煤炭行業(yè)2024年春季策略：不一樣的煤炭股不一樣的方法論

請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明1請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明21200170022002700320037002020-02-122020-03-122020-04-122020-05-122020-06-122020-07-122020-08-122020-09-122020-10-122020-11-122020-12-122021-01-122021-02-122021-03-122021-04-122021-05-122021-06-122021-07-122021-08-122021-09-122021-10-122021-11-122021-12-122022-01-122022-02-122022-03-122022-04-122022-05-122022-06-122022-07-122022-08-122022-09-122022-10-122022-11-122022-12-122023-01-122023-02-122023-03-122023-04-122023-05-122023-06-122023-07-122023-08-122023-09-122023-10-122023-11-122023-12-122024-01-122024-02-122021年“雙碳”政策出臺(tái)，夏季用電高峰部分地區(qū)“運(yùn)動(dòng)式減碳”疊加水電來(lái)水不足，導(dǎo)致電荒，煤炭行業(yè)再次供不應(yīng)求，價(jià)格再創(chuàng)新高2020年疫情后信貸疊加貨幣寬松，大宗商品迎來(lái)2008年第二次周期品共振，量?jī)r(jià)齊升，價(jià)格盈利創(chuàng)歷史新高俄烏沖突爆發(fā)，帶動(dòng)歐洲能源危機(jī)，國(guó)際能源價(jià)格暴漲帶動(dòng)國(guó)內(nèi)煤價(jià)繼續(xù)高位維持2023年煤價(jià)回歸理性，淡季壓力測(cè)試期，市場(chǎng)煤穩(wěn)定800元/噸，中期價(jià)格底部探明，高分紅高股息得到確認(rèn)wind請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明32020H2-2022年，煤炭股的投資邏輯是傳統(tǒng)的周期品的投資框架，2020年疫情爆發(fā)給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)明顯壓力，我國(guó)通過(guò)積極的財(cái)政政策疊加貨幣政策帶動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇。2020年新增專項(xiàng)債務(wù)限額達(dá)到3.75萬(wàn)億元，較2019年同比增長(zhǎng)74%，加碼穩(wěn)增長(zhǎng)，基建投資及地產(chǎn)投資成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要抓手。受宏觀經(jīng)濟(jì)需求拉動(dòng)，大宗商品鋼鐵、煤炭、電解鋁、水泥等行業(yè)實(shí)現(xiàn)了“四萬(wàn)億”以來(lái)再次的周期品需求共振，同時(shí)疊加2016年以來(lái)供給側(cè)改革的成效，推動(dòng)了大宗商品價(jià)格紛紛創(chuàng)出歷史新高，2020H2開(kāi)始煤炭行業(yè)鋒芒初現(xiàn)。圖：2020年疫情后M2增速和社融規(guī)模創(chuàng)新高，流動(dòng)性保持合理充裕數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究圖：煤炭行業(yè)產(chǎn)量、價(jià)格均創(chuàng)歷史新高數(shù)據(jù)來(lái)源：

wind，國(guó)泰君安證券研究圖：疫情后專項(xiàng)債券發(fā)行累計(jì)額大幅增加(億元)數(shù)據(jù)來(lái)源：

wind，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明4隨著海外經(jīng)濟(jì)體逐步進(jìn)入經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段，各國(guó)釋放流動(dòng)性助力經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，帶動(dòng)了全球能源價(jià)格的大幅度回升。我國(guó)煤炭行業(yè)在需求端持續(xù)高增背景下，供給端卻面臨安監(jiān)、環(huán)保限產(chǎn)力度加大，導(dǎo)致供需格局逐步失衡，加上2021年5月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布聲明，澳煤禁令正式開(kāi)啟，導(dǎo)致進(jìn)口煤量也受到限制。而進(jìn)入夏季用電高峰，水電來(lái)水持續(xù)低于預(yù)期，加重了火電保供的壓力，“缺電”成為當(dāng)年夏季的關(guān)鍵詞，全社會(huì)煤炭庫(kù)存持續(xù)低位帶動(dòng)煤炭?jī)r(jià)格創(chuàng)歷史新高。隨后10月下旬，發(fā)改委加大對(duì)于煤價(jià)的干預(yù)，實(shí)施限價(jià)，煤炭?jī)r(jià)格見(jiàn)頂回落。2021年供需錯(cuò)配，“保供穩(wěn)價(jià)”的開(kāi)始。2021年5月《關(guān)于印發(fā)煤礦生產(chǎn)能力管理辦法和核定標(biāo)準(zhǔn)的通知》，明確產(chǎn)能核增標(biāo)準(zhǔn)；而10月面對(duì)“保供”的壓力，國(guó)家礦山安監(jiān)局及國(guó)家發(fā)改委分別表示將釋放

2.2

億噸/年和

2.5

億噸/年產(chǎn)能，尤其值得重視的是發(fā)改委允許企業(yè)先釋放產(chǎn)能再完成核增手續(xù)。另外發(fā)改委加大價(jià)格干預(yù)，并要求將發(fā)電供熱企業(yè)中長(zhǎng)期合同占年度用煤量的比重提高到

100%。后續(xù)隨著產(chǎn)能核增快速釋放、保供穩(wěn)價(jià)政策發(fā)力，煤價(jià)逐步回落至合理區(qū)間。圖：21年煤價(jià)前低后高，并突破歷史新高（元/噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：CCTD，國(guó)泰君安證券研究圖：2020-2021年原煤產(chǎn)量單月及增速數(shù)據(jù)來(lái)源：

wind，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明52022年俄烏沖突爆發(fā)，改變歐洲能源格局。22年1月印度尼西亞以“保內(nèi)需”為由突然采取的禁止所有煤炭出口；2月，俄烏沖突爆發(fā)，引發(fā)全球能源價(jià)格暴漲，帶動(dòng)國(guó)際煤價(jià)與國(guó)內(nèi)煤價(jià)倒掛嚴(yán)重，全年中國(guó)進(jìn)口煤炭量大幅下降9%。在進(jìn)口煤炭大幅度收縮背景下國(guó)內(nèi)需求卻持續(xù)攀升，夏季持續(xù)高溫，而干旱導(dǎo)致水力發(fā)電依然較低，火電繼續(xù)承壓；另外鋼鐵、化工需求繼續(xù)保持高位，煤炭供需繼續(xù)呈現(xiàn)緊平衡帶動(dòng)價(jià)格穩(wěn)步上行。2022年發(fā)改委繼續(xù)加碼在“保供”、“穩(wěn)價(jià)”方面的工作，推進(jìn)長(zhǎng)協(xié)價(jià)格新政策的全面落地、并持續(xù)推進(jìn)中長(zhǎng)期合同簽訂及履約，并且也明確了港口與主產(chǎn)區(qū)之間合理的價(jià)格區(qū)間；通過(guò)核增、擴(kuò)產(chǎn)、新投產(chǎn)等方式，新增煤炭產(chǎn)能3億噸。在供需緊平衡的帶動(dòng)下，根據(jù)中煤協(xié)數(shù)據(jù)2022年，全國(guó)規(guī)模以上煤炭企業(yè)營(yíng)業(yè)收入4.02萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.5%；利潤(rùn)總額1.02萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)44.3%，創(chuàng)歷史新高。圖：俄烏沖突導(dǎo)致國(guó)際能源價(jià)格暴增數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究圖：國(guó)際煤價(jià)與國(guó)內(nèi)煤價(jià)倒掛，進(jìn)口大幅度萎縮(元/噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：

公司年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究圖：煤炭行業(yè)利潤(rùn)2022年創(chuàng)歷史新高(億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：

wind，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明6我們看到2023年隨著國(guó)內(nèi)國(guó)外影響因素退卻，煤價(jià)逐步回歸理性，價(jià)格從年初的1200元/噸左右逐步下滑至750-800元/噸。以此對(duì)應(yīng)的行業(yè)盈利，截止到2023年三季報(bào)，煤炭板塊業(yè)績(jī)普遍下滑幅度在30%左右。但是從2023年8月底開(kāi)始，煤炭板塊跟隨煤炭?jī)r(jià)格同時(shí)反彈，煤炭板塊后續(xù)一路領(lǐng)跑A股，背后基本面卻無(wú)重大變化，EPS不變，變的是行業(yè)估值，板塊估值從5x拉升到7x多，龍頭中國(guó)神華估值已經(jīng)漲至對(duì)應(yīng)2024年超過(guò)12x，我們認(rèn)為行情的背后隱含著是煤炭行業(yè)中長(zhǎng)期供需結(jié)構(gòu)的深層次變化。圖：煤炭?jī)r(jià)格2023年持續(xù)回落（元/噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究圖：煤炭板塊估值持續(xù)提升（x）數(shù)據(jù)來(lái)源：

wind，國(guó)泰君安證券研究11.0010.009.008.007.006.005.002022-09-232022-10-212022-11-112022-12-022022-12-232023-01-132023-02-102023-03-032023-03-242023-04-142023-05-052023-05-262023-06-162023-07-072023-07-282023-08-182023-09-082023-09-282023-10-272023-11-172023-12-082023-12-292024-01-192024-02-082024-03-081330.001230.001130.001030.00930.00830.00730.00請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明7我們認(rèn)為在高景氣背景下，煤炭可能是唯一沒(méi)有供給彈性的行業(yè)?？v觀過(guò)去幾年不同行業(yè)的興衰，水泥行業(yè)16-20年領(lǐng)跑大宗商品，價(jià)格區(qū)間漲幅超過(guò)65%；碳酸鋰受新能源汽車帶動(dòng)，價(jià)格從5萬(wàn)漲至50萬(wàn)，工業(yè)硅漲幅超過(guò)1倍，但后續(xù)帶來(lái)的都是產(chǎn)業(yè)資本的大局進(jìn)入，供給快速擴(kuò)張，供需失衡進(jìn)入大幅降價(jià)的“周期輪回”。圖：水泥價(jià)格區(qū)間漲幅超過(guò)65%（元/噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究圖：碳酸鋰價(jià)格21年后暴漲（元/噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：

公司年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究圖：工業(yè)硅價(jià)格快速翻倍（元/噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：

wind，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明8但反觀煤炭行業(yè)2020H2之后開(kāi)始的量?jī)r(jià)齊升，后續(xù)價(jià)格在“能耗雙控”、“俄烏沖突”帶動(dòng)下不斷創(chuàng)出歷史新高，行業(yè)利潤(rùn)也不斷推升背景下，從行業(yè)固定資產(chǎn)投資與在建工程角度并未看到有明顯放大，行業(yè)新增產(chǎn)能動(dòng)力在2013年以后便回落至谷底。究其原因，08年四萬(wàn)億的需求激增，帶動(dòng)了煤炭鋼鐵行業(yè)的繁榮，也帶來(lái)了產(chǎn)能過(guò)剩的陣痛，2015年煤炭全行業(yè)虧損超過(guò)90%，而2016年開(kāi)始的供給側(cè)改革，16-19年間政策出清10億噸產(chǎn)能也使得產(chǎn)業(yè)資本不敢輕舉妄動(dòng)。而2021年“雙碳”目標(biāo)的橫空出世，產(chǎn)業(yè)對(duì)于中長(zhǎng)期需求看淡，同時(shí)2015年以后激增的土地、拆遷、機(jī)械、人工等成本，導(dǎo)致新開(kāi)煤礦單噸投資額超過(guò)1000元/噸（新疆地區(qū)資源埋藏條件更好，成本較低約600-700元/噸，但也受到外運(yùn)運(yùn)費(fèi)的影響），在當(dāng)前煤價(jià)900-1000元/噸的情況下，經(jīng)濟(jì)性導(dǎo)致新增產(chǎn)能沖動(dòng)消減。圖：煤炭固定資產(chǎn)投資完成額同比增速2013年以后快速下降（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究圖：SW煤炭板塊在建工程總額2014年見(jiàn)頂后逐步下降（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：

wind，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明9保供三年，產(chǎn)能利用率已達(dá)高位，原煤產(chǎn)量增速降低。自2021年保供增產(chǎn)以來(lái)，原煤產(chǎn)量經(jīng)歷了2021年（+4.7%）、2022年（+9.0%）的高速增長(zhǎng)后，2023年增速下降至2.9%。產(chǎn)能利用率已達(dá)瓶頸，保供以來(lái)普遍在74%左右，難以進(jìn)一步提高，預(yù)計(jì)剩余25%左右為無(wú)效產(chǎn)能。圖：2023年原煤產(chǎn)量同比+2.9%59.565.468.272.171.271.468.270.270.669.670.665.067.468.769.872.872.573.474.974.774.574.674.974.173.874.0706560555080752016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08圖：產(chǎn)能利用率已達(dá)高位（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明1023年9月以來(lái)國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)礦山安全生產(chǎn)工作的意見(jiàn)》、《煤礦安全生產(chǎn)條例》、《安全生產(chǎn)治本攻堅(jiān)三年行動(dòng)方案（2024-2026年）》等政策以加強(qiáng)安全監(jiān)管。剛剛結(jié)束的2024年兩會(huì)，對(duì)于能源及煤炭相關(guān)的表述有：“能源資源供應(yīng)穩(wěn)定”、“強(qiáng)化能源資源安全保障，加大油氣、戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源勘探開(kāi)發(fā)力度”、“發(fā)揮煤炭、煤電兜底作用，確保經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展用能需求”，整體基調(diào)還是保持平穩(wěn)。我們看到2月25日，2024年山西省能源工作會(huì)議召開(kāi)，安排部署2024年工作的煤炭生產(chǎn)重點(diǎn)工作，核心發(fā)展基調(diào)由“增產(chǎn)保供”變成了“穩(wěn)產(chǎn)保供”，求穩(wěn)求安全變成第一要?jiǎng)?wù)。而山東省能源局近日發(fā)布的《2024年全省能源轉(zhuǎn)型工作要點(diǎn)》，其中對(duì)煤炭定調(diào)為“全年煤炭產(chǎn)量穩(wěn)定在8500萬(wàn)噸”（2021-2023年山東省的煤炭產(chǎn)量分別為9312、8753和8706萬(wàn)噸），8500萬(wàn)噸的目標(biāo)壓降產(chǎn)量的政策方向已經(jīng)較為明確。表：煤炭政策2023H2以來(lái)變化以安全生產(chǎn)為導(dǎo)向請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明11數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究時(shí)間政策文件簡(jiǎn)要內(nèi)容2023/8/30《關(guān)于開(kāi)展露天礦山邊坡監(jiān)測(cè)系統(tǒng)建設(shè)及聯(lián)網(wǎng)工作的通知》按照“重點(diǎn)突出、急用先行”的原則，2023年完成重點(diǎn)露天礦山邊坡監(jiān)測(cè)系統(tǒng)建設(shè)，并開(kāi)展聯(lián)網(wǎng)工作；露天礦山企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理設(shè)置預(yù)警參數(shù)，完善預(yù)警處置流程，加強(qiáng)邊坡監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的使用和維護(hù)，確保系統(tǒng)正常運(yùn)行、數(shù)據(jù)真實(shí)有效、傳輸安全穩(wěn)定，真正發(fā)揮監(jiān)測(cè)系統(tǒng)事前預(yù)防的作用。2023/9/6《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)礦山安全生產(chǎn)工作的意見(jiàn)》進(jìn)一步加強(qiáng)礦山安全生產(chǎn)工作，守住、守好、守穩(wěn)礦山安全生產(chǎn)底線，切實(shí)筑牢礦山生產(chǎn)的安全根基。對(duì)嚴(yán)格礦山安全生產(chǎn)準(zhǔn)入、推進(jìn)礦山轉(zhuǎn)型升級(jí)、防范化解重大安全風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化企業(yè)主體責(zé)任、落實(shí)地方黨政領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任和部門(mén)監(jiān)管監(jiān)察責(zé)任、推進(jìn)礦山依法治理、強(qiáng)化組織實(shí)施等7個(gè)方面進(jìn)行了部署。2023/9/14《關(guān)于認(rèn)定露天煤礦重大事故隱患情形的通知》認(rèn)定了“邊坡變形量出現(xiàn)異常變化，未采取措施進(jìn)行治理，或者出現(xiàn)滑坡征兆，未及時(shí)停止作業(yè)并撤離人員的”等七類情形為露天煤礦重大事故隱患。2023/9/22《安全應(yīng)急裝備重點(diǎn)領(lǐng)域發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2023－2025年）》力爭(zhēng)到2025年，安全應(yīng)急裝備產(chǎn)業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品質(zhì)量、應(yīng)用深度和廣度顯著提升，對(duì)防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)和重大突發(fā)公共事件處置保障的支撐作用明顯增強(qiáng)。安全應(yīng)急裝備重點(diǎn)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)規(guī)模超過(guò)1萬(wàn)億元。2023/9/28《煤礦單班入井（坑）作業(yè)人數(shù)限員規(guī)定》煤礦要不斷優(yōu)化生產(chǎn)系統(tǒng)，盡量減少作業(yè)地點(diǎn)，制定入井（坑）作業(yè)限員制度，嚴(yán)格控制井（坑）下總?cè)藬?shù)和采掘工作面作業(yè)人數(shù)，災(zāi)害嚴(yán)重礦井采掘工作面作業(yè)人數(shù)另有規(guī)定的，從其規(guī)定。2023/10/8《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)安全生產(chǎn)舉報(bào)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》任何單位、組織和個(gè)人有權(quán)向應(yīng)急管理部門(mén)舉報(bào)重大事故隱患和安全生產(chǎn)違法行為等事項(xiàng)。舉報(bào)受理涉及的行業(yè)領(lǐng)域包括煤礦、金屬與非金屬礦山（含尾礦庫(kù)）、化工（含石油化工）、醫(yī)藥、危險(xiǎn)化學(xué)品、煙花爆竹、石油開(kāi)采、冶金、有色、建材、機(jī)械、輕工、紡織、煙草、商貿(mào)等。2023/11/7《煤礦安全監(jiān)管監(jiān)察行政處罰自由裁量基準(zhǔn)》適用于煤礦安全監(jiān)管監(jiān)察部門(mén)對(duì)煤礦安全生產(chǎn)違法行為實(shí)施行政處罰時(shí)進(jìn)行的自由裁量，對(duì)不同情形下的依據(jù)、實(shí)施主體、裁量標(biāo)準(zhǔn)等進(jìn)行了規(guī)范。2023/11/22《地下礦山動(dòng)火作業(yè)安全管理規(guī)定》煤礦井下動(dòng)火作業(yè)前，確認(rèn)動(dòng)火點(diǎn)風(fēng)流中的甲烷濃度不超過(guò)0.5%、附近20m

范圍內(nèi)巷道頂部和支護(hù)背板無(wú)瓦斯積存時(shí)，方可進(jìn)行作業(yè)；突出礦井井下進(jìn)行動(dòng)火作業(yè)時(shí)，必須停止突出煤層的掘進(jìn)、回采、鉆孔、支護(hù)以及其他所有擾動(dòng)突出煤層的作業(yè)。數(shù)據(jù)來(lái)源：政府網(wǎng)站，國(guó)泰君安證券研究煤炭保供壓力持續(xù)。2018-2022年期間，全國(guó)31個(gè)省市煤炭產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的僅有山西、內(nèi)蒙、黑龍江、陜西、云南、甘肅、青海、寧夏及新疆9個(gè)省份，其余省市產(chǎn)量均有不同程度的下滑；而在煤炭保供壓力最大的2022年，煤炭大省中依然有安徽、山東、貴州等地產(chǎn)量依然下滑背后反映的是老煤礦的衰減速度加快。根據(jù)《“雙碳”

目標(biāo)下我國(guó)煤炭資源開(kāi)發(fā)布局研究》，國(guó)家能源集團(tuán)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究院預(yù)測(cè)2030年后,隨著資源枯竭煤礦范圍擴(kuò)大,現(xiàn)有煤礦產(chǎn)量進(jìn)入持續(xù)快速下降通道,2035年、2050年分別降至32億、19億噸；2060年降至14.9億噸，,較2020年下降62％。并預(yù)測(cè)現(xiàn)有煤礦產(chǎn)量難以滿足碳達(dá)峰前后我國(guó)煤炭需求,存在8億~10億噸的煤炭缺口,

“十四五”至“十六五”時(shí)期還需新建9億t/a的煤炭產(chǎn)能,以保障未來(lái)一個(gè)時(shí)期的煤炭供應(yīng)安全。圖：2018-2022年各省煤炭產(chǎn)量下滑情況數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究圖：

全國(guó)煤炭供應(yīng)趨勢(shì)與余缺比較，2030年后供應(yīng)缺口擴(kuò)大數(shù)據(jù)來(lái)源：《“雙碳”

目標(biāo)下我國(guó)煤炭資源開(kāi)發(fā)布局研究》請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明12根據(jù)BP數(shù)據(jù)，2022年全球煤炭貿(mào)易量為32.47艾焦，同比下降3.5%，2019年以后受到疫情及全球ESG的影響，整體貿(mào)易體量呈收窄的態(tài)勢(shì)。出口最多的國(guó)家為印度尼西亞、澳大利亞與俄羅斯，占世界出口貿(mào)易量的28.3%、25.8%、16.5%。與貿(mào)易量持續(xù)萎縮對(duì)應(yīng)的是消費(fèi)量卻持續(xù)水漲船高，中國(guó)截至2022年消耗煤炭為88.41艾焦，占全球煤炭消耗量的54.8%；同時(shí)考慮到部分低端制造業(yè)轉(zhuǎn)移去東南亞，以此帶來(lái)東南亞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與能源消耗量增長(zhǎng)可能是比較確定的趨勢(shì)，而東南亞較低的基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)狀，判斷相同產(chǎn)成品消耗能源（煤炭）量應(yīng)該會(huì)明顯高于中國(guó)，進(jìn)而會(huì)進(jìn)一步抬升對(duì)于煤炭的需求。與此同時(shí)，印度GDP的飛速發(fā)展（剔除疫情影響的2020年，實(shí)際10年復(fù)合GDP增速是在8%左右的），與印度75%燃煤發(fā)電占比，隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，對(duì)于煤炭需求也將繼續(xù)抬升（已經(jīng)成為全球第二大煤炭進(jìn)口國(guó)），對(duì)于正在萎縮的全球煤炭貿(mào)易量，可能意味著中國(guó)進(jìn)口的煤炭將會(huì)越來(lái)越少。圖：全球煤炭貿(mào)易量近年來(lái)并未增長(zhǎng)（EJ）數(shù)據(jù)來(lái)源：BP，國(guó)泰君安證券研究圖：印度GDP快速發(fā)展數(shù)據(jù)來(lái)源：

BP，國(guó)泰君安證券研究35.

0034.0033.0032.

0031.

0030.0029.0028.

00201620172018201920202021

202290.0088.0086.0084.0082.0080.0078.0076.0074.0072.00201620172018201920202021

2022數(shù)據(jù)來(lái)源：

wind，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明13圖：中國(guó)煤炭消耗量持續(xù)提升（EJ）2023年根據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，新能源裝機(jī)達(dá)到14.5億千瓦，占全國(guó)發(fā)電總裝機(jī)超過(guò)50%，歷史性超過(guò)火電裝機(jī)，新能源未來(lái)對(duì)于火電的替代問(wèn)題，也是市場(chǎng)對(duì)于中長(zhǎng)期電煤需求的最大擔(dān)憂。截止到2023年底，我國(guó)火電總裝機(jī)達(dá)13.90億千瓦（其中煤電裝機(jī)11.65億千瓦，氣電裝機(jī)1.22萬(wàn)千瓦），占我國(guó)電力總裝機(jī)的48%。全年發(fā)電量62318億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)6.1%，占我國(guó)當(dāng)年發(fā)電總量的69.95%。全年新增火電裝機(jī)5793萬(wàn)千瓦，僅次于光伏、風(fēng)電新增發(fā)電裝機(jī)規(guī)模，排在第三位，相比于去年同期增加了1332萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)30%。我們注意到2023年11月印發(fā)的《關(guān)于建立煤電容量電價(jià)機(jī)制的通知》，現(xiàn)行的煤電單一電量電價(jià)機(jī)制調(diào)整為“兩部制（容量電價(jià)和電量電價(jià)），要求新能源裝機(jī)必須匹配一定容量的火電，充分體現(xiàn)煤電對(duì)電力系統(tǒng)的支撐調(diào)節(jié)價(jià)值，側(cè)面承認(rèn)了火電的主體發(fā)電地位。圖：2023年火電發(fā)電占當(dāng)年發(fā)電量的近70%圖：火電裝機(jī)規(guī)模持續(xù)提升（萬(wàn)千瓦）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：

wind，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明14請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明從2023-2024年部分省份發(fā)改委、能源局文件中，卻發(fā)現(xiàn)不少省份光伏容量已經(jīng)趨于飽和，同時(shí)新的光伏風(fēng)能上網(wǎng)電價(jià)政策，全面市場(chǎng)化交易也將明顯降低經(jīng)濟(jì)收益率，影響后續(xù)裝機(jī)量。根據(jù)山東省能源局文件山東省2024年全部136縣市中37縣市無(wú)新增，53縣市新增分布式光伏受限，43個(gè)縣市光伏接入一般，意味著山東省分布式光伏容量已經(jīng)趨于飽和；而河北多地分布式光伏容量為零，到2023年底河北調(diào)整光伏指標(biāo)總計(jì)10.43GW，取消0.35GW,延長(zhǎng)并網(wǎng)8.79GW，1.29GW轉(zhuǎn)為儲(chǔ)備；河南2024年深化電力市場(chǎng)改革，除扶貧項(xiàng)目外所有工業(yè)商業(yè)居民光伏風(fēng)能全面納入市場(chǎng)化交易，有所交易基準(zhǔn)價(jià)不超過(guò)燃煤基準(zhǔn)價(jià)，也意味著光風(fēng)收益率將大幅度降低；黑龍江發(fā)改委發(fā)布分布式光伏接入電網(wǎng)承載能力公告，全省裝機(jī)容量?jī)H2GW，全省125個(gè)區(qū)縣中，81個(gè)區(qū)縣是紅色區(qū)域說(shuō)明消納為0，基本宣告光伏暫停.數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究時(shí)間省份政策文件簡(jiǎn)要內(nèi)容2023/12/18山東省《關(guān)于發(fā)布分布式光伏接入電網(wǎng)承載力評(píng)估結(jié)果的公告》同時(shí)全省136個(gè)縣（市、區(qū)）中，2024年有53個(gè)縣（市、區(qū)）低壓配網(wǎng)接網(wǎng)預(yù)警等級(jí)為“受限”，43個(gè)縣（市、區(qū)）低壓配網(wǎng)接網(wǎng)預(yù)警等級(jí)為“一般”，其余40個(gè)縣（市、區(qū)）低壓配網(wǎng)接網(wǎng)預(yù)警等級(jí)為“良好”。2024/1/19河北省《關(guān)于對(duì)四季度風(fēng)光集中并網(wǎng)行動(dòng)到期風(fēng)電、光伏項(xiàng)目擬調(diào)整情況公示》文件公布調(diào)整項(xiàng)目共設(shè)計(jì)100兆瓦風(fēng)電，2.17GW光伏以及1.2GW地面光伏項(xiàng)目。具體的集中式風(fēng)電、光伏項(xiàng)目中220兆瓦光伏項(xiàng)目、100兆瓦風(fēng)電項(xiàng)目轉(zhuǎn)為儲(chǔ)備類項(xiàng)目，1900兆瓦光伏項(xiàng)目并網(wǎng)時(shí)限延期至2024年3月31日；101個(gè)規(guī)模共計(jì)412.13兆瓦的項(xiàng)目因未實(shí)質(zhì)性開(kāi)工視為自動(dòng)放棄，取消指標(biāo)；149個(gè)規(guī)模共計(jì)792.14兆瓦的項(xiàng)目已建成待并網(wǎng)，并網(wǎng)時(shí)限延期至2024年3月31日。2023/12/25黑龍江省《關(guān)于分布式光伏接入電網(wǎng)承載力情況的公告》在此次公告的125個(gè)縣（市、區(qū)）中，紅色等級(jí)區(qū)域81個(gè)，消納為0，占比達(dá)到65%；黃色等級(jí)區(qū)域5個(gè)，綠色等級(jí)區(qū)域39個(gè)，占比31%。其中佳木斯市、七臺(tái)河市兩市共14個(gè)縣（市、區(qū)）全部為紅色等級(jí)區(qū)域，同時(shí)黑龍江全省裝機(jī)容量?jī)H剩2GW，其中哈爾濱1GW。2023/11/27遼寧省《關(guān)于規(guī)范發(fā)展分布式光伏的通知（征求意見(jiàn)稿）》意見(jiàn)稿中提及光伏承載能力紅黃區(qū)域暫緩備案，時(shí)在建設(shè)開(kāi)發(fā)分布式光伏項(xiàng)目過(guò)程中要嚴(yán)格備案管理，嚴(yán)厲打擊“光伏貸”、過(guò)度宣傳、承諾保障項(xiàng)目收益等侵害人民群眾合法權(quán)益行為，推動(dòng)當(dāng)?shù)胤植际焦夥】涤行虬l(fā)展。2023/10/31廣東省《廣東省能源局關(guān)于發(fā)布接網(wǎng)消納困難的縣（市、區(qū)）名單及低壓配網(wǎng)接網(wǎng)預(yù)警等級(jí)的公告》公告披露廣東省36個(gè)縣市可承載力為紅色，無(wú)法消納新增光伏，47個(gè)縣市可承載力為黃色。其中韶關(guān)市樂(lè)昌市等11個(gè)接網(wǎng)消納困難的縣（市、區(qū)）以及汕頭市南澳縣等13個(gè)接網(wǎng)容量小于5萬(wàn)千瓦的縣（市、區(qū)）。2023/12/30河南省《河南省優(yōu)化工業(yè)電價(jià)若干措施》政策指出自2024年1月起，除扶貧光伏電量外，省內(nèi)風(fēng)電、光伏電量按不高于我省燃煤發(fā)電基準(zhǔn)價(jià)參與市場(chǎng)交易，2023/11/20福建省《關(guān)于發(fā)布試點(diǎn)縣分布式光伏接入電網(wǎng)承載力信息的通告》截至2023年第三季度末，福清市等10個(gè)試點(diǎn)縣（市、區(qū)）分布式光伏接入電網(wǎng)承載力評(píng)估結(jié)果為：已接入總?cè)萘?219.88MW，在途總?cè)萘?24.35MW，可新增開(kāi)放總?cè)萘?82.51MW。關(guān)于可新增開(kāi)放總量的地區(qū)設(shè)置，通告的解讀文件表示，10個(gè)試點(diǎn)縣（市、區(qū)）中，南靖等4個(gè)縣的可新增開(kāi)放容量為02023/12/14云南省《關(guān)于進(jìn)一步完善新能源上網(wǎng)電價(jià)政策有關(guān)事項(xiàng)的通知》文件指出2024年1月1日—6月30日全容量并網(wǎng)的光伏項(xiàng)目月度上網(wǎng)電量的65%、7月1日—12月31日全容量并網(wǎng)的光伏項(xiàng)目月度上網(wǎng)電量的55%在清潔能源市場(chǎng)交易均價(jià)基礎(chǔ)上補(bǔ)償至云南省燃煤發(fā)電基準(zhǔn)價(jià)；2024年1月1日—6月30日全容量并網(wǎng)的風(fēng)電項(xiàng)目月度上網(wǎng)電量的50%、7月1日—12月31日全容量并網(wǎng)的風(fēng)電項(xiàng)目月度上網(wǎng)電量的45%15在清潔能源市場(chǎng)交易均價(jià)基礎(chǔ)上補(bǔ)償至云南省燃煤發(fā)電基準(zhǔn)價(jià)。數(shù)據(jù)來(lái)源：

各地能源局發(fā)改委，國(guó)泰君安證券研究能源安全，事關(guān)國(guó)家大計(jì)，以俄烏沖突下的歐洲為鑒：歐盟能源體系嚴(yán)重依賴俄羅斯能源進(jìn)口，雖然近年來(lái)歐盟不斷推動(dòng)可再生能源裝機(jī)比例快速提升，但化石能源仍占能源消費(fèi)總量的60%左右，且俄羅斯在三大化石能源領(lǐng)域均是歐盟第一大進(jìn)口國(guó)。2021年歐洲管道天然氣、液化天然氣、石油和煤炭對(duì)俄羅斯依存度分別為45.25%、16.08%、29.66%和48.17%。根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023H1，歐盟家庭平均電價(jià)與2022年同期相比繼續(xù)上漲，從每100千瓦時(shí)25.3歐元上漲到28.9歐元。天然氣平均價(jià)格與2022年同期相比也有所上漲，從每100千瓦時(shí)8.6歐元上漲到2023

年上半年的11.9歐元。這些價(jià)格是歐盟統(tǒng)計(jì)局記錄的最高價(jià)格。歐洲過(guò)度依賴能源進(jìn)口導(dǎo)致俄烏沖突下，居民及工業(yè)生產(chǎn)受到明顯沖擊，再次印證了國(guó)家“能源安全”的重要性。圖：2021年歐洲三大石化能源領(lǐng)域均依賴于俄羅斯出口數(shù)據(jù)來(lái)源：BP，國(guó)泰君安證券研究圖：俄烏沖突下，歐洲能源價(jià)格大幅提升，2023H1相比2022H1，歐洲普遍電價(jià)漲幅超過(guò)35%數(shù)據(jù)來(lái)源：eurostat請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明16我國(guó)的資源特征是“富煤貧油少氣”，從BP統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)觀察，截至2020年底：石油，我國(guó)探明貯藏量只占世界的1.5%，缺油的現(xiàn)狀導(dǎo)致我國(guó)原油對(duì)外依存度持續(xù)上升，2018年以后一直保持70%左右的對(duì)外依存度；天然氣，資源儲(chǔ)量較原油略多，占世界探明儲(chǔ)量的4.5%，但考慮到我國(guó)天然氣埋藏地質(zhì)條件復(fù)雜，開(kāi)采保產(chǎn)難度較大，所以隨著我國(guó)天然氣需求量的快速提升，進(jìn)口依存度從2010年的11%大幅上漲至2022年的41%；煤炭，我國(guó)是繼美國(guó)、俄羅斯、澳大利亞外世界第四大煤炭探明儲(chǔ)量最多的國(guó)家，探明儲(chǔ)量占全球的13.3%，并且已探明煤炭?jī)?chǔ)量占我國(guó)化石能源的90%以上，煤炭資源豐富，進(jìn)口依存度一直保持在10%以內(nèi)，僅作為對(duì)于國(guó)內(nèi)煤炭的部分補(bǔ)充。所以從我國(guó)的能源現(xiàn)狀看，依然要堅(jiān)持以煤炭為主，把能源安全保障作為能源轉(zhuǎn)型的前提。圖：我國(guó)煤/石油/天然氣消費(fèi)對(duì)外依存度，煤炭依存度常年在8%以下數(shù)據(jù)來(lái)源：BP，國(guó)泰君安證券研究圖：探明儲(chǔ)量中，中國(guó)煤炭全球儲(chǔ)量占比為13.3%，大幅超過(guò)原油與天然氣數(shù)據(jù)來(lái)源：BP，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明172023年我國(guó)進(jìn)口煤炭同比增長(zhǎng)62%，海外的供給擴(kuò)張給予國(guó)內(nèi)有明顯的沖擊。而需求端，動(dòng)力煤最主要的下游是鋼鐵、建材及化工，23Q3建材水泥行業(yè)盈利回落至全行業(yè)虧損、盈虧平衡境遇，鋼鐵行業(yè)Q3超過(guò)70%的企業(yè)虧損，煤炭下游主要行業(yè)需求觸底。我們觀察到在進(jìn)口煤炭量大增，下游行業(yè)需求觸底背景下，煤炭?jī)r(jià)格在需求淡季Q3壓力測(cè)試期基本維持了800元/噸?？紤]到進(jìn)口量難繼續(xù)有明顯增量，而2024年經(jīng)濟(jì)在“穩(wěn)中求進(jìn)”的政策指引下，萬(wàn)億特別國(guó)債、專項(xiàng)債前置、地產(chǎn)逐步筑底下，預(yù)計(jì)800元/噸的價(jià)格或?yàn)槎讨衅诿禾績(jī)r(jià)格的底部。圖：2023年進(jìn)口煤炭增速攀升至60%以上數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究；2023年數(shù)據(jù)為1-

11月累計(jì)進(jìn)口總量圖：秦皇島Q5500平倉(cāng)價(jià)在進(jìn)口煤炭大增，底部穩(wěn)在800元/噸數(shù)據(jù)來(lái)源：

wind，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明18行業(yè)超長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)久期，具備永續(xù)現(xiàn)金流。以中國(guó)神華為例，截至2022年底，中國(guó)神華標(biāo)準(zhǔn)下煤炭保有資源量為329.0億噸，煤炭保有可采儲(chǔ)量為138.9億噸，穩(wěn)居行業(yè)前列；而參考公司2020-2022年三年自產(chǎn)煤產(chǎn)量分別為2.92、3.07、3.13億噸，平均年產(chǎn)量3.04億噸計(jì)算，當(dāng)前可采儲(chǔ)量可以滿足生產(chǎn)超過(guò)40年。超長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)久期結(jié)合穩(wěn)定的供需格局、價(jià)格底部的確認(rèn)，行業(yè)具備永續(xù)現(xiàn)金流。圖：神華當(dāng)前煤炭可采年限超過(guò)40年（億噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究表：神華截至2022年各礦區(qū)儲(chǔ)量一覽數(shù)據(jù)來(lái)源：

公司年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究礦區(qū)保有資源量（中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)）

保有可采儲(chǔ)量（中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)）

可信儲(chǔ)量（中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)）

證實(shí)儲(chǔ)量（中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)）

煤炭可售儲(chǔ)量(中國(guó)標(biāo)準(zhǔn))神東礦區(qū)151.685.740.217.565.5準(zhǔn)格爾礦區(qū)36.529.07.312.221.3勝利礦區(qū)19.413.15.20.22.4寶日希勒礦區(qū)13.110.85.81.88.6包頭礦區(qū)0.40.30.00.10.2新街礦區(qū)108.0////合計(jì)329.0138.931.831.898.0請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明19請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 20提升分紅率已經(jīng)成為板塊性的趨勢(shì)，煤炭板塊高分紅始于中國(guó)神華，2016年特別股息派發(fā)后股息率高達(dá)18%，2020-2022年分紅率分別為91%、100%、72%；2023年我們看到兗礦能源、山煤國(guó)際、平煤股份提升最低分紅至60%，蘭花科創(chuàng)于近期公告前三季度現(xiàn)金分紅比例62%。煤炭板塊的高分紅可以維持。上市公司持續(xù)高分紅的原因主要有四點(diǎn)：1）維持較強(qiáng)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力；2）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理，債務(wù)規(guī)模無(wú)需超預(yù)期下降；3）未來(lái)資本開(kāi)支趨勢(shì)下行或穩(wěn)??；4）大股東持股比例較高，或有較強(qiáng)資金需求。我們認(rèn)為，當(dāng)前煤炭行業(yè)在煤價(jià)向下空間有限的判斷之下，現(xiàn)金流未來(lái)依然能維持在相對(duì)穩(wěn)健水平，且負(fù)債率可控，在手項(xiàng)目完成后基本沒(méi)有新的資本支出，結(jié)合煤炭企業(yè)多為國(guó)企、大股東持股比例高，將有充足的分紅意愿和動(dòng)力，分紅率和股息率具備長(zhǎng)期吸引力。公司簡(jiǎn)稱201720182019202020212022陜西黑貓10%19%566%29%-73%中國(guó)神華40%40%58%92%100%73%兗礦能源35%34%90%77%61%69%大有能源30%30%30%-65%66%山煤國(guó)際0%0%10%16%63%64%潞安環(huán)能31%30%30%30%30%60%陜西煤業(yè)40%29%30%52%62%60%山西焦煤8%52%18%21%79%58%

開(kāi)灤股份

恒源煤電 遼寧能源37% 33% 32%30% 34% 30%30% 37% 30%41% 51% -40% 43% -50% 48% 41%金能科技15%13%13%41%32%41%盤(pán)江股份66%70%61%77%73%40%淮北礦業(yè)30%31%36%42%36%37%昊華能源29%30%32%75%33%36%晉控煤業(yè)0%0%0%-14%35%蘭花科創(chuàng)32%32%34%30%36%35%平煤股份0%0%60%60%60%35%上海能源31%31%30%30%30%30%中煤能源30%30%30%30%30%30%華陽(yáng)股份30%34%40%40%34%30%電投能源28%0%62%37%27%28%山西焦化0%20%32%36%30%20%甘肅能化41%40%44%50%47%20%新集能源0%10%9%11%7%14%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明21我們觀察到近年來(lái)以10年期國(guó)債利率為代表的收益率持續(xù)下行，目前已經(jīng)跌破2.5%，并且考慮到當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，未來(lái)中國(guó)可能長(zhǎng)期處于低利率的環(huán)境；同時(shí)各類資產(chǎn)收益率也在逐步下降，資產(chǎn)荒問(wèn)題逐步凸顯，紅利資產(chǎn)的投資吸引力在不斷增強(qiáng)。而從偏長(zhǎng)線資金的險(xiǎn)資角度去看待此問(wèn)題，超額收益率隨著資產(chǎn)荒的問(wèn)題也在逐步收窄，但歷史承接的保費(fèi)收益率要求較高，具備大量資金的險(xiǎn)資也需要增配紅利資產(chǎn)去匹配長(zhǎng)端利率，所以從煤炭行業(yè)的角度，2023年8月底800元/噸市場(chǎng)煤價(jià)底部確認(rèn)后，首先增配煤炭板塊的就是險(xiǎn)資。圖：中國(guó)10年期國(guó)債利率持續(xù)下行（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究圖：我國(guó)上市險(xiǎn)企平均投資收益率高于10年期國(guó)債利率（%）注：四家上市險(xiǎn)企為中國(guó)平安、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保、中國(guó)人壽數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明22以日本為例在80年代-1990年，日本GDP保持7%以上的增長(zhǎng)，十年期國(guó)債利率保持6%以上，企業(yè)在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)輕而易舉，而個(gè)股高股息保持6-10%，不具備任何投資吸引力。但是隨著日本經(jīng)濟(jì)滑坡，增長(zhǎng)動(dòng)能的缺失，十年期國(guó)債收益率回歸至0%左右，高股息資產(chǎn)確定性回報(bào)率稀缺性才開(kāi)始凸顯，逐步成為在90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂背景下，明顯跑贏市場(chǎng)的策略之一。圖：日本1992-2022年平均GDP增長(zhǎng)僅0.5%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究圖：日本10年期國(guó)債利率持續(xù)下行至0%附近（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：

wind，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明23我們認(rèn)為近期市場(chǎng)普遍討論高股息的板塊及個(gè)股，但是需要注意的是市場(chǎng)上目前篩選的高股息可能并不是真正的“高股息”，要避免“高股息陷阱”：由于A股中大部分行業(yè)與公司跟宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較大，整體營(yíng)收、利潤(rùn)的波動(dòng)性較大，當(dāng)前的高股息低估值并不代表未來(lái)的時(shí)間里盈利能力、現(xiàn)金流、高分紅可以繼續(xù)維持。高股息策略的核心不是僅僅看到高股息，而是要看到公司確定性的穩(wěn)定盈利能力、ROE、現(xiàn)金流，背后是更深層次的行業(yè)格局。而煤炭行業(yè)，以中國(guó)神華為龍頭，正在逐步向市場(chǎng)證明自身未來(lái)盈利弱周期化，高度穩(wěn)定的盈利能力，失去資本開(kāi)支方向的高分紅選擇，煤炭行業(yè)的“公用事業(yè)化”估值慢牛重塑正在途中。圖：長(zhǎng)江電力股價(jià)長(zhǎng)牛數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究圖：高股息的投資策略來(lái)源于資本利得與股息分紅高股息策略收益資本利得股息分紅＝ +再投資股息率=

當(dāng)期股息

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每股盈余?分紅率

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分紅額/凈利潤(rùn)額當(dāng)期股價(jià) 每股