跨境電商物流專題報(bào)告：跨境倉儲(chǔ)大件品出海的“賣水人”20240403 -民生證券

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1相關(guān)研究塊投資機(jī)會(huì)-2024/03/14相關(guān)研究塊投資機(jī)會(huì)-2024/03/14關(guān)注生活&特種紙成本改善機(jī)會(huì)-2024/02/20/02/05麗中國(guó)”建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)-2024/01/致歐科技跨境電商物流專題報(bào)告跨境倉儲(chǔ)，大件品出海的“賣水人”直郵專線短期呈現(xiàn)高景氣度，遠(yuǎn)期看海外倉潛力更大。我國(guó)跨境電商物流模式主要分為直郵/海外倉。近年來以Shein、Temu為代表的跨境電商平臺(tái)高速發(fā)展催生中國(guó)至歐美空運(yùn)需求，洲際航線運(yùn)力趨緊，進(jìn)一步帶來直郵空運(yùn)行業(yè)景氣上行機(jī)會(huì)?？者\(yùn)直郵模式無需轉(zhuǎn)運(yùn)，且美國(guó)小包直郵入境可享受800美元免稅額度，整體運(yùn)營(yíng)成本較低。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為倉儲(chǔ)物流本地化是跨境電商發(fā)展方向：前置海外倉可有效提升交付能力（美國(guó)專線小包時(shí)效約在10-15天，亞馬遜FBA對(duì)部分商品支持隔日或次日達(dá)海外倉可高效處理退換貨等售后需求。據(jù)運(yùn)聯(lián)研究院測(cè)算，2022年我國(guó)跨境電商出口物流市場(chǎng)規(guī)模為6831億元；其中B2C市場(chǎng)規(guī)模為3592億元，占比52.6%；從B2C市場(chǎng)規(guī)模來看，直郵/海外倉模式分別占比44%/56%，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1581/2012億元。海外倉天然契合大件商品尺寸大、尾程運(yùn)費(fèi)昂貴的痛點(diǎn)，其規(guī)模效應(yīng)顯著。大件商品尾程運(yùn)費(fèi)敏感，使用三方倉或可節(jié)省30%以上的尾程運(yùn)費(fèi)；我們判斷三方倉需求或?qū)⒊掷m(xù)增長(zhǎng)。海外倉存在規(guī)模效應(yīng)：頭程方面，通過集中出貨降低國(guó)際干線運(yùn)輸成本。尾程方面，通過與當(dāng)?shù)乜爝f運(yùn)營(yíng)商簽訂折扣協(xié)議，呈現(xiàn)發(fā)貨件數(shù)越多、尾程派送越便宜的效應(yīng)；據(jù)樂歌股份舉例，年包裹量達(dá)到10/100/500萬個(gè)或分別享受5.5/3.5/3.0折配送賬號(hào)優(yōu)惠（參考值）。此外，增加倉庫面積可降低單方成本，22年俄羅斯/美國(guó)/英國(guó)倉均面積達(dá)到1.76/1.41/0.85萬平米。海外倉核心成本項(xiàng)倉租金持續(xù)抬升，增速或放緩。我們測(cè)算租金約占海外倉成本60%，近年美國(guó)倉庫租金不斷上漲（2023增長(zhǎng)12%）。倉租協(xié)約多在5年年7月美國(guó)聯(lián)邦基金利率升至5.25%-5.5%，高息環(huán)境下倉庫投資收益率相對(duì)吸引力較弱，自23Q2美國(guó)新建倉庫供應(yīng)量降低；結(jié)合線上滲透率提升&疫后去庫釋放線下倉儲(chǔ)庫容至出租市場(chǎng)，2023年美國(guó)工業(yè)不動(dòng)產(chǎn)空置率上升1.94%；我們判斷24年美國(guó)海外倉租金增速有望放緩，各區(qū)域地價(jià)差距或有縮小。海外倉競(jìng)爭(zhēng)格局或加劇，頭部企業(yè)或加速擴(kuò)張。亞馬遜FBA作為海外倉行業(yè)標(biāo)桿，近期推出供應(yīng)鏈整體解決方案，我們判斷其旨在進(jìn)一步搶占線下零售份額并綁定賣家以抗衡新興平臺(tái)沖擊。近期亞馬遜轉(zhuǎn)向區(qū)域配送，與第三方海外倉企業(yè)配送時(shí)效差距拉大。2020年后跨境物流企業(yè)密集融資，參考遞四方-阿里、縱騰集團(tuán)-字節(jié)、大健云倉-京東等案例；我們判斷行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或有加劇。我們認(rèn)為先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯、具備規(guī)模網(wǎng)格優(yōu)勢(shì)、倉儲(chǔ)數(shù)智化程度較高、提供配套服務(wù)較為完善的海外倉企業(yè)方能維持客戶黏性，在中期確立行業(yè)地位。投資建議。建議關(guān)注高景氣度航空貨運(yùn)服務(wù)商及擁有數(shù)智化&一體化服務(wù)能力的海外倉企業(yè)；推薦深度布局海外倉業(yè)務(wù)的樂歌股份，建議關(guān)注延伸平臺(tái)撮合業(yè)務(wù)的大健云倉。物流基礎(chǔ)設(shè)施完善推動(dòng)各品類賣家加速破局，推薦拓品邏輯順暢的致歐科技，推薦具有本地化履約能力完善的恒林股份，建議關(guān)注夢(mèng)百合。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外需求不及預(yù)期，匯率及海運(yùn)費(fèi)大幅波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)樂歌股份恒林股份行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21寫在前面的話 32我國(guó)跨境電商蓬勃發(fā)展，交運(yùn)物流起關(guān)鍵作用 52.1我國(guó)跨境電商物流已進(jìn)入全球供應(yīng)鏈協(xié)同時(shí)代 62.2直郵是現(xiàn)在，海外倉是未來 83降本需求催生海外倉發(fā)展，適用于尺寸大、周轉(zhuǎn)高的產(chǎn)品 153.1賣家降本需求催生海外倉行業(yè)發(fā)展 153.2海外倉適用于尺寸大、周轉(zhuǎn)率高的商品 173.3平臺(tái)倉VS三方倉VS自建倉 183.4小件倉VS大件倉：產(chǎn)品特性決定不同倉儲(chǔ)條件 243.5小倉VS大倉：更大倉庫面積可攤薄固定投入，提升單位面積產(chǎn)出 274海外倉規(guī)模效應(yīng)顯著，增值服務(wù)增加客戶黏性 294.1海外倉主要成本為租金，24年美國(guó)租金增速有望放緩 294.2海外倉在物流成本端具有飛輪效應(yīng)，資深“玩家”具有先發(fā)優(yōu)勢(shì) 325海外倉發(fā)展趨勢(shì)：管理數(shù)智化&服務(wù)差異化 345.1跨境電商繁榮，催生物流在內(nèi)的配套服務(wù)產(chǎn)業(yè)升級(jí) 345.2海外倉將朝著管理數(shù)智化&服務(wù)差異化趨勢(shì)發(fā)展 385.3密集融資致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，或利好出海賣家 436重點(diǎn)公司 476.1大健云倉：攜海外倉助力大件非標(biāo)品出海無憂 476.2樂歌股份：公司早期布局海外倉，實(shí)現(xiàn)全球倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò) 49 526.4投資建議 547風(fēng)險(xiǎn)提示 57插圖目錄 58表格目錄 59本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31寫在前面的話上一篇《從幕后到臺(tái)前，跨境新趨勢(shì)洞察》，主要探討在國(guó)內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)能過剩背景下，中國(guó)制造企業(yè)得以通過跨境電商平臺(tái)，繞過傳統(tǒng)外貿(mào)模式中的層層代理商和線下零售巨頭，使得中國(guó)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能直達(dá)國(guó)外C端消費(fèi)者。本篇報(bào)告著眼于倉儲(chǔ)物流環(huán)節(jié)，在跨境電商發(fā)展初期，我們看到直郵憑借門檻低&備貨少&風(fēng)險(xiǎn)小實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)，不過該業(yè)務(wù)多適用于迭代快/重量輕/價(jià)值量高的產(chǎn)品，隨著跨境產(chǎn)品進(jìn)入成長(zhǎng)深水區(qū)（如批量化/大重量/高時(shí)效產(chǎn)品基于“多快好省”視角看，我們認(rèn)為海外倉的中長(zhǎng)期價(jià)值有待挖掘。1）興起：賣家降本需求催生海外倉發(fā)展，產(chǎn)品方面：海外倉適用于尺寸較大、高銷量、快消品、季節(jié)性產(chǎn)品以及大宗商品；跨境電商發(fā)展前期中小件通過直郵出海，近年大件受益于海外倉等基礎(chǔ)設(shè)施完善起量較快，使用第三方倉庫配送大件商品或可節(jié)省30%以上的尾程運(yùn)費(fèi)。供應(yīng)服務(wù)方面：2022年亞馬遜平均FBA費(fèi)用較2020年增長(zhǎng)30%；2024年2月美國(guó)尺寸分段和費(fèi)用變更后，中大件產(chǎn)品較2023年配送費(fèi)用上漲30%-40%。據(jù)樂歌股份數(shù)據(jù)，相較于使用亞馬遜物流（2024年2月5日后價(jià)格海外倉運(yùn)送椅子/健身器材產(chǎn)品分別可以節(jié)省53.6%/35.1%的物流配送成本。海外倉數(shù)量方面：2022年海外倉數(shù)量前十的國(guó)家合計(jì)2356個(gè)倉庫，同比增加30.17%。從倉庫演繹上俄羅斯/美國(guó)/英國(guó)海外倉平均單倉面積分別達(dá)到1.76/1.41/0.85萬平米。2）演繹：玩家加速進(jìn)入，倉儲(chǔ)價(jià)格被動(dòng)上抬?？缇畴娚谈咴鰩?dòng)海外倉參與方增加：截至2023年谷倉/遞四方/大健云倉/樂倉分別達(dá)到140/100/74/29萬平方米。海外倉企業(yè)在2020年后加速融資，如大健云倉截至2022年IPO前已獲得京東在內(nèi)的5輪融資、樂歌股份于2021-2023年間進(jìn)行三次募資、縱騰已于2020年7月完成C輪融資；融資后一方面海外倉企業(yè)持續(xù)推進(jìn)資本開支，如樂歌于23年6月公告擬募資5億加建美國(guó)海外倉；另一方面通過給予下游優(yōu)惠政策吸引客戶入駐，如推出倉租減免活動(dòng)、提供增值服務(wù)等。倉庫地價(jià)（租金）及尾程費(fèi)用上行是倉儲(chǔ)服務(wù)漲價(jià)核心原因：倉庫租賃協(xié)約期多在5年左右，協(xié)約期內(nèi)租金漲幅（約3%/年）遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)漲幅（超過10%/年）；23-24年后或?qū)㈤_啟租金重新簽約高峰；對(duì)于海外倉而言，我們測(cè)算租金占成本比重近60%（不考慮倉外派送費(fèi)用重新簽約后租金上行將是海外倉漲價(jià)核心原因。至于企業(yè)盈利，在新進(jìn)入者持續(xù)增加背景下，對(duì)于無法提供一體化增量服務(wù)或精細(xì)化管理較弱的企業(yè)，我們預(yù)計(jì)其整體盈利或存壓。3）α探討：先發(fā)優(yōu)勢(shì)+規(guī)模效應(yīng)+一體化&數(shù)智化服務(wù)。先發(fā)優(yōu)勢(shì)：若租金連年上漲，較早布局企業(yè)獲得租金成本優(yōu)勢(shì)，且能率先綁定優(yōu)質(zhì)客戶資源、核心地段倉庫。規(guī)模效應(yīng)：尾程費(fèi)用折扣力度與發(fā)貨量正相關(guān)，據(jù)樂歌股份官網(wǎng)舉例，年包裹量達(dá)到10/100/500萬個(gè)或分別享受5.5/3.5/3.0折賬號(hào)優(yōu)惠（參考值倉庫網(wǎng)格效應(yīng)顯著，多點(diǎn)布局可提升配送效率；此外，規(guī)模較大企業(yè)更易搭建多元客戶行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4結(jié)構(gòu)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。一體化&數(shù)智化服務(wù)：賣家物流需求包含“攬干關(guān)倉配“，單倉儲(chǔ)環(huán)節(jié)就可延伸出港口拉貨、倉儲(chǔ)定制、一件代發(fā)等增值服務(wù)；綜合實(shí)力較強(qiáng)的物流企業(yè)可提供清關(guān)、干線、倉儲(chǔ)、配送在內(nèi)的全鏈條服務(wù)，提升客戶黏性。我們認(rèn)為在價(jià)格之外，海外倉服務(wù)商或?qū)⒃诠芾硇史矫娓?jìng)爭(zhēng)，數(shù)智化升級(jí)可有效提升倉儲(chǔ)庫容使用率&訂單準(zhǔn)確率。以縱騰谷倉海外倉為例，2022年其訂單正確率已高達(dá)99.5%，盤點(diǎn)正確率為99.7%，數(shù)智化基建有效提升其庫容使用率15%?？v騰為客戶提供“攬干關(guān)倉配“端到端全鏈條服務(wù)，為客戶提供靈活解決方案空間以建立長(zhǎng)期合作關(guān)系。在宏觀環(huán)境不確定下，海運(yùn)、航線、核心地段倉庫等均為稀缺資源，掌握該類資源的跨境電商物流企業(yè)為出海商家提供了不可或缺的服務(wù)。海外倉網(wǎng)格效應(yīng)明顯，布局較早服務(wù)商或可通過物流網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)深耕本土，以提高配送時(shí)效、提升退換體驗(yàn)的方式來避開或有出現(xiàn)的價(jià)格戰(zhàn)。此外，跨境物流企業(yè)能夠以物流資源為軸，延展出庫存管理、交易撮合在內(nèi)的附加服務(wù)。參考大健云倉，公司致力于通過數(shù)字貿(mào)易的形式改造外貿(mào)行業(yè)，以全新的供應(yīng)鏈前置模式為家居企業(yè)提供了一站式跨境B2B交易解決方案；在公司3P模式業(yè)務(wù)下，公司為貨易撮合服務(wù)，并收取服務(wù)費(fèi)用。4）亞馬遜近期物流動(dòng)作頻出，亞馬遜推出包括頭程/尾程服務(wù)在內(nèi)的供應(yīng)鏈整體解決方案（SupplyChainbyAmazon我們判斷其旨在進(jìn)一步綁定賣家以抗衡新興平臺(tái)沖擊。與此同時(shí)亞馬遜FBA轉(zhuǎn)向區(qū)域配送，時(shí)效再次升級(jí)，與第三方海外倉企業(yè)配送時(shí)效差距拉大。5）對(duì)于下游賣家來說，我們認(rèn)為或受益于物流行業(yè)“內(nèi)卷”：隨著跨境電商物流服務(wù)商數(shù)量的增加，為搶占客戶資源服務(wù)商或進(jìn)入“卷性價(jià)比”的循環(huán)，提供更低價(jià)格或更高效完善的服務(wù)；對(duì)于擬出海/已出海賣家來說，跨境電商物流門檻進(jìn)一步降低。對(duì)于物流服務(wù)商來說，行業(yè)或在5年維度迎來一輪洗牌；擁有穩(wěn)定而多元化的客戶、打造核心競(jìng)爭(zhēng)力，方能在接下來5年維度確立行業(yè)地位。行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告520192020202220232019202020222023跨境電商已成為拉動(dòng)我國(guó)外貿(mào)增長(zhǎng)的重要組成部分。近年來我國(guó)外貿(mào)持續(xù)增長(zhǎng)，2023年我國(guó)出口總額達(dá)到23.77萬億元人民幣，同比增長(zhǎng)0.6%。2023年度我國(guó)跨境電商進(jìn)出口2.38萬億元人民幣，同比增長(zhǎng)15.53%；跨境電商出口1.83圖1：2019-2023年我國(guó)出口總額（萬億元）及增速圖2：2019-2023年我國(guó)跨境電商出口總額（萬億元）及增速5025%5%圖3：2019-2023年我國(guó)跨境電商進(jìn)出口總額（萬億元）及增速我國(guó)跨境電商進(jìn)出口總額（萬億元）yoy（右軸）跨境電商平臺(tái)發(fā)展刺激跨境物流業(yè)務(wù)需求，跨境物流為出海提供堅(jiān)實(shí)保障。據(jù)國(guó)家郵政局披露，2023年我國(guó)國(guó)際/港澳臺(tái)快遞業(yè)務(wù)量達(dá)到30.7億件，同比增長(zhǎng)51.98%。我們判斷，疫情影響趨弱以及新興跨境電商平臺(tái)的迅猛發(fā)展使得2023年國(guó)際快遞業(yè)務(wù)高增。據(jù)電商報(bào)報(bào)道，2023年Temu和SHEIN兩大跨境電商平行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6201820192020202120222023201820192020202120222023臺(tái)發(fā)往歐美的航空運(yùn)量同比增長(zhǎng)一倍，占據(jù)了歐美線航空總運(yùn)量的40%以上；相比之下，2022年這一比例還不到20%?？缇畴娚虡I(yè)態(tài)的繁榮得以幫助我國(guó)強(qiáng)勢(shì)供應(yīng)鏈出海，為全球消費(fèi)者提供“多快好省”的購物體驗(yàn)。其中，跨境物流的發(fā)展在促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、降低貿(mào)易壁壘以及促進(jìn)全球供應(yīng)鏈的暢通方面起到關(guān)鍵作用。圖4：2018-2023年國(guó)際/港澳臺(tái)快遞業(yè)務(wù)量（億件）及增速353050國(guó)際/港澳臺(tái)快遞業(yè)務(wù)量（億件）yoy(右軸）60%50%40%30%20%10%0%-10%按主流物流模式劃分，我國(guó)跨境電商物流經(jīng)歷了4個(gè)發(fā)展階段：2003-2008年：行業(yè)萌芽階段。早期傳統(tǒng)船運(yùn)貨代公司較多。貨物代理是指在貨物運(yùn)輸過程中，代表貨主或托運(yùn)人與承運(yùn)人及有關(guān)部門進(jìn)行聯(lián)系、協(xié)調(diào)、安排貨物運(yùn)輸和相關(guān)服務(wù)的企業(yè)或個(gè)人。從工作內(nèi)容來看是接受客戶的委托完成貨物運(yùn)輸?shù)哪骋粋€(gè)環(huán)節(jié)或與此有關(guān)的環(huán)節(jié)，貨代公司承擔(dān)了中小賣家與航運(yùn)提供方之間的中介角色，撮合交易達(dá)成。隨著跨境電子商務(wù)的快速崛起，一些傳統(tǒng)貨運(yùn)代理企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)型經(jīng)營(yíng)郵政和小包業(yè)務(wù)。2008-2016年：直郵小包時(shí)代，專線小包迅速崛起?？缇畴娚唐髽I(yè)大量涌出，國(guó)際貨運(yùn)百花齊放，空運(yùn)、鐵運(yùn)、專線、海外倉庫迅速崛起，為跨境電商提供了更多可能性；2008年Ebay電商平臺(tái)興起，行業(yè)進(jìn)入一元郵遍全球的郵政小包時(shí)代；2010年AliExpress迅猛發(fā)展，中國(guó)郵政小包與中國(guó)香港郵政小包成為運(yùn)輸主力軍，外國(guó)郵政進(jìn)行短期補(bǔ)充；2011年萬國(guó)郵聯(lián)體系內(nèi)的國(guó)際郵政小包暫時(shí)無法滿足客戶需求，中國(guó)郵政推出E郵寶等專線類產(chǎn)品；2014年，專線小包業(yè)務(wù)前景向好，大量跨境電商物流企業(yè)紛紛涉足。行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告72016-2020年：專線小包&海外倉雙輪驅(qū)動(dòng)。國(guó)內(nèi)外跨境電商平臺(tái)加強(qiáng)合作與溝通，Shopee、亞馬遜等大型電商平臺(tái)催生新業(yè)務(wù)，加速自建及整合物流資源；客戶對(duì)物流時(shí)效性的要求進(jìn)一步提高，平臺(tái)、賣家、海外華人也紛紛加入，專線小包和海外倉成為該時(shí)期的物流主力軍。2020年至今：全球信息化&供應(yīng)鏈協(xié)同。行業(yè)認(rèn)識(shí)到完善全球供應(yīng)鏈，搭建全球化跨境物流履約服務(wù)網(wǎng)絡(luò)體系至關(guān)重要，擁有全鏈路物流服務(wù)成為龍頭企業(yè)追逐的目標(biāo)，部分頭部企業(yè)開始配置航運(yùn)、倉庫等重資產(chǎn)以打通全鏈路環(huán)節(jié)。行業(yè)物流服務(wù)也不斷朝著提供跨境供應(yīng)鏈綜合解決方案的趨勢(shì)發(fā)展。圖5：我國(guó)跨境電商物流發(fā)展階段跨境電商物流鏈條漫長(zhǎng)，復(fù)雜度遠(yuǎn)高于本土物流。其復(fù)雜性主要來自：1）鏈條長(zhǎng)，流程復(fù)雜度高：跨境電商物流可按流程分為7個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，主要由前端攬收、運(yùn)輸和分揀、海關(guān)清關(guān)、海陸空干線運(yùn)輸、目的地清關(guān)、海外倉儲(chǔ)和分揀、尾程運(yùn)輸組成；2）受到各國(guó)海關(guān)、稅務(wù)、進(jìn)出口等政策擾動(dòng)大，且由于主要國(guó)家其他企業(yè)已經(jīng)形成的市場(chǎng)格局與重要地位，國(guó)內(nèi)大部分跨境物流企業(yè)無法完全從事全環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)，而需要協(xié)同各方面企業(yè)共同完成全環(huán)節(jié)。3）備貨周期長(zhǎng)，參考跨境電商公司，需要面對(duì)波動(dòng)明顯的市場(chǎng)需求和淡旺季等外生因素的沖擊，結(jié)合較長(zhǎng)且不穩(wěn)定的物流周期（尤其是海運(yùn)toC端訂單量難以預(yù)測(cè)，商家需要提前備貨；我們觀察到同為線上銷售為主，外銷家居企業(yè)致歐科技存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高于內(nèi)銷企業(yè)趣睡科技。因此在跨境物流行業(yè)中，有效協(xié)同上下游資源，利用在核心節(jié)點(diǎn)和國(guó)際運(yùn)輸干線上的資源整合優(yōu)勢(shì)，是行業(yè)中企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8圖6：外銷家居企業(yè)致歐科技存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高于內(nèi)銷企業(yè)趣睡科技（2018-2023年前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)：天）100.0080.0060.0040.0020.000.00 趣睡科技致歐科技201820192020202120222023Q1-Q3我國(guó)跨境電商物流主要可分直郵模式與海外倉模式。從物流形式的角度切入，跨境電商物流可以粗略地根據(jù)貨權(quán)轉(zhuǎn)移（實(shí)質(zhì)）和貨物出關(guān)（出口）的先后順序，切分成直郵和海外倉兩大類業(yè)態(tài)。直郵模式分為國(guó)際郵政、專線物流與商業(yè)快遞三種；海外倉又可按照倉庫運(yùn)營(yíng)主體分為平臺(tái)倉、三方倉、自建倉三類。圖7：跨境電商物流可按照貨權(quán)轉(zhuǎn)移節(jié)點(diǎn)分為直郵與海外倉兩大類據(jù)運(yùn)聯(lián)研究院測(cè)算，2022年我國(guó)跨境電商出口物流市場(chǎng)規(guī)模為6831億元。其中，B2C物流市場(chǎng)規(guī)模為3592億元，占比52.6%。從跨境電商B2C物流市場(chǎng)行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告956.0%，擁有2012億元的巨大市場(chǎng)。海外倉指在消費(fèi)者本土設(shè)立倉儲(chǔ)設(shè)施，該模式下貨權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生在貨物出口之后。海外倉泛指建立在海外的倉儲(chǔ)設(shè)施，在本文語境下，指跨境電商出口賣家為提升交付能力而在消費(fèi)者本土設(shè)立倉儲(chǔ)物流節(jié)點(diǎn)的物流模式。該模式下貨物需要先跨越出、進(jìn)口關(guān)境，完成目的國(guó)進(jìn)倉、存儲(chǔ)后，賣家再下單，通過目的國(guó)倉配網(wǎng)絡(luò)完成履約。從服務(wù)場(chǎng)景的維度進(jìn)行切分，目前市面上的海外倉可以分為僅服務(wù)于平臺(tái)賣家物流履約的以亞馬遜FBA為代表的平臺(tái)海外倉、以服務(wù)賣家自發(fā)貨或中轉(zhuǎn)貨需求的第三方海外倉、以服務(wù)于自家出貨需求的賣家海外倉三大類。海外前置倉可有效提升交付能力，但庫存管理難度較大。海外倉通常具有境外貨物儲(chǔ)存、流通加工等功能；海外倉以海運(yùn)方式居多，但是否使用前置海外倉與運(yùn)輸方式未有直接聯(lián)系；海運(yùn)模式存在頭程流程長(zhǎng)、相對(duì)成本較低的特點(diǎn)。海外倉物流模式主要包括頭程運(yùn)輸、倉儲(chǔ)管理和本地配送三個(gè)模塊；其頭程周期較長(zhǎng)，但能夠在較短時(shí)間內(nèi)對(duì)消費(fèi)者下單、售后等動(dòng)作做出反饋；但由于此方式庫存積壓成本高，管理難度復(fù)雜，因此對(duì)賣家銷售能力、計(jì)劃準(zhǔn)確性以及流程管理要求較高。圖8：海外倉運(yùn)營(yíng)模式從海外倉數(shù)量來看，2022年主要國(guó)家和地區(qū)海外倉數(shù)量同比增加30.17%。截至2022年年末，海外倉數(shù)量前十的國(guó)家或地區(qū)為美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、加拿大、日本、澳洲（含新西蘭）、俄羅斯、西班牙、法國(guó)、意大利，合計(jì)2356個(gè)倉庫，較上年末增長(zhǎng)30.17%，面積合計(jì)約2600萬平方米，較上年末增長(zhǎng)約58%。其中，2022年美國(guó)/德國(guó)/英國(guó)/加拿大/日本分別新增253/90/47/64/18個(gè)海外倉，同比增加27.35%/44.33%/20.98%/73.56%/17.31%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10圖9：2020-2022年主要國(guó)家和地區(qū)海外倉數(shù)量(個(gè))及增速(%)從單倉面積來看，海外倉規(guī)?；癸@。截至2022年在主要國(guó)家或地區(qū)中，海外倉單倉面積最大的前五的國(guó)家或地區(qū)為俄羅斯/美國(guó)/英國(guó)/德國(guó)/西班牙，平均單倉面積分別達(dá)到1.76/1.41/0.85/0.79/0.69萬平，呈現(xiàn)出一定的規(guī)?；厔?shì)。圖10：2020-2022年主要國(guó)家和地區(qū)海外倉平均面積（平方米）23Q4受紅海危機(jī)影響，海運(yùn)費(fèi)用全線大幅上漲，歐洲影響較大。春節(jié)前，受本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11紅海緊張局勢(shì)疊加集中出貨運(yùn)力緊張，帶動(dòng)了多航線的運(yùn)價(jià)上漲；波羅的海集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)(FBX)中國(guó)-北歐/中國(guó)-北美西/中國(guó)-北美東航線分別由2023年11月3日的1249.4/1608.8/2357.0上升至2024年1月16日的階段性高點(diǎn)5455.6/4099.0/6152.0，漲幅分別達(dá)到336.7%/154.8%/161.0%。春節(jié)后需求疲軟，海運(yùn)費(fèi)有所回落，但紅海危機(jī)影響或持續(xù)至24H2。春節(jié)后貨運(yùn)需求疲軟，波羅的海集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)有所下跌，中國(guó)-北歐/中國(guó)-北美西/中國(guó)-北美東航線運(yùn)價(jià)指數(shù)分別由24年2月2日5097.2/4367.20/6372.60下跌至3月8日的4312.8/4419.2/6107.0。據(jù)上海航運(yùn)交易所披露，3月1日上海港出口至歐洲基本港的市場(chǎng)運(yùn)價(jià)（海運(yùn)及海運(yùn)附加費(fèi)）較上期（2月29日）下跌9.2%至2277美元/TEU。地中海航線即期訂艙價(jià)格也延續(xù)下行走勢(shì)，市場(chǎng)運(yùn)價(jià)較上期下跌5%至3292美元/TEU。在北美航線，運(yùn)價(jià)繼續(xù)呈現(xiàn)調(diào)整行情；上海港出口至美西和美東市場(chǎng)運(yùn)價(jià)分別為4262美元/FEU和5747美元/FEU，分別較上期下跌9.1%、6.2%。雖然海運(yùn)費(fèi)用上漲有所緩和，但仍遠(yuǎn)高于紅海危機(jī)前的價(jià)格，馬士基預(yù)計(jì)紅海航線中斷造成的影響將持續(xù)至2024年下半年。我們判斷海運(yùn)費(fèi)上漲會(huì)增加商家物流成本，同時(shí)在船期不確定的背景下，商家為了保障有貨率或?qū)⑻嵘爸脗}備貨水位，催生額外海外倉需求。圖11：2023Q3-2024Q1波羅的海集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（FBX）8000700040002023/7/72023/7/142023/7/212023/7/282023/8/42023/8/112023/8/182023/8/252023/9/12023/9/82023/9/152023/9/222023/9/292023/10/62023/10/132023/10/202023/10/272023/11/32023/11/102023/11/172023/11/242023/12/12023/12/82023/12/152023/12/222023/12/292024/1/52024/1/122024/1/192024/1/262024/2/22024/2/92024/2/162024/2/232024/3/12024/3/8 全球中國(guó)/東亞-北歐中國(guó)/東亞-北美西海岸中國(guó)/東亞-北美東海岸直郵是指貨權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生在貨物出口之前的物流形式，即海外買家下單并完成支付后，國(guó)內(nèi)賣家開始根據(jù)訂單信息安排出運(yùn)，以空運(yùn)方式居多。這種模式下，賣家通常使用國(guó)際郵政服務(wù)或?qū)ｉT的跨境郵遞服務(wù)，將商品以小包裹的形式郵寄給買家；買家也可以通過直接在跨境電商平臺(tái)上下單，以快遞服務(wù)的方式實(shí)現(xiàn)商品運(yùn)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12送。直郵模式避免了轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié)，使物流時(shí)間相對(duì)較短，關(guān)稅、清關(guān)等手續(xù)由繁化簡(jiǎn)。因此其最大特點(diǎn)是簡(jiǎn)單便捷，適用于小型商品和個(gè)人消費(fèi)者。直郵又可細(xì)分為郵政、專線、商業(yè)快遞三種主流形式，它們?cè)跁r(shí)效、軌跡可視性、價(jià)格等方面各有特點(diǎn)。表1：三種直郵模式特點(diǎn)郵政小包：最傳統(tǒng)的國(guó)際直郵系統(tǒng)，依托于萬國(guó)郵政聯(lián)盟現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)，可以發(fā)送到全球230多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的郵政網(wǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)目的國(guó)市場(chǎng)的全方位派送覆蓋。主要通過郵件互換局的特殊渠道實(shí)現(xiàn)快速通關(guān)與配送，是長(zhǎng)期以來最為主流的物流運(yùn)輸方式。中國(guó)在萬國(guó)郵聯(lián)體系中被列入發(fā)展中國(guó)家，曾享受低于實(shí)際郵寄成本的低廉終端費(fèi)，差額由發(fā)達(dá)國(guó)家補(bǔ)貼；2018年10月，美國(guó)啟動(dòng)程序退出萬國(guó)郵政聯(lián)盟，郵政小包的價(jià)格優(yōu)勢(shì)大幅下降。國(guó)際商業(yè)快遞：主要依賴商業(yè)快遞公司自身建設(shè)的全球網(wǎng)絡(luò)以及強(qiáng)大的IT信息系統(tǒng)進(jìn)行出口、運(yùn)輸、清關(guān)與配送等，頭部企業(yè)有DHL、UPS計(jì)）價(jià)格基本在100-250元，適用于對(duì)時(shí)效要求苛刻、高價(jià)值的商品。國(guó)際專線：將航空干線與商業(yè)或郵政清關(guān)、目的國(guó)尾程派送進(jìn)行整合，并為客戶提供個(gè)性化服務(wù)。其時(shí)效性（約10天左右）和價(jià)格介于郵政小包和商業(yè)快遞之間，適配中國(guó)海關(guān)專門推出的“9610”通關(guān)模式。該模式較為明顯的劣勢(shì)為其服務(wù)范圍有限，當(dāng)來往某地區(qū)或某國(guó)的貨量足夠多時(shí)才經(jīng)直郵市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，國(guó)際專線占比不斷提升。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，郵政小包曾占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，在2016-2019年占直郵模式比例穩(wěn)定高于50%，但于2020年回落至44%；而國(guó)際專線性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，隨著運(yùn)輸能力逐步提升，其占比持續(xù)高增，從2016年6%增至2020年32%，我們預(yù)計(jì)未來或?qū)⒊掷m(xù)高漲；國(guó)際商業(yè)快遞由于性價(jià)比偏低，從2016年的40%回落至2020年的24%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13圖12：2016年及以前至2020年直郵各模式市占率跨境電商出口高景氣帶動(dòng)國(guó)際航空貨運(yùn)需求高漲，已基本恢復(fù)疫情前同期水平。據(jù)中國(guó)民航局披露，2023年，民航全行業(yè)完成貨郵運(yùn)輸量735.4至2019年的97.6%，總的來看，行業(yè)運(yùn)輸生產(chǎn)呈現(xiàn)恢復(fù)穩(wěn)健、運(yùn)行安全、競(jìng)爭(zhēng)有序的良好局面。在國(guó)際航線方面，2023年國(guó)際航線貨郵運(yùn)輸量達(dá)279.0萬噸，比上年增長(zhǎng)5.8%。據(jù)民航局一月新聞發(fā)布會(huì)透露，2024年民航全行業(yè)運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量、貨郵運(yùn)輸量等指標(biāo)預(yù)計(jì)將整體超過疫情前水平，貨郵同比預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。受農(nóng)歷新年影響，2024年初航空貨運(yùn)需求強(qiáng)勁。據(jù)Flexport的最新報(bào)告顯示，在農(nóng)歷新年前一周，從中國(guó)到北美和歐洲的航空貨運(yùn)價(jià)格分別飆升了14%和8%以上，但仍低于12月初的峰值。盡管目前受紅海集裝箱運(yùn)輸?shù)闹袛嗪娃r(nóng)歷新年的季節(jié)性影響，但從中國(guó)到歐洲和北美的航空貨運(yùn)需求仍很強(qiáng)勁。全球航空貨運(yùn)需求和費(fèi)率持續(xù)上升，在強(qiáng)勁的電子商務(wù)流量的支持下，噸位同比大幅增長(zhǎng)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14圖13：波羅的海交易所航空貨運(yùn)指數(shù)(BAI)自23年下半年以來波動(dòng)較大海外倉滿足商家和消費(fèi)者對(duì)于”多快好省“的需求：多：對(duì)于尺寸較大需要走海運(yùn)，銷量較高的商品，海外倉可提前批量備貨減輕爆倉風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于多平臺(tái)賣家，海外倉使得大平臺(tái)之間產(chǎn)品同步調(diào)配成為可能。但針對(duì)小單快反、SKU種類繁多的品類，海外倉庫存管理難度大，直郵小包相對(duì)更占優(yōu)?？欤合M(fèi)者下單后，海外倉本地直接發(fā)貨配送可有效縮短訂單周期，提高購買體驗(yàn)的同時(shí)降低撤單幾率。美國(guó)專線小包時(shí)效約在10-15天（包括清關(guān)、空運(yùn)及配送），亞馬遜FBA對(duì)部分商品支持隔日或次日達(dá)。好：海外倉使得退貨處理及本地售后成為可能，退回的產(chǎn)品經(jīng)過海外倉檢驗(yàn)處理換標(biāo)后即可重新上架售賣，減少了銷毀帶來的運(yùn)營(yíng)成本。海外倉的設(shè)立，讓海外客戶體驗(yàn)極速收貨以及高效的退換貨服務(wù)，不僅極大地提升了客戶滿意度，也降低了運(yùn)輸?shù)馁M(fèi)用。?。浩奉愒街?、倉發(fā)物流成本越低，據(jù)谷倉海外倉測(cè)算，從廣州-美西0.75KG發(fā)50%。海外倉和專線具有協(xié)同效應(yīng)，海外倉或擁有更大潛力。功能方面，專線后續(xù)的一件代發(fā)、中轉(zhuǎn)分撥服務(wù)可與倉儲(chǔ)共用一倉。時(shí)效方面，對(duì)于迭代較快的產(chǎn)品如時(shí)裝類，專線+海外倉方能保障高效配送。我們認(rèn)為前期直郵憑借門檻低&備貨少&風(fēng)險(xiǎn)小實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)，不過該業(yè)務(wù)多適用于迭代快/重量輕/價(jià)值量高的產(chǎn)品，隨著跨境產(chǎn)品進(jìn)入成長(zhǎng)深水區(qū)（如批量化/大重量/高時(shí)效產(chǎn)品海外倉憑借其顯著優(yōu)勢(shì)將受到更多商家青睞。行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15的產(chǎn)品降本需求催生海外倉發(fā)展。早期跨境電商賣家的物流方式主要為郵政小包，部分賣家為了降低頭程物流成本，在國(guó)內(nèi)批量發(fā)貨，將商品寄存在海外親友家中，形成了海外倉雛形。梳理海外倉發(fā)展歷程，按服務(wù)成熟度可以將其劃分為兩個(gè)階段：2005-2014：粗放發(fā)展時(shí)代。2005年，速賣通設(shè)立美國(guó)倉，拉開了第三方海家”相繼入局。在早期，跨境電商賣家SKU較少、重量輕（普遍集中在1KG以內(nèi)因此海外倉只提供最簡(jiǎn)單的入倉、人工上架等基礎(chǔ)服務(wù)即可滿足絕大部分賣家需要。2014年前后，賣家數(shù)量和SKU急劇增長(zhǎng)，商品品類、規(guī)格、重量日趨多元化，同時(shí)貨量急劇提高；原有的海外倉服務(wù)水平難以滿足需求，開始出現(xiàn)了上架延遲、倉庫空間利用率低下等問題。在該階段中，亞馬遜于2007年發(fā)布FBA，將自身倉儲(chǔ)及配送設(shè)施開放給第三方賣家，F(xiàn)BA的發(fā)布在賦能商家的同時(shí)為亞馬遜平臺(tái)吸引了大量賣家入駐，使其平臺(tái)市占率進(jìn)一步提升。2014年至今：數(shù)字化賦能，增值服務(wù)打出差異化。隨著SKU愈發(fā)豐富，賣家需求愈發(fā)個(gè)性化，海外倉隨之升級(jí)，進(jìn)入了2.0時(shí)代并呈現(xiàn)快速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。早期第三方海外倉的差異化并不顯著，隨著普遍對(duì)接ERP系統(tǒng)，以及WMS系統(tǒng)等信息技術(shù)的日臻成熟，信息化賦能倉庫管理。倉內(nèi)繁復(fù)、易出錯(cuò)的工作得以減輕，賣家也可以利用信息化服務(wù)實(shí)時(shí)掌握庫存數(shù)據(jù)、退換貨進(jìn)度，再加之專業(yè)操作方案及人才團(tuán)隊(duì)的加入，使得海外倉全面升級(jí)。在提升效率的同時(shí)，海外倉著眼于為客戶提供更多增值服務(wù)，如退換貨重新貼標(biāo)換標(biāo)、重新打包、貨物保養(yǎng)、維修等。行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16圖14：傳統(tǒng)私人倉庫VS現(xiàn)代化海外倉樂歌股份旗下海外倉在多倉自營(yíng)基礎(chǔ)上，為中大件產(chǎn)品跨境賣家提供一系列公共海外倉綜合服務(wù)；包括海外倉儲(chǔ)、頭程海運(yùn)、一件代發(fā)、FBA轉(zhuǎn)運(yùn)、售后托管、出口代理、供應(yīng)鏈服務(wù)等一站式跨境物流服務(wù)。 圖15：樂歌海外倉提供一系列公共海外倉綜合服務(wù)中國(guó)最大海外倉企業(yè)為縱騰集團(tuán)旗下谷倉，整體競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。據(jù)運(yùn)聯(lián)智庫數(shù)據(jù)顯示，2022年海外倉行業(yè)龍頭梯隊(duì)包括縱騰集團(tuán)、萬邑通、樂歌股份、遞四方、阿里等。整體市場(chǎng)行業(yè)參與者眾多，競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散?？v騰集團(tuán)自2009年起開始布局海外倉，截至2024年，谷倉海外倉全球倉儲(chǔ)總面積已突破140萬㎡，在運(yùn)營(yíng)海外倉面積160萬㎡。海外倉企業(yè)大多成立于2010年后，根據(jù)其服務(wù)地區(qū)和產(chǎn)品種類又形成數(shù)個(gè)細(xì)分市場(chǎng)；如專注于俄羅斯、烏克蘭地區(qū)的艾姆勒海外倉，專注于大件商品的樂倉等等。行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17起始時(shí)間起始時(shí)間表2：主要海外倉參與者縱騰集團(tuán)縱騰集團(tuán)√√遞四方遞四方北美、歐洲、澳洲和東南亞俄羅斯、烏克蘭大健云倉大健云倉√?hào)|南亞、歐美、中東極兔極兔速遞海外倉適用于特定的產(chǎn)品類型，具體包括：尺寸較大、高銷量、快消品、季節(jié)性產(chǎn)品以及大宗商品。大件品：尺寸、重量較大的商品，例如家居園藝、汽配等，大件品無法通過空運(yùn)渠道，使用海外倉能突破產(chǎn)品的規(guī)格限制并降低物流費(fèi)用。高單價(jià)/高毛利的商品：例如電子產(chǎn)品、首飾、手表、玻璃制品等，選擇海外倉，可將破損率、丟件率控制至較低水平，為銷售高價(jià)值商品的賣家降低風(fēng)險(xiǎn)。高周轉(zhuǎn)率商品：例如時(shí)尚鞋服、快速消費(fèi)品等暢銷品，賣家得以快速響應(yīng)訂單并回籠資金。強(qiáng)季節(jié)性商品：例如旺季符合歐美節(jié)日主題的產(chǎn)品，對(duì)于節(jié)日消費(fèi)品，配送時(shí)效要求較高。單次出貨量較大的產(chǎn)品：雖然銷售速度比較慢，但是已經(jīng)形成一定的銷售規(guī)模的產(chǎn)品。直郵不支持的特殊商品：如利潤(rùn)較高的液體類產(chǎn)品或帶鋰電池的產(chǎn)行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18家居園藝、3C、汽配成為海外倉發(fā)貨量最大品類。據(jù)跨境眼數(shù)據(jù)，從發(fā)貨數(shù)據(jù)來看，2022年第三方海外倉發(fā)貨量的前十品類分別為：家居園藝、消費(fèi)類電子、汽摩配件、商業(yè)與工業(yè)、戶外及體育用品、服裝鞋類及配飾、健康與美容、手機(jī)及配件、玩具和愛好、寵物用品。圖16：2021-2022年海外倉發(fā)貨品類訂單占比TOP10家居與園藝消費(fèi)類電子產(chǎn)品汽車&摩托車及配件商業(yè)與工業(yè)戶外&體育用品服裝及鞋類健康與美容手機(jī)及配件玩具和愛好寵物用品30.9%30.9%41.8%9.3%12.3%16.2%11.5%4.4%6.7%6.0%6.0%9.1%5.4%3.8%5.0%5.6%3.7%2.2%2.4%2.5%1.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2021年2022年電商平臺(tái)官方倉：指由跨境平臺(tái)電商提供海外倉服務(wù)，以亞馬遜FBA為主，其他平臺(tái)如Lazada，Shopee等也擁有自營(yíng)海外倉。FBA的全稱是FullfillmentByAmazon，即亞馬遜履約；亞馬遜負(fù)責(zé)儲(chǔ)存并管理商品，對(duì)商品進(jìn)行撿貨包裝并提供快捷配送，并且提供當(dāng)?shù)卣Z言、退換貨等服務(wù)。使用FBA服務(wù)可有效提高商品在亞馬遜網(wǎng)站的listing權(quán)重，幫助賣家得到“黃金購物車”等頁面優(yōu)先展示機(jī)會(huì)，可有效提高銷售額；同時(shí)亞馬遜高效的自配送及售后服務(wù)可縮短履約時(shí)間。但FBA也具有針對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)尺寸件配送收費(fèi)較高、倉儲(chǔ)費(fèi)用較高、自主性差等缺點(diǎn)，且不支持其他電商平臺(tái)。行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19圖17：亞馬遜FBA示意圖第三方海外倉：由第三方服務(wù)商搭建，賣家需付租金，例如谷倉海外倉、萬邑通海外倉、PX海外倉等。第三方海外倉模式下，賣家可以享受到專業(yè)的跨境物流一站式解決方案，而且能滿足不同賣家的個(gè)性化需求；賣家可以以相對(duì)較低的成本獲得海外倉服務(wù)，部分第三方倉能夠提供專業(yè)的智能化云倉系統(tǒng)，提供商家操作、下指令、查看物流信息和庫存等功能，但相較自建倉可控程度較弱，因此適用于中小規(guī)模的企業(yè)，或自建倉未能全境覆蓋需要第三方倉作為補(bǔ)充的企業(yè)。賣家自建海外倉：指賣家自費(fèi)在目標(biāo)國(guó)建設(shè)倉庫、配置設(shè)備和信息服務(wù)系統(tǒng)，例如樂歌海外倉。一般來說，業(yè)務(wù)量大、資金鏈雄厚的賣家會(huì)因存在個(gè)性化需求、第三方服務(wù)成本高等考量選擇自建海外倉。商家對(duì)于貨物的分揀、運(yùn)輸、庫存和訂單處理擁有絕對(duì)的掌控權(quán)，便于平臺(tái)提高庫存周轉(zhuǎn)率，保證平臺(tái)對(duì)于整個(gè)物流環(huán)節(jié)的控制。但賣家自建海外倉需要租賃（或購買）土地、購買配套設(shè)施和雇傭當(dāng)?shù)貑T工，后期還需要倉儲(chǔ)物流系統(tǒng)和專業(yè)運(yùn)營(yíng)人員，前期固定投資較大。賣家自建海外倉往往集中在該商家主要銷售市場(chǎng)，覆蓋率較低；未覆蓋部分一般選擇平臺(tái)官方倉和第三方海外倉。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20海外倉類別代表企業(yè)運(yùn)營(yíng)主體劣勢(shì)海外倉類別代表企業(yè)運(yùn)營(yíng)主體劣勢(shì)表3：平臺(tái)倉、三方倉、自建倉特點(diǎn)對(duì)比供海外倉服務(wù)高效、賣家省心倉儲(chǔ)費(fèi)較高；不支持其他平臺(tái)成本較低、運(yùn)營(yíng)成成本較低、運(yùn)營(yíng)成熟、部分提供定制化服務(wù)第三方服務(wù)商搭建，賣家租借谷倉、萬邑入駐海外多平臺(tái)的中小規(guī)模賣家第三方服務(wù)商第三方倉樂歌股份滿足個(gè)性化需求、物流環(huán)節(jié)完全可控建設(shè)成本高、運(yùn)發(fā)貨量大、資金鏈雄厚的賣家近年來FBA多次上調(diào)履約費(fèi)用，近期新增入庫配置費(fèi)與低量庫存費(fèi)。亞馬遜跨境電商服務(wù)平臺(tái)自2020年以來已經(jīng)多次上調(diào)物流配送費(fèi)用以及倉儲(chǔ)費(fèi)用，每年旺季收取“銷售旺季配送費(fèi)”更是成為了慣例。自2024年以來，亞馬遜新增入庫配置費(fèi)與低量庫存費(fèi)；自3月1日起，針對(duì)平臺(tái)幫助賣家調(diào)撥庫存至距離消費(fèi)者更近的運(yùn)營(yíng)中心時(shí)所耗費(fèi)的成本收取入庫配置費(fèi)；4月1日起，對(duì)于庫存水平始終低于買家需求的標(biāo)準(zhǔn)尺寸商品收取低量庫存費(fèi)。據(jù)樂歌股份統(tǒng)計(jì)，2022年亞馬遜平均FBA費(fèi)用較2020年增長(zhǎng)30%；亞馬遜宣布自2024年2月5日起，美國(guó)尺寸分段和費(fèi)用變更，中大件產(chǎn)品較2023年配送費(fèi)用上漲30%-40%。表4：近年來FBA上調(diào)費(fèi)用部分案例物流配送費(fèi)漲價(jià)幅度物流配送費(fèi)依據(jù)商品歷史供應(yīng)天數(shù)而定亞馬遜賣家運(yùn)營(yíng)成本整體呈上升趨勢(shì)。據(jù)艾瑞咨詢整理，2021年僅有10%的受訪賣家表示整體成本下降或持平；分別有16%/53%/14%的賣家表示年度運(yùn)營(yíng)成本上漲了10%以內(nèi)/10%-50%/50%-100%；更有7%的受訪商家運(yùn)營(yíng)成本同比增長(zhǎng)100%以上；我們判斷運(yùn)營(yíng)成本上升主要由于倉儲(chǔ)物流費(fèi)用以及流量費(fèi)用上漲。亞馬遜倉儲(chǔ)物流服務(wù)漲價(jià)主要是為了抵消不斷上漲的運(yùn)營(yíng)成本，提高庫存周轉(zhuǎn)率，增加利潤(rùn)；如公司在2022年初漲價(jià)前的一次公告中披露：因疫情、全球供應(yīng)鏈危機(jī)、勞動(dòng)力緊缺以及線上購物需求激增等一系列問題，造成了各項(xiàng)成本上漲，本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21增長(zhǎng)10%以內(nèi)增長(zhǎng)10%以內(nèi)與去年持平整體成本下降為了抵消今后將面臨的高昂的持久性運(yùn)營(yíng)成本而漲價(jià)。圖18：2021年Amazon賣家運(yùn)營(yíng)成本變化情況7%3-10億元營(yíng)收規(guī)模賣家使用三方倉占比最高。據(jù)跨境眼針對(duì)超過300個(gè)賣家的調(diào)研數(shù)據(jù)，亞馬遜多次上調(diào)FBA費(fèi)用導(dǎo)致海外倉需求外溢，越來越多賣家傾向第三方海外倉。5000萬元以下/5000萬元-1億元/1億元-3億元/3億元-10億元營(yíng)收規(guī)模的賣家，使用第三方海外倉的比例分別達(dá)到51.61%/63.64%/78.57%/100%/42.86%；自建海外倉的比例分別達(dá)到3.23%/27.27%/35.71%/42.86%/28.57%。圖19：2022年亞馬遜不同規(guī)模賣家（元）對(duì)海外倉的選擇占比本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22第三方海外倉綜合壁壘較高。海外倉相較直郵是一種更為復(fù)雜的物流形式，它不僅涉及貨物的存儲(chǔ)和配送，還包括頭程運(yùn)輸、倉儲(chǔ)操作、尾程派送等一系列環(huán)節(jié)。對(duì)于第三方海外倉服務(wù)商來說，如何與FBA錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)并獲得客戶資源，除了保持更低的整體尾程費(fèi)用外，在客戶黏性、交付資源履約難度方面均存在較高的能力要在客戶黏性方面，F(xiàn)BA頭程交付更加標(biāo)準(zhǔn)化，第三方海外倉需要針對(duì)客戶商品特點(diǎn)，在送倉時(shí)效和基于送倉準(zhǔn)確度（是否分倉、是否丟件）的上架速度和準(zhǔn)確度方面提供更高效并定制化的服務(wù)。在交付資源方面，第三方海外倉需要提供頭程運(yùn)輸、倉儲(chǔ)操作、尾程派送、退貨換裝等環(huán)節(jié)的綜合服務(wù)，需要具備一定的倉儲(chǔ)、配送、信息技術(shù)等資源。在履約方面，海外倉需要面對(duì)不同國(guó)家的法律法規(guī)、稅收政策、物流配送等方面的挑戰(zhàn)，需要具備較高的運(yùn)營(yíng)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。圖20：第三方海外倉服務(wù)流程自建海外倉適合體量較大，資金實(shí)力雄厚的賣家。自建倉面臨倉庫租金、運(yùn)營(yíng)成本、對(duì)接平臺(tái)、系統(tǒng)研發(fā)、團(tuán)隊(duì)搭建等支出，不僅要花費(fèi)大量的成本，還要有強(qiáng)大的本地商業(yè)資源、人才資源作為保證本地化服務(wù)內(nèi)容的支持。但對(duì)于達(dá)到一定體量的大賣來說，自建倉庫在成本及靈活性方面更優(yōu)。成本方面，若目標(biāo)市場(chǎng)集中，較大的發(fā)貨量能為賣家提供折扣優(yōu)越的尾程賬號(hào)；據(jù)致歐科技公告，線上B2C發(fā)貨至客戶的過程中，F(xiàn)BA平臺(tái)收取17%交易費(fèi)、3%倉儲(chǔ)費(fèi)及24%運(yùn)輸費(fèi)，合計(jì)44%的相關(guān)交易費(fèi)用；而如果通過自營(yíng)倉或第三方合作倉自主發(fā)貨，需要17%平臺(tái)交易費(fèi)及17%運(yùn)輸費(fèi)，合計(jì)34%相關(guān)交易費(fèi)用，無需倉儲(chǔ)費(fèi)的情況下運(yùn)輸費(fèi)亦較低，可節(jié)省10%相關(guān)費(fèi)用。靈活性方面，商家可以根據(jù)自身的需求和商業(yè)模式設(shè)計(jì)儲(chǔ)運(yùn)流程，例如獨(dú)立選擇倉庫地點(diǎn)、儲(chǔ)存方案、物流操作和管理體系，以滿足特點(diǎn)要求并達(dá)成更佳配送時(shí)效。此外，只為?家商品服務(wù)的情況下，貨物的SKU相對(duì)穩(wěn)定，庫存管理相對(duì)簡(jiǎn)單。行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23表5：線上B2C不同發(fā)貨形式預(yù)估費(fèi)率（2022年數(shù)據(jù)）平臺(tái)交易費(fèi)率倉儲(chǔ)費(fèi)率運(yùn)輸費(fèi)平臺(tái)交易費(fèi)率倉儲(chǔ)費(fèi)率運(yùn)輸費(fèi)合計(jì)致歐科技自營(yíng)倉收入占比提升助力費(fèi)率降低。公司率先在歐洲建設(shè)自營(yíng)倉，2018-2021H1，公司在歐洲的收入中自營(yíng)倉占比從29%提升至68%，自營(yíng)倉成為歐洲的主要倉儲(chǔ)、運(yùn)輸模式。而北美自營(yíng)倉建設(shè)進(jìn)度相對(duì)較緩，大部分收入依然通過平臺(tái)倉實(shí)現(xiàn)。未來公司將持續(xù)推進(jìn)自營(yíng)倉建設(shè)，自營(yíng)倉占比提升有利于銷售費(fèi)圖21：歐洲不同倉儲(chǔ)模式收入占比40%自營(yíng)平臺(tái)第三方 圖22：北美不同倉儲(chǔ)模式收入占比40%自營(yíng)平臺(tái)第三方自建倉與三方倉/平臺(tái)倉互為補(bǔ)充。產(chǎn)品類型方面，不同的產(chǎn)品特征可能適用于不同的倉發(fā)模式，例如亞馬遜FBA對(duì)于超標(biāo)件收費(fèi)較為高昂，賣家或針對(duì)中小件產(chǎn)品使用FBA，針對(duì)超標(biāo)件產(chǎn)品使用三方倉。服務(wù)范圍方面，自建海外倉庫通常局限于服務(wù)特定地區(qū)或國(guó)家，并無法覆蓋全域市場(chǎng)，如美國(guó)地廣人稀，通常需要多個(gè)倉庫覆蓋全境，賣家或以三方倉+自建倉結(jié)合的方式共同達(dá)到覆蓋目的。例如致歐科技擁有“國(guó)內(nèi)外自營(yíng)倉+平臺(tái)倉+第三方合作倉”的倉儲(chǔ)物流體系；截至2022年12月31日，公司境內(nèi)外自營(yíng)倉面積合計(jì)超過28萬平方米，并在尾程派送環(huán)節(jié)與DPD、UPS等當(dāng)?shù)刂锪鞴窘⒘朔€(wěn)定合作關(guān)系，形成了高效穩(wěn)定的尾程派送能力，其中歐洲地區(qū)自發(fā)配送時(shí)效實(shí)現(xiàn)2-3天達(dá)。行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24圖23：致歐科技采用多種倉儲(chǔ)模式結(jié)合積小件商品與大件商品對(duì)于倉庫存儲(chǔ)條件需求不同。大件商品要求一定的儲(chǔ)存高度，需要高貨架、特殊叉車、狹窄通道；而小件商品需要周轉(zhuǎn)快，要求高備貨與統(tǒng)籌能力。根據(jù)具體的產(chǎn)品特征，海外倉所需要提供的服務(wù)各有側(cè)重：家具家電：家電家具多為高貨值產(chǎn)品，且易受損，部分為異形貨，對(duì)運(yùn)輸質(zhì)量要求高；備品備件SKU多、數(shù)量多，重量輕、體積小，需與整機(jī)分區(qū)管理；整機(jī)體積大、重量重，海外維修困難，退回國(guó)內(nèi)物流成本高。需針對(duì)大貨匹配一系列設(shè)備貨架和庫內(nèi)服務(wù)，支持區(qū)域倉間調(diào)撥庫存，線上線下統(tǒng)倉共配，實(shí)現(xiàn)客戶分銷網(wǎng)絡(luò)一體化、全渠道庫存打通統(tǒng)倉共配，降低庫存管理難度。行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告25圖24：大件商品入駐海外倉案例快消品：快消品的“快”屬性天然契合海外倉，快消品大部分是必需品，庫存周轉(zhuǎn)快，需保持一定量的安全庫存，及時(shí)、穩(wěn)定補(bǔ)貨尤為重要；快消品最適合全渠道銷售，線上+線下、2B+2C，比較考驗(yàn)備貨和統(tǒng)籌能力；部分個(gè)護(hù)/清潔類、食品類需要倉庫具備有效期管理?xiàng)l件。3C:消費(fèi)電子為跨境電商出口大類，包含一部分智能家居，大多產(chǎn)品帶電，貨值較高，且體積小，怕潮濕和磕碰，新品發(fā)布頻繁，出入庫波峰波谷大，比較考驗(yàn)產(chǎn)能的靈活安排，在物流環(huán)節(jié)對(duì)包裝、存儲(chǔ)的環(huán)境要求較高。需要高貨值和電池管理經(jīng)驗(yàn)，搭配多元化的出庫場(chǎng)景（一件代發(fā)、樣品訂單、渠道供貨等）。表6：不同產(chǎn)品特點(diǎn)及倉儲(chǔ)條件倉儲(chǔ)條件家具家電高大需要針對(duì)大貨的貨架及配套服務(wù)、設(shè)備快消品低小效期管理?xiàng)l件小倉庫面積方面，大件倉庫對(duì)面積的要求較高，大/小件倉兼容難度大。小件倉兩千平方英尺就足夠開展業(yè)務(wù)，但對(duì)于大件倉來說，上十萬平方英尺也極為常見，有時(shí)候仍會(huì)出現(xiàn)庫容不夠的情況。相配套的，大件倉需要拓展更多的叉車、工作臺(tái)、卡車和尾程配送資源。品類屬性差異決定大/小件兼容難度大；大件與小件貨架在適用貨品體積方面難兼容，且區(qū)位布局（靠近港口vs城市）也有差異，因而平臺(tái)行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告26布局大件需要重新租新倉庫&購置倉庫，亞馬遜大小件分倉運(yùn)營(yíng)模式印證這一點(diǎn)。早期小件倉為主流，主因大件商品線上滲透率較低&小件倉坪效更高。尺寸較大（物流成本、服務(wù)屬性較高、需要安裝、售后等）的商品線上滲透率相對(duì)小件較低：2022年美國(guó)家具與家居/園藝設(shè)備、用品、建材線上滲透率分別為33.8%/4.5%。同一口徑下，美國(guó)在生命周期較短、尺寸較小的品類例如電子產(chǎn)品/服飾的線上滲透率分別達(dá)到53.6%/39.4%。而對(duì)于海外倉運(yùn)營(yíng)方來說，相較單位倉庫容積能容納更高貨值的小件品，大件商品的存儲(chǔ)成本更高；同時(shí)小件品時(shí)效性較強(qiáng)、周轉(zhuǎn)較快，整體坪效更高。我們判斷隨著聚焦大件品的海外倉等物流設(shè)施完善，大件品滲透率提升仍有較大空間。圖25：2022年美國(guó)各品類線上滲透率（%）媒體大件商品無法空運(yùn)直郵，關(guān)稅+海外倉+尾程物流成本高昂。以大賣致歐科技為例，公司所售尺寸較大的非標(biāo)準(zhǔn)件全部采用海運(yùn)+海外前置倉的運(yùn)輸模式。據(jù)公司披露，2022年產(chǎn)品采購成本/物流海運(yùn)及關(guān)稅成本/運(yùn)輸費(fèi)分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的54.25%/21.39%/24.36%。該項(xiàng)運(yùn)輸費(fèi)用指“海外倉-消費(fèi)者”的尾程運(yùn)輸費(fèi)，結(jié)合公司2022年31.65%的毛利率來看，即售價(jià)100元商品中成本占68元，其中約有17元用于尾程物流運(yùn)輸；同時(shí)倉儲(chǔ)費(fèi)用被納入銷售費(fèi)用，實(shí)際“倉儲(chǔ)+分揀+運(yùn)輸”尾程費(fèi)用更為高昂。而從電商平臺(tái)海外倉角度來說，以亞馬遜FBA發(fā)貨模式為例，不同商品尺寸適配不同發(fā)貨模式。FBA在標(biāo)準(zhǔn)件方面，成本&時(shí)效都具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但如果貨物體積較大，那么在運(yùn)輸過程中所占用的空間會(huì)增加運(yùn)輸成本,從而影響配送費(fèi)用。顯然，大件非標(biāo)品在直郵或電商平臺(tái)倉儲(chǔ)的物流成本都較為高昂。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告27圖26：2020-2022年致歐科技主營(yíng)業(yè)務(wù)成本拆分圖27：2018-2023FBA對(duì)不同商品尺寸費(fèi)用變化（單位：美元）小于12盎司小于1磅小于三磅超重（?。?0相較FBA，大件使用三方/自建海外倉可有效節(jié)降尾程物流成本并提高凈利率。大件商品的FBA物流成本極高，據(jù)雨果跨境數(shù)據(jù)，20磅以上的商品通過海外倉轉(zhuǎn)運(yùn)或發(fā)貨，可以極大降低賣家的綜合物流成本。通過優(yōu)質(zhì)且高折扣的尾程賬號(hào)，可以有效幫助大件賣家節(jié)省尾程物流成本。據(jù)樂歌股份樂倉海外倉官網(wǎng)披露，相較于使用亞馬遜物流（2024年2月5日后價(jià)格使用樂倉海外倉運(yùn)送椅子/健身器材產(chǎn)品分別可以節(jié)省53.6%/35.1%的物流配送成本。參考JungleScout數(shù)據(jù)測(cè)算，以大件產(chǎn)品皮劃艇為例，假設(shè)產(chǎn)品采購成本占售價(jià)40%，F(xiàn)BM市場(chǎng)推廣費(fèi)用高于FBA模式2%，則FBA模式凈利率60.4%，F(xiàn)BM（商家自發(fā)貨）模式71.9%。表7：采用第三方倉庫配送大件商品成本遠(yuǎn)低于使用亞馬遜配送流價(jià)格流配送價(jià)格（2送物流價(jià)格非旺季小號(hào)大件超大尺寸50-健身器材超大尺寸70-海外倉運(yùn)營(yíng)端存在規(guī)模效益，增加倉庫面積可降低單方成本。海外倉屬于重資產(chǎn)投入，倉庫購買/租賃，叉車、貨架、上貨系統(tǒng)等設(shè)施投入均對(duì)資金提出較高要求，尤其是在美國(guó)這樣的成熟市場(chǎng)，隨著物流巨頭陸續(xù)加入，規(guī)?；咽谴髣?shì)所趨。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告28倉庫規(guī)模（m2）總成本（萬美元）倉庫規(guī)模（m2）總成本（萬美元）相比中小型倉，更大的倉庫有利于提升運(yùn)作效率、加大單位面積產(chǎn)出降低多倉庫的固定投入損耗，進(jìn)而降低海外倉的運(yùn)營(yíng)成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高管理效率。以樂歌股份為例，公司出于財(cái)務(wù)考量對(duì)現(xiàn)有海外倉進(jìn)行優(yōu)化布局，在北美圍繞核心港口，采用“小倉并大倉”的方式滾動(dòng)發(fā)展公共海外倉，通過較低成本購置土地同時(shí)出售小面積倉庫，在提升海外倉規(guī)模的同時(shí)加強(qiáng)對(duì)海外倉的運(yùn)營(yíng)成本控制。據(jù)公司官網(wǎng)披露，1千平方米/10萬平方米的倉庫總成本分別為300萬美元/1.4億美元，單方成本分別為3000/1400美元，即將倉庫面積擴(kuò)大一百倍可節(jié)省1600美元/平方米的單位成本。表8：不同倉庫規(guī)模及單位成本行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告294海外倉規(guī)模效應(yīng)顯著，增值服務(wù)增加客戶黏性海外倉核心競(jìng)爭(zhēng)力在于便宜、高效率與增值服務(wù)。海外倉模式可以先將出口企業(yè)的貨物批量發(fā)送至國(guó)外倉庫，實(shí)現(xiàn)該國(guó)本地銷售，本地配送。這種配送方式可以實(shí)現(xiàn)貨物批量運(yùn)輸從而降低單位運(yùn)輸成本；貨物品類聚焦可以獲得低折扣；商品存儲(chǔ)可以做到科學(xué)分區(qū)，倉儲(chǔ)空間利用率高。海外倉的高效率核心在于科學(xué)選址，同時(shí)可以通過數(shù)字化（ARM）提高運(yùn)輸效率，節(jié)約配送時(shí)間。海外倉還可以提供一系列增值服務(wù)，包括頭程干線、尾程車隊(duì)、港口拖車、企業(yè)定制、保險(xiǎn)與合規(guī)服務(wù)等，以上優(yōu)勢(shì)構(gòu)成了海外倉的核心競(jìng)爭(zhēng)力。4.1.1自營(yíng)海外倉最大成本為租金，房租/人力成本或分別占到運(yùn)營(yíng)自營(yíng)海外倉最大成本為租金（狹義成本，不考慮尾程派送等運(yùn)輸費(fèi)用）。以自營(yíng)海外倉為例，其成本可以劃分為如下四個(gè)部分：1.倉庫租金和基礎(chǔ)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用：包括房租、水電管道費(fèi)、裝修費(fèi)等。2.人員工資：主管、倉管員、打包員、揀貨等硬件成本；海外倉庫存/訂單管理軟件購買成本。4.稅費(fèi)及雜費(fèi)：包括地稅、附加稅、許可證、保險(xiǎn)、法律費(fèi)用等雜費(fèi)。其中，租金占成本大頭，以位于美西港口的1萬平方米倉庫計(jì)算（合約10.76萬平方英尺按照12美元/平方英尺/年的價(jià)格計(jì)算，即年租金就高達(dá)129萬美元。據(jù)我們測(cè)算，按照當(dāng)下市場(chǎng)價(jià)格，租金或占到海外倉營(yíng)業(yè)成本的57.8%（不考慮倉外運(yùn)輸成本）。表9：海外倉運(yùn)營(yíng)成本測(cè)算 水電費(fèi)等0.8/平方英尺/年保險(xiǎn)1億美元人數(shù)單人時(shí)薪每日工作 券研究院預(yù)付租金&商業(yè)地稅占用大量資金，抬高海外倉運(yùn)營(yíng)門檻。海外倉租金交付方行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告30式一般為預(yù)付，從一季一交到一年一交不等，同時(shí)也會(huì)收取一定押金；此外商家在租借期間需持續(xù)繳納商業(yè)地稅（PropertyTax一般含基本地稅、附加稅（各州要求不同）和補(bǔ)充稅。美國(guó)自2021年以來倉儲(chǔ)租金呈上漲趨勢(shì)，為采用租賃方式擴(kuò)展海外倉規(guī)模的企業(yè)帶來挑戰(zhàn)；同時(shí)資金占用為自營(yíng)海外倉帶來高運(yùn)營(yíng)成本，進(jìn)一步提高海外倉運(yùn)營(yíng)門檻。2023年美國(guó)倉庫租金增長(zhǎng)12%，24年增速有望放緩。自21H2起，美國(guó)工業(yè)用途不動(dòng)產(chǎn)平均凈租金連續(xù)多個(gè)季度同比增速超過15%，為海外倉運(yùn)營(yíng)方帶來壓力；23H2租金增速放緩，但平均凈租金仍然超過每平方英尺10美元/年。美國(guó)房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)Collies預(yù)計(jì)美國(guó)工業(yè)平均租金在未來三年（2024年-2026年）內(nèi)將持續(xù)攀升，但增速將放緩并趨于5%左右的歷史平均水平。在部分租賃需求井噴的沿海港口地區(qū)，其租金遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平，甚至超過每平方英尺租金20美圖28：2019-2026年美國(guó)工業(yè)用途不動(dòng)產(chǎn)平均凈租金（美元/平方英尺/年）及增速倉庫租賃協(xié)議通常為5年，布局較早參與方成本顯著優(yōu)于市場(chǎng)。在倉租持續(xù)上漲的背景下，較早于房東簽約的參與方能夠以5年前的市場(chǎng)價(jià)格鎖定租金成本。據(jù)樂歌股份公告，2023年其美西加利福尼亞州倉庫年持有成本為4.51美元/平方英尺，2023年1-9月市場(chǎng)租金水平為13.73美元/平方英尺。據(jù)致歐科技招股說明書披露，2023年5月-2024年4月，其4.1萬平米的美西倉庫的月租金為29.5萬美元，年持有成本約為8美元/平方英尺，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格。此外，致歐科技該倉庫自2021年起租至2026年，租金上漲幅度約為3%/年，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)超過10%的年增速，成本優(yōu)勢(shì)顯著。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31圖29：致歐科技美國(guó)海外自營(yíng)倉庫租金水平（美元/月）自18年起行業(yè)資本開支漸強(qiáng)，2023年-2024年或迎來換倉周期。從海外倉上市公司樂歌股份及大健云倉的資本開支情況來看，2018-2019年我們觀察到明顯的資本開支上升。假設(shè)行業(yè)集中于2018-2019年開始海外倉租賃，結(jié)合5年租約，2023-2024年將是集中換倉/新簽約的大年，即承租方或?qū)⒚媾R更高的租金成本。圖30：2014-2022年代表海外倉企業(yè)資本支出（億元）2023年美國(guó)工業(yè)不動(dòng)產(chǎn)空置率上升1.94%，自23Q2起新建倉庫供應(yīng)量降低，租金增速有望放緩。倉庫高供應(yīng)量疊加較為穩(wěn)定的需求，美國(guó)2023年工業(yè)不動(dòng)產(chǎn)空置率上升1.94%，至5.55%，為2016年第二季度以來的最高水平，但仍本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告32遠(yuǎn)低于15年維度的平均水平6.4%，CBRE預(yù)計(jì)2024年下半年空置率將穩(wěn)定在6.6%左右。據(jù)Colliers統(tǒng)計(jì)，在全美77個(gè)細(xì)分市場(chǎng)中，有71個(gè)市場(chǎng)在2023年空置率上升，其中31個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的空置率上升了至少2%。我們判斷隨著新倉庫供應(yīng)減少，空置率有望下降，與此同時(shí)租金增速回歸較平穩(wěn)水平。圖31：2008-2025年美國(guó)工業(yè)不動(dòng)產(chǎn)空置率圖32：2021-2024年美國(guó)工業(yè)用途不動(dòng)產(chǎn)新建設(shè)面積（萬平方英尺）1201008060402002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023FQ42024FQ120242021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023FQ42024FQ12024FQ22024FQ32024FQ4海外倉在成本上規(guī)模效益顯著。頭程費(fèi)用方面，通過國(guó)內(nèi)大批量集中出貨最大限度地降低了費(fèi)用，主要體現(xiàn)在國(guó)際干線運(yùn)輸成本的大幅削減。據(jù)運(yùn)聯(lián)智庫測(cè)算，以上海發(fā)美西洛杉磯（LAX）10KG普貨包裹為例，直郵走空運(yùn)（假設(shè)平時(shí)價(jià)格25元/KG海外倉走美森快船至洛杉磯港（15元/KG海外倉物流成本為330元，而直郵為500元，較海外倉高出34%。同時(shí)，從客戶下單到收到貨，海外倉時(shí)效約為1至3個(gè)工作日，而直郵通常需要3至7個(gè)工作日。尾程費(fèi)用方面，發(fā)貨量越大，快遞折扣力度越強(qiáng)；代發(fā)業(yè)務(wù)或貢獻(xiàn)主要盈利。通過與當(dāng)?shù)乜爝f運(yùn)營(yíng)商（如UPS、FEDEX簽訂折扣協(xié)議，呈現(xiàn)發(fā)貨件數(shù)越多、尾程派送越便宜的規(guī)模效益）。據(jù)樂歌股份官網(wǎng)舉例，年包裹量達(dá)到10/100/500萬個(gè)將分別享受5.5/3.5/3.0折賬號(hào)優(yōu)惠（具體折扣與實(shí)際發(fā)貨量及談判結(jié)果相關(guān)，此處數(shù)據(jù)僅供參考）。倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)本身附加值有限，海外倉服務(wù)商可運(yùn)用貨量?jī)?yōu)勢(shì)，對(duì)入駐商家提供代發(fā)業(yè)務(wù)，提升其盈利能力。行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告33表10：海外倉發(fā)貨包裹量決定尾程賬號(hào)折扣力度（參考值）行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告345海外倉發(fā)展趨勢(shì)：管理數(shù)智化&服務(wù)差異化通脹環(huán)境下歐美呈現(xiàn)消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)。自2021年4月起，美國(guó)CPI月度增幅持續(xù)保持在非農(nóng)就業(yè)員工時(shí)薪的增速之上，物價(jià)上漲快于收入上漲，消費(fèi)者實(shí)際購買力遭到抑制，該趨勢(shì)直到2023年5月后才得到反轉(zhuǎn)；2022年初至2023年末，美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)保持在70以下；我們判斷通脹環(huán)境下消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品“性價(jià)比“的重視程度提升，呈現(xiàn)一定消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)。圖33：美國(guó)CPI以及非農(nóng)時(shí)薪月度同比增速（%）4─美國(guó)CPI-當(dāng)月同比（%）美國(guó)非農(nóng)就業(yè)員工平均時(shí)薪-私營(yíng)企業(yè)-當(dāng)月同比（%）美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)（右軸）11010090807060疫情改變購買習(xí)慣，加速線上滲透率提升。據(jù)美國(guó)人口普查局統(tǒng)計(jì)口徑，截至2023Q4，美國(guó)零售電商滲透率已經(jīng)達(dá)到15.6%。自2020Q1新冠疫情大規(guī)模傳播開始，消費(fèi)者出行受限的同時(shí)大量線下實(shí)體店鋪暫停營(yíng)業(yè)，消費(fèi)者被動(dòng)轉(zhuǎn)向線上購物。我們觀察到2020Q2美國(guó)零售線上滲透率達(dá)到16.5%，環(huán)比陡增4.6pct，此后線上滲透率一直維持在14%以上的水平；我們判斷疫情加速了線上滲透率的提升，并對(duì)消費(fèi)者購物習(xí)慣造成較為長(zhǎng)期的影響。行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告35圖34：2021Q1-2023Q4美國(guó)零售電商滲透率（%）9876543202010Q12011Q12012Q12013Q12013Q32013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1─美國(guó)零售電商滲透率（%）2019Q32020Q32021Q32022Q32023Q3跨境電商縮短了傳統(tǒng)消費(fèi)鏈條，為歐美消費(fèi)者直供性價(jià)比商品。有了跨境電商的興起，中國(guó)制造企業(yè)得以繞過代理商和線下零售巨頭直達(dá)C端消費(fèi)者，大量工貿(mào)一體企業(yè)、小貿(mào)易商通過電商平臺(tái)直達(dá)消費(fèi)者；中國(guó)以出色的制造能力實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能外溢，為跨境電商物流帶來廣闊發(fā)展空間。圖35：傳統(tǒng)貿(mào)易與跨境電商消費(fèi)鏈條對(duì)比中國(guó)賣家占亞馬遜50%，2023年Meta10%的流量投放來自中國(guó)。海外電商平臺(tái)中國(guó)賣家占比逐步攀升；從賣家端來看，2024年中國(guó)賣家占美國(guó)亞馬遜頂級(jí)賣家的近50%，根據(jù)MarketplacePulse的研究，2023年中國(guó)賣家或貢獻(xiàn)了第三方GMV的近一半。據(jù)MarketplacePulse可追溯數(shù)據(jù)，中國(guó)賣家的貢獻(xiàn)自行業(yè)專題研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)