債券策略月報：2024年4月美債市場月度展望及配置建議

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u本月美國資本市場回顧 4美國資本市場走勢回顧 4美債一級發(fā)行和供需情況 5美債市場流動性跟蹤 6美債市場宏觀環(huán)境解讀 8經(jīng)濟基本面和貨幣政策 84月美債市場展望及配置建議 15圖表目錄圖表1：3月美股震蕩上行 4圖表2：市場對美聯(lián)儲政策節(jié)奏預(yù)期變化（） 4圖表3：不同期限美債收益率走勢 4圖表4：美債利率利率曲線進一步轉(zhuǎn)向熊平（） 4圖表5：不同期限美債發(fā)行額（億美元） 5圖表6：10年期美債期限溢價 5圖表7：日元匯率對沖成本和美債收益率走勢 5圖表8：歐元匯率對沖成本和美債收益率走勢 5圖表9：歐洲日本美債持有額（十億美元） 6圖表10：美國和發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策差異和美元指數(shù) 6圖表11：美國資金市場日均成交量（十億美元） 7圖表12：美國資金市場利率走勢（） 7圖表13：準(zhǔn)備金和ONRRP規(guī)模（億美元） 7圖表14：美債市場流動性壓力上升往往導(dǎo)致收益率上行 7圖表15：ONRRP和TGA、準(zhǔn)備金規(guī)模此消彼長（億美元） 7圖表16：財政部二季度T-Bill發(fā)行規(guī)模將下滑 7圖表17：3月議息會議經(jīng)濟預(yù)測 9圖表18：3月議息會議對就業(yè)市場表述 9圖表19：3月議息會議點陣圖 9圖表20：2023年12月議息會議點陣圖 9圖表21：財政部發(fā)債將流動性轉(zhuǎn)移至準(zhǔn)備金（億美元） 9圖表22：商業(yè)銀行準(zhǔn)備金/GDP比例 9圖表23：美國CPI和核心CPI同比（） 10圖表24：CPI主要細分項（一級科目）環(huán)比變化（） 10圖表25：下半年房價存在反彈風(fēng)險（） 10圖表26：原油價格與CPI能源項走勢（） 10圖表27：非農(nóng)新增就業(yè)仍超市場預(yù)期（千人） 11圖表28：2月新增就業(yè)人數(shù)（分行業(yè)）（千人） 11圖表29：勞動參與率與失業(yè)率變化（） 12圖表30：非農(nóng)時薪環(huán)比增速（分行業(yè)）（） 12圖表31：職位空缺數(shù)分部門變化（千人） 12圖表32：非農(nóng)職位空缺數(shù)變化（分行業(yè)）（千人） 12圖表33：新屋/成屋銷售中位數(shù)同比增速（） 13圖表34：美國新屋/成屋庫存情況 13圖表35：美國新屋/成屋銷量 13圖表36：美國房價領(lǐng)先CPI住房項 13圖表37：Markit制造業(yè)PMI再次上行 13圖表38：美國不同部門庫存情況 13美國資本市場走勢回顧V”500、納斯達克指數(shù)本月收于39807.4、5254.4、16379.5，漲幅分別為1.96、2.99、1.91。美債收益率本月呈現(xiàn)倒“V”型走勢，主因月初由于非農(nóng)、通脹數(shù)據(jù)均超預(yù)期，但月議息會議美聯(lián)儲釋放鴿派信號，美債收益率開始下行。30102325102bp670上下較2月無顯著變化從中長期貨幣政策預(yù)期來看市場對2024年降息2691225bp30Y-10Y美債利差本月上行1bp至0.14，10Y-2Y美債利差維持在39bp，與2月持平。圖表1：3月美股震蕩上行 圖表2：市場對美聯(lián)儲政策節(jié)奏預(yù)期變化（）資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際圖表3：不同期限美債收益率走勢 圖表4：美債利率利率曲線進一步轉(zhuǎn)向熊平（）資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際美債一級發(fā)行和供需情況3月美債發(fā)行總規(guī)模為1.94萬億美元，較2月2.59萬億美元的發(fā)行規(guī)模有所回落，凈發(fā)行規(guī)模約為2800億美元。從發(fā)行期限來看，本月財政部美債發(fā)行仍以短期國庫券（T-Bill）為主，短期國庫券（T-Bill）發(fā)行規(guī)模為2.24萬億美元，占總發(fā)行量比重達到88.59；中期美債發(fā)行規(guī)模為3047億美元，長期美債發(fā)行規(guī)模為435億美元。從整體供需情況來看，供給端：76001056020206570億；財政部下調(diào)發(fā)債規(guī)模背景下，后續(xù)供給端發(fā)債壓力或?qū)⒂兴芈洹４送?，財政部還宣52外投資者配售比例由60的低點回升至67，一級交易商和本土機構(gòu)配售比例則有所回落。個月美元兌日元對沖成本為5.4，3個月美元兌歐元對沖成本為-1.48。剔除日元和歐元對沖成本以后，10年期美債實際回報分別為-1.2和5.7。盡管日本機構(gòu)對沖成本極高，但高昂對沖成本不一定抑制海外投資者的美債需求，還需觀察海外機構(gòu)的匯率對沖比例。以日本為例，日本壽險公司的匯率對沖比重降至47.8，低于二季度的52.7，創(chuàng)下至少2011年以來最大單季跌幅，同時三季度海外資產(chǎn)配置比重上升6.1，反映日本機構(gòu)正在無視匯率對沖成本，持續(xù)加大對美元資產(chǎn)配置需求。圖表5：不同期限美債發(fā)行額（億美元） 圖表6：10年期美債期限溢價資來源美儲，商國際 資來源美儲，商國際圖表7：日元匯率對沖成本和美債收益率走勢 圖表8：歐元匯率對沖成本和美債收益率走勢資來源美儲，商國際 資來源美儲，商國際圖表9：歐洲日本美債持有額（十億美元） 圖表10：美國和發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策差異和美元指數(shù) 資來源美儲，商國際 資來源美儲，商國際2020億美元上下，融資結(jié)構(gòu)方面，短期國債發(fā)行規(guī)模將收斂，長債規(guī)模將上行，預(yù)計二季度短期國債凈發(fā)行規(guī)模將下滑68701290美債市場流動性跟蹤可以O(shè)NRRPSOFR（DR007可以SOFR整體來看月美債市場流動性維持寬松狀態(tài)利率維持在5.3的水平上下與3540934724ONRRP41385944與我們此前判斷2（T-Bill）發(fā)行規(guī)模顯著放緩，ONRRP圖表11：美國資金市場日均成交量（十億美元） 圖表12：美國資金市場利率走勢（）資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際圖表13：準(zhǔn)備金和ONRRP規(guī)模（億美元） 圖表14：美債市場流動性壓力上升往往導(dǎo)致收益率上行資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際圖表15：ONRRP和TGA、準(zhǔn)備金規(guī)模此消彼長（億美元）圖表16：財政部二季度T-Bill發(fā)行規(guī)模將下滑資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際經(jīng)濟基本面和貨幣政策2CPI/PMI3PMI/成屋銷售數(shù)據(jù)較前值改善，非農(nóng)、通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期；經(jīng)濟數(shù)據(jù)釋放積極信號的同時，也預(yù)示著通脹反彈風(fēng)險，1貨幣政策方面，美聯(lián)儲3月議息會議語調(diào)偏鴿，2024年全年預(yù)計將降息3次。GDPPCEFOMC1-2（SEP）中，2024GDP同比增速由1.4上調(diào)至2.1年GDP同比增速由1.8上調(diào)至2年P(guān)CE同比增速由2.4上調(diào)至2.6，2025年P(guān)CE同比增速由2.1上調(diào)至2.2；2024年失業(yè)率由4.1下調(diào)至4，2025年失業(yè)率維持4.1不變。政策路徑方面，3月點陣圖顯示10名FOMC票委認為2024年政策利率不高于4.5，即對應(yīng)3次降息9名FOC票委認為204年政策利率不高于4.5即對應(yīng)降息2次降息，F(xiàn)OMC20242.5上調(diào)至2.6，對應(yīng)經(jīng)濟潛在增速上行。鮑威爾在記者會中講話偏鴿，認為美聯(lián)儲貨幣政策緊縮已經(jīng)對經(jīng)濟增長和通脹帶來較鮑威爾鴿派論調(diào)隱含的貨幣政策線索是經(jīng)濟韌性，通脹暫時論和縮表將維持較長時間。經(jīng)濟韌性方面，就業(yè)市場供需失衡現(xiàn)象持續(xù)背景下，非農(nóng)就業(yè)和薪資增速數(shù)據(jù)GDP通脹方面，1-2CPI上半年CPI基數(shù)較高即使CPI環(huán)比延續(xù)1-2月的走勢，CPI超預(yù)期上行至3.5上方的可能性也較小。縮表方面，美聯(lián)儲合意的結(jié)果是當(dāng)縮表行至尾聲，準(zhǔn)備金/GDP比率在12左右，當(dāng)前這一比值為15.76主因2023年后財政部大量發(fā)行短期國庫（T-Bills）將剩余流動性O(shè)NRRP40002RRP的最終目標(biāo)還相差甚遠，這也是為什么縮表不會很快結(jié)束的原因。6即使剔除能源價格上行的“暫時性”因素，薪資增速維持在4上下和房價增速于2023年觸底回升都可能帶來通脹反彈動力下半年美國通脹存在突破3.5甚至4的可能性屆時下半年只降息一次或不降息都有可能。圖表17：3月議息會議經(jīng)濟預(yù)測 圖表18：3月議息會議對就業(yè)市場表述資來源美儲，商國際 資來源美儲，商國際圖表19：3月議息會議點陣圖 圖表20：2023年12月議息會議點陣圖資來源美儲，商國際 資來源美儲，商國際圖表21：財政部發(fā)債將流動性轉(zhuǎn)移至準(zhǔn)備金（億美元） 圖表22：商業(yè)銀行準(zhǔn)備金/GDP比例資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際從3月美聯(lián)儲官員發(fā)言來看，多數(shù)擁有2024年投票權(quán)的官員認為通脹形勢依然不明朗，在獲得通脹將確定性下行的證據(jù)之前，不會過早下調(diào)政策利率；其中部分官員認為2024年降息次數(shù)或在1-2次，與市場預(yù)期存在較大差異。經(jīng)濟基本面方面，32首先，2月CPI和PCE同比分別錄得3.22.5其中CPI同比較前值反彈符合我們此前提示的美國通脹反彈風(fēng)險。2月美國CPI錄得3.2，較前值回升0.1個百分點；核心CPI錄得3.8，較前值回落一個百分點，并高于市場預(yù)期。環(huán)比來看，環(huán)比來看，2月CPI環(huán)比錄得0.4，高于市場預(yù)期0.3，以及過去10年均值0.29；核心CPI環(huán)比錄得0.4，同樣高于市場預(yù)期及過去10年均值。從分項來月能源項環(huán)比2.3（前值-0.9對整體環(huán)比的貢獻達到24.5主285/3.8美元/加侖；2月交通運輸項環(huán)比1.4（前值0.4），其中二手車和卡車環(huán)比分項轉(zhuǎn)正至05前值-34服務(wù)項CPI環(huán)比放緩至0.5（前值0.7同比5.前值5.，反應(yīng)薪資增速壓力有所放緩住宅項環(huán)比為0.4（前值0.6較前值放緩考慮到美2023CPI12-15CPI圖表23：美國CPI和核心CPI同比（） 圖表24：CPI主要細分項（一級科目）環(huán)比變化（）資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際圖表25：下半年房價存在反彈風(fēng)險（） 圖表26：原油價格與CPI能源項走勢（）資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際2月非農(nóng)新增就業(yè)再超市場預(yù)期；但失業(yè)率意外上行至3.9，并且前值被下調(diào)12.4萬人，反應(yīng)美國就業(yè)市場供需失衡出現(xiàn)緩和。227.5落，服務(wù)業(yè)仍是新增就業(yè)人數(shù)的主力。222.92012.912116.722.35.28.55.825.2（35.2萬人），但后續(xù)政府部門就業(yè)增長節(jié)奏可能會緩步放緩。失業(yè)率上行至3.9主因近期2月就業(yè)人數(shù)下降18.4萬人勞動力人口上升15萬人；勞動參與率維持在62.5失業(yè)率從3.7回升至3.9，高于市場預(yù)期為3.7為2022年118.415233.48.3動失業(yè)人數(shù)回升18.8萬人主動和被動失業(yè)人數(shù)比22.1為2021年10月以來最低水平。1月職位空缺數(shù)由902.6萬下滑至886.3萬人，主因政府部門下滑10.5萬，但私人部8.1圖表27：非農(nóng)新增就業(yè)仍超市場預(yù)期（千人） 圖表28：2月新增就業(yè)人數(shù)（分行業(yè)）（千人）資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際圖表29：勞動參與率與失業(yè)率變化（） 圖表30：非農(nóng)時薪環(huán)比增速（分行業(yè)）（）資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際圖表31：職位空缺數(shù)分部門變化（千人） 圖表32：非農(nóng)職位空缺數(shù)變化（分行業(yè)）（千人）資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際其次，2CPI成屋銷售方面月美國成屋銷售年化值為438萬套環(huán)比大增9.5同比增長5.6，連續(xù)9個月改善；新房銷售方面，2月美國新屋銷售年化值66.2萬套，不及市場預(yù)期，其中2月全款買房占總銷售的32，占比為近10年最高，在一定程度上反應(yīng)高利率環(huán)境下，居民部門房貸需求走弱。新屋/成屋銷售數(shù)據(jù)分化，本質(zhì)是兩類房產(chǎn)的供給情況不同。從庫存可供銷售月數(shù)來2.98.4新屋/20234底后連續(xù)反彈月同比增速達到5.6相比之下新屋銷售中位數(shù)價格同比增速自2023年1月后一直處于負數(shù)區(qū)間。CPI20-652025-35CPI2022PCE2024圖表33：新屋/成屋銷售中位數(shù)同比增速（） 圖表34：美國新屋/成屋庫存情況資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際圖表35：美國新屋/成屋銷量 圖表36：美國房價領(lǐng)先CPI住房項資料來源：，浙商國際 資料來源：，浙商國際3月美國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化3MarkitPMIPMIPMI反應(yīng)大型企業(yè)景氣度的3月ISM制造業(yè)PI錄得5032.5個百分點，2.33MarkitPMI51.53Markit51.3，低于前值，但仍處于擴張期間。3月ISM制造業(yè)PMI3月Markit制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)較前值提升，2024PMIMarkitPMI反應(yīng)服務(wù)業(yè)仍處于擴張空間；其中的領(lǐng)先指標(biāo)新訂單分項維持在55，就業(yè)分項由前值反彈至50.5，反應(yīng)美國服務(wù)業(yè)韌性仍存。圖表37：Markit制造業(yè)PMI再次上行 圖表38：美國不同部門庫存情