大類資產(chǎn)月報(bào)第11期

內(nèi)容目錄一、熱點(diǎn)思考：4月展望，由“亂”及“”？ 6（一）3月海外市場的“矛盾”？美債收益率與股商同漲，日央行加息、日元卻再度承壓 6（二）3月國內(nèi)市場的“糾結(jié)”？宏微觀數(shù)據(jù)明顯背離，有色、黑色間分化加劇 8（三）4月市場如何演繹？海外市場警惕流動(dòng)性邊際收緊，國內(nèi)市場或受益于基本面改善 11二、大類資產(chǎn)高頻跟蹤（2024/03/01-2024/03/31） 15（一）月度回顧：全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)多數(shù)上漲，10年期國債利率多數(shù)下行 15（二）股票市場追蹤：發(fā)達(dá)市場股指全線上漲，新興市場股指多數(shù)上漲 15（三）債券市場追蹤：發(fā)達(dá)國家10年期國債收益率多數(shù)下行，中國國債收益率多數(shù)下行 17（四）外匯市場追蹤：美元指數(shù)上,其他貨幣兌美元走勢分化 18（五）大宗商品市場追蹤：原油全線上漲，黑色全線下跌 19三、報(bào)告精選 21（一）高股息行情，未來向何處去？ 21（二）“超寬松政策”退出，對日股沖擊有多大？ 23風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖表目錄圖表1：3月，美債收益率上行，美股則仍在“攀” 6圖表2：3月，金價(jià)、銅價(jià)一度快速攀升 6圖表3：3月日，日央行退出負(fù)利率和YCC 6圖表4：近期，日債收益率下行，日元快速貶值 6圖表5：近期，逆回購釋放了大量的流動(dòng)性 7圖表6：美國的金融條件仍在不斷改善 7圖表7：多數(shù)產(chǎn)油國計(jì)劃將“減產(chǎn)”延至2季度 7圖表8：冶煉費(fèi)用暴跌促使精煉銅冶煉商計(jì)劃減產(chǎn) 7圖表9：2023年8月以來，YCC“名存實(shí)亡” 8圖表10：近期，10年期日債掉期利率小幅下行 8圖表11：當(dāng)前，日元與美元的有套補(bǔ)套息已無利可圖 8圖表12：美元兌日元的遠(yuǎn)期、互換等規(guī)模已在縮窄 8圖表13：1-2月，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)集體超預(yù)期 9圖表14：全國高爐開工率處于過去6年相對較低的水平 9圖表15：3月，股債兩市的表現(xiàn)較為“糾” 9圖表16：國內(nèi)市場，銅、鋼價(jià)格“冰火兩重天” 9圖表17：1-2月，“工作日效”或是宏微觀背離的主因 10圖表18：工業(yè)增加值表現(xiàn)較社零更強(qiáng) 10圖表19：專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度較慢或是經(jīng)濟(jì)的拖累之一 10圖表20：極寒天氣對經(jīng)濟(jì)也有明顯的擾動(dòng) 10圖表21：2022年，銅、鋁、鋼等終端需求 11圖表22：近期，制造業(yè)相對景氣，而建筑業(yè)表現(xiàn)較差 11圖表23：2021年以來地產(chǎn)下行周期中，竣工強(qiáng)于新開工 11圖表24：3月1日，國務(wù)院再度強(qiáng)調(diào)推動(dòng)設(shè)備更新 11圖表25：美國流動(dòng)性量價(jià)跟蹤 12圖表26：美國流動(dòng)性或?qū)⑦呺H收緊 12圖表27：中期來看，美國通脹或仍有一定“粘性” 12圖表28：歷年廣義財(cái)政“赤字”規(guī)模 13圖表29：新增萬億國債項(xiàng)目投向 13圖表30：3月，制造業(yè)各分項(xiàng)均明顯改善 13圖表31：春節(jié)后瀝青開工率平穩(wěn)回升 13圖表32：EPS增速預(yù)測情況 14圖表33：2022年4月，盈利超預(yù)期行業(yè)的漲幅較好 14圖表34：2023年4月，盈利超預(yù)期行業(yè)的漲幅較好 14圖表35：2023年年報(bào)有望實(shí)現(xiàn)較高盈利增速的行業(yè) 14圖表36：3月以來大類資產(chǎn)漲跌幅 15圖表37：本月，發(fā)達(dá)市場股指全線上漲 15圖表38：本月，新興市場股指多數(shù)上漲 15圖表39：本月，美國標(biāo)普500行業(yè)全線上漲 16圖表40：本月，歐元區(qū)行業(yè)全線上漲 16圖表41：本月，A股各類寬基指數(shù)多數(shù)上漲 16圖表42：本月，行業(yè)方面多數(shù)上漲 16圖表43：本月，恒生指數(shù)全線上漲 16圖表44：本月，行業(yè)方面多數(shù)上漲 16圖表45：本月，發(fā)達(dá)國家10年期國債收益率多數(shù)下行 17圖表46：本月，美英德10Y收益率 17圖表47：本月，新興市場10年期國債收益率走勢分化 17圖表48：本月，土耳其、巴西10Y利率 17圖表49：本月，中國國債收益率多數(shù)下行 18圖表50：本月，3個(gè)月、2年與10年期國債收益率 18圖表51：本月美元指數(shù)上行,其他貨幣兌美元走勢分化 18圖表52：英鎊和歐元兌美元分化 18圖表53：本月，主要新興市場兌美元多數(shù)下跌 18圖表54：土耳其里拉，雷亞爾和韓元 18圖表55：本月，美元兌人民幣升值 19圖表56：本月，美元兌人民幣升值 19圖表57：本月，原油全線上漲，有色多數(shù)上漲，黑色全線下跌 19圖表58：原油全線上漲 20圖表59：本月，焦煤價(jià)格下跌12.94 20圖表60：本月，銅價(jià)格上漲，鋁價(jià)格上漲 20圖表61：本月，通脹預(yù)期降至2.32 20圖表62：本月，COMEX黃金、COMEX銀均上漲 20圖表63：本月，10Y美債實(shí)際收益率降至1.88 20圖表64：2021年以來，中證紅利指數(shù)持續(xù)占優(yōu) 21圖表65：中證紅利指數(shù)在“熊市”中相對占優(yōu) 21圖表66：本輪中，煤炭是中證紅利指數(shù)大漲的核心驅(qū)動(dòng) 21圖表67：2021年以來，黃金、長債、高股息均表現(xiàn)較好 21圖表68：當(dāng)下中證紅利指數(shù)成交擁擠度低于歷史均值 22圖表69：中證紅利指數(shù)PE估值處于近年35分位 22圖表70：保險(xiǎn)類資金權(quán)益持倉占比近期快速下降 22圖表71：中證紅利指數(shù)中，順周期行業(yè)占比較高 22圖表72：當(dāng)下，銀行、煤炭交易擁擠度相對偏高 23圖表73：過去10年，各行業(yè)的市盈率分位數(shù) 23圖表74：EPS增速預(yù)測情況 23圖表75：2022年各行業(yè)比較 23圖表76：近期，日經(jīng)225和東證指數(shù)小幅調(diào)整 24圖表77：日本官員近期頻頻表示或調(diào)整超寬松政策 24圖表78：近期日債收益率上行，日元小幅升值 24圖表79：2023年以來，凈出口是日本經(jīng)濟(jì)的重要拉動(dòng) 24圖表80：近期，10年期日債掉期利率小幅下行 25圖表81：前期扭曲的日債利率期限結(jié)構(gòu)已有一定恢復(fù) 25圖表82：當(dāng)前，日元與美元的有套補(bǔ)套息已無利可圖 25圖表83：日本私人部門GDP增速的拉動(dòng)拆解 25圖表84：日經(jīng)225成股2024、2025年盈利預(yù)期較好 26圖表85：2022年以來，外資對日股的凈買入量并不高 26圖表86：日經(jīng)225數(shù)2012年以來的上漲主因盈利貢獻(xiàn) 26圖表87：東證指數(shù)各行業(yè)的估值歷史分位數(shù) 263一、熱點(diǎn)思考：4月展望，由“亂”及“治”？（一）338-31825bp，500、COMEX0.5、5.13181.5、10Y4.4bp。圖表1：3月，美債收益率上行，美股則仍在“攀高” 圖表2：3月，金價(jià)、銅價(jià)一度快速攀升530052005100500049004800530052005100500049004800470046004.404.354.304.254.204.154.104.054.003.953.90

(美元/

金價(jià)、銅價(jià)一度快速攀升

(美元/噸)2250225022002150210020502000195091009000890088008700860085008400830082008100標(biāo)普500 10Y美債收益率（右軸）

COMEX黃金 LME銅（右軸）來源：， 來源：，圖表3：3月19日，日央行退出負(fù)利率和YCC 圖表4：近期，日債收益率下行，日元快速貶值量化質(zhì)化寬松政策零利率政策全面貨幣寬松政策負(fù)利率政策量化質(zhì)化寬松政策零利率政策全面貨幣寬松政策負(fù)利率政策量化寬松政策收益率曲線控制0.40.30.2

日本央行政策目標(biāo)利率的演繹

近期日債收益率下行、日元小幅貶值1.01551.01550.9 1500.80.7 1450.6 1400.5 1350.40.30.21301250.0-0.1199920001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202410年期日債收益率 美元兌日元（右軸）來源：， 來源：，3360.6TEDOPEC圖表5：近期，逆回購釋放了大量的流動(dòng)性 圖表6：美國的金融條件仍在不斷改善450004000035000450004000035000300002500020000150001000050000

(bp)

501.5501.5401.0300.5200.0100-0.5-10-1.0逆回購 準(zhǔn)備金 TGA賬戶

TED利差 彭博金融條件指數(shù)（右軸）來源：， 來源：Bloomberg，圖表7：多數(shù)產(chǎn)油國計(jì)劃將“減產(chǎn)”延續(xù)至2季度 圖表8：冶煉費(fèi)用暴跌促使精煉銅冶煉商計(jì)劃減產(chǎn)160141401212010100160141401212010100880660404202001086420

(美元/千噸)

冶煉加工費(fèi)近期快速下跌

(美分/磅)2022年10月2024年1月-2024年6月2022年10月-2023年4月2024年7月-2024年12月2023年4月-2023年12月 粗煉費(fèi)（TC）精煉費(fèi)（RC，右軸） 2022年10月2024年1月-2024年6月2022年10月-2023年4月2024年7月-2024年12月2023年4月-2023年12月 粗煉費(fèi)（TC）精煉費(fèi)（RC，右軸）來源：Bloomberg， 來源：，8，YCC9YCC1010604圖表9：2023年8月以來，YCC已“名存實(shí)亡” 圖表10：近期，10年期日債掉期利率小幅下行2023年8月以來，日央行未采用無限期固定利率操作 (萬億日元)

(0.60.40.20.0

10Y日元掉期與10年期日債利率

()1.150.950.750.550.350.15-0.051.00.90.81.00.90.80.70.60.50.40.30.20.13.53.02.52.01.51.00.50.02017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01日央行干預(yù)規(guī)模（右軸） 10年期日債收益率

10Y日債互換利差 10Y日元掉期（右軸）10Y日債利率（右軸）來源：Bloomberg， 來源：Bloomberg，圖表11：當(dāng)前，日元與美元的有套補(bǔ)套息已無利可圖 圖表12：美元兌日元的遠(yuǎn)期、互換等規(guī)模已在縮窄0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%

美元與日元的套息交易

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

(億美元)120010008004002000

美日利差與日元套息交易

()4.54.03.53.02.52.01.51.02007-042008-022007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08

易 外匯互換期權(quán)交易 美日利差（右軸）來源：Bloomberg， 來源：Bloomberg，（二）3月國內(nèi)市場的“糾結(jié)”？宏微觀數(shù)據(jù)明顯背離，有色、黑色間分化加劇510“冰火兩重天,2月7日以來有色金屬的代表SHFE陰極銅大漲6.3而SHFE螺紋鋼則大跌9.8，鐵礦石、焦炭等黑色系表現(xiàn)普遍不振。圖表13：1-2月，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)集體超預(yù)期 圖表14：全國高爐開工率處于過去6年相對較低的水平（1050-5-10-15

2024年1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

（）3.53.02.52.00.0

（）95 全國高爐開工率（247家）9085807570651月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月預(yù)期值 實(shí)際值 實(shí)際與預(yù)期差值 2019

2020 20212022 2023 2024來源：， 來源：，圖表15：3月，股債兩市的表現(xiàn)較為“糾結(jié)” 圖表16：國內(nèi)市場，銅、鋼價(jià)格“冰火兩重天”3月，上證指數(shù)震蕩調(diào)整、國債收益率低位波動(dòng) ()

(元/

上海期貨市場，陰極銅和螺紋鋼價(jià)格明顯分化

(元/噸)350035003.03400 2.93300 2.83200 2.73100 2.63000 2.52900 2.42800 2.32700 2.2740007200070000680006600064000620004800740007200070000680006600064000620004800460044004200400038003600340032003000來源：， 來源：，1-242537.820233810圖表17：1-2月“工作日效應(yīng)”或是宏微觀背離的因 圖18：工業(yè)增加值表現(xiàn)較社零更強(qiáng)2524232221201918171615

2024年，1-2月工作日數(shù)量明顯較高2019 2020 2021 2022 2023

(天)4342414039383736

（） 工業(yè)增加值與社零增速(2021年基數(shù)調(diào)整)302520151050-5-10-152019-092019-112019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-011月 2月 1-2月合計(jì)（右軸） 工業(yè) 社零來源：， 來源：，圖表19：專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度較慢或是經(jīng)濟(jì)的拖累之一 圖表20：極寒天氣對經(jīng)濟(jì)也有明顯的擾動(dòng)結(jié)存限額 地方新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度結(jié)存限額120

(℃) 歷年2月中下旬平均低溫10100 880 660 440 220 001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-2南昌 上海 長沙 貴陽 杭州 武漢 南京 合肥 鄭州2020年 20212023年 2024

2022年

2020 2021 2022 2023 2024來源：， 來源：，95520.420241-2圖表21：2022年，銅、鋁、鋼等終端需求 圖表22：近期，制造業(yè)相對景氣，而建筑業(yè)表現(xiàn)較差100806020

2022年國內(nèi)銅、鋁、鋼的需求結(jié)構(gòu)

() ()10 1513115 750 1-1-5 -32020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03

制造業(yè)景氣，而基建則受到擾動(dòng) ()0銅 鋁 鋼

-10電力/能源建筑交運(yùn)消費(fèi)品工程器械其他2月19日以來漲跌幅（右軸）

制造業(yè)規(guī)上增加值 瀝青開工率（右軸）來源：，Bloomberg，百川盈孚， 來源：，圖表23：2021年以來地產(chǎn)下行周期中，竣工強(qiáng)于新開工 圖表24：3月1日，國務(wù)院再度強(qiáng)調(diào)推動(dòng)設(shè)備更新)近期，房屋竣工強(qiáng)于開工)近期，房屋竣工強(qiáng)于開工6040200-20-40-60新開工面積 竣工面積同比來源：， 來源：，國務(wù)院，（三）4月市場如何演繹？海外市場警惕流動(dòng)性邊際收緊，國內(nèi)市場或受益于基本面改善BTFP3272.6BTFP8月后美國租金通脹或?qū)⒃俣确磮D表25：美國流動(dòng)性量價(jià)跟蹤美國流動(dòng)性量價(jià)跟蹤單位周度變動(dòng)03-2703-2003-1303-0602-2802-2102-14流動(dòng)性數(shù)量型指標(biāo)美聯(lián)儲總資產(chǎn)其他貸款銀行定期融資計(jì)劃其他信貸工具十億美元十億美元十億美元十億美元十億美元↓↓↑↓→-30-143.6-170.07484.7142.17514.3156.0 7542.0 7538.97567.87581.77633.9172.5169.2168.8169.9170.46.32.71.81.92.12.42.4132.8150.2167.5164.0163.5164.2164.80.00.00.00.00.00.00.0逆回購儲備金TGA十億美元十億美元十億美元↑↓↓27-17-40872.7845.5854.7793.4908.8914.6905.63472.43489.63573.23620.73541.03523.13537.5772.3812.6748.4760.6767.7788.8831.9商業(yè)銀行現(xiàn)金消費(fèi)貸住房貸款商業(yè)地產(chǎn)貸款工商業(yè)貸款十億美元十億美元十億美元十億美元十億美元↓↓↓↓↑-940073498.41883.93592.83646.73612.63591.03605.01888.11891.01903.82578.31900.11902.12576.32576.42576.92575.82975.72576.12985.02985.52978.72977.82977.22762.82755.92759.62774.12767.22770.2存款大銀行存款小銀行存款十億美元十億美元十億美元↓↓↓-40-5-617583.817624.110918.75366.017579.417498.217412.310763.65313.117487.010913.210871.310798.310826.25360.25359.85339.05320.4貨幣市場基金十億美元↓-66040.96046.56108.46077.16058.46008.86014.1流動(dòng)性價(jià)格型指標(biāo)隔夜融資市場SOFR-IORBEFFR-IORBBPBP↑→2.00.0-7.0-9.0-9.0-9.0-9.0-10.0-10.0-7.0-7.0-7.0-7.0-7.0-7.0-7.0美元融資市場TED利差BP↓-0.711.412.011.111.615.314.415.7票據(jù)與信用債市場Master企業(yè)債利差票據(jù)利差BPBP↑↑2.05.094.092.095.0101.098.094.098.013.08.03.03.05.019.07.0離岸市場歐元兌美元互換基差日元兌美元互換基差BPBP↓↑-1.00.8-4.4-3.4-4.9-5.3-5.0-5.3-6.0-31.4-26.5-27.3-31.3-29.0-31.4-31.0來源：FRED，Bloomberg圖表26：美國流動(dòng)性或?qū)⑦呺H收緊 圖表27：中期來看，美國通脹或仍有一定“粘性”3002001000-100-200-300-400-500-600

美聯(lián)儲仍在延續(xù)縮表，BTFP也面臨到期高峰

(億美元)180016001400120010008006004002000

房價(jià)與新簽約租金對住房CPI影響的滯后性129630-3-62003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 CPI:服務(wù)業(yè):住所出租新簽約租金(NTR)同比(領(lǐng)先4個(gè)季度)

(3020100-10-20美聯(lián)儲美債持有變化 BTFP使用量（右軸） 標(biāo)普/CS房價(jià)指數(shù):20大中城市(領(lǐng)先16個(gè)月,右軸)來源：， 來源：，2024202410PMI圖表28：歷年廣義財(cái)政“赤字”規(guī)模 圖表29：新增萬億國債項(xiàng)目投向(萬億元) 廣義財(cái)政“赤字”規(guī)模及占支出比重 ()

(億元) 新增國債項(xiàng)目分布1414302000 17481216001400 137311151254102512009838800204006500415重點(diǎn)防洪城市排水自然災(zāi)害灌區(qū)建設(shè)骨干防洪氣象基礎(chǔ)災(zāi)后恢復(fù)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)2工程 防澇綜合防治改造和重治理工程設(shè)施項(xiàng)目重建和提田建設(shè)補(bǔ)010工程 失治理建設(shè)2016 2017 2018專項(xiàng)債20192020 20212022 2023一般債國債2024E升防災(zāi)減助資金助資金全國范圍 “赤字”/支出(右軸)省份受災(zāi)地區(qū)來源：財(cái)政部 來源：，國家發(fā)改委，圖表30：3月，制造業(yè)PMI各分項(xiàng)均明顯改善 圖表31：春節(jié)后瀝青開工率平穩(wěn)回升制造業(yè)PMI分項(xiàng)及變化(,百分點(diǎn)

瀝青開工率600.60.7原材料庫存

制造業(yè)535149474543

1.7生產(chǎn)2.4

55504.0 4540354.0 進(jìn)口

5.0 304.7

采購量

產(chǎn)成品庫存

在手訂單1.0

4.1

25201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2024-03 2024-02 2022 2023 2024來源：， 來源：，隨著財(cái)報(bào)季的臨近，41524圖表32：EPS增速預(yù)測情況 圖表33：2022年4月，盈利超預(yù)期行業(yè)的漲幅較好250200150100500-50

EPS增速預(yù)測情況

0.20.1年報(bào)超預(yù)期情況0.0年報(bào)超預(yù)期情況-0.1-0.2-0.3-0.4

2022年4月行業(yè)漲跌與盈利超預(yù)期情況房地產(chǎn)非銀金融石油石化商貿(mào)零售房地產(chǎn)非銀金融石油石化商貿(mào)零售交通運(yùn)輸銀行計(jì)算機(jī)通信 鋼鐵食品飲料電子有色金屬美容護(hù)理電力設(shè)備基礎(chǔ)化工紡織服飾建筑裝飾家用電器醫(yī)藥生物機(jī)械設(shè)備傳媒汽車公用事業(yè)計(jì)算機(jī)交-20 -15 -10 -5 0 5 102023年EPS增速預(yù)測 2024年EPS增速預(yù)測

4月漲跌幅 ()來源：， 來源：，圖表34：2023年4月，盈利超預(yù)期行業(yè)的漲幅較好 圖表35：2023年年報(bào)有望實(shí)現(xiàn)較高盈利增速的行業(yè)0.20.10.0年報(bào)超預(yù)期情況-0.1年報(bào)超預(yù)期情況-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7

2023年4月行業(yè)漲跌與盈利超預(yù)期情況房地產(chǎn)房地產(chǎn)食品飲料鋼鐵有色金屬非銀金融石油石化通信銀行建筑裝飾電力設(shè)備家用電器電子農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物環(huán)保美容護(hù)理國防軍工紡織服飾計(jì)算機(jī)輕工制造2023年年報(bào)有望實(shí)現(xiàn)高盈利增速的行業(yè)250()15200 102023年年報(bào)有望實(shí)現(xiàn)高盈利增速的行業(yè)250()15200 10150100 550 00 -5-50-00-10-50-15石油石化4月漲跌幅

() 2023年預(yù)期盈利增速 年初以來漲跌幅（右軸）來源：， 來源：，經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：1323BTFP3272.68727BTFP4二、大類資產(chǎn)高頻跟蹤（2024/03/01-2024/03/31）（一）月度回顧：全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)多數(shù)上漲，10年期國債利率多數(shù)下行DAX1004.23，6003.65，2）商品：COMEX9.74，COMEX9.68ICE6.310.0916.363）0.91，0.74）10年期國債利率：10Y英債上行7.79，10Y日債上行0.15，10Y美債下行1.25，10Y德債下行4.98。圖表36：3月以來大類資產(chǎn)漲跌幅3月以來大類資產(chǎn)漲跌幅股指商品匯率債券收益率9.7股指商品匯率債券收益率9.79.731bp6.34.64.23.74.84.54.53.53.13.12.32.11.8 2.00.90.80.2 0.70.60.90.70.40.01bp-0.1-5bp-5bp-20bp-5.8-10.150-10-15德國富時(shí)斯托克德國富時(shí)斯托克法國標(biāo)普日經(jīng)恒生指數(shù)鋁大豆銅純堿鋅天然氣美元指數(shù)英債日債美債來源：，（二）股票市場追蹤：發(fā)達(dá)市場股指全線上漲，新興市場股指多數(shù)上漲DAX1004.23，CAC403.51，新興市場股指，韓國綜合指數(shù)上3.95，南非富時(shí)綜指上漲2.48，伊斯坦布爾證交所全國30指數(shù)上漲1.74，IBOVESPA0.71。圖表37：本月，發(fā)達(dá)市場股指全線上漲 圖表38：本月，新興市場股指多數(shù)上漲4.614.233.514.614.233.513.10 3.072.442.081.795.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%3.952.481.740.53-0.714.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%來源：， 來源：，5005006.3，6.22，7.35，漲6.2，材料上漲5.97。圖表39：本月，美國標(biāo)普500行業(yè)全線上漲 圖表40：本月，歐元區(qū)行業(yè)全線上漲6.306.226.306.224.674.334.323.172.231.931.1210.08.06.04.02.00.0

8.07.356.207.356.205.974.702.562.111.871.811.090.936.05.04.03.02.01.00.0來源：， 來源：，本月，AAA1.35，0.86，505.576.01，5.5。圖表41：本月，A股各類寬基指數(shù)多數(shù)上漲 圖表42：本月，行業(yè)方面多數(shù)上漲2 1.352 1.350.8610.620.250123456-5.57105-- 0-- -5--萬得全A 上證指數(shù) 創(chuàng)業(yè)板指 中小100 科創(chuàng)50

-10來源：， 來源：，20.740.640.75，5.27，7.61。圖表43：本月，恒生指數(shù)全線上漲 圖表44：本月，行業(yè)方面多數(shù)上漲2.341.350.1820.747.020.640.570.112.341.350.1820.747.020.640.570.11-0.75-5.27-7.612.01.51.0

20.015.010.05.00.00.50.0

恒生中國企業(yè)指數(shù) 恒生科技 恒生指數(shù)

-5.0-10.0來源：， 來源：，（三）債券市場追蹤：發(fā)達(dá)國家10年期國債收益率多數(shù)下行，中國國債收益率多數(shù)下行105bp4.218bp法國下行7.9bp14.72bp16.8bp0.6bp0.73。圖表45：本月，發(fā)達(dá)國家10年期國債收益率多數(shù)下行 圖表46：本月，美英德10Y收益率(bp)0.60-5.000.60-5.00-7.90-14.72-16.80-18.000-5

（%）6.05.04.03.02.01.02022-030.02022-03

（%）

3.53.02.52.01.51.00.50.0-20

2022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01美國 德國 法國 英國 意大利 日本 美國10Y 英國10Y 德國10Y（右軸）2022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01來源：， 來源：，106bp2.5221bp印度下行2.6bp163bp20.6bp74bp10.88。圖表47：本月，新興市場10年期國債收益率走勢分化 圖表48：本月，土耳其、巴西10Y利率(bp)163.0074.00163.0074.0021.0020.60-6.00-2.60806040200

（%）13.51312.51211.51110.52022-032022-042022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02泰國 越南 印度 土耳其 巴西 南非 巴西10Y 土耳其右軸

（%）33282318138來源：， 來源：，中國國債收益率多數(shù)下行。117.18bp1.62，3益率下行0.4bp3.48bp下行6.46bp1.72，215.09bp1.9，52.04bp2.2。圖表49：本月，中國國債收益率多數(shù)下行 圖表50：本月，3個(gè)月、2年期與10年期國債收益率(bp)17.18-0.4017.18-0.40-3.48-2.04-4.74-6.46-15.09151050-5

（%）3.53.02.52.01.51.00.52022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-020.02022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02

1M 3M 6M 1Y

5Y 10Y

1.6414 1.9017 2.2901來源：， 來源：，（四）外匯市場追蹤：美元指數(shù)上行,其他貨幣兌美元走勢分化美元指數(shù)上行,其他貨幣兌美元走勢分化。美元指數(shù)上行0.36至104.14。歐元兌美元貶值克朗兌美元貶值1.63，主要新興市場兌美元多數(shù)下跌。土耳其里拉兌美元貶值印尼盧比兌美元貶值1.13，菲律賓比索兌美元升值0.01，雷亞爾兌美元貶值0.79。圖表51：本月美元指數(shù)上行,其他貨幣兌美元走勢分化 圖表52：英鎊和歐元兌美元分化0.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6

120115110105100952022-03902022-03

1.41.31.31.21.21.11.11.01.02024-030.92024-030.360.250.01-0.13-0.902022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-090.360.250.01-0.13-0.902022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01-1.0

美元指數(shù) 歐元兌美元英鎊兌美元日元兌美元加元兌美元 美元指數(shù) 歐元兌美元（右軸） 英鎊兌美元（右軸）來源：， 來源：，圖表53：本月，主要新興市場兌美元多數(shù)下跌 圖表54：土耳其里拉，雷亞爾和韓元0.50.0-0.5-1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.00.01-1.13-0.85-0.79-3.583025 20151052022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-0702022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

1,5001,4501,4001,3501,3001,2501,2001,1501,1002024-031,0502024-032023-092023-112024-01美元兌土耳其里拉 美元兌雷亞爾 美元兌韓元（右軸）2023-092023-112024-01來源：， 來源：，美元兌人民幣小幅升值，在岸人民幣跌破7.2關(guān)口。美元兌人民幣升值0.45，歐元兌人2022-032022-042022-052022-062022-072022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-030.60.457.40.47.20.150.27.00.06.8-0.04-0.2-0.146.6-0.46.4-0.6-0.546.2美元兌在岸人民幣美元兌離岸人民幣圖表55：本0.60.457.40.47.20.150.27.00.06.8-0.04-0.2-0.146.6-0.46.4-0.6-0.546.2美元兌在岸人民幣美元兌離岸人民幣來源：， 來源：，（五）大宗商品市場追蹤：原油全線上漲，黑色全線下跌原油全線上漲，有色多數(shù)上漲，黑色全線下跌。需要注意的是，近期，在美聯(lián)儲3月利率6圖表57：本月，原油全線上漲，有色多數(shù)上漲，黑色全線下跌類別品種2024年3月2024年2月2024年1月2023年12月2023年11月2023年10月原油WTI原油布倫特原油6.273.185.866.06-5.67-6.25-10.764.622.34-6.99-5.24-8.29貴金屬COMEX黃金COMEX銀9.359.560.27-1.65-1.871.692.717.40-2.01-6.9710.442.64LME銅4.30-1.740.521.853.75-2.00有色LME鋁LME鎳4.69-2.80-4.668.38-2.18-4.02-3.83-5.548.59-1.51-0.06-8.28LME鋅0.54-5.28-3.696.891.85-8.00焦煤-12.947.53-19.7113.030.06-0.51黑色瀝青鐵礦石-1.33-0.943.16-0.17-6.03-2.83-20.73-8.011.161.675.214.58螺紋鋼-10.562.00-6.466.001.862.71生豬13.61-4.921.57-6.363.21-14.43農(nóng)產(chǎn)品棉花豆粕0.220.094.190.82-2.80-2.47-11.626.51-1.92-18.40-2.08-8.51豆油5.271.37-6.86-4.862.23-2.87來源：，本月原油價(jià)格全線上漲WTI原油上漲6.27至83.17美元/桶布倫特原油上漲4.62至87.48美元/桶。焦煤下跌12.94至1480元/噸，鐵礦石下跌20.73至765元/噸螺紋鋼下跌10.56至3421元/噸。圖表8：原油全線上漲 圖表9：本月，焦煤價(jià)格下跌1.9410095908580

(元/噸)3,5003,0002,500(美元/桶)75 2,000(美元/桶)701,500652022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03原油 布倫特原油 焦煤來源：， 來源：，本月，貴金屬價(jià)格明顯上漲，金價(jià)再創(chuàng)歷史新高。COMEX黃金上漲9.35至2234美元/盎司，3月28日黃金創(chuàng)下歷史新高，COMEX銀上漲9.56至24.82美元/盎司，LME4.3至8834美元/噸，LME鋁上漲4.69至2310美元/噸，通脹預(yù)期從前值的2.33降2.32，10Y1.921.88。圖表0：本月，銅價(jià)格上漲，鋁價(jià)格上漲 圖表1：本月，通脹預(yù)期降至232(美元噸) (美元噸)

(美元噸) (9,4009,2009,0008,8008,6008,4008,2008,0007,800

2,7002,6002,5002,4002,3002,2002,100

10,0009,5009,0008,5008,0007,5007,000

)2.62.52.42.32.22.12023-122024-012023-122024-012024-022024-032022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032022-112022-122023-012022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11

LME銅 通脹預(yù)期（右軸）來源：， 來源：，圖表2：本月，COEX黃金、COEX銀均上漲 圖表3：本月，10Y美債實(shí)際收益率降至.88(美元噸) (美元盎司) (美元盎司) (2,3502,2502,1502,0501,9501,8501,750

27 2,30026 2,20025 2,10024 2,00023 1,90022 1,8001,700211,6002024-012024-022024-012024-022024-03

)92.41.91.40.92023-112023-122023-112023-122024-012024-022024-032022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122022-112022-122022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10COMEX黃金 COMEX銀（右軸） 美國國債實(shí)際收益率:10年期（右軸）來源：， 來源：，三、報(bào)告精選（一）高股息行情，未來向何處去？202311202021202311198.1，20231120A7.010.9圖表64：2021年以來，中證紅利指數(shù)持續(xù)占優(yōu) 圖表65：中證紅利指數(shù)在“熊市”中相對占優(yōu)1.31.21.11.00.90.80.70.6

2021年以來，中證紅利指數(shù)持續(xù)跑贏萬得全A

1.41.31.21.11.00.90.8

“熊市”中，中證紅利指數(shù)的表現(xiàn)相對占優(yōu)

8000700060005000400030002000100020052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03來源：， 來源：，圖表66：本輪中，煤炭是中證紅利指數(shù)大漲的核心驅(qū)動(dòng) 圖表67：2021年以來，黃金、長債、高股息均表現(xiàn)較好過去兩輪紅利指數(shù)大漲的驅(qū)動(dòng)拆解

150100150100500-50-100

2021年以來紅利指數(shù)、黃金、長期國債均有較好表現(xiàn)

1.081.3 1.061.1 1.040.9 1.020.7 1.002020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012016年7月-2019年1月 2021年1月-2023年11月

中證紅利/萬得全A COMEX黃金 10年期國債期貨（右軸）來源：， 來源：，當(dāng)下，高股息持倉和成交擁擠度均未達(dá)極致水平，中證紅利指數(shù)估值仍有一定修復(fù)空間；高股息行情延續(xù)有望受益于增量資金與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。1）20236305.03.3；2）20242104038PE10分位、相對偏低。本輪行情延續(xù)有兩項(xiàng)利好：1）增量資金對于強(qiáng)勢板塊具有強(qiáng)化甚至決圖表68：當(dāng)下中證紅利指數(shù)成交擁擠度低于歷史均值 圖表69：中證紅利指數(shù)PE估值處于近十年35分位302520151050

中證紅利指數(shù)成交擁擠度及相對表現(xiàn)

1.41.31.21.11.00.90.8

6500600055005000450040003500300025002000

中證紅利指數(shù)PE估值處于近10年35分位139876520142015201620172018201920202021202220232024中證紅利成交額占比 中證紅利/萬得全A（右軸）

20142015201620172018201920202021202220232024中證紅利收盤價(jià) 中證紅利PE-TTM(右軸)來源：， 來源：，30(萬億)保險(xiǎn)類資金當(dāng)前倉位不高()17高股息行業(yè)中銀行、煤炭、鋼鐵、化工均為順周期1625152030(萬億)保險(xiǎn)類資金當(dāng)前倉位不高()17高股息行業(yè)中銀行、煤炭、鋼鐵、化工均為順周期162515201413151211101059基礎(chǔ)化工,5 鋼鐵,8 交通運(yùn)輸,13險(xiǎn)資規(guī)模股票及基金占比（右軸）來源：， 來源：，ROE382、6710PE327高分紅邏輯：股22）ROEROE，ROE圖表72：當(dāng)下，銀行、煤炭交易擁擠度相對偏高 圖表73：過去10年，各行業(yè)的市盈率分位數(shù)20

銀行、煤炭、石油石化的成交擁擠度

4

過去10年，各行業(yè)的市盈率歷史分位數(shù)6015

3 504010 2 305

2010計(jì)算機(jī)建計(jì)算機(jī)建傳媒綜合0 020142015201620172018201920202021202220232024銀行成交額占比 煤炭成交額占比（右軸石油石化成交額占比（右軸）來源：， 來源：,252022年各行業(yè)ROE比較2015105010圖表74：EPS增速預(yù)測情況 圖表252022年各行業(yè)ROE比較2015105010250

EPS增速預(yù)測情況200150100500計(jì)算機(jī)交計(jì)算機(jī)交計(jì)算機(jī)傳媒2023年EPS增速預(yù)測 2024年EPS增速預(yù)測來源：， 來源：，（二“超寬松政策”退出，對日股沖擊有多大？3月7日以來，出于對“超寬松政策”退出的擔(dān)憂，日股在創(chuàng)下歷史新高后、持續(xù)調(diào)整。隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、通脹改善，日央行官員頻頻發(fā)言表示“超寬松政策”或?qū)⑼顺觯唤刂?月153195672253.5：1）；2）分42為海外收入圖表76：近期，日經(jīng)225和東證指數(shù)小幅調(diào)整 圖表77：日本官員近期頻頻表示或調(diào)整超寬松政策近期，日經(jīng)225和東證指數(shù)小幅調(diào)整42000 29004000027003800036000 25003400023003200030000 21002800019002600024000 1700日經(jīng)225 東證指數(shù)（右軸）發(fā)言人 日期 發(fā)言內(nèi)容日本財(cái)務(wù)大臣鈴木俊一2024/2/6日本政府尊重日本央行在貨幣政策方面的獨(dú)立性日本央行行長植田和男2024/2/222024年以后的物價(jià)預(yù)期表示，“預(yù)計(jì)和2023稱“日本經(jīng)濟(jì)處于通脹而非通縮狀態(tài)”。他還認(rèn)利率政策的條件正逐漸成熟。日本央行審議委員高田創(chuàng)2024/2/29高田創(chuàng)就央行貨幣政策表示，隨著工資上漲使通脹率穩(wěn)定在2的目標(biāo)“終于來到有望（實(shí)現(xiàn)）規(guī)模貨幣寬松政策的調(diào)整已不遠(yuǎn)。日本央行行長植田和男2024/3/13日本央行將考慮調(diào)整其政策框架，包括負(fù)利率、債2的通脹目標(biāo)成為可能日本全國銀行協(xié)會主席2024/3/14日本全國銀行協(xié)會主席表示，不太可能看到利率和日元大幅上升；日本央行將維持一段時(shí)間的寬松政策日本央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家HideoHayakawa2024/3/14HideoHayakawa表示，日本央行在結(jié)束負(fù)利率政策后，很可能會慢慢推進(jìn)加息。日本央行可能會在今年春季結(jié)束負(fù)利率政策，但之后會采取觀望態(tài)度，以檢查通脹調(diào)整后的實(shí)際工資是否轉(zhuǎn)為正增長。鑒于日本央行行長植田和男非常謹(jǐn)慎的性格和他在委員會內(nèi)建立共識的關(guān)注，他很可能會花很多時(shí)間，謹(jǐn)慎地推進(jìn)政策的正?；?。來源：Bloomberg， 來源：BoJ，Bloomberg，圖表78：近期日債收益率上行，日元小幅升值 圖表79：2023年以來，凈出口是日本經(jīng)濟(jì)的重要拉動(dòng)1.01550.9 1500.81.01550.9 1500.80.7 1450.6 1400.5 1350.40.30.2130125

（1086420-2-4-6-82020-03-102020-03

凈出口是日本GDP的重要拉動(dòng)

（）1086420-2-4-6-82023-092023-122023-092023-122020-062020-092020-122021-032021-062021-