宏觀關(guān)注海外二次通脹和上游周期品機會

正文目錄年初以來，大宗商超額收益較為突出 3降息預(yù)期需求側(cè)搶，是大宗走強的首因素 5供給側(cè)擾動，為大走強提供助力 8全年維度看好上游期品，短期需警惕調(diào)力 9風(fēng)險提示 12圖表目錄圖表1：年初以來大宗品收益領(lǐng)先美股美債 3圖表2：按年初以來漲計算，主要商品中油金銅 3圖表3：年初以來美股能源漲幅僅次于通服務(wù) 4圖表4：年初以來A股上游周期板塊領(lǐng)漲 4圖表5：市場預(yù)期主要行最早或二季度開降息 5圖表6：2023年以來歐美CPI大幅回落 5圖表7：2019年美聯(lián)儲次降息前后大類資表現(xiàn) 6圖表8：利率領(lǐng)先美國濟基本面約9個月 7圖表9：利率領(lǐng)先歐元經(jīng)濟基本面約7個月 7圖表10：2023年以來石油供應(yīng)量明顯收縮 8圖表銅庫存于歷史偏低水平 9圖表12：標(biāo)普500能源、金屬與采礦的資本出化 10圖表13：首次降息前后大類資產(chǎn)表現(xiàn) 10圖表14：2月油價上行帶動能源項環(huán)比大幅正 圖表12美國PI住宅同比或二次回升 12年初以來，大宗商品超額收益較為突出CRB32850010.632813.6%、7.8%、3.6%，布油85COMEX2200大宗商品全收益 標(biāo)普500全收益 美國公司債全收益1.1501.1001.0501.0000.9500.90023-1123-1224-0124-0224-030.85023-1123-1224-0124-0224-03來源：Eikon、、FRED、；大宗商品采用CRB總回報指數(shù)，并以2024.01進行歸一化處理圖表2：按年初以來漲幅計算，主要商品中原油>黃金>銅COMEX黃金 布倫特原油 LME銅1.21.11.11.01.023-1123-1224-0124-0224-030.923-1123-1224-0124-0224-03來源：、A500329（15.62.70010.2A12.1%10.2%A-2.9%塊在美股和A圖表3：年初以來美股中能源漲幅僅次于通訊服務(wù)標(biāo)普500:能源 標(biāo)普500 標(biāo)普500:通訊服務(wù)1.201.151.101.051.000.950.9023-1123-1224-0124-0224-030.8523-1123-1224-0124-0224-03來源：、圖表4：年初以來A股中上游周期板塊領(lǐng)漲石油石化 煤炭 有色金屬 萬得全A1.21.11.00.923-1123-1224-0124-0224-030.823-1123-1224-0124-0224-03來源：、降息預(yù)期+需求側(cè)搶跑，是大宗走強的首要因素強。35-6242CPI3.2%、2.6%22-23325BP，圖表5：市場預(yù)期主要央行最早或二季度開啟降息美聯(lián)儲:政策利率 歐央行:政策利率 英央行:政策利率6%5%4%3%23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-112%23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-11來源：Eikon、圖表6：2023年以來歐美CPI大幅回落12%

歐元區(qū):CPI:同比 美國:CPI:同比10%8%6%4%2%0%19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01-2%19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01來源：、20192019年82019Q1圖表7：2019年美聯(lián)儲首次降息前后大類資產(chǎn)表現(xiàn) 美股 歐股 美國政府債 黃金 原油 銅2019.08，美聯(lián)儲2019.08，美聯(lián)儲首次降息1.61.51.41.31.21.1

1.0T-146T-126T-106T-86T-66T-46T-26T-6T+14T+34T+54T+74T+940.9T-146T-126T-106T-86T-66T-46T-26T-6T+14T+34T+54T+74T+94來源：GFD、；T為2019年美聯(lián)儲首次降息日降息另一方面或帶動2024H2圖表8：利率領(lǐng)先美國經(jīng)濟基本面約9個月020002000

ZEW短期利率指數(shù):美國(領(lǐng)先9個月)ZEW經(jīng)濟現(xiàn)狀指數(shù):美國(右軸)

100806040200-20-40-60-8020202022-10020202022來源：、圖表9：利率領(lǐng)先歐元區(qū)經(jīng)濟基本面約7個月

50020002000

ZEW短期利率指數(shù):歐元區(qū)(領(lǐng)先7個月)ZEW經(jīng)濟現(xiàn)狀指數(shù):歐元區(qū)(右軸)

100806040200-20-40-60-8020202022-10020202022來源：、供給側(cè)擾動，為大宗走強提供助力歐佩克+220/2023+808723Panama被60202431319圖表10：2023年以來石油供應(yīng)量明顯收縮石油需求量:世界(百萬桶/天) 石油供應(yīng)量:世界(百萬桶/天)10510095908520072009201120132015201720192021202380200720092011201320152017201920212023來源：、圖表11：LME銅庫存處于歷史偏低水平總庫存:LME銅(噸)90807060403020101980198519901995200020052010201520200198019851990199520002005201020152020來源：、全年維度看好上游周期品，短期需警惕回調(diào)壓力

全年維度看，大宗商品為代表的上游周期品，仍然具備較大配置價值：（1）歐美主要央行轉(zhuǎn)向是大概率事件，最早或發(fā)生在二季度，流動性寬松有望持續(xù)演繹：往后看通脹壓力已明顯緩解+高利率下全球經(jīng)濟已明顯承壓，對應(yīng)主要央行年內(nèi)（2）（3）2014-201550020142022-20232014年巔峰圖表12：標(biāo)普500能源、金屬與采礦的資本支出變化標(biāo)普500:能源:每股資本支出(美元)標(biāo)普500:金屬與采礦:每股資本支出(美元)908070605040302010200420062008201020122014201620182020202202004200620082010201220142016201820202022來源：CapitalIQ、但同樣需指出，本輪大宗商品價格上漲已有一定搶跑特征，實質(zhì)性降息前全球需求總體仍然面臨逆風(fēng)，以及大宗商品上漲反而助推美國二次通脹風(fēng)險，從而可能導(dǎo)致美聯(lián)儲降息節(jié)奏推遲、幅度減弱，均可能會對大宗商品帶來一定調(diào)整壓力。

19813.1%圖表13：首次降息前后的大類資產(chǎn)表現(xiàn)T-6M5.1%-0.1%-7.6%0.2%8.6.T-6M5.1%-0.1%-7.6%0.2%8.6.2.0%2.0%0.9%-2.8%2.7%9%6%3%0.94.5%5.6%1.23.8%3.5%0.0.0.2.3.2.美股

2.9%

% 4.-5.3.歐股 --5.3.日股

-0.3% -1.8%

5.5%9.2% 5%新興市場

0.4%2%7.2%5%4.5%

2.7% 3.0% 2.3%

% 4.3%6.5%3%1%6.1%REITs現(xiàn)金黃金油銅

0.6% 4.2% 1.8%0.6% 0.5% 0.4%-1.0% 0.7% 0.7% 2.4% 2.1% 0.9% -1.9% -0.4% 1.5% -6.7% -1.3% -1.0%

9% 2.6%6% 2.1%6%1%8% 3.1%2%2% 3.2%5% 6.0%9% -4.6%來源：GFD、；T為美聯(lián)儲首次降息月，統(tǒng)計1981年以來美聯(lián)儲的8次降息周期年內(nèi)美聯(lián)儲降息仍是大事件，但二次通脹風(fēng)險仍在，市場對6月開啟降息或仍較為樂觀，不排除繼續(xù)推后的可能性，屆時可能對大宗商品價格帶來擾動。對于美聯(lián)儲而言，去通脹的“最后一英里”仍然充滿挑戰(zhàn)。在美國經(jīng)濟韌性較強，大規(guī)模的經(jīng)濟和金融風(fēng)險事件尚未看到的背景下，去通脹仍是其核心要義。但往后看，無論是按0.3%還是0.2%的環(huán)比假設(shè)計算，后續(xù)美國CPI大概率繼續(xù)回落，到8月降至2.4%-2.5%區(qū)間，離美聯(lián)儲2%目標(biāo)尚有一定距離，且不排除有反彈風(fēng)險。尤其是大宗商品在美聯(lián)儲實質(zhì)降息前大幅上漲，大概率是美聯(lián)儲不樂意看到的，其會導(dǎo)致美國通脹易漲難跌。2月美國CPI環(huán)比中能源項環(huán)比大幅反彈（0.