輕工造紙行業(yè)2024年春季策略報(bào)告：聚焦賽道企業(yè)Alpha底部價(jià)值挖掘

聚焦賽道企業(yè)Alpha，底部價(jià)值挖掘輕工造紙行業(yè)2024年春季策略報(bào)告證券分析師：屠亦婷

A0230512080003黃莎

A0230522010002

龐盈盈

A0230522060003張文靜

A0230122100001研究支持：張海濤

A0230122080003魏雨辰A02301221000112024.03.304輕工消費(fèi)：消費(fèi)白馬競爭力持續(xù)強(qiáng)化，價(jià)值有望回歸資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，國家工商總局，久謙，各公司公告，申萬宏源研究?

消費(fèi)分層趨勢明顯，核心競爭力整體由渠道拉力向產(chǎn)品力品牌力的推力轉(zhuǎn)變，同時(shí)對企業(yè)的立體化營銷矩陣和多元化渠道能力提出更高要求，注重渠道效力、供應(yīng)鏈將持續(xù)整合市場公牛&晨光：行業(yè)下行期經(jīng)營壓力增加，加速中小廠商退出，白馬表現(xiàn)更優(yōu)，如公牛全渠道墻開市占率持續(xù)提升，晨光書寫工具線上市占率穩(wěn)中有升百亞：國潮崛起，國產(chǎn)二線品牌彎道超車?

消費(fèi)白馬估值已經(jīng)降至歷史低位，但經(jīng)營質(zhì)量仍持續(xù)優(yōu)化，ROE穩(wěn)中有升，估值后續(xù)有望修復(fù)公牛&晨光：PE降至歷史低位，ROE穩(wěn)中有升3530252015105090807060504030201002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01晨光-ROE（右）晨光-PE_ttm%倍2520151050303580706050403020100公牛-ROE（右）公牛-PE_ttm%倍0%5%10152025010203040效率和產(chǎn)品階梯化布局。優(yōu)質(zhì)企業(yè)精細(xì)化運(yùn)營能力更強(qiáng)，

5060公牛墻開收入公牛墻開市占率（右）公牛：墻開市占率持續(xù)提升億元晨光：書寫工具線上市占率% 穩(wěn)中有升%%%0%5%10%15%20%25%202202202204202206202208202210202212202302202304202306202308202310202312202402百樂晨光斑馬得力英雄5公牛集團(tuán)：傳統(tǒng)核心品類增速穩(wěn)健，新業(yè)務(wù)有序擴(kuò)張資料來源：公司公告，申萬宏源研究傳統(tǒng)業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢穩(wěn)健/強(qiáng)化，后續(xù)驅(qū)動(dòng)力清晰，提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。競爭優(yōu)勢來自產(chǎn)品高性價(jià)比（背后是供應(yīng)鏈能力—“價(jià)”+

成熟的產(chǎn)品研發(fā)機(jī)制—“性”）+渠道穩(wěn)定高利潤（背后是經(jīng)銷商管理能力、渠道的改革和復(fù)用能力），行業(yè)下行期市占率加速提升，競爭力強(qiáng)化；轉(zhuǎn)化器存量更新需求為主，增長來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級；墻開增長來自已有網(wǎng)點(diǎn)提份額圍繞分布式渠道運(yùn)營的核心能力進(jìn)行擴(kuò)張，增長驅(qū)動(dòng)力接力釋放。1）LED照明：渠道復(fù)用產(chǎn)物，對公司而言仍是成長期業(yè)務(wù)，

預(yù)計(jì)未來仍保持雙位數(shù)增長，驅(qū)動(dòng)力來自：SKU有序擴(kuò)充（產(chǎn)品策略：低端標(biāo)準(zhǔn)化、高端智能化、全屋套系化）+渠道鋪貨（渠道體量、管理水平更優(yōu)）；2）無主燈：戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，有望彎道超車；行業(yè)低滲透率+格局未定，公司在產(chǎn)品端、渠道端、供應(yīng)鏈、品牌端已經(jīng)做好準(zhǔn)備，家裝資源導(dǎo)入是能力范圍外的事情，但相對看有優(yōu)勢；3）新能源充電：確定性的時(shí)代紅利；行業(yè)千億空間+三方化率提升，線上平臺(tái)已經(jīng)憑借性價(jià)比領(lǐng)先，產(chǎn)品端擴(kuò)充SKU、延伸儲(chǔ)能等業(yè)務(wù)邊際：2024年墻開渠道進(jìn)一步推進(jìn)旗艦店改革，未來2年仍處于渠道改革紅利階段，支撐智能電工照明業(yè)務(wù)收入增速得以維持；轉(zhuǎn)化器業(yè)務(wù)持續(xù)依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級推升價(jià)格帶，有望量價(jià)齊升；沐光無主燈單店模型基本跑通，24年處于門店擴(kuò)張期，收入起量；新能源延續(xù)高增；國際化升級為公司三大戰(zhàn)略之一，已經(jīng)建立獨(dú)立閉環(huán)的海外團(tuán)隊(duì)，目前在招商和產(chǎn)品儲(chǔ)備階段公司收入結(jié)構(gòu)逐漸多元化 公司的毛利率整體穩(wěn)健0%10%20%30%40%50%60%20162019202020222021其他照明2017電連接數(shù)碼配件2018墻壁開關(guān)整體毛利率LED整體凈利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%

16014012010080604020020172019202120222020LED其他照明2016轉(zhuǎn)化器數(shù)碼配件2018墻開其他總收入yoy（右）億元傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)：持續(xù)提升產(chǎn)品力、橫向擴(kuò)張品類，渠道多元化布局、管理精細(xì)化提升產(chǎn)品力：減量提質(zhì)，針對需求變化，精細(xì)化新品開發(fā)，推進(jìn)238戰(zhàn)略，提升單品貢獻(xiàn)率；IPD模式新品研發(fā)，提升效率、加速迭代橫向拓品類：通過兼并等方式（收購貝克曼書包、安碩馬克彩鉛），補(bǔ)齊非書寫品類，如體育用品、兒美類、益智類、本冊類等渠道多元化：擁抱線上發(fā)展機(jī)遇，積極拓展拼多多、抖音等新渠道，做好產(chǎn)品區(qū)隔和價(jià)盤管控；嘗試直供（D2C）模式，縮短銷售層級；探索沫沫班長等新店態(tài)，捕捉流量傳統(tǒng)終端管理精細(xì)化：資源聚焦精品門店，持續(xù)推進(jìn)獨(dú)角獸計(jì)劃、完美門店計(jì)劃，提升單店質(zhì)量；晨光聯(lián)盟APP，終端數(shù)字化賦能，提升運(yùn)營效率科力普業(yè)務(wù)：超2萬億廣闊市場，新賽道延伸發(fā)展，持續(xù)供應(yīng)鏈提效，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)帶動(dòng)凈利率向上收入端：深度挖掘政府、金融、央國企、中間市場、MA（外資500強(qiáng)）5大類客戶；辦公一站式采購領(lǐng)先發(fā)展，延伸MRO、營銷禮品、員工福利新賽道布局，增長空間廣闊；利潤端：供應(yīng)鏈效率提升，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，凈利率穩(wěn)步提升零售大店業(yè)務(wù)：產(chǎn)品與渠道升級的橋頭堡，為晨光精品文創(chuàng)的高單價(jià)產(chǎn)品提供渠道支撐2019年來快速展店，2022年因疫情階段性放緩，2023年來開店加速；2023年開始九木扭虧為盈，后續(xù)有望持續(xù)貢獻(xiàn)利潤彈性資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，國家統(tǒng)計(jì)局，公司公告，申萬宏源研究6科力普延續(xù)高增公司2011201220162017202020212022晨光11.1%11.8%16.5%17.4%23.1%26.1%24.8%得力2.8%3.0%3.9%5.5%7.3%7.7%7.7%愛好2.6%2.6%2.8%2.8%2.8%2.7%2.9%真彩6.0%6.1%4.5%3.9%2.7%2.5%2.4%繪兒樂1.5%1.5%2.0%2.1%2.4%2.5%2.6%日本三菱1.6%1.7%2.2%2.2%2.2%2.2%2.2%日本百樂1.1%1.1%1.5%1.7%2.0%2.4%2.6%三木1.6%1.6%1.8%1.8%1.8%1.7%1.8%寶克1.6%1.6%1.7%1.6%1.4%1.4%1.4%CR.%.%.%.%.%.%.%CR1029.9%31.0%36.9%39.0%45.7%49.2%48.4%2020年來國內(nèi)書寫工具集中度加速提升120%100%80%60%40%20%0%1008060402001202018 2019 2020 2021 2022

23Q1-3科力普收入yoy（右）億元除書寫工具外其他文具市場拓展空間充足（2021年數(shù)據(jù)）50%%9%9%4%1%7%文具制造本冊印制筆的制造工藝美術(shù)顏料教學(xué)用模型及教具墨水墨汁其他7充足資料來源：公司公告，申萬宏源研究產(chǎn)品基本盤蛻變+電商彎道超車+全國化擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)+進(jìn)取的管理團(tuán)隊(duì)，

百亞自由點(diǎn)品牌份額有望加速提升，中長期翻倍增長可期！產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動(dòng)毛利率顯著提升：22年公司推出“敏感肌”系列、23年推出“益生菌”，差異化賣點(diǎn)打造爆品；23年中高端大健康系列收入占比已提升至26.2%，推動(dòng)毛利率顯著提升，23年毛利率同比提升5.2pct至50.3%抖音彎道超車，電商收入延續(xù)高增：23年下半年以來公司在抖音平臺(tái)銷售額位列行業(yè)第一，天貓、京東、拼多多等多平臺(tái)發(fā)力，23年電商收入7.48億元，同比增長101.5%，預(yù)計(jì)電商收入延續(xù)高增，且24年有望實(shí)現(xiàn)盈利核心五省根基深厚，全國化擴(kuò)張邏輯逐步兌現(xiàn)。公司深耕川渝云貴陜核心市場，在川渝市占率排名第一、云貴陜排名第二，預(yù)計(jì)核心五省穩(wěn)健增長。23年6月公司組織架構(gòu)調(diào)整后，外圍市場聚焦“湖南、廣東、河北”，23Q3、23Q4外圍收入分別同比增長32.3%、61.0%，外圍省份快速起量23年公司毛利率提升顯著公司分區(qū)域收入公司電商收入快速增長公司全國化穩(wěn)步擴(kuò)張主要內(nèi)容消費(fèi)輕工：消費(fèi)白馬競爭力強(qiáng)化，估值具備性價(jià)比家居：需求仍在恢復(fù)期，挖掘存量翻新Alpha出口：關(guān)注短期業(yè)績支撐強(qiáng)、基本面穩(wěn)健標(biāo)的包裝：關(guān)注低波動(dòng)、高股息的防御性品種造紙：行業(yè)延續(xù)整合，優(yōu)質(zhì)企業(yè)穿越周期89資料來源：Wind，申萬宏源研究家居行業(yè)兼具地產(chǎn)后周期+消費(fèi)屬性，2022-2023年受雙重壓制2011-2017，定制板塊享受成長屬性2018-2022，家居板塊整體成長性弱化，beta屬性主導(dǎo)2018年下行：消費(fèi)成長屬性讓渡周期屬性，估值明顯回落2020年上行：地產(chǎn)銷售和竣工數(shù)據(jù)上行，修復(fù)情緒；5月后疫情迅速得到控制，家居企業(yè)業(yè)績逐季向上修復(fù)態(tài)勢明確2021年下半年+2022年開始回落：商品房銷售下滑，恒大等房企資金鏈問題爆發(fā)；疫情影響下，家居公司業(yè)績持續(xù)下修2023年：2-3月地產(chǎn)情緒修復(fù)+數(shù)據(jù)改善；4月后消費(fèi)力疲軟，基本面走弱，估值主要為地產(chǎn)政策博弈全年行情以地產(chǎn)博弈為主：2023H1家裝積壓需求集中釋放后，家居景氣度逐漸走弱，行業(yè)整體基本面表現(xiàn)較差；階段性家居企業(yè)估值改善主要來源于①中報(bào)及三季報(bào)業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期；②地產(chǎn)政策博弈，低估值企業(yè)更加受益2024年：市場對2024年竣工的擔(dān)憂；2023年315高基數(shù)下，2024年家居企業(yè)315業(yè)績壓力較大，行業(yè)估值回調(diào)明顯2018年以來家居估值經(jīng)歷多輪地產(chǎn)政策博弈家居行業(yè)動(dòng)態(tài)PE2018年10月的政治局會(huì)議中未提及房地產(chǎn)調(diào)控2018年12月，自然資源局發(fā)文加快批而未供土地處置工作；住建部定調(diào)支持合理自住需求，因城施策2019年4月政治局會(huì)議重申“房住不炒”2019年7月，銷售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正；2019年9月，竣工數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正2020年2月新冠疫情爆發(fā)2020年8月央行、銀保監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)針對房地產(chǎn)企業(yè)提出“三道紅線”指標(biāo)地產(chǎn)銷售及竣工數(shù)據(jù)均明顯向好，多數(shù)家居企業(yè)2020Q3業(yè)2020年5月開始

績超預(yù)期地產(chǎn)銷售復(fù)蘇，后續(xù)家居企業(yè)業(yè)績驗(yàn)證消費(fèi)回補(bǔ)趨勢2021年2月美債持續(xù)走高，引發(fā)A股整體回調(diào)2021年5月開始地產(chǎn)銷售逐漸走弱，8月恒大暴雷40353025

2018Q2開始家20

居企業(yè)增長明顯降速，地產(chǎn)影響逐漸15

體現(xiàn)；且中美貿(mào)易戰(zhàn)對市場情緒影響10

較大50各地疫情2021年12月多部門對恒大事件發(fā)聲貸款利率下調(diào)，部分城市限購政策有所放松房企融資三箭齊發(fā)專項(xiàng)借款推出“保交樓、穩(wěn)民生”，國常會(huì)允散發(fā)，3月底

許信貸政策“一開始上海封城

城一策”購政策有所放松二手房成交超預(yù)待消費(fèi)走弱、地產(chǎn)投資銷售低迷城中村改造、認(rèn)期，兩會(huì)

房不認(rèn)貸、降低首后政策期

付比例和存量貸款利率政策持續(xù)出臺(tái)政策效果不及預(yù)期,24年竣工擔(dān)憂-50%0%50%100%150%17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1定制家居收入增速家具社零增速軟體家居收入增速竣工增速-滯后三季度10資料來源：克而瑞CRIC，貝殼，Wind，申萬宏源研究3.2%10.7%-2.8%-21.2%30%20%10%0%-10%-20%-30%32.6%40%200001800016000140001200010000800060004000200002018 2019 2020 2021 2022 2023二手房成交面積（萬平）

yoy（右）11010510095908580Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23貝殼25城二手住宅租金價(jià)格指數(shù)貝殼城二手住宅成交價(jià)格指數(shù)新房：前端地產(chǎn)數(shù)據(jù)有待修復(fù)，但家居零售通常滯后竣工2-3個(gè)季度，2023年優(yōu)異竣工表現(xiàn)，有望兌現(xiàn)在家居零售端2024年1-2月住宅竣工同比下滑20.2%，住宅銷售同比下滑24.8%，表明新房供給端仍有壓力，仍需政策呵護(hù)2023年住宅竣工同比增長17.2%，但家具社零僅同比增長2.8%，反映家居消費(fèi)與竣工之間存在滯后，預(yù)計(jì)2023年優(yōu)異竣工表現(xiàn)在2024年將繼續(xù)兌現(xiàn)在家居零售端相較于新房，二手房并不受到供給端的約束，直接反應(yīng)終端需求的變化，且二手房價(jià)格回調(diào)較多，2023年二手房交易復(fù)蘇更為明顯二手房價(jià)格已經(jīng)歷較為充分回調(diào)：受到疫情的影響，2020年以來租房市場明顯萎縮，目前約為2018年11月份的90%，但二手房住宅價(jià)格卻在2021年中達(dá)到峰值；2021年底房價(jià)開始下跌，到現(xiàn)在為止下跌了接近20%，二手房價(jià)格相較于租金已經(jīng)充分回調(diào)2023年克而瑞重點(diǎn)30城一手房成交面積1.61億平，同比減少3.3%，二手房成交面積1.81億平，同比增長33%，二手房相較于新房成交改善明顯，說明地產(chǎn)支持政策逐漸起效，需求端仍有支撐，只是一手房受到供給約束并未充分體現(xiàn)二手房交易與家裝需求的相關(guān)性較高，同時(shí)相較于新房的交付鏈條更短，預(yù)計(jì)將更快傳導(dǎo)到家居產(chǎn)業(yè)鏈需求，其中產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高、容易更換的家居品類，更加受益竣工滯后體現(xiàn)在家居零售端 2023年克而瑞重點(diǎn)30城二手房改善明顯 二手房價(jià)格已經(jīng)充分回調(diào)注：為保障長周期季度數(shù)據(jù)可得，本處統(tǒng)計(jì)歐派家居等8

家定制家居和顧家家居等3家軟體家居公司 11長維度：存量翻新支撐市場擴(kuò)容，周期屬性弱化根據(jù)我們測算，假設(shè)15年翻新周期，預(yù)計(jì)2030年存量約1113萬套，占消費(fèi)總量約50%；若翻新周期進(jìn)一步縮短，則存量占比更高行業(yè)長期容量穩(wěn)健可期；家居行業(yè)新流量，新商業(yè)模式的創(chuàng)新仍需關(guān)注，行業(yè)將進(jìn)入分化期；重視企業(yè)長期零售能力的打造建設(shè)關(guān)注細(xì)分賽道的格局優(yōu)化：優(yōu)質(zhì)企業(yè)憑借綜合實(shí)力擴(kuò)張份額，提升渠道效率，穿越低景氣周期，盈利能力及ROE穩(wěn)步擴(kuò)張預(yù)計(jì)2030年存量約1113萬套，占消費(fèi)總量約50%資料來源：Wind，申萬宏源研究0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500新房套數(shù)存量房套數(shù)存量房占比萬套12資料來源：中央人民政府官網(wǎng)，國務(wù)院，商務(wù)部，申萬宏源研究政策/會(huì)議 時(shí)間 相關(guān)內(nèi)容支持舊房裝修。鼓勵(lì)各地結(jié)合城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等工作，通過政府支持、企業(yè)促銷等多種方式，支持居民開展舊房裝修和局部升級改造。鼓勵(lì)企業(yè)開展舊房翻新設(shè)計(jì)大賽，展示升級改造優(yōu)秀案例，打造舊房裝修和局商務(wù)部等13部門《促進(jìn)家 部改造樣板間，推出價(jià)格實(shí)惠的產(chǎn)品和服務(wù)套餐，滿足多樣化消費(fèi)需求。居消費(fèi)若干措施》

2023年7月

完善廢舊物資回收網(wǎng)絡(luò)。統(tǒng)籌現(xiàn)有資金渠道，加強(qiáng)對廢舊物資循環(huán)利用體系建設(shè)重點(diǎn)項(xiàng)目的支持。推動(dòng)在居民小區(qū)規(guī)范設(shè)置廢舊家具、裝修垃圾投放點(diǎn)，推廣線上預(yù)約收運(yùn)。完善廢舊紡織品循環(huán)利用體系。鼓勵(lì)回收企業(yè)與物業(yè)企業(yè)等單位建立長效合作機(jī)制，支持企業(yè)上門回收廢舊家電、家具，為廢舊物資回收車輛進(jìn)小區(qū)提供便利中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議2023年12月培育壯大新型消費(fèi)，大力發(fā)展數(shù)字消費(fèi)、綠色消費(fèi)、健康消費(fèi)，積極培育智能家居、文娛旅游、體育賽事、國貨“潮品”等新的消費(fèi)增長點(diǎn)。要以提高技術(shù)、能耗、排放等標(biāo)準(zhǔn)為牽引，推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第四次會(huì) 2024年2月

要推動(dòng)各類生產(chǎn)設(shè)備、服務(wù)設(shè)備更新和技術(shù)改造，鼓勵(lì)汽車、家電等傳統(tǒng)消費(fèi)品以舊換新，推動(dòng)耐用消費(fèi)品議 以舊換新。推動(dòng)大規(guī)?；厥昭h(huán)利用，加強(qiáng)“換新+回收”物流體系和新模式發(fā)展國務(wù)院《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》年月推動(dòng)家裝消費(fèi)品換新。通過政府支持、企業(yè)讓利等多種方式，支持居民開展舊房裝修、廚衛(wèi)等局部改造，持居家適老化改造，積極培育智能家居等新型消費(fèi)。推動(dòng)家裝樣板間進(jìn)商場、進(jìn)社區(qū)、進(jìn)平臺(tái)，鼓勵(lì)企業(yè)打造線上樣板間，提供價(jià)格實(shí)惠的產(chǎn)品和服務(wù)，滿足多樣化消費(fèi)需求。以舊換新及智能化政策催化下，相關(guān)賽道有望受益1）廚衛(wèi)舊改和裝配式衛(wèi)浴較為領(lǐng)先的公司，推薦歐派家居、志邦家居、索菲亞、海鷗住工、箭牌家居、瑞爾特，如歐派家居通過大家居戰(zhàn)略與廚衛(wèi)空間改造作切入舊房改造業(yè)務(wù)，推出兩種舊廚煥新模式；志邦家居通過品類開拓、門墻發(fā)力、整裝布局、拎包社區(qū)等方式挖掘存量市場空間；索菲亞推出系統(tǒng)門窗、衛(wèi)浴等舊改高頻新品類，布局小區(qū)社區(qū)店；海鷗住工布局裝配式衛(wèi)浴，大幅提高舊改效率；瑞爾特創(chuàng)新家電渠道，把握存量時(shí)代智能馬桶與家電消費(fèi)場景的協(xié)同性2）受益回收和換新全鏈路打通的軟體家居公司，軟體家居產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，隨著大件回收問題解決，存量潛力有望激活，推薦顧家家居、慕思股份、喜臨門、敏華控股，如顧家家居推出床墊以舊換新，積極通過抖音、小紅書等建立存量市場的品牌認(rèn)知3）智能化方向，推薦智能衛(wèi)浴標(biāo)的瑞爾特、箭牌家居，智能晾衣架標(biāo)的好太太，存量房時(shí)代，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度和更換頻率更高的智能家居有望受益以舊換新及智能化政策持續(xù)推出13資料來源：Wind，各公司公告，申萬宏源研究城中村改造：PSL重啟，廣州、深圳陸續(xù)發(fā)布城改實(shí)施細(xì)則，有望貢獻(xiàn)新房增量+更新改造的存量需求由于城改針對一二線城市，銷售面積拉動(dòng)有望在10%以上，預(yù)計(jì)一二線城市占比較高的家居企業(yè)更有望受益家具消費(fèi)需求分為新房+存量房，城改拆除新建直接貢獻(xiàn)新房增量，存量占比更高的品類（如沙發(fā)、床墊）拆除重建貢獻(xiàn)占比略低，但更有望受益城改更新改造貢獻(xiàn)的需求增量保障房：剛性需求和改善性需求將得到分類滿足，預(yù)計(jì)利好大宗占比高的定制櫥柜、木門企業(yè)，或一二線占比高的家居龍頭；保障房籌集有望助力商品房去庫，家裝需求總量也有望迎來提振保障房的形態(tài)：目前保障房仍以配租為主，預(yù)計(jì)類精裝形態(tài)，預(yù)計(jì)櫥柜、木門企業(yè)會(huì)更加受益，推薦志邦家居、江山歐派；但若以毛坯為主，則零售能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)更加受益從保障人群來看，最開始的經(jīng)濟(jì)適用房主要面對低收入人群，后續(xù)公租房（包括廉租房）主要針對中低收入人群，近期保租房以及配售型保障房則主要針對人口流入的大中城市的中等收入人群（新市民、青年、工薪群體），這也意味著后續(xù)保障房力度更多向一二線城市傾斜，推薦顧家家居、索菲亞、歐派家居從商品房+保障房的總量來看，保障房政策的推出，更多是銷售結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但保障房的籌集方式包括收購商品房，有利于商品房的去庫，預(yù)計(jì)將對商品房的量價(jià)產(chǎn)生正面影響，實(shí)現(xiàn)對整體需求的拉動(dòng)2023Q1-3各公司大宗業(yè)務(wù)占比4000035000300002500020000150001000050000450040003500300025002000150010005000Dec-14May-15Oct-15Mar-16Aug-16Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23Sep-23Feb-24抵押補(bǔ)充貸款（PSL）當(dāng)月新增抵押補(bǔ)充貸款（PSL）期末余額2023年12月-2024年1月新增PSL達(dá)到5000億億元億元16%13%28%68%7%0%20%40%60%80%100%歐派家居 索菲亞 志邦家居

江山歐派 好萊客大宗 零售14資料來源：各公司公告，申萬宏源研究2022年沙發(fā)CR4較2018年提升4.8pct注：定制衣柜收入剔除配套品家居行業(yè)屬于典型的大行業(yè)小公司，集中度有待提升疫情對線下經(jīng)營擾動(dòng)大，中小型家居企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，從而退出市場，紅星美凱龍、居然之家等賣場空置率上升，顧家家居、歐派家居、索菲亞等企業(yè)逆勢獲得優(yōu)質(zhì)門店，憑借擴(kuò)品類、擴(kuò)渠道、擴(kuò)品牌等增長抓手，實(shí)現(xiàn)對行業(yè)整合定制、軟體頭部企業(yè)的市場份額仍處于相對較低的水平，市占率有望持續(xù)提升；軟體家居：1）沙發(fā)，2022年CR4為15.4%，其中敏華控股、顧家家居、左右、喜臨門分別為6.3%、5.2%、3.3%、0.6%，2022年沙發(fā)CR4較2018年提升4.8pct；2）床具，2022年CR4為17.8%，其中喜臨門、慕思股份、顧家家居、敏華控股分別為5.9%、5.6%、3.2%、3.0%，2022年CR4較2018年提升8.3pct定制家居：1）定制櫥柜，2022年CR4為11.6%，其中歐派家居、志邦家居、索菲亞、皮阿諾分別為6.9%、2.7%、1.2%、0.8%，2022年CR4較2018年提升0.9pct2）定制衣柜，2022年CR5為15.3%，其中歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、好萊客分別為5.9%、4.9%、1.9%、1.3%、1.2%，2022年CR5較2018年提升1.6pct2022年床具CR4較2018年提升8.3pct2022年櫥柜CR4較2018年提升0.9pct2022年衣柜CR5較2018年提升1.6pct6.3%5.2%3.3%0.6%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2018敏華控股2019 2020顧家家居 左右2021 2022喜臨門（MD）5.9%5.6%3.0%3.2%0%5%10%15%20%喜臨門

慕思股份

敏華控股

顧家家居5.9%4.9%1.9%1.2%1.3%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2018 2019 202020212022歐派家居 索菲亞 尚品宅配 好萊客 志邦家居6.9%2.7%1.2%0.8%14%12%10%8%6%4%2%0%歐派家居 志邦家居 索菲亞 皮阿諾15家居行業(yè)發(fā)展趨勢：①行業(yè)競爭加劇→單品價(jià)格承壓；②新渠道涌現(xiàn)→流量分散化；③一站式服務(wù)→對經(jīng)銷商綜合能力要求更高。因此，從產(chǎn)品、渠道和服務(wù)維度，對家居品牌商提出了更高的要求和挑戰(zhàn)，加速行業(yè)分化家居企業(yè)應(yīng)對策略之一：規(guī)?；a(chǎn)，降本增效讓利終端；套系化銷售，提升整體客單值多品類時(shí)代，產(chǎn)品套系化：整家套餐的實(shí)施推進(jìn)是系統(tǒng)性工程，從總部供應(yīng)鏈、設(shè)計(jì)生產(chǎn)，到對外經(jīng)銷商賦能強(qiáng)化，實(shí)現(xiàn)整家套餐落地，均提出較高要求家居企業(yè)應(yīng)對策略之二：多元化渠道布局，捕抓分散流量，對品牌商和經(jīng)銷商均提出新的挑戰(zhàn)整裝：供給端：①裝修公司，家居企業(yè)品牌、產(chǎn)品及管理賦能，提升裝企客流量和轉(zhuǎn)化率，做大裝企客單值；②家居企業(yè)，前置流量入口，裝企偏好合作頭部企業(yè)，利于集中度提升；需求端：為消費(fèi)者提供省時(shí)省心省力省錢的一站式解決方案拎包：前置流量入口，場景化體驗(yàn)。①前置流量入口，相較于賣場、裝修公司更為前置；②場景化體驗(yàn)，更適合全品類布局的大家居頭部企業(yè)，消費(fèi)者可以看到自家房型的理想裝修效果；③流量裂變，新樓盤裝修需求集中家居企業(yè)應(yīng)對策略之三：打造立體化品牌矩陣，新品牌延續(xù)開店趨勢下沉市場空間廣闊，仍存在渠道開店紅利：家居企業(yè)主品牌主要定位于中高端，下沉市場布局仍有不足，大部分家居企業(yè)門店分布在居然之家、美凱龍等連鎖家居賣場，但目前連鎖賣場也在加速渠道下沉，如居然之家2016-2022年期間71.3%的新增門店位于三線及以下城市高端市場競爭格局優(yōu)異，市場份額穩(wěn)定。高端品牌的品牌力具備稀缺性，頭部企業(yè)通過收購實(shí)現(xiàn)價(jià)格帶延伸資料來源：奧維云網(wǎng)，各公司公告，申萬宏源研究21%20%19%22%25%24%23%0200040006000800020192020 2021 2022 2023E整裝市場規(guī)模 整裝滲透率（右）行業(yè)整裝滲透率持續(xù)提升 家居公司打造立體品牌矩陣10000 億元家居渠道流量分化16定制家居VS軟體家居?

軟體家居和定制家居由于產(chǎn)業(yè)鏈位置、價(jià)值構(gòu)成（產(chǎn)品&服務(wù)）的差異，頭部企業(yè)發(fā)展路徑有所不同資料來源：申萬宏源研究需求毛坯硬裝定制家居軟體家居家電天地墻櫥衣木衛(wèi)沙發(fā)床墊黑電白電廚電小家電屬性供給低集中度產(chǎn)業(yè)鏈：前端產(chǎn)品屬性：非標(biāo)化服務(wù)屬性：重服務(wù)品牌屬性：弱精裝配套率：高房企 家裝公司定制企業(yè)軟體企業(yè) 家電企業(yè)需求融合高集中度產(chǎn)業(yè)鏈：后端產(chǎn)品屬性：標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)屬性：弱服務(wù)品牌屬性：強(qiáng)精裝配套率：低邊界延伸產(chǎn)品維度：大家居企業(yè)→整家（櫥衣木衛(wèi)護(hù)墻板+沙發(fā)床墊配套品+廚電）整裝合作模式：直營整裝、經(jīng)銷商整裝參與企業(yè)：家居企業(yè)、家電企業(yè)精裝定制家居：服務(wù)屬性重，位于產(chǎn)業(yè)鏈更前端，因此①新房占比高；②渠道更為分化；③流量入口更靠前定制家居硬裝屬性重，更換難度高于軟體，新房需求占比較高，對地產(chǎn)政策更為敏感→博弈地產(chǎn)時(shí)體現(xiàn)更強(qiáng)彈性定制家居在產(chǎn)業(yè)鏈位置、服務(wù)屬性方面和房企、家裝公司接近→頭部企業(yè)布局大宗、整裝、拎包等新興渠道具備流量入口優(yōu)勢，更容易為新品類導(dǎo)流→定制企業(yè)率先推出整家套餐，包括櫥衣定制、軟體家居產(chǎn)品軟體家居：產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，規(guī)模效應(yīng)和品牌屬性更強(qiáng)；存量需求占比高，有望受益資料來源：各公司公告，一兜糖家居《2021家居生活及消費(fèi)趨勢報(bào)告》

，申萬宏源研究17定制家居VS軟體家居0%4%7%9%11%13%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2022

23Q1-3整裝 大宗 零售2.1%5.1%10.1%15.7%0%20%40%60%80%20202021202223Q1-3整裝

大宗

零售0%20%40%60%80%軟體行業(yè)存量房翻新需求高，仍有極大提升空間；隨著國內(nèi)家居消費(fèi)觀念逐步成熟，未來軟體家居行業(yè)將逐漸擺脫地產(chǎn)后周期的影響；頭部企業(yè)掘金存量市場，強(qiáng)化精準(zhǔn)捕捉流量能力標(biāo)品規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，成本優(yōu)勢顯著，產(chǎn)品可對比性強(qiáng)，更容易形成品牌效應(yīng)，頭部企業(yè)長時(shí)間的品牌影響力積累，會(huì)成為未來穩(wěn)固的護(hù)城河消費(fèi)結(jié)構(gòu)從紡錘形向啞鈴型切換，經(jīng)濟(jì)型和品質(zhì)型需求不斷增長，目前軟體家居頭部企業(yè)均推出覆蓋低中高的多品牌矩陣，滿足差異化需求定制頭部企業(yè)渠道結(jié)構(gòu)變化（左歐派、右索菲亞） 床墊和沙發(fā)品牌意識較定制品類更強(qiáng)100% 100%床墊沙發(fā)衣柜廚柜有品牌偏好沒有品牌偏好0%20%40%80%60%100%

2019

202020212022

2023Q1-3顧家功能沙發(fā)顧家床墊Lazboy顧家定制非功能沙發(fā)其他供制度保障組織體系及人才矩陣成就增長基石：搭建職業(yè)經(jīng)理人管理體系，注重人才培養(yǎng)實(shí)際控制人變更，股東結(jié)構(gòu)優(yōu)化：盈峰睿和投資以88.80億元的價(jià)格收購公司29.4%的股權(quán)，成為公司控股股東，實(shí)際控制人變更為何劍鋒（美的創(chuàng)始人何享健之子），有望強(qiáng)化公司在人才矩陣、品類延伸、渠道管理、體系能力搭建方面的優(yōu)勢充分授權(quán)、高度分享的企業(yè)文化：2022年高管持股達(dá)3.2%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。公司連續(xù)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和員工持股計(jì)劃，覆蓋員工超500人，目前正在進(jìn)行第二輪股權(quán)回購用于激勵(lì)；青苗計(jì)劃儲(chǔ)備年輕人才，晉升渠道暢通產(chǎn)品矩陣完善，三大高潛品類逐漸發(fā)力，一體化整家蓄勢待發(fā)床墊、功能沙發(fā)、定制三大高潛品類培育成熟：2023Q3內(nèi)貿(mào)收入31.4億元，同比增長8%，其中三大高潛品類（床墊、功能沙發(fā)及定制）收入占比52%，同比增長23%，渠道進(jìn)入進(jìn)攻期，品類相互導(dǎo)流做大客單值渠道變革追逐效率，搭配店態(tài)“1+N+X”轉(zhuǎn)型，加速品類融合，倉配服搭建打造中長期能力順應(yīng)品類融合趨勢，從事業(yè)部制轉(zhuǎn)為區(qū)域零售中心，縮短決策層級，前置渠道管理和營銷職能1+N+X店態(tài)：1：打造大店，主打品類融合；N：傳統(tǒng)門店，繼續(xù)提升傳統(tǒng)賣場的市占率；X：流量入口，建立多元化流量入口；23Q3末大店+綜合店占比43%，環(huán)比提升1.7pct，同時(shí)X店達(dá)到160家（其中星選120家），環(huán)比翻倍增長，新渠道探索加速外貿(mào)：訂單延續(xù)高增，海外基地產(chǎn)能爬坡+產(chǎn)研銷一體化+供應(yīng)鏈本土化，助力訂單增長及盈利能力繼續(xù)優(yōu)化大店及融合店占比已超過40%職業(yè)經(jīng)理人持股比例大幅領(lǐng)先 三大高潛品類成為收入增長主要驅(qū)動(dòng)力3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%顧家家居

慕思股份

歐派家居

喜臨門

敏華控股職業(yè)經(jīng)理人持股比例注：截至2022年末www.swsr

資料來源：各公司公告，申萬宏源研究注：上圖為公司內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)0%20%40%60%80%100%20202021

2022

2023Q3大店 融合店 N店 X店19彎道超車資料來源：同花順ifind，久謙數(shù)據(jù)，公司公告，申萬宏源研究復(fù)盤：21年（著力發(fā)展自主品牌）、23年（618線上表現(xiàn)亮眼）公司受益于自主品牌發(fā)展，已經(jīng)獨(dú)立于地產(chǎn)鏈兌現(xiàn)兩輪α行情。當(dāng)前公司制造端產(chǎn)品優(yōu)勢延續(xù)；電商延續(xù)高增；線下渠道的快速放量有望演繹新一輪α行情行業(yè)：滲透率提升對沖地產(chǎn)β，智能馬桶仍為成長型賽道；21年后消費(fèi)者性價(jià)比訴求提升，行業(yè)價(jià)格下探，國產(chǎn)品牌性價(jià)比價(jià)值凸顯、借助新渠道快速發(fā)力，加速對外資大牌的替代，而瑞爾特正是國產(chǎn)品牌中跑出的一匹黑馬瑞爾特α何在？1）產(chǎn)品：高性價(jià)比助力國產(chǎn)平替，爆品策略成功突圍。公司水件起家向馬桶全供應(yīng)鏈延伸，大牌代工經(jīng)驗(yàn)豐富，產(chǎn)品力根基深厚；憑借制造優(yōu)勢推出高性價(jià)比產(chǎn)品。2）渠道：線上彎道超車，線下店中店輕資產(chǎn)快速展店。公司店中店模式下，低開店成本+低運(yùn)營成本+渠道0庫存+渠道利潤率有保證，看好公司線下渠道快速發(fā)力。3）新增量：存量房趨勢下發(fā)力家電渠道，跳出建材賣場“內(nèi)卷”。伴隨存量房時(shí)代逐步來臨，公司發(fā)力蘇寧、京東等家電渠道，打開成長空間23年瑞爾特智能馬桶銷售額位列抖音第二九牧16%惠立凈2%

EQEQ2%惠達(dá)

2%其他35%21年以來瑞爾特已兌現(xiàn)兩輪α行情23年天貓平臺(tái)智能馬桶銷售均價(jià)（元/套）20慕思股份：延續(xù)套餐化打法，強(qiáng)化引流能力+提升客單價(jià)慕思延續(xù)套餐化打法，提高產(chǎn)品組合性價(jià)比，強(qiáng)化引流能力強(qiáng)化、提升客單價(jià)；推出高端AI智能床墊提升品牌定位延續(xù)套餐化打法，主推主次臥套餐，實(shí)現(xiàn)套床及多個(gè)空間搭配銷售，提升床架配套率及多套床銷售，客單值穩(wěn)步提升；優(yōu)化產(chǎn)品SKU，淘汰長尾低效產(chǎn)品，持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新迭代2024年3月推出T11

Pro

AI智能床墊，搭載AI潮汐算法，基于大量人體工學(xué)數(shù)據(jù)，提供智慧睡眠解決方案，提升品牌定位渠道梳理調(diào)整，利于未來多系列布局、渠道下沉持續(xù)展店，積極試水整裝等新渠道；電商渠道梳理調(diào)整渠道端持續(xù)優(yōu)化調(diào)整：管理扁平化調(diào)整，經(jīng)銷商管理考核細(xì)化，對低效門店轉(zhuǎn)分銷、轉(zhuǎn)店、關(guān)店，對經(jīng)銷商在流量等方面進(jìn)行幫扶；持續(xù)推進(jìn)轉(zhuǎn)店和空白城市的開店，下沉到五六線縣級城市和空白區(qū)域順應(yīng)行業(yè)趨勢布局新流量入口：積極嘗試家裝渠道，總部進(jìn)行賦能，支持經(jīng)銷商家裝渠道拓展，以店中店形式銷售慕思套餐產(chǎn)品，流量入口前置獲取增量客流，持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)V6大家居渠道布局重點(diǎn)發(fā)力電商渠道：積極梳理調(diào)整，擴(kuò)充高性價(jià)比產(chǎn)品；發(fā)力直播等新平臺(tái)，帶動(dòng)電商增長；試水海外跨境電商渠道，以美國亞馬遜平臺(tái)為主公司拓展沙發(fā)、V6，內(nèi)銷擴(kuò)品類布局；逐步培育外銷自有品牌，中長期有望貢獻(xiàn)新的增長點(diǎn)床墊為核心產(chǎn)品，其他品類收入占比提升2022年收入58.1億元，2018-2022年CAGR達(dá)16.2%線下經(jīng)銷渠道為主，拓展多元化渠道資料來源：公司公告，申萬宏源研究50%40%30%20%10%0%-10%-20%7060504030201002018 2019 2020 2021 2022

23Q1-3營業(yè)收入 yoy（右）億元58% 58%54%50%47% 48%23% 23%26%28%29%30%0%60%40%20%100%80%20182019202020212022

23H1床墊 床架 床品 其他21內(nèi)銷強(qiáng)化核心競爭力，持續(xù)做同店提升；門店擴(kuò)張下沉，加密高線城市高性價(jià)比系列門店、覆蓋低線空白市場，豐富SM等多元化渠道同店增長：公司組建內(nèi)部經(jīng)銷商管理的1031系統(tǒng)，以客流量、轉(zhuǎn)化率、客單價(jià)為抓手提升同店質(zhì)量門店數(shù)量擴(kuò)張：FY24H1公司穩(wěn)步開店并調(diào)整門店位置，凈增417家門店，截至2023.9.30，門店總數(shù)達(dá)6888家（不含并表的格調(diào)家居和普麗尼門店），高線城市增加高性價(jià)比系列、加速覆蓋低線空白市場多元化零售渠道嘗試+品類豐富化：線下豐富SM、社區(qū)店、整裝等多元化渠道，線上增加直播等新渠道；漸次發(fā)力床墊、定制家居等新品類，未來有望逐步貢獻(xiàn)增長外銷23H2去庫壓力緩解、需求回暖、同期低基數(shù)，實(shí)現(xiàn)高增；產(chǎn)品、渠道、團(tuán)隊(duì)全面調(diào)整優(yōu)化22H2以來外銷下游客戶持續(xù)去庫，公司外銷收入下滑較為明顯，23H2去庫進(jìn)入尾聲，需求回暖、同期低基數(shù)，實(shí)現(xiàn)高增23H2以來推進(jìn)產(chǎn)品矩陣豐富和價(jià)格帶拉寬、渠道端深入覆蓋地方性賣場、激活銷售團(tuán)隊(duì)，以客戶為導(dǎo)向制定KPI和激勵(lì)機(jī)制中長期看，功能沙發(fā)滲透率提升，支撐市場持續(xù)擴(kuò)容；公司持續(xù)強(qiáng)化供應(yīng)鏈優(yōu)勢，生產(chǎn)效率行業(yè)內(nèi)突出，內(nèi)銷品牌形象建立，持續(xù)賦能經(jīng)銷商提煉內(nèi)功，渠道下沉+豐富、品類擴(kuò)張預(yù)計(jì)持續(xù)帶動(dòng)內(nèi)銷增長資料來源：公司公告，申萬宏源研究敏華控股：打造功能沙發(fā)核心單品，漸次發(fā)力多品類內(nèi)銷規(guī)模持續(xù)增長，外銷庫存消化后有望回升功能沙發(fā)為核心，床墊、定制等新品類漸次發(fā)力-40%-20%0%20%40%60%80%100%1009080706050403020100FY2017

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FY24H1沙發(fā)收入 床墊及其他收入 沙發(fā)收入yoy 床墊及其他收入yoy億港元60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%050100150200250FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023

FY24H1內(nèi)銷收入 外銷收入 內(nèi)銷yoy 外銷yoy億港元22布局未來資料來源：公司公告，申萬宏源研究整裝大家居零售大家居零售整裝推出時(shí)間2018年2022年櫥柜2018年、衣柜2021年推出背景流量碎片化，整裝等渠道分流明顯看好整裝趨勢，助力零售代理商切入整裝賽道櫥柜：家裝、大宗等分流明顯，櫥柜零售承壓衣柜：賣場客流下滑，捕獲新流量入口運(yùn)營主導(dǎo)者整裝代理商（裝企）零售代理商零售代理商與裝企關(guān)系將頭部裝企直接納為整裝代理商零售代理商與裝企合作，裝企提供裝修服務(wù)零售代理商與裝企合作或總部直接與裝企直供門店形式獨(dú)立大家居門店合資大店（千平以上）或商超店（200-300平）裝企原有門店展示或店中店產(chǎn)品+服務(wù)全品類產(chǎn)品+裝修全品類產(chǎn)品+裝修櫥衣產(chǎn)品線+安裝產(chǎn)品SKU獨(dú)立產(chǎn)品線，與零售區(qū)隔零售產(chǎn)品線零售產(chǎn)品線0%4%7%9%11%13%0%2018 2019 2020 2021 2022

23Q1-3整裝 大宗 零售多品類+多渠道+多品牌布局，優(yōu)異頂層設(shè)計(jì)+執(zhí)行力保駕護(hù)航，競爭優(yōu)勢顯著多品類：公司櫥柜業(yè)務(wù)起家，發(fā)展至今已涵蓋櫥柜、衣柜、配套品、木門、衛(wèi)浴、主輔材等，為消費(fèi)者提供一站式服務(wù)，提升客單值多渠道：家居流量碎片化趨勢下，公司積極布局線下門店零售、大宗、整裝、電商引流、小區(qū)拎包、社區(qū)店等多流量入口多品牌：零售渠道公司搭建“歐派”（定位中高端）、miform（高定）、“歐鉑麗”（年輕化）、“歐鉑尼”（專業(yè)門窗）多維品牌矩陣，整裝渠道布局“歐派+鉑尼思”雙品牌組織架調(diào)整布局未來，助力大家居戰(zhàn)略穩(wěn)步發(fā)展2023公司進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整：原來的整家、廚衛(wèi)、整裝三個(gè)品類事業(yè)部進(jìn)行融合，全國劃分為三個(gè)大區(qū)，分別為營銷第一、第二、第三事業(yè)部，大區(qū)之間進(jìn)行PK組織架構(gòu)調(diào)整目的：組織架構(gòu)理順后，有助于推動(dòng)櫥衣連帶率提升，零售大家居開店更為順暢；同時(shí)此次融合精簡組織架構(gòu)，減少原來各品類事業(yè)部之間的內(nèi)耗，進(jìn)行大區(qū)PK，提升效率整裝大家居+零售大家居+零售整裝，兵分三路踐行大家居戰(zhàn)略兵分三路踐行大家居戰(zhàn)略：歐派核心競爭力之一正是對商業(yè)模式的前瞻布局及持續(xù)迭代，公司自2015年啟動(dòng)大家居戰(zhàn)略，2018年布局整裝大家居，2022年探索零售大家居，當(dāng)前兵分三路（整裝大家居、零售大家居、零售整裝）踐行大家居戰(zhàn)略，整裝代理商、零售代理商共享整裝賽道紅利，捕獲家裝流量，促進(jìn)品類融合提升客單整裝渠道占比持續(xù)提升 三種大家居模式對比100%80%60%40%20%23制造效率領(lǐng)先，產(chǎn)品優(yōu)勢顯著，奠定增長基礎(chǔ)公司在全國擁有八大生產(chǎn)基地，工業(yè)4.0工廠極大地縮短了產(chǎn)品交付周期（工廠對經(jīng)銷商的平均交貨周期多年保持在7至12天），準(zhǔn)確率和返修率實(shí)現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先水平，為前端銷售提供供應(yīng)鏈保障，同時(shí)降低了工廠端和經(jīng)銷商端的運(yùn)營成本持續(xù)推進(jìn)多品牌、全品類、全渠道戰(zhàn)略，拓寬收入增長空間開拓整裝渠道，前置獲客成交：2022年直營整裝+經(jīng)銷商整裝收入11.4億元，同比增長115%，23Q1-3同增86%，延續(xù)高增整家定制戰(zhàn)略推進(jìn)，客單價(jià)大幅增長：2021年12月公司推出整家戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)“衣櫥門墻配地電”全品類一站式配齊，2022年索菲亞品牌工廠端平均客單價(jià)18498元，同比增長28%，2023Q1-3索菲亞工廠端平均客單價(jià)19352元，同比增長6.7%品牌矩陣梳理：公司從前期按品類劃分事業(yè)部改為按品牌劃分事業(yè)部，司米、華鶴定位偏高端，索菲亞定位中高端，米蘭納定位大眾市場，各品牌均實(shí)現(xiàn)全品類覆蓋，滿足差異化人群的一站式需求。米蘭納品牌加速渠道下沉，2023Q1-3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.2億元，同比增長63.3%www.swsr

資料來源：公司公告，申萬宏源研究索菲亞：整家定制戰(zhàn)略推進(jìn)，繼續(xù)深耕零售渠道品牌矩陣重新梳理，差異化定位整家戰(zhàn)略進(jìn)一步助推客單價(jià)提升整裝渠道收入占比快速提升2.1%5.1%10.1%15.7%0%20%40%60%80%100%202023Q1-32021 2022整裝 大宗 零售 其他30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%索菲亞品牌出廠價(jià)yoy（右）24000 元/單20000160001200080004000024類布局組織管理高效，進(jìn)取的二線定制企業(yè)；股權(quán)激勵(lì)接續(xù)推出，上下一致一心2014年公司推出股權(quán)激勵(lì)，上市后股權(quán)激勵(lì)滾動(dòng)推出，考核周期覆蓋2019-2024年，保障上下一致一心實(shí)控人之外的高管持股比例達(dá)到0.4%，2021Q4高管換屆實(shí)現(xiàn)年輕化，管理層具備經(jīng)營活力多品類融合推進(jìn)，衣柜、木門品類延續(xù)高增，試點(diǎn)優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商打造Z7計(jì)劃衣柜品類拓展順暢，2018-2022年衣柜收入CAGR接近50%，2022年衣柜門店1726家，較索菲亞2829家仍有較大開店空間；衣柜毛利率逐年優(yōu)化，2022年毛利率較16年時(shí)已提升約19.1pct，2023Q1-3毛利率38.8%，繼續(xù)同比提升1.8pct組織架構(gòu)調(diào)整：2024年將木門并入櫥衣柜事業(yè)部，助力整家戰(zhàn)略，內(nèi)部劃分為零售事業(yè)部、工程事業(yè)部、海外事業(yè)部推出超級邦模式，加速整裝渠道布局，2022年整裝渠道同比增長近20%，2023H1整裝渠道收入同比增長近40%建立標(biāo)準(zhǔn)化門店，與第三方共同開發(fā)整裝渠道專用軟件，通過與全國性大型裝企形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，深化合作，樹立標(biāo)桿摸索裝企運(yùn)營新模式，發(fā)布“超級邦”裝企服務(wù)戰(zhàn)略，打造總部、裝企、加盟商共贏生態(tài)圈和差異化的競爭策略工程渠道積極進(jìn)取，保障盈利能力的基礎(chǔ)上，收入仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，成為2023年收入增長的主要拉動(dòng)力2023Q1-3零售（直營+經(jīng)銷）收入同比增長3.5%，收入占比63.0%，工程收入同比增長27.9%，收入占比27.9%資料來源：公司公告，申萬宏源研究50%40%30%20%10%0%-10%5010152025衣柜業(yè)務(wù)收入衣柜業(yè)務(wù)毛利率（右）激勵(lì)輪次較授予日折價(jià)授予對象授予股數(shù)（萬股）占當(dāng)時(shí)總股本的比例激勵(lì)考核目標(biāo)完成情況2019年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃48%5位高管1290.58%①以2018年收入利潤為基礎(chǔ)，2019年同比增長12%（實(shí)際完成情況為收入同增22%、利潤同增13%）②以2018年收入利潤為基礎(chǔ)，2020年同比增長12%（實(shí)際完成情況為收入同增58%、利潤同增53%）③以2018年收入利潤為基礎(chǔ)，2021年同比增長40%（實(shí)際完成情況為收入同增112%、利潤同增87%）2020年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃38%212位中層管理人員4782.14%2023年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃%90位高管及中層管理人員.%以2022年收入利潤為基礎(chǔ)，2023/2024年同比增長%/%衣柜規(guī)模效應(yīng)釋放，毛利率逐年提升億元0%80%60%40%20%100%201320142015201620172018201920202021202223Q1-3櫥柜 衣柜 木門墻板 其他業(yè)務(wù)衣柜、木門收入占比逐漸提升 滾動(dòng)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，保障上下一心25喜臨門：自主品牌占比持續(xù)提升，多元化渠道流量挖掘自主品牌零售業(yè)務(wù)：全渠道流量挖掘，穩(wěn)固線上渠道優(yōu)勢，線下深挖翻新需求，傳統(tǒng)門店做精做細(xì)線下渠道規(guī)劃層次凸顯：①穩(wěn)賣場，仍處于擴(kuò)店紅利階段；②貼近社區(qū)做流量截留，搶前置流量，新社區(qū)與房地產(chǎn)公司合作，拓展樣板房，老社區(qū)通過社區(qū)小店的模式收割流量；③渠道下沉，喜眠系列從縣級區(qū)域進(jìn)一步下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)，通過簡易門店主打性價(jià)比爆款線上渠道競爭力穩(wěn)固：23Q1-3公司線上收入同比18%；公司加大直播平臺(tái)的拓展，2023年效應(yīng)將延續(xù)。此前線上價(jià)格帶2000元左右，后續(xù)通過子品牌補(bǔ)充，向上、下拓寬價(jià)格帶產(chǎn)品推新節(jié)奏加快：2023年將加強(qiáng)產(chǎn)品的換新和落后低效SKU的淘汰，在品牌系列里做產(chǎn)品系列的優(yōu)化，比如根據(jù)功能性分類深睡、護(hù)脊、兒童、老人系列產(chǎn)品，讓終端能夠針對消費(fèi)者不同需求更好的推銷品牌強(qiáng)調(diào)有效投入：①資源投放方面，保持綜藝冠名一定量的投放，偏向選擇互聯(lián)網(wǎng)綜藝節(jié)目；②營銷費(fèi)用方面，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，更多把影響轉(zhuǎn)向社區(qū)、線上品牌露出等更高ROI的營銷渠道，加大品牌曝光率自主品牌工程業(yè)務(wù)調(diào)整初顯成效，主動(dòng)壓縮酒店裝修工程業(yè)務(wù)，酒店床具供應(yīng)業(yè)務(wù)新模式跑通，穩(wěn)定放量，形成品牌正向宣傳代工業(yè)務(wù)內(nèi)外銷同步發(fā)展，國內(nèi)代工深耕優(yōu)質(zhì)客戶，拓展醫(yī)療、戶外、車載等跨界項(xiàng)目；國際代工提質(zhì)提量，布局跨境電商等海外自有品牌業(yè)務(wù)22年天貓床墊銷售額市占率資料來源：久謙，公司公告，申萬宏源研究02,0004,0006,0002017 2018 2019 2020 2021 2022喜臨門

Sleemon 慕思

De

Rucci雅蘭

Airland舒達(dá)

Serta芝華仕

Cheers顧家家居Kuka8,000 元各品牌天貓平臺(tái)床墊價(jià)格23Q1-3公司線上收入11.70億元，同比+18%喜臨門夢百合慕思雅蘭金可兒舒達(dá)絲漣其他70%60%50%40%30%20%10%0%161412108642020192020 2021線上收入2022 23Q1-3yoy（右）億元26海鷗住工：整裝衛(wèi)浴布局領(lǐng)先，率先受益于舊改收入結(jié)構(gòu)逐漸多元化，整裝衛(wèi)浴和智能家居成為新增長點(diǎn)。老牌衛(wèi)浴企業(yè)，主營衛(wèi)浴五金代工及外銷業(yè)務(wù)，制造端實(shí)力較強(qiáng)；2016年來布局整裝衛(wèi)浴及內(nèi)裝工業(yè)化相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈；子公司珠海愛迪生以溫控起家，切入智能家居賽道，2022年公司龍頭及配件/瓷磚/浴缸/智能家居/整裝衛(wèi)浴/定制櫥柜收入占比分別為57%/21%/6%/7%/3%/3%外銷：2023年海外整體在去庫階段，2024年有望受益于美國地產(chǎn)鏈復(fù)蘇；越南基地投產(chǎn)承接美國客戶供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移外銷以歐美市場為主，2023年整體處于去庫階段，23H1外銷收入同比-35%。2024年來海外庫存去化基本完成，進(jìn)入常態(tài)化補(bǔ)庫周期；美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下，長期貸款利率下行帶動(dòng)美國地產(chǎn)鏈后周期需求修復(fù)，2024年外銷有望企穩(wěn)回升越南工廠2022年投產(chǎn)，承接國內(nèi)1/3產(chǎn)能，能覆蓋美國大部分出口需求，后續(xù)受關(guān)稅擾動(dòng)較少；此外公司收購越南瓷磚品牌大同奈后，擁有本地化渠道和品牌，經(jīng)過管理輸出和資源整合，通過大同奈向東南亞市場提供全品類產(chǎn)品和服務(wù)內(nèi)銷：TOB端2023年集中計(jì)提減值，拓展非房業(yè)務(wù)；TOC端梳理各品牌定位，穩(wěn)步發(fā)展TOB端：子公司雅科波羅是恒大最大櫥柜供應(yīng)商，不再擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，2023年集中計(jì)提減值；拓展酒店、學(xué)校等非房業(yè)務(wù)TOC端：梳理各品牌風(fēng)格定位，冠軍定位高端，四維定位養(yǎng)老，逐步小店換大店；整裝衛(wèi)浴有序推進(jìn)經(jīng)銷渠道門店落地整裝衛(wèi)浴：時(shí)效性+標(biāo)準(zhǔn)化適配舊改場景，非房業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量，長期看隨整裝衛(wèi)浴滲透率提升有序拓展C端市場整裝衛(wèi)浴裝修工期半天（傳統(tǒng)衛(wèi)浴1-2周），節(jié)省人工成本；舊改政策出臺(tái)加速行業(yè)滲透率提升，標(biāo)準(zhǔn)化有望在起量后降本公司嚴(yán)格控制B端風(fēng)險(xiǎn)，2021年來加大醫(yī)院、學(xué)校、酒店、舊改等非房業(yè)務(wù)比重；局部改造更強(qiáng)調(diào)時(shí)效性，助力TOC端起量資料來源：公司公告，申萬宏源研究2018 2019 2020 2021 2022 23H1整裝衛(wèi)浴收入yoy（右）億元80% 2.560% 2.040% 1.520% 1.00.50%0.0-20%

(0.5)-40%

(1.0銷內(nèi)銷外銷yoy（右）內(nèi)銷yoy（右）億元2023年來內(nèi)銷企穩(wěn)，外銷仍在下滑 23H1整裝衛(wèi)浴收入0.42億元，同比持平公司收入結(jié)構(gòu)多元0%20%40%60%80%100%20202021龍頭及配件瓷磚定制櫥柜2022智能家居類整裝衛(wèi)浴浴缸、陶瓷類其他主要內(nèi)容消費(fèi)輕工：消費(fèi)白馬競爭力強(qiáng)化，估值具備性價(jià)比家居：需求仍在恢復(fù)期，挖掘存量翻新Alpha出口：關(guān)注短期業(yè)績支撐強(qiáng)、基本面穩(wěn)健標(biāo)的包裝：關(guān)注低波動(dòng)、高股息的防御性品種造紙：行業(yè)延續(xù)整合，優(yōu)質(zhì)企業(yè)穿越周期2728出口：美歐通脹壓力有望緩解，海外需求具備韌性?

美國零售渠道庫存已回落至中低位，歐洲經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)，歐美通脹壓力逐步緩解，海外需求預(yù)計(jì)仍具備韌性資料來源：Wind，申萬宏源研究23H1以來美國零售庫存持續(xù)去化，23H2回落中低位，2024年1月零售庫銷比為1.2倍，處于歷史26%分位數(shù)(2015年以來)23Q1-4歐盟27國GDP分別同比+1.4%/+0.3%/-0.1%/0.1%2024年2月美國CPI當(dāng)月同比降至3.2%2024年2月歐盟CPI當(dāng)月同比降至2.8%1.01.11.21.31.42015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10美國:零售庫存銷售比:總計(jì)(不包括機(jī)動(dòng)車輛和零部件店):季調(diào)-4%-2%0%10%8%6%4%2%2000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-092022-102023-11美國:CPI:季調(diào):同比14%12%10%8%6%4%2%0%-2%2000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-092022-102023-11歐盟:HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03歐盟27國:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比29出口：海外消費(fèi)渠道競爭加劇，國內(nèi)供應(yīng)鏈配套升級海外新興社交媒體興起，營銷持續(xù)多元化，傳統(tǒng)線下渠道競爭加劇美國社媒用戶數(shù)量達(dá)到2.7億人，除了傳統(tǒng)的Youtube等平臺(tái)，Tiktok等新的社交媒體平臺(tái)快速發(fā)展，根據(jù)皮尤研究中心數(shù)據(jù)，2023年使用Tiktok的成年人占比33%，較2021年提升12pct海外消費(fèi)品企業(yè)抓住社交媒體平臺(tái)流量紅利，營銷升級，有望實(shí)現(xiàn)品牌力彎道超車，改寫行業(yè)格局線上化滲透率提升，傳統(tǒng)線下品牌加速電商和新零售布局，以