%%

of

total主機(jī)游戲yoy

%%

of

total手機(jī)游戲yoy

%%

of

total網(wǎng)頁游戲yoy

%%

of

total按地區(qū)拆分：北美46222.0%26%7122.0%4%4620.1%24%778.4%4%457-1.1%25%9118.7%5%50610.7%28%87-4.9%5%5131.4%27%959.2%5%5354.2%27%994.2%5%5553.9%27%1033.9%5%yoy

%%

of

total拉丁美洲yoy

%%

of

total歐洲320347329336342356370yoy

%9.8%18%5322.0%3%87127.2%49%8.4%18%7744.5%4%96310.6%50%-5.1%18%73-5.1%4%878-8.9%48%2.1%18%71-3.0%4%840-4.3%46%1.8%18%767.1%4%8744.1%46%4.2%18%794.2%4%9114.2%46%3.9%18%823.9%4%9463.9%46%%

of

total中東和非洲yoy

%%

of

total亞太地區(qū)yoy

%%

of

total資料來源：Newzoo，華安證券研究所測算敬請參閱末頁重要聲明及評級說明7全球游戲市場空間：歐美驅(qū)動(dòng)全球游戲持續(xù)復(fù)蘇根據(jù)Newzoo最新報(bào)告統(tǒng)計(jì)，23年預(yù)計(jì)全球游戲游戲玩家約33.8億人，其中亞太地區(qū)占比53%，北美地區(qū)占比7%。從Newzoo全球各地區(qū)游戲銷售額推算，2023年北美地區(qū)每年人均游戲消費(fèi)213.5美元，亞太地區(qū)每年人均游戲消費(fèi)46.98美元，全球每年人均游戲消費(fèi)54.4美元。北美地區(qū)是游戲銷售額的主要驅(qū)動(dòng)因素，僅有全球7%的玩家數(shù)量，但貢獻(xiàn)了全球28%的游戲銷售額。圖表3：全球游戲市場空間–玩家數(shù)量(億人)202028.511.1%62.415.389.5%54%56.622.28202130.88.0%62.616.628.0%54%57.982.15202231.83.4%57.517.183.4%54%51.122.232023

E33.86.3%54.417.884.1%53%46.982.372024

E35.03.4%54.418.533.6%53%47.192.452025

E36.44.2%54.419.314.2%53%47.192.552026

E37.94.0%54.320.094.0%53%47.112.65全球游戲玩家

（億人)yoy

%ARPU

(美元/年)亞太地區(qū)yoy

%%

of

totalARPU

(美元/年)北美yoy

%%

of

total15.4%8%-5.5%7%3.4%7%6.4%7%3.3%7%4.2%7%4.0%7%ARPU

(美元/年)拉丁美洲202.82.85214.73.08205.43.18213.53.35209.73.50209.73.64209.33.79yoy

%%

of

totalARPU

(美元/年)歐洲13.4%10%25.08.0%10%25.03.4%10%28.85.3%10%26.04.4%10%27.24.2%10%27.24.0%10%27.13.994.314.134.474.544.744.93yoy

%%

of

totalARPU

(美元/年)中東和非洲yoy

%11.9%14%80.23.9912.7%14%8.0%14%80.5-4.0%13%79.68.1%13%75.21.7%13%75.34.2%13%75.34.0%13%75.14.625.095.745.946.196.4415.7%15%16.710.3%16%14.412.8%17%12.43.5%17%12.84.2%17%12.84.0%17%12.8%

of

totalARPU

(美元/年)13.4資料來源：Newzoo，華安證券研究所測算敬請參閱末頁重要聲明及評級說明8中國游戲市場空間：23年《逆水寒手游》和《崩鐵》等新品驅(qū)動(dòng)大盤增長根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2022年中國游戲市場銷售額達(dá)到2659億元人民幣。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)23Q1-Q3已披露的數(shù)據(jù)，及騰訊、網(wǎng)易等公司收入增速市場預(yù)期，我們預(yù)判2023年中國游戲市場增速約5.3%，可以達(dá)到約2800億元左右。2023年中國游戲版號(hào)常態(tài)化發(fā)放，2020-2021年疫情宅家高基數(shù)的因素逐步出清，主流游戲廠商進(jìn)入新一輪產(chǎn)品周期，2023年出現(xiàn)了《蛋仔派對》，《逆水寒手游》，《崩壞：星穹鐵道》，《晶核》，《原始征途》，和《凡人修仙傳》等一批優(yōu)秀的游戲作品。圖表4：中國游戲市場空間20192,3097.7%1,58118.0%68.5%615-0.7%26.6%9920202,78720.7%2,09732.6%75.2%559-9.1%20.1%7620212,9656.4%2,2557.6%76.1%5885.2%19.8%6020222,659-10.3%1,931-14.4%72.6%6144.4%23.1%532023

E2,8005.3%2,0395.6%72.8%6384.0%22.8%502024

E2,9545.5%2,1636.1%73.2%6633.8%22.4%492025

E3,1316.0%2,3016.4%73.5%6843.2%21.8%48中國游戲市場（億元）yoy

%中國移動(dòng)游戲市場yoy

%%

of

total中國PC游戲市場yoy

%%

of

total中國網(wǎng)頁游戲市場yoy

%%

of

total其他-22.0%4.3%14-22.9%2.7%55-20.7%2.0%61-12.4%2.0%62-5.0%1.8%73-3.0%1.6%80-2.0%1.5%98yoy

%%

of

total-76.5%

296.5%12.1%2.1%20211800.5%2.3%202217317.7%2.6%2023

E1709.5%2.7%2024

E17723.3%3.1%2025

E1890.6%20191162.0%2020155中國自主研發(fā)游戲海外市場銷售額(億美元)yoy

%全球市占率,%全球游戲銷售額(億美元)(NewZoo口徑)yoy

%中國游戲用戶

（億人）21.0%8.0%1,45733.2%8.7%1,77822.0%6.6516.6%9.3%1,9278.4%6.66-3.7%9.5%1,829-5.1%6.64-2.0%9.2%1,8400.6%6.654.0%9.3%1,9013.3%6.687.0%9.6%1,9814.2%6.696.41yoy

%2.5%3.7%0.2%-0.3%0.2%0.4%0.2%資料來源：伽馬數(shù)據(jù)，華安證券研究所測算敬請參閱末頁重要聲明及評級說明9中國游戲市場空間：23年《逆水寒手游》和《崩鐵》等新品驅(qū)動(dòng)大盤增長根據(jù)“data.ai”統(tǒng)計(jì)，2023年全球手機(jī)游戲IOS端每月平均銷售額26.7億美元（其中，中國約占27%，美國約占31%，日本約占18%）。圖表5：全球手機(jī)游戲IOS端銷售額月頻統(tǒng)計(jì)（美元）*注意：由于以下數(shù)據(jù)僅包括DataAI統(tǒng)計(jì)的IOS商城產(chǎn)生的游戲流水，不包括安卓端，同時(shí)由于部分IOS游戲也存在渠道外跳轉(zhuǎn)支付的可能，所以以下統(tǒng)計(jì)僅供量級參考，但并不完全反應(yīng)游戲行業(yè)的銷售額的全貌。12.圖00表0

：中國游戲市場空間70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%10.0009.0008.0007.0006.0005.0004.0003.0002.0001.000-250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%10.0008.0006.0004.0002.000-0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-50.0%中國yoy%美國yoy%35.00030.00025.00020.00015.00010.0005.000-80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%8.0007.0006.0005.0004.0003.0002.0001.000-120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-10.0%-20.0%日本yoy%全球yoy%資料來源：data.ai，七麥數(shù)據(jù)，華安證券研究所測算敬請參閱末頁重要聲明及評級說明101.2）政策敬請參閱末頁重要聲明及評級說明11中國游戲版號(hào)政策：監(jiān)管驅(qū)動(dòng)游戲工業(yè)精品化轉(zhuǎn)型圖表6：游戲版號(hào)審批流程游戲版號(hào)審批流程（需上線前1年開始準(zhǔn)備材料）評分五要素省局預(yù)審總局審查總局終審批文內(nèi)容題材原創(chuàng)提交游戲包體及文檔到地方省局先審查材料完整性提交申請到終審結(jié)束拿到批文大概要1年左右，游戲公司需至少在上線前1年半進(jìn)行申請材料準(zhǔn)備Bug漏洞,兼容問題內(nèi)容導(dǎo)向重點(diǎn)材料包括：軟件著作權(quán)復(fù)印件，運(yùn)營單位營業(yè)執(zhí)照ICP首頁，著作權(quán)人與運(yùn)營單位協(xié)議，網(wǎng)絡(luò)游戲防沉迷系統(tǒng)保證書等約1-2名審核專家進(jìn)行游戲內(nèi)容審核，部分專家為借調(diào)，可以遠(yuǎn)程審核*備注：部分實(shí)行屬地管理的地區(qū)(試點(diǎn))具備一定權(quán)限，如上海、北京、廣東等。如果在這些試點(diǎn)走屬地申請，則將會(huì)在省/直轄市一級完成主要審批工作，然后遞交到總局等等批文審核游戲美術(shù),玩法,題材等是否符合國家規(guī)定，同時(shí)是否有換皮抄襲等情況宣揚(yáng)文化傳承游戲完整省局進(jìn)行預(yù)審核度審核過程中會(huì)給1-3次左右修改機(jī)會(huì)，在此審查環(huán)節(jié)會(huì)經(jīng)歷3-9個(gè)月時(shí)間資料來源：國家新聞出版總署，華安證券研究所整理國產(chǎn)版號(hào)數(shù)量?

國內(nèi)版號(hào)方面：年版號(hào)數(shù)量預(yù)估900-1000款，月均80-90款。?

進(jìn)口版號(hào)方面：如果進(jìn)口版號(hào)半年發(fā)放一次，每年進(jìn)口游戲有希望達(dá)到80款左右。22年12月28日45款進(jìn)口版號(hào)，23年3月20日27款進(jìn)口版號(hào)。?

Steam方面：Steam作為文化產(chǎn)品的銷售平臺(tái)也受到世貿(mào)公約的保護(hù)，暫時(shí)在Steam上不需要游戲版號(hào)，但是部分游戲上Steam后會(huì)鎖國區(qū)。?

出海方面：出海不需要版號(hào)，越南地區(qū)有一定審批制度。但總體需要符合對應(yīng)國家的政策要求，一般來說發(fā)達(dá)地區(qū)有游戲年齡分級限制。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明121.3）板塊估值敬請參閱末頁重要聲明及評級說明13A股游戲公司估值情況：處于歷史估值合理區(qū)間圖表7：主要游戲公司預(yù)測PE(FY1)主要游戲公司預(yù)測PE(FY1)40.0*繪制方式：選取三七互娛,世紀(jì)華通,愷英網(wǎng)絡(luò),吉比特,巨人網(wǎng)絡(luò)，完美世界,神州泰岳,姚記科技,寶通科技,和電魂網(wǎng)絡(luò)這10家游戲公司在每個(gè)時(shí)刻上未來一年預(yù)測PE的中位數(shù)。35.030.025.020.015.0PE(FY1)10.0歷史75分位歷史25分位5.0歷史中位0.0資料來源：wind，華安證券研究所整理敬請參閱末頁重要聲明及評級說明141.4）游戲行業(yè)一張表敬請參閱末頁重要聲明及評級說明15游戲行業(yè)一張表備注1：以下表格梳理中，為了方便比較，不同公司數(shù)據(jù)條長度尺度不同。騰訊、網(wǎng)易、米哈游使用同一數(shù)據(jù)條尺度進(jìn)行衡量；三七互娛、愷英網(wǎng)絡(luò)、吉比特、神州泰岳、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界、姚記科技、電魂網(wǎng)絡(luò)使用同一數(shù)據(jù)條尺度進(jìn)行衡量。備注2：絕大多數(shù)上市公司不對具體游戲產(chǎn)品收入流水進(jìn)行披露，以下年化流水為結(jié)合第三方數(shù)據(jù)的測算值，同時(shí)將具體數(shù)值隱去，僅通過數(shù)據(jù)條長度展示游戲之間的量級差異，方便閱讀者理解公司收入的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)因素。圖表8：游戲行業(yè)一張表

（第1部分/共4部分）公司名稱騰訊控股24年預(yù)估收入老游戲年化流水儲(chǔ)備游戲1949億元(僅游戲)王者榮耀元夢之星(12/15上線)王者星之破曉王者榮耀世界全境封鎖2和平精英(合并海外PUBG)Supercell產(chǎn)品矩陣英雄聯(lián)盟手游穿越火線手游金鏟鏟之戰(zhàn)(華安預(yù)測)極品飛車寶可夢大集結(jié)饑荒:新家園黎明覺醒英雄聯(lián)盟(PC端游)穿越火線(PC端游)無畏契約(PC端游)命運(yùn)方舟網(wǎng)易921億元(僅游戲)(華安預(yù)測)夢幻西游燕云十六聲代號(hào)無限大永劫無間手游射雕逆水寒手游蛋仔派對率土之濱巔峰極速零號(hào)任務(wù)大話西游七日世界陰陽師突襲:暗影傳說海外(荒野/第五/明日等)米哈游>

300億元原神(國內(nèi))絕區(qū)零(國內(nèi))崩壞:星鐵(國內(nèi))原神(海外)(第三方數(shù)據(jù))崩壞:星鐵(海外)資料來源：公司公告，data.ai，七麥數(shù)據(jù)，wind一致預(yù)期，華安證券研究所測算敬請參閱末頁重要聲明及評級說明16游戲行業(yè)一張表備注：絕大多數(shù)上市公司不對具體游戲產(chǎn)品收入流水進(jìn)行披露，以下年化流水為結(jié)合第三方數(shù)據(jù)的測算值，同時(shí)將具體數(shù)值隱去，僅展示通過數(shù)據(jù)條展示游戲之間的量級差異，方便閱讀者理解公司收入的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)因素。圖表9：游戲行業(yè)一張表

（第2部分/共4部分）公司名稱三七互娛24年預(yù)估收入205億元老游戲年化流水儲(chǔ)備游戲?qū)さ来笄Х鰮u一夢Puzzles&Survival(僅海外)凡人修仙傳空之勇者龍與愛麗絲失落之門:序章斗羅MMO(wind預(yù)期)斗羅大陸:魂師對決叫我大掌柜云上城之歌代號(hào):巨獸Puzzles&

Chaos其他小程序游戲愷英網(wǎng)絡(luò)57億元傳奇類游戲(盛和)原始傳奇斗羅大陸:誅邪臨仙天使之戰(zhàn)代號(hào)盜墓(wind預(yù)期)永恒聯(lián)盟妖怪正傳2代號(hào)史萊姆怪物聯(lián)萌熱血合擊新品類游戲石器時(shí)代覺醒全民江湖太上補(bǔ)天卷其他小程序游戲仙劍小程序納薩力克之王愷英分成機(jī)制較復(fù)雜，以上愷英游戲均為分成前的毛收入(即,玩家充值流水)吉比特56億元問道手游一念逍遙奧比島不朽家族(代號(hào)66)勇者與裝備(代號(hào)BUG)皮卡堂之夢想起源超進(jìn)化物語2(wind預(yù)期)資料來源：公司公告，data.ai，七麥數(shù)據(jù)，wind一致預(yù)期，華安證券研究所測算敬請參閱末頁重要聲明及評級說明17游戲行業(yè)一張表備注：絕大多數(shù)上市公司不對具體游戲產(chǎn)品收入流水進(jìn)行披露，以下年化流水為結(jié)合第三方數(shù)據(jù)的測算值，同時(shí)將具體數(shù)值隱去，僅展示通過數(shù)據(jù)條展示游戲之間的量級差異，方便閱讀者理解公司收入的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)因素。圖表10：游戲行業(yè)一張表（第3部分/共4部分）公司名稱神州泰岳24年預(yù)估收入69億元老游戲年化流水儲(chǔ)備游戲代號(hào)DL旭日之城戰(zhàn)火與秩序代號(hào)LOA(wind預(yù)期)巨人網(wǎng)絡(luò)38億元原始征途征途IP小程序王者征途(H5)無主王座其他征途手游球球大作戰(zhàn)太空行動(dòng)(wind預(yù)期)全球化SLG征途系列端游完美世界100億元夢幻新誅仙誅仙女神異聞錄:夜幕魅影一拳超人:世界完美世界天龍八部幻塔乖離性百萬亞瑟王(wind預(yù)期)經(jīng)典端游資料來源：公司公告，data.ai，七麥數(shù)據(jù)，wind一致預(yù)期，華安證券研究所測算敬請參閱末頁重要聲明及評級說明18游戲行業(yè)一張表備注：絕大多數(shù)上市公司不對具體游戲產(chǎn)品收入流水進(jìn)行披露，以下年化流水為結(jié)合第三方數(shù)據(jù)的測算值，同時(shí)將具體數(shù)值隱去，僅展示通過數(shù)據(jù)條展示游戲之間的量級差異，方便閱讀者理解公司收入的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)因素。圖表11：游戲行業(yè)一張表（第4部分/共4部分）公司名稱姚記科技24年預(yù)估收入57億元老游戲年化流水儲(chǔ)備游戲捕魚系列捕魚游戲迭代休閑游戲捕魚炸翻天指尖捕魚(wind預(yù)期)電魂網(wǎng)絡(luò)10億元夢三國(端游)其余手游螺旋勇士野蠻人大作戰(zhàn)2代號(hào):一劍夢三國手游流浪方舟(wind預(yù)期)游動(dòng)網(wǎng)絡(luò)華武戰(zhàn)國資料來源：公司公告，data.ai，七麥數(shù)據(jù)，wind一致預(yù)期，華安證券研究所測算敬請參閱末頁重要聲明及評級說明191.5）AI+游戲敬請參閱末頁重要聲明及評級說明20AI+游戲：Pika多模態(tài)視頻生成工具促進(jìn)游戲內(nèi)容生成?

Pika基本情況：1）產(chǎn)品形態(tài)：支持3種AI視頻生成方式，文生視頻，圖生視頻，和視頻轉(zhuǎn)視頻。同時(shí)，有視頻擴(kuò)展(ExpandCanvas)和區(qū)域修改(ModifyRegion)功能，可以在生成視頻后進(jìn)行二次編輯。2）成立半年，完成3輪融資，獲得5500萬美元融資，獲得諸多硅谷投資人青睞，估值超過2億美元。?

Pika的出現(xiàn)可極大拓展泛娛樂/游戲產(chǎn)品AIGC內(nèi)容豐富度；它有機(jī)會(huì)在工具側(cè)將游戲CG動(dòng)畫，短劇視頻作品，和交互式游戲打通。圖表12：Pika實(shí)例展示資料來源：Pika官網(wǎng)，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明21AI+游戲：Stable

Diffusion等AIGC工具不斷深入游戲美術(shù)的工作流?

AIGC美術(shù)工具逐步走向成熟，在游戲工業(yè)中使用場景不斷增多。StableDiffusion由于是開源模塊，所以在生成作品的畫風(fēng)上有較多的可拓展性，可以較好的結(jié)合美術(shù)畫師自己的藝術(shù)風(fēng)格，訓(xùn)練自己獨(dú)家的小模型，進(jìn)一步提高創(chuàng)意生成效率，促進(jìn)游戲工業(yè)化。圖表13：AIGC介入美術(shù)的工作流AIGC介入游戲美術(shù)的工作流訓(xùn)練需求生成工業(yè)化范式?

固定角色LoRA?

固定場景LoRA?固定畫風(fēng)LoRA?

文生圖或圖生圖去生成創(chuàng)意進(jìn)行搭配?

其他：1）畫師想法和輸入越多，內(nèi)容確定性越強(qiáng)，AI效益將遞減，需要做好取舍；2）買量驅(qū)動(dòng)型游戲產(chǎn)品，品質(zhì)要求不高，受益于AI?

找到80-100張素材圖?

打Tag，讓AI理解某個(gè)詞語等于某個(gè)特征?

LoRA+SD，LoRA的訓(xùn)練邏輯是首先凍結(jié)SD模型的權(quán)重，然后在SD模型的U-Net結(jié)構(gòu)中注入LoRA模塊，將其并與?

需求清晰：將需求用ChatGPT轉(zhuǎn)化為文生圖等可以用的關(guān)鍵詞；然后，文生圖，生成概念稿，和策劃去對需求，美術(shù)可以直接在這個(gè)基礎(chǔ)上修改?

需求不清晰：可以拿之前的圖片素材，圖生圖，生成模糊需求的概念圖crossattention模塊結(jié)合，并只對這部分參數(shù)進(jìn)行微調(diào)訓(xùn)練?

利用Controlnet，避免不穩(wěn)定生成，可以把圖片中的線稿、姿勢等檢測出來資料來源：CSDN,GitHub，華安證券研究所整理敬請參閱末頁重要聲明及評級說明22AI+游戲：AI

Agents(AI智能體/AI助理)與游戲進(jìn)行有機(jī)結(jié)合?

比爾蓋茨看好AIAgents的未來。2023年11月，比爾蓋茨在個(gè)人博客中寫道“Android、iOS和Windows都是平臺(tái)，AIAgent將成為下一個(gè)平臺(tái)”。AIAgents可以更好的解決用戶提出的粗線條需求，通過自主感知和規(guī)劃決策解決具體問題。?

AIAgents和游戲也有緊密的結(jié)合。2023年8月11日“斯坦福AI小鎮(zhèn)”開源。25個(gè)AI智能體在虛擬小鎮(zhèn)中生活，會(huì)溝通，討論八卦，社交，舉辦派對等。這篇對應(yīng)的論文是2023年4月，斯坦福大學(xué)的6名AI科學(xué)家近期發(fā)表了一篇有趣的論文“GenerativeAgents:InteractiveSimulacraofHumanBehavior”。圖表14：AI智能體(AIAgents)與斯坦福西部小鎮(zhèn)資料來源：arXiv，斯坦福大學(xué)，華安證券研究所整理敬請參閱末頁重要聲明及評級說明231.6）小程序游戲敬請參閱末頁重要聲明及評級說明24小程序游戲-空間有多大？23年400億元銷售額，26年有望突破700億元?

我們將在接下來的報(bào)告中，定量分析3件事：小程序游戲空間有多大？為什么？那又怎么樣？?

2023年預(yù)計(jì)小程序游戲銷售額401億元；其中IAP充值內(nèi)購(即玩家道具消費(fèi)充值的流水)占比55.9%，有希望達(dá)到224億元；IAA小程序內(nèi)置廣告(即游戲內(nèi)的一些廣告位，激勵(lì)廣告等等)占比44.1%，有希望達(dá)到177億元）；2022年基數(shù)較低，2023年微信平臺(tái)開始重視小程序平臺(tái)發(fā)展，同時(shí)平臺(tái)出現(xiàn)了現(xiàn)象級的游戲產(chǎn)品，包括三七互娛的《尋道大千》(月活峰值5000萬人+)，豪騰嘉科的《咸魚之王》(月活峰值1.8億人+）。圖表15：小程序游戲市場空間(IAP+IAA)（單位:億元)IAP(充值內(nèi)購)yoy

%2021500.0%25.5%1464.3%74.5%4.020228060.0%34.0%1556.2%66.0%5.02023E224180.0%55.9%17714.0%44.1%5.47.0%5.5%2.5%41.92024E31440.0%61.5%19611.0%38.5%5.88.0%7.0%1.5%54.32025E42335.0%67.3%2065.0%32.7%6.16.0%8.0%1.0%69.12026E50820.0%70.3%2144.0%29.7%6.68.0%8.8%0.8%76.8占比IAA(小游戲內(nèi)置廣告)yoy

%占比用戶(億人)yoy

%年付費(fèi)率3.0%3.0%0.0%16.028.0%235+/-

pct所有用戶年客單價(jià)(元)yoy

%小程序游戲銷售額總計(jì)yoy

%12.5161.7%40170.5%29.6%51027.2%27.4%62923.5%11.1%72214.8%1963.2%19.9%800IAP(充值內(nèi)購)IAA(小游戲內(nèi)置廣告)214600400200-2064231963141775081551465022480202120222023E2024E2025E2026E資料來源：微信公開課，Questmobile，華安證券研究所測算敬請參閱末頁重要聲明及評級說明25小程序游戲-為什么有這么大空間？對標(biāo)頁游與端游時(shí)代的增長模式?

小程序游戲目前處于快速增長早期：由于三七互娛，愷英網(wǎng)絡(luò)等公司已經(jīng)普遍開始布局小程序游戲，同時(shí)微信加大了小程序游戲平臺(tái)的推廣力度，頁游與小程序游戲的用戶畫像有相似性。如果對標(biāo)2012-2015年“頁游快速成長期”的頁游與端游比例情況來看，預(yù)計(jì)自25年開始，小程序游戲市場空間有望達(dá)到手機(jī)游戲市場空間的30%左右。?

經(jīng)過我們測算，2026年小程序游戲市場空間有望達(dá)到722億元(其中，IAP508億元，IAA214億元)。復(fù)合增長率來看，小程序游戲23-26年CAGR預(yù)計(jì)21.7%；其中，IAP(充值內(nèi)購)23-26年CAGR預(yù)計(jì)31.4%。圖表16：頁游/端游市場空間比例&中國移動(dòng)游戲市場空間頁游/端游市場空間比例40%30%20%10%0%20082009201020112012201320142015中國移動(dòng)游戲市場yoy%2,5002,0001,5001,0005002,30140%30%20%10%0%2,2552,1632,0972,0391,9311,581-10%-20%-20192020202120222023E2024E2025E資料來源：伽馬數(shù)據(jù)，華安證券研究所測算敬請參閱末頁重要聲明及評級說明26小程序游戲-成長機(jī)遇意味著什么？二線游戲廠商目標(biāo)用戶的市場空間3年CAGR20%?

由于騰訊、網(wǎng)易、米哈游體量較大，同時(shí)產(chǎn)品調(diào)性不符合小程序游戲平臺(tái)，我們認(rèn)為騰訊、網(wǎng)易、米哈游參與小程序游戲更多是以品牌曝光引流的形式出現(xiàn)，并不會(huì)對其余游戲公司產(chǎn)生真正意義的競爭。?

對于三七互娛、愷英網(wǎng)絡(luò)、吉比特等20余家A股和港股主要的游戲公司(下文暫定義為二線游戲廠商)而言，以下2部分市場空間加總，才是其目標(biāo)客群所對應(yīng)的實(shí)際市場空間：1）排除掉騰訊、網(wǎng)易、和米哈游銷售額的國內(nèi)手游市場空間；2）小程序游戲賽道帶來的增量。?

經(jīng)過測算，我們預(yù)計(jì)，2022年二線游戲廠商市場空間571億元，2025年二線游戲廠商市場空間994億元，3年復(fù)合增長率(CAGR)達(dá)到20.3%。圖表17：小程序游戲市場空間(IAP+IAA)中國手游市場空間(億元)(不包括騰訊網(wǎng)易米哈游)小程序游戲賽道增量yoy%1,2001,000800600400200-30.0%20.0%10.0%0.0%42331422480-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%57054149148020222023E2024E2025E2022491802023

E4802024

E2025

E570中國手游市場空間(億元)(不包括騰訊網(wǎng)易米哈游)小程序游戲賽道增量541314224423二線游戲廠商目標(biāo)市場空間yoy%571-33.7%70423.3%85521.5%99416.3%資料來源：伽馬數(shù)據(jù)，華安證券研究所測算敬請參閱末頁重要聲明及評級說明27第二部分：游戲公司情況2.1）中國Top

2：騰訊、網(wǎng)易敬請參閱末頁重要聲明及評級說明28騰訊控股：期待《元夢之星》成為國內(nèi)游戲新代表作?

23Q3增值服務(wù)757.48億元(yoy4.2%,qoq2.1%)。國內(nèi)游戲收入327億元(yoy7.2%,qoq3.4%)，國際游戲收入133億元(yoy13.7%,qoq4.7%)。《王者榮耀》流水持續(xù)穩(wěn)健，持續(xù)保持國內(nèi)手游IOS暢銷榜第一名。公司將持續(xù)打造小程序游戲生態(tài)，并不會(huì)下場去直接參與小程序游戲的競爭。公司游戲產(chǎn)品儲(chǔ)備中有9個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品：?

自有IP：王者榮耀世界，Valorant手游，三角洲行動(dòng)；外部IP:怪物獵人，刺客信條，海賊王(onepiece)；高潛新IP：元夢之星，夜鶯(nightgale)，白荊回廊(ashechoes)；圖表18：騰訊控股利潤表摘要騰訊控股(0700.HK)-

核心財(cái)務(wù)指標(biāo)2023/11/202022554,552-1.0%2023E611,530

667,224

730,21410.3%

9.1%

9.4%2024E2025E1Q23149,98610.7%3.5%79,3379.1%2Q23149,20811.3%-0.5%74,2113.5%3Q23154,62510.4%3.6%75,7484.2%4Q23E157,7118.8%2.0%73,1473.9%營業(yè)收入yoy,

%qoq,%增值服務(wù)yoy,%287,565-1.4%302,443

316,805

330,6705.2%

4.7%

4.4%qoq,%國內(nèi)游戲yoy,%qoq,%國際游戲yoy,%qoq,%線上廣告yoy,%qoq,%金融科技和企服yoy,%12.7%35,10010.8%15.6%13,20024.5%-5.0%20,96416.5%-15.0%48,70113.9%3.1%68,18219.5%10.3%45.5%-31,660-21.1%48,38932.4%22.7%32.3%32,53827.4%9.5%-6.5%31,8004.7%2.1%32,7007.2%-3.4%28,8775.2%-4.4%15,0828.5%13.4%28,26714.6%9.9%55,11216.7%5.9%123,900-2.0%128,477

132,943

137,5617.0%6.7%6.0%-7.9%12,70018.7%-3.8%25,00334.2%19.3%48,63515.2%-0.1%70,84022.4%3.9%47.5%-33,729-22.6%50,12236.7%3.6%3.4%46,9003.1%54,28261,97169,09413,30013.7%4.7%25,72120.0%2.9%52,04816.1%7.0%76,52323.5%8.0%49.5%-34,201-22.1%55,48335.6%10.7%35.9%44,92139.3%19.6%29.1%15.7%14.2%11.5%82,729-6.7%99,955

116,831

132,81320.8%

16.9%

13.7%177,064204,496

228,641

261,87815.5%

11.8%

14.5%2.8%qoq,%毛利潤238,746293,031

329,631

362,86177,48625.3%1.3%yoy,%qoq,%-2.9%22.7%12.5%10.1%%

ofRevenueSG&A支出%

ofRevenue經(jīng)調(diào)整營業(yè)利潤yoy,%43.1%47.9%49.4%49.7%49.1%-38,264-24.3%51,84231.5%-6.6%32.9%39,39132.6%-12.3%25.0%-135,925

-137,854

-151,899

-166,961-24.5%153,538-4%-22.5%-22.8%-22.9%205,836

231,020

252,94034.1%33.7%12.2%34.6%9.5%qoq,%%

ofRevenue經(jīng)調(diào)整凈利潤yoy,%28%115,649-6.6%34.6%33.6%37,54833.4%15.4%25.2%154,398

189,400

210,84133.5%22.7%11.3%qoq,%%

ofRevenue20.9%25.2%28.4%28.9%21.7%資料來源：公司公告，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明29騰訊控股：期待《元夢之星》成為國內(nèi)游戲新代表作?

《王者榮耀》與《和平精英》作為國民級常青手游，2款游戲收入每年約700億元-800億元之間，占國內(nèi)游戲收入50%以上。《王者榮耀》采用MOBA玩法，《和平精英》采用射擊競技玩法，有穩(wěn)定復(fù)購人群，同時(shí)一直有較好的競技表現(xiàn)。圖表19：騰訊國內(nèi)手機(jī)游戲收入國內(nèi)游戲產(chǎn)品收入拆分(億元)國內(nèi)手機(jī)游戲yoy,%qoq,%王者榮耀和平精英1Q2123,44626.9%16.2%2Q2123,07418.4%-1.6%3Q2123,6006.7%4Q2120,4001.1%1Q2223,9001.9%2Q2223,3001.0%3Q2222,400-5.1%4Q2218,700-8.3%1Q2324,6002.9%2Q2322,600-3.0%3Q2323,2173.6%4Q23E20,2148.1%2.3%-13.6%17.2%-2.5%-3.9%-16.5%31.6%-8.1%2.7%-12.9%穿越火線:槍戰(zhàn)王者QQ飛車火影忍者英雄聯(lián)盟手游金鏟鏟之戰(zhàn)黎明覺醒:生機(jī)歡樂斗地主完美世界天涯明月刀QQ炫舞使命召喚手游光與夜之戀暗區(qū)突圍麻將來了(QQ麻將)資料來源：SensorTower，公司季報(bào)，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明30騰訊控股：期待《元夢之星》成為國內(nèi)游戲新代表作?

騰訊儲(chǔ)備游戲中蛋仔派對(12月15日上線)和王者榮耀星之破曉有較高關(guān)注度，兩款游戲分別是派對游戲玩法和動(dòng)作游戲玩法圖表20：蛋仔派對圖表21：王者榮耀星之破曉資料來源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所圖表22：產(chǎn)品儲(chǔ)備Pipeline游戲名稱版號(hào)平臺(tái)合作方游戲類型游戲名稱版號(hào)平臺(tái)合作方游戲類型近期已上線游戲無畏契約未上線游戲重點(diǎn)元夢之星是是是是是是是是是是是是是是PCRiotgames

射擊是是是是是是是是是否是移動(dòng)移動(dòng)移動(dòng)TencentTencentTencent派對競速動(dòng)作MOBA休閑命運(yùn)方舟PCSmileGate

MMORPG極品飛車合金彈頭覺醒白夜極光移動(dòng)移動(dòng)移動(dòng)/PC移動(dòng)移動(dòng)移動(dòng)移動(dòng)/PC移動(dòng)移動(dòng)PCTencentTencentTencentkuaishouNEXON射擊RPG王者榮耀：星之破曉寶可夢大集結(jié)寶石大亂斗移動(dòng)/主機(jī)

Nintendo末刀動(dòng)作RPG移動(dòng)Tencent西行記燃魂冒險(xiǎn)島：楓之傳說戰(zhàn)地?zé)o疆沖呀！餅干人：王國饑荒：新家園航海王：壯志雄心王者榮耀：自走棋王者榮耀：世界地下城與勇士移動(dòng)Devsisters

模擬游戲MMORPGSLG移動(dòng)ShengquTencentTencentTencentNEXON生存Rastar移動(dòng)動(dòng)作卡拉彼丘iDreamSky

射擊手工星球TencentTencentTencentUbisoftTencentKodanshaTencent愷英沙盒移動(dòng)SLG新天龍八部重生邊緣MMORPG射擊移動(dòng)/PC移動(dòng)開放世界MMOACT全境封鎖2高能英雄PC射擊移動(dòng)移動(dòng)移動(dòng)移動(dòng)射擊七人傳奇：光與暗之交戰(zhàn)

是RPG/策略音樂勁樂幻想是是石器時(shí)代：覺醒MMORPG資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明31網(wǎng)易-S：儲(chǔ)備游戲《燕云十六聲》預(yù)計(jì)24年開始貢獻(xiàn)利潤?

23Q3營業(yè)收入272.7億元(yoy11.6%,

qoq13.6%)，基本符合市場預(yù)期；23Q3歸母凈利潤(Non-GAAP)86.45億元(yoy15.7%,qoq-4.1%)，超出市場預(yù)期。公司毛利率的百分比連續(xù)3個(gè)季度環(huán)比提高，23Q3毛利率達(dá)到62.2%，很大程度受益于代理游戲比例下降，及支付渠道的優(yōu)化(帶來ios和安卓分成降低)。發(fā)行經(jīng)典游戲《夢幻西游》、《大話西游》、《率土之濱》和《陰陽師》等經(jīng)典游戲穩(wěn)定貢獻(xiàn)收益，《逆水寒》、《蛋仔派對》、和《巔峰極速》、《全明星街球派對》等新游戲持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司利潤邊際增長。圖表23：網(wǎng)易-S利潤表摘要網(wǎng)易-S

(9999.HK)2023/11/19單位:

百萬RMB營業(yè)收入游戲20222023

E2024

E2025

E2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4E96,496

104,789

116,904

129,25174,5665,0138,9927,92452,76613,4034,69615,03919,62922,80823,556

23,159

24,427

25,354

25,046

24,011

27,27028,46121,9871,6052,1392,73117,7313,6431,3664,7537,9697,82982,6315,5148,02092,051

101,4406,2868,82218,642

18,140

18,699

19,086

20,066

18,799

21,780有道7,1039,79310,91579,61818,2246,07520,93934,38138,0141,2012,0671,6469562,1921,8721,4022,3571,9681,4542,3762,4381,1631,9601,8581,2071,9492,0571,5391,9731,979云音樂創(chuàng)新和其他毛利潤8,6259,74663,97013,3875,01416,75928,81033,05771,89616,7174,91018,47131,79834,17812,836

12,941

13,744

13,244

14,897

14,375

16,966銷售費(fèi)用2,9151,0163,3985,5075,1183,3011,1133,5824,9466,0353,7691,2643,9694,7427,4703,4181,3034,0904,4334,8112,9051,0223,7507,2207,5663,2721,1323,9096,0639,0173,5671,4944,3477,5588,645管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用營業(yè)利潤歸母凈利潤(Non-GAAP)%

yoy營業(yè)收入游戲10.1%9.9%-6.4%28.5%6.6%12.3%19.6%15.4%8.6%10.8%10.0%-10.8%8.8%21.2%46.8%44.9%11.6%11.4%14.0%10.0%13.0%12.4%10.4%3.4%10.6%10.2%13.0%11.0%12.0%10.7%8.1%12.7%15.7%-10.4%

-26.1%38.6%-16.4%16.1%28.8%0.7%12.8%15.0%10.1%9.1%1.1%22.5%13.6%16.4%25.6%5.7%1.6%9.0%25.8%23.9%2.5%6.3%7.6%-3.1%3.7%3.6%26.2%11.6%16.5%9.7%12.3%15.2%10.4%-10.0%12.0%33.9%79.8%62.7%有道云音樂29.5%6.1%15.7%31.6%42.7%-5.2%

-11.1%

-16.3%創(chuàng)新和其他毛利潤12.8%16.0%31.1%47.8%9.9%11.1%22.6%49.4%0.5%23.4%59.4%15.7%營業(yè)利潤歸母凈利潤(Non-GAAP)-3.8%11.2%93.6%

-27.1%%

營收占比游戲77.3%5.2%78.9%5.3%78.7%5.4%78.5%5.5%79.1%5.1%78.3%4.1%76.6%5.7%75.3%5.7%80.1%4.6%78.3%5.0%79.9%5.6%77.3%5.6%有道云音樂9.3%7.7%7.5%7.6%8.8%9.5%9.7%9.4%7.8%8.1%7.2%7.5%創(chuàng)新和其他毛利潤8.2%8.2%8.3%8.4%7.0%8.1%8.1%9.6%7.4%8.6%7.3%9.6%54.7%13.9%4.9%15.6%20.3%23.6%61.0%12.8%4.8%16.0%27.5%31.5%61.5%14.3%4.2%15.8%27.2%29.2%61.6%14.1%4.7%16.2%26.6%29.4%54.5%12.4%4.3%14.4%23.4%21.7%55.9%14.3%4.8%15.5%21.4%26.1%56.3%15.4%5.2%16.2%19.4%30.6%52.2%13.5%5.1%16.1%17.5%19.0%59.5%11.6%4.1%15.0%28.8%30.2%59.9%13.6%4.7%16.3%25.2%37.6%62.2%13.1%5.5%15.9%27.7%31.7%62.3%12.8%4.8%16.7%28.0%27.5%銷售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用營業(yè)利潤歸母凈利潤(Non-GAAP)資料來源：公司公告，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明32網(wǎng)易-S：儲(chǔ)備游戲《燕云十六聲》預(yù)計(jì)24年開始貢獻(xiàn)利潤?

發(fā)行經(jīng)典游戲《夢幻西游》、《大話西游》、《率土之濱》和《陰陽師》等經(jīng)典游戲穩(wěn)定貢獻(xiàn)收益，《逆水寒》、《蛋仔派對》、和《巔峰極速》、《全明星街球派對》等新游戲持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司利潤邊際增長。圖表24：網(wǎng)易游戲國內(nèi)手游收入（億元）國內(nèi)手游收入(億元)逆水寒手游蛋仔派對2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q32023Q4

E夢幻西游率土之濱暗黑破壞神無盡的拉格朗日陰陽師大話西游倩女幽魂明日之后一夢江湖哈利波特光·遇天諭第五人格其他2.973.061.048.255.362.274.0922.5699.963.5122.0269.6844.06國內(nèi)手游收入總計(jì)(億元)94.1685.8090.9999.3094.3492.61100.18108.26107.84137.78124.15資料來源：SensorTower，公司季報(bào)，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明33網(wǎng)易-S：儲(chǔ)備游戲《燕云十六聲》預(yù)計(jì)24年開始貢獻(xiàn)利潤?

公司2024年6月底之前將上線重磅手機(jī)游戲《燕云十六聲》，該游戲采取動(dòng)作武俠開放世界玩法，在PC和手機(jī)游戲均有布局。?

公司2023年積極推廣的派對游戲《蛋仔派對》，在未來仍然有機(jī)會(huì)持續(xù)獲得國內(nèi)休閑派對游戲的市場份額，并且進(jìn)行出海。?

從游戲研發(fā)周期和回報(bào)周期來看，公司海外投資的工作室有機(jī)會(huì)在2025年之后逐步開始對公司產(chǎn)生收入貢獻(xiàn)。圖表25：網(wǎng)易-S產(chǎn)品儲(chǔ)備(pipeline)圖表26：燕云十六聲網(wǎng)易游戲產(chǎn)品儲(chǔ)備(Pipeline)2023/11/19游戲名稱游戲種類

平臺(tái)版號(hào)批準(zhǔn)

版號(hào)日期已上線游戲大話西游歸來超凡先鋒休閑大逃殺移動(dòng)移動(dòng)是是是是是是22/11/1723/1/1722/12/2823/1/1719/10/2522/9/13巔峰極速賽車競速

移動(dòng)MMORPG

移動(dòng)逆水寒手游三國誅將錄全明星街球派對待上線游戲零號(hào)任務(wù)動(dòng)作體育移動(dòng)移動(dòng)動(dòng)作RPG開放世界

PC移動(dòng)是是是是是是是是是是否是是23/3/2223/6/2023/5/2322/9/1322/12/2822/12/2823/2/1021/6/2817/8/9燕云十六聲七日世界跨平臺(tái)資料來源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所圖表27：蛋仔派對代號(hào)：無限大突襲：暗影傳說幻想生活開放世界

跨平臺(tái)MMORPG

移動(dòng)模擬MMORPG

PC移動(dòng)夢幻西游：時(shí)空蒸汽戰(zhàn)機(jī)：聯(lián)盟龍之靈域策略MMORPG

移動(dòng)移動(dòng)月神的迷宮永劫無間手機(jī)版指環(huán)王:紛爭射雕卡牌動(dòng)作策略武俠移動(dòng)移動(dòng)移動(dòng)移動(dòng)20/7/123/8/2523/10/25資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明342.2）海外巨頭：任天堂、萬代南夢宮、育碧、EASports、Take-Two敬請參閱末頁重要聲明及評級說明35任天堂：《塞爾達(dá)傳說：王國之淚》銷量達(dá)1950萬件圖表28：任天堂財(cái)務(wù)摘要任天堂

(7974.T)（百萬美元)FY22FY23FY24EFY25E1Q232Q233Q234Q231Q242Q24報(bào)告期2022/3/31

2023/3/31

2024/3/31

2025/3/312022/6/30

2022/9/30

2022/12/31

2023/3/31

2023/6/30

2023/9/30營業(yè)收入15,098.12

11,847.44

11,227.15

10,912.752,370.25-19.602,279.36-19.2684.652,527.96-7.744,525.59-26.062,316.23-28.212,212.30-28.7591.923,358.2841.682,317.30-8.33yoy%-9.00-21.53-5.24-2.80Dedicated

Video

GamePlatform14,598.36

11,427.61

10,758.78

10,250.722,428.35-7.354,401.91-26.483,111.8436.522,140.06-11.87160.2175.79yoy%Mobile,IPRelated,

Etc.yoy%-8.97475.04-11.77-21.72377.74-20.48-5.85406.7364.80-4.72604.00-25.8191.13108.65-13.76231.90173.9414.53-29.816.22-18.458.48-20.9312.01PlayingCards,

Etc.yoy%24.7042.0861.6458.0315.0417.0447.1670.4046.48-5.8632.4617.8296.79133.491,419.02709.11654.00-31.06133.552,046.231,349.901,317.7143.66101.051,321.16653.67624.68-22.52毛利8,425.135,278.904,254.14-6.126,549.513,730.813,201.14-24.756,388.413,662.003,060.92-4.385,712.193,230.152,493.34-18.541,423.10783.61917.268.231,497.27858.82806.2212.222,170.281,348.41820.98-52.27營業(yè)利潤經(jīng)調(diào)整凈利潤yoy%資料來源：公司公告，Bloomberg預(yù)期，華安證券研究所在2Q24中(報(bào)告期結(jié)束月份：23年9月)，任天堂的業(yè)績表現(xiàn)可以分為以下幾個(gè)部分：（1）在游戲銷售方面，5月發(fā)售的《塞爾達(dá)傳說：王國之淚》達(dá)到了1950萬件的銷量，而7月推出的《Pikmin4》銷量為261萬件。此外，4月上映的《超級馬里奧兄弟電影》促進(jìn)了相關(guān)馬里奧游戲的銷售，例如《馬里奧賽車8豪華版》賣出322萬件，累計(jì)銷量達(dá)5701萬件。在此期間，還有16款游戲銷量達(dá)到百萬件級別，包括其他軟件發(fā)行商的游戲。（2）硬件銷量方面，年增長率為2.4%，共銷售了684萬臺(tái)。軟件銷售方面，年增長率為1.8%，總銷售量為9708萬臺(tái)。（3）在游戲平臺(tái)相關(guān)的數(shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)中，NintendoSwitch的打包軟件下載版本表現(xiàn)良好，附加內(nèi)容和NintendoSwitchOnline的相關(guān)銷售也有所增加，數(shù)字銷售總額達(dá)到2175億日元，同比增長15.8%，部分受益于日元的貶值。（4）至于移動(dòng)和IP相關(guān)業(yè)務(wù)，銷售總額為550億日元，同比大增133.3%，主要得益于《超級馬里奧兄弟電影》在本期的收益。這些成績綜合體現(xiàn)了任天堂在多個(gè)方面的強(qiáng)勁表現(xiàn)和市場影響力。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明36任天堂：塞爾達(dá)和超級馬里奧IP塑造永恒經(jīng)典圖表29：任天堂游戲代表作資料來源：任天堂官網(wǎng)，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明37萬代南夢宮：《艾爾登法環(huán)》銷售良好，持續(xù)貢獻(xiàn)利潤圖表30：萬代南夢宮財(cái)務(wù)摘要萬代南夢宮

(7832.T)（百萬美元)報(bào)告期FY22FY23FY24EFY25E1Q232Q233Q234Q231Q242Q242022/3/31

2023/3/31

2024/3/31

2025/3/312022/6/30

2022/9/30

2022/12/31

2023/3/31

2023/6/30

2023/9/301,667.03

1,890.50

1,883.17

1,865.85

1,636.49

1,918.01營業(yè)收入7,92013.313,3263,2235957,324-7.522,8193,2014907,1347,502yoy%-2.025.152.46682.73706.7091.52-3.47746.64831.16116.26184.1312.30-8.76662.92905.66112.61188.9213.07-16.86724.49743.63169.84215.9011.99-1.83486.26843.4890.821.45725.98866.76104.01211.879.39Digital

BusinessToys

&Hobby

BusinessIPProduction

BusinessAmusement

BusinessOthers723763173.4912.60205.3410.585350毛利3,1731,1188262,7278622,7708882,915979745.34342.23285.3849.31715.57269.16213.6426.38636.19174.41126.84-34.97629.6877.60650.47203.74158.59-44.43746.58259.41210.22-1.60營業(yè)利潤經(jīng)調(diào)整凈利潤yoy%66866771444.5979.09-19.10-0.277.16-83.30資料來源：公司公告，Bloomberg預(yù)期，華安證券研究所在2Q24中(報(bào)告期結(jié)束月份：23年9月)，萬代南夢宮的業(yè)績表現(xiàn)可以分為以下幾個(gè)部分：（1）數(shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)：在家用游戲機(jī)領(lǐng)域，全球發(fā)行的新作《裝甲核心VI：火焰的魯比肯(Rubicon)》在2Q24發(fā)行后表現(xiàn)較好。家用游戲機(jī)游戲中，《艾爾登法環(huán)》(由索尼的FromSoftware研發(fā)，萬代發(fā)行)的持續(xù)銷售對現(xiàn)有游戲產(chǎn)生了重大貢獻(xiàn)。在網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容方面，《龍珠》系列和《海賊王》等帶來的收入穩(wěn)定。（2）玩具業(yè)務(wù)：雖然受到原材料和燃油價(jià)格上漲的影響，但由于在表現(xiàn)良好的類別中擴(kuò)展產(chǎn)品陣容、推進(jìn)全球業(yè)務(wù)發(fā)展、加強(qiáng)生產(chǎn)運(yùn)營以及通過實(shí)體活動(dòng)和商店拓展接觸點(diǎn)的努力，業(yè)績依然保持強(qiáng)勁。具體來說，如《高達(dá)》系列模型手辦等產(chǎn)品表現(xiàn)良好。此外，