2024年游戲行業(yè)極簡(jiǎn)投資手冊(cè)-華安證券-2024.1.12

證券研究報(bào)告2024年游戲行業(yè)極簡(jiǎn)投資手冊(cè)分析師：金榮（S0010521080002）2024年1月12日華安證券研究所22024年游戲行業(yè)觀點(diǎn)1）成長(zhǎng)性：?

小程序游戲：小程序游戲市場(chǎng)規(guī)模和手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模比例，可以對(duì)標(biāo)頁(yè)游和端游市場(chǎng)規(guī)模比例，根據(jù)我們測(cè)算，小程序游戲23年市場(chǎng)規(guī)模(包括IAP-內(nèi)購(gòu)和IAA-廣告）400億銷(xiāo)售額，26年有望突破700億。?

精品國(guó)產(chǎn)游戲出海：北美地區(qū)是全球游戲銷(xiāo)售額的主要驅(qū)動(dòng)因素，僅有全球7%的玩家數(shù)量，但貢獻(xiàn)了全球28%的游戲銷(xiāo)售額；中國(guó)游戲廠商積極出海歐美、東南亞、中東等地區(qū)，騰訊、網(wǎng)易、米哈游、三七互娛、莉莉絲、神州泰岳(殼木游戲)、世紀(jì)華通(點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng))、FunPlus、智明星通(中文傳媒旗下公司)等優(yōu)秀游戲公司持續(xù)貢獻(xiàn)精品游戲，驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)游戲出海增長(zhǎng)。2）政策：?

游戲版號(hào)常態(tài)化發(fā)放：年版號(hào)批準(zhǔn)量預(yù)估將穩(wěn)定在1000款/年；進(jìn)口游戲版號(hào)每年預(yù)估分2批發(fā)放，每批50款左右。?

未成年人保護(hù)：未成年人保護(hù)監(jiān)管措施落地效果良好，騰訊、網(wǎng)易等大廠未成年人保護(hù)造成短期用戶(hù)下滑的基數(shù)影響已經(jīng)消退。?

《網(wǎng)絡(luò)游戲管理辦法(草案征求意見(jiàn)稿)》：12月22日(周五)版署發(fā)布了該意見(jiàn)稿。12月23日版署表示該意見(jiàn)稿初衷旨在促進(jìn)游戲行業(yè)繁榮發(fā)展，同時(shí)將認(rèn)真研究各方就《網(wǎng)絡(luò)游戲管理辦法》征求意見(jiàn)稿第十七條、第十八條提出的關(guān)切和意見(jiàn)。3）估值：?

目前游戲行業(yè)核心公司PE(預(yù)測(cè))處于15倍和20倍之間，處于歷史合理估值區(qū)間。4）科技主題催化：?

MR新硬件終端：Apple

Vision

Pro將于24年1月登錄，MR設(shè)備為游戲內(nèi)容豐富性提供新應(yīng)用場(chǎng)景?

多模態(tài)視頻工具：Pika多模態(tài)視頻生成工具促進(jìn)游戲內(nèi)容生成?

AI美術(shù)工作流：StableDiffusion等AIGC工具不斷深入游戲美術(shù)的工作流?

AI+NPC與智能沙盒世界：AI

Agents(AI智能體/AI助理)與游戲進(jìn)行有機(jī)結(jié)合；斯坦福西部小鎮(zhèn)智能NPC敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明32024年游戲行業(yè)觀點(diǎn)第一部分：游戲行業(yè)情況1.1）市場(chǎng)空間1.2）政策1.3）板塊估值1.4）游戲行業(yè)一張表1.5）AI+游戲1.6）小程序游戲第二部分：游戲公司情況2.1）中國(guó)Top

2：騰訊、網(wǎng)易2.2）海外巨頭：任天堂、萬(wàn)代南夢(mèng)宮、育碧、EASports、Take-Two2.3）中流砥柱：三七互娛、完美世界、愷英網(wǎng)絡(luò)、吉比特、神州泰岳、巨人網(wǎng)絡(luò)2.4）細(xì)分龍頭：電魂網(wǎng)絡(luò)、姚記科技、湯姆貓、中手游、心動(dòng)公司、寶通科技、游族網(wǎng)絡(luò)、盛天網(wǎng)絡(luò)、名臣健康、富春股份、掌趣科技、冰川網(wǎng)絡(luò)*風(fēng)險(xiǎn)提示敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明4第一部分：游戲行業(yè)情況1.1）市場(chǎng)空間敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明5游戲公司整體情況：行業(yè)中觀景氣度回升，24年回到高單位數(shù)增長(zhǎng)圖表1：A股和港股主要游戲公司營(yíng)業(yè)收入公司名稱(chēng)騰訊控股網(wǎng)易代碼070099992021174,22167,81916,2162,3754,3144,6198,5182,1243,8071,9412,7607449963,2045661,2215071,4723,9572,703298,33714.0%2022170,80074,56616,4063,7264,8065,1687,6702,0383,9151,6333,2599457911,9814031,6582,0461,2132,7143,431303,5261.7%2023E182,75882,63116,5554,2275,8104,4708,0763,2824,3971,8713,8572,065829N/AN/A1,711N/AN/A3,6273,966330,1338.8%2024E194,91592,05118,6445,2296,7235,1629,2773,8345,1062,1484,6132,453957N/AN/A2,146N/AN/A6,0014,814364,07310.3%2025E206,655101,44020,5346,2697,6455,85810,4744,3495,8162,4795,4592,7401,083N/A1Q2243,60018,6424,0891,0299911,2292,1285801,0104646621492272Q2242,50018,1404,0039811,0901,2811,7954833Q2242,90018,6993,5868161,1551,3191,7885094Q2241,80019,0864,7289001,5711,3381,9594651,1013748713821731Q2348,30020,0663,7659551,2121,1441,9045081,1883417554071562Q2344,50018,7993,9961,0221,4411,2052,5569361,1583477904381633Q2346,00021,7804,2821,0531,3989581,7368241,225340三七互娛愷英網(wǎng)絡(luò)神州泰岳吉比特0025550025173000026034440026240025580026053004593000310029196032580021743002993004943005333003150302完美世界巨人網(wǎng)絡(luò)姚記科技湯姆貓88838886319620647983414915407862218184438111450寶通科技名臣健康電魂網(wǎng)絡(luò)游族網(wǎng)絡(luò)富春股份盛天網(wǎng)絡(luò)冰川網(wǎng)絡(luò)掌趣科技中手游873459187333642717202465457931947951913047579447479429690372102383704N/A2,458N/A341319432298N/A3292662462137,3645,470396,0938.8%心動(dòng)公司2400核心公司營(yíng)收總計(jì)75,1204.5%73,2294.0%73,808-1.9%75,2231.5%81,1298.0%77,7326.1%81,38410.3%yoy

%*核心公司總計(jì)：統(tǒng)計(jì)時(shí)不包括以上無(wú)23-25市場(chǎng)預(yù)期的公司)各公司游戲收入（百萬(wàn)元）騰訊控股湯姆貓網(wǎng)易寶通科技三七互娛名臣健康愷英網(wǎng)絡(luò)電魂網(wǎng)絡(luò)神州泰岳游族網(wǎng)絡(luò)吉比特富春股份完美世界盛天網(wǎng)絡(luò)巨人網(wǎng)絡(luò)冰川網(wǎng)絡(luò)姚記科技掌趣科技100,00080,00060,00040,00020,000-1Q19

2Q19

3Q19

4Q19

1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22

3Q22

4Q22

1Q23

2Q23

3Q23備注：騰訊、網(wǎng)易選取游戲部分收入，其余公司均選取總營(yíng)業(yè)收入；注意寶通科技，姚記科技，完美世界，以上營(yíng)業(yè)收入中存在非游戲部分收入；未覆蓋公司23-25年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)選用wind預(yù)期，已經(jīng)用藍(lán)色字標(biāo)注出。資料來(lái)源：公司季報(bào)，Wind預(yù)期，華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明6全球游戲市場(chǎng)空間：歐美驅(qū)動(dòng)全球游戲持續(xù)復(fù)蘇根據(jù)Newzoo最新報(bào)告統(tǒng)計(jì)，23年預(yù)計(jì)全球游戲市場(chǎng)銷(xiāo)售額1840億美元(yoy0.6%)，其中手機(jī)游戲收入905億美元(占比49%)，全球游戲產(chǎn)業(yè)在疫情高基數(shù)及宏觀逆風(fēng)因素壓力下，逐步復(fù)蘇。圖表2：全球游戲市場(chǎng)空間–銷(xiāo)售額(億元)20201,77821.96%20211,9278.40%20221,829-5.08%2023E1,8400.60%2024E1,9013.30%2025E1,9814.20%2026E2,0573.86%全球游戲市場(chǎng)銷(xiāo)售額

(億美元)yoy

%按終端拆分：PC37321.96%21%4986.72%28%87132.80%49%3621.96%2%366-1.92%19%5408.40%28%100215.04%52%19-45.80%1%3844.91%21%512-5.08%28%915-8.73%50%18-5.08%1%384-0.02%21%5323.88%29%905-1.04%49%193.88%1%3993.95%21%5320.04%28%9505.01%50%190.04%1%4164.20%21%5554.20%28%9904.20%50%204.20%1%411-1.09%20%5763.86%28%1,0495.94%51%213.86%1%yoy

%%

of

total主機(jī)游戲yoy

%%

of

total手機(jī)游戲yoy

%%

of

total網(wǎng)頁(yè)游戲yoy

%%

of

total按地區(qū)拆分：北美46222.0%26%7122.0%4%4620.1%24%778.4%4%457-1.1%25%9118.7%5%50610.7%28%87-4.9%5%5131.4%27%959.2%5%5354.2%27%994.2%5%5553.9%27%1033.9%5%yoy

%%

of

total拉丁美洲yoy

%%

of

total歐洲320347329336342356370yoy

%9.8%18%5322.0%3%87127.2%49%8.4%18%7744.5%4%96310.6%50%-5.1%18%73-5.1%4%878-8.9%48%2.1%18%71-3.0%4%840-4.3%46%1.8%18%767.1%4%8744.1%46%4.2%18%794.2%4%9114.2%46%3.9%18%823.9%4%9463.9%46%%

of

total中東和非洲yoy

%%

of

total亞太地區(qū)yoy

%%

of

total資料來(lái)源：Newzoo，華安證券研究所測(cè)算敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明7全球游戲市場(chǎng)空間：歐美驅(qū)動(dòng)全球游戲持續(xù)復(fù)蘇根據(jù)Newzoo最新報(bào)告統(tǒng)計(jì)，23年預(yù)計(jì)全球游戲游戲玩家約33.8億人，其中亞太地區(qū)占比53%，北美地區(qū)占比7%。從Newzoo全球各地區(qū)游戲銷(xiāo)售額推算，2023年北美地區(qū)每年人均游戲消費(fèi)213.5美元，亞太地區(qū)每年人均游戲消費(fèi)46.98美元，全球每年人均游戲消費(fèi)54.4美元。北美地區(qū)是游戲銷(xiāo)售額的主要驅(qū)動(dòng)因素，僅有全球7%的玩家數(shù)量，但貢獻(xiàn)了全球28%的游戲銷(xiāo)售額。圖表3：全球游戲市場(chǎng)空間–玩家數(shù)量(億人)202028.511.1%62.415.389.5%54%56.622.28202130.88.0%62.616.628.0%54%57.982.15202231.83.4%57.517.183.4%54%51.122.232023

E33.86.3%54.417.884.1%53%46.982.372024

E35.03.4%54.418.533.6%53%47.192.452025

E36.44.2%54.419.314.2%53%47.192.552026

E37.94.0%54.320.094.0%53%47.112.65全球游戲玩家

（億人)yoy

%ARPU

(美元/年)亞太地區(qū)yoy

%%

of

totalARPU

(美元/年)北美yoy

%%

of

total15.4%8%-5.5%7%3.4%7%6.4%7%3.3%7%4.2%7%4.0%7%ARPU

(美元/年)拉丁美洲202.82.85214.73.08205.43.18213.53.35209.73.50209.73.64209.33.79yoy

%%

of

totalARPU

(美元/年)歐洲13.4%10%25.08.0%10%25.03.4%10%28.85.3%10%26.04.4%10%27.24.2%10%27.24.0%10%27.13.994.314.134.474.544.744.93yoy

%%

of

totalARPU

(美元/年)中東和非洲yoy

%11.9%14%80.23.9912.7%14%8.0%14%80.5-4.0%13%79.68.1%13%75.21.7%13%75.34.2%13%75.34.0%13%75.14.625.095.745.946.196.4415.7%15%16.710.3%16%14.412.8%17%12.43.5%17%12.84.2%17%12.84.0%17%12.8%

of

totalARPU

(美元/年)13.4資料來(lái)源：Newzoo，華安證券研究所測(cè)算敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明8中國(guó)游戲市場(chǎng)空間：23年《逆水寒手游》和《崩鐵》等新品驅(qū)動(dòng)大盤(pán)增長(zhǎng)根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)游戲市場(chǎng)銷(xiāo)售額達(dá)到2659億元人民幣。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)23Q1-Q3已披露的數(shù)據(jù)，及騰訊、網(wǎng)易等公司收入增速市場(chǎng)預(yù)期，我們預(yù)判2023年中國(guó)游戲市場(chǎng)增速約5.3%，可以達(dá)到約2800億元左右。2023年中國(guó)游戲版號(hào)常態(tài)化發(fā)放，2020-2021年疫情宅家高基數(shù)的因素逐步出清，主流游戲廠商進(jìn)入新一輪產(chǎn)品周期，2023年出現(xiàn)了《蛋仔派對(duì)》，《逆水寒手游》，《崩壞：星穹鐵道》，《晶核》，《原始征途》，和《凡人修仙傳》等一批優(yōu)秀的游戲作品。圖表4：中國(guó)游戲市場(chǎng)空間20192,3097.7%1,58118.0%68.5%615-0.7%26.6%9920202,78720.7%2,09732.6%75.2%559-9.1%20.1%7620212,9656.4%2,2557.6%76.1%5885.2%19.8%6020222,659-10.3%1,931-14.4%72.6%6144.4%23.1%532023

E2,8005.3%2,0395.6%72.8%6384.0%22.8%502024

E2,9545.5%2,1636.1%73.2%6633.8%22.4%492025

E3,1316.0%2,3016.4%73.5%6843.2%21.8%48中國(guó)游戲市場(chǎng)（億元）yoy

%中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)yoy

%%

of

total中國(guó)PC游戲市場(chǎng)yoy

%%

of

total中國(guó)網(wǎng)頁(yè)游戲市場(chǎng)yoy

%%

of

total其他-22.0%4.3%14-22.9%2.7%55-20.7%2.0%61-12.4%2.0%62-5.0%1.8%73-3.0%1.6%80-2.0%1.5%98yoy

%%

of

total-76.5%

296.5%12.1%2.1%20211800.5%2.3%202217317.7%2.6%2023

E1709.5%2.7%2024

E17723.3%3.1%2025

E1890.6%20191162.0%2020155中國(guó)自主研發(fā)游戲海外市場(chǎng)銷(xiāo)售額(億美元)yoy

%全球市占率,%全球游戲銷(xiāo)售額(億美元)(NewZoo口徑)yoy

%中國(guó)游戲用戶(hù)

（億人）21.0%8.0%1,45733.2%8.7%1,77822.0%6.6516.6%9.3%1,9278.4%6.66-3.7%9.5%1,829-5.1%6.64-2.0%9.2%1,8400.6%6.654.0%9.3%1,9013.3%6.687.0%9.6%1,9814.2%6.696.41yoy

%2.5%3.7%0.2%-0.3%0.2%0.4%0.2%資料來(lái)源：伽馬數(shù)據(jù)，華安證券研究所測(cè)算敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明9中國(guó)游戲市場(chǎng)空間：23年《逆水寒手游》和《崩鐵》等新品驅(qū)動(dòng)大盤(pán)增長(zhǎng)根據(jù)“data.ai”統(tǒng)計(jì)，2023年全球手機(jī)游戲IOS端每月平均銷(xiāo)售額26.7億美元（其中，中國(guó)約占27%，美國(guó)約占31%，日本約占18%）。圖表5：全球手機(jī)游戲IOS端銷(xiāo)售額月頻統(tǒng)計(jì)（美元）*注意：由于以下數(shù)據(jù)僅包括DataAI統(tǒng)計(jì)的IOS商城產(chǎn)生的游戲流水，不包括安卓端，同時(shí)由于部分IOS游戲也存在渠道外跳轉(zhuǎn)支付的可能，所以以下統(tǒng)計(jì)僅供量級(jí)參考，但并不完全反應(yīng)游戲行業(yè)的銷(xiāo)售額的全貌。12.圖00表0

：中國(guó)游戲市場(chǎng)空間70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%10.0009.0008.0007.0006.0005.0004.0003.0002.0001.000-250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%10.0008.0006.0004.0002.000-0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-50.0%中國(guó)yoy%美國(guó)yoy%35.00030.00025.00020.00015.00010.0005.000-80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%8.0007.0006.0005.0004.0003.0002.0001.000-120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-10.0%-20.0%日本yoy%全球yoy%資料來(lái)源：data.ai，七麥數(shù)據(jù)，華安證券研究所測(cè)算敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明101.2）政策敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明11中國(guó)游戲版號(hào)政策：監(jiān)管驅(qū)動(dòng)游戲工業(yè)精品化轉(zhuǎn)型圖表6：游戲版號(hào)審批流程游戲版號(hào)審批流程（需上線(xiàn)前1年開(kāi)始準(zhǔn)備材料）評(píng)分五要素省局預(yù)審總局審查總局終審批文內(nèi)容題材原創(chuàng)提交游戲包體及文檔到地方省局先審查材料完整性提交申請(qǐng)到終審結(jié)束拿到批文大概要1年左右，游戲公司需至少在上線(xiàn)前1年半進(jìn)行申請(qǐng)材料準(zhǔn)備Bug漏洞,兼容問(wèn)題內(nèi)容導(dǎo)向重點(diǎn)材料包括：軟件著作權(quán)復(fù)印件，運(yùn)營(yíng)單位營(yíng)業(yè)執(zhí)照ICP首頁(yè)，著作權(quán)人與運(yùn)營(yíng)單位協(xié)議，網(wǎng)絡(luò)游戲防沉迷系統(tǒng)保證書(shū)等約1-2名審核專(zhuān)家進(jìn)行游戲內(nèi)容審核，部分專(zhuān)家為借調(diào)，可以遠(yuǎn)程審核*備注：部分實(shí)行屬地管理的地區(qū)(試點(diǎn))具備一定權(quán)限，如上海、北京、廣東等。如果在這些試點(diǎn)走屬地申請(qǐng)，則將會(huì)在省/直轄市一級(jí)完成主要審批工作，然后遞交到總局等等批文審核游戲美術(shù),玩法,題材等是否符合國(guó)家規(guī)定，同時(shí)是否有換皮抄襲等情況宣揚(yáng)文化傳承游戲完整省局進(jìn)行預(yù)審核度審核過(guò)程中會(huì)給1-3次左右修改機(jī)會(huì)，在此審查環(huán)節(jié)會(huì)經(jīng)歷3-9個(gè)月時(shí)間資料來(lái)源：國(guó)家新聞出版總署，華安證券研究所整理國(guó)產(chǎn)版號(hào)數(shù)量?

國(guó)內(nèi)版號(hào)方面：年版號(hào)數(shù)量預(yù)估900-1000款，月均80-90款。?

進(jìn)口版號(hào)方面：如果進(jìn)口版號(hào)半年發(fā)放一次，每年進(jìn)口游戲有希望達(dá)到80款左右。22年12月28日45款進(jìn)口版號(hào)，23年3月20日27款進(jìn)口版號(hào)。?

Steam方面：Steam作為文化產(chǎn)品的銷(xiāo)售平臺(tái)也受到世貿(mào)公約的保護(hù)，暫時(shí)在Steam上不需要游戲版號(hào)，但是部分游戲上Steam后會(huì)鎖國(guó)區(qū)。?

出海方面：出海不需要版號(hào)，越南地區(qū)有一定審批制度。但總體需要符合對(duì)應(yīng)國(guó)家的政策要求，一般來(lái)說(shuō)發(fā)達(dá)地區(qū)有游戲年齡分級(jí)限制。敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明121.3）板塊估值敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明13A股游戲公司估值情況：處于歷史估值合理區(qū)間圖表7：主要游戲公司預(yù)測(cè)PE(FY1)主要游戲公司預(yù)測(cè)PE(FY1)40.0*繪制方式：選取三七互娛,世紀(jì)華通,愷英網(wǎng)絡(luò),吉比特,巨人網(wǎng)絡(luò)，完美世界,神州泰岳,姚記科技,寶通科技,和電魂網(wǎng)絡(luò)這10家游戲公司在每個(gè)時(shí)刻上未來(lái)一年預(yù)測(cè)PE的中位數(shù)。35.030.025.020.015.0PE(FY1)10.0歷史75分位歷史25分位5.0歷史中位0.0資料來(lái)源：wind，華安證券研究所整理敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明141.4）游戲行業(yè)一張表敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明15游戲行業(yè)一張表備注1：以下表格梳理中，為了方便比較，不同公司數(shù)據(jù)條長(zhǎng)度尺度不同。騰訊、網(wǎng)易、米哈游使用同一數(shù)據(jù)條尺度進(jìn)行衡量；三七互娛、愷英網(wǎng)絡(luò)、吉比特、神州泰岳、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界、姚記科技、電魂網(wǎng)絡(luò)使用同一數(shù)據(jù)條尺度進(jìn)行衡量。備注2：絕大多數(shù)上市公司不對(duì)具體游戲產(chǎn)品收入流水進(jìn)行披露，以下年化流水為結(jié)合第三方數(shù)據(jù)的測(cè)算值，同時(shí)將具體數(shù)值隱去，僅通過(guò)數(shù)據(jù)條長(zhǎng)度展示游戲之間的量級(jí)差異，方便閱讀者理解公司收入的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)因素。圖表8：游戲行業(yè)一張表

（第1部分/共4部分）公司名稱(chēng)騰訊控股24年預(yù)估收入老游戲年化流水儲(chǔ)備游戲1949億元(僅游戲)王者榮耀元夢(mèng)之星(12/15上線(xiàn))王者星之破曉王者榮耀世界全境封鎖2和平精英(合并海外PUBG)Supercell產(chǎn)品矩陣英雄聯(lián)盟手游穿越火線(xiàn)手游金鏟鏟之戰(zhàn)(華安預(yù)測(cè))極品飛車(chē)寶可夢(mèng)大集結(jié)饑荒:新家園黎明覺(jué)醒英雄聯(lián)盟(PC端游)穿越火線(xiàn)(PC端游)無(wú)畏契約(PC端游)命運(yùn)方舟網(wǎng)易921億元(僅游戲)(華安預(yù)測(cè))夢(mèng)幻西游燕云十六聲代號(hào)無(wú)限大永劫無(wú)間手游射雕逆水寒手游蛋仔派對(duì)率土之濱巔峰極速零號(hào)任務(wù)大話(huà)西游七日世界陰陽(yáng)師突襲:暗影傳說(shuō)海外(荒野/第五/明日等)米哈游>

300億元原神(國(guó)內(nèi))絕區(qū)零(國(guó)內(nèi))崩壞:星鐵(國(guó)內(nèi))原神(海外)(第三方數(shù)據(jù))崩壞:星鐵(海外)資料來(lái)源：公司公告，data.ai，七麥數(shù)據(jù)，wind一致預(yù)期，華安證券研究所測(cè)算敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明16游戲行業(yè)一張表備注：絕大多數(shù)上市公司不對(duì)具體游戲產(chǎn)品收入流水進(jìn)行披露，以下年化流水為結(jié)合第三方數(shù)據(jù)的測(cè)算值，同時(shí)將具體數(shù)值隱去，僅展示通過(guò)數(shù)據(jù)條展示游戲之間的量級(jí)差異，方便閱讀者理解公司收入的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)因素。圖表9：游戲行業(yè)一張表

（第2部分/共4部分）公司名稱(chēng)三七互娛24年預(yù)估收入205億元老游戲年化流水儲(chǔ)備游戲?qū)さ来笄Х鰮u一夢(mèng)Puzzles&Survival(僅海外)凡人修仙傳空之勇者龍與愛(ài)麗絲失落之門(mén):序章斗羅MMO(wind預(yù)期)斗羅大陸:魂師對(duì)決叫我大掌柜云上城之歌代號(hào):巨獸Puzzles&

Chaos其他小程序游戲愷英網(wǎng)絡(luò)57億元傳奇類(lèi)游戲(盛和)原始傳奇斗羅大陸:誅邪臨仙天使之戰(zhàn)代號(hào)盜墓(wind預(yù)期)永恒聯(lián)盟妖怪正傳2代號(hào)史萊姆怪物聯(lián)萌熱血合擊新品類(lèi)游戲石器時(shí)代覺(jué)醒全民江湖太上補(bǔ)天卷其他小程序游戲仙劍小程序納薩力克之王愷英分成機(jī)制較復(fù)雜，以上愷英游戲均為分成前的毛收入(即,玩家充值流水)吉比特56億元問(wèn)道手游一念逍遙奧比島不朽家族(代號(hào)66)勇者與裝備(代號(hào)BUG)皮卡堂之夢(mèng)想起源超進(jìn)化物語(yǔ)2(wind預(yù)期)資料來(lái)源：公司公告，data.ai，七麥數(shù)據(jù)，wind一致預(yù)期，華安證券研究所測(cè)算敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明17游戲行業(yè)一張表備注：絕大多數(shù)上市公司不對(duì)具體游戲產(chǎn)品收入流水進(jìn)行披露，以下年化流水為結(jié)合第三方數(shù)據(jù)的測(cè)算值，同時(shí)將具體數(shù)值隱去，僅展示通過(guò)數(shù)據(jù)條展示游戲之間的量級(jí)差異，方便閱讀者理解公司收入的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)因素。圖表10：游戲行業(yè)一張表（第3部分/共4部分）公司名稱(chēng)神州泰岳24年預(yù)估收入69億元老游戲年化流水儲(chǔ)備游戲代號(hào)DL旭日之城戰(zhàn)火與秩序代號(hào)LOA(wind預(yù)期)巨人網(wǎng)絡(luò)38億元原始征途征途IP小程序王者征途(H5)無(wú)主王座其他征途手游球球大作戰(zhàn)太空行動(dòng)(wind預(yù)期)全球化SLG征途系列端游完美世界100億元夢(mèng)幻新誅仙誅仙女神異聞錄:夜幕魅影一拳超人:世界完美世界天龍八部幻塔乖離性百萬(wàn)亞瑟王(wind預(yù)期)經(jīng)典端游資料來(lái)源：公司公告，data.ai，七麥數(shù)據(jù)，wind一致預(yù)期，華安證券研究所測(cè)算敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明18游戲行業(yè)一張表備注：絕大多數(shù)上市公司不對(duì)具體游戲產(chǎn)品收入流水進(jìn)行披露，以下年化流水為結(jié)合第三方數(shù)據(jù)的測(cè)算值，同時(shí)將具體數(shù)值隱去，僅展示通過(guò)數(shù)據(jù)條展示游戲之間的量級(jí)差異，方便閱讀者理解公司收入的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)因素。圖表11：游戲行業(yè)一張表（第4部分/共4部分）公司名稱(chēng)姚記科技24年預(yù)估收入57億元老游戲年化流水儲(chǔ)備游戲捕魚(yú)系列捕魚(yú)游戲迭代休閑游戲捕魚(yú)炸翻天指尖捕魚(yú)(wind預(yù)期)電魂網(wǎng)絡(luò)10億元夢(mèng)三國(guó)(端游)其余手游螺旋勇士野蠻人大作戰(zhàn)2代號(hào):一劍夢(mèng)三國(guó)手游流浪方舟(wind預(yù)期)游動(dòng)網(wǎng)絡(luò)華武戰(zhàn)國(guó)資料來(lái)源：公司公告，data.ai，七麥數(shù)據(jù)，wind一致預(yù)期，華安證券研究所測(cè)算敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明191.5）AI+游戲敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明20AI+游戲：Pika多模態(tài)視頻生成工具促進(jìn)游戲內(nèi)容生成?

Pika基本情況：1）產(chǎn)品形態(tài)：支持3種AI視頻生成方式，文生視頻，圖生視頻，和視頻轉(zhuǎn)視頻。同時(shí)，有視頻擴(kuò)展(ExpandCanvas)和區(qū)域修改(ModifyRegion)功能，可以在生成視頻后進(jìn)行二次編輯。2）成立半年，完成3輪融資，獲得5500萬(wàn)美元融資，獲得諸多硅谷投資人青睞，估值超過(guò)2億美元。?

Pika的出現(xiàn)可極大拓展泛娛樂(lè)/游戲產(chǎn)品AIGC內(nèi)容豐富度；它有機(jī)會(huì)在工具側(cè)將游戲CG動(dòng)畫(huà)，短劇視頻作品，和交互式游戲打通。圖表12：Pika實(shí)例展示資料來(lái)源：Pika官網(wǎng)，華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明21AI+游戲：Stable

Diffusion等AIGC工具不斷深入游戲美術(shù)的工作流?

AIGC美術(shù)工具逐步走向成熟，在游戲工業(yè)中使用場(chǎng)景不斷增多。StableDiffusion由于是開(kāi)源模塊，所以在生成作品的畫(huà)風(fēng)上有較多的可拓展性，可以較好的結(jié)合美術(shù)畫(huà)師自己的藝術(shù)風(fēng)格，訓(xùn)練自己獨(dú)家的小模型，進(jìn)一步提高創(chuàng)意生成效率，促進(jìn)游戲工業(yè)化。圖表13：AIGC介入美術(shù)的工作流AIGC介入游戲美術(shù)的工作流訓(xùn)練需求生成工業(yè)化范式?

固定角色LoRA?

固定場(chǎng)景LoRA?固定畫(huà)風(fēng)LoRA?

文生圖或圖生圖去生成創(chuàng)意進(jìn)行搭配?

其他：1）畫(huà)師想法和輸入越多，內(nèi)容確定性越強(qiáng)，AI效益將遞減，需要做好取舍；2）買(mǎi)量驅(qū)動(dòng)型游戲產(chǎn)品，品質(zhì)要求不高，受益于AI?

找到80-100張素材圖?

打Tag，讓AI理解某個(gè)詞語(yǔ)等于某個(gè)特征?

LoRA+SD，LoRA的訓(xùn)練邏輯是首先凍結(jié)SD模型的權(quán)重，然后在SD模型的U-Net結(jié)構(gòu)中注入LoRA模塊，將其并與?

需求清晰：將需求用ChatGPT轉(zhuǎn)化為文生圖等可以用的關(guān)鍵詞；然后，文生圖，生成概念稿，和策劃去對(duì)需求，美術(shù)可以直接在這個(gè)基礎(chǔ)上修改?

需求不清晰：可以拿之前的圖片素材，圖生圖，生成模糊需求的概念圖crossattention模塊結(jié)合，并只對(duì)這部分參數(shù)進(jìn)行微調(diào)訓(xùn)練?

利用Controlnet，避免不穩(wěn)定生成，可以把圖片中的線(xiàn)稿、姿勢(shì)等檢測(cè)出來(lái)資料來(lái)源：CSDN,GitHub，華安證券研究所整理敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明22AI+游戲：AI

Agents(AI智能體/AI助理)與游戲進(jìn)行有機(jī)結(jié)合?

比爾蓋茨看好AIAgents的未來(lái)。2023年11月，比爾蓋茨在個(gè)人博客中寫(xiě)道“Android、iOS和Windows都是平臺(tái)，AIAgent將成為下一個(gè)平臺(tái)”。AIAgents可以更好的解決用戶(hù)提出的粗線(xiàn)條需求，通過(guò)自主感知和規(guī)劃決策解決具體問(wèn)題。?

AIAgents和游戲也有緊密的結(jié)合。2023年8月11日“斯坦福AI小鎮(zhèn)”開(kāi)源。25個(gè)AI智能體在虛擬小鎮(zhèn)中生活，會(huì)溝通，討論八卦，社交，舉辦派對(duì)等。這篇對(duì)應(yīng)的論文是2023年4月，斯坦福大學(xué)的6名AI科學(xué)家近期發(fā)表了一篇有趣的論文“GenerativeAgents:InteractiveSimulacraofHumanBehavior”。圖表14：AI智能體(AIAgents)與斯坦福西部小鎮(zhèn)資料來(lái)源：arXiv，斯坦福大學(xué)，華安證券研究所整理敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明231.6）小程序游戲敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明24小程序游戲-空間有多大？23年400億元銷(xiāo)售額，26年有望突破700億元?

我們將在接下來(lái)的報(bào)告中，定量分析3件事：小程序游戲空間有多大？為什么？那又怎么樣？?

2023年預(yù)計(jì)小程序游戲銷(xiāo)售額401億元；其中IAP充值內(nèi)購(gòu)(即玩家道具消費(fèi)充值的流水)占比55.9%，有希望達(dá)到224億元；IAA小程序內(nèi)置廣告(即游戲內(nèi)的一些廣告位，激勵(lì)廣告等等)占比44.1%，有希望達(dá)到177億元）；2022年基數(shù)較低，2023年微信平臺(tái)開(kāi)始重視小程序平臺(tái)發(fā)展，同時(shí)平臺(tái)出現(xiàn)了現(xiàn)象級(jí)的游戲產(chǎn)品，包括三七互娛的《尋道大千》(月活峰值5000萬(wàn)人+)，豪騰嘉科的《咸魚(yú)之王》(月活峰值1.8億人+）。圖表15：小程序游戲市場(chǎng)空間(IAP+IAA)（單位:億元)IAP(充值內(nèi)購(gòu))yoy

%2021500.0%25.5%1464.3%74.5%4.020228060.0%34.0%1556.2%66.0%5.02023E224180.0%55.9%17714.0%44.1%5.47.0%5.5%2.5%41.92024E31440.0%61.5%19611.0%38.5%5.88.0%7.0%1.5%54.32025E42335.0%67.3%2065.0%32.7%6.16.0%8.0%1.0%69.12026E50820.0%70.3%2144.0%29.7%6.68.0%8.8%0.8%76.8占比IAA(小游戲內(nèi)置廣告)yoy

%占比用戶(hù)(億人)yoy

%年付費(fèi)率3.0%3.0%0.0%16.028.0%235+/-

pct所有用戶(hù)年客單價(jià)(元)yoy

%小程序游戲銷(xiāo)售額總計(jì)yoy

%12.5161.7%40170.5%29.6%51027.2%27.4%62923.5%11.1%72214.8%1963.2%19.9%800IAP(充值內(nèi)購(gòu))IAA(小游戲內(nèi)置廣告)214600400200-2064231963141775081551465022480202120222023E2024E2025E2026E資料來(lái)源：微信公開(kāi)課，Questmobile，華安證券研究所測(cè)算敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明25小程序游戲-為什么有這么大空間？對(duì)標(biāo)頁(yè)游與端游時(shí)代的增長(zhǎng)模式?

小程序游戲目前處于快速增長(zhǎng)早期：由于三七互娛，愷英網(wǎng)絡(luò)等公司已經(jīng)普遍開(kāi)始布局小程序游戲，同時(shí)微信加大了小程序游戲平臺(tái)的推廣力度，頁(yè)游與小程序游戲的用戶(hù)畫(huà)像有相似性。如果對(duì)標(biāo)2012-2015年“頁(yè)游快速成長(zhǎng)期”的頁(yè)游與端游比例情況來(lái)看，預(yù)計(jì)自25年開(kāi)始，小程序游戲市場(chǎng)空間有望達(dá)到手機(jī)游戲市場(chǎng)空間的30%左右。?

經(jīng)過(guò)我們測(cè)算，2026年小程序游戲市場(chǎng)空間有望達(dá)到722億元(其中，IAP508億元，IAA214億元)。復(fù)合增長(zhǎng)率來(lái)看，小程序游戲23-26年CAGR預(yù)計(jì)21.7%；其中，IAP(充值內(nèi)購(gòu))23-26年CAGR預(yù)計(jì)31.4%。圖表16：頁(yè)游/端游市場(chǎng)空間比例&中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)空間頁(yè)游/端游市場(chǎng)空間比例40%30%20%10%0%20082009201020112012201320142015中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)yoy%2,5002,0001,5001,0005002,30140%30%20%10%0%2,2552,1632,0972,0391,9311,581-10%-20%-20192020202120222023E2024E2025E資料來(lái)源：伽馬數(shù)據(jù)，華安證券研究所測(cè)算敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明26小程序游戲-成長(zhǎng)機(jī)遇意味著什么？二線(xiàn)游戲廠商目標(biāo)用戶(hù)的市場(chǎng)空間3年CAGR20%?

由于騰訊、網(wǎng)易、米哈游體量較大，同時(shí)產(chǎn)品調(diào)性不符合小程序游戲平臺(tái)，我們認(rèn)為騰訊、網(wǎng)易、米哈游參與小程序游戲更多是以品牌曝光引流的形式出現(xiàn)，并不會(huì)對(duì)其余游戲公司產(chǎn)生真正意義的競(jìng)爭(zhēng)。?

對(duì)于三七互娛、愷英網(wǎng)絡(luò)、吉比特等20余家A股和港股主要的游戲公司(下文暫定義為二線(xiàn)游戲廠商)而言，以下2部分市場(chǎng)空間加總，才是其目標(biāo)客群所對(duì)應(yīng)的實(shí)際市場(chǎng)空間：1）排除掉騰訊、網(wǎng)易、和米哈游銷(xiāo)售額的國(guó)內(nèi)手游市場(chǎng)空間；2）小程序游戲賽道帶來(lái)的增量。?

經(jīng)過(guò)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)，2022年二線(xiàn)游戲廠商市場(chǎng)空間571億元，2025年二線(xiàn)游戲廠商市場(chǎng)空間994億元，3年復(fù)合增長(zhǎng)率(CAGR)達(dá)到20.3%。圖表17：小程序游戲市場(chǎng)空間(IAP+IAA)中國(guó)手游市場(chǎng)空間(億元)(不包括騰訊網(wǎng)易米哈游)小程序游戲賽道增量yoy%1,2001,000800600400200-30.0%20.0%10.0%0.0%42331422480-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%57054149148020222023E2024E2025E2022491802023

E4802024

E2025

E570中國(guó)手游市場(chǎng)空間(億元)(不包括騰訊網(wǎng)易米哈游)小程序游戲賽道增量541314224423二線(xiàn)游戲廠商目標(biāo)市場(chǎng)空間yoy%571-33.7%70423.3%85521.5%99416.3%資料來(lái)源：伽馬數(shù)據(jù)，華安證券研究所測(cè)算敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明27第二部分：游戲公司情況2.1）中國(guó)Top

2：騰訊、網(wǎng)易敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明28騰訊控股：期待《元夢(mèng)之星》成為國(guó)內(nèi)游戲新代表作?

23Q3增值服務(wù)757.48億元(yoy4.2%,qoq2.1%)。國(guó)內(nèi)游戲收入327億元(yoy7.2%,qoq3.4%)，國(guó)際游戲收入133億元(yoy13.7%,qoq4.7%)?！锻跽邩s耀》流水持續(xù)穩(wěn)健，持續(xù)保持國(guó)內(nèi)手游IOS暢銷(xiāo)榜第一名。公司將持續(xù)打造小程序游戲生態(tài)，并不會(huì)下場(chǎng)去直接參與小程序游戲的競(jìng)爭(zhēng)。公司游戲產(chǎn)品儲(chǔ)備中有9個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品：?

自有IP：王者榮耀世界，Valorant手游，三角洲行動(dòng)；外部IP:怪物獵人，刺客信條，海賊王(onepiece)；高潛新IP：元夢(mèng)之星，夜鶯(nightgale)，白荊回廊(ashechoes)；圖表18：騰訊控股利潤(rùn)表摘要騰訊控股(0700.HK)-

核心財(cái)務(wù)指標(biāo)2023/11/202022554,552-1.0%2023E611,530

667,224

730,21410.3%

9.1%

9.4%2024E2025E1Q23149,98610.7%3.5%79,3379.1%2Q23149,20811.3%-0.5%74,2113.5%3Q23154,62510.4%3.6%75,7484.2%4Q23E157,7118.8%2.0%73,1473.9%營(yíng)業(yè)收入yoy,

%qoq,%增值服務(wù)yoy,%287,565-1.4%302,443

316,805

330,6705.2%

4.7%

4.4%qoq,%國(guó)內(nèi)游戲yoy,%qoq,%國(guó)際游戲yoy,%qoq,%線(xiàn)上廣告yoy,%qoq,%金融科技和企服yoy,%12.7%35,10010.8%15.6%13,20024.5%-5.0%20,96416.5%-15.0%48,70113.9%3.1%68,18219.5%10.3%45.5%-31,660-21.1%48,38932.4%22.7%32.3%32,53827.4%9.5%-6.5%31,8004.7%2.1%32,7007.2%-3.4%28,8775.2%-4.4%15,0828.5%13.4%28,26714.6%9.9%55,11216.7%5.9%123,900-2.0%128,477

132,943

137,5617.0%6.7%6.0%-7.9%12,70018.7%-3.8%25,00334.2%19.3%48,63515.2%-0.1%70,84022.4%3.9%47.5%-33,729-22.6%50,12236.7%3.6%3.4%46,9003.1%54,28261,97169,09413,30013.7%4.7%25,72120.0%2.9%52,04816.1%7.0%76,52323.5%8.0%49.5%-34,201-22.1%55,48335.6%10.7%35.9%44,92139.3%19.6%29.1%15.7%14.2%11.5%82,729-6.7%99,955

116,831

132,81320.8%

16.9%

13.7%177,064204,496

228,641

261,87815.5%

11.8%

14.5%2.8%qoq,%毛利潤(rùn)238,746293,031

329,631

362,86177,48625.3%1.3%yoy,%qoq,%-2.9%22.7%12.5%10.1%%

ofRevenueSG&A支出%

ofRevenue經(jīng)調(diào)整營(yíng)業(yè)利潤(rùn)yoy,%43.1%47.9%49.4%49.7%49.1%-38,264-24.3%51,84231.5%-6.6%32.9%39,39132.6%-12.3%25.0%-135,925

-137,854

-151,899

-166,961-24.5%153,538-4%-22.5%-22.8%-22.9%205,836

231,020

252,94034.1%33.7%12.2%34.6%9.5%qoq,%%

ofRevenue經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)yoy,%28%115,649-6.6%34.6%33.6%37,54833.4%15.4%25.2%154,398

189,400

210,84133.5%22.7%11.3%qoq,%%

ofRevenue20.9%25.2%28.4%28.9%21.7%資料來(lái)源：公司公告，華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明29騰訊控股：期待《元夢(mèng)之星》成為國(guó)內(nèi)游戲新代表作?

《王者榮耀》與《和平精英》作為國(guó)民級(jí)常青手游，2款游戲收入每年約700億元-800億元之間，占國(guó)內(nèi)游戲收入50%以上?！锻跽邩s耀》采用MOBA玩法，《和平精英》采用射擊競(jìng)技玩法，有穩(wěn)定復(fù)購(gòu)人群，同時(shí)一直有較好的競(jìng)技表現(xiàn)。圖表19：騰訊國(guó)內(nèi)手機(jī)游戲收入國(guó)內(nèi)游戲產(chǎn)品收入拆分(億元)國(guó)內(nèi)手機(jī)游戲yoy,%qoq,%王者榮耀和平精英1Q2123,44626.9%16.2%2Q2123,07418.4%-1.6%3Q2123,6006.7%4Q2120,4001.1%1Q2223,9001.9%2Q2223,3001.0%3Q2222,400-5.1%4Q2218,700-8.3%1Q2324,6002.9%2Q2322,600-3.0%3Q2323,2173.6%4Q23E20,2148.1%2.3%-13.6%17.2%-2.5%-3.9%-16.5%31.6%-8.1%2.7%-12.9%穿越火線(xiàn):槍?xiě)?zhàn)王者QQ飛車(chē)火影忍者英雄聯(lián)盟手游金鏟鏟之戰(zhàn)黎明覺(jué)醒:生機(jī)歡樂(lè)斗地主完美世界天涯明月刀QQ炫舞使命召喚手游光與夜之戀暗區(qū)突圍麻將來(lái)了(QQ麻將)資料來(lái)源：SensorTower，公司季報(bào)，華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明30騰訊控股：期待《元夢(mèng)之星》成為國(guó)內(nèi)游戲新代表作?

騰訊儲(chǔ)備游戲中蛋仔派對(duì)(12月15日上線(xiàn))和王者榮耀星之破曉有較高關(guān)注度，兩款游戲分別是派對(duì)游戲玩法和動(dòng)作游戲玩法圖表20：蛋仔派對(duì)圖表21：王者榮耀星之破曉資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所圖表22：產(chǎn)品儲(chǔ)備Pipeline游戲名稱(chēng)版號(hào)平臺(tái)合作方游戲類(lèi)型游戲名稱(chēng)版號(hào)平臺(tái)合作方游戲類(lèi)型近期已上線(xiàn)游戲無(wú)畏契約未上線(xiàn)游戲重點(diǎn)元夢(mèng)之星是是是是是是是是是是是是是是PCRiotgames

射擊是是是是是是是是是否是移動(dòng)移動(dòng)移動(dòng)TencentTencentTencent派對(duì)競(jìng)速動(dòng)作MOBA休閑命運(yùn)方舟PCSmileGate

MMORPG極品飛車(chē)合金彈頭覺(jué)醒白夜極光移動(dòng)移動(dòng)移動(dòng)/PC移動(dòng)移動(dòng)移動(dòng)移動(dòng)/PC移動(dòng)移動(dòng)PCTencentTencentTencentkuaishouNEXON射擊RPG王者榮耀：星之破曉寶可夢(mèng)大集結(jié)寶石大亂斗移動(dòng)/主機(jī)

Nintendo末刀動(dòng)作RPG移動(dòng)Tencent西行記燃魂冒險(xiǎn)島：楓之傳說(shuō)戰(zhàn)地?zé)o疆沖呀！餅干人：王國(guó)饑荒：新家園航海王：壯志雄心王者榮耀：自走棋王者榮耀：世界地下城與勇士移動(dòng)Devsisters

模擬游戲MMORPGSLG移動(dòng)ShengquTencentTencentTencentNEXON生存Rastar移動(dòng)動(dòng)作卡拉彼丘iDreamSky

射擊手工星球TencentTencentTencentUbisoftTencentKodanshaTencent愷英沙盒移動(dòng)SLG新天龍八部重生邊緣MMORPG射擊移動(dòng)/PC移動(dòng)開(kāi)放世界MMOACT全境封鎖2高能英雄PC射擊移動(dòng)移動(dòng)移動(dòng)移動(dòng)射擊七人傳奇：光與暗之交戰(zhàn)

是RPG/策略音樂(lè)勁樂(lè)幻想是是石器時(shí)代：覺(jué)醒MMORPG資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明31網(wǎng)易-S：儲(chǔ)備游戲《燕云十六聲》預(yù)計(jì)24年開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)?

23Q3營(yíng)業(yè)收入272.7億元(yoy11.6%,

qoq13.6%)，基本符合市場(chǎng)預(yù)期；23Q3歸母凈利潤(rùn)(Non-GAAP)86.45億元(yoy15.7%,qoq-4.1%)，超出市場(chǎng)預(yù)期。公司毛利率的百分比連續(xù)3個(gè)季度環(huán)比提高，23Q3毛利率達(dá)到62.2%，很大程度受益于代理游戲比例下降，及支付渠道的優(yōu)化(帶來(lái)ios和安卓分成降低)。發(fā)行經(jīng)典游戲《夢(mèng)幻西游》、《大話(huà)西游》、《率土之濱》和《陰陽(yáng)師》等經(jīng)典游戲穩(wěn)定貢獻(xiàn)收益，《逆水寒》、《蛋仔派對(duì)》、和《巔峰極速》、《全明星街球派對(duì)》等新游戲持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司利潤(rùn)邊際增長(zhǎng)。圖表23：網(wǎng)易-S利潤(rùn)表摘要網(wǎng)易-S

(9999.HK)2023/11/19單位:

百萬(wàn)RMB營(yíng)業(yè)收入游戲20222023

E2024

E2025

E2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4E96,496

104,789

116,904

129,25174,5665,0138,9927,92452,76613,4034,69615,03919,62922,80823,556

23,159

24,427

25,354

25,046

24,011

27,27028,46121,9871,6052,1392,73117,7313,6431,3664,7537,9697,82982,6315,5148,02092,051

101,4406,2868,82218,642

18,140

18,699

19,086

20,066

18,799

21,780有道7,1039,79310,91579,61818,2246,07520,93934,38138,0141,2012,0671,6469562,1921,8721,4022,3571,9681,4542,3762,4381,1631,9601,8581,2071,9492,0571,5391,9731,979云音樂(lè)創(chuàng)新和其他毛利潤(rùn)8,6259,74663,97013,3875,01416,75928,81033,05771,89616,7174,91018,47131,79834,17812,836

12,941

13,744

13,244

14,897

14,375

16,966銷(xiāo)售費(fèi)用2,9151,0163,3985,5075,1183,3011,1133,5824,9466,0353,7691,2643,9694,7427,4703,4181,3034,0904,4334,8112,9051,0223,7507,2207,5663,2721,1323,9096,0639,0173,5671,4944,3477,5588,645管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)(Non-GAAP)%

yoy營(yíng)業(yè)收入游戲10.1%9.9%-6.4%28.5%6.6%12.3%19.6%15.4%8.6%10.8%10.0%-10.8%8.8%21.2%46.8%44.9%11.6%11.4%14.0%10.0%13.0%12.4%10.4%3.4%10.6%10.2%13.0%11.0%12.0%10.7%8.1%12.7%15.7%-10.4%

-26.1%38.6%-16.4%16.1%28.8%0.7%12.8%15.0%10.1%9.1%1.1%22.5%13.6%16.4%25.6%5.7%1.6%9.0%25.8%23.9%2.5%6.3%7.6%-3.1%3.7%3.6%26.2%11.6%16.5%9.7%12.3%15.2%10.4%-10.0%12.0%33.9%79.8%62.7%有道云音樂(lè)29.5%6.1%15.7%31.6%42.7%-5.2%

-11.1%

-16.3%創(chuàng)新和其他毛利潤(rùn)12.8%16.0%31.1%47.8%9.9%11.1%22.6%49.4%0.5%23.4%59.4%15.7%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)(Non-GAAP)-3.8%11.2%93.6%

-27.1%%

營(yíng)收占比游戲77.3%5.2%78.9%5.3%78.7%5.4%78.5%5.5%79.1%5.1%78.3%4.1%76.6%5.7%75.3%5.7%80.1%4.6%78.3%5.0%79.9%5.6%77.3%5.6%有道云音樂(lè)9.3%7.7%7.5%7.6%8.8%9.5%9.7%9.4%7.8%8.1%7.2%7.5%創(chuàng)新和其他毛利潤(rùn)8.2%8.2%8.3%8.4%7.0%8.1%8.1%9.6%7.4%8.6%7.3%9.6%54.7%13.9%4.9%15.6%20.3%23.6%61.0%12.8%4.8%16.0%27.5%31.5%61.5%14.3%4.2%15.8%27.2%29.2%61.6%14.1%4.7%16.2%26.6%29.4%54.5%12.4%4.3%14.4%23.4%21.7%55.9%14.3%4.8%15.5%21.4%26.1%56.3%15.4%5.2%16.2%19.4%30.6%52.2%13.5%5.1%16.1%17.5%19.0%59.5%11.6%4.1%15.0%28.8%30.2%59.9%13.6%4.7%16.3%25.2%37.6%62.2%13.1%5.5%15.9%27.7%31.7%62.3%12.8%4.8%16.7%28.0%27.5%銷(xiāo)售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)(Non-GAAP)資料來(lái)源：公司公告，華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明32網(wǎng)易-S：儲(chǔ)備游戲《燕云十六聲》預(yù)計(jì)24年開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)?

發(fā)行經(jīng)典游戲《夢(mèng)幻西游》、《大話(huà)西游》、《率土之濱》和《陰陽(yáng)師》等經(jīng)典游戲穩(wěn)定貢獻(xiàn)收益，《逆水寒》、《蛋仔派對(duì)》、和《巔峰極速》、《全明星街球派對(duì)》等新游戲持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司利潤(rùn)邊際增長(zhǎng)。圖表24：網(wǎng)易游戲國(guó)內(nèi)手游收入（億元）國(guó)內(nèi)手游收入(億元)逆水寒手游蛋仔派對(duì)2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q32023Q4

E夢(mèng)幻西游率土之濱暗黑破壞神無(wú)盡的拉格朗日陰陽(yáng)師大話(huà)西游倩女幽魂明日之后一夢(mèng)江湖哈利波特光·遇天諭第五人格其他2.973.061.048.255.362.274.0922.5699.963.5122.0269.6844.06國(guó)內(nèi)手游收入總計(jì)(億元)94.1685.8090.9999.3094.3492.61100.18108.26107.84137.78124.15資料來(lái)源：SensorTower，公司季報(bào)，華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明33網(wǎng)易-S：儲(chǔ)備游戲《燕云十六聲》預(yù)計(jì)24年開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)?

公司2024年6月底之前將上線(xiàn)重磅手機(jī)游戲《燕云十六聲》，該游戲采取動(dòng)作武俠開(kāi)放世界玩法，在PC和手機(jī)游戲均有布局。?

公司2023年積極推廣的派對(duì)游戲《蛋仔派對(duì)》，在未來(lái)仍然有機(jī)會(huì)持續(xù)獲得國(guó)內(nèi)休閑派對(duì)游戲的市場(chǎng)份額，并且進(jìn)行出海。?

從游戲研發(fā)周期和回報(bào)周期來(lái)看，公司海外投資的工作室有機(jī)會(huì)在2025年之后逐步開(kāi)始對(duì)公司產(chǎn)生收入貢獻(xiàn)。圖表25：網(wǎng)易-S產(chǎn)品儲(chǔ)備(pipeline)圖表26：燕云十六聲網(wǎng)易游戲產(chǎn)品儲(chǔ)備(Pipeline)2023/11/19游戲名稱(chēng)游戲種類(lèi)

平臺(tái)版號(hào)批準(zhǔn)

版號(hào)日期已上線(xiàn)游戲大話(huà)西游歸來(lái)超凡先鋒休閑大逃殺移動(dòng)移動(dòng)是是是是是是22/11/1723/1/1722/12/2823/1/1719/10/2522/9/13巔峰極速賽車(chē)競(jìng)速

移動(dòng)MMORPG

移動(dòng)逆水寒手游三國(guó)誅將錄全明星街球派對(duì)待上線(xiàn)游戲零號(hào)任務(wù)動(dòng)作體育移動(dòng)移動(dòng)動(dòng)作RPG開(kāi)放世界

PC移動(dòng)是是是是是是是是是是否是是23/3/2223/6/2023/5/2322/9/1322/12/2822/12/2823/2/1021/6/2817/8/9燕云十六聲七日世界跨平臺(tái)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所圖表27：蛋仔派對(duì)代號(hào)：無(wú)限大突襲：暗影傳說(shuō)幻想生活開(kāi)放世界

跨平臺(tái)MMORPG

移動(dòng)模擬MMORPG

PC移動(dòng)夢(mèng)幻西游：時(shí)空蒸汽戰(zhàn)機(jī)：聯(lián)盟龍之靈域策略MMORPG

移動(dòng)移動(dòng)月神的迷宮永劫無(wú)間手機(jī)版指環(huán)王:紛爭(zhēng)射雕卡牌動(dòng)作策略武俠移動(dòng)移動(dòng)移動(dòng)移動(dòng)20/7/123/8/2523/10/25資料來(lái)源：公司公告，華安證券研究所資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明342.2）海外巨頭：任天堂、萬(wàn)代南夢(mèng)宮、育碧、EASports、Take-Two敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明35任天堂：《塞爾達(dá)傳說(shuō)：王國(guó)之淚》銷(xiāo)量達(dá)1950萬(wàn)件圖表28：任天堂財(cái)務(wù)摘要任天堂

(7974.T)（百萬(wàn)美元)FY22FY23FY24EFY25E1Q232Q233Q234Q231Q242Q24報(bào)告期2022/3/31

2023/3/31

2024/3/31

2025/3/312022/6/30

2022/9/30

2022/12/31

2023/3/31

2023/6/30

2023/9/30營(yíng)業(yè)收入15,098.12

11,847.44

11,227.15

10,912.752,370.25-19.602,279.36-19.2684.652,527.96-7.744,525.59-26.062,316.23-28.212,212.30-28.7591.923,358.2841.682,317.30-8.33yoy%-9.00-21.53-5.24-2.80Dedicated

Video

GamePlatform14,598.36

11,427.61

10,758.78

10,250.722,428.35-7.354,401.91-26.483,111.8436.522,140.06-11.87160.2175.79yoy%Mobile,IPRelated,

Etc.yoy%-8.97475.04-11.77-21.72377.74-20.48-5.85406.7364.80-4.72604.00-25.8191.13108.65-13.76231.90173.9414.53-29.816.22-18.458.48-20.9312.01PlayingCards,

Etc.yoy%24.7042.0861.6458.0315.0417.0447.1670.4046.48-5.8632.4617.8296.79133.491,419.02709.11654.00-31.06133.552,046.231,349.901,317.7143.66101.051,321.16653.67624.68-22.52毛利8,425.135,278.904,254.14-6.126,549.513,730.813,201.14-24.756,388.413,662.003,060.92-4.385,712.193,230.152,493.34-18.541,423.10783.61917.268.231,497.27858.82806.2212.222,170.281,348.41820.98-52.27營(yíng)業(yè)利潤(rùn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)yoy%資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg預(yù)期，華安證券研究所在2Q24中(報(bào)告期結(jié)束月份：23年9月)，任天堂的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可以分為以下幾個(gè)部分：（1）在游戲銷(xiāo)售方面，5月發(fā)售的《塞爾達(dá)傳說(shuō)：王國(guó)之淚》達(dá)到了1950萬(wàn)件的銷(xiāo)量，而7月推出的《Pikmin4》銷(xiāo)量為261萬(wàn)件。此外，4月上映的《超級(jí)馬里奧兄弟電影》促進(jìn)了相關(guān)馬里奧游戲的銷(xiāo)售，例如《馬里奧賽車(chē)8豪華版》賣(mài)出322萬(wàn)件，累計(jì)銷(xiāo)量達(dá)5701萬(wàn)件。在此期間，還有16款游戲銷(xiāo)量達(dá)到百萬(wàn)件級(jí)別，包括其他軟件發(fā)行商的游戲。（2）硬件銷(xiāo)量方面，年增長(zhǎng)率為2.4%，共銷(xiāo)售了684萬(wàn)臺(tái)。軟件銷(xiāo)售方面，年增長(zhǎng)率為1.8%，總銷(xiāo)售量為9708萬(wàn)臺(tái)。（3）在游戲平臺(tái)相關(guān)的數(shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)中，NintendoSwitch的打包軟件下載版本表現(xiàn)良好，附加內(nèi)容和NintendoSwitchOnline的相關(guān)銷(xiāo)售也有所增加，數(shù)字銷(xiāo)售總額達(dá)到2175億日元，同比增長(zhǎng)15.8%，部分受益于日元的貶值。（4）至于移動(dòng)和IP相關(guān)業(yè)務(wù)，銷(xiāo)售總額為550億日元，同比大增133.3%，主要得益于《超級(jí)馬里奧兄弟電影》在本期的收益。這些成績(jī)綜合體現(xiàn)了任天堂在多個(gè)方面的強(qiáng)勁表現(xiàn)和市場(chǎng)影響力。敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明36任天堂：塞爾達(dá)和超級(jí)馬里奧IP塑造永恒經(jīng)典圖表29：任天堂游戲代表作資料來(lái)源：任天堂官網(wǎng)，華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明37萬(wàn)代南夢(mèng)宮：《艾爾登法環(huán)》銷(xiāo)售良好，持續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)圖表30：萬(wàn)代南夢(mèng)宮財(cái)務(wù)摘要萬(wàn)代南夢(mèng)宮

(7832.T)（百萬(wàn)美元)報(bào)告期FY22FY23FY24EFY25E1Q232Q233Q234Q231Q242Q242022/3/31

2023/3/31

2024/3/31

2025/3/312022/6/30

2022/9/30

2022/12/31

2023/3/31

2023/6/30

2023/9/301,667.03

1,890.50

1,883.17

1,865.85

1,636.49

1,918.01營(yíng)業(yè)收入7,92013.313,3263,2235957,324-7.522,8193,2014907,1347,502yoy%-2.025.152.46682.73706.7091.52-3.47746.64831.16116.26184.1312.30-8.76662.92905.66112.61188.9213.07-16.86724.49743.63169.84215.9011.99-1.83486.26843.4890.821.45725.98866.76104.01211.879.39Digital

BusinessToys

&Hobby

BusinessIPProduction

BusinessAmusement

BusinessOthers723763173.4912.60205.3410.585350毛利3,1731,1188262,7278622,7708882,915979745.34342.23285.3849.31715.57269.16213.6426.38636.19174.41126.84-34.97629.6877.60650.47203.74158.59-44.43746.58259.41210.22-1.60營(yíng)業(yè)利潤(rùn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)yoy%66866771444.5979.09-19.10-0.277.16-83.30資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg預(yù)期，華安證券研究所在2Q24中(報(bào)告期結(jié)束月份：23年9月)，萬(wàn)代南夢(mèng)宮的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可以分為以下幾個(gè)部分：（1）數(shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)：在家用游戲機(jī)領(lǐng)域，全球發(fā)行的新作《裝甲核心VI：火焰的魯比肯(Rubicon)》在2Q24發(fā)行后表現(xiàn)較好。家用游戲機(jī)游戲中，《艾爾登法環(huán)》(由索尼的FromSoftware研發(fā)，萬(wàn)代發(fā)行)的持續(xù)銷(xiāo)售對(duì)現(xiàn)有游戲產(chǎn)生了重大貢獻(xiàn)。在網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容方面，《龍珠》系列和《海賊王》等帶來(lái)的收入穩(wěn)定。（2）玩具業(yè)務(wù)：雖然受到原材料和燃油價(jià)格上漲的影響，但由于在表現(xiàn)良好的類(lèi)別中擴(kuò)展產(chǎn)品陣容、推進(jìn)全球業(yè)務(wù)發(fā)展、加強(qiáng)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)以及通過(guò)實(shí)體活動(dòng)和商店拓展接觸點(diǎn)的努力，業(yè)績(jī)依然保持強(qiáng)勁。具體來(lái)說(shuō)，如《高達(dá)》系列模型手辦等產(chǎn)品表現(xiàn)良好。此外，