2024春季中資美元債展望：投資級(jí)中資美元債恰逢其時(shí)

投資級(jí)中資美元債恰逢其時(shí) 王勝

A0230511060001證券分析師：金倩婧A02305130700042024.3.26——2024春季中資美元債展望3主要觀點(diǎn)投資策略：2024年美國國債利率大方向趨于下行大背景下，投資級(jí)美元債或迎來更多配置機(jī)會(huì)：城投板塊，2024年預(yù)計(jì)“化存控增”政策持續(xù)推行，特殊再融資債密集落地背景下，城投短期償債壓力得到有效緩解，預(yù)計(jì)基本面持續(xù)改好背景下，境外城投美元債收益率將持續(xù)下行，關(guān)注高評(píng)級(jí)城投債機(jī)會(huì)；地產(chǎn)板塊，2024年1-2月房企銷售情況持續(xù)走弱，房企融資和銷售情況改善仍需政策支持，房?jī)r(jià)持續(xù)承壓，短期行業(yè)受負(fù)面新聞擾動(dòng)市場(chǎng)較為波動(dòng)，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)央國企地產(chǎn)債調(diào)整后機(jī)會(huì)；金融板塊，《征求意見稿》背景下，金融美元債一級(jí)市場(chǎng)有望改善，可關(guān)注商業(yè)銀行存續(xù)債券。高收益美元債投資策略：目前高收益美元債仍處于政策預(yù)期和信用違約預(yù)期博弈階段，

2024年信用風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)概率仍大，下沉風(fēng)險(xiǎn)偏高，可篩選短期到期壓力不大，且融資支持邊際加強(qiáng)的頭部房企中1Y期內(nèi)短期債券適度下沉，針對(duì)長(zhǎng)久期及民營房企高收益?zhèn)耐顿Y仍需謹(jǐn)慎。城投美元債如何挖掘？縱觀2023年，基準(zhǔn)利率短期震蕩，且信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)擾動(dòng)背景下，

建議優(yōu)選投資級(jí)美元債進(jìn)行配置，在投資級(jí)美元債供給主體中，進(jìn)一步結(jié)合主體境內(nèi)外價(jià)差及存量債券久期進(jìn)行挖掘。截至2024年3月19日，城投投資級(jí)美元債與同期限國債信用利差為210.60BP，利差分位數(shù)為15.90%，仍存在一定挖掘空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：中資美元債到期收益率受海外宏觀政策影響較大，中資美元債到期收益率可能隨美債收益率波動(dòng)上行；境內(nèi)外融資成本差異較大背景下，境外中資美元債發(fā)行監(jiān)管政策或?qū)⑦M(jìn)一步收緊；2024年中資美元債信用風(fēng)險(xiǎn)仍然偏高，個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)有概率引起市場(chǎng)擔(dān)憂情緒；數(shù)據(jù)提取口徑出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致實(shí)際結(jié)果出現(xiàn)偏誤等。主要內(nèi)容中資美元債現(xiàn)狀分析2023年中資美元債市場(chǎng)行情復(fù)盤2023年中資美元債信用風(fēng)險(xiǎn)事件回顧2024年中資美元債市場(chǎng)展望城投美元債投資機(jī)會(huì)如何把握？45一級(jí)市場(chǎng)：2022年以來中資美元債凈融資持續(xù)為負(fù)資料來源：Wind，申萬宏源研究注：2024年時(shí)間節(jié)點(diǎn)截至2024年3月15日截至2024年3月15日，存量中資美元債余額為8295.39億美元，存量債券只數(shù)為2471只，2023年2月以來，中資美元債單月凈融資持續(xù)為負(fù)。2023年全年中資美元債發(fā)行量合計(jì)約1105.58億美元，同比下降約20.87%。中美基準(zhǔn)利差持續(xù)走闊背景下，中資美元債存量規(guī)模持續(xù)收縮，2023年全年凈融資為-977.41億美元。2024年至今，中資美元債發(fā)行市場(chǎng)持續(xù)低迷。截至2024年3月15日，中資美元債發(fā)行總量不足100億美元，凈融資流出超400億美元。在中美基準(zhǔn)利差持續(xù)走闊、城投及房企境外發(fā)債政策收縮背景下，預(yù)計(jì)中資企業(yè)海外發(fā)債節(jié)奏將持續(xù)放緩，一級(jí)市場(chǎng)供給短期將持續(xù)承壓。中資美元債存量市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)收縮（億美元） 2023年中資美元債市場(chǎng)全年凈融資為負(fù)（億美元）300025002000150010005000-500-1000-1500201920202021202220232024年至今發(fā)行金額（億美元）到期金額（億美元）凈融資額（億美元）300250200150100500-50-100-150-200-250到期金額（億美元）發(fā)行金額（億美元）凈融資金額（億美元）資料來源：Wind，申萬宏源研究注：2024年時(shí)間節(jié)點(diǎn)為2024年3月15日6一級(jí)市場(chǎng)：基準(zhǔn)利率持續(xù)走高背景下融資成本高企2023年以來，受美聯(lián)儲(chǔ)加息等宏觀因素影響，中美10年期國債到期收益率利差持續(xù)走擴(kuò)，一度突破220BP，截至2024年3月15日，中美國債利差維持199BP高位，較2023年年初上行100BP以上。受基準(zhǔn)利差走擴(kuò)影響，中資美元債融資成本高企。2023年以來，受國債收益率單邊下行、債券供給收縮、化債政策利好等多方面因素影響，境內(nèi)中票發(fā)行利率持續(xù)走低；2023年2月以來，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，推動(dòng)中資美元債融資成本持續(xù)走高；此消彼長(zhǎng)，截至2024年3月15日，企業(yè)境內(nèi)外債券發(fā)行利差達(dá)250BP以上。資料來源：Wind，申萬宏源研究中美10年期國債利差仍處高位（%，BP）2023年至今境內(nèi)外債券發(fā)行票息利差持續(xù)走闊（%，BP）50.00100.00150.00200.00250.00300.006.506.005.505.004.504.003.503.002.502.00中資美元債息票中位數(shù):%境內(nèi)外發(fā)行利差（BP）：右軸境內(nèi)中票發(fā)行票息中位數(shù):%0501001502002505.505.004.504.003.503.002.502.00中美10年期國債利差：右軸（BP）美國:國債收益率:年（%）中國:中債國債到期收益率:10年（%）資料來源：DM固收投研終端，申萬宏源研究注：2024年數(shù)據(jù)截至2024年3月15日7一級(jí)市場(chǎng)：城投及地產(chǎn)美元債發(fā)行同比下降2023年至2024年2月底，中資美元債發(fā)行總規(guī)模為1186.91億美元，分債券類型來看，金融債、城投債、地產(chǎn)債分別發(fā)行489.87億美元、129.36億美元、237.56億美元。受融資政策監(jiān)管影響，2023年以來境內(nèi)融資平臺(tái)城投美元債發(fā)行規(guī)模持續(xù)壓降，2023年全年城投美元債發(fā)行金額僅為111.76億美元，較2022年全年下降222.32億美元。2023年11月地產(chǎn)美元債發(fā)行金額大幅上升，主因系融創(chuàng)中國境外債務(wù)重組，剔除此項(xiàng)影響后，2023年以來中資地產(chǎn)美元債發(fā)行同比下降。2022年及2023-2024M2美元債發(fā)行類型對(duì)比（億美元）010050150250200城投債發(fā)行額(億美元)

地產(chǎn)債發(fā)行額(億美元)

金融發(fā)行額(億美元)

其他類發(fā)行額(億美元)129.36237.56

489.87330.12334.08203.3393.14345.09資料來源：Wind，申萬宏源研究城投債 地產(chǎn)債 金融債 其他資料來源：Wind，申萬宏源研究

注：外環(huán)為2022年，內(nèi)環(huán)為2023年-2024年2月2023-2024M2美債分月發(fā)行規(guī)模（億美元）8一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行久期拉長(zhǎng)，無評(píng)級(jí)債券占比上升2023年中資美元債發(fā)行加權(quán)久期為4.79年，金融、地產(chǎn)、城投及其他行業(yè)發(fā)行久期分別為3.52年、5.95年、2.50年、6.42年，加權(quán)發(fā)行久期同比有所上升。金融美元債發(fā)行久期較為平穩(wěn)；由于相關(guān)監(jiān)管政策對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期外債（1年期以上）發(fā)行進(jìn)行了限制，城投美元債發(fā)行久期呈縮短趨勢(shì)，364D美元債發(fā)行規(guī)模有所上升；地產(chǎn)美元債久期大幅上升，主要系違約企業(yè)債券重組計(jì)劃下的新發(fā)債券和涉險(xiǎn)企業(yè)交換要約項(xiàng)下發(fā)行的美元債券發(fā)行久期較長(zhǎng)。2023年發(fā)行的中資美元債中，無評(píng)級(jí)債券占比達(dá)42.23%，國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)中國主權(quán)信用展望背景下，企業(yè)出于避免獲得較低初始評(píng)級(jí)或因市場(chǎng)情緒影響而被調(diào)低信用級(jí)別等目的，采取債券評(píng)級(jí)的意愿進(jìn)一步下降。資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）,申萬宏源研究8.007.006.005.004.003.002.001.000.0020192020202120222023地產(chǎn)久期（年）其他久期（年）城投久期（年）金融久期（年）中資美元債久期（年）2023年中資美元債發(fā)行久期整體拉長(zhǎng)（年）45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%05001000150020002500300020212022 20232019 2020高收益級(jí)規(guī)模（億美元）無評(píng)級(jí)規(guī)模（億美元）投資級(jí)規(guī)模（億美元）無評(píng)級(jí)債券占比（%）：右軸2023年新發(fā)中資美元債無評(píng)級(jí)占比大幅提升（億美元，%）資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）,申萬宏源研究9存量市場(chǎng)：金融、房地產(chǎn)、城投為存量債券主要供給資料來源：Wind，申萬宏源研究注：時(shí)間節(jié)點(diǎn)為2024年3月15日存量中資美元債行業(yè)分布較為集中，金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)企業(yè)、地方融資平臺(tái)是中資美元債供給主力。截至2024年3月15日，金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、工業(yè)、信息技術(shù)、可選消費(fèi)為主要供給行業(yè)，存量余額分別為2453.86億美元、1209.72億美元、852.91億美元、654.94億美元、492.75億美元，前五大行業(yè)規(guī)模占存量債券規(guī)模比例約為68.28%。從發(fā)行人性質(zhì)來看，金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)企業(yè)、地方融資平臺(tái)是存量中資美元債的主要發(fā)行方，占存量中資美元債比重分別為28.86%、13.39%、9.27%。2022年以來，房地產(chǎn)債券違約潮頻發(fā)及地方融資平臺(tái)境外融資政策收緊背景下，房企及城投中資美元債存量占比持續(xù)下降。存量中資美元債行業(yè)供給較為集中（億美元） 房企、金融、城投中資美元債占據(jù)存量美元債半壁江山（億美元）金融,2453.86房地產(chǎn),1209.72工業(yè),852.91信息技術(shù),.可選消費(fèi),492.75其他行業(yè),2631.21金融債,2393.99,

29%地產(chǎn)債,1110.62

,13%城投債,. ,

%其他類型債券,4021.70,

49%資料來源：Wind，申萬宏源研究注：時(shí)間節(jié)點(diǎn)為2024年3月15日10以投資級(jí)為主，部分期限投資級(jí)債券具有比較優(yōu)勢(shì)存量中資美元債以投資級(jí)為主，剩余期限在1年以內(nèi)及3-5Y投資級(jí)債券票息具有比較優(yōu)勢(shì)。截至2024年3月15日，存量中資美元債中投資級(jí)、高收益級(jí)、無評(píng)級(jí)占比分別為50.18%、16.79%、33.03%，存量中資美元債以投資級(jí)為主，但近年來有資質(zhì)下沉傾向。?

截至目前，存量中資美元債中投資級(jí)、高收益級(jí)及無評(píng)級(jí)債券加權(quán)票面利率分別為3.35%、5.80%、4.21%，分期限來看，剩余期限在1Y以內(nèi)及3-5Y的投資級(jí)美元債票息具有比較優(yōu)勢(shì)。存量中資美元債以投資級(jí)為主（億美元）投資級(jí)債券票面利率主要集中于[2%-5%]（%）

資料來源：Wind，申萬宏源研究注：時(shí)間節(jié)點(diǎn)為2024年3月15日資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）,申萬宏源研究注：時(shí)間節(jié)點(diǎn)為2024年3月15日5.184.193.386.709.093.914.004.443.656.576.094.912.763.293.126.396.063.541.085.9910.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00<1Y1-2Y2-3Y7-10Y10Y以上高收益級(jí)票息（%）3-5Y 5-7Y投資級(jí)票息（%）平均票息（%）投資級(jí)美元債,4162.35高收益級(jí)美元債,

1392.98無評(píng)級(jí)美元債,

2740.0611?

截至2024年3月15日，存量中資美元債加權(quán)平均估價(jià)收益率為5.87%，投資級(jí)、高收益級(jí)、無評(píng)級(jí)中資美元債收益率分別為5.73%、12.43%、5.88%。4.855.25.45.6051015?

中資美元債期限收益率曲線整體呈先降后升趨勢(shì)，其中剩余期限在1-2Y的收益率最高，為5.99%，7-10Y的收益率最低，為5.24%，或與高收益?zhèn)谙薹植加嘘P(guān)。投資級(jí)美元債收益期限曲線整體較平，整體圍繞[5.21%,6.03%]窄幅波動(dòng)，無評(píng)級(jí)中資美元債整體收益率曲線除5-7Y偏高（14.19%）外，整體與投資級(jí)較為類似。受負(fù)面輿情持續(xù)擾動(dòng)，高收益級(jí)中資美元債估值整體偏高，10Y內(nèi)各期限收益率均在10%以上。收益率曲線整體呈先降后升趨勢(shì)（%）25 6.26205.8<1Y1-2Y 2-3Y無評(píng)級(jí)中資美元債收益率：%3-5Y 5-7Y投資級(jí)美元債收益率：%7-10Y 10-20Y高收益美元債收益率：%20-30Y 30+

yrs中資美元債收益率(%)：右軸資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）,申萬宏源研究注：時(shí)間節(jié)點(diǎn)為2024年3月15日主要內(nèi)容中資美元債現(xiàn)狀分析2023年中資美元債市場(chǎng)行情復(fù)盤2023年中資美元債信用風(fēng)險(xiǎn)事件回顧2024年中資美元債市場(chǎng)展望城投美元債投資機(jī)會(huì)如何把握？1213美元加息周期尾聲，2023年中資美元債回報(bào)轉(zhuǎn)正20192020202120222023

2024至今投資級(jí)中資美元債8.94%5.84%0.34%-7.68%6.50%0.61%高收益級(jí)中資美元債12.06%6.47%-21.46%-13.29%-15.00% 5.02%中資美元債總體9.75%5.93%-5.52%-9.53%3.75%1.10%中債高信用等級(jí)債券指數(shù)1.25%-0.13%1.36%-0.62%2.08% 0.66%中債高收益企業(yè)債指數(shù)2.95%-1.68%-1.25%-2.01%2.86%0.87%資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）,

Wind,申萬宏源研究注：2024年截至3月18日2023年中資美元債整體回報(bào)轉(zhuǎn)正，強(qiáng)于境內(nèi)信用債表現(xiàn)2021年起，受中資房企美元債券信用輿情擾動(dòng)影響，中資美元債整體表現(xiàn)較弱，指數(shù)回報(bào)率持續(xù)低于境內(nèi)信用債。2023年11月以來，市場(chǎng)一致預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息政策已至尾聲，美債收益率震蕩下行，中資美元債整體回報(bào)轉(zhuǎn)正。投資級(jí)美元債走勢(shì)與基準(zhǔn)利率相關(guān)性較強(qiáng)，受信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊影響較小，且本輪估值修復(fù)中反彈較大，全年錄得6.50%回報(bào)。房地產(chǎn)營收持續(xù)承壓疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下境外融資成本高企，中資民營房企美元債風(fēng)險(xiǎn)暴露，受此拖累中資高收益美元債指數(shù)回報(bào)持續(xù)為負(fù)，全年為-15.00%。各類債券資產(chǎn)回報(bào)率14信用利差：高收益?zhèn)鶄钐幱跉v史偏高分位數(shù)投資級(jí)中資美元債利差處于歷史較低分位數(shù)，高收益中資美元債利差自2021年以來持續(xù)處于偏高位置。2023年11月以來，境內(nèi)債券收益率持續(xù)壓降，機(jī)構(gòu)加大配置投資級(jí)美元債規(guī)模，加之化債政策持續(xù)落地背景下，城投短期償債壓力緩解，投資級(jí)美元債信用利差持續(xù)下行，截至2024年3月18日，投資級(jí)美元債與10年期國債利差為118.13BP，處2015年以來歷史12.60%分位數(shù)。高收益美元債信用利差自2021年起波動(dòng)性明顯增加，2023年9月以來，受益于房地產(chǎn)行業(yè)利好政策釋放，高收益?zhèn)钣兴滦?，但目前仍處?0%以上分位數(shù)。高收益美元債利差分位數(shù)：右軸高收益中資美元債-10年期國債利差（BP)投資級(jí)美元債利差分位數(shù)：右軸投資級(jí)中資美元債-10年期國債利差（BP)資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、申萬宏源研究注：利差分位數(shù)統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)自2015年1月5日起資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、申萬宏源研究注：利差分位數(shù)統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)自2015年1月5日起投資級(jí)中資美元債利差處于歷史較低分位數(shù)（bp，%） 高收益級(jí)中資美元債利差處于歷史較高位置（bp，%）300 120.00% 3000 120.00%250 100.00% 2500 100.00%200 80.00% 2000 80.00%150 60.00% 1500 60.00%100 40.00% 1000 40.00%50 20.00% 500 20.00%0 0.00% 0 0.00%15?

2023年以來，中資美元債指數(shù)呈現(xiàn)先下后上趨勢(shì)，2-7月美元債指數(shù)整體回落，以MarkitiBoxx中資美元債指數(shù)衡量，截至7月末中資美元債指數(shù)、投資級(jí)債券指數(shù)及高收益級(jí)債券指數(shù)較2月初分別變動(dòng)-2.11%、0.86%、-20.62%。8-10月美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，但市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息已到尾聲的預(yù)期較為一致，美債指數(shù)整體低位震蕩。11月以來，由于美國10月CPI降幅大超預(yù)期，市場(chǎng)博弈美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，中資美元債指數(shù)大幅走擴(kuò)。

資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、中債估值中心，申萬宏源研究?

全年來看，中資美元債指數(shù)、投資級(jí)債券指數(shù)及高收益級(jí)債券指數(shù)較年初分別變動(dòng)3.75%、6.50%、-15.00%，中資美元債全年回報(bào)率錄得正區(qū)間，投資級(jí)債券表現(xiàn)較好，受中資房企持續(xù)暴雷等信用事件影響，高收益?zhèn)笖?shù)大幅下行。2023年中資美元債指數(shù)呈先下后上趨勢(shì) 中資美元債收益率整體隨基準(zhǔn)利率變化資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、中債估值中心，申萬宏源研究16?

2023年全年金融美元債YTM波動(dòng)范圍在250BP左右，走勢(shì)基本與中資美元債一致，截至12月末金融美元債收益率為7.88%，較年初下行104.73BP。以Markit

iBoxx中資美元金融債券指數(shù)衡量，金融美元債全年錄得回報(bào)率0.65%。?

走勢(shì)可分為3個(gè)階段：（1）1月在美國通脹快速回落因素下，金融美元債收益率快速下行，至2月2日達(dá)7.63%年度低點(diǎn)；（2）2月初美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25bp至4.75%，并于2-8月期間連續(xù)4次上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，3月以來，在美國硅谷銀行信用風(fēng)險(xiǎn)事件等因素的影響下，2-8月金融美元債收益率持續(xù)上行，一度突破10%；（3）9-12月，美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息加之中資金融債供給大幅收縮，中資金融債收益率總體震蕩收窄：11月初以來，美國通脹數(shù)據(jù)的較快回落加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期，金融美元債到期收益率隨基準(zhǔn)利率快速下行。240245250255260265Markit

iBoxx亞洲中資美元金融債券指數(shù)300350400450500550BP10.5%109.598.587.57中資金融債-美國2年國債利差（BP）：右軸中資金融債_YTM:%2023年中資金融美元債利差先下后上（%，BP）2023年中資金融美元債指數(shù)回報(bào)小幅為正資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、中債估值中心，申萬宏源研究資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、中債估值中心，申萬宏源研究17?

2023年全年地產(chǎn)美元債收益率較年初增加，受民營房企債券持續(xù)違約拖累，指數(shù)回報(bào)持續(xù)為負(fù)。截至12月末，地產(chǎn)美元債收益率為21.09%，較年初增加219.06bp,

以Markit

iBoxx中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)衡量，房地產(chǎn)美元債全年錄得回報(bào)率-27.98%。?

分段來看：（1）1月政策集中落地背景下，房企美元債券收益率下行，利差大幅收窄；（2）2-9月美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、銷售數(shù)據(jù)不及預(yù)期、信用事件頻發(fā)等因素推動(dòng)中資房地產(chǎn)美元債債券收益率大幅上行；（3）9月下旬起，多地官宣“認(rèn)房不認(rèn)貸”，11月17日，央行、金監(jiān)局、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)，向金融系統(tǒng)下達(dá)了“三個(gè)不低于”的要求，房地產(chǎn)企業(yè)尤其是非國有房企的融資需求得到了保障，行業(yè)利好政策釋放推動(dòng)行業(yè)估值持續(xù)修復(fù)，至12月末時(shí)中資房地產(chǎn)債券收益率與同期限美國國債收益率利差收窄至1685.85BP，但仍較年初上行200BP以上。100120140160180200220Markit

iBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、中債估值中心，申萬宏源研究資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、中債估值中心，申萬宏源研究2023年中資地產(chǎn)美元債利差整體走擴(kuò)（%，BP）2023年中資地產(chǎn)美元債指數(shù)大幅下滑260024002200200018001600140012001000101520253035BP%中資房地產(chǎn)債-美國2年國債利差（BP）：右軸 中資房地產(chǎn)債券_YTM:%18?

2023年以來，城投美元債收益率基本跟隨基準(zhǔn)利率變動(dòng)，截至2023年末，城投中資美元債、城投投資級(jí)美元債收益率分別為7.15%、6.76%，較年初分別下行26.32bp、58.45bp。全年來看城投美元債與2年期美國國債利差基本在190-320BP之間窄幅震蕩，表現(xiàn)較為平穩(wěn)。以Markit

iBoxx指數(shù)衡量，中資美元城投債及城投投資級(jí)中資美元債年度收益率分別為7.46%、7.27%，全年表現(xiàn)亮眼。?

分階段看：（1）1-5月，中資城投美元債收益率在伴隨基準(zhǔn)利率下行后，維持震蕩下行趨勢(shì)，140135130125120115Markit

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亞洲中資美元城投債券指數(shù)Markit

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亞洲中資美元城投投資級(jí)別債券指數(shù)中資城投債到期收益率與同期限美國國債收益率利差呈“快速下行-短期跳升-緩慢修復(fù)”走勢(shì)，至5月底中資城投債估值基本修復(fù)；（2）6-10月，中資城投債收益率隨基準(zhǔn)利率影響持續(xù)上行，信用利差維持在240BP左右低位震蕩；（3）10月末以來，國內(nèi)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解措施持續(xù)出臺(tái)，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期持續(xù)加強(qiáng)，中資城投美元債收益大幅收窄。2023年中資城投美元債利差窄幅震蕩（%，BP） 2023年中資城投美元債指數(shù)表現(xiàn)亮眼

資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、中債估值中心，申萬宏源研究資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、中債估值中心，申萬宏源研究主要內(nèi)容中資美元債現(xiàn)狀分析2023年中資美元債市場(chǎng)行情復(fù)盤2023年中資美元債信用風(fēng)險(xiǎn)事件回顧2024年中資美元債市場(chǎng)展望城投美元債投資機(jī)會(huì)如何把握？1920?

基本面下滑疊加融資渠道受限背景下，房企中資美元債違約事件頻發(fā)?

2023年以來，中資美元債全年發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約金額340.37億美元，涉及88只債券，違約金額及債券個(gè)數(shù)較2022年有所下降，但仍處歷年高位，其中違約房企債券85只，涉及金額334.21億美元。資料來源：Wind、DM固收投研終端，申萬宏源研究020406080100120140160010020030040050060070020142021 2022 2023非房企債券違約金額（億美元）2015 2016 2017民營房企債券違約金額（億美元）房企債券違約只數(shù)：右軸2018 2019 2020非民營房企違約金額（億美元）非房企債券違約只數(shù)：右軸近年來房企中資美元債違約事件頻發(fā)（億美元，只）21?

分主體來看，2023年共16家主體涉及多只美元債實(shí)質(zhì)性違約，多為民營房地產(chǎn)企業(yè)或中外合資企業(yè)。發(fā)行人名稱違約金額（億美元）2023年違約債券個(gè)數(shù)（只）企業(yè)性質(zhì)所屬行業(yè)違約前主體評(píng)級(jí)首次違約日期遠(yuǎn)洋集團(tuán)控股有限公司39.499國企房地產(chǎn)Caa22023-07-30合景泰富集團(tuán)控股有限公司33.318

民企房地產(chǎn)WD2022-09-15建業(yè)地產(chǎn)股份有限公司12.267民企房地產(chǎn)RD2023-04-24碧桂園控股有限公司44.106

民企房地產(chǎn)Ca2023-09-18時(shí)代中國控股有限公司26.506民企房地產(chǎn)WD2022-11-30世茂集團(tuán)控股有限公司44.206

民企房地產(chǎn)WD2022-07-03旭輝控股(集團(tuán))有限公司22.175民企房地產(chǎn)B22022-10-08寶龍地產(chǎn)控股有限公司6.624

民企房地產(chǎn)Caa22022-07-25龍光集團(tuán)有限公司12.004民企房地產(chǎn)WD2022-07-16融信中國控股有限公司11.853

民企房地產(chǎn)WD2022-07-25綠地控股集團(tuán)有限公司8.492國企房地產(chǎn)NR2023-06-25上坤地產(chǎn)集團(tuán)有限公司3.832

民企房地產(chǎn)--2022-07-21銀城國際控股有限公司2.112民企房地產(chǎn)WR2023-03-07正商集團(tuán)有限公司0.202

其他房地產(chǎn)WR2023-09-13中國恒大集團(tuán)20.002民企房地產(chǎn)C2022-03-23中駿集團(tuán)控股有限公司.民企房地產(chǎn)Caa-資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端），企業(yè)預(yù)警通、申萬宏源研究整理其中多家主體為2023年首次違約。2024年房企到期債券規(guī)模仍然相對(duì)較高，在基本面無實(shí)質(zhì)性改善背景下，預(yù)計(jì)中資房企美元債券主體違約風(fēng)險(xiǎn)仍然相對(duì)偏高。2023年涉及多只債券實(shí)質(zhì)性違約主體一覽22除房企債券以外，中資美元債違約風(fēng)險(xiǎn)偏低資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）,

申萬宏源研究測(cè)算注：數(shù)據(jù)截至2024年2月28日，中資美元債數(shù)據(jù)包含HK與TW口徑。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至2024年2月28日，亞洲美元債違約總額為1391.42億美元，占亞洲美元存量債券的5.70%，整體違約數(shù)據(jù)與歐洲美元債相近。2021年起中資民營房企美元債券違約率及違約金額持續(xù)攀升，截至2024年2月底，中資美元債總違約金額為1133.49億美元，違約率為11.21%，違約率在亞洲美元債中僅次于哈薩克斯坦。但中資房企美元債風(fēng)險(xiǎn)并未外擴(kuò)，在剔除違約房企美元債后，中資美元債違約率為1.67%，在亞洲各國中處于偏低位置，其中城投美元債尚未發(fā)生一例實(shí)質(zhì)違約，邊際安全度較高。中資美元債整體違約率偏高（億美元，%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%020040060080010001200CNKZIDMYPKMNIN AU SG KR總違約金額（億美元）TH JP違約率：右軸VN LK PH亞洲平均違約率：右軸主要內(nèi)容中資美元債現(xiàn)狀分析2023年中資美元債市場(chǎng)行情復(fù)盤2023年中資美元債信用風(fēng)險(xiǎn)事件回顧2024年中資美元債市場(chǎng)展望城投美元債投資機(jī)會(huì)如何把握？2324投資級(jí)中資美元債收益率整體和美國國債走勢(shì)較一致投資級(jí)中資美元債整體跟隨美國國債收益率波動(dòng)根據(jù)Markit

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中資美元債指數(shù)來看，投資級(jí)中資美元債整體跟隨美國國債收益率波動(dòng)。2015年以來，投資級(jí)中資美元債-10年國債利差波動(dòng)范圍在[90BP,280BP]范圍內(nèi)。由于投資級(jí)違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，收益率對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，投資級(jí)的中資美元債收益率整體以十年期美債收益率為基準(zhǔn)，隨十年期美債收益率的波動(dòng)而波動(dòng)。中資美元債投資級(jí)收益率與利差走勢(shì)(%,BP)資料來源:bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端），申萬宏源研究0501001502002503000.001.002.003.004.005.006.007.008.00投資級(jí)中資美元債-10年期國債利差（BP)：右軸投資級(jí)中資美元債_YTM：%10年期美國國債收益率：%25高收益中資美元債收益率走勢(shì)受多因素影響資料來源:bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端），申萬宏源研究高收益級(jí)中資美元債收益率受基準(zhǔn)利率和境內(nèi)外因素共同影響境內(nèi)因素包括：境內(nèi)大型主體爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件，國內(nèi)融資政策及信用政策收緊等。境外因素包括：全球風(fēng)險(xiǎn)偏好、匯率及配置因素等。中資美元債投資級(jí)及高收益級(jí)收益率與利差走勢(shì)(%,BP)050010001500200025000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00高收益級(jí)-投資級(jí)利差（BP):右軸投資級(jí)中資美元債_YTM：%高收益中資美元債_YTM：%26基準(zhǔn)利率：24年降息仍是大概率事件，美債收益率高位回落?

2023年10月至今：美國通脹控制從高位回落，加息周期目前大概率結(jié)束，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)于2024Q2進(jìn)入降息周期，10Y美債收益率總體震蕩下行。2024年2月，美國CPI同比增速錄得3.20%，雖有一定滯性，但總體下降勢(shì)頭不變。就業(yè)市場(chǎng)正走向平衡，公司招聘需求逐步降溫，職位空缺率不斷下行。雖然市場(chǎng)預(yù)期的降息時(shí)點(diǎn)會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超（低）于預(yù)期而擾動(dòng)，但2024年開啟降息仍然是大概率事件，目前（2024/3/19）24年6月降息概率為64%，9月降息概率為93.3%。CME

FED

WATCH美聯(lián)儲(chǔ)加權(quán)預(yù)期利率水平（%）2023年以來，美國通脹從高位回落（%）4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%目前：//一月前：//

資料來源:Wind，申萬宏源研究資料來源：芝加哥商品交易所官網(wǎng)，申萬宏源研究7.006.506.005.505.004.504.003.503.002.502.00美國:CPI:同比(%)美國:核心CPI:同比(%)27?

2024年房企美元債到期壓力仍大。中資房地產(chǎn)企業(yè)美元債2024年4月至12月到期債券規(guī)模為242.49億美元，其中高收益級(jí)債券到期規(guī)模為141.95億美元，境外發(fā)債融資成本高企，發(fā)債監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，弱資質(zhì)房企存在較大償付壓力。?

2024年至今已發(fā)生多起房企美元債違約事件，預(yù)計(jì)年內(nèi)負(fù)面輿情將持續(xù)擾動(dòng)。2024年中資房企美元債仍存在較大償付壓力（億美元，只）0246810121416180102030405060702024-04 2024-052025-022025-032024-06 2024-07 2024-08 2024-09投資級(jí)地產(chǎn)債到期規(guī)模（億美元）無評(píng)級(jí)債到期規(guī)模（億美元）2024-10 2024-11 2024-12 2025-01高收益級(jí)地產(chǎn)債到期規(guī)模（億美元）債券只數(shù)（只）:右軸資料來源:bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端），申萬宏源研究28政策影響：《征求意見稿》長(zhǎng)期或有利于優(yōu)質(zhì)國企境外債發(fā)行2024年3月14日，發(fā)改委就《國家發(fā)展改革委關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用中長(zhǎng)期外債促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的通知（征求意見稿）》（簡(jiǎn)稱《征求意見稿》）公開征求意見?！墩髑笠庖姼濉坊蛴欣诜浅峭?房地產(chǎn)行業(yè)優(yōu)質(zhì)國企發(fā)行境外債券。短期境內(nèi)外基準(zhǔn)利率持續(xù)倒掛背景下，2024年中資美元債供給仍將持續(xù)承壓，但預(yù)計(jì)較2023年有所改善。政策文件《企業(yè)中長(zhǎng)期外債審核登記管理辦法》（發(fā)改辦外

《國家發(fā)展改革委關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用中長(zhǎng)期外債促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量資[2023]56號(hào)令） 發(fā)展的通知（征求意見稿）》發(fā)布時(shí)間2023/1/10 2024/3/14要積極支持行業(yè)地位顯著、信用優(yōu)良、對(duì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有帶動(dòng)引領(lǐng)作用的優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用外債。明確實(shí)施專項(xiàng)審核，適當(dāng)簡(jiǎn)化相關(guān)要中華人民共和國境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分求，主要針對(duì)個(gè)別資料提交、信息報(bào)送，允許后補(bǔ)。房地產(chǎn)企業(yè)及承擔(dān)地支機(jī)構(gòu)，向境外舉借的、以本幣或外幣計(jì)價(jià)、按約方融資職能的地方國有企業(yè)申請(qǐng)辦理外債審核登記，仍按原有規(guī)定進(jìn)行管主要內(nèi)容定還本付息的1年期（不含）以上債務(wù)工具時(shí)，應(yīng)當(dāng)由境內(nèi)控股企業(yè)總部（總公司、總行等）向國家理。優(yōu)質(zhì)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)：符合56號(hào)令相關(guān)條件；生產(chǎn)經(jīng)營財(cái)務(wù)指標(biāo)處于行業(yè)內(nèi)或發(fā)展改革委提交申請(qǐng)報(bào)告并附具相關(guān)申請(qǐng)文件，同區(qū)域領(lǐng)先位置；生產(chǎn)經(jīng)營符合國家宏觀調(diào)控和產(chǎn)業(yè)政策；國際信用評(píng)級(jí)為時(shí)廢止2044號(hào)文的備案登記制度。投資級(jí)（BBB-及以上）或國內(nèi)信用評(píng)級(jí)為

AAA；近3年未發(fā)生境內(nèi)外債務(wù)違約且不存在處于持續(xù)狀態(tài)的延遲支付本息事實(shí)，且財(cái)務(wù)報(bào)表未被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具否定意見或無法表示意見。對(duì)中資美元債供給影響將中資海外債（1年期以上）發(fā)行管理制度由備案

對(duì)城投平臺(tái)及房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債監(jiān)管仍按照原有政策實(shí)施，對(duì)此兩類企業(yè)債登記管理制改為較為嚴(yán)格的審核登記管理制度，事

券供給影響較小，對(duì)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)類主體發(fā)行境外債有一定積極影響。實(shí)上收緊企業(yè)境外發(fā)債限制。資料來源：政府官網(wǎng)，申萬宏源研究2023年以來有關(guān)企業(yè)外債發(fā)行審核相關(guān)文件內(nèi)容29投資策略：優(yōu)選投資級(jí)美元債配置2024年美國國債利率大方向趨于下行大背景下，投資級(jí)美元債或迎來更多配置機(jī)會(huì)：城投板塊，2024年預(yù)計(jì)“化存控增”政策持續(xù)推行，特殊再融資債密集落地背景下，城投短期償債壓力得到有效緩解，預(yù)計(jì)基本面持續(xù)改好背景下，境外城投美元債收益率將持續(xù)下行，關(guān)注高評(píng)級(jí)城投債機(jī)會(huì)。地產(chǎn)板塊，2024年1-2月房企銷售情況持續(xù)走弱，房企融資和銷售情況改善仍需政策支持，房?jī)r(jià)持續(xù)承壓，短期行業(yè)受負(fù)面新聞擾動(dòng)市場(chǎng)較為波動(dòng)，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)央國企地產(chǎn)債調(diào)整后機(jī)會(huì)。金融板塊，《征求意見稿》背景下，金融美元債一級(jí)市場(chǎng)有望改善，可關(guān)注商業(yè)銀行存續(xù)債券。高收益美元債投資策略：目前高收益美元債仍處于政策預(yù)期和信用違約預(yù)期博弈階段，2024年信用風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)概率仍大，下沉風(fēng)險(xiǎn)偏高，可篩選短期到期壓力不大，且融資支持邊際加強(qiáng)的頭部房企中1Y期內(nèi)短期債券適度下沉，針對(duì)長(zhǎng)久期及民營房企高收益?zhèn)耐顿Y仍需謹(jǐn)慎。主要內(nèi)容中資美元債現(xiàn)狀分析2023年中資美元債市場(chǎng)行情復(fù)盤2023年中資美元債信用風(fēng)險(xiǎn)事件回顧2024年中資美元債市場(chǎng)展望城投美元債投資機(jī)會(huì)如何把握？3031境內(nèi)外城投債利差走勢(shì)分化較大資料來源：DM固收投研終端，申萬宏源研究化債背景下，境內(nèi)城投債利差持續(xù)壓降，利差分位數(shù)已達(dá)歷史低位：2023年7月末政治局會(huì)議提出“一攬子化債措施“的增量表述對(duì)弱區(qū)域城投債投資信心提振明顯，10月以來特殊再融資債集中落地，國債收益率持續(xù)下行，信用債供需失衡背景下，境內(nèi)城投債利差持續(xù)下行。截至2023年12月末，城投債信用利差已不足90BP，信用利差分位數(shù)處歷史較低位置。中資美元債城投債利差全年呈“快速下行-短期跳升-緩慢修復(fù)-震蕩波動(dòng)”走勢(shì)，信用利差并未反映城投政策面利好：2023年初，在理財(cái)贖回潮影響修復(fù)及機(jī)構(gòu)加大配置行為等利好因素作用下，城投美元債利差快速下行；3月10日硅谷銀行破產(chǎn)事件引發(fā)投資者對(duì)美國金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，城投美元債利差短期跳升至300BP以上，隨著硅谷銀行事件解決，美國消費(fèi)、就業(yè)等指標(biāo)韌性持續(xù)超預(yù)期，城投美元債利差緩慢修復(fù)至2月初水平；2023年下半年以來，城投美元債信用利差維持震蕩趨勢(shì)，中資城投美元債信用利差并未反映出境內(nèi)地方政府化債帶來的短期償債利好。境內(nèi)外城投債利差走勢(shì)分化較大（BP）250230210190170150130110907050330310290270250230210190170150城投美元債-2年美國國債信用利差(BP）境內(nèi)城投債信用利差（BP)：右軸32境內(nèi)外城投利差走勢(shì)呈分化趨勢(shì)，城投美元債配置價(jià)值凸顯在全國的一攬子化債背景下，境內(nèi)城投債收益率大幅下行，2023年下半年以來城投債利差大幅壓縮，根據(jù)Dealing

Matrix數(shù)據(jù)，截至2024年3月19日城投債整體信用利差不足70BP，較2023年年初大幅下行160BP以上。城投美元債收益率整體跟隨美國國債利率波動(dòng)，信用利差并未明顯壓縮。通過對(duì)境內(nèi)外存量城投債分區(qū)域加權(quán)估值及久期對(duì)比，城投美元債加權(quán)久期整體更短，同時(shí)整體估值大幅高出境內(nèi)城投債。截至2024年3月19日，城投美元債加權(quán)久期為2.86

年，

加權(quán)估價(jià)收益率為7.10%

，

境內(nèi)外存量城投債券估價(jià)利差約為403.37BP，投資級(jí)和高收益級(jí)城投債較境內(nèi)都有明顯的溢價(jià)存在。?

2024年美國經(jīng)濟(jì)或面臨放緩壓力、通脹大方向或繼續(xù)回落以及美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束緊縮的背景下，美債利率下行趨勢(shì)基本確定，對(duì)比境內(nèi)的城投低收益現(xiàn)狀，城投美元債配置價(jià)值凸顯。33優(yōu)選投資級(jí)美元債配置，當(dāng)下投資級(jí)美元債存在一定挖掘空間考慮融資環(huán)境收緊下信用風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)影響，建議優(yōu)選投資級(jí)美元債配置，當(dāng)下投資級(jí)美元債挖掘空間仍相對(duì)較大。雖然化債大背景下，地方政府短期償債壓力得到有效緩解，公開債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較低，但近期仍有城投債券交叉違約等輿情對(duì)部分區(qū)域城投債券估值有所擾動(dòng)，相關(guān)區(qū)域負(fù)面輿情事件可能聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)影響區(qū)域內(nèi)城投存量美元債估值表現(xiàn)。縱觀2023年，投資級(jí)美元債信用利差維持窄幅波動(dòng)，估值表現(xiàn)較為穩(wěn)定，在硅谷銀行破產(chǎn)事件中所受到?jīng)_擊相對(duì)較小，加之投資級(jí)城投美元債發(fā)行人多處于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，主體資質(zhì)及區(qū)域償債保障能力均較為突出，因此建議優(yōu)選投資級(jí)美元債進(jìn)行配置，在投資級(jí)美元債供給主體中，進(jìn)一步結(jié)合主體境內(nèi)外價(jià)差及存量債券久期進(jìn)行挖掘。截至2024年3月19日，城投投資級(jí)美元債與同期限國債信用利差為210.60BP，利差分位數(shù)為15.90%，仍存在一定挖掘空間。資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）,申萬宏源研究，申萬宏源研究注：利差分位數(shù)統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)自2020年9月1日起2023年投資級(jí)城投美元債利差維持窄幅震蕩（BP,%）2023年高收益級(jí)城投美元債利差波動(dòng)較大（BP,%）34相同城投主體境內(nèi)外債券利差較為顯著，可適度下沉增厚收益資料來源：Bloomberg（彭博終端）、Wind，申萬宏源研究整理注：估值數(shù)據(jù)時(shí)點(diǎn)為2024年3月19日從境內(nèi)外均有存量城投債的主體對(duì)比來看，當(dāng)下時(shí)點(diǎn)相同城投主體的境內(nèi)外債券利差較為顯著，

可適度資質(zhì)/區(qū)域下沉增厚收益。我們進(jìn)一步分析當(dāng)下時(shí)點(diǎn)境內(nèi)外均有存量債券的城投平臺(tái)，分主體對(duì)比境內(nèi)外存量債券加權(quán)估值與久期，截至2024年3月19日，我們梳理出63家境內(nèi)外存量債券利差大于300bp，且存量美元債規(guī)模大于3億美元的平臺(tái)，相應(yīng)平臺(tái)美元債存量規(guī)模達(dá)299.16億美元。針對(duì)江蘇、浙江、福建等經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)區(qū)域平臺(tái)，可進(jìn)行一定行政級(jí)別和平臺(tái)的信用下沉來獲取溢價(jià)空間；針對(duì)山東、湖南、四川、河南等區(qū)域，建議關(guān)注地市級(jí)強(qiáng)資質(zhì)平臺(tái)存量債券；針對(duì)重慶、吉林、云南等債務(wù)壓力較大區(qū)域，建議謹(jǐn)慎下沉，關(guān)注省級(jí)主要平臺(tái)存量債券。續(xù)表見下頁發(fā)行人名稱主體評(píng)級(jí)省份境外加權(quán)久期（年）境內(nèi)加權(quán)久期（年）境外加權(quán)估值（%）境內(nèi)加權(quán)估值（%）收益之差（BP)存量美元債（億美元）青島城市建設(shè)投資(集團(tuán))有限責(zé)任公司AAA山東省1.052.616.162.73343.1513.50重慶市南岸區(qū)城市建設(shè)發(fā)展(集團(tuán))有限公司AA+重慶1.412.906.422.65376.8711.99南京揚(yáng)子國資投資集團(tuán)有限責(zé)任公司AAA江蘇省1.352.056.442.72372.0410.00成都交通投資集團(tuán)有限公司AAA四川省1.712.526.102.79330.959.00長(zhǎng)春市城市發(fā)展投資控股(集團(tuán))有限公司AAA吉林省1.011.506.682.84383.938.80濟(jì)南城市建設(shè)集團(tuán)有限公司AAA山東省1.363.786.552.75380.408.05青島膠州灣發(fā)展集團(tuán)有限公司AA+山東省0.882.007.762.84492.568.00湖州市城市投資發(fā)展集團(tuán)有限公司AAA浙江省1.803.765.872.76310.328.00杭州上城區(qū)城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司AAA浙江省0.894.056.192.98320.957.25武漢地鐵集團(tuán)有限公司AAA湖北省0.586.076.252.67358.607.00成都經(jīng)開國投集團(tuán)有限公司AA+四川省0.893.466.162.76339.897.00紹興市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司AAA浙江省2.423.215.812.78303.107.00贛州城市投資控股集團(tuán)有限責(zé)任公司AA+江西省1.375.517.612.79482.185.60鄭州城建集團(tuán)投資有限公司AA+河南省1.222.035.942.66328.045.50青島市即墨區(qū)城市開發(fā)投資有限公司AA+山東省1.142.847.372.70467.075.36諸暨市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司AA+浙江省0.582.377.512.73477.535.20濰坊市城市建設(shè)發(fā)展投資集團(tuán)有限公司AAA山東省......平度市城市建設(shè)投資開發(fā)有限公司AA+山東省......成都空港興城投資集團(tuán)有限公司AA+四川省1.113.517.642.67496.715.0035相同城投主體境內(nèi)外債券利差較為顯著，可適度下沉增厚收益接上頁資料來源：Bloomberg（彭博終端）、Wind，申萬宏源研究整理注：估值數(shù)據(jù)時(shí)點(diǎn)為2024年3月19日發(fā)行人名稱 主體評(píng)級(jí)

省份 境外加權(quán)久期（年）

境內(nèi)加權(quán)久期（年）境外加權(quán)估值（%）境內(nèi)加權(quán)估值（%）

收益之差（BP)

存量美元債（億美元）鄭州地鐵集團(tuán)有限公司 AAA 河南省0.662.42 6.913.00390.275.005.005.005.004.704.704.654.534.40浙江省新昌縣投資發(fā)展集團(tuán)有限公司 AA+ 浙江省1.952.146.342.60374.51河南水利投資集團(tuán)有限公司 AAA 河南省1.501.28 6.152.65349.85漳州市交通發(fā)展集團(tuán)有限公司 AA+ 福建省1.201.866.272.82344.77江蘇瀚瑞投資控股有限公司 AA+ 江蘇省1.081.338.67 2.84 582.38衢州市國有資本運(yùn)營有限公司 AA+ 浙江省0.952.057.75 2.82 493.50杭州錢塘新區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司 AA+ 浙江省1.782.256.202.93326.61昆明軌道交通集團(tuán)有限公司 AAA 云南省1.280.4811.032.70833.25岳陽市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司 AA+ 湖南省1.892.453.187.202.68451.59湖州莫干山高新集團(tuán)有限公司 AA+ 浙江省0.609.242.78645.734.204.004.004.003.943.90株洲市城市建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司 AA+ 湖南省1.03 2.036.85 2.74 410.99寧波市北侖區(qū)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司 AA+ 浙江省1.501.591.532.956.222.74347.35廣州地鐵集團(tuán)有限公司 AAA 廣東省2.105.822.77305.06鹽城東方投資開發(fā)集團(tuán)有限公司 AA+ 江蘇省1.128.512.812.79570.21徐州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司AA+ 江蘇省2.531.486.39359.44重慶國際物流樞紐園區(qū)建設(shè)有限責(zé)任公司 AA+ 重慶0.551.866.78 2.76 402.583.81德陽發(fā)展控股集團(tuán)有限公司 AA+ 四川省1.722.363.042.979.092.60649.533.503.503.50嵊州市投資控股有限公司 AA+ 浙江省1.906.492.76373.25鄭州城市發(fā)展集團(tuán)有限公司 AAA 河南省1.496.322.67 365.93湖南湘江新區(qū)發(fā)展集團(tuán)有限公司 AAA 湖南省2.614.106.756.712.662.67408.28403.473.303.28杭州富陽城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司 AA+ 浙江省2.272.68淮安市投資控股集團(tuán)有限公司 AA+ 江蘇省0.951.439.622.772.77685.573.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.00..3.00淮安市交通控股集團(tuán)有限公司 AA+ 江蘇省1.321.668.48570.77545.24平湖市國有資產(chǎn)控股集團(tuán)有限公司 AA+ 浙江省0.522.338.087.982.63成都天府新區(qū)投資集團(tuán)有限公司 AAA 四川省0.133.542.722.73526.75淮南建設(shè)發(fā)展控股(集團(tuán))有限公司 AA+ 安徽省0.401.977.677.64494.90484.14南寧交通投資集團(tuán)有限責(zé)任公司 AA+ 廣西壯族自治區(qū)0.191.452.80常德市經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司 AA+ 湖南省1.28 2.387.227.337.137.222.66455.27454.93447.58436.92433.32九江市城市發(fā)展集團(tuán)有限公司 AA+ 江西省0.203.192.78宿州市城市建設(shè)投資集團(tuán)(控股)有限公司 AA+ 安徽省1.402.042.66臨沂城市發(fā)展集團(tuán)有限公司 AA+ 山東省1.272.212.85揚(yáng)州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)國有控股(集團(tuán))有限公司 AA+ 江蘇省1.074.326.746.632.40杭州臨江投資發(fā)展有限公司 AA+ 浙江省1.700.422.682.67394.76常德市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司 AA+ 湖南省1.812.373.136.45377.58376.63372.44368.96367.50綿陽市投資控股(集團(tuán))有限公司 AA+ 四川省1.396.542.77紹興市柯橋區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營集團(tuán)有限公司 AA+ 浙江省0.993.826.382.66淮安開發(fā)控股有限公司 AA+ 江蘇省1.111.756.472.78湖北省科技投資集團(tuán)有限公司 AAA 湖北省1.617.626.396.342.722.752.722.71成都高新投資集團(tuán)有限公司 AAA 四川省2.615.33359.37成都市興錦城市建設(shè)投資有限責(zé)任公司 AA 四川省0.383.726.20348.45福建省晉江城市建設(shè)投資開發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司AA+ 福建省0.62.2.486.14342.74泰安市泰山財(cái)金投資集團(tuán)有限公司 AA+ 山東省....北京保障房中心有限公司 AAA 北京.....揚(yáng)州市城建國有資產(chǎn)控股(集團(tuán))有限責(zé)任公司 AAA 江蘇省2.343.545.822.71310.7436鎖匯策略探析資料來源：Bloomberg（彭博數(shù)據(jù)終端）、Wind，申萬宏源研究整理-4.0000-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.0000-2500.00-3000.00-1000.00-1500.00-2000.00-500.001500.001000.00500.000.002021/10/82022/3/152022/8/162023/1/202023/6/292023/11/30USDCNY1年掉期合約報(bào)價(jià)(pips）Shibor(12M)-SOFR(12M)