瀘州老窖 產品矩陣具備高彈性數字化勢能亟待釋放

公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1濃香技藝開創(chuàng)者，復興之路顯輝煌。1989-1999年公司經歷了名酒轉民酒的失誤，錯失高端化機會，2000-2012年開啟重返高端之路，渠道創(chuàng)新業(yè)績顯輝煌，2013-2014年國窖1573逆勢提價受挫，行業(yè)步入調整，2015年至今公司新管理團隊上任，進行多方位全面改革：①產品結構方面，實現全價位段覆蓋，國窖特曲雙品牌運作顯彈性；②渠道模式方面，由柒泉模式轉為市場掌控力更強的品牌專營模式，同時在各區(qū)域市場展開多元布局；③股權架構方面，公司背靠國資結構穩(wěn)定，多次股權激勵激發(fā)活力；④管理團隊方面，管理層經驗豐富，團隊年輕化推動革新業(yè)績指標。公司改革勢能逐漸釋放，在經濟弱復蘇背景下保持業(yè)績穩(wěn)健和盈利水平提升。高凈值人群擴容，高端白酒驅動力強。我們認為，高端白酒的主要消費群體為高凈值人群，高端白酒具備天然的社交屬性等附加價值加成，我國中高收入群體的擴容是高端白酒增長的主要驅動力。據歐睿國際和酒業(yè)家，預計2026年高端白酒市場規(guī)模將達到2846億元，2021-2026年期間收入CAGR為15.38%。同時，瀘州老窖作為高端酒企，弱周期屬性突出，具備穩(wěn)固的抗風險能力。高低度國窖雙輪驅動，特曲窖齡提價放量。我們認為目前公司通過國窖特曲雙品牌運作，已形成攻守兼?zhèn)?、富有彈性的多層次產品矩陣，公司憑借國窖1573大單品拔高品牌勢能，推動瀘州老窖系列實現價值回歸。在經濟景氣度高時，公司深度運作高度國窖增厚盈利，通過“小步快跑”式控量提價/推出超高端“中國品味”/構建三級聯盟體/培育高端圈層等措施，實現高端比重提升+毛利水平高增+品牌勢能釋放，同時啟動特曲品牌復興，培育次高端價格帶潛力；在經濟放緩周期，公司釋放特曲窖齡增量實現業(yè)績穩(wěn)增，通過高度國窖控量保價/體現品牌高度+低度國窖快速起量/拓展區(qū)域市場/實現品牌效應最大化+特曲窖齡放量形成增長第二曲線，實現業(yè)績增長動能充足+產品矩陣腰部力量壯大+華東華南區(qū)域市場突破等成果。四大技改推動生產數智化，“五碼合一”實現渠道精準管控。我們認為瀘州老窖目前已形成業(yè)內位居前列的智能化產業(yè)鏈條，在生產端形成對高端次高端產能的支撐+生產效率的提升+酒體品質的保障，在渠道端實現對渠道物流信息流的精準追蹤+價格體系的嚴密管控，公司先進的數字化布局將為具備彈性的產品結構注入強大的管控動力。我們預計23-25年公司分別實現營收313/379/456億元（同比增長25%/21%/20%分別實現歸母凈利潤133/163/198億元（同比增長28%/23%/21%對應PE為21X/17X/14X。考慮到公司高端大單品國窖1573品牌地位穩(wěn)固，中端大單品特曲窖齡有望后續(xù)放量，我們看好公司未來發(fā)展，給予2024年22倍PE，目標價244.2元/股，維持“買入”評風險提示：行業(yè)政策變動；行業(yè)競爭加?。皇称钒踩L險；中檔產品放量不及預期財務數據和估值202120222023E2024E2025E市盈率(P/E)市凈率(P/B)市銷率(P/S)資料來源：wind，天風證券研究所證券研究報告投資評級行業(yè)6個月評級當前價格目標價格買入（維持評級）基本數據A股總股本(百萬股)A股總市值(百萬元)每股凈資產(元)資產負債率(%)一年內最高/最低(元)作者吳立分析師wuli1@何宇航分析師heyuhang@股價走勢瀘州老窖滬深300-1%-7%-13%-19%-25%-31%-37%-43%相關報告2《瀘州老窖-季報點評:國窖+老窖多3《瀘州老窖-公司點評:預計前三季度公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內容目錄1.濃香鼻祖，邁向復興改革之路 41.1.歷史復盤：濃香技藝開創(chuàng)者，復興之路顯輝煌 41.2.產品力：實現全價位段覆蓋，品牌復興逐漸深入 61.3.渠道力：渠道轉型順勢而為，審時度勢多元布局 71.4.股權架構：背靠國資結構穩(wěn)定，股權激勵激發(fā)活力 81.5.管理團隊：管理層經驗豐富，團隊年輕化推動革新 81.6.業(yè)績指標：業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定向好，盈利能力行業(yè)領先 92.高端白酒剛需盡顯，縱享弱周期優(yōu)勢 103.國窖特曲雙輪驅動，低度國窖勢能釋放 123.1.機會一：高度國窖樹立價值標桿，低度國窖拓寬增長邊界 123.1.1.高度國窖：提價策略成熟穩(wěn)定，市場管控效果顯著 133.1.2.低度國窖：迎合低度化趨勢，華東華北實現高增 143.2.機會二：特曲窖齡提價顯成效，未來有望放量迎新增 163.3.機會三：生產渠道高度數智化，實現市場秩序強管控 203.3.1.四大技改推動生產數智化，黃艤生態(tài)園樹立智能化標桿 203.3.2.“五碼合一”數字化革新，精準實現渠道管控 214.盈利預測與投資建議 225.風險提示 23圖表目錄圖1：1991-2022年瀘州老窖營業(yè)收入（億元）及歸母凈利潤（億元） 4圖2：1995-2000年各白酒品牌營業(yè)收入（億元） 5圖3：2000-2012年瀘州老窖營業(yè)收入（億元）及其同比增速 5圖4：2000-2012年瀘州老窖銷售凈利率 5圖5：2010-2015年國窖1573出廠價（元/瓶） 6圖6：2012-2015年公司營業(yè)收入（億元）和歸母凈利潤（億元） 6圖7：2015-2022年公司營業(yè)收入（億元）和歸母凈利潤（億元） 6圖8：瀘州老窖股權架構圖（截止2023年9月30日） 8圖9：2020-2023Q3公司分季度營收（億元）及同比 9圖10：2020-2023Q3公司分季度歸母凈利潤（億元）及同比 9圖11：瀘州老窖和五糧液高檔酒營收（億元）及其同比增速 9圖12：瀘州老窖和五糧液高檔酒營收占比 9圖13：2015-2023Q3茅五瀘銷售費用率對比 10圖14：2018-2023Q3茅五瀘研發(fā)費用率對比 10圖15：國內人均GDP（萬元）及其同比 10圖16：全國居民人均消費支出（元）及其同比 10圖17：中國高凈值人群數量（萬人）及其同比 11請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖18：中國高凈值人群人均持有可投資資產（萬元） 11圖19：2015-2026E高端白酒市場規(guī)模（億元）及同比增長 11圖20：2017-2022年高端白酒占行業(yè)比重 11圖21：2019-2023Q3高端/次高端/中低端酒企營收同比增速 12圖22：2019-2023Q3高端/次高端/中低端酒企歸母凈利同比增速 12圖23：瀘州老窖高端酒營業(yè)收入（億元）及其同比增速 12圖24：瀘州老窖高端酒毛利（億元）及毛利率 12圖25：國窖1573和八代普五批價（元）走勢 13圖26：國窖1573價格調整幅度 13圖27：國窖1573和52度五糧液出廠價（元）對比 13圖28：公司中檔酒營收（億元）及其同比增速 16圖29：公司中檔酒毛利潤（億元）及毛利率 16圖30：2021年9月-2023年7月窖齡酒批發(fā)參考價（元） 19圖31：瀘州老窖技改項目 20圖32：2020-2022年中高端白酒企業(yè)實際產能 20圖33：五碼合一落地流程及效果 21表1：1952-1989年五屆國家名酒名單 4表2：瀘州老窖品牌矩陣 7表3：2021年股權激勵績效考核目標 8表4：瀘州老窖現任管理層履歷 9表5：52度國窖1573提價節(jié)奏 14表6：“2358”區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略 14表7：國窖1573安徽市場運作布局 15表8：國窖1573營銷事件一覽 15表9：瀘州老窖特曲系列的價格渠道政策 17表10：特曲60版提價節(jié)奏表（單位：元） 18表11：特曲營銷事件匯總 18表12：瀘州老窖品系次高端大單品對比 19表13：瀘州老窖盈利預測表 22表14：可比公司估值 23公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1.濃香鼻祖，邁向復興改革之路濃香技藝開創(chuàng)者，雙國寶加持重回行業(yè)“前三”。瀘州老窖是白酒濃香技藝的開創(chuàng)者、濃香標準的制定者和濃香品牌的塑造者，被譽為“濃香鼻祖”。公司前身“四川省瀘州市曲酒廠”成立在明清36家釀酒作坊基礎上，傳承“瀘州老窖酒傳統(tǒng)釀制技藝”700余年，瀘州老窖1573國寶窖池群至今已連續(xù)使用451年，是唯一蟬聯5屆國家名酒稱號的濃香型白酒。21世紀以來，公司經歷“名酒變民酒”后推出大單品“國窖1573”重回高端白酒之列，借力行業(yè)“黃金十年”改革渠道、升級品牌進一步鞏固行業(yè)地位，2015年“淼峰組合”上任，大刀闊斧推行品牌聚焦、渠道優(yōu)化、產能擴張，目前瀘州老窖正向重回中國白酒行業(yè)“前三”目標闊步邁進。圖1：1991-2022年瀘州老窖營業(yè)收入（億元）及歸母凈利潤（億元）0400營業(yè)收入（億元）-YoY（右軸，%）歸母凈利潤（億元）-YoY（右軸，%）1989年之前：蟬聯五屆“中國名酒”，濃香型龍頭地位堅實公元1324年，中國白酒大曲始祖郭懷玉創(chuàng)制“甘醇曲”，引領中國白酒進入“大曲酒”時代，并開創(chuàng)“瀘州老窖酒傳統(tǒng)釀制技藝”。明萬歷年間，國窖始祖舒承宗系統(tǒng)總結濃香型大曲釀酒工藝，成為“濃香技藝集大成者”。公元1573年，舒承宗建造瀘州老窖1573國寶窖池群，至今已連續(xù)使用451年，1996年被國務院評為行業(yè)首家“全國重點文物保護單位”。1915年，瀘州老窖在巴拿馬萬國博覽會榮獲金獎，實現國際首次亮相。1952年，在國家首屆評酒會上，瀘州老窖與茅臺、汾酒、西鳳被評為“中國四大名酒”，此后又蟬聯1963年、1979年、1984年、1989年“國家名酒”稱號，是唯一蟬聯5屆國家名酒稱號的濃香型白酒。1957年，瀘州老窖被國家輕工部定為“濃香型（瀘香型）”白酒典型代表，構建起了中國白酒質量和工藝標準。1985-1988年，國務院批專款2800萬元對羅漢三車間進行擴建改造，瀘州老窖率先在全國酒類行業(yè)中建起配套設施先進、年產萬噸的大型釀酒基地。1988年公司綜合稅利突破億元大關，產量是郎酒、劍南春、五糧液、全興大曲四大名酒之和。在該時期，公司被稱為“瀘老大”，享有較高的行業(yè)地位和聲譽。瀘州老窖特曲、五糧液、古井貢酒、全興大曲酒、茅臺酒、西鳳酒瀘州老窖特曲、茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河瀘州老窖特曲、茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西瀘州老窖特曲、茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：楊軍.歷屆全國評酒會對白酒工業(yè)發(fā)展的指導作用[J].釀酒科技,2006(06):109-112.，天風證券研究所1989-1999年：名酒轉民酒策略失誤，錯失高端化機會1990年，瀘州曲酒廠正式更名為“瀘州老窖酒廠”，使廠名、品牌名和馳名中外的老窖池群合而為一。1994年，瀘州老窖酒廠改組成立股份制企業(yè)，同年瀘州老窖股份有限公司股票在深圳正式掛牌上市。1988年7月，經國務院批準，各地全面放開13種名酒價格，實行市場調節(jié)，白酒企業(yè)開始擁有自主定價權，1990-2000年，茅臺、五糧液、劍南春采取漲價策略，迅速占領高端品牌市場，而瀘州老窖、古井貢酒、汾酒采取提量不提價的策略，受“名酒變民酒”影響，瀘州老窖品牌力遭到削弱，在此期間逐漸被定位為中高檔白酒，失去高端白酒市場競爭力。圖2：1995-2000年各白酒品牌營業(yè)收入（億元）4540252050瀘州老窖2000-2012年：開啟重返高端之路，渠道創(chuàng)新業(yè)績顯輝煌宏觀環(huán)境方面，2001-2012年我國宏觀環(huán)境持續(xù)向好，2008年全球金融危機后國家財政政策進一步寬松，固定資產投資加速，2001年白酒行業(yè)加征從量稅&居民消費水平提升背景下，瀘州老窖推出國窖1573，意在重返高端陣營。品牌策略方面，2007年公司提出“雙品牌塑造，多品牌運作”的金字塔型品牌策略，其中國窖1573被定位為塔尖品牌，該階段瀘州老窖品牌定位恢復至中高端，與高端定位的國窖1573形成互補態(tài)勢；渠道創(chuàng)新方面，公司在業(yè)內率先引入經銷商持股，進一步與經銷商利益綁定，調動大經銷商的積極性，在采取“柒泉模式”的2006-2012年，瀘州老窖的凈利潤率實現了質的飛躍，從2005年的3%提升至2010年的42%。圖3：2000-2012年瀘州老窖營業(yè)收入（億元）及其同比增速060%40%20%圖4：2000-2012年瀘州老窖銷售凈利率 33%26% 3%3%3%3%2013-2014年：逆勢提價受挫，行業(yè)步入調整期2012年受到八項規(guī)定、六項禁令的影響，白酒行業(yè)商務及公務銷售額大幅度下滑，白酒行業(yè)步入深度調整期。在價格方面，2012年公司將國窖1573的出廠價從619元上調到889元，2013年再次上調到999元，高于飛天茅臺和普通五糧液的價格，但實際需求低公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明線下降；在渠道方面，柒泉模式弊端暴露，渠道庫存積壓致使價格倒掛，公司業(yè)績表現承壓，營業(yè)收入同比減少48.68%，歸母凈利潤同比減少74.41%。圖5：2010-2015年國窖1573出廠價（元4000040%營業(yè)收入（億元）營收YoY營業(yè)收入（億元）營收YoY（右軸，%）歸母凈利YoY（右軸，%）2015年至今：新管理團隊上任，老窖改革迎復興新管理層上任，多方位全面改革。據酒說公眾號，2015年“淼峰組合”上任，針對公司品牌策略和渠道模式等多方面進行大刀闊斧的改革，1）加大產品線梳理力度，公司對現有產品進行清理、整合、淘汰，凍結條碼近2000個，將優(yōu)勢資源向主力產品和核心市場進行聚焦；2）品牌聚焦，公司推出“雙品牌、三品系、五大單品”產品策略，重點打造由國窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲和二曲構成的五大超級單品；3）渠道模式轉型，公司從“柒泉模式”轉型為品牌自營模式，組建國窖、窖齡、特曲三大品牌專營公司，分別運營國窖1573、窖齡酒、特曲酒；4）發(fā)起技改項目，從2015年到2022年末，瀘州老窖先后發(fā)起四起大型技改項目，2020年底黃艤釀酒生態(tài)園投產后公司新增優(yōu)質純糧固態(tài)白酒10萬噸/年、酒曲10萬噸/年和38萬噸儲酒能力，產能優(yōu)勢得以鞏固。圖7：2015-2022年公司營業(yè)收入（億元）和歸母凈利潤（億元）250200040%營業(yè)收入（億元）營收YoY（右軸，%）歸母凈利潤（億元）歸母凈利YoY（右軸，%）1.2.產品力：實現全價位段覆蓋，品牌復興逐漸深入品牌矩陣定位清晰，多元大單品齊發(fā)力。瀘州老窖成功構建了清晰聚焦的“雙品牌、三品系、大單品”品牌體系，在各價位段都培育了核心產品：高端系列方面，國窖1573與飛天茅臺、普五并稱為中國高端白酒的三駕馬車。次高端系列方面，瀘州老窖特曲戰(zhàn)略回歸，與特曲60版分屬不同價位段，精準鎖定消費人群，同時細分出“紅60”專攻宴席賽道，百年瀘州老窖窖齡酒從精英圈層邁向新中產，實現窖齡酒品類突圍，此外還有瀘州老窖1952補位千元左右價格缺位。大眾端系列方面，瀘州老窖頭曲定位大眾消費品牌，量價齊升搶占市場份額，2020年瀘州老窖推出新輕奢主義白酒“高光”，意在打入年輕群公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明體市場，2021年瀘州老窖推出定價98元/瓶的黑蓋，作為定位大光瓶戰(zhàn)略的核心產品，未來有望實現鋪貨放量。據酒說公眾號，在2015-2022年期間，瀘州老窖構建了全新的品牌架構與產品矩陣，“濃香鼻祖”瀘州老窖的全面復興戰(zhàn)役更加深入。品牌定位品系核心產品度數（%vol）電商終端價（元/500ML）產品形象國窖高端瀘州老窖次高端特曲·老字號特曲·紀念版特曲·晶彩大眾端創(chuàng)新酒瀘州紅·紅醞資料來源：公司官網，京東，天風證券研究所注：價格僅供參考，截至2024年3月22日1.3.渠道力：渠道轉型順勢而為，審時度勢多元布局首創(chuàng)柒泉模式，深度綁定經銷商。2009年公司開啟“柒泉模式”，瀘州老窖直接對接柒泉公司，柒泉公司負責各品牌的銷售，片區(qū)經銷商則從柒泉公司提貨。“柒泉模式”最大的特點在于經銷商持股，經銷商除賺取價差利潤外，還能享受柒泉公司分紅，積極性大為柒泉模式弊病凸顯，品牌專營模式推動渠道扁平化。2006-2012年期間柒泉模式幫助瀘州老窖迅速開拓了白酒市場。2013-2015年行業(yè)進入調整期后，柒泉模式渠道層級長、終端控制弱、區(qū)域間產品推廣不協調等弊病開始凸顯，區(qū)域經銷商追求短期利潤，主推周期短利潤空間大的酒類，與公司發(fā)展高端酒大單品的長期策略相悖。2015年新管理層優(yōu)選原柒泉模式中的經銷商參股，針對國窖1573、窖齡酒和特曲分別成立了品牌專營公司，一方面專營公司直接對接經銷商、團購商或終端，減少了渠道層級減少，加強了終端掌控力，另一方面品牌專營模式和大單品策略相輔相成，有助于國窖特曲等大單品實公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明現全國范圍內的資源統(tǒng)籌和策略布局。2017年成都國窖薈正式成立，旨在為國窖1573客戶群提供會員權益，瀘州老窖從多層批發(fā)、多層分銷模式改為直接與一級合作終端客戶對接，全力保障國窖薈薈員的終端利潤。地方國資控股，股權結構穩(wěn)定。瀘州老窖目前兩大主要股東為瀘州老窖集團和興瀘投資集團，分別持股25.89%和24.86%，二者均為瀘州市國資委下轄國有獨資公司，瀘州老窖的實際控制人為瀘州市國資委，屬于地方國資管理機構。2015年12月，老窖集團和興瀘集團簽署一致行動人協議，瀘州老窖股權關系進一步明晰，2020年10月瀘州市國資委將持有的公司10%的股權無償劃轉給四川省財政廳，由四川省財政廳代社?；鸪钟?，劃轉完成后瀘州市國資委仍為公司實際控制人。圖8：瀘州老窖股權架構圖（截止2023年9月30日）兩度股權激勵，員工積極性提升。2006年公司首次啟動股權激勵計劃，2010年公司啟動第二輪股權激勵計劃，并于2011年和2012年超額完成考核任務。2021年9月公司啟動第三輪股權激勵計劃，計劃擬授予限制性股票數量不超過883.46萬股，約占公司當時股本總額的0.60%，授予價格為每股92.71元，首次授予的激勵對象包括董事、高級管理人員、中層管理人員、核心骨干人員。2021年和2022年公司凈利潤增長率分別為32%和31%，加權ROE分別為31%和33%，2023年隨著消費場景復蘇，公司有望如期達成考核目表3：2021年股權激勵績效考核目標解除限售期業(yè)績考核條件資料來源：公司公告、天風證券研究所管理層任職穩(wěn)定，高管一線經驗豐富。公司近兩屆管理層在任年限均在8年以上，公司管理層穩(wěn)定性高，人才戰(zhàn)略連續(xù)性較強，此外公司管理層年輕化趨勢明顯，2015年，47歲的劉淼任瀘州老窖股份有限公司董事長，43歲的林鋒任瀘州老窖股份有限公司總經理，公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明二人成為名酒企業(yè)管理層中最年輕的組合，其中劉淼曾任公司策劃部部長、老窖銷售公司總經理，林鋒曾任老窖銷售公司總經理、公司營銷總監(jiān)，二人深諳一線營銷渠道運營，上任后迅速推動開展一系列有關產品、市場、品牌、渠道和營銷的創(chuàng)新改革活動，引領瀘州老窖迎來復蘇增長。團隊年輕化趨勢顯著，少壯派成為一線銷售中流砥柱。公司不斷充實一線人才梯隊，優(yōu)化一線人才結構，體現出敢用新人、敢用能人、敢用強人的魄力。2021年，36歲的張彪就任瀘州老窖銷售公司總經理，34歲的董虎杰就任瀘州老窖銷售公司常務副總經理，其中張彪曾在“十三五”期間帶領國窖1573實現銷售額13倍增長，達成瀘州老窖“百億超級大單品”宏偉目標。瀘州老窖人才戰(zhàn)略成效顯著，少壯實干派陸續(xù)成為公司重要力量，公司人才策略實現重要革新。表4：瀘州老窖現任管理層履歷姓名職務任職日期人物履歷美國萊特州立大學工商管理碩士，中國釀酒大師，高級營銷師。曾有限公司策劃部部長，瀘州老窖銷售公司總經理，瀘州老窖股份有限高級營銷師，曾任瀘州老窖銷售公司副總經理、營銷總監(jiān)、總經有限公司人力資源總監(jiān)、營銷總監(jiān)，瀘州老窖資料來源：Wind、公司公告、天風證券研究所疫情期間逆勢增長，業(yè)績表現具備充足韌性。2015年“淼鋒組合”上任，通過開展“雙品牌、三品系、大單品”戰(zhàn)略，實現產品價格帶全面布局，同時公司發(fā)起技改項目，加強產能保障，2015-2022年公司營業(yè)收入和歸母凈利潤保持穩(wěn)定增長，CAGR分別為20.27%和32.15%。2020年開始宏觀經濟受疫情影響出現波動，而公司憑借前期堅實渠道布局和高強度品牌投入，實現逆勢增長，2023Q3瀘州老窖實現營收73.50億元，同比增長25.41%，實現歸母凈利潤34.76億元，同比增長29.43%，充分展現瀘州老窖品牌韌性和風險抵御水平。4002020-2023Q3公司分季度營收（億元）及同比圖10：2020-2023Q3公司分季度歸母凈利潤（億元）及同比40%405050%40%30%20%10%高檔收入上升空間充足，比重有望進一步提升。“淼鋒組合”上任后多次提出“殺出重圍、回歸前三”的目標，五糧液與瀘州老窖同為濃香高端酒企，具有標桿意義。從高端酒營收絕對值來看，雖然瀘州老窖的高端酒銷售收入低于五糧液，但是整體增速較高，在新一屆管理層上任后表現出較強的成長性，2015-2019年瀘州老窖/五糧液高端酒收入CAGR分別為53.66%/26.47%。從高端酒營收占比來看，作為高端酒企，瀘州老窖的高端收入比重還具有較大的提升空間，2019年瀘州老窖/五糧液高端酒收入占比分別為55.05%/85.68%，較2015年分別+31.58pcts/+9.46pcts。圖11：瀘州老窖和五糧液高檔酒營收（億元）及其同比增速圖12：瀘州老窖和五糧液高檔酒營收占比公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明104000瀘州老窖高檔酒營收（億元）五糧液高檔酒營收（億元）瀘州老窖YoY（%，右軸）五糧液YoY（%，右軸）瀘州老窖高檔酒占比五糧液高檔酒占比推廣費用良性削減，重點布局數字化升級。銷售費用率：2015年以來，公司由“柒泉模式”轉為品牌專營模式，開展多場重大活動營銷事件+積極合作大型IP+精耕直營渠道促使銷售費用率提升，2019年國窖1573成為百億大單品并形成高端認知效應后，公司產品推廣費用良性縮減，2023Q1-Q3公司銷售費用率較茅五仍有縮減空間；研發(fā)費用率： 2018年至今公司研發(fā)費用率持續(xù)高于茅五，主要系公司在酒曲特征微生物研究+智能化關鍵設備升級+數字化體系改革（五碼合一）上加大投入，為未來發(fā)展注入增長動力。 2015-2023Q3茅五瀘銷售費用率對比圖14：2018-2023Q3茅五瀘研發(fā)費用率對比貴州茅臺五糧液瀘州老窖貴州茅臺五糧液瀘州老窖資料來源：Wind，天風證券研究所資料來2.高端白酒剛需盡顯，縱享弱周期優(yōu)勢高凈值人群擴容，高端白酒驅動力強。我們認為，高端白酒的主要消費群體為高凈值人群，具備天然的社交屬性等附加價值加成，我國中高收入群體的擴容是高端白酒增長的主要驅動力。從宏觀經濟數據上看，國內人均GDP保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，2013-2022年CAGR達到7.83%，2013-2019年全國居民人均消費支出保持7%以上的高增速；從收入結構上看，宏觀經濟持續(xù)向好促使國內中高收入群體規(guī)模增速較快，2022年國內高凈值人群數量達到316萬人，2008-2022年CAGR達到18%。在高收入高消費人群擴容態(tài)勢下，高端白酒市場份額已從2019年的26.9%提升至2021年的35.5%。圖15：國內人均GDP（萬元）及其同比公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明118642030,00025,00020,000014%12%10%全國居民人均消費支出（元）YoY（右軸，%）4000中國高凈值人群數量（萬人）及其同比圖18：中國高凈值人群人均持有可投資資產（萬元）40%2024E高端白酒增速高于平均，三大單品瓜分高端市場。在高凈值人群擴容態(tài)勢下，高端白酒市場規(guī)模呈現出高于行業(yè)平均水平的增長速度。從規(guī)模上來看，據歐睿國際和酒業(yè)家的2020年/2021-2026年期間收入CAGR分別為18.72%/15.38%。同時2022年高端白酒占規(guī)模以上酒企收入比重約達25%，較2017年提升11pcts，整體規(guī)模絕對值及比重呈穩(wěn)步增長趨勢。從競爭格局來看，高端白酒市場TOP3（飛天、普五、國窖）憑借強大品牌力具有絕對優(yōu)勢，2021年6月飛天、普五、國窖三大單品在高端白酒市場的占有率已達95%圖19：2015-2026E高端白酒市場規(guī)040%高端白酒市場規(guī)模（億元）YoY（%，右軸）資料來源：歐睿國際，酒業(yè)家，酒教主公眾號，前瞻產業(yè)研究院，天風證券研究所圖20：2017-2022年高端白酒占行資料來源：中國酒業(yè)協會，中商產業(yè)研究院，酒業(yè)家公眾號等，天風證券研究所高端酒企弱周期屬性突出，具備穩(wěn)固的抗風險能力。從終端需求角度來看，高端酒企的主體消費人群（中高收入人群）受經濟周期波動影響較小，而應用場景一般為商務宴請、禮品贈送和投資收藏等，隨著經濟基本面好轉，需求恢復速度也較快；從渠道動銷角度公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明12來看，高端酒企往往擁有強大的經銷商渠道體系，能夠為酒廠業(yè)績提供有效緩沖，在行業(yè)調整時期，經銷商往往承載更多庫存并承擔起消化庫存的壓力，從而保證高端白酒的品牌力堅挺，實現互利共贏。2020Q1-2023Q1疫情期間高端酒企營收同比增速穩(wěn)定在8%-17%區(qū)間內，歸母凈利潤同比增速穩(wěn)定在10%-22%區(qū)間內。圖21：2019-2023Q3高端/次高端/中低端酒企營收同比增速圖22：2019-2023Q3高端/次高端/中低端酒企歸母凈利同比增速40%高端酒次高端酒中低端酒注：高端酒企為貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；次高端酒企為山西汾酒、舍得酒業(yè)、古井貢酒、酒鬼酒、洋河股份、水井坊、今世緣、口子窖、迎駕貢酒；中低端酒企為金徽酒、順鑫農業(yè)（牛欄山）、老白干酒、伊力特、金種子酒和天佑德酒。注：高端酒企為貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；次高端酒企為山西汾酒、舍得酒業(yè)、古井貢酒、酒鬼酒、洋河股份、水井坊、今世緣、口子窖、迎駕貢酒；中低端酒企為金徽酒、順鑫農業(yè)（牛欄山）、老白干酒、伊力特、金種子酒和天佑德酒。3.國窖特曲雙輪驅動，低度國窖勢能釋放我們認為目前公司通過國窖特曲雙品牌運作，已形成攻守兼?zhèn)?、富有彈性的多層次產品矩陣，公司憑借國窖1573大單品拔高品牌勢能，推動瀘州老窖系列實現價值回歸。在經濟景氣度高時，公司深度運作高度國窖增厚盈利，通過“小步快跑”式控量提價/推出超高端“中國品味”/構建三級聯盟體/培育高端圈層等措施，實現高端比重提升+毛利水平高增+品牌勢能釋放，同時啟動特曲品牌復興，培育次高端價格帶潛力；在經濟放緩周期，公司釋放特曲窖齡增量實現業(yè)績穩(wěn)增，通過高度國窖控量保價/體現品 牌高度+低度國窖快速起量/拓展區(qū)域市場/實現品牌效應最大化+特曲窖齡放量形成增長第 二曲線，實現業(yè)績增長動能充足+產品矩陣腰部力量壯大+華東華南區(qū)域市場突破等成果。3.1.機會一：高度國窖樹立價值標桿，低度國窖拓寬增長邊界高低度國窖雙輪驅動增長，中國品味拓展超高端邊界。據酒說，國窖1573內部高度國窖和低度國窖進一步區(qū)別定位，高度國窖：在提升品牌價值、強化消費者認知方面有著至關重要的作用，是引領品牌高度的核心單品；低度國窖與小規(guī)格國窖：抓住次高端的高線龍頭市場，迎合當下白酒低度化新趨勢消費的部分需求，目前低度國窖已在華北、華東地區(qū)實現快速發(fā)展，是擴展品牌勢能的重要單品；中國品味：對標茅臺，上探超高端價格帶，強化戰(zhàn)略價值，在核心城市加快市場拓展。品牌體系核心支柱，國窖業(yè)績屢創(chuàng)新高。十三五期間國窖1573大單品從十億量級突破至百億量級，成為除飛天茅臺和普五之后唯一銷售額超百億的高端白酒大單品，在此期間以國窖1573為代表的高端酒營收占比不斷提升，2019年公司高端酒營收占比55%，較2015年+32pcts。根據瀘州老窖的十四五計劃，國窖1573未來將明確目標繼續(xù)發(fā)力，在規(guī)模上確立了“新百億”目標，即2022年要實現銷售收入200億元，2025年要突破400圖23：瀘州老窖高端酒營業(yè)收入（億元）及其同比增速圖24：瀘州老窖高端酒毛利（億元）及毛利率公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明134020080%60%40%20%402003.1.1.高度國窖：提價策略成熟穩(wěn)定，市場管控效果顯著高端核心大單品，尊享高品牌價值。據酒說，2000年瀘州老窖開始實施名酒大品牌營銷戰(zhàn)略，打造高端品牌國窖1573，意在重回高端陣營，國窖出廠價即定為268元，超越了茅臺的218元和五糧液的249元。2008年公司開創(chuàng)國窖1573封藏大典，為持續(xù)高端化找到文化切入點。2012年國窖1573銷量已達6000噸，成功躋身高端大單品之列。靈活跟隨型價格策略，價格逐漸嘗試反超。價格是高端白酒的核心生命線，2014年國窖1573通過降價政策、存貨動銷獎勵、停貨去庫存、市場整治、回購低價貨等措施走出嚴重倒掛困境。2015年之后國窖1573采取跟隨普五的價格策略，實現謹慎多頻小幅提價，防范價格大幅倒掛風險。2017年國窖1573緊跟茅臺、五糧液提價進入千元價格帶，隨著2020年茅臺價格帶沖向2000元，跳出千元價格帶，高端白酒的價格天花板被進一步打開，茅臺的超高端價格帶為諸多名優(yōu)酒企提供了價格提升及產品創(chuàng)新的空間。圖25：國窖1573和八代普五批價（元）走勢—國窖1573批發(fā)參考價（元）—普五(八代)批發(fā)參考價（元）圖26：國窖1573價格調整幅度2%2%40%圖27：國窖1573和52度五糧液出廠價（元）對比—52度國窖1573出廠價（元）—52度五糧液出廠價（元）公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明14配額制管理，穩(wěn)握投放節(jié)奏。2016年公司開始實施配額制管理，突出“國窖1573配額即是財富”這一核心，配額內執(zhí)行計劃內價格，超出配額執(zhí)行計劃外價額，通過配額制公司開始有效掌握投放節(jié)奏，價格體系得到優(yōu)化管理。國窖1573的提價方式主要為提高計劃外價格及團購價——提高計劃內價格。①從出廠價來看，2019-2023年國窖1573計劃內出廠價從810元提升至980元；②從終端售價來看，2020年疫情期間國窖1573終端售價一度跌至899元，公司采取多次停貨措施，通過不斷控量在2020年下半年使國窖1573終端售價突破千元大關。確保渠道利潤，創(chuàng)新市場管控措施。①模糊返利：不同于競對五糧液，國窖1573采取了模糊返利的方式，截至2023年12月，國窖1573按照980元打款有50元紅包獎勵，出庫掃碼再獎勵10元，每瓶有60元的政策優(yōu)惠，達到強化公司對價格和市場的控制權+穩(wěn)固利益分配機制+梳理渠道利潤的效果；②發(fā)票兌配額：2020年國窖1573提出用“合格價格發(fā)票”兌換“配額”，直接促進了渠道按合規(guī)價格出貨+防止竄貨+提升順價利潤。表5：52度國窖1573提價節(jié)奏時間產品計劃內出廠價（元/瓶）團購指導價（元/瓶）零售指導價（元/瓶）3.1.2.低度國窖：迎合低度化趨勢，華東華北實現高增我們認為高度國窖和低度國窖形成了產品結構互補，前者通過站穩(wěn)千元價位帶筑牢品牌護城河，后者一方面受益于飲酒健康化和年輕化趨勢，另一方面具備口感品質突出+同價位帶強品牌力+渠道推力強等優(yōu)勢，從而實現新興區(qū)域市場的突圍（據酒說，十三五期間以低度國窖為核心產品的華東市場榮獲三年增長冠軍成為國窖系列重要的增量新增長推進板塊化市場，加快低度全國布局。2017年國窖1573提出“基地精耕、內延外擴、中部崛起、東進南圖、區(qū)域下沉、市場細分”戰(zhàn)略方針，加快高地市場、核心省會城市建設和低度化全國布局，做大做強基地市場。2021年公司在十四五規(guī)劃中提出“2358”區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，具體措施有三類：1）開展雙124工程，注重核心消費者，創(chuàng)新渠道運作模式，深化落實“直營+分銷”渠道運營模式，縮短渠道環(huán)節(jié)、提升渠道覆蓋率及終端生動化，不斷深化124工程終端客戶合作關系；2）開展百城萬店工程，注重重點區(qū)域市場形象店的打造；3）開展全國大型落地活動的渠道建設品牌化，以全國大型主題活動為主干，配以區(qū)域性時間行銷為枝葉，設立專項人員進行區(qū)域落地執(zhí)行。市場定位具體省份區(qū)域公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明15資料來源：酒業(yè)家公眾號，天風證券研究所華北市場：低度消費氛圍濃厚，成立聯盟體平臺。2021年華北市場國窖1573體量超過60億元，同比增長40%以上，其中河北市場約30億元，省內地級市銷售均過億，已形成較好的消費者自點率。我們預計未來低度國窖有望持續(xù)受益于次高端擴容、價格帶向上裂變、飲酒低度化的行業(yè)趨勢，實現彈性增長。①河北市場：河北市場是國窖第二大區(qū)域市場，不同于聚焦高度國窖的西南市場，河北區(qū)域更加偏好低度國窖，低度國窖1573精準卡位700-800元價格帶，著力于消費者培育（國窖薈會員奢侈品鑒賞之旅、VIP俱樂部品味之夜）+渠道掌控能力（成立北②山東市場：山東區(qū)域大部分市場（聊城、菏澤、臨沂、德州等）以低度白酒消費為主，濃香白酒中低度酒占比達70%左右，老窖通過聯盟體平臺深度運作+新開發(fā)終端網點+深耕團購渠道等措施持續(xù)拓寬市場和強化市場治理，2022年在山東濃香市場的規(guī)模華東市場：啟動華東會戰(zhàn)，打造樣板市場。2017年瀘州老窖提出華東市場將以長三角（上海、浙北、蘇南）為核心進行板塊化突破，2018年瀘州老窖全面打響“東進南圖”攻堅戰(zhàn)，在華東等地組建190余家品牌形象店，成功實現銷售破局。2019年國窖1573啟動華東會戰(zhàn)，通過成立國窖薈和舉辦品鑒會等方式在終端營造濃厚的消費氛圍。2020年國窖1573“長三角38度聯盟”成立，進一步深入授權賦能和華東市場開拓。①江蘇市場：目前江蘇白酒市場規(guī)模為500-600億元區(qū)間，高端白酒市場中飛天茅臺、普五與低度國窖等全國性高端名酒占據主流地位，國窖主要在蘇州、無錫、常州等蘇南城市具有較高市占率，但對比茅五，國窖仍具備較大提升空間。②安徽市場：2017年，國窖1573在安徽市場采取“1+2”的三角型城市布局，集中資源突破合肥樣板市場，輔助阜陽、安慶2個機會型市場，進行點狀突破，連點成線。1）對縣級市場進行深耕；2）圍繞消費者和渠道，開展雙“124”工程和百城萬店工程；3）堅持統(tǒng)一價格設置原則，堅持終端配額制和價格雙軌制，堅持物流碼登記推廣、價格維護獎勵考核和稽核工作的加強；4）深化圈層經濟，聚焦專業(yè)團隊。2019年老窖在合肥市場進行“百人團隊，百日會戰(zhàn)”，以現金進貨的方式拿下合肥2000多家終端網點，并將直營專賣店擴大到了20家，為2019年國窖1573合肥市場破億進一步奠定基礎。表7：國窖1573安徽市場運作布局市場布局具體措施深化控盤分利模式，深化落實“直營+分銷”渠道運營模式，壓縮渠道層級，加快全國各城市堅持統(tǒng)一價格設置原則，堅持終端配額制和價格雙軌制，堅持物流碼登記推廣、價成立專業(yè)渠道管理部門與品牌建設及推廣部門，統(tǒng)籌公司渠道規(guī)劃及動作，實現組織前做深做透兩大系統(tǒng)，提升高端圈層影響力，分別抓好商會系統(tǒng)和抓牢高爾夫俱樂部（類公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明16時間營銷方式營銷活動2008年起每年舉辦瀘州老窖·國窖1573封藏大典作為巴菲特股東大會中美投資人酒會、中歐論壇指定用酒，贊助金磚國家領瀘州老窖·國窖1573攜手央視獨家特別關注“一帶一路高峰論壇”，讓世界品味中國舉辦國窖1573·酒香堂品鑒會化的交流、互鑒、融合，進而助推中國文化創(chuàng)新推出國窖1573·冰JOYS白酒冰飲體驗活動瀘州老窖·國窖1573獨家冠名《故事里的中國》舉辦“瀘州老窖·國窖1573X譚盾《敦煌·慈悲頌》2020巡演”舉辦“國窖1573·為愛而來告白之夜雞尾酒狂歡派對”瀘州老窖·國窖1573攜手國際藝術家張曉剛共同發(fā)布聯名限量版酒品——2021國窖1573X張曉舉辦國窖1573【一盅山水·漁歌】榆林國窖薈會員自駕之旅舉辦“世界因你而美麗——2021-2022影響世界華人盛典”舉辦瀘州老窖·國窖舉辦瀘州老窖·國窖1573“榮耀盛典”巨星演唱會舉辦“世界因你而美麗——2022-2023影響世界華人盛典”舉辦瀘州老窖·國窖1573WCGC中國賽資料來源：酒業(yè)家公眾號，微酒公眾號，研酒行智庫公眾號等，天風證券研究所特曲窖齡持續(xù)升級，次高端價格帶動能充足。2015年公司全面清理產品線，明確推出“五大超級單品”策略，其中兩大超級單品“百年瀘州老窖窖齡酒”和“瀘州老窖老字號特曲”覆蓋了300-600元次高端價格帶，并且以獨立事業(yè)部方式進行全面系統(tǒng)性市場布局與深度運營。公司堅定不移推動特曲品牌復興，實現消費者回歸、品牌形象回歸和名酒地位回歸，中檔酒品牌價值持續(xù)提升，業(yè)績增長顯著，2015-2019年公司中檔酒營業(yè)收入CAGR達到23.36%，毛利CAGR達到34.89%，2019年中檔酒毛利率為82.21%，較2015年+24.70pcts。2022年，瀘州老窖獲得中國名酒70年之際，公司推出了瀘州老窖1952，有望進一步向上拓展次高端價格帶，成為增長新動力。圖28：公司中檔酒營收（億元）及其同比增速圖29：公司中檔酒毛利潤（億元）及毛利率40505080%70%60%50%40%30%20%10%老字號特曲：價值回歸顯成效，渠道管控保駕護航。2017年國窖系列起勢后，公司重新運作特曲品牌，通過成立品牌復興小組、提價等措施促使特曲品牌價值回歸。2019年特曲第十代上市，前期通過鋪墊提高第九代結算價+聚焦會戰(zhàn)（百個會戰(zhàn)單元齊發(fā)力）+精耕終端（雙124工程建設成果突出）+培育消費（上萬次品牌體驗全國開花）+品牌賦能公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明17（事件營銷效果明顯）+熔煉團隊（千人團隊效能提升），促使其零售價格一舉提升為328元，提價策略效果顯著。具體來看，特曲主要在市場執(zhí)行、渠道管控、團隊建設、招商布局等方面發(fā)力，保障對市場價格的控制權，從而實現有效的小步快跑式停貨提價。市場執(zhí)行：配備對價格物流專項檢查處理的督導部，對市場費用和市場執(zhí)行動作的落地真實性進行檢查；強化公司對費用的控盤主導，確保對暗流價和成交價的掌控力。渠道管控：實施控盤分利，將客戶的價格執(zhí)行與利潤充分掛鉤；實現動銷管理原則，宏觀調控市場總流通量；實行物流登記掃碼，強化出庫流向管理，嚴格市場違規(guī)處罰。團隊建設：實行新品老品團隊分離，分別建立客戶維護隊伍；構建阿米巴作戰(zhàn)團隊，實現小團隊責權利清晰化；逐步實現阿米巴-辦事處-大區(qū)分層管理，逐級授權的管理模式。招商布局：特曲公司主體結構是經銷商，同一區(qū)域內本著“唯一客戶”的原則招商布局，培育大商超商，原則上不會在同一地區(qū)另外發(fā)展團購經銷商、特殊渠道經銷商。表9：瀘州老窖特曲系列的價格渠道政策調整措施九代瀘州老窖老字號特曲(2014版)庫老字號特曲實行結算價格雙軌制，計劃內配額結算價格保持不變，計資料來源：Wind，糖酒快訊公眾號、酒說公眾號，天風證券研究所特曲60版：經典復刻引領升級，團購渠道+限量配額凸顯稀缺性。定位次高端市場的特曲60版是特曲系列升級的代表性單品，公司著重突出60版的經典復刻背景（1967年“工農牌”特曲酒通過僅團購渠道運營彰顯稀缺性。特曲60版為公司次高端價格帶的運作注入強大動力，2018年銷售額同比增長46%，2019年突破10億大關，2022年撞渠道運作：特曲60版僅通過團購渠道進行銷售，維持產品稀缺性。①在品質驅動下打入高端圈層；②通過“時光珍藏”、“時光樂享”高端品鑒晚宴、房車精英賽、川商峰會、慈善晚宴等活動精準對標高端消費者，提升產品在當地高端圈層的影響力；③2019年對團購模式進行升級，納入城市合伙人與城市聯盟體，實現經銷商優(yōu)勝劣汰與優(yōu)質資源匯公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明18限量配額：特曲60版在全國采取“限量配額”的政策，根據歷史動銷率來決定第二年的配額，即按需供應，稀缺性在一定程度上加劇了團購商“存新酒、賣老酒”的惜售行為。提價策略：2020年特曲60版通過大量圈層營銷提升市場需求度+穩(wěn)定團購價+停貨刺激庫存消化，在庫存正常偏緊缺的狀態(tài)下推進包裝升級，既讓提價底氣十足，又降低了團購商囤貨的欲望，最后再度提升團購價，不但穩(wěn)固既有價盤，又為下一輪價盤升級奠定價格執(zhí)行：骨干客戶負責聯盟體價格、物流管理，按公司要求的聯盟體內供貨價、團購價、零售價執(zhí)行價格體系，禁止線上流通，同時統(tǒng)一執(zhí)行公司標準的聯盟體利潤分配方案，聯盟體成員信息報備懷舊公司，統(tǒng)一協同管理，該模式真正將廠商與渠道客戶關系打通，促使產品良性增長。區(qū)域市場：2017年特曲60版落實“三核多極”基地市場群建設戰(zhàn)略，實施西南“三核”（成都、重慶、瀘州）加“多極”（綿陽、南充、樂山、內江）的核心基地市場群的構建，聚焦大四川市場營造品牌氛圍。2018年特曲60版開始從專攻川渝市場轉換到全國化運作，建立全國性的經銷商聯盟體“時光薈”，依托消費者和核心意見領袖進行高效、精準的傳播，助推特曲60版的全國化進程。表10：特曲60版提價節(jié)奏表（單位：元）產品類型價格類型調整前價格調整后價格提價幅度價格類型調整前價格調整后價格提價幅度----------------------------------------資料來源：微酒公眾號、山東酒業(yè)研究公眾號等，天風證券研究所時間營銷方式營銷活動瀘州老窖特曲與國漫電影《姜子牙》聯手打造的春節(jié)舉辦白酒文化沉浸式互動體驗活動“禮宴”舉辦瀘州老窖·冰鑒正宗國標鑒賞會發(fā)布由陸川導演、段奕宏演繹的瀘州老窖特曲品牌大片《求真》公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明192021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07資料來源：鳳凰網，新華網，中國青年報公眾號等，天風證券研究所窖齡酒：窖齡分級，實現區(qū)域錯位發(fā)展策略。窖齡酒是瀘州老窖次高端核心超級單品，意在實現國窖1573提價后對中檔白酒市場空白的補充，其窖齡30年系列產品填補了中檔價格帶。公司以窖齡等級為標準打造了百年瀘州老窖窖齡酒30年、60年、90年系列產品，涵蓋300-600元的價格帶，窖齡酒系列內部以窖齡60年為中心，以窖齡90年實施產品升級，以窖齡30年作為60年跟隨產品。圖30：2021年9月-2023年7月窖齡酒批發(fā)參考價（元）450400250200窖齡90批發(fā)參考價（元）瀘州老窖1952：瀘州老窖系列價位峰值，拓展次高端價格帶。價格策略：為紀念1952年第一屆全國評酒會瀘州老窖榮獲“中國名酒”稱號，2021年公司推出瀘州老窖1952，統(tǒng)一零售價899元，定位千元價格帶，2023年2月瀘州老窖1952開始實行產品配額制管控市場價格，保證渠道利潤，為未來量價齊升打下基礎。產品定位：作為瀘州老窖高端市場戰(zhàn)略核心大單品，瀘州老窖1952一方面擔負起引領瀘州老窖品牌復興的使命，另一方面起到拓寬品牌價格帶，助力搶占高端名酒發(fā)展高地的作用，未來有望成為瀘州老窖品系中高端賽道擴容的有力抓手。表12：瀘州老窖品系次高端大單品對比-資料來源：格隆匯APP公眾號，消費評論網公眾號，酒業(yè)家公眾號，首席酒評公眾號等，天風證券研究所顛覆傳統(tǒng)光瓶酒市場，開啟第三成長曲線。為維持市場份額的穩(wěn)定和增長的需要，名優(yōu)企業(yè)下沉搶奪地方酒市場份額逐漸成為白酒行業(yè)發(fā)展主旋律，其中光瓶酒是市場下沉的拳頭產品，近6年來高線光瓶酒市場的平均增速達到20%，大趨勢明朗。高光：白酒輕奢消費引領者。在白酒市場消費理性化、品質剛需化的趨勢下，高線光瓶公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明20藍海市場迎來新機遇，2020年10月，瀘州老窖推出全新戰(zhàn)略品牌高光，定價為300-700元，目標人群為80后、90后新奢族，高光推出了三款產品G1、G2、G3，其中最高端的G3定價698元/瓶進入價格空白帶，顛覆傳統(tǒng)光瓶酒低端的形象。在營銷推廣層面，根據酒說公眾號，高光的打法更多強調非飽和式銷售，采用三三制全域營銷模式，通過場景引領實現C端引爆，通過社區(qū)互動實現深度體驗。瀘州老窖黑蓋：塔基產品，大光瓶戰(zhàn)略核心大單品。2022年6月，瀘州老窖正式發(fā)布大光瓶戰(zhàn)略核心單品“瀘州老窖黑蓋”，計劃2023-2025年內累計銷售額突破100億元。從品質來看，瀘州老窖黑蓋達到窖齡30年以上窖池釀造的質量水平，口感糧香馥郁，醇厚綿甜；從運營來看，瀘州老窖黑蓋從數智營銷、體系作戰(zhàn)、規(guī)模培育三大領域發(fā)力，對運營定下了“快、準、猛、狠”四字方針；從價位來看，大眾光瓶酒市場以10元-60元為主流價位帶，在高品質的強勢支撐下，瀘州老窖黑蓋定價接近百元，提升了大眾光瓶酒的天花板。我們認為瀘州老窖目前已形成業(yè)內位居前列的智能化產業(yè)鏈條，在生產端建成固態(tài)釀造數智化水平第一的黃艤智能化釀酒生態(tài)園+啟動四大技改工程，形成對高端次高端產能的支撐+生產效率的提升+酒體品質的保障，在渠道端布局“五碼合一”，實現對渠道物流信息流的精準追蹤+價格體系的嚴密管控，我們認為公司先進的數字化布局奠定了未來在生產管理、產能釋放、渠道管控、價格梳理上的強大優(yōu)勢，將為具備彈性的產品結構注入強大的管控動力。3.3.1.四大技改推動生產數智化，黃艤生態(tài)園樹立智能化標桿黃艤釀酒生態(tài)園首屈一指，進入工業(yè)4.0時代。2020年底黃艤釀酒生態(tài)園全面投產，實現傳統(tǒng)釀藝與智能科技的深度融合。①通過整合基酒釀造、基酒儲存、灌裝、智能化包裝等全產業(yè)鏈功能板塊，實現了釀造過程信息化、自動化、智能化；②通過新的技術手段和對人工的模擬，使諸多傳統(tǒng)工藝（配料精準、拌料均勻、輕撒勻鋪、探汽上甑、量質摘酒）得到了高效、低耗、優(yōu)質、穩(wěn)定的滿足。瀘州老窖工業(yè)4.0時代是“燈塔工廠”，黃艤智能化釀酒生態(tài)園是行業(yè)內固態(tài)釀造數智化水平行業(yè)第一、純糧固態(tài)釀造規(guī)模行業(yè)第一、酒曲產能行業(yè)第一、生態(tài)環(huán)保節(jié)能水平行業(yè)第一的工業(yè)園。數智化成果斐然，生產效率全面提升。2016年公司發(fā)起自動化、智能化、信息化釀酒技改，2019年啟動生產配套提升技改項目和智能化包裝中心技改項目，2022年7月公司投資實施瀘州老窖智能釀造技改項目（一期）。依托瀘州老窖釀酒工程技改項目，公司應用大數據分析、人工智能等技術創(chuàng)新，全面提升產能規(guī)模、綠色生態(tài)水平，實現了白酒生產機械化、智能化和信息化，進一步推動技術升級、產能升級。公司在制曲、釀酒、儲存的信息化、自動化方面進行了大量的試驗和應用，形成了制曲自動化、拌糟自動化等工藝方案和技改措施。高端產能翻倍提升，產能限制風險減弱。公司2020年6月發(fā)布增加釀酒工程技改項目投資公告，通過釀酒技改項目將新增的7000個窖池用于生產中低端產品，原來生產各種等級基酒的老窖池置換出來專門生產國窖1573基酒，從而形成對未來高端和次高端產品放量的強大支撐。2022年瀘州老窖整體實際產能為17萬噸，在中高端酒企中位居前列。圖32：公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21資料來源：公司公告，白酒啤酒頭條公眾號，天風證券研究所資料來源：各公司公告，天風證券研究所注：山西汾酒、迎駕貢酒、舍得酒業(yè)、今世緣、口子窖、水井坊單位為千升，其他為噸3.3.2.“五碼合一”數字化革新，精準實現渠道管控2022年瀘州老窖開始對產品進行數字化體系改革，從“三碼合一”向“五碼合一”轉變，實現貨物流向和渠道關系的數字化，加速重構終端體系。①②③五碼關聯系統(tǒng)也是目前行業(yè)中領先的數字化管理系統(tǒng)，通過蓋頂碼、瓶身碼、盒碼、箱碼、托盤碼五級碼準確關聯關系，保障產品查詢及跟蹤管理，加強公司對渠道和銷售信息的管理。通過五碼關聯，瀘州老窖可以做到以下幾點：1）構建三端賬戶體系，將渠道角色統(tǒng)一納入數字化行列；2）基于數據關聯完成終端激勵和利益分配，提升后端對前端的服務；3）改變生產與營銷的協同關系，以數字化的方式重構企業(yè)經營關系。瀘州老窖利用“五碼合一”數字化手段進行庫存消化檢測+加大對渠道的管控力度+跟蹤真實動銷情況+有效解決竄貨和價格秩序問題+改變白酒傳統(tǒng)順價銷售模式中的服務費用前置問題（轉向促進終端開瓶，從而有望解決行業(yè)長久以來的價格“倒掛”問題）。截至2023年6月瀘州老窖已經實現了全國90%以上重點市場的布局，實現五碼合一后，瀘州老窖相關產品的開蓋掃碼率每月平均增速超過50%。資料來源：數字化星球，米多數據大引擎等公眾號，天風證券研究所公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明224.盈利預測與投資建議收入假設：我們認為，未來隨著高度國窖站穩(wěn)價值高地，低度國窖全國化放量持續(xù)推進，274.44/329.33/388.61億元；隨著光瓶酒市場擴容&年輕群體涌入，以黑蓋為代表的高線光瓶酒有望在大眾價位帶快速放量，2023-2025年其他酒類同比增長31%/32%/35%達到34.5/45.54/61.48億元。在產品端，公司構建了清晰的“雙品牌、三品系、大單品”體系，在高端價位帶和次高端價位帶分別擁有國窖1573和特曲兩大核心系列，前者拔高品牌勢能，錨定高端站位，后者復興提價，靈活放量確保業(yè)績穩(wěn)定性。在渠道端，公司通過品牌專營模式實現扁平化管理，因地制宜細分久泰模式、廠商1+1模式、大經銷商模式三種模式，通過參股綁定經銷商利益的同時確保公司對渠道的掌控力。綜上所述，我們預計23-25年公司分別實現營收313/379/456億元（同比增長25%/21%/20%分別實現歸母凈利潤133/163/198億元（同比增長28%/23%/21%對應PE為21X/17X/14X，維持“買入”評級。表13：瀘州老窖盈利預測表2020202120222023E2024E2025E營業(yè)收入（億元）yoy營業(yè)成本（億元）yoy營業(yè)成本（億元）yoy營業(yè)成本（億元）yoy營業(yè)成本（億元）yoy營業(yè)成本（億元）我們采用可比公司估值法對公司進行估值，瀘州老窖主營產品為高端白酒，根據公司所處行業(yè)及自身性質的角度選擇可比公司，包括貴州茅臺、五糧液、山西汾酒。對公司采公司報告|公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明23用PE法進行估值，可比公司2023/2024年PE估值均值分別為26X/22X?？紤]到公司高端大單品國窖1573品牌地位穩(wěn)固，中端大單品特曲窖齡有望后續(xù)放量，我們看好公司未來發(fā)展，給予2024年22倍PE，目標價244.2元/股，維持“買入”評級。證券代碼公司簡稱資料來源：wind，天風證券研究所；截至2024年4月3日收盤，注5.風險提示行業(yè)政策變動：白酒行業(yè)需求及稅收受政策影響較大，如有政策變動，短期可能會對公司營收及盈利能力造成負面影響。行業(yè)競爭加?。喊拙菩袠I(yè)開始進入品牌影響力、產品質量、營銷水平、創(chuàng)新能力的全面競爭時代，白酒行業(yè)逐步進入加速競爭階段，謹防競爭惡化帶來的價格戰(zhàn)。食品安全風險：白酒產品主要供消費者直接飲用，產品的質量安全、衛(wèi)生狀況關系到消費者的生命健康。