金屬與材料行業(yè)深度研究-黃金專題：全球格局的見證者

行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明金屬與材料黃金專題：全球格局的見證者傳統(tǒng)利率定價框架自22年之后與黃金走勢出現(xiàn)一定偏差，但目前對金價走勢仍有較強(qiáng)的解釋力度。黃金天然具有避險，抗通脹屬性，避險的核心是風(fēng)險事件對全球經(jīng)濟(jì)的外溢影響?？雇泟t體現(xiàn)在風(fēng)險利率越高，持有黃金的機(jī)會成本就越高。中短期來看，若沒有更大規(guī)模外生風(fēng)險性事件沖擊，黃金仍主要和美元信用體系相關(guān)，黃金與美國實(shí)際利率之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，實(shí)際利率框架對金價走勢仍有較強(qiáng)的解釋力度。黃金站在中長期牛市的起點(diǎn)，去美元化是底層邏輯：大周期看（從1971至今劃分三個大周期對比第二次黃金牛市，目前大概率處在黃金牛市的中前期，宏觀上有降息預(yù)期，高通脹，以及下行的美元指數(shù)，且疊加世界各國實(shí)際利率可能步入下行周期，疊加地緣政治催生的避險需求。黃金目前大概處于小周期范本上漲階段的中期，目前已經(jīng)經(jīng)歷了中美貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟(jì)增長的放緩帶來的第一輪啟動，逐步走向新的高點(diǎn)進(jìn)程中。剔除通脹本身影響，系數(shù)回歸至如今消費(fèi)水平后，黃金可能運(yùn)行到2400美金/盎司以上。我們通過系數(shù)回歸，剔除通貨膨脹本身對實(shí)物資產(chǎn)價格的影響。我們以1982=100的CPI和PPI數(shù)據(jù)為定基點(diǎn)，得到黃金和CPI，PPI定基系數(shù)的修正值?；謴?fù)當(dāng)前通脹水平后，可以得到當(dāng)下黃金彈性的最高點(diǎn)，參照2021年CPI定基點(diǎn)的值為2370.71美元/盎司，參照2021年P(guān)PI定基點(diǎn)的值為2555.21美元/盎司。黃金股和黃金價格歷史趨勢趨同，但彈性更高。本輪黃金上漲周期開始，黃金股票的彈性約為黃金價格的2.23倍。黃金股和黃金價格走勢基本一致，這與歷史上的趨勢擬合基本吻合。我們認(rèn)為黃金企業(yè)利潤釋放時間滯后于商品表現(xiàn)，因此權(quán)益市場與商品市場的表現(xiàn)存在階段性背離。但隨著黃金價格的延續(xù)上漲，黃金股資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)后利潤釋放將更加順暢。建議關(guān)注：山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、中金黃金。證券研究報告投資評級行業(yè)評級上次評級行業(yè)評級上次評級作者劉奕町分析師行業(yè)走勢圖金屬與材料滬深300-3%-9%15%21%27%33%39%相關(guān)報告風(fēng)險提示：美聯(lián)儲降息的不確定性風(fēng)險，美國通脹持續(xù)性超預(yù)期風(fēng)險，貴金屬價格大幅下跌風(fēng)險，黃金礦山項(xiàng)目投產(chǎn)不及時風(fēng)險。行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.黃金定價邏輯 41.1.黃金的抗通脹能力 41.2.黃金的避險屬性 41.3.黃金的商品屬性 51.4.2022年之后的差異性 72.不同周期視野下黃金的同與不同 82.1.黃金歷史大周期的復(fù)盤 92.2.大周期下的小周期范本 2.3.當(dāng)下的黃金處于歷史上大周期和小周期的階段 2.4.黃金和其他大宗商品的異同 3.相關(guān)受益標(biāo)的 3.1.山東黃金 3.2.銀泰黃金 3.3.赤峰黃金 3.4.中金黃金 4.投資建議 5.風(fēng)險提示 圖表目錄圖1：黃金價格和美元十年期tips走勢圖 4圖2：黃金價格和地緣政治風(fēng)險，地緣政治行為指數(shù)跟蹤 5圖3：黃金供需和價格走勢的關(guān)系 5圖4：全球美元儲備和黃金儲量變化情況 6圖5：央行季度購金量，噸 6圖6：黃金不同來源的供應(yīng)量 6圖7：黃金不同需求變化占比 7圖8：2022年以來實(shí)際收益率定價模型出現(xiàn)偏差（左軸：美元/圖9：全球央行黃金儲備和美元儲備走出剪刀差 8圖10：1975年至今黃金走勢 9圖11：1975-1980年黃金價格走勢,美元/盎司 9圖12：1981-2000年黃金價格走勢 圖13：2001-2012年黃金走勢,美元/盎司 圖14：2012-2018年黃金價格走勢,美元/盎司 圖15：2018至今黃金價格走勢，美元/盎司 圖16：次貸危機(jī)時期黃金價格走勢 圖17：黃金和原油價格走勢 圖18：黃金和銅價格走勢 行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖19：黃金和白銀價格走勢 圖20：黃金和天然氣價格走勢 圖21：黃金和CPI定基的修正指數(shù) 圖22：黃金和PPI定基的修正指數(shù) 圖23：山東黃金營收分產(chǎn)品占比 圖24：山東黃金毛利分產(chǎn)品占比 圖25：山東黃金營收及同比增速 圖26：山東黃金毛利及同比增速 圖27：合質(zhì)金營收毛利及毛利率 圖28：銀泰黃金資產(chǎn)負(fù)債率 圖29：赤峰黃金營收及同比增速 圖30：赤峰黃金近年凈利潤情況 圖31：赤峰黃金產(chǎn)銷量（千克） 圖32：2022年赤峰黃金毛利占比情況 圖33：中金黃金營收及同比增速 圖34：中金黃金凈利潤及同比增速 圖35：中金黃金分業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)（億元） 圖36中金黃金分板塊毛利率 表1：2022年報山東黃金資源量 表2：山東黃金各礦山產(chǎn)量 表3：2022年銀泰黃金分礦山資源量 表4：公司2022年產(chǎn)銷情況 表5：銀泰黃金各礦山產(chǎn)能情況 表6：2022年赤峰黃金資源量及產(chǎn)能情況 表7：2022年赤峰黃金產(chǎn)銷情況 表8：2022年中金黃金資源量及產(chǎn)能梳理 行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明41.黃金定價邏輯隨著布雷頓森林體系的解體，美元脫離與金本位制的掛鉤，以美元計價的黃金價格首次被允許自由波動。進(jìn)入信用貨幣時代，黃金作為儲備貨幣作用的職能依然有效。全球貨幣信用體系出現(xiàn)波動時，黃金對法定貨幣替代效應(yīng)會有所抬升。當(dāng)前具有全球儲備貨幣地位的主權(quán)貨幣是美元，因此就會體現(xiàn)出對美元的替代。這個替代取決于兩方面，一是中短期美元主權(quán)信用，二是長期以美元為代表的國際貨幣結(jié)算體系穩(wěn)定性。黃金是零信用風(fēng)險的實(shí)物類貨幣資產(chǎn)，因此黃金主要有兩重屬性，一是抗通脹屬性，二是避險屬性。黃金作為一種特殊的大宗商品，不僅具有普通商品的工業(yè)屬性而且也還兼具貨幣屬性，且占據(jù)主導(dǎo)地位。正是由于這種特殊的性質(zhì)，使得黃金作為零信用風(fēng)險的實(shí)物類貨幣資產(chǎn)，具有兩重典型屬性，一是抗通脹屬性，二是避險屬性。其中，避險屬性主要是基于黃金強(qiáng)貨幣資產(chǎn)的特征。1.1.黃金的抗通脹能力無風(fēng)險利率可以被視為持有黃金的機(jī)會成本，因此無風(fēng)險利率越高，持有黃金的機(jī)會成本越高，無風(fēng)險利率與黃金價格在歷史上呈現(xiàn)出較為顯性的負(fù)相關(guān)關(guān)系。黃金作為實(shí)物資產(chǎn)還具備非常好的抗通脹屬性，通脹越高，黃金價格越貴，兩者之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。而名義無風(fēng)險利率與通脹率之間的差正好是實(shí)際利率，相互抵消后，最終可以看出，黃金與美國實(shí)際利率之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。黃金定價機(jī)制底層框架依然是實(shí)際利率。我們可以通過跟蹤美元十年期tips來跟蹤實(shí)際利率。1.2.黃金的避險屬性避險需求是指在面臨不確定性或危機(jī)時，投資者傾向于轉(zhuǎn)移資金到相對安全和穩(wěn)定的資產(chǎn)，以保護(hù)自己的財富和收益。避險需求出現(xiàn)時，投資者可能會減少對股票、商品、貨幣等風(fēng)險資產(chǎn)的需求，增加對美國國債、黃金、美元等避險資產(chǎn)的需求，以規(guī)避風(fēng)險，達(dá)到保值增值的目的。例如當(dāng)?shù)貐^(qū)沖突加劇時，會增加投資者對美國國債的需求，推高美國國債的價格，降低美國國債的收益率。黃金價格通常會上漲，美元指數(shù)通常會上漲。風(fēng)險事件有大小之分。同樣是地緣政治紛爭，俄烏沖突會嚴(yán)重沖擊全球經(jīng)濟(jì)和資本市場，而卡塔爾外交問題等，國際社會關(guān)注度較低。風(fēng)險事件的影響分短期和長期。通常來說，風(fēng)險事件爆發(fā)后，黃金價格更多是“脈沖式”上漲，不久后便會回落。市場的避險情緒是短暫的，當(dāng)突發(fā)消息被充分消化后，情緒自然也就恢復(fù)平靜。黃金價格能否有更長久的表行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明現(xiàn)，關(guān)鍵還是要看風(fēng)險事件是否會持續(xù)加劇并產(chǎn)生持續(xù)影響。即使是俄烏沖突這樣的大事件，黃金價格的上漲期也較為短暫。2022年2月24日俄烏沖突爆發(fā)，3月9日黃金價格便開始回落，3月15日時已回吐了沖突爆發(fā)后的大部分漲幅。在此之后，對于黃金價格走勢而言，俄烏沖突事件本身，如軍事進(jìn)展、雙方溝通等，重要性逐漸淡化；市場更關(guān)心的是俄烏沖突對全球經(jīng)濟(jì)的外溢影響，例如歐洲因能源短缺而遭遇高通脹，不得不收緊貨幣政策等。避險數(shù)據(jù)我們可以通過地緣政治風(fēng)險，地緣政治行為指數(shù)跟蹤。圖2：黃金價格和地緣政治風(fēng)險，地緣政治行為指1.3.黃金的商品屬性黃金價格的基礎(chǔ)，但是黃金又與一般的大宗商品不同，有著相對獨(dú)特的定價邏輯。黃金的供給包括礦產(chǎn)金、再生金、生產(chǎn)商凈套保，黃金的需求包括金飾制造、科技用金、私人投資、央行購金。2020年以來逆全球化、去美元化思潮加深，各國央行大幅增加購金規(guī)模，擴(kuò)大了黃金在美請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明元體系之外的價值。如果以外匯儲備代表美元信用體系的需求，那么黃金儲備則代表了美元信用體系之外的需求。2008年開始，世界黃金儲備量逐年增加，世界各地央行加大對黃金的購入，相對應(yīng)的，美元儲備在世界各地的儲備占比逐漸降低。長周期來看，黃金價格與美元指數(shù)的相關(guān)性將會逐漸削弱。國際貨幣信用體系的變化從量變到質(zhì)變，過程漫長并且非線性，當(dāng)前美元在全球市場仍具有主導(dǎo)作用。圖4：全球美元儲備和黃金儲量變化情況各國央行希望降低美元在外匯儲備中占主導(dǎo)地位所帶來的風(fēng)險，央行黃金購買量繼續(xù)創(chuàng)下紀(jì)錄。2022年央行購金貢獻(xiàn)了主要需求增量，我們認(rèn)為央行購金可視作全球資管機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置策略的映射，購金量增加一般對應(yīng)著金價上行周期。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7相較于其他商品，供應(yīng)變化對金價變化的解釋力有限。金礦年產(chǎn)量已從2010年的2754.47噸增至2023年底的3644.41噸，并且金礦產(chǎn)量地理分布區(qū)域也在不斷擴(kuò)大。這種大范圍均勻分布確保了黃金初級供應(yīng)穩(wěn)定，減少了供應(yīng)沖擊帶來風(fēng)險。疫情后全球央行對黃金增量需求有所增加，需求結(jié)構(gòu)變化很大，2010年之后黃金的需求占比由投資主導(dǎo)。1.4.2022年之后的差異性美債實(shí)際收益率的定價模型自2022年后出現(xiàn)一定偏差?？梢圆捎脤?shí)際利率表征黃金的金融屬性，用VIX指數(shù)表征市場的避險情緒，兩個因子對黃金價格的回歸系數(shù)都非常顯著。但22年下半年至今，兩者發(fā)生了大幅偏離，比較明顯的表年2月20日，十年期美債的實(shí)際收益率從0.09%上升至1.95%，而同期COMEX黃金價格從1772.4美元/盎司上漲至2029.1美元/盎司，兩者反而呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性。圖8：2022年以來實(shí)際收益率定價模型出現(xiàn)偏差（左軸：美元/盎司；右軸：逆序，%）行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明822年后定價模型的失效或因?yàn)檠胄匈徑鹦袨樵鰪?qiáng)。俄烏沖突爆發(fā)后，美國與西方世界凍結(jié)俄羅斯央行美元外匯儲備，導(dǎo)致非美經(jīng)濟(jì)體國家對美元安全性產(chǎn)生質(zhì)疑。地緣政治環(huán)境變化背景下，多國開始加大力度增加黃金、特別提款權(quán)等儲備資產(chǎn)，推動外匯儲備資產(chǎn)多元化，最終表現(xiàn)為2022年以來全球央行購金量顯著增加。圖9：全球央行黃金儲備和美元儲備走出剪刀差當(dāng)然，國際貨幣體系轉(zhuǎn)變漫長而非線性，黃金定價機(jī)制底層框架依然是實(shí)際利率。“去美元化”的趨勢正在發(fā)生，但依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，國際貨幣信用體系的變化從量變到質(zhì)變，過程漫長并且非線性。如1872年美國的GDP就已經(jīng)首次超過英國，而到1950年之后英鎊在國際結(jié)算和央行外儲中的地位開始讓位于美元。當(dāng)前美元在全球市場仍具有主導(dǎo)作用，無論是在全球貿(mào)易結(jié)算，各國央行外匯儲備、全球債務(wù)計價以及全球資金流動中占比均居首位。中短期來看，若沒有更大規(guī)模外生風(fēng)險性事件沖擊，黃金仍主要和美元信用體系相關(guān)，實(shí)際利率框架對金價走勢仍有較強(qiáng)的解釋力度。2.不同周期視野下黃金的同與不同行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9我們將從布雷頓森林體系瓦解之后，黃金經(jīng)歷的三次上漲和兩輪下跌，每一輪漲跌視為一個黃金周期，在大的黃金周期下每1-3年會存在一個小的波動周期定義為小周期。圖10：1975年至今黃金走勢2.1.黃金歷史大周期的復(fù)盤1971-1980年：第1輪黃金牛市。1971年8月，尼克松總統(tǒng)宣布美元與黃金脫鉤，標(biāo)志著布雷頓森林體系的解體。黃金自此擺脫了固定匯率的束縛，價格開始由市場供求關(guān)系決定。隨后，1972年倫敦金價從46美元/盎司飆升至64美元，1973年突破了100美元大關(guān)，到1979年達(dá)到了500美元/盎司。1979年下半年，倫敦金價在六個月內(nèi)暴漲180%，并于1980年1月20日達(dá)到歷史最高點(diǎn)，每盎司850美元。1981-2000年：第1輪黃金熊市。1981-1984年，強(qiáng)勢美元政策和美聯(lián)儲加息，抑制了黃請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明年5月，盧浮宮協(xié)議簽訂，美元維持振蕩走勢，但美聯(lián)儲短暫加息進(jìn)程使得黃金下跌。1989年6月到2000年，美元升值疊加各國央行拋售黃金，使得黃金價格震蕩下行。2001-2012年：第2輪黃金牛市。尤其在2005年后，美國次貸危機(jī)的醞釀和全球金融危機(jī)的爆發(fā)，激發(fā)了市場對黃金的避險需求。2008年危機(jī)后，黃金擺脫初期拋售壓力，價格大幅度上漲，成為投資“避風(fēng)港”。隨著全球央行的量化寬松政策和通脹預(yù)期上升，黃金價值進(jìn)一步提升。自2010年起，金價穩(wěn)居1100美元以上，2011年9月6日更創(chuàng)下1920美元的歷史新高，受央行購金和珠寶需求增長的雙重推動。2012-2018年：第2輪黃金熊市。2012年，黃金價格以1569.70美元/盎司開盤，年度漲幅達(dá)6.7%，但隨后幾年進(jìn)入熊市。2013年金價大幅下跌，年度跌幅達(dá)12%，這階段的主要影響因素是美國有意推行強(qiáng)美元政策。2015年，美聯(lián)儲加息年底得到確定，國際黃金現(xiàn)貨市場開于1184.37美元/盎司，收于1061.10美元/盎司，創(chuàng)六年新低。總體來看，2012年請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明至2018年，金價震蕩下行。資料來源：同花順資訊，天風(fēng)證券研究所2018年-至今：第3輪黃金牛市：2018年，隨著中美貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟(jì)增長的放緩，黃金價格應(yīng)聲上漲。2019年，美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策，于7月31日啟動降息，推動金價進(jìn)一步攀升。2020年，新冠疫情全球蔓延，各國央行實(shí)施大規(guī)模寬松政策應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，黃金價格隨之大幅提升，觸及歷史高點(diǎn)2089.2美元/盎司。2022年，俄烏沖突導(dǎo)致黃金價格短暫沖高至2078.8美元，但未能突破前高。隨著美聯(lián)儲加快加息步伐，金價回落至1618美元附近。到了2023年，美聯(lián)儲加息周期接近結(jié)束，經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期升溫，為未來可能的降息創(chuàng)造了條件。圖15：2018至今黃金價格走勢，美元/盎司資料來源同花順資訊，天風(fēng)證券研究所2.2.大周期下的小周期范本行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：同花順資訊，中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所2008年1月1日到2008年3月17日：在次貸危機(jī)影響逐步蔓延、美聯(lián)儲連續(xù)降息導(dǎo)致美元大幅走低、大宗商品價格上漲、黃金避險能力不斷發(fā)揮等多方利好因素支持下，黃金市場單邊上揚(yáng)。在貝爾斯登被收購的消息傳出后，金價沖到歷史最高點(diǎn)1030.8美元/盎司。2008年3月18日到2008年7月15日：在市場預(yù)期次貸危機(jī)最糟糕的時期已經(jīng)過去，美元結(jié)束下跌，油價單邊上攻的市場環(huán)境下，黃金在850美元到950美元附近寬幅震蕩，對前期上漲過快進(jìn)行有效調(diào)整。最終，在油價沖擊歷史高位147.27美元/桶的帶動下，金價再次沖擊千關(guān)，最高達(dá)987.75美元/盎司。2008年7月16日到2008年9月14日：大宗商品帶動下的全球通脹令美聯(lián)措飽受詬議，一系列監(jiān)管原油市場投機(jī)的舉措引燃了油價下跌的導(dǎo)火索。原油價格在經(jīng)歷上半年單邊上揚(yáng)后直線下挫，跌至91.15美元，并帶動黃金等大宗商品一并下跌。2008年9月15日到2008年10月：雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù)，次貸危機(jī)迅速演化為百年不遇的金融危機(jī)。黃金的避險能力正待展現(xiàn)之際，全球風(fēng)險資產(chǎn)紛紛結(jié)清頭寸，持有美元現(xiàn)金為安，黃金市場遭遇拋售以彌補(bǔ)其它風(fēng)險資產(chǎn)虧損。美元升值、商品價格重挫，都嚴(yán)重打壓金價。避險價值成為支撐金價的重要因素，相當(dāng)程度上抑制了金價的跌幅。2008年10月-2009年2月：各國央行大舉降息、巨額財政注資的聯(lián)合干預(yù)下，市場恐慌氣氛稍緩、股市小幅反彈、美元上漲得以停歇。國際市場黃金價格在美元階段性走強(qiáng)及油價下跌背景下延續(xù)上08年末的調(diào)整走勢，并于1月15日觸及年內(nèi)低點(diǎn)801.65美元/盎司。歐美公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)惡化、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的銀行業(yè)脆弱不堪、東歐信貸危機(jī)露頭均顯示世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)深陷衰退，市場恐慌情緒繼續(xù)蔓延，避險需求推動美元和黃金聯(lián)袂上漲。金價于2月20日年內(nèi)首次沖至1005.4美元/盎司2009年2月-2009年5月：3月18日美聯(lián)儲宣布將分批購入總額3000億美元的美國國債引發(fā)市場強(qiáng)烈的通脹預(yù)期，金價應(yīng)聲急漲60美元至970美元/盎司附近。5月份公布的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、美國銀行業(yè)壓力測試結(jié)果，全球股市大幅反彈不斷加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期。在避險需求不足與通脹憂慮雙重壓力下，金價大幅上揚(yáng)至990美元/盎司。黃金在金融危機(jī)的不同階段依次展示了黃金的抗通脹性、黃金的避險作用、流動性逆轉(zhuǎn)對黃金的沖擊、以及黃金的金融屬性。2.3.當(dāng)下的黃金處于歷史上大周期和小周期的階段我們認(rèn)為目前黃金面臨的整體環(huán)境是高美元利率環(huán)境對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，美債收益率的上行或已接近尾聲，美聯(lián)儲有開始降息預(yù)期的趨勢。美聯(lián)儲目前面臨金融狀況的進(jìn)一步寬松和通脹的再次升溫，并且要控制逐步升溫的實(shí)際利率。黃金同樣受到了俄烏沖突，行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明巴以沖突等地緣性沖突事件帶來的影響。大周期上，對比第二次黃金牛市，目前大概率處在黃金牛市的中前期的位置，宏觀上有降息預(yù)期，高通脹，以及下行的美元指數(shù)。小周期上范圍上，美元和美債收益率下行，實(shí)際利率可能開展下行周期，疊加巴以沖突帶來的避險作用，黃金目前大概率處于小周期范本黃金上漲階段的中期，目前已經(jīng)經(jīng)歷了中美貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟(jì)增長的放緩帶來的第一波啟動。2.4.黃金和其他大宗商品的異同通常情況下，大宗商品價格的波動并非孤立事件，受到多重因素的綜合影響。供需關(guān)系是其中最重要的因素之一。當(dāng)供應(yīng)過剩時，大宗商品價格往往下跌；相反，當(dāng)供應(yīng)緊缺時，價格則上漲。世界各地的政治和地緣政治風(fēng)險也會對大宗商品價格產(chǎn)生重大影響，我們可以通過金銀比，金銅比，金油比等數(shù)據(jù)的波動來判斷經(jīng)濟(jì)形勢的走向。原油價格上漲會催生通貨膨脹。美元波動會引發(fā)黃金價格和原油價格同方向的波動。在國際市場上，黃金價格和原油價格都是以美元來報價的，而且國際貿(mào)易都是以美元來交易的，因此當(dāng)美元上漲，黃金價格和原油價格都下跌;美元下跌時，黃金價格和原油價格都上漲。黃金和白銀，銅波動趨勢基本一致。黃金和銅的價格同時受到貨幣政策，地緣政治因素的影響。白銀和黃金在波動幅度上會有些差異，這是因?yàn)榘足y具有工業(yè)屬性，且市場容量上小于黃金，具有更強(qiáng)的投機(jī)屬性。黃金和天然氣價格相關(guān)性較差。決定天然氣價格長期走勢的主要因素是天然氣供需的基本面。美元匯率也是影響天然氣價格漲跌的重要因素。當(dāng)美元升值時，國際上黃金、天然氣、銅等大宗商品原料價格有下跌的壓力；反之，當(dāng)美元貶值時，此類大宗商品的價格將上漲。黃金白銀這兩類大宗商品，貨幣和避險屬性占據(jù)其價格的主導(dǎo)因素，銅，天然氣等大宗則主要是由其供需關(guān)系來確定。行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明考慮到通脹本身的影響，系數(shù)回歸至如今消費(fèi)水平后，黃金可能運(yùn)行到2400美金/盎司以上。我們通過系數(shù)回歸，意圖在于剔除通貨膨脹本身對實(shí)物資產(chǎn)價格的影響，得到以下結(jié)論：黃金本身有周期性，但是長周期的價格基本是趨勢向上的，我們希望得到剔除通脹因素后的歷史黃金的高點(diǎn)，和它所處的周期所在的位置，我們以1982=100的CPI和PPI數(shù)據(jù)為定基點(diǎn)，得到黃金和CPI，PPI定基系數(shù)的修正值，這個數(shù)值反映了在歷史各階段除去通脹影響后其他因素對黃金價格趨勢的影響。恢復(fù)當(dāng)前通脹水平后，可以得到當(dāng)下黃金彈性的最高點(diǎn)，參照2021年CPI定基點(diǎn)的值為2370.71美元/盎司，參照2021年P(guān)PI定基點(diǎn)的值為2555.21美元/盎司。3.相關(guān)受益標(biāo)的3.1.山東黃金公司主要業(yè)務(wù)為黃金開采，同時公司擁有集勘探、采礦、選礦、冶煉（精煉）和黃金產(chǎn)品深加工、銷售于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，并擁有與之配套的科技研發(fā)體系。公司黃金產(chǎn)量、資源儲備、經(jīng)濟(jì)效益、科技水平及人才優(yōu)勢均居國內(nèi)黃金行業(yè)的領(lǐng)先地位。公司共有國內(nèi)礦山中包括山東省礦山10座，省外礦山4座；國外礦山2座。共擁有礦石資源量8.26億噸，黃金資源量1431.4噸，平均品位1.73克/噸；表1：2022年報山東黃金資源量礦山名稱主要資源量(1)(2)品種探明控制(Mt)(Mt)(Mt)(Mt)(Mt)克/噸（tt）金-金-金-金-金-金-金金-金-請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明金-金-金-金金金金金金資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所2022年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量38.673噸，同比2021年增加13.892噸，增幅56.06%。2022年原礦入選品位1.23克/噸，同比增加0.11克/噸，其中地下礦山原礦入選品位1.84克/噸，同比增加0.09克/噸，增幅5.43%，主要原因是各礦山產(chǎn)能快速恢復(fù)，高品位資源得到有效利用。2022年，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量完成38.673噸，相當(dāng)于國內(nèi)2022年礦產(chǎn)金總量的13.09%。全國境內(nèi)礦山礦產(chǎn)金產(chǎn)量有50.12%來自大型黃金企業(yè)（集團(tuán)山東黃金境內(nèi)礦山產(chǎn)金32.616噸，占其中的22%，是中國境內(nèi)礦產(chǎn)金產(chǎn)量最高的上市公司。單位名稱2021年產(chǎn)量：千克2022年產(chǎn)量：千克持有權(quán)比例2022權(quán)益產(chǎn)量：千克公司主要收入來自于黃金產(chǎn)品，自產(chǎn)金收入貢獻(xiàn)占比有所提升。具體細(xì)分來看，2022年公司主要營業(yè)收入來自于黃金行業(yè)，在營業(yè)收入中占絕大比例，2022年黃金行業(yè)收入占公司行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明營業(yè)收入比例達(dá)92.9%。分產(chǎn)品看，公司主要營業(yè)收入來源于外購金，2022年占比41.24%；近年來，自產(chǎn)金營業(yè)收入在公司營業(yè)收入中的占比有所上升，由2018年的18.80%上升至2022年的30.18%，對公司營業(yè)收入的貢獻(xiàn)逐漸增加。而山東黃金主要毛利貢獻(xiàn)基本都是由黃金產(chǎn)品貢獻(xiàn)，2021年黃金貢獻(xiàn)28.44億元，占總利潤的79.35%，2022年黃金板塊貢獻(xiàn)利潤65.79億元，總利潤占比上升至92.74%。公司22年營收利潤觸底回升。2022年，公司營收和歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)增長，其中歸母凈利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正，從2021年的-1.94億上升至2022年的12.46億，接近2019年的歸母凈利潤水平。營業(yè)收入也由2021年的339.35億上升至503.06億。山東黃金擬收購西嶺金礦探礦權(quán)，大幅增厚黃金儲備。西嶺金礦是目前為止國內(nèi)探獲的最大（巨型）單體金礦床，探礦權(quán)范圍內(nèi)經(jīng)評審克/噸；另有尚難利用金礦石量111.22萬噸、金金屬量4.39噸，品位3.95克/噸。轉(zhuǎn)讓價款103.34億元，592.19噸黃金資源量對應(yīng)克金收購價僅為17元。截止至2022年末，公司黃金資源量1431.4噸，西嶺金礦收購?fù)瓿珊螅军S金資源量將超2000噸。3.2.銀泰黃金銀泰黃金股份有限公司主營業(yè)務(wù)為貴金屬和有色金屬礦采選及金屬貿(mào)易。公司擁有4座金礦礦山和1座鉛鋅銀多金屬礦山，產(chǎn)品以合質(zhì)金為主，兼具鉛鋅銀等多種金屬粉。目前公司共擁有5個礦山企業(yè)，分別為玉龍礦業(yè)、黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦和華盛金礦。2022年公司合質(zhì)金產(chǎn)量7.06噸，銷量6.89噸；礦產(chǎn)品銀產(chǎn)量190.74噸，銷量180.86噸。截至2022年末，公司黃金資源量173.9噸，銀金屬量6,921.2噸，鉛鋅金屬量166.71萬噸，銅金屬量6.35萬噸。表3：2022年銀泰黃金分礦山資源量行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明礦山名稱持股比例資源類型礦石資源量（萬噸）銀金屬量（噸）鉛+鋅金屬量（萬噸）銅金屬量（萬噸）金資源量（噸）錫金屬量（萬噸）2022年公司合質(zhì)金產(chǎn)量7.06噸，同比減少2.08%，銷量6.89噸，同比減少銀產(chǎn)量190.74噸，同比增加6.94%，銷量180.86噸，同比減少6.91%；鉛精礦產(chǎn)量11785.79噸，同比增加11.86%，銷量11249.44噸，同比減少3.96%；鋅精礦產(chǎn)量17692.58噸，同比增加33.72%，銷量15121.33噸，同比增加14.82%。產(chǎn)銷基本維持一致。表4：公司2022年產(chǎn)銷情況行業(yè)分類項(xiàng)目單位2022年2021年同比增減噸噸噸噸噸噸噸噸噸噸噸噸噸--噸--噸---資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所高品位礦山成本優(yōu)勢明顯，公司旗下礦山黃金資源極其優(yōu)質(zhì)，主力礦山金品位均超過3.0g/噸。黑河銀泰由銀泰黃金持有100%股權(quán)，旗下?lián)碛袞|安金礦采礦權(quán)，該金礦是目前國內(nèi)已探明黃金品位最高的金礦之一，同時伴生白銀。玉龍礦業(yè)是目前國內(nèi)礦產(chǎn)銀（含銀量）最大的單體礦山之一，也是已知國內(nèi)上市公司中毛利率較高的礦山之一。表5：銀泰黃金各礦山產(chǎn)能情況礦山狀態(tài)金資源量2022產(chǎn)量2022品位生產(chǎn)規(guī)模/行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明根據(jù)銀泰黃金2022年年度報告，公司2022年礦產(chǎn)金產(chǎn)量在全國黃金上市公司中排名第七位，公司也是黃金礦山中毛利率較高的礦企，2022年實(shí)現(xiàn)凈利潤在全國黃金礦業(yè)上市公司中排名第四位。銀泰黃金2月26日發(fā)布公告稱擬收購加拿大Osino資源，本次收購的交易金額約為3.68億加元。收購?fù)瓿珊?，公司將通過買方持有Osino資源100%股權(quán)。Osino資源主要資產(chǎn)為位于納米比亞的TwinHills金礦項(xiàng)目，該礦擁有黃金礦石量6450萬噸，金品位1.04g/噸，黃金金屬量66.86噸，TwinHills金礦共含有黃金資源量（探明+控制+推斷）共9130萬噸，金品位1.09克/噸，黃金金屬量99.21噸。TwinHills金礦項(xiàng)目選廠設(shè)計產(chǎn)能為500萬噸/年，建設(shè)性資本開支為3.65億美元，計劃生產(chǎn)13年，使用露天采礦，礦山服務(wù)年限內(nèi)剝采比4.64噸/年，通過重選+炭浸+干排工藝，預(yù)計礦山壽命期內(nèi)平均年產(chǎn)金約5.04噸，全維持性成本為1,011美元/盎司，公司預(yù)計26年完全投產(chǎn)。3.3.赤峰黃金赤峰吉隆黃金礦業(yè)股份有限公司是一家快速成長的國際化黃金生產(chǎn)商,主要在全球范圍內(nèi)從事黃金的采、選和銷售業(yè)務(wù)。公司擁有中國、東南亞和西非的7個礦業(yè)投資項(xiàng)目和1個資源綜合回收利用項(xiàng)目,資源綜合回收利用項(xiàng)目是位于中國安徽省合肥市的廣源科技,從事的廢棄電器電子產(chǎn)品拆解業(yè)務(wù)。公司境內(nèi)黃金礦業(yè)子公司吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)、五龍礦業(yè)共擁有8宗采礦權(quán)和12宗探礦權(quán)；公司所屬礦山的礦石品位高，屬于國內(nèi)當(dāng)前少有的高品位富礦床，相比同類黃金礦山企業(yè)，黃金生產(chǎn)的單位成本較低，毛利率較高。表6：2022年赤峰黃金資源量及產(chǎn)能情況礦山名稱主要品種類型資源量（百萬噸）年產(chǎn)量（萬噸）銅行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明鋅鋅銅鉛鉬資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所表7：2022年赤峰黃金產(chǎn)銷情況主要產(chǎn)品單位生產(chǎn)量銷售量庫存量生產(chǎn)量比上年增減（%）銷售量比上年增減（%）庫存量比上年增減（%）克噸噸噸噸噸2022年度，公司實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入62.67億元，其中，采礦業(yè)板塊：生產(chǎn)礦產(chǎn)金13,568.53公斤，較上年增長67.61%，電解銅0.64萬噸，較上年增長28.16%。收入結(jié)構(gòu)方面，公司主要產(chǎn)品為黃金、電解銅及其他有色金屬。圖31：赤峰黃金產(chǎn)銷量（千克）圖32：2022年赤峰黃金毛利占比情況行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3.4.中金黃金中金黃金股份有限公司成立于2000年6月23日，由中國黃金集團(tuán)有限公司的前身中國黃金總公司作為主發(fā)起人，聯(lián)合其它6家企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立。是集團(tuán)公司發(fā)展黃金礦業(yè)主業(yè)的主要平臺。公司的經(jīng)營范圍有：黃金、有色金屬的地質(zhì)勘查、采選、冶煉的投資與管理；黃金生產(chǎn)的副產(chǎn)品加工、銷售；黃金生產(chǎn)所需原材料、燃料、設(shè)備的倉儲、銷售等，是中國第一家專業(yè)從事黃金生產(chǎn)的上市公司。2022年，公司實(shí)現(xiàn)利潤總額30.48億元，同比增加20.32%；凈利潤2加27.69%；資產(chǎn)負(fù)債率42.43%，同比下降1.05個百分點(diǎn)，2022年，公司全年生產(chǎn)礦產(chǎn)金19.93噸，比2021年減少0.07噸；冶煉金40噸，比2021年減少2.25噸；礦山銅7.93萬噸，比2021年減少2041噸；電解銅39.31萬噸，比2021年減少8538噸。表8：2022年中金黃金資源量及產(chǎn)能梳理礦山名稱資源量儲量品位年產(chǎn)量資源剩余可開采年限金克金克克金克金克克金克克金克金克金請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明司克司金克金克金克克金克克克金金克金克金克克金克金克金司金克司金克克金克克克銅司金銅金克克金克金克鐵金克銅金克金克金請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明金克金鉬銅金資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所截止2022年，公司在產(chǎn)黃金礦山有24座，其中9座礦山年金產(chǎn)量超過1噸，礦產(chǎn)金產(chǎn)量常年在20噸上下。2022年底，公司保有資源儲量金金屬量507.3噸，銅金屬量226萬噸，鉬金屬量46.96萬噸。礦權(quán)面積達(dá)到640.14平方公里圖36中金黃金分板塊毛利率2022年公司實(shí)現(xiàn)毛利率11.7%，同比提高0.22個百分點(diǎn)。黃金毛利率7.45%，銅產(chǎn)品9.54%、其他主營業(yè)務(wù)毛利率29.69%。2022年公司礦山銅產(chǎn)量7.93萬噸、電解銅39.31萬噸，鉬4.投資建議從時間維