萬科寶能收購案例分析

寶能收購萬科案例分析

目錄一、背景介紹 5二、舉牌控股的基本概況 5（一）標的企業(yè)萬科的基本情況 51.萬科基本情況介紹 52.萬科主要股東持股情況（截至2016年7月27日） 63.公司治理結(jié)構(gòu) 64.公司主要財務(wù)指標 7（二）收購方寶能的基本情況 71.寶能基本情況介紹 72.鉅盛華的基本情況 83.前海人壽（鉅盛華一致行動人）的基本情況 8三、關(guān)于萬科寶能收購案例發(fā)展的始末 9（一）萬科停牌前的進展 9（二）萬科停牌后的進展 9四、寶能收購萬科的目的分析 10（一）萬科股價持續(xù)低估 10（二）萬科股權(quán)相對分散 11（三）為寶能系降低融資成本 11（四）緩解保費償付壓力，尋找穩(wěn)定的長期投資回報率 12（五）會計上的考慮 12五、萬科應對策略分析 13（一）尋求大股東華潤的幫助 13（二）尋求其他投資者的幫助 13（三）停牌拖延時間 14（四）反收購計劃 15六、收購過程中幾個關(guān)鍵問題的分析 161．寶能系持股來源概述 162．寶能資金來源分析 183.監(jiān)管制度的分析 21（二）萬科與深圳地鐵重組方案分析 221．重組方案內(nèi)容概況 222．重組方案分析 231.董事會表決事項概述 252.董事會決議合法性分析 251.寶能提議罷免萬科董監(jiān)事概況 272.罷免的程序和影響 28（五）萬寶之爭結(jié)局猜想 311、監(jiān)管層態(tài)度 312、結(jié)局猜想 32七、啟示與思考 34（一）尊重“市場決定資源配置”的作用 34（二）接受資本市場運作規(guī)則的約束與挑戰(zhàn) 35（三）提升公司內(nèi)部治理能力 36寶能收購萬科案例分析一、背景介紹萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱“萬科”）是目前中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，截至2016年7月28日，萬科總股本110.39億股，總市值1939億元。在此次股權(quán)爭奪戰(zhàn)之前，萬科股權(quán)較為分散，2015年7月3日，第一大股東華潤股份有限公司（以下簡稱“華潤”）持股14.89%，前十大股東持股合計37.35%。自2015年7月10日，資本市場巨鱷深圳市寶能投資集團有限公司（以下簡稱“寶能”）旗下金融平臺前海人壽保險股份有限公司（以下簡稱“前海人壽”）首次舉牌萬科后，寶能系多次從二級市場增持萬科股票，截至2016年7月28日前海人壽及其一致行動人鉅盛華股份有限公司（以下簡稱“鉅盛華”）已持有萬科25%股份，超越華潤成為萬科第一大股東。二、舉牌控股的基本概況（一）標的企業(yè)萬科的基本情況1.萬科基本情況介紹萬科成立于1984年，于1991年在深圳證券交易所上市，證券簡稱：萬科A、證券代碼：000002，總部位于中國深圳市鹽田區(qū)大梅沙環(huán)梅路33號萬科中心。主營業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)服務(wù)，其中房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品為商品住宅，以及其它與城市配套相關(guān)的消費地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)。2015年公司實現(xiàn)銷售面積2,067.1萬平方米，銷售金額2,614.7億元，同比分別增長14.3%和20.7%，在全國的市場占有率3.00%，實現(xiàn)凈利潤259億元。經(jīng)過30多年的發(fā)展，萬科的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)居中國市場第一，是中國當前房地產(chǎn)行業(yè)的旗艦企業(yè)。2.萬科主要股東持股情況（截至2016年7月27日）3.公司治理結(jié)構(gòu)（1）董事會姓名職務(wù)王石董事會主席,董事喬世波董事會副主席,董事郁亮董事孫建一董事陳鷹董事魏斌董事王文金董事張利平獨立董事華生獨立董事羅君美獨立董事海聞獨立董事（2）監(jiān)事會姓名職務(wù)解凍監(jiān)事會主席,監(jiān)事廖綺云監(jiān)事周清平職工監(jiān)事4.公司主要財務(wù)指標單位（萬元）序號科目2016年3月底2015年12月2014年12月1營業(yè)收入146113119554913146388002歸母凈利潤83323181194115745453總資產(chǎn)6588374861129557508408764凈資產(chǎn)100636741001835288164575每股收益0.081.641.436凈資產(chǎn)收益率（%）0.8319.1419.17（二）收購方寶能的基本情況1.寶能基本情況介紹寶能創(chuàng)始于1992年，總部位于深圳，現(xiàn)注冊資本6.2億港幣。歷經(jīng)二十余年的發(fā)展，現(xiàn)已成為一家以綜合物業(yè)開發(fā)為基礎(chǔ)，協(xié)同發(fā)展商業(yè)運營、酒店餐飲、現(xiàn)代物流、文化傳媒、金融等多元產(chǎn)業(yè)及健康醫(yī)療、教育、養(yǎng)老服務(wù)等民生產(chǎn)業(yè)的大型現(xiàn)代化集團公司。深圳市寶能創(chuàng)贏投資企業(yè)（有限合伙）姚振華深圳市寶能投資集團有限公司深圳市寶能創(chuàng)贏投資企業(yè)（有限合伙）姚振華深圳市寶能投資集團有限公司深圳市浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）深圳寶源物流有限公司100%1.92%67.4%30%0.68%深圳市深粵控股股份有限公司深圳粵商物流有限公司凱信恒有限公司金豐通源有限公司深圳市鉅盛華股份有限公司前海人壽保險股份有限公司51%4.6%4.6%20%19.8%2.鉅盛華的基本情況鉅盛華成立于2002年1月，其主營業(yè)務(wù)為實業(yè)投資與投資管理，以金融為紐帶，涵蓋現(xiàn)代物流、健康醫(yī)療、綠色農(nóng)業(yè)等多種業(yè)態(tài)。據(jù)公開資料顯示：歸屬于母公司所有者凈利潤（2012-2015）（單位：億元RMB）項目2012年2013年2014年2015年（1-10月）凈利潤1.501.722.6111.14數(shù)據(jù)來源：第一財經(jīng)3.前海人壽（鉅盛華一致行動人）的基本情況前海人壽主要從事人壽保險、健康保險、意外傷害保險等各類人身保險業(yè)務(wù)及上述業(yè)務(wù)的再保險業(yè)務(wù)。前海人壽財務(wù)概況（2013-2015）：（單位：萬元）序號項目2015年1-9月2014年2013年1已賺保費738370.04337005.994060.992投資收益779407.62421076.87138409.703凈利潤397776.1713293.95955.69序號項目2015年9月30日2014年12月31日2013年12月31日1資產(chǎn)總額12602540.875600877.831703919.375所有者權(quán)益1127609.75590882.3/（以上數(shù)據(jù)來源于新浪網(wǎng)數(shù)據(jù)、南方都市報及相關(guān)報道）三、關(guān)于萬科寶能收購案例發(fā)展的始末（一）萬科停牌前的進展時間事件2015年7月10日前海人壽(寶能系)買入萬科A約5.5億股，占萬科A總股本的約5%，萬科被首度舉牌2015年7月24日寶能系增持至10%，一舉躍升為萬科第二大股東2015年8月26日寶能系增持萬科的股份至15.04%，超越此前萬科華潤（持股14.89%）成為第一大股東2015年9月4日前第一大股東華潤斥資4.97億元，通過兩次增持，新增萬科約0.4%的股份，以微弱優(yōu)勢奪回控制權(quán)，持股比例達15.29%2015年11月27日至2015年12月18日寶能系數(shù)度從A股和香港H股購買萬科股票，截至萬科12月18日停牌，寶能系的持股比例達到24.26%，成為第一大股東；同日，萬科停牌（二）萬科停牌后的進展時間事件2016年1月6日H股復盤，A股繼續(xù)停牌，當日低開超11%。2016年3月13日萬科與深圳地鐵簽署戰(zhàn)略合作備忘錄2016年6月17日萬科召開董事會審議重組預案，公司計劃向深圳地鐵集團發(fā)行28.72億元股A股的方式收購后者持有的前海國際100%股權(quán)，交易價格為456.13億元。若本次交易完成后，深圳地鐵集團將成為萬科第一大股東，持股比例為20.65%。2016年6月23日寶能系和華潤發(fā)表聲明反對重組方案。2016年6月26日寶能系要求召開臨時股東大會，罷免包括王石、郁亮在內(nèi)的萬科上市公司10位董事和2位監(jiān)事。2016年6月27日深交所要求華潤和寶能各自說明，二者是否存在協(xié)議或其他安排等形式，以共同擴大所能支配的萬科股份表決權(quán)數(shù)量的行為或事實，同時說明是否互為一致行動人及其理由。2016年7月4日萬科A股復牌，同日小股東劉元生向監(jiān)管機構(gòu)舉報華潤和寶能系存在重大利益關(guān)聯(lián)。2016年7月6日寶能系持股比例達到25%2016年7月18日萬科管理層向監(jiān)管部門提交了《關(guān)于提請查處鉅盛華及其控制的相關(guān)資管計劃違法違規(guī)行為的報告》，要求審查寶能系資金合法性。2016年7月22日中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸就萬科事件做出回應稱，證監(jiān)會對萬科相關(guān)股東與管理層表示譴責，對監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的任何違法違規(guī)行為都將依法嚴肅查處。2016年8月4日恒大系昱博、奕博、悅朗等七個投資公司斥資99.68億購入萬科5.51億股A股，占其總股本的5%四、寶能收購萬科的目的分析寶能選擇收購萬科看中的除了萬科的資產(chǎn)、品牌、市場地位和發(fā)展前景，更看中的是萬科持續(xù)被低估的股價，以及一直以來股權(quán)高度分散，缺少實際控制人。如果收購成功能夠控制萬科，不但能提高自己的社會地位、融資地位，也能借萬科的發(fā)展獲取更多的分紅和股權(quán)收益。（一）萬科股價持續(xù)低估自2015年6月起寶能開始陸續(xù)收購萬科公司股票，在這之前的一年內(nèi)，深成指年內(nèi)漲幅達到64.31%，表現(xiàn)稍差的滬深300指數(shù)漲幅也達到50.98%，創(chuàng)業(yè)板年內(nèi)漲幅更是高達164.97%，而萬科股票卻只有11.37%的漲幅，成為兩市中表現(xiàn)最差的股票之一，也是H股較A股溢價最高的公司。從經(jīng)營管理上看2015年年報顯示，萬科當年的營業(yè)收入為1955.49億元，凈利潤為259.49億元，每股收益1.64億元。銷售收入與利潤連年迭創(chuàng)新高，并穩(wěn)占全球住宅市場第一寶座。從估值來看，萬科的股價長期在16元以下，每股收益1.64元，市盈率僅為10倍左右，萬科的現(xiàn)金流處于歷史最好水平，負債率年內(nèi)略有上升，但仍然穩(wěn)健，無任何償債壓力。加之萬科一直在業(yè)內(nèi)是運作規(guī)范、公司治理佳、業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀的龍頭企業(yè)品牌形象，綜合來看，萬科的股價被嚴重低估，這也給寶能收購萬科帶來了可乘之機。（二）萬科股權(quán)相對分散在寶能收購萬科之前，截止到2015年6月30日萬科的股權(quán)結(jié)構(gòu)中前五名分別為華潤股份有限公司持股14.89%，HKSCCNOMINEESLIMITED持股11.9%，國信資管計劃持股4.14%，GICPRIVATE持股1.38%，劉元生持股1.21%，前五名合計共持有29.38%，其中第二名的為H股股東合計持股的總和。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看除了第一名華潤持股超過10%外，其他股東的持股比例都非常低，導致萬科股權(quán)相對分散，沒有真正意義上的控股股東，加之公司各項經(jīng)濟指標都在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)是最好的，股價又持續(xù)低迷，因此給寶能并購帶來了想象的空間。（三）為寶能系降低融資成本寶能系也有房地產(chǎn)融資項目，但是很多項目融資成本遠超10%，而萬科的信用評級是AAA，通過發(fā)行公司債或企業(yè)債等融資手段可以達到低于4%的融資成本。如果寶能收購萬科后，向萬科注入自身的地產(chǎn)項目，融資成本也會大幅下降，這對于降低寶能系的融資成本有很大幫助。（四）緩解保費償付壓力，尋找穩(wěn)定的長期投資回報率寶能系中前海人壽的資金從其保費收入結(jié)構(gòu)看主要還是依靠銷售“高現(xiàn)金價值保險產(chǎn)品”，即萬能險。這種產(chǎn)品在做大保費規(guī)模的同時，也對公司的償付能力提出更高要求。前海人壽公布的今年6月萬能險年利率在5%－7%之間，最高達7.4%，如此高收益的萬能險產(chǎn)品要求險企有高收益的投資載體，由于負債端的成本倒逼使寶能系用這些險資走上了“短錢長配”、“風險錯配”的高風險投資之路。寶能系也是看到萬能險盈利的不可持續(xù)性，所以急切的要尋找穩(wěn)定的長期投資回報率。（五）會計上的考慮根據(jù)會計準則規(guī)定，對收購方而言，若不能夠?qū)Ρ煌顿Y單位施加重大影響，按照可供出售金融資產(chǎn)計量，則存在較大財務(wù)風險；若能夠增持至20%以上，實現(xiàn)權(quán)益法核算，在考慮融資成本7-10%的情況下，收購10倍甚至更低估值水平的公司，完全不會對報表利潤產(chǎn)生不利影響。從理論上講，當寶能系持有萬科20%以后，將進而轉(zhuǎn)為權(quán)益法核算，這意味著2015年底萬科凈利潤按比例進入前海人壽和鉅盛華的賬面投資收益高達62.9億。如果按照萬科2015年度分紅派息方案，深圳市鉅盛華股份有限公司及其一致行動人可以獲得19.3億元的現(xiàn)金分紅。如果前海人壽和鉅盛華買入的成本在464億元，僅考慮現(xiàn)金股利收益情況下，此筆投資截至股利發(fā)放日的收益率會達到4.16%。五、萬科應對策略分析由于寶能采取的收購方式為未事先與萬科管理層溝通并取得同意而強行收購的惡意收購方式，再加之以王石為首的萬科管理層認為寶能的信用不足、能力不夠，因此萬科將會采取一定的手段對此次收購行為進行反擊，具體措施如下：（一）尋求大股東華潤的幫助自寶能7月開始頻繁舉牌之后，華潤為爭取萬科第一大股東的地位，在8月31日和9月1日兩次增持萬科，分別以均價13.37元/股增持約752.15萬股,以均價13.34元/股增持約2974.3萬股，兩次增持共耗資約4.97億元,增持完成后，華潤股份共計持有約16.9億股萬科股份，占萬科A+H總股本的15.23%，加上旗下全資子公司中潤國內(nèi)貿(mào)易有限公司持有的股份，華潤共計持有萬科15.29%股份。自萬科2015年12月18日停牌后，萬科管理層也曾尋求大股東華潤的幫助，但華潤身為央企，因種種因素掣肘，絕不會選擇股價高點完成增持，華潤會理性控制“維持第一大股東地位”的成本，因此萬科無法從華潤處取得更多的幫助。（二）尋求其他投資者的幫助在萬科12月18日宣布股票緊急停牌之前，寶能在萬科的持股比例上升至24.26%，與此同時安邦保險也分別于12月17日和18日分別增持了10535萬股和2287萬股的萬科A股股份，每股增持平均價分別為21.808元和23.551元，兩次增持過后，安邦占有萬科A股股份已由12月上旬的5%上升至了7.01%，約占萬科總股本的6.18%。停牌后，萬科管理層積極與安邦保險時行磋商，12月23日凌晨，萬科在其官網(wǎng)發(fā)布聲明稱：“在萬科自身的轉(zhuǎn)型過程中，需要保險資金的支持，也正在積極探索與保險資金的合作機會。萬科歡迎安邦成為萬科重要股東，并愿與安邦共同探索中國企業(yè)全球化發(fā)展的廣闊未來，以及在養(yǎng)老地產(chǎn)、健康社區(qū)、地產(chǎn)金融等領(lǐng)域的全方位合作。”安邦也連夜在官網(wǎng)上回應萬科：安邦看好萬科發(fā)展前景，會積極支持萬科發(fā)展，希望萬科管理層、經(jīng)營風格保持穩(wěn)定，繼續(xù)為所有股東創(chuàng)造更大的價值。這意味著，安邦的“站隊”改善了萬科管理層在這場股權(quán)爭斗中的不利地位。在停牌之前，代表萬科管理層利益的盈安合伙人只持有萬科A股約4.14%的股份，加上華潤集團、個人股東劉元生以及萬科工會委員會的持股量，總計持股也僅有21.1%，距離寶能系在停牌前的持股比例仍有2.4%的差距，而在安邦明確表態(tài)支持萬科之后，安邦、萬科管理層及其一致行動人的總持股比例將達到28%左右，比寶能系持股比例高出至少4%。但距離重大事項表決需要三分之二同意差得還遠。（三）停牌拖延時間12月18日，萬科公告稱，因萬科企業(yè)股份有限公司正在籌劃股份發(fā)行，用于重大資產(chǎn)重組及收購資產(chǎn)，根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的有關(guān)規(guī)定，經(jīng)公司申請，該公司股票(證券簡稱：萬科A，證券代碼：000002)自2015年12月18日下午13：00起停牌，待公司刊登相關(guān)公告后復牌。對于此次寶能的收購，萬科首先采用停牌的措施，一方面可以拖延寶能通過二級市場繼續(xù)收購股票。以另一方面，更重要的是寶能系7個資產(chǎn)計劃運用兩倍杠桿資金需要支付成本，其無論從股價的維持，還是資金成本來說，如果停牌時間過久，對寶能來講都有相當大的壓力。萬科作為A+H股上市公司，此次停牌選擇的是A股與H股同時停牌，按照聯(lián)交所上市規(guī)則規(guī)定，企業(yè)應盡快公布此次停牌的原因，并盡早復牌以保證香港投資的合法權(quán)益，因此萬科在2016年1月6日在香港恢復交易。但在A股卻停了半年之多，7月4日才復牌交易。復牌后又面臨寶能的舉牌壓力，因此說一定程度上，停牌只是“以拖待變”的緩兵之計，并不能真正解決問題。（四）反收購計劃根據(jù)現(xiàn)行的《上市公司收購管理辦法》第五條的規(guī)定：“收購人可以通過取得股份的方式成為一個上市公司的控股股東，可以通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排的途徑成為一個上市公司的實際控制人，也可以同時采取上述方式和途徑取得上市公司控制權(quán)。收購人包括投資者及其一致行動的他人?！痹撐倪€約定了利用要約收購、協(xié)議收購和間接收購三種具體的方式，寶能系采用的是二級市場集中競價的直接收購方式，截止至停牌日股價已高于頻繁舉牌（以2015年6月30日為基準）前價格77.28%。在此種情形下，萬科可供選擇的反收購計劃并不多，一是因為股價過高不好找到適合的投資者，二是我國現(xiàn)行的法律規(guī)定被收購公司除繼續(xù)從事正常的經(jīng)營活動或者執(zhí)行股東大會已經(jīng)做出的決議外，未經(jīng)股東大會批準，被收購公司董事會不得通過處置公司資產(chǎn)、對外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔保、貸款等方式，對公司的資產(chǎn)、負債、權(quán)益或者經(jīng)營成果造成重大影響。三是按萬科的公司章程約定，只要是重大的，對公司股份有變動的影響都需要召開股東大會，并且有表決權(quán)三分之二以上同意方可通過，因此萬科的反收購計劃也只能限制于引進戰(zhàn)略投資者發(fā)行股票稀釋寶能的股權(quán)，但同時也會稀釋其他股東方的股權(quán)，因此華潤也投了反對票。六、收購過程中幾個關(guān)鍵問題的分析（一）寶能資金來源是否合法的分析1．寶能系持股來源概述寶能系持股來源分為三部分：第一部分是前海人壽分別于2015年6月、7月和8月由證券交易所買入萬科A股股票，持股總計6.66%，具體情況如下：日期買賣方向價格區(qū)間（元/股）成交數(shù)量（股）2015年6月買入14.7420,5002015年6月賣出15.631002015年7月買入13.28-15.47655,661,8032015年7月賣出13.168,7002015年8月買入12.7-14.3880,203,781.00資金來源如圖所示：其他資金約34.5億元前海人壽傳統(tǒng)保費24.62其他資金約34.5億元前海人壽傳統(tǒng)保費24.62億元前海人壽萬能險79.6億元萬科萬科6.66%的股權(quán)第二部分是鉅盛華通過深交所系統(tǒng)集中競價交易、大宗交易、融資融券以及收益互換的方式持有萬科A股股票，持股總計8.38%，具體情況如下：鉅盛華于2015年7月和8月通過深交所系統(tǒng)集中競價交易和大宗交易、融資融券的方式以及收益互換的方式持有萬科A股股票，如下圖所示：時間買賣情況價格（元）股數(shù)（股）2015年7月買入13.28-15.99449,615,0602015年8月買入12.66-14.06476,455,412持有形式：持有形式萬科A股股數(shù)比例融資融券37,357,3100.34%收益互換888,713,1628.04%2015年10月14至2015年10月20日期間，鉅盛華通過大宗交易的方式回購了其享有收益權(quán)的萬科A股股票331,726,907股；2015年10月27日至2015年11月17日期間，鉅盛華通過大宗交易的方式回購了其享有收益權(quán)的萬科A股股票556,986,225股，前述股票轉(zhuǎn)為鉅盛華直接持有，如下圖所示：持有形式萬科A股股數(shù)比例直接持有888,713,1628.04%融資融券37,357,3100.34%鉅盛華自有39億元鉅盛華自有39億元萬科8.38%的股權(quán)券商78億2倍杠桿第三部分是九個資管計劃，截至2015年12月4日，鉅盛華通過資管計劃買入萬科A股股票，占萬科現(xiàn)有總股本的4.969%，支付的資金為965,162.63萬元；2015年12月9日至2016年7月6日，合計增持萬科A股股票548,749,106股，占萬科總股本的4.97%，支付的資金為1,111,810.8萬元。九個資管計劃持股總計9.95%，按照計劃份額凈值0.8元設(shè)置平倉線。資金來源如圖所示：寶能寶能67億（劣后）組成200億的基金給鉅盛華浙商銀行132.9億（優(yōu)先）其中77億（劣后）銀行155億（優(yōu)先）232億資管計劃買萬科股票廣發(fā)、平安、民生、浦發(fā)等2倍杠桿2倍杠桿38.5%~90%另外61.5%（123億）用途未知另外10%（24億）的資金未使用2．寶能資金來源分析寶能資金來源一：股權(quán)質(zhì)押寶能系主要通過鉅盛華和前海人壽、寶能地產(chǎn)和舉牌的萬科進行股權(quán)質(zhì)押。從2014年至今，累計質(zhì)押寶能地產(chǎn)6.7億股，質(zhì)押前海人壽22.1億股，質(zhì)押萬科A7.28億股。姚振華還將寶能投資30%的股權(quán)進行質(zhì)押。寶能系資金來源一：股權(quán)質(zhì)押寶能系資金來源二：資管計劃融資9個總規(guī)模為232億元的資管計劃，杠桿比例均為1：2，鉅盛華作為劣后級持有人共出資77億元，銀行作為優(yōu)先級委托人共出資155億元。比照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第15號-權(quán)益變動報告書》第24條對資管計劃的披露要求，鉅盛華對于所涉九項資管計劃的信息披露基本合規(guī)。根據(jù)《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)落實資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細則》，股票類、混合類資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不得超過1倍，鉅盛華的資管計劃杠桿比例為1:2，符合相關(guān)法律。寶能系資金來源三：發(fā)債融資2015年9月14，保監(jiān)會同意前海人壽發(fā)行10年期可贖回資本補充債券，發(fā)行規(guī)模不超過58億元。保險公司申請公開發(fā)行資本補充債券，應當具備以下條件：連續(xù)經(jīng)營超過三年，上年末未經(jīng)審計和最近一季度財務(wù)報告中凈資產(chǎn)不低于人民幣10億元，償付能力充足率不低于100%；最近三年沒有重大違法、違規(guī)行為。前海人壽成立于2012年2月，2015年6月30日凈資產(chǎn)為111.37億元，符合相關(guān)法律。寶能系資金來源四：信貸融資寶能控股：2015年獲得的5筆貸款中，僅兩筆來自銀行，其余則來則信托公司和資產(chǎn)管理公司，其中來自平安信托的資金高達34.97億，利率12.5%。來自長城資產(chǎn)和浙江工商信托的資金分別為18億和9億，成本趨近平安信托。鉅盛華：截止2015年第二季度末，發(fā)行人在各金融機構(gòu)獲得總授信850000萬元，其中未提信用金額172375.5萬元，主要銀行授信及使用情況如下表：發(fā)放貸款最多的工商銀行、交通銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行2015年5月末分別向鉅盛華提供貸款21.54億、10.5億、7億、6億。寶能地產(chǎn)信貸融資：寶能系資金來源五：前海人壽保費收入2015年1月-10月，前海人壽保險保費收入136.5億元，保戶投資款新增繳費481.5億元3.監(jiān)管制度的分析此次寶能動用的資金，從銀行、證券、保險等單一行業(yè)角度而言的確符合現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定。但從跨行業(yè)、跨市場的整體角度觀察，銀行理財資金在結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的優(yōu)先級配置，利用上市公司股票質(zhì)押融資、證券公司利用資金池參與到股權(quán)質(zhì)押、定增項目中，保險公司利用各類資管產(chǎn)品開展長期股權(quán)投資等，在金融業(yè)務(wù)邊界日益模糊的背景下，現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管機制令各監(jiān)管部門缺乏對風險傳遞路徑的整體了解和把控，穿透式監(jiān)管的缺失可能導致金融風險的積聚。（二）萬科與深圳地鐵重組方案分析1．重組方案內(nèi)容概況（1）萬科擬發(fā)行股份購買深圳地鐵集團持有的前海國際（以下簡稱“目標公司”）100%股權(quán)，此次交易的標的目標公司為樞紐上蓋物業(yè)項目公司，目前主要資產(chǎn)為待開發(fā)的前海樞紐項目地塊和安托山項目土地，均為深圳核心區(qū)域極度稀缺的大型優(yōu)質(zhì)地鐵上蓋項目，總計容建筑面積約181.1萬平方米。其中，安托山項目位于二號線、七號線雙地鐵交匯處，是深圳第一豪宅集群區(qū)罕見的大規(guī)模地塊項目；前海樞紐項目規(guī)劃為3條地鐵線和2條城際鐵路交匯，未來可通過軌道交通直達香港，定位為帶領(lǐng)深圳邁向世界級城市、引導區(qū)域經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的世界級樞紐綜合體地標。（2）本次交易的標的資產(chǎn)預估值為456.13億元，公司擬發(fā)行2,872,355,163股A股股份用于購買標的資產(chǎn)，對應股價為15.88元/股，萬科停牌前最后一個交易日收盤價為24.43元，此次股份發(fā)行折價35%。重組后，深圳地鐵將成為萬科第一大股東，持股20.65%。2．重組方案分析（1）反收購的策略。選擇發(fā)行股票定向增發(fā)的模式為反收購的策略之一，通過發(fā)行股票可以引入深圳地鐵作為戰(zhàn)略合作股東，稀釋寶能在萬科的股權(quán)比例。深圳地鐵集團是深圳市國資委直屬的國有獨資大型企業(yè)，承擔深圳城市軌道交通投融資、建設(shè)、運營。通過與深圳地鐵的股權(quán)紐帶關(guān)系，可以提升萬科拓展土地儲備的渠道，推動產(chǎn)品與業(yè)務(wù)的升級。深圳地鐵目前凈資產(chǎn)1503億元，總資產(chǎn)2411億元，資產(chǎn)負債率37.65%。（2）有利于業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。雙方在過去兩年已有相當規(guī)模的合作。未來雙方將依托“軌道+物業(yè)”模式，通過聯(lián)合開發(fā)，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，通過地鐵沿線土地的二次開發(fā)帶來的高回報反哺地鐵的建設(shè)。深圳地鐵集團以‘經(jīng)營地鐵，創(chuàng)造城市發(fā)展空間’為企業(yè)使命，萬科以‘城市綜合配套服務(wù)商’為發(fā)展定位，在推動城市建設(shè)方面，雙方有著共同的追求，引入深圳地鐵能起到協(xié)同效應。（3）深圳國資委與寶能系過往的股權(quán)爭奪戰(zhàn)。深圳國資委與寶能兩者曾在2010年7月起就深圳市振業(yè)(集團)股份有限公司（以下簡稱“深振業(yè)”）的控股權(quán)展開過為期三年的爭奪戰(zhàn)，最終寶能系在深圳國資委的強勢反擊下偃旗息鼓。2012年3月，寶能系持股比例一度達15%，深圳國資委此后在增持公告中直接表明，增持的目的為維護深圳市國資委對深振業(yè)的控股權(quán)。2014年，寶能系有序撤離了深振業(yè)。由此可見，萬科之所以選擇深圳國資委旗下企業(yè)進行重組，其目的就是想借助深圳國資委的力量再次與寶能進行抗衡。（4）與華潤溝通存在問題。根據(jù)萬科公告，華潤董事認為，本次收購項目規(guī)模較大，開發(fā)周期及資金回收期較長，導致短期內(nèi)難以實現(xiàn)收入，現(xiàn)有股東在2016-2018年的每股盈利將被攤薄。另外在17日的董事會會議上，華潤派駐萬科董事認為，引入深鐵沒有必要通過發(fā)行股份的方式實現(xiàn)，可以通過現(xiàn)金購買、債權(quán)融資等方式進行。由此可見華潤顯然不能接受股東地位的進一步下降。根據(jù)萬科深鐵重組預案方案，重組后萬科第一大股東是深圳地鐵，持股比例是20.65%，華潤持股比例由15.24%降為12.1%，持股比例將下滑至第三位。（5）重組預案中增發(fā)股票股價折讓股東不滿意。預案顯示，萬科此次發(fā)行股價擬為15.88元/股，即萬科A股停牌前60個交易日的93.61%。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。考慮到萬科A股股價在停牌前急劇拉升，此次預案中選擇以萬科A股前60個交易日均價為市場參考價。相對于持續(xù)停牌的萬科A股，持續(xù)交易的H股股價顯然更具有參考意義。6月17日，萬科H股收盤價為17.52港元/股，折合人民幣約14.857元/股。此次萬科擬發(fā)行的價格為參考價的93.61%，高于目前的H股的股價。在規(guī)則層面上看萬科選擇的增發(fā)價格符合法律法規(guī)的規(guī)定，但與停牌前的24.43元相比的確有一定的差距，由此導致華潤層面的不滿意。（6）與寶能系尋求大股東地位的初衷相違背。寶能自2015年7月頻繁舉牌萬科以來，其目的就是成為萬科的大股東，萬科與深圳地鐵的重組預案導致寶能的股權(quán)由停牌前24.26%降為19.27%。（三）關(guān)于董事會決議合法性的分析1.董事會表決事項概述2016年6月18日，萬科披露重組方案，董事會通過包括向深圳地鐵增發(fā)股票，萬科以456億元人民幣向深圳地鐵收購資產(chǎn)等議案，所有的議案表決都是同意7票，反對3票，棄權(quán)0票通過。萬科董事會共有十一名董事，其中獨立董事四名。本次董事會全體董事均出席了會議，來自原大股東華潤推薦的獨立董事張利平現(xiàn)任黑石投資大中華區(qū)主席，而黑石投資與萬科成立了物流公司，張利平認為自己的身份與本次董事會決議有利害關(guān)系，因此回避本次表決?，F(xiàn)公司第二大股東華潤則認為萬科公司董事會未達到批準議案所需的三分之二以上的絕對多數(shù)，質(zhì)疑董事會通過議案的合法性。2.董事會決議合法性分析萬科在其章程137條規(guī)定了需要董事會三分之二多數(shù)通過的情形，包括“（六）制訂公司增加或者減少注冊資本、發(fā)行債券或其他證券及上市方案；（七）擬訂公司重大收購、收購本公司股票或者合并、分立、解散和變更公司形式方案；”因此，萬科本次董事會會議的議案應以三分之二以上的多數(shù)通過。上市公司董事會表決，對于表決事項是否通過，計算的分母應是公司董事會的董事人數(shù)總數(shù)，分子則是表決投贊成票的票數(shù)，不論董事是否全部出席會議，其票均計入統(tǒng)計中，不論投票是反對還是棄權(quán)，在對議案通過與否這一點上，其結(jié)果都等同于反對。表決的事項如果與董事有關(guān)聯(lián)，關(guān)聯(lián)董事應回避表決，回避表決的票數(shù)不統(tǒng)計在有表決權(quán)的董事人數(shù)中。以此來判斷，如果張利平表決的事項確與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系，其回避表決合法，不回避則違法，萬科董事會就通過了表決的議案，反之，如果張利平的回避表決不合法，則其不存在回避的問題，其不投票就屬于棄權(quán)，該票不是其想放棄就能在票數(shù)統(tǒng)計中放棄。該問題的核心在于董事張利平是否應該回避表決，6月25日張利平出具了書面回復意見，因黑石商業(yè)收購項目交易標的涉及在中國的多個商場，引進地鐵集團對萬科而言是其實施從傳統(tǒng)的住宅開發(fā)商向城市配套服務(wù)商這一重要業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的契機。張利平認為從商業(yè)邏輯上來看本次交易的通過與否可能影響黑石商業(yè)收購項目，從而影響他對本次交易的獨立商業(yè)判斷。我們分析認為張利平的上述理由法律上并不成立，此次表決是萬科與深圳地鐵之間的交易，黑石是與萬科有交易，而黑石與深圳地鐵并未披露有其他交易，因此，在萬科與深圳地鐵的交易中，如果要回避，回避的事由應是在萬科與深圳地鐵的這筆交易中與深圳地鐵有利害關(guān)系，如果自己的背景與萬科有利害關(guān)系帶來的問題是自己的身份是否獨立，那么其擔任獨立董事是否合適也是一個問題。因此，張利平的回避表決法律上并不成立，只能認為其是放棄表決，本次董事會的表決結(jié)果應認定為7名同意，3名反對，1名棄權(quán)。目前，萬科已經(jīng)公告董事會決議，監(jiān)管機構(gòu)也問詢了董事張利平的回避問題，臨管機構(gòu)并沒有給出張利平回避不合法的依據(jù)，但從事實上看，張利平提出的潛在商業(yè)沖突也并不具備證實自己回避的充分性。此時如果華潤對董事會決議的效力有異議，應書面通知萬科，并依公司法第二十二條第二款的規(guī)定提起撤銷公司董事會決議的訴訟，股東會或者股東大會、董事會的會議召集程序、表決方式違反法律、行政法規(guī)或者公司章程，或者決議內(nèi)容違反公司章程的，股東可以自決議做出之日起六十日內(nèi)，請求人民法院撤銷。不過，此事項的關(guān)鍵是從目前的情況看大股東寶能、二股東華潤都不支持該議案，那該議在股東大會獲三分之二有表決權(quán)股份同意的可能性很小。（四）關(guān)于寶能提議罷免萬科董監(jiān)事的分析1.寶能提議罷免萬科董監(jiān)事概況6月27日，鉅盛華和前海人壽作為合計持有公司10%以上股份的股東，提請公司董事會召集2016年第二次臨時股東大會審議關(guān)于罷免王石等10名董事，以及解凍、廖綺云的監(jiān)事職務(wù)。寶能認為，萬科此前的事業(yè)合伙人制度作為萬科管理層核心制度，實質(zhì)使萬科成為內(nèi)部控制人企業(yè)，不利于公司長期發(fā)展和維護股東權(quán)益。王石于2011年至2014年擔任董事期間，前往美國、英國游學，長期脫離崗位，卻取得現(xiàn)金報酬5000余萬元，沒有履行其作為董事應盡到的責任和義務(wù)，不適合繼續(xù)擔任公司董事職務(wù)。7月4日，萬科公告董事會以11票贊成，0票反對，0票棄權(quán)通過《關(guān)于不同意深圳市鉅盛華股份有限公司及前海人壽保險股份有限公司提請召開2016年第二次臨時股東大會的議案》。2.罷免的程序和影響寶能提請召開臨時股東大會流程如下：根據(jù)萬科《公司章程》第67條規(guī)定，單獨或者合計持有公司百分之十以上股份的股東有權(quán)向董事會請求召開臨時股東大會，應當以書面形式向董事會提出。董事會在收到請求后十日內(nèi)提出同意或不同意召開臨時股東大會的書面反饋意見。董事會不同意召開臨時股東大會，或者在收到請求后五日內(nèi)未作出反饋的，單獨或者合計持有公司百分之十以上股份的股東有權(quán)向監(jiān)事會提議召開臨時股東大會，并應當以書面形式向監(jiān)事會提出請求。監(jiān)事會同意召開臨時股東大會的，應在收到請求五日內(nèi)發(fā)出召開股東大會的通知，通知中對原提案的變更，應當征得相關(guān)股東的同意。監(jiān)事會未在規(guī)定期限內(nèi)發(fā)出股東大會通知的，視為監(jiān)事會不召集和主持股東大會，連續(xù)九十日以上單獨或者合計持有公司百分之十以上股份的股東可以自行召集和主持。公司召開股東大會，召集人應當于會議召開四十五日前發(fā)出書面通知，將會議擬審議的事項以及開會的日期和地點告知所有在冊股東，擬出席股東在會的股東，應當于會議召開二十日前，將出席會議的書面回復送達公司。監(jiān)事會通知股東45日后召開臨時股東大會臨時股東大會召開流程如下監(jiān)事會通知股東45日后召開臨時股東大會9月21日9月21日通知股東通知股東45日后召開臨時股東大會112月21日根據(jù)萬科《公司章程》第121條的規(guī)定，“董事在任期屆滿前,股東大會不得無故解除其職務(wù)；但股東大會在遵守有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定的前提下,可以以普通決議的方式將任何任期未滿的董事罷免”。所謂普通決議，也即須經(jīng)出席股東大會的股東所持表決權(quán)的過半數(shù)通過。由此看來，在遵守有關(guān)法律前提下，萬科股東大會也有權(quán)“將任何任期未滿的董事罷免”。目前寶能持有萬科25%股權(quán)，顯然在罷免每個董事時都可投出與其持股數(shù)量相等的表決贊成票，處于有利地位。但是要說寶能系肯定能罷免某個董事，也存在很大的變數(shù)，因為其持股畢竟還沒有達到絕對多數(shù)。假如罷免成功，按照現(xiàn)行的法律及萬科公司章程，選舉董事需要以累積投票的方式進行，萬科董事會成員共11人，寶能系可將手中的股票集中起來投指定的席位，按持股25%算，每持股5%就可以擁有5%*11=55%的表決權(quán)，因此在未來的董事會選舉中，寶能系至少可以有5個董事會席位，在董事會中雖然不能占絕對多數(shù)，但也足在董事會上有相當?shù)脑捳Z權(quán)。當寶能系繼續(xù)增持至27.3%時，就可以選舉出6名董事，在普通議案的范圍內(nèi)基本可以控制董事會。若寶能成功罷免萬科董事和監(jiān)事，萬科的經(jīng)營管理可能會受到負面影響，評級公司穆迪以及中誠信都表達了這種擔憂。優(yōu)秀的萬科管理團隊是貫徹良治、實現(xiàn)優(yōu)秀業(yè)績、實現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展、為股東提供長期可持續(xù)回報的核心資源，也是萬科品牌價值的核心資源。離開核心資源，萬科的品牌價值便不復存在。寶能要實現(xiàn)投資效益最大化，也必須通過萬科這個平臺來不斷套現(xiàn)以體現(xiàn)其投資價值。這會導致：一，萬科長期堅持的為全體股東利益服務(wù)的價值導向會發(fā)生變化；二，萬科會成為被不斷套現(xiàn)的、短期行為的公司。（五）萬寶之爭結(jié)局猜想1、監(jiān)管層態(tài)度（1）證監(jiān)會深圳證監(jiān)局分別同萬科、寶能主要負責人約談。與此同時中國證監(jiān)會在周五例會上發(fā)聲，嚴厲譴責相關(guān)股東及管理層置中小股東利益于不顧，嚴重影響了公司的市場形象，違背了公司治理的義務(wù)，要求相關(guān)方吸取教訓、嚴格遵守證券市場法律法規(guī)，杜絕此類事件再次發(fā)生。（2）深交所深交所在給萬科的監(jiān)管函中譴責萬科于7月19日向非指定媒體透露了《報告》全文這一未公開重大信息。上述行為違反了《股票上市規(guī)則》相關(guān)規(guī)定，深交所對萬科采取發(fā)出監(jiān)管函、對主要負責人進行監(jiān)管談話等措施。（3）保監(jiān)會保監(jiān)會主席項俊波在“十三五”保險業(yè)發(fā)展與監(jiān)管專題培訓班上表示，決不能讓保險公司成為大股東的融資平臺和“提款機”。要繼續(xù)完善巨災保險制度，保險業(yè)要為過剩產(chǎn)能行業(yè)的并購重組提供資金支持。綜合目前萬科寶能收購案例的各種情況，考慮監(jiān)管層力求公允，保護中小股東及上市公司整體利益的總體原則，我們認為這場爭奪戰(zhàn)以和局收場的機率較大。2、結(jié)局猜想（1）深圳地鐵收購寶能股份萬科現(xiàn)金購買原與深圳地鐵重組方案中涉及資產(chǎn)，深圳地鐵用處置資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金收購寶能持有的萬科股份，寶能系實現(xiàn)盈利退出。理由:深圳地鐵以原重組方案入股的機率極小，不管是華潤或者寶能都已公開表明拒絕態(tài)度。改以現(xiàn)金入股既顧及華潤的利益，又滿足了管理層對于國有大股東的偏好，也滿足了寶能系資本增值的訴求。（2）萬科修改重組方案萬科通過修改重組方案中發(fā)行股份數(shù)來提高對應發(fā)行股份價格，同時降低深圳地鐵入主后的持股比例，平衡深圳地鐵與華潤的利益，由此獲得華潤對重組方案的同意。理由：華潤反對深圳地鐵重組方案的主要理由是發(fā)行股份價格過低，未來收益被攤薄。減少重組方案中發(fā)行的股份數(shù)，能有效解決以上問題，爭取華潤對重組方案的認可，重組方案將有機會通過股東大會審議。（3）華潤收購寶能股份華潤與寶能達成股份收購協(xié)議，華潤成為萬科第一大股東，改善之前股權(quán)過于分散帶來的惡意收購風險，寶能系實現(xiàn)盈利退出。理由：該方案滿足了管理層對國有大股東的偏好，寶能系亦能實現(xiàn)盈利退出。但該方案的實施存在一定難度，首先華潤作為國資代表，肩負國有資產(chǎn)增值保值義務(wù)，縱觀事件全過程，華潤在股份增持方面一直持較保守態(tài)度，僅于去年9月份增持0.4%；其次，一旦華潤收購寶能股份將觸發(fā)全面要約收購義務(wù)，能否獲得證監(jiān)會要約收購豁免存在一定風險。（4）恒大成為寶能系援軍，雙方構(gòu)成一致行動人目前寶能、華潤、安邦等萬科主要股東事實上并不具備運營好萬科的專業(yè)條件，而恒大不僅擁有最豐富的土地儲備，其管理水平、成本控制及快速開發(fā)等優(yōu)勢明顯，恒大今年1—7月實現(xiàn)權(quán)益銷售額1755.5億元，位列全國第一，萬科則位列第二。如果寶能成為萬科的戰(zhàn)略投資者，