交運(yùn)行業(yè)高股息系列（二）：高速公路：防御性和成長(zhǎng)性兼具穩(wěn)健分紅提升確定性

行業(yè)：交通運(yùn)輸高速公路：防御性和成長(zhǎng)性兼具，穩(wěn)健分紅提升確定性——交運(yùn)行業(yè)高股息系列（二）分析師：王亞琪SAC編號(hào)：S0870523060007近年來(lái)，A股高股息板塊持續(xù)受到市場(chǎng)關(guān)注。我們認(rèn)為，高股息板塊普遍具備以下特點(diǎn)：盈利能力穩(wěn)??；分紅穩(wěn)定；波動(dòng)率相對(duì)較低等。從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)有企業(yè)或國(guó)資控股企業(yè)相對(duì)較多。我們將在高股息系列報(bào)告中梳理交運(yùn)各子板塊中的相關(guān)核心標(biāo)的，本篇報(bào)告我們將重點(diǎn)討論高速公路板塊中高股息標(biāo)的的投資價(jià)值。我們認(rèn)為，高速公路板塊具備較多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，其業(yè)務(wù)、分紅均較為穩(wěn)定，在中長(zhǎng)線能帶來(lái)相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào)預(yù)期；同時(shí)，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓時(shí)，企業(yè)以凈資產(chǎn)作為支撐，具備較強(qiáng)的防御屬性。此外，高速公路行業(yè)進(jìn)入了成熟平穩(wěn)期，因此企業(yè)擴(kuò)張投資的高峰期已過(guò)，每年預(yù)計(jì)有較為充沛的現(xiàn)金用來(lái)分紅，較多企業(yè)近年來(lái)也不斷提高其分紅比例。我們認(rèn)為，中長(zhǎng)期來(lái)看，高速公路企業(yè)的股息率有望保持在5%左右。建議關(guān)注：寧滬高速：經(jīng)營(yíng)區(qū)域主要位于長(zhǎng)三角地區(qū)，核心路產(chǎn)滬寧高速公路江蘇段區(qū)域位置優(yōu)勢(shì)明顯，車流量表現(xiàn)較好；公司持續(xù)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)，完善主業(yè)布局的同時(shí)進(jìn)一步鞏固在蘇南路網(wǎng)中主導(dǎo)地位。招商公路：作為綜合性的公路投資運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，旗下控股路產(chǎn)區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯且盈利水平良好；同時(shí)，公司參股15家公路上市公司，投資收益某種層面上反應(yīng)出了公路行業(yè)整體的走勢(shì)情況。皖通高速：近年來(lái)公司逐步提升其分紅比例，股息率較高且整體經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健，在利率下行周期時(shí)具備較強(qiáng)配置價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；航空、鐵路運(yùn)輸分流影響加劇；改擴(kuò)建項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期；高速公路政策變更。Content五、投資建議及盈利預(yù)測(cè)60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%截至2024年4月1日，滬深300指數(shù)報(bào)3595.65點(diǎn)，年初至今漲幅為4.80%；SW-交通運(yùn)輸報(bào)2083.80點(diǎn)，年初至今漲幅為4.43%。子板塊中，漲幅靠前的板塊分別為跨境物流、航運(yùn)及高速公路，交運(yùn)子板塊表現(xiàn)較為分化。額收益則逐年遞增，分別為12.13%、21.34%、28.84%。我們認(rèn)為，高速公路板塊在弱勢(shì)市場(chǎng)中具備較強(qiáng)的防御屬性。2024年初至4月1日，SW-高速公路跑贏大盤(pán)1.97%。漲跌幅滬深300滬深300SW漲跌幅滬深30020.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00% 資料來(lái)源：iFinD，上海證券研究所資料來(lái)源：資料來(lái)源：iFinD，上海證券研究所4路費(fèi)收入=收費(fèi)費(fèi)率*車流增長(zhǎng)=貨車流量*收費(fèi)費(fèi)率+客車流量*收費(fèi)費(fèi)率其中，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由地方政府定價(jià)，調(diào)整頻率較低，因此收入端的變動(dòng)因素主要是車流量變動(dòng)。以浙江省為例，客車通行費(fèi)=車次費(fèi)+車公里費(fèi)率×車輛實(shí)際行駛里程數(shù)+隧道（橋梁）疊加通行費(fèi)；貨車、專項(xiàng)作業(yè)車車輛通行費(fèi)=車公里費(fèi)率×車輛實(shí)際行駛里程數(shù)+隧道（橋梁）疊加通行費(fèi)。表1浙江省高速公路客車車型收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（55資料來(lái)源：浙江省人民政府，上海證券研究所表2浙江省高速公路貨車、專項(xiàng)作業(yè)車車型收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（單位：元/車資料來(lái)源：浙江省人民政府，上海證券研究所54500.04000.03500.03000.02500.02000.01500.01000.04500.04000.03500.03000.02500.02000.01500.01000.0500.00.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0我國(guó)高速公路行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了成熟平穩(wěn)期，2013-2021年期間全國(guó)經(jīng)營(yíng)性高速公路通行費(fèi)收入CAGR達(dá)9.65%，除2020年外收入均呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)且具備較強(qiáng)韌性。車流量和通行費(fèi)收入則受到了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r影響。不同區(qū)域的公路盈利能力存在較大差異，2021年全國(guó)經(jīng)營(yíng)性高速公路通行費(fèi)收入為4030.81億元；其中，廣東省完成707.97億元，占比17.56%且排名第一。從2021年各地區(qū)的單公里通行費(fèi)來(lái)看，上海、浙江、北京排名靠前。經(jīng)營(yíng)性高速公路年通行費(fèi)收入800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.02021年2020年廣東浙江江蘇安徽四川資料來(lái)源：iFinD，上海證券研究所2021年2020年上海浙江北京江蘇廣東資料來(lái)源：iFinD，上海證券研究所6短期來(lái)看，我國(guó)高速公路建設(shè)仍有空間：2000-2022年期間，我國(guó)高速公里里程保持了持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，截至2022年底，我國(guó)高速公路總里程達(dá)到了17.73萬(wàn)公里。根據(jù)《公路“十四五”發(fā)展規(guī)劃》，十四五期間，我國(guó)將新改建高速2.5萬(wàn)公里，其中新建2萬(wàn)公里，擴(kuò)容改造5000公里。此外，2022年我國(guó)高速公路固定資產(chǎn)投資額達(dá)1.63萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.30%,2015-2022年期間CAGR為10.76%，整體建設(shè)力度較為強(qiáng)勁。20.08.06.04.02.00.0200020012002200320042005200620072000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202235.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來(lái)源：iFinD，上海證券研究所0.80.60.40.20.0高速固定資產(chǎn)投資額增速2015201620172018201920202021202220.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%資料來(lái)源：交通部、港口科技、中商產(chǎn)業(yè)研究院、福建省物流協(xié)會(huì)、瑞金市人民政府網(wǎng)，上海證券研究所7我國(guó)高速公路車流量主要以私家車為主：數(shù)據(jù)顯示，2019年7座及以下小型客車流量約占高速公路總車流量的74%，8座及以上巴士客車流量約占3%，貨車流量約占23%。2022年我國(guó)高速公路車流量為95.32億輛，其中9座及以下小客車69.74億輛，占總車流量的73.16%?？蛙囓嚵髁渴艿奖Ｓ辛吭鲩L(zhǎng)的自然驅(qū)動(dòng)：根據(jù)公安部數(shù)據(jù)顯示，截至2023年底，我國(guó)汽車保有量達(dá)3.36億輛，近十年CAGR達(dá)9.39%。此外，從2024年春運(yùn)數(shù)據(jù)來(lái)看，自駕出行成為了最受歡迎的出行方式。我們認(rèn)為，其背后也是得益于我國(guó)汽車保有量的持續(xù)增長(zhǎng)以及路網(wǎng)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化。我國(guó)貨運(yùn)結(jié)構(gòu)仍以公路運(yùn)輸為主體，貨車車流量具備支撐：2022年公路貨運(yùn)量占貨運(yùn)總量的比例達(dá)73.27%。我們認(rèn)為,雖然“公轉(zhuǎn)鐵”政策推進(jìn)結(jié)構(gòu)性物流去成本可能導(dǎo)致公路貨運(yùn)量有多回落，但公路貨運(yùn)需求剛性較強(qiáng)且仍占據(jù)主導(dǎo)地位，因此貨車車流量底部具備支撐。汽車保有量4.03.02.00.0資料來(lái)源：iFinD，上海證券研究所民航,0.01%鐵路,9.84%水路,16.88%公路,73.27%資料來(lái)源：交通發(fā)布，上海證券研究所84.高速公路板塊重點(diǎn)標(biāo)的數(shù)據(jù)一覽（1/2）40.3743.6394.高速公路板塊重點(diǎn)標(biāo)的數(shù)據(jù)一覽（2/2））（資料來(lái)源：iFinD，上海證券研究所4.1寧滬高速：江蘇省唯一路橋上市公司，路產(chǎn)區(qū)域位置優(yōu)勢(shì)明顯江蘇省唯一路橋上市公司，控制或參股的路橋項(xiàng)目達(dá)17個(gè)：作為江蘇省唯一的路橋上市公司，寧滬高速直接參與經(jīng)營(yíng)和投資的路橋項(xiàng)目達(dá)17個(gè)，擁有或參股的已開(kāi)通路橋里程已超過(guò)910公里。其中，滬寧高速公路江蘇段為寧滬高速的核心資產(chǎn)。根據(jù)公司公告，2023年滬寧高速流量為10.96萬(wàn)輛/日，同比增長(zhǎng)37.79%；日均收入達(dá)1438.61萬(wàn)元/日，同比增長(zhǎng)22.66%。經(jīng)營(yíng)區(qū)域位于長(zhǎng)三角地區(qū)，路產(chǎn)區(qū)域位置優(yōu)勢(shì)明顯：公司所擁有或參股路橋項(xiàng)目是連接江蘇省東西及南北陸路交通大走廊，區(qū)域經(jīng)濟(jì)活躍，交通繁忙；且滬寧高速公路江蘇段連接上海、蘇州、無(wú)錫等6個(gè)大中城市，是國(guó)內(nèi)最繁忙的高速公路之一。41.7944.1341.75資料來(lái)源：iFinD，上海證券研究所收費(fèi)公路配套服務(wù)地產(chǎn)銷售電力銷售建造期收入其他160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00201820192020202120222023100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%收費(fèi)公路及配套服務(wù)地產(chǎn)銷售電力銷售建造期收入其他..201820192020202120222023.....8930%9110%9123%6373%7474%7033%整體毛利率收費(fèi)公路配套服務(wù)地產(chǎn)銷售電力銷售其他80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%201820192020202120222023-20.00%4.1寧滬高速：擬以52億元收購(gòu)蘇錫常南部高速公司65%股權(quán)，進(jìn)一步完善布局為了聚焦主責(zé)主業(yè)，緩解滬寧高速公路無(wú)錫—蘇州段交通壓力并進(jìn)一步鞏固在蘇南路網(wǎng)中主導(dǎo)地位，2023年12月末，公司計(jì)劃以自有資金出資32.5億元投資建設(shè)無(wú)錫至太倉(cāng)高速公路無(wú)錫至蘇州段（簡(jiǎn)稱“錫太項(xiàng)目”）。1月28日，寧滬高速披露收購(gòu)計(jì)劃，為進(jìn)一步擴(kuò)大在蘇南高速公路路網(wǎng)中的資產(chǎn)規(guī)模，完善主業(yè)布局，提升可持續(xù)發(fā)展能力，擬作價(jià)52億元向控股股東江蘇交控收購(gòu)蘇錫常南部高速公司65%股權(quán)。同時(shí)，公司還與無(wú)錫市交通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)簽訂了一份意向書(shū)，以期開(kāi)展商討收購(gòu)其持有的蘇錫常南部高速公司22.8%的股權(quán)。如果與雙方正式簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》并完成收購(gòu)，寧滬高速將擁有及控制蘇錫常南部高速公司87.8%的絕對(duì)控制股權(quán)。此外，公司積極尋求對(duì)由常州高投持有的12.2%股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)。我們認(rèn)為，收購(gòu)?fù)瓿珊?，蘇錫常南部高速與滬寧高速將構(gòu)成蘇錫常中心城區(qū)間的一南一北兩條城際交通軸線，進(jìn)一步完善公司在蘇南路網(wǎng)的布局并增加公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)儲(chǔ)備。交通科技,9.66%投資運(yùn)營(yíng),83.96%交通科技,9.66%投資運(yùn)營(yíng),83.96%中國(guó)投資經(jīng)營(yíng)里程最長(zhǎng)、覆蓋區(qū)域最廣、產(chǎn)業(yè)鏈最完整的綜合性公路投資運(yùn)營(yíng)服務(wù)商：截至2023年底，公司投資經(jīng)營(yíng)的總里程達(dá)14,745公里；參股26家優(yōu)質(zhì)收費(fèi)公路公司，其中16家為A、H股公路上市公司；管理的收費(fèi)公路項(xiàng)目共計(jì)26條，管理里程達(dá)2,008公里。其中，核心路產(chǎn)京津塘高速、甬臺(tái)溫高速、北侖港高速等均占據(jù)重要地理位置，屬于國(guó)省道主干線，區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯且盈利水平良好。公司業(yè)務(wù)包括投資運(yùn)營(yíng)、交通科技、智能交通、交通生態(tài)四大板塊，覆蓋了公路全產(chǎn)業(yè)鏈重要環(huán)節(jié)。其中，投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)為公司核心，2023年公司實(shí)現(xiàn)毛利35.97億元，而投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利30.20億元，占比達(dá)83.96%。表72018-2023年招商公路業(yè)績(jī)一覽（單位：97.3149.7348.45資料來(lái)源：iFinD，上海證券研究所交通生態(tài),交通生態(tài),1.31%4.2招商公路：路產(chǎn)剩余平均年限較長(zhǎng)，京津塘改擴(kuò)建有序推進(jìn)路產(chǎn)剩余平均年限約為14年，京津塘改擴(kuò)建有序推進(jìn)：近十年，公司旗下控股路產(chǎn)僅有4條即將到期，分別為京津塘高速、甬臺(tái)溫高速、北侖港高速、機(jī)場(chǎng)高速。其中，北侖港高速和機(jī)場(chǎng)高速收費(fèi)里程較短，分別為49.02及13.69公里。京津塘高速作為公司核心路產(chǎn)之一，其改擴(kuò)建項(xiàng)目已于2023年12月下旬開(kāi)工；改擴(kuò)建完成通車后，項(xiàng)目通行能力和通行效率將得到有效提升，隨著京津冀一體化經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，預(yù)計(jì)收入將會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司權(quán)益桂興高速桂陽(yáng)高速資料來(lái)源：公司公告、貴州省人民政府官網(wǎng)，上海證券研究所10.00%8.00%6.00%4.00%10.00%8.00%6.00%4.00%公司盈利能力較為穩(wěn)定，分紅比例自上市以來(lái)提升較大：截至2023年底，公司實(shí)現(xiàn)毛利率36.96%、凈利率74.15%，除2020年外，公司整體盈利能力表現(xiàn)較為穩(wěn)定。上市以來(lái)，公司現(xiàn)金分紅比例提升較大，從2018年的40.13%提升至2023年的53.52%。2023年4月，公司發(fā)布了《未來(lái)三年（2022年-2024年）股東回報(bào)規(guī)劃》，公告稱公司在符合現(xiàn)金分紅條件的情況下，2022-2024年將提高現(xiàn)金分紅比例，在公司財(cái)務(wù)及現(xiàn)金狀況良好且不存在重大投資計(jì)劃或現(xiàn)金支出等事項(xiàng)時(shí)，擬以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)不低于當(dāng)年合并報(bào)表歸屬母公司股東凈利潤(rùn)扣減對(duì)永續(xù)債等其他權(quán)益工具持有者（如有）分配后的利潤(rùn)的55%。毛利率凈利率74.15%80.00%74.15%64.67%64.24%63.30%64.67%59.44%60.00%36.46%44.93%40.00%36.46%44.93%42.95%41.45%42.95%36.96%35.06%34.91%36.96%35.06%20.00%0.00%201820192020202120222023ROE12.00%10.40%8.60%8.60%8.75%8.53%8.03%4.04%2.00%0.00%201820192020202120222023分紅比例60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%53.52%52.68%53.52%49.20%42.99%40.13%39.98%201820192020202120222023資料來(lái)源：iFinD、公司公告，上海證券研究所4.3皖通高速：安徽省內(nèi)唯一的公路類上市公司，路網(wǎng)經(jīng)濟(jì)效益有望凸顯成立于1996年8月，安徽省內(nèi)唯一的公路類上市公司：公司是中國(guó)境內(nèi)第一家在香港上市的公路公司，也是安徽省內(nèi)唯一的公路類上市公司。主營(yíng)業(yè)務(wù)為投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)及管理安徽省境內(nèi)的部分收費(fèi)公路；旗下?lián)碛泻蠈幐咚伲℅40滬陜高速合寧段、205國(guó)道天長(zhǎng)段新線、廣祠高速（G50滬渝高速?gòu)V祠段）等安徽省境內(nèi)的收費(fèi)公路全部或部分權(quán)益。截至2023年底，公司擁有的營(yíng)運(yùn)公路里程約609公里；同時(shí)，公司還提供公路委托代管服務(wù)，管理的高速公路總里程達(dá)5296公里。我們認(rèn)為，公司經(jīng)營(yíng)區(qū)域地理位置較為優(yōu)越，隨著國(guó)家“長(zhǎng)三角一體化”和“長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶”發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施，公司的路網(wǎng)經(jīng)濟(jì)效益有望更加凸顯。表92018-2023年皖通高速業(yè)績(jī)一覽（單位：資料來(lái)源：iFinD，上海證券研究所毛利率70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%59.69%56.76%56.81%50.52%50.52%43.24%39.55%201820192020202120222023資料來(lái)源：iFinD，上海證券研究所70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00合寧高速,21.17%高界高速,13.80%宣廣高速,6.23%連霍高速,2022-2023年公司分別錄得建造期收入14.18及24.752022-2023年公司分別錄得建造期收入14.18及24.75億元，若剔除該部分收入，2018-2023年期間通行費(fèi)收入貢獻(xiàn)了超過(guò)90%的收入。38.3138.3136.7640.9426.9427.5224.12201820192020202120222023其他其他,54.61%資料來(lái)源：公司公告，上海證券研究所4.3皖通高速：近年來(lái)逐步提升分紅比例，比例仍有望進(jìn)一步提升近年來(lái)，公司逐步提升其分紅比例：2021年11月，公司發(fā)布《股東回報(bào)規(guī)劃（2021-2023年）》，公告稱2021-2023年期間，公司每年以現(xiàn)金形式分配的利潤(rùn)不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)的60%。2023年4月，公司公告稱，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買安徽交控集團(tuán)所持有的六武高速100%股權(quán)，并募集配套資金。若交易完成,2023-2025年期間，在符合現(xiàn)金分紅條件的情況下，公司每年以現(xiàn)金形式分配的利潤(rùn)不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)的70%。2023年7月，公司進(jìn)一步提升交易完成后的分紅比例至不少于75%。根據(jù)公司2023年11月的公告顯示，該交易未獲得股東大會(huì)表決通過(guò)，但我們認(rèn)為，若后續(xù)收購(gòu)事項(xiàng)重啟，公司可能進(jìn)一步提升發(fā)行價(jià)格或分紅比例來(lái)提高股東收益。分紅比例70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%63.13%63.13%60.25%44.31%40.68%40.88%34.96%41.53%36.92%34.76%201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：iFinD，上海證券研究所我們建議關(guān)注：寧滬高速、招商公路、皖通高速。我們認(rèn)為，寧滬高速經(jīng)營(yíng)區(qū)域主要位于長(zhǎng)三角地區(qū)，核心路產(chǎn)滬寧高速公路江蘇段區(qū)域位置優(yōu)勢(shì)明顯，車流