【上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資問題探究文獻(xiàn)綜述4100字】

上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資問題研究國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u7881上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資問題研究國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 123241公司優(yōu)序融資理論和可轉(zhuǎn)債融資的動因研究 1109202可轉(zhuǎn)債融資對公司經(jīng)營績效的影響研究 3291833可轉(zhuǎn)債的定價和價值理論研究 428531文獻(xiàn)總結(jié) 513723參考文獻(xiàn) 5企業(yè)融資有關(guān)問題的研究一直是金融領(lǐng)域研究的重要課題。從初入市場到作為一種創(chuàng)新融資方式而盛行，可轉(zhuǎn)債正逐漸成為證券市場中企業(yè)再融資的主要手段之一。國內(nèi)外已有許多學(xué)者運(yùn)用多種研究方法并從不同研究視角對公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資進(jìn)行全面深入的研究和探索，并提出相應(yīng)的理論假設(shè)。1公司優(yōu)序融資理論和可轉(zhuǎn)債融資的動因研究上市公司的融資按資金來源進(jìn)行劃分，有內(nèi)部融資與外部融資兩種，內(nèi)部融資是企業(yè)直接將往年經(jīng)營產(chǎn)生的留存收益轉(zhuǎn)化為投資，而外部融資的方式則十分多樣，可通過借款、發(fā)行債券、發(fā)行股份的方式進(jìn)行。在西方金融研究領(lǐng)域中一直存在著對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的爭論，至今都尚未得出定論。企業(yè)可以通過不同的融資方式對自身的資本結(jié)構(gòu)作出調(diào)整，但企業(yè)是否能通過改變資本結(jié)構(gòu)來達(dá)到降低資本成本、提高企業(yè)價值或股東價值的目的，一直以來都是爭論與分歧的核心。Ross（1977），Leland和Pyle（1977）認(rèn)為企業(yè)可以通過許多方式改變資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)可以通過增加負(fù)債，即提高杠桿比率，或者增持自己公司的股份等行為，向外界傳達(dá)其經(jīng)營投資狀況良好的信號，并且可以降低企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，從而更容易獲得外部融資。1983年，Myers和Majluf結(jié)合了Ross，Leland和Pyle的研究成果，建立了一個信號傳遞模型。該模型認(rèn)為公司的管理者和主要股東比外界投資者更了解自身公司的價值和經(jīng)營績效，而管理者著眼于短期的市場績效，追求更優(yōu)的股價表現(xiàn)，企圖將股東利益最大化。通常來說，管理層通過增發(fā)或配股進(jìn)行融資的前提，往往是公司股票價格超過了管理層預(yù)期。因此如果這種融資信息被公開，市場會對其報以消極態(tài)度，導(dǎo)致公司股價的在短期內(nèi)下跌。為了避免這種信息不對稱給公司股價帶來的負(fù)面影響，公司融資時往往會優(yōu)先采用內(nèi)源融資，亦或是通過借款和公司債券融資，來規(guī)避市場的消極情緒。總結(jié)而言，優(yōu)序融資的的意思就是，公司在融資時會遵循一定的順序，即內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資，而就外部融資而言，企業(yè)會首先考慮借款或債務(wù)融資，其次再按照優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、普通股票的順序進(jìn)行。而在1992年，Stein繼承了Myers和Majluf的理論，提出了公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債是為了實(shí)現(xiàn)“后門股權(quán)融資”的假設(shè)。他認(rèn)為，由于信息不對稱的普遍存在，傳統(tǒng)股權(quán)融資發(fā)行成本高，還會導(dǎo)致股權(quán)稀釋，不具備吸引力。因此公司可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債來降低逆向選擇的成本，從而實(shí)現(xiàn)后門股權(quán)融資的目的。Green（1984）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行公司債券時，投資者可能希望通過較高的利息溢價來補(bǔ)償可能面臨的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和信用風(fēng)險，所以企業(yè)會面臨較高的債務(wù)融資成本。他的研究表明，由于可轉(zhuǎn)債包含了轉(zhuǎn)股期權(quán)，如果企業(yè)成功投資了某個項目，持有人將有機(jī)會分享除固定利息以外的投資產(chǎn)生的額外利潤，同時由于后期的債轉(zhuǎn)股，原先股東的投資收益將被稀釋，這也抑制了企業(yè)盲目追求高風(fēng)險高收益的投資項目，一定程度上避免了道德風(fēng)險，因此可轉(zhuǎn)債的這些優(yōu)勢可以為企業(yè)帶來更多的融資，降低信息不對稱帶來的負(fù)面影響。2004年，黃曉艷將可轉(zhuǎn)債融資與銀行貸款、增發(fā)和配股融資進(jìn)行對比，分析得出可轉(zhuǎn)債融資雖然有較嚴(yán)格的財務(wù)業(yè)績指標(biāo)等約束條件，但因?yàn)槿谫Y成本低，融資規(guī)模大，設(shè)計靈活等優(yōu)勢，也成為了企業(yè)融資的重要途徑。2006年，唐康德、夏新平和余明桂通過單因素分析和二元Logistic回歸多因素分析，分析了選擇可轉(zhuǎn)債融資的上市公司的特點(diǎn)。研究表明，企業(yè)的融資偏好與財務(wù)杠桿、資產(chǎn)規(guī)模有關(guān)，而與企業(yè)的成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等其他特點(diǎn)無顯著性的關(guān)系，例如，財務(wù)杠桿低、資產(chǎn)規(guī)模大的公司會更傾向于通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債來融資。2013年，丁立章深入剖析了雅戈轉(zhuǎn)債的發(fā)行過程，他認(rèn)為上市公司在增發(fā)或者配股融資后，股本會大幅增加，但投資項目普遍的長周期性導(dǎo)致其增長速度在短時間內(nèi)難以與股本稀釋相匹配。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時票面利率會以累進(jìn)利率的形式呈現(xiàn)，前期利息成本較低，使得企業(yè)在前期可以獲得更多利潤，促使更多持有者進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，避免還本付息，壓縮融資成本。因此，上市公司會因?yàn)槿谫Y成本低且可在一定程度上規(guī)避利率風(fēng)險而選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債。屈文洲和林振興（2009）通過進(jìn)一步分析公告效應(yīng)和中國市場上退市的可轉(zhuǎn)債，發(fā)現(xiàn)從本質(zhì)上看，中國上市公司的可轉(zhuǎn)債融資是一種變相的股權(quán)融資，從實(shí)證方面證實(shí)了Setin（1992）提出的“后門權(quán)益融資”的動因假說。2可轉(zhuǎn)債融資對公司經(jīng)營績效的影響研究經(jīng)營業(yè)績指公司在經(jīng)營活動中的收益水平，主要體現(xiàn)在公司的盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、可持續(xù)經(jīng)營能力等方面。國外可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展開始的較早，所以有更廣泛的研究樣本數(shù)據(jù)，結(jié)論的可靠性相對較高。國內(nèi)有關(guān)此課題的研究大多以理論與案例相結(jié)合的方式展開。1996年，Mclaughlin和Safieddine研究了828個可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司，關(guān)注其發(fā)行前后的業(yè)績變化，并與同行業(yè)內(nèi)未發(fā)行公司的績效進(jìn)行對比。研究表明，企業(yè)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前經(jīng)營業(yè)績通常會取得小幅改善，但在跨越了發(fā)行期前后的時間內(nèi)，發(fā)行了可轉(zhuǎn)債的公司的經(jīng)營績效相比較于行業(yè)內(nèi)可比的未發(fā)行公司出現(xiàn)了顯著的業(yè)績下降趨勢。同時，業(yè)績變化與發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司的杠桿率和可轉(zhuǎn)債的可贖回性呈正相關(guān)，與發(fā)行前的業(yè)績增長和新資產(chǎn)的投資水平呈負(fù)相關(guān)。1999年，Lewis，RogalsM和Seward以1979-1990年內(nèi)發(fā)行的566只可轉(zhuǎn)債作為樣本，研究可轉(zhuǎn)債發(fā)行后公司的業(yè)績表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)發(fā)行公司的銷售凈利率和ROA等財務(wù)指標(biāo)相較于同行業(yè)內(nèi)的可比公司出現(xiàn)了顯著下滑，因此認(rèn)為公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債僅僅是為了避免發(fā)行普通債券可能產(chǎn)生的代理成本，或者避免股權(quán)融資的逆向選擇成本。2005年，王一平選取了兩個指標(biāo)和參照系，對上市公司可轉(zhuǎn)債融資后的業(yè)績變化趨勢和影響來源進(jìn)行了實(shí)證研究。研究表明，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資雖然可以降低企業(yè)整體的WACC，但并不能提升企業(yè)的業(yè)績，相反的，大部分財務(wù)指標(biāo)下降程度超過行業(yè)水平，這說明發(fā)行前和發(fā)行當(dāng)年可能存在著利潤操縱的現(xiàn)象。2006年，張雪芳和劉春杰選取了2002-2004年間我國發(fā)行可轉(zhuǎn)債的31家非金融類的上市公司作為研究對象，并構(gòu)建了行業(yè)對照組，考察可轉(zhuǎn)債融資前后的公司經(jīng)營績效變化。研究結(jié)論表明，在發(fā)行公司的后續(xù)經(jīng)營過程中，可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢并未得到體現(xiàn)，經(jīng)營績效明顯下滑但幅度略低于對照組。劉娥平、劉春（2011）認(rèn)為，就可轉(zhuǎn)債而言，發(fā)行前的盈余管理不僅會導(dǎo)致后續(xù)的業(yè)績下滑，企業(yè)還會為了促使持有者債轉(zhuǎn)股而做出利潤調(diào)整行為。因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債前與轉(zhuǎn)股高峰期，嚴(yán)格管控上市公司的利潤操縱等盈余管理行為。綜合上述觀點(diǎn)，就可轉(zhuǎn)債融資是否會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響的問題上，國內(nèi)外學(xué)者對其動因有些許分歧，但大多數(shù)研究結(jié)論認(rèn)為可轉(zhuǎn)債融資并不能提高企業(yè)的經(jīng)營績效，相反，會出現(xiàn)業(yè)績變臉的情形。3可轉(zhuǎn)債的定價和價值理論研究2001年4月，中國證監(jiān)會公布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》等一系列文件，中國可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展進(jìn)入了一個新時期。由于在我國可轉(zhuǎn)債市場上股權(quán)轉(zhuǎn)換的行為不會提前實(shí)施，鄭振龍和林海（2004）認(rèn)為直接以無風(fēng)險利率貼現(xiàn)會產(chǎn)生較小的影響，在此假設(shè)基礎(chǔ)之上研究了一般Black-Scholes定價模型，為我國可轉(zhuǎn)債定價理論奠定了基礎(chǔ)。2005年，唐國正基于云化轉(zhuǎn)債的案例分析，發(fā)現(xiàn)我國普遍存在著低估可轉(zhuǎn)債價值的現(xiàn)象，并從投資群體差異、流動性、行為金融學(xué)等角度解釋了其原因，以此為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出了推動可轉(zhuǎn)債市場進(jìn)一步發(fā)展的意見。2007年，張崢、唐國正和劉力在調(diào)查了上海證券市場可轉(zhuǎn)債的歷史轉(zhuǎn)股數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，排除流動性問題和股權(quán)分置改革的影響之后，在國內(nèi)市場中有三分之一的債轉(zhuǎn)股違背了投資者的理性人假設(shè)。多數(shù)非理性的轉(zhuǎn)股行為是個人投資者為了過早實(shí)現(xiàn)收益，也可能是因?yàn)槌钟锌赊D(zhuǎn)債而享有的期權(quán)價值被中小投資者所低估。2013年，周銘山、董志勇、方旭贊和黃偉基于國內(nèi)市場上可轉(zhuǎn)債定價效率低的情況，為中國的可轉(zhuǎn)債更新優(yōu)化了一系列套利策略，并分別在理想條件和非理想條件（即存在交易成本）下對該套利策略進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示套利策略的收益會受交易成本影響，但調(diào)整交易成本之后，上述策略可以帶來顯著的超額回報。這從側(cè)面論證了交易成本高、信息不對稱和投資者的不完全理性等，導(dǎo)致了我國資本市場定價效率低。2013年，AbedeJong、EricDuca與MarieDutordoir選取了1992-2007年的1512個可轉(zhuǎn)債樣本，探究可轉(zhuǎn)債發(fā)行價格的折價程度與投資者需求之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，在投資者更傾向于可轉(zhuǎn)債時進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資可以獲得更高的定價，且折價程度與公司的經(jīng)營狀況和股價過去的表現(xiàn)成反比。綜上所述，國內(nèi)外研究普遍認(rèn)為可轉(zhuǎn)債價值低估是一個普遍現(xiàn)象，在有效市場假設(shè)下，可轉(zhuǎn)債的價格顯著低于使用期權(quán)定價方法估計的理論價值。文獻(xiàn)總結(jié)綜合上述學(xué)者的研究，國外證券市場的起步較早，基于更廣泛的數(shù)據(jù)所得的研究結(jié)論有更高的可靠性，對于可轉(zhuǎn)債定價、發(fā)行動因和后續(xù)績效影響的研究也更成熟完善。而國內(nèi)近年來也給予了可轉(zhuǎn)債融資越來越高的關(guān)注度，對可轉(zhuǎn)債的定價等問題的研究取得了顯著的成效，為今后的研究奠定了良好的基礎(chǔ)。但由于國內(nèi)市場可轉(zhuǎn)債樣本較少，多數(shù)研究也僅僅集中于宏觀理論和定價技術(shù)層面，對后續(xù)績效表現(xiàn)等問題缺乏深入研究，因此本文在現(xiàn)有的研究成果基礎(chǔ)上，期望對可轉(zhuǎn)債融資后上市公司績效表現(xiàn)的研究有所收獲。參考文獻(xiàn)[1]徐元彪,黃曉艷,徐濤.上市公司可轉(zhuǎn)債動機(jī)理論評述.石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報，2006,(1).69-72,83.[2]王冬年.基于“后門權(quán)益”理論的可轉(zhuǎn)換債券融資.財會月刊（綜合）,2005,(6).22-23[3]付雷鳴,萬迪昉,張雅慧.中國上市公司公司債發(fā)行公告效應(yīng)的實(shí)證研究.金融研究,2010,(3).[4]宋曉梅.股權(quán)分置后可轉(zhuǎn)換債券對股價影響的實(shí)證研究.生產(chǎn)力研究,2009,(18).[5]楊偉.我國上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行的公告效應(yīng)研究.會計之友,2010,(23).[6]韓德宗,李艷榮.我國上市公司再融資順序的實(shí)證研究.財經(jīng)論叢,2003,(1).52-57.[7]劉娥平,劉春.盈余管理、公司治理與可轉(zhuǎn)債績效滑坡.管理科學(xué),2011,(5).[8]AbhayAbhyankar,AlisonDunning.Wealtheffectsofconvertiblebondandconvertiblepreferenceshareissues:AnempiricalanalysisoftheUKmarket.JournalofBanking&Finance,1999,23(7).1043-106.[9]FrancoModigliani,MertonH.Miller.TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment.TheAmericanEconomicReview,1958,48(3).261-29.[10]EricDuca,MarieDutordior,AbedeJong.DoConvertibleBondIssueCatertoInvestorDemand?.[11]CraigM.Lewis,RichardJ.Rogalski,JamesK.Seward.IsConvertibleDebtaSubstituteforStraightDebtorforCommonEquity?.理財（金融版）,1999,28(3).[12]RobynMcLaughlin,AssemSafieddine,GopalaK.Vasudevan.TheLong-RunPerformanceofConvertibleDebtIssuers[J].金融研究,1998,21(4).[13]DavidMayers.Whyfirmsissueconvertiblebonds:Thematchin