證券行業(yè)2024年春季供給側(cè)改革提速行業(yè)向集中與分化演進(jìn)

供給側(cè)改革提速，行業(yè)向集中與分化演進(jìn)證券分析師：羅鉆輝A0230523090004聯(lián)系人：高榕A02301230400032024.03.26——證券行業(yè)2024年春季投資策略主要內(nèi)容修正資本市場問題，行業(yè)供給側(cè)改革提速證券業(yè)主線之一：并購重組戰(zhàn)略機(jī)遇證券業(yè)主線之二：做大做強(qiáng)的頭部券商341.1

政策發(fā)力：發(fā)行端強(qiáng)化全鏈條問責(zé)機(jī)制重點(diǎn)關(guān)注板塊定位、產(chǎn)業(yè)政策和“關(guān)鍵少數(shù)”的口碑聲譽(yù)履行好現(xiàn)場檢查職責(zé)“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”“一查到底”證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)“橋頭堡”堅(jiān)守板塊定位強(qiáng)化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)審核力度信息披露從嚴(yán)監(jiān)管“清倉式”分紅、高定價超募行為的監(jiān)管交易所“審核主體”證監(jiān)會“全鏈條統(tǒng)籌”新股逆周期調(diào)節(jié)擬上市企業(yè)現(xiàn)場檢查覆蓋率不低于1/3提高上市財(cái)務(wù)門檻，從嚴(yán)審核未盈利企業(yè)中介機(jī)構(gòu)“看門人”以“可投性”為導(dǎo)向常態(tài)化滾動式現(xiàn)場監(jiān)管機(jī)制保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價機(jī)制扛起防范財(cái)務(wù)造假的責(zé)任“關(guān)鍵少數(shù)”完善公司治理財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)有效上市公司業(yè)績與股份鎖定期掛鉤上市公司?

《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行）》全鏈條壓實(shí)六大主體的責(zé)任，從源頭上提高上市公司質(zhì)量圖1：全主體全鏈條加強(qiáng)監(jiān)管資料來源：證監(jiān)會，申萬宏源研究51.2

政策發(fā)力：以解決投資者關(guān)切問題為導(dǎo)向?

《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見（試行）》針對存量上市公司的行為監(jiān)管，就去年以來引發(fā)市場強(qiáng)烈關(guān)注的焦點(diǎn)問題，如減持、轉(zhuǎn)融通、分紅進(jìn)一步提出相應(yīng)舉措，后續(xù)細(xì)化規(guī)則有望進(jìn)一步出臺，有助于增強(qiáng)資本市場吸引力。表1：監(jiān)管政策以解決投資者關(guān)切問題為導(dǎo)向資料來源：證監(jiān)會，申萬宏源研究目標(biāo)主要內(nèi)容總體要求1、堅(jiān)持將投資者利益放在更加突出位置2、堅(jiān)持立足國情市情3、堅(jiān)持全面從嚴(yán)監(jiān)管4、堅(jiān)持系統(tǒng)觀念加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，嚴(yán)懲業(yè)績造假1、構(gòu)建財(cái)務(wù)造假綜合懲防體系2、提高穿透式監(jiān)管能力和水平3、嚴(yán)肅整治造假多發(fā)領(lǐng)域4、壓實(shí)上市公司和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任5、強(qiáng)化全方位立體式追責(zé)防范繞道減持1、全面完善減持規(guī)則體系2、嚴(yán)格規(guī)范大股東減持行為，嚴(yán)格執(zhí)行破發(fā)、破凈、分紅不達(dá)標(biāo)的上市公司控股股東、實(shí)際控制人不得通過二級市場減持的規(guī)定3、有效防范繞道減持，進(jìn)一步明確大股東、董事、高管在離婚、解散分立、解除一致行動關(guān)系等情形下的減持規(guī)則，防范利用“身份”繞道。進(jìn)一步明確司法強(qiáng)制執(zhí)行、股票質(zhì)押平倉、贈與等方式減持規(guī)則，防范利用“交易”繞道。禁止大股東、董事、高管參與以本公司股票為標(biāo)的物的衍生品交易，禁止限售股轉(zhuǎn)融通出借、限售股股東融券賣出，防范利用“工具”繞道4、嚴(yán)厲打擊各類違規(guī)減持，加強(qiáng)減持行為技術(shù)控制，有效遏制違規(guī)減持。優(yōu)化違法線索發(fā)現(xiàn)處理機(jī)制，責(zé)令違規(guī)主體購回違規(guī)減持股份并向上市公司上繳價差加強(qiáng)現(xiàn)金分紅監(jiān)管1、對分紅采取強(qiáng)約束措施2、多措并舉提高股息率3、推動一年多次分紅推動上市公司加強(qiáng)市值管理1、壓實(shí)上市公司市值管理主體責(zé)任。研究將上市公司市值管理納入企業(yè)內(nèi)外部考核評價體系，逐步完善相關(guān)指標(biāo)權(quán)重發(fā)揮優(yōu)質(zhì)上市公司風(fēng)向標(biāo)作用2、提升股份回購效果和監(jiān)管約束力。推動優(yōu)質(zhì)上市公司積極開展股份回購，引導(dǎo)更多公司回購注銷，增強(qiáng)穩(wěn)市效果3、支持上市公司通過并購重組提升投資價值。多措并舉活躍并購重組市場，鼓勵上市公司綜合運(yùn)用股份、現(xiàn)金、定向可轉(zhuǎn)債等工具實(shí)施并購重組、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)4、鼓勵上市公司綜合運(yùn)用各類工具提升對長期投資的吸引力61.3

政策發(fā)力：推動建設(shè)一流投行和投資機(jī)構(gòu)目標(biāo) 內(nèi)容總體要求5年左右時間，推動形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢。到2035年，形成2至3家具備國際競爭力與市場引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)。到本世紀(jì)中葉，形成綜合實(shí)力和國際影響力全球領(lǐng)先的現(xiàn)代化證券基金行業(yè)。引導(dǎo)行業(yè)機(jī)構(gòu)堅(jiān)持功能型、集約型、專業(yè)化、特色化發(fā)展方向。督促行業(yè)機(jī)構(gòu)合規(guī)穩(wěn)健經(jīng)營，審慎開展高資本消耗型業(yè)務(wù)，合理確定融資規(guī)模和時機(jī)，嚴(yán)格規(guī)范資金督促實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展

用途，提升資金使用效率。適度拓寬優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)資本空間，支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)；鼓勵中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營，結(jié)合股東特點(diǎn)、區(qū)域優(yōu)勢、人才儲備等資源稟賦和專業(yè)能力做精做細(xì)。督促行業(yè)機(jī)構(gòu)規(guī)范自身交易行為，注重把握長期大勢，強(qiáng)化逆周期布局，強(qiáng)化投資維護(hù)市場穩(wěn)定健康運(yùn)行

行為穩(wěn)定性，更好發(fā)揮維護(hù)市場穩(wěn)定健康運(yùn)行的主力軍作用。壓實(shí)證券公司交易管理職責(zé)，提升不同類型投資者交易公平性，維護(hù)正常交易秩序。發(fā)揮證券公司交易主渠道綜合優(yōu)勢，加大服務(wù)中長期資金入市力度，有效管控客戶異常交易。中信證券1H23總資產(chǎn)14,259市占率12.2%易方達(dá)23年末非貨公募AUM9,527市占率5.8%國泰君安9,2427.9%華夏基金8,1815.0%華泰證券8,8717.6%廣發(fā)基金6,3533.9%海通證券7,6246.5%招商基金5,7563.5%中國銀河6,9055.9%富國基金5,7113.5%廣發(fā)證券6,7875.8%嘉實(shí)基金5,4783.4%中金公司6,5045.6%博時基金5,3373.3%申萬宏源6,3885.5%南方基金4,8893.0%招商證券6,2765.4%匯添富4,4762.7%中信建投5,5344.8%鵬華基金4,2292.6%合計(jì)78,38867.3%合計(jì)59,93636.7%表3：一流投行和投資機(jī)構(gòu)路徑清晰表2：總資產(chǎn)規(guī)模排名前10的券商及非貨公募AUM排名前10的公募（單位：億元）資料來源：中基協(xié)，中證協(xié)，證監(jiān)會，申萬宏源研究71.4

政策效果正逐步顯現(xiàn)圖2：2014-2024年各板塊IPO規(guī)模（單位：億元）表4：2024年以來保薦機(jī)構(gòu)主動撤回率提升資料來源：wind，申萬宏源研究注：2024年數(shù)據(jù)截至3/24保薦機(jī)構(gòu)24ytd2023202220212020中信證券股份有限公司24%20%8%10%2%中信建投證券股份有限公司31%18%7%10%1%海通證券股份有限公司31%19%13%12%4%國泰君安證券股份有限公司9%24%13%13%8%中國國際金融股份有限公司27%18%13%12%5%民生證券股份有限公司43%26%12%15%6%華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司22%17%15%17%2%國金證券股份有限公司30%16%6%14%7%招商證券股份有限公司50%24%8%20%5%國信證券股份有限公司50%21%13%21%6%圖3：24年至今實(shí)施股份回購的上市公司數(shù)量已超22年（單位：家）0500100015002000250030002014

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2024上證主板 深證主板

科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板01600140012001000800600400

2002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024主要內(nèi)容修正資本市場問題，行業(yè)供給側(cè)改革提速證券業(yè)主線之一：并購重組戰(zhàn)略機(jī)遇證券業(yè)主線之二：做大做強(qiáng)的頭部券商89資料來源：Wind，申萬宏源研究內(nèi)生驅(qū)動和政策導(dǎo)向雙重作用下，券商間并購整合提速。我們認(rèn)為并購整合需要以公司整體戰(zhàn)略為導(dǎo)向，尋找互補(bǔ)性強(qiáng)的標(biāo)的，并充分打造協(xié)同。1）以公司整體戰(zhàn)略為導(dǎo)向。前瞻性的發(fā)展戰(zhàn)略對于公司發(fā)展至關(guān)重要，而并購?fù)顿Y的方向需要服從于公司整體的發(fā)展戰(zhàn)略。2）并購雙方較強(qiáng)的互補(bǔ)性。并購雙方的互補(bǔ)性分為業(yè)務(wù)互補(bǔ)性和區(qū)域互補(bǔ)性。一方面，業(yè)務(wù)互補(bǔ)性強(qiáng)有助于彌補(bǔ)收購方的業(yè)務(wù)短板，提高公司業(yè)績的穩(wěn)定性和整體實(shí)力；另一方面，區(qū)域互補(bǔ)性強(qiáng)有助于擴(kuò)張收購方業(yè)務(wù)的地理布局，增強(qiáng)區(qū)域競爭力。并購效果不佳的案例，通常在體量相當(dāng)、牌照相同、實(shí)力相近的券商中，因人員系統(tǒng)等整合難度大，管理困難。表5：近年來券商外延擴(kuò)張案例券商年份兼并對象目的/成效2004萬通證券開拓山東、河南市場2005華興證券開拓浙江、福建等東南沿海地區(qū)市場中信證券2006金通證券增強(qiáng)浙江市場經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)力2012里昂證券進(jìn)軍海外市場2019廣州證券增強(qiáng)華南地區(qū)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)力。2003南方基金拓展基金業(yè)務(wù)板塊、拓展期貨業(yè)務(wù)板塊2005亞洲證券拓展網(wǎng)點(diǎn)布局，補(bǔ)足零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)華泰證券2006聯(lián)合證券補(bǔ)足投行業(yè)務(wù)短板2009信泰證券鞏固江蘇市場經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)力2016AssetMark財(cái)富管理轉(zhuǎn)型國際化發(fā)展布局更深一步天風(fēng)證券2019年6月17日公告，擬收購交易對方持天風(fēng)證券2019恒泰證券有的恒泰證券29.99%的股份，但是其中3.5%處于質(zhì)押狀態(tài)，無法過戶，因此無法辦理并表。天風(fēng)證券選擇出售股權(quán)。10資料來源：Wind，申萬宏源研究2.2

四大思路看當(dāng)下券商并購重組?

我們認(rèn)為當(dāng)下券商并購重組主要有四大思路：解決同業(yè)競爭、區(qū)域特色券商做大做強(qiáng)訴求、國資整合民營券商、同一實(shí)際控制人旗下券商整合。表6：證券公司第一大股東及所屬區(qū)域第一大股東實(shí)際控制人所屬省份公司屬性中信證券招商證券中國銀河?xùn)|興證券光大證券長城證券紅塔證券中國中信金融控股有限公司招商局金融控股有限公司中國銀河金融控股有限責(zé)任公司中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司中國光大集團(tuán)股份公司華能資本服務(wù)有限公司云南合和(集團(tuán))股份有限公司中華人民共和國財(cái)政部國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會中華人民共和國中央人民政府中華人民共和國財(cái)政部中華人民共和國中央人民政府國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會中國煙草總公司廣東省廣東省北京北京上海廣東省云南省中央國有企業(yè)中央國有企業(yè)中央國有企業(yè)中央國有企業(yè)中央國有企業(yè)中央國有企業(yè)中央國有企業(yè)國金證券華林證券長沙涌金(集團(tuán))有限公司深圳市立業(yè)集團(tuán)有限公司陳金霞林立四川省西藏自治區(qū)民營企業(yè)民營企業(yè)廣發(fā)證券海通證券中銀證券方正證券長江證券東北證券第一創(chuàng)業(yè)吉林敖東藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司上海國盛(集團(tuán))有限公司中銀國際控股有限公司新方正控股發(fā)展有限責(zé)任公司新理益集團(tuán)有限公司吉林亞泰(集團(tuán))股份有限公司北京國有資本運(yùn)營管理有限公司--------------廣東省上海上海湖南省湖北省吉林省廣東省公眾企業(yè)公眾企業(yè)公眾企業(yè)公眾企業(yè)公眾企業(yè)公眾企業(yè)公眾企業(yè)華泰證券南京證券東吳證券浙商證券財(cái)通證券國泰君安東方證券華安證券西南證券華西證券西部證券山西證券中泰證券天風(fēng)證券中原證券財(cái)達(dá)證券國海證券國信證券興業(yè)證券首創(chuàng)證券中信建投江蘇省國信集團(tuán)有限公司南京紫金投資集團(tuán)有限責(zé)任公司蘇州國際發(fā)展集團(tuán)有限公司浙江上三高速公路有限公司浙江省金融控股有限公司上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司申能(集團(tuán))有限公司安徽省國有資本運(yùn)營控股集團(tuán)有限公司重慶渝富資本運(yùn)營集團(tuán)有限公司瀘州老窖集團(tuán)有限責(zé)任公司陜西投資集團(tuán)有限公司山西金融投資控股集團(tuán)有限公司棗莊礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司湖北宏泰集團(tuán)有限公司河南投資集團(tuán)有限公司唐山鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司廣西投資集團(tuán)有限公司深圳市投資控股有限公司福建省財(cái)政廳北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司北京金融控股集團(tuán)有限公司江蘇省政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會南京市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會蘇州市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會浙江省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會浙江省財(cái)政廳上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會--安徽省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會重慶市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會瀘州市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會陜西省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會山西省財(cái)政廳山東省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會湖北省財(cái)政廳河南省財(cái)政廳河北省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會廣西壯族自治區(qū)人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會深圳市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會福建省財(cái)政廳北京市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會--江蘇省江蘇省江蘇省浙江省浙江省上海上海安徽省重慶四川省陜西省山西省山東省湖北省河南省河北省廣西壯族自治區(qū)廣東省福建省北京北京地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)112.3

當(dāng)下并購重組預(yù)期高的案例分析資料來源：Wind，申萬宏源研究自中央金融工作會議提出打造一流投資銀行、證監(jiān)會發(fā)聲支持頭部券商通過并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)以來，券業(yè)并購重組想象空間打開，我們對當(dāng)前合并預(yù)期高/有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的券商進(jìn)行梳理：中大型券商相互聯(lián)合，綜合實(shí)力躋身行業(yè)前列：方正證券與平安證券（同業(yè)競爭問題）。中型券商聯(lián)合補(bǔ)業(yè)務(wù)短板，擴(kuò)資本規(guī)模：浙商證券與國都證券（區(qū)域優(yōu)勢券商做強(qiáng)），國聯(lián)集團(tuán)與民生證券。區(qū)域中小券商收購兼并：華創(chuàng)云信與太平洋（國資整合民營券商）。表7：當(dāng)前并購重組預(yù)期高的三大案例分析相關(guān)券商合并/收購目的最新進(jìn)展并購協(xié)同效應(yīng)方正證券平安證券同業(yè)競爭2022/12/19，證監(jiān)會核準(zhǔn)了方正證券等公司變更主要股東、實(shí)際控制人的批復(fù)。2023/12/19，中國平安回應(yīng)：公司將從股東價值最大化出發(fā)，按照有關(guān)監(jiān)管部門的規(guī)定和指引，穩(wěn)步推進(jìn)相關(guān)問題的解決。合并后綜合實(shí)力可排名行業(yè)10名左右，上市券商ROE提升明顯；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入行業(yè)前2；平安集團(tuán)多領(lǐng)域賦能國聯(lián)集團(tuán)民生證券區(qū)域券商做強(qiáng)訴求12月15日，證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布了《關(guān)于核準(zhǔn)民生證券股份有限公司變更主要股東的批復(fù)》，核準(zhǔn)無錫市國聯(lián)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司成為民生證券主要股東，證監(jiān)會對國聯(lián)集團(tuán)依法受讓民生證券約34.71億股股份（占公司股份總數(shù)30.30%）無異議。國聯(lián)集團(tuán)已經(jīng)委任集團(tuán)總裁顧偉擔(dān)任民生證券董事長。民生證券投行業(yè)務(wù)排名行業(yè)靠前，兩家券商投行+投資等業(yè)務(wù)高度互補(bǔ)。浙商證券國都證券區(qū)域券商做強(qiáng)訴求2023/12/29，浙商證券公告披露收購國都證券進(jìn)展：雙方無法在2024年3月31日前或雙方協(xié)商一致同意的其他日期前簽署最終交易文件的，任何一方有權(quán)以書面形式通知對方解除本協(xié)議。增強(qiáng)京津冀區(qū)域優(yōu)勢；補(bǔ)足公募業(yè)務(wù)短板華創(chuàng)證券太平洋國資整合民營券商2023/12/28，華創(chuàng)云信發(fā)布公告，公司董事會審議通過了《關(guān)于公司子公司華創(chuàng)證券擬控股太平洋證券的議案》。鞏固雙方在西南地區(qū)的區(qū)位優(yōu)勢主要內(nèi)容修正資本市場問題，行業(yè)供給側(cè)改革提速證券業(yè)主線之一：并購重組戰(zhàn)略機(jī)遇證券業(yè)主線之二：做大做強(qiáng)的頭部券商12133.1

證券行業(yè)競爭格局將呈現(xiàn)集中與分化趨勢資料來源：Wind，中證協(xié)，申萬宏源研究注：圖4各業(yè)務(wù)行業(yè)數(shù)據(jù)為上市公司合計(jì)數(shù)據(jù)圖4：投行、資管業(yè)務(wù)的集中度有所提升（業(yè)務(wù)收入CR5）圖5：21年中國證券業(yè)CR10僅48%（以營收計(jì)算，證券業(yè)協(xié)會口徑）?

政策出臺適度拓寬優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)資本空間，支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)；鼓勵中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營，結(jié)合股東特點(diǎn)、區(qū)域優(yōu)勢、人才儲備等資源稟賦和專業(yè)能力做精做細(xì)。CR10CR20未來證券行業(yè)競爭格局將呈現(xiàn)集中與分化局面：行業(yè)集中度提升仍有空間：2017年我國證券市場集中度未見明顯提升，對比國外成熟市場，我國目前證券行業(yè)集中度仍有提升空間，體現(xiàn)在承銷保薦、銷售交易等規(guī)模效應(yīng)業(yè)務(wù)上。行業(yè)高度分化：除少量綜合型證券公司外，其他類券商充分發(fā)揮自身相對優(yōu)勢，圍繞滿足某一類客戶的需求，或?qū)Ｗ⒂谀硞€特定區(qū)域，或?qū)Ｗ⒂谀稠?xiàng)業(yè)務(wù)，發(fā)展某一類產(chǎn)品，走特色化經(jīng)營道路。表8：證券行業(yè)市場集中度（以43家上市券商合計(jì)計(jì)算，凈利潤口徑）2014

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2016

2017

2018

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2020

2021

2022

9M23CR5

41%

37%

39%

46%

48%

43%

39%

40%

47%

43%63% 61% 63% 68% 77%

69%

67%

67%

75%

66%82% 82% 83% 87% 94%

86%

86%

87%

92%

87%10%0%?

競爭程度的提升將帶來競爭格局和競爭方式的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。

20%30%70%60%50%40%2015

2016

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9M23經(jīng)紀(jì) 投行 資管 信用 自營28%48%68%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201920202021TOP5TOP10TOP20143.2

政策導(dǎo)向下，國內(nèi)券商國際化進(jìn)程或加快資料來源：公司公告，申萬宏源研究《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見》支持證券公司通過投融資、財(cái)務(wù)顧問、跨境并購等專業(yè)服務(wù)助力中資企業(yè)“走出去”。2015年以來，國際業(yè)務(wù)在券商各業(yè)務(wù)的權(quán)重不斷提升。從海外業(yè)務(wù)整體業(yè)績表現(xiàn)來看，布局較早的券商優(yōu)勢明顯，通過其海外業(yè)務(wù)的先發(fā)優(yōu)勢、雄厚的資本實(shí)力和境內(nèi)境外一體化聯(lián)動能力業(yè)績實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。2018-2021年前十大樣本券商海外業(yè)務(wù)收入逐步增長。當(dāng)前國際業(yè)務(wù)已成為部分券商的重要收入來源：1H23華泰證券國際業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入占比達(dá)35%，中信證券國際貢獻(xiàn)收入占比18%，海外業(yè)務(wù)收入已逐步成為集團(tuán)收入和利潤增長的新引擎。完善新興市場布局是把握市場增量的重要方向。2023/12/29

中國銀河公告已向全資子公司銀河國際增資16億港元，用于進(jìn)一步收購聯(lián)昌集團(tuán)所持銀河-聯(lián)昌證券國際及銀河-聯(lián)昌控股的股權(quán)。目前中國銀河證券已實(shí)現(xiàn)對東南亞子公司銀河-聯(lián)昌100%持股。圖6：頭部券商國際業(yè)務(wù)收入占比 圖7：前十大公司國際子公司總資產(chǎn)均值（單位：億元）40%35%30%25%20%15%10%5%0%華泰證券海通證券中信證券國泰君安中國銀河招商證券廣發(fā)證券0200400600800100012002015

2016

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2022

1H23公司名稱 指標(biāo)201520162017201820192020202120221H23營業(yè)收入（億元）50.844.451.243.541.553.761.697.656.8收入占比9%12%12%12%10%10%8%15%18%凈利潤（億元）0.61.65.96.1-1.08.26.38.69.9中信證券國際 利潤占比0%2%5%7%-1%5%3%4%9%年化ROE2%8%8%-1%10%7%9%18%杠桿率9.510.613.612.614.223.423.520.521.7營業(yè)收入（億元）3.72.217.020.326.739.363.095.663.7收入占比1%1%7%9%9%11%15%27%35%華泰國際 凈利潤（億元）0.3-3.46.20.50.12.211.817.38.4利潤占比0%-4%6%1%0%2%8%15%15%年化ROE-8%8%1%0%2%10%12%10%杠桿率4.61.92.02.93.38.610.69.810.1153.3

頭部券商國際化典范：中信證券&華泰證券資料來源：Wind，申萬宏源研究表9：中信證券國際、華泰國際相關(guān)指標(biāo)杠桿優(yōu)勢顯著，國際業(yè)務(wù)

ROE

水平高于國內(nèi)其他業(yè)務(wù)。由于政策約束、負(fù)債渠道、資金需求業(yè)務(wù)等原因，中資券商海外子公司杠桿率多在10-20倍，杠桿率明顯高于國內(nèi)其他業(yè)務(wù)

4

倍左右的杠桿。高杠桿驅(qū)動券商海外子公司ROE顯著好于公司整體，1H23華泰證券國際和中信證券國際的杠桿分別為10倍、22倍，ROE為11%、18%；受國內(nèi)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)約束，2022年華泰證券、中信證券海外業(yè)務(wù)杠桿有所下降；長期來看，隨著券商逐步完善地理和牌照布局，探索多元策略的投資組合，降低業(yè)績對市場單一方向變動的依賴，平滑波動性，海外業(yè)務(wù)高杠桿的業(yè)務(wù)模式將帶動券商整體ROE的提升。163.4

投資分析意見資料來源：Wind，申萬宏源研究注：東方財(cái)富采用2016年初至今估值中樞?

投資分析意見：近期系列政策定調(diào)增強(qiáng)資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性，明確當(dāng)前和下一階段資本市場改革方向。我們預(yù)計(jì)資本市場投資端改革將進(jìn)一步加速，更多支持中長期資金參與資本市場的實(shí)質(zhì)性政策將進(jìn)一步推出，持續(xù)看好非銀金融板塊，推薦：1）有望受益于資本市場改革的標(biāo)的：中國銀河、中信證券、華泰證券；2）有望受益于并購重組的標(biāo)的：財(cái)通證券、東吳證券、浙商證券。表10：證券公司盈利預(yù)測與估值單位：億元 PB中樞 動態(tài)估值 2024-03-25 ROE 凈利潤同比801193.SI 證券簡稱 近十年 24年P(guān)B

24年P(guān)E (

收盤價

) ROE中樞 ROE中樞 2023E 2024E人民幣元 近7年 近3年600030.SH 中信證券 1.58 1.07 13.3 19.50 8.3% 9.2%601211.SH 國泰君安 1.14 0.81 9.