化工行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：把握補(bǔ)庫機(jī)會(huì)靜待需求共振

行業(yè)評(píng)級(jí)：看好化工行業(yè)2024年策略報(bào)告把握補(bǔ)庫機(jī)會(huì)，靜待需求共振核心觀點(diǎn)行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告

2023年回顧：化工行情表現(xiàn)不佳，成本壓力疊加需求疲弱，化工企業(yè)盈利承壓下行2023年，海外處于加息周期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，化工行情整體表現(xiàn)不佳，基礎(chǔ)化工（申萬）跌幅15.89%，跑輸滬深300指數(shù)4.14pct。在成本維持高位以及需求疲弱雙重壓力下，化工企業(yè)盈利下行，2023年前三季度，中信基礎(chǔ)化工板塊營業(yè)收入同比下滑7.29%，歸母凈利潤同比下滑46.78%，板塊銷售毛利率為17.50%，同比下滑4.82pct，銷售凈利率為6.50%，同比下滑5.22pct。

2024年展望：供應(yīng)端產(chǎn)能仍處擴(kuò)張周期，需求端穩(wěn)增長政策可期，化工行業(yè)景氣有望在主動(dòng)補(bǔ)庫帶動(dòng)下觸底反彈2020年下半年以來，海外強(qiáng)財(cái)政刺激疊加國內(nèi)能耗雙控，化工行業(yè)迎來兩年的景氣周期，2021年和2022年企業(yè)盈利高位，帶動(dòng)資本開支快速增長，2023年前三季度在高基數(shù)背景下繼續(xù)同比增長10.28%，行業(yè)仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期。2023年全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，中國依然穩(wěn)中有進(jìn)，在穩(wěn)增長的大背景下，不斷加碼的房地產(chǎn)政策、消費(fèi)刺激政策值得期待。從庫存角度看，此輪庫存周期底部正逐步確立，有望迎來主動(dòng)補(bǔ)庫階段，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期偏悲觀，隨著庫存周期逐步轉(zhuǎn)向主動(dòng)補(bǔ)庫，企業(yè)的盈利有望修復(fù)，我們認(rèn)為可以把握補(bǔ)庫機(jī)會(huì)，靜待需求共振。

投資策略：把握補(bǔ)庫機(jī)會(huì)，靜待需求共振一、強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股：我們認(rèn)為化工龍頭企業(yè)所具有的不僅是單純的成本優(yōu)勢(shì)亦或是技術(shù)優(yōu)勢(shì)，而是在多年的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)程中，圍繞化工這一系統(tǒng)工程所做的全方位積累與提升，我們稱之為系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，正是這種持續(xù)增強(qiáng)和迭代的系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)造就了強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。疊加雙碳背景下供應(yīng)端的約束、技術(shù)和產(chǎn)品升級(jí)帶來的化工品價(jià)格中樞的抬升，持續(xù)看好化工龍頭企業(yè)的盈利能力和投資價(jià)值，建議關(guān)注萬華化學(xué)、華魯恒升、、衛(wèi)星化學(xué)、龍佰集團(tuán)、遠(yuǎn)興能源。二、盈利能力回升疊加海外快速擴(kuò)張之輪胎：長期來看，全球輪胎需求穩(wěn)中有升，而國內(nèi)輪胎企業(yè)憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)在全球的市場(chǎng)份額持續(xù)提升，短期來看，國內(nèi)外需求復(fù)蘇，原料成本及海運(yùn)成本回落，企業(yè)訂單飽滿盈利能力修復(fù)，建議關(guān)注正處于海外快速擴(kuò)張進(jìn)程中的賽輪輪胎、森麒麟。三、資源疊加剛需之農(nóng)化板塊：糧食價(jià)格高位，全球耕地面積穩(wěn)步增長，農(nóng)化產(chǎn)品需求剛性。國內(nèi)鉀肥對(duì)外依存度高，建議關(guān)注在海外擁有鉀肥資源，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張的亞鉀國際；磷化工產(chǎn)業(yè)鏈原料端磷礦石支撐強(qiáng)勁，下游磷肥剛性需求疊加新能源新增需求，建議關(guān)注擁有磷礦資源的川恒股份、云天化、興發(fā)集團(tuán)。農(nóng)藥板塊建議關(guān)注具有成本優(yōu)勢(shì)的低估值龍頭揚(yáng)農(nóng)化工。四、供給硬約束疊加配額元年之制冷劑：2023年11月6日，生態(tài)環(huán)境部正式印發(fā)了《2024年度氫氟碳化物配額總量設(shè)定與分配方案》，2024年三代制冷劑生產(chǎn)銷售按照配額執(zhí)行后，制冷劑配額將進(jìn)一步向行業(yè)龍頭集中，在供給端配額受限，但全球制冷需求仍將穩(wěn)步增長的大環(huán)境下，制冷劑行業(yè)將迎來長期向上景氣周期。建議關(guān)注巨化股份，永和股份、三美股份、金石資源。風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)大幅波動(dòng)，化工品價(jià)格大幅波動(dòng)，政策不及預(yù)期，在建項(xiàng)目投產(chǎn)及盈利不及預(yù)期。行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告目錄一、回顧2023：化工行情跑輸滬深300，化工企業(yè)盈利承壓下行二、展望2024：供應(yīng)端仍處擴(kuò)張周期，需求端穩(wěn)增長政策可期，化工行業(yè)景氣有望在主動(dòng)補(bǔ)庫帶動(dòng)下觸底反彈三、投資策略：把握補(bǔ)庫機(jī)會(huì)，靜待需求共振強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股：萬華化學(xué)、華魯恒升、、衛(wèi)星化學(xué)、龍佰集團(tuán)，遠(yuǎn)興能源盈利能力回升疊加海外快速擴(kuò)張之輪胎：賽輪輪胎、森麒麟資源疊加剛需之農(nóng)化：川恒股份、亞鉀國際、云天化、興發(fā)集團(tuán)、揚(yáng)農(nóng)化工供給硬約束疊加配額元年之制冷劑：巨化股份、三美股份、永和股份、金石資源四、風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告一、回顧2023：化工行情跑輸滬深300，化工企業(yè)盈利承壓下行

2023年基礎(chǔ)化工（申萬）跑輸滬深300指數(shù)4.14pct2023年初至3月初，出于對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，基礎(chǔ)化工有過一波上漲行情，包括化工龍頭、農(nóng)化板塊、地產(chǎn)后周期板塊、輪胎板塊、氟化工板塊等，但隨后復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期，化工行業(yè)除了部分標(biāo)的出現(xiàn)過“中特估”行情之外，多數(shù)板塊表現(xiàn)弱勢(shì)。2023年全年，滬深300跌幅11.75%，基礎(chǔ)化工（申萬）跌幅15.89%，跑輸滬深300指數(shù)4.14pct。從基礎(chǔ)化工（申萬）三級(jí)子行業(yè)來看，跌多漲少，2023年年初至12月29日，漲幅居前的三個(gè)板塊分別是合成樹脂（+9.36%）、滌綸（+8.10%）、涂料油墨（+7.82%），跌幅居前的三個(gè)板塊分別是其他橡膠制品（-27.75%）、農(nóng)藥（-24.08%）、磷肥及磷化工（-23.76%）。圖

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2023年初至12月29日基礎(chǔ)化工（申萬）跑輸滬深300指數(shù)4.14pct圖

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基礎(chǔ)化工（申萬）子行業(yè)跌多漲少（年初至12月29日）其他塑料制紡品織化學(xué)制其品他化學(xué)原其料他化學(xué)制品磷肥及其磷他化橡工膠制品滬深300指數(shù)基礎(chǔ)化工（申萬）合成樹涂脂料油墨煤化工

膜材料炭黑民

爆改制性品塑

料復(fù)

合鈦肥白

粉無

機(jī)聚鹽氨

酯

氟化工氮肥氯堿

粘膠

農(nóng)藥7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000滌綸10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告一、回顧2023：化工行情跑輸滬深300，化工企業(yè)盈利承壓下行

基礎(chǔ)化工（申萬）估值低位，配置價(jià)值凸顯截至2023年12月29日，基礎(chǔ)化工（申萬）PE為21.61倍，較年初14.29上漲51.22%，2002年以來PE中位值為44.52，當(dāng)前估值處于2002年以來的14.29%的歷史分位。截至2023年12月29日，基礎(chǔ)化工（申萬）PB為1.82倍，較年初2.27下跌19.82%，

2002年以來PB中位值為4.10，當(dāng)前估值處于2002年以來的7.48%的歷史分位。圖

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基礎(chǔ)化工（申萬）PE處于低位圖

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基礎(chǔ)化工（申萬）PB處于低位基礎(chǔ)化工（申萬）PE基礎(chǔ)化工（申萬）PB9080706050403020100876543210資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告一、回顧2023

：化工行情跑輸滬深300，化工企業(yè)盈利承壓下行

國際原油價(jià)格高位震蕩，CCPI延續(xù)回落趨勢(shì)2022年因俄烏地緣政治沖突，歐美聯(lián)合抵制俄羅斯，全球能源供應(yīng)鏈發(fā)生區(qū)域性變動(dòng)，布倫特原油價(jià)格重回120美元/桶以上的歷史高位，全年布倫特原油均價(jià)99.04美元/桶，WTI原油均價(jià)94.36美元/桶。2023年在OPEC+減產(chǎn)、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、地緣沖突頻發(fā)等背景下，國際油價(jià)高位震蕩，全年布倫特原油均價(jià)82.17美元/桶，WTI原油均價(jià)77.56美元/桶。2021年海內(nèi)外化工品需求景氣，疊加7-10月限電、限產(chǎn)政策執(zhí)行，供需矛盾加劇，中國化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)于10月創(chuàng)近年來新高，帶來化工行業(yè)此輪景氣周期頂部。2022年上半年，原油、煤炭、天然氣價(jià)格高位支撐成本端，海內(nèi)外需求向好，CCPI再次沖高至前期高點(diǎn)附近，之后伴隨美元加息，全球需求疲弱，CCPI高位回落。2023年CCPI指數(shù)平均為4677.12，較2022年均值5374.55下跌13.0%。圖

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2023年國際原油價(jià)格維持高位圖

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中國化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（CCPI）高位回落Brent原油(美元/桶)WTI原油(美元/桶)中國化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（CCPI）700060005000400030002000100001401201008060402002008-07-312010-07-312012-07-312014-07-312016-07-312018-07-312020-07-312022-07-31-20-40-60資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告一、回顧2023

：化工行情跑輸滬深300，化工企業(yè)盈利承壓下行

需求轉(zhuǎn)弱疊加上游資源端成本高位，化工行業(yè)營收和歸母凈利潤同比下滑2023年前三季度，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、外需收縮的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，國內(nèi)房地產(chǎn)等下游需求仍較疲弱，化工行業(yè)景氣度下行，同時(shí)石油等原料，以及磷礦等礦產(chǎn)資源維持相對(duì)高位，企業(yè)盈利在原料和需求兩端承壓。2023年前三季度中信基礎(chǔ)化工板塊營業(yè)收入同比下滑7.29%，歸母凈利潤同比下滑46.78%。圖7

中信基礎(chǔ)化工板塊2023年前三季度營業(yè)收入同比下滑7.29%圖8

中信基礎(chǔ)化工板塊2023年第三季度歸母凈利潤同比下滑46.78%歸母凈利潤同比增速（%）營業(yè)收入同比增速（%）150403530252015105100500-50-1000-5-10資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告一、回顧2023

：化工行情跑輸滬深300，化工企業(yè)盈利承壓下行

需求及成本承壓，化工行業(yè)毛利率和凈利率同比均下降公共衛(wèi)生事件發(fā)生以來，各國采取相對(duì)寬松的貨幣政策，大宗商品價(jià)格上行，同時(shí)俄烏沖突又加劇了能源供給緊張的局面，化工行業(yè)成本顯著上行。2023年前三季度，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，下游需求延續(xù)弱勢(shì)，化學(xué)品價(jià)格整體承壓，但資源端成本壓力不減，中信基礎(chǔ)化工板塊銷售毛利率、銷售凈利率分別為17.50%、6.60%，分別同比-4.82pct、-5.22pct。單季度來看，2023Q3中信基礎(chǔ)化工板塊銷售毛利率和銷售凈利率分別為17.41%和6.11%，與2022Q3的銷售毛利率（19.65%）和銷售凈利率（9.19%）相比，分別同比下降2.24pct和3.09pct，與2023Q2的銷售毛利率（17.04%）和銷售凈利率（6.49%）相比，銷售毛利率環(huán)比上漲0.37pct，銷售凈利率環(huán)比下滑0.38pct。當(dāng)前銷售毛利率和銷售凈利率處于2020年以來歷史相對(duì)低位，第三季度呈現(xiàn)止跌企穩(wěn)趨勢(shì)。圖9

2023Q1-Q3中信基礎(chǔ)化工板塊毛利率和凈利率同比均下降圖10

2023年第三季度中信基礎(chǔ)化工板塊毛利率止跌企穩(wěn)單季度銷售毛利率（%）單季度銷售凈利率（%）銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）35302520151053025201510502016Q1

2016Q4

2017Q3

2018Q2

2019Q1

2019Q4

2020Q3

2021Q2

2022Q1

2022Q4

2023Q3-50-10-15-20資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券二、展望2024：供應(yīng)端仍處擴(kuò)張周期行業(yè)策略報(bào)告

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行業(yè)資本支出仍處高位，處于產(chǎn)能擴(kuò)張期2023年前三季度中信基礎(chǔ)化工板塊資本開支同比增長10.28%，仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期。分行業(yè)來看，在中信基礎(chǔ)化工板塊的33個(gè)子行業(yè)中，2023年前三季度年資本支出增速居前的分別為鉀肥（+124.81%）、有機(jī)硅（+106.00%）、其他塑料制品（+47.71）、復(fù)合肥（+42.23%）、聚氨酯（+38.74%）。近年來由于極端天氣事件增多、保護(hù)主義加劇、地區(qū)沖突等因素導(dǎo)致全球糧食價(jià)格維持高位，全球化肥需求得到提振。鉀肥板塊資本支出的增加，有望提高國內(nèi)鉀肥的自給率，進(jìn)而提升國內(nèi)鉀肥企業(yè)的國際影響力；有機(jī)硅有“工業(yè)味精”之稱，是重要的工業(yè)基礎(chǔ)原材料，下游應(yīng)用領(lǐng)域豐富，未來隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇，下游需求有望進(jìn)一步增長。圖11

2023年前三季度中信基礎(chǔ)化工板塊資本支出同比增長10.28%圖12

2023年前三季度鉀肥和有機(jī)硅板塊資本支出同比增速居前資本開支同比增速（%）2023Q1-Q3基礎(chǔ)化工子行業(yè)資本開支同比增速（%）60140120100806040200-20-4050403020100-10-20資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告二、展望2024

：需求端穩(wěn)增長政策可期

歐美加息進(jìn)入尾聲，全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，中國依舊穩(wěn)中有進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)在經(jīng)受了2020年疫情的沖擊之后，2021年開啟復(fù)蘇，2022年俄烏沖突導(dǎo)致能源價(jià)格高企，疊加前期大力度財(cái)政刺激，歐美先后進(jìn)入加息周期遏制通脹，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯。2023年全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)從新冠疫情、俄烏沖突等不利影響下緩慢復(fù)蘇并展現(xiàn)出韌性，2023年底美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已進(jìn)入尾聲，IMF預(yù)計(jì)2024年全球GDP增速2.94%，與2023年2.96%基本持平。2023年中國經(jīng)受住了嚴(yán)峻復(fù)雜形勢(shì)的考驗(yàn)，從疫情中緩慢復(fù)蘇，前三季度GDP增速分別為4.5%、6.3%、4.9%。隨著穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)依舊保持穩(wěn)中有進(jìn)的經(jīng)濟(jì)增長趨勢(shì)。IMF預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)GDP增速5.01%，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中保持較高水平。圖

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中國、美國、歐元區(qū)及全球GDP增速圖

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各主要經(jīng)濟(jì)體PMI疫后復(fù)蘇中國美國歐元區(qū)全球中國美國歐元區(qū)全球12%10%8%70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%資料：IMF，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告二、展望2024

：需求端穩(wěn)增長政策可期

國內(nèi)房地產(chǎn)政策發(fā)力，效果有望逐步顯現(xiàn)當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在慣性下行。受制于前期監(jiān)管政策偏緊以及2021年高基數(shù)等原因，2022年國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)周期下行，2023年表現(xiàn)仍較低迷。1-11月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、房屋新開工面積、商品房銷售面積分別累計(jì)同比-9.4%、-21.2%、-8.0%，只有房屋竣工面積在“保交樓”政策推動(dòng)下累計(jì)同比+17.9%。整體來看，國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于筑底階段，下行壓力仍在。在國家穩(wěn)增長的大背景下，房地產(chǎn)政策也在不斷加碼。繼7月底中央政治局定調(diào)“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”之后，國家陸續(xù)發(fā)布多項(xiàng)政策，如落實(shí)“認(rèn)房不用認(rèn)貸”，降低存量首套住房貸款利率，支持房企融資需求等，支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。隨著政策的不斷發(fā)力，效果有望逐步顯現(xiàn)。圖

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全國商品房銷售面積下滑圖

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全國房屋竣工面積下滑房屋竣工面積累計(jì)值，萬平方米累計(jì)同比，%商品房銷售面積累計(jì)值，萬平方米累計(jì)同比，%120,000100,00080,00060,00040,00020,000050200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000120100804030602040102000-10-20-30-20-40-60資料：wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告二、展望2024

：需求端穩(wěn)增長政策可期

消費(fèi)刺激政策出臺(tái)，拉動(dòng)汽車、家電、紡織等消費(fèi)需求汽車產(chǎn)銷量平穩(wěn)增長。2023年，國內(nèi)汽車市場(chǎng)在購置稅減免、新能源汽車下鄉(xiāng)、多項(xiàng)促消費(fèi)活動(dòng)等推動(dòng)下，產(chǎn)銷量穩(wěn)步增長。1-11月汽車產(chǎn)量累計(jì)2666.1萬輛，累計(jì)同比+6.8%，銷量累計(jì)2693.8萬輛，累計(jì)同比+10.80%。其中新能源汽車為拉動(dòng)汽車行業(yè)增長的主要力量，1-11月國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量804.9萬輛，累計(jì)同比+27.7%?？照{(diào)、電冰箱等家電需求平穩(wěn)增長。2023年1-11月，國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量累計(jì)22334.1萬臺(tái)，同比+12.6%，家用電冰箱產(chǎn)量累計(jì)8815.4萬臺(tái)，同比+14.5%。布、紗等紡織用品產(chǎn)量降幅整體呈收窄趨勢(shì)。2023年1-11月，國內(nèi)布產(chǎn)量累計(jì)283.2億米，同比-3.8%，紗產(chǎn)量累計(jì)2056.4萬噸，同比-0.9%。圖

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國內(nèi)汽車產(chǎn)量平穩(wěn)增長圖

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國內(nèi)汽車銷量平穩(wěn)增長汽車產(chǎn)量累計(jì)值，萬輛累計(jì)同比，%汽車銷量累計(jì)值，萬輛累計(jì)同比，%3500300025002000150010005001008060402003,5003,0002,5002,0001,5001,000500100806040200-20-40-60-20-40-6000資料：wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告二、展望2024

：需求端穩(wěn)增長政策可期圖

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國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量穩(wěn)步增長圖

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國內(nèi)家用電冰箱產(chǎn)量穩(wěn)步增長空調(diào)產(chǎn)量累計(jì)值，萬臺(tái)累計(jì)同比，%家用電冰箱產(chǎn)量累計(jì)值，萬臺(tái)累計(jì)同比，%25,00020,00015,00010,0005,00008010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001008060604040202000-20-40-60-20-40-60資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券圖

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國內(nèi)紗產(chǎn)量增速降幅持續(xù)收窄圖

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國內(nèi)布產(chǎn)量增速降幅持續(xù)收窄布產(chǎn)量累計(jì)值，億米累計(jì)同比，%紗產(chǎn)量累計(jì)值，萬噸累計(jì)同比，%8007006005004003002001000304,50060504,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050020403010200100-10-20-30-40-10-20-30-40-500資料：wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告二、展望2024

：化工行業(yè)景氣有望在主動(dòng)補(bǔ)庫帶動(dòng)下觸底反彈

庫存周期正處于被動(dòng)去庫向主動(dòng)補(bǔ)庫階段轉(zhuǎn)變中。上一輪庫存周期始于2020年底，隨著需求的復(fù)蘇，工業(yè)產(chǎn)成品庫存依次經(jīng)歷了主動(dòng)補(bǔ)庫存和被動(dòng)補(bǔ)庫存階段，直至2022年中達(dá)到高點(diǎn)，從2022年下半年開始，隨著需求的走弱，工業(yè)產(chǎn)成品持續(xù)去庫，2023Q3庫存已經(jīng)處于低位，2023年11月，工業(yè)產(chǎn)成品庫存同比+1.7%，我們預(yù)計(jì)目前庫存周期底部逐步確立，有望迎來主動(dòng)補(bǔ)庫階段。

把握補(bǔ)庫機(jī)會(huì)，靜待需求共振。2023年11月，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)產(chǎn)成品存貨同比分別為-2.8%、+2.1%、0.0%。現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期較悲觀，隨著庫存周期逐步轉(zhuǎn)向主動(dòng)補(bǔ)庫，企業(yè)的盈利有望修復(fù)，建議積極把握補(bǔ)庫機(jī)會(huì)，靜待需求共振。圖

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中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨觸底反彈圖

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化工行業(yè)產(chǎn)成品存貨觸底反彈化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)產(chǎn)成品存貨同比，%中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨，億元同比，%化學(xué)纖維制造業(yè)產(chǎn)成品存貨同比，%橡膠和塑料制品業(yè)產(chǎn)成品存貨同比，%70,00035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0060,00050,00040,00030,00020,00010,00007060504030201000.00-5.00-10-20-30資料：wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告投資策略：把握補(bǔ)庫機(jī)會(huì)，靜待需求共振2020年以來化工行業(yè)景氣上行，2021年和2022年企業(yè)盈利高位，帶動(dòng)資本開支快速增長，2023年前三季度在高基數(shù)背景下繼續(xù)同比增長10.28%，行業(yè)仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期。2023年全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，中國依然穩(wěn)中有進(jìn)，在穩(wěn)增長的大背景下，不斷加碼的房地產(chǎn)政策、消費(fèi)刺激政策值得期待。從庫存角度看，此輪輪庫存周期底部正逐步確立，有望迎來主動(dòng)補(bǔ)庫階段，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期偏悲觀，隨著庫存周期逐步轉(zhuǎn)向主動(dòng)補(bǔ)庫，企業(yè)的盈利有望修復(fù)，我們認(rèn)為可以把握補(bǔ)庫機(jī)會(huì)，靜待需求共振。

投資策略：把握補(bǔ)庫機(jī)會(huì)，靜待需求共振一、強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股：我們認(rèn)為化工龍頭企業(yè)所具有的不僅是單純的成本優(yōu)勢(shì)亦或是技術(shù)優(yōu)勢(shì)，而是在多年的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)程中，圍繞化工這一系統(tǒng)工程所做的全方位積累與提升，我們稱之為系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，正是這種持續(xù)增強(qiáng)和迭代的系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)造就了強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。疊加雙碳背景下供應(yīng)端的約束、技術(shù)和產(chǎn)品升級(jí)帶來的化工品價(jià)格中樞的抬升，持續(xù)看好化工龍頭企業(yè)的盈利能力和投資價(jià)值，建議關(guān)注萬華化學(xué)、華魯恒升、、衛(wèi)星化學(xué)、龍佰集團(tuán)、遠(yuǎn)興能源。二、盈利能力回升疊加海外快速擴(kuò)張之輪胎：長期來看，全球輪胎需求穩(wěn)中有升，而國內(nèi)輪胎企業(yè)憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)在全球的市場(chǎng)份額持續(xù)提升，短期來看，國內(nèi)外需求復(fù)蘇，原料成本及海運(yùn)成本回落，企業(yè)訂單飽滿盈利能力修復(fù)，建議關(guān)注正處于海外快速擴(kuò)張進(jìn)程中的賽輪輪胎、森麒麟。三、資源疊加剛需之農(nóng)化板塊：糧食價(jià)格高位，全球耕地面積穩(wěn)步增長，農(nóng)化產(chǎn)品需求剛性。國內(nèi)鉀肥對(duì)外依存度高，建議關(guān)注在海外擁有鉀肥資源，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張的亞鉀國際；磷化工產(chǎn)業(yè)鏈原料端磷礦石支撐強(qiáng)勁，下游磷肥剛性需求疊加新能源新增需求，建議關(guān)注擁有磷礦資源的川恒股份、云天化、興發(fā)集團(tuán)。農(nóng)藥板塊建議關(guān)注具有成本優(yōu)勢(shì)的低估值龍頭揚(yáng)農(nóng)化工。四、供給硬約束疊加配額元年之制冷劑：2023年11月6日，生態(tài)環(huán)境部正式印發(fā)了《2024年度氫氟碳化物配額總量設(shè)定與分配方案》，2024年三代制冷劑生產(chǎn)銷售按照配額執(zhí)行后，制冷劑配額將進(jìn)一步向行業(yè)龍頭集中，在供給端配額受限，但全球制冷需求仍將穩(wěn)步增長的大環(huán)境下，制冷劑行業(yè)將迎來長期向上景氣周期。建議關(guān)注巨化股份，永和股份、三美股份、金石資源。三、投資策略——盈利能力回升疊加海外快速擴(kuò)張之輪胎行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告3.1

全球輪胎市場(chǎng)行業(yè)集中度較高，但降低趨勢(shì)明顯我們將米其林、普利司通、固特異合稱為頭部輪胎制造商，每家企業(yè)全球市占率8%以上，對(duì)應(yīng)第一梯隊(duì)；全球市占率2-7%的為中型輪胎制造商，對(duì)應(yīng)第二梯隊(duì)；全球市占率低于2%的為其他輪胎制造商，對(duì)應(yīng)第三梯隊(duì)和第四梯隊(duì)。

從全球市占率角度，頭部輪胎制造商約以每年1%的速度降低，而其他輪胎制造商約以每年0.8%的速度提升。根據(jù)米其林年報(bào)可以看出，頭部輪胎制造商的市占率2000年高達(dá)57.1%，2019年降為37.8%，2021年進(jìn)一步降低至36.4%，降低速度約為每年1%。中型輪胎制造商過去21年整體來說市占率緩慢提升，但是2020年以來受疫情以及經(jīng)濟(jì)增長乏力等影響，市場(chǎng)被其他輪胎制造商擠占。其他輪胎制造商市占率則由2000年的22%提升至2021年的38.6%，速度約為0.8%每年。圖25

2000年全球輪胎各梯隊(duì)市場(chǎng)占比圖27

2021年全球輪胎各梯隊(duì)市場(chǎng)占比圖26

2019年全球輪胎各梯隊(duì)市場(chǎng)占比米其林,15.0%米其林,

14.6%米其林,

19.0%其他輪胎制造商,22.0%其他輪胎制造商,

36.9%其他輪胎制造商,38.6%普利司通,13.6%普利司通,14.6%普利司通,19.8%中型輪胎制造商,20.9%固特異,

8.2%固特異,8.2%固特異,

18.3%中型輪胎制造商,25.0%中型輪胎制造商,

25.3%資料：米其林2001年年報(bào)，首創(chuàng)證券資料：米其林2020年年報(bào)，首創(chuàng)證券資料：米其林2022年年報(bào)，首創(chuàng)證券三、投資策略——盈利能力回升疊加海外快速擴(kuò)張之輪胎行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告3.1

全球輪胎需求穩(wěn)中有升

全球輪胎需求剛性，2022年穩(wěn)中有升。2010-2019年，全球輪胎需求整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢(shì)，2020年受新冠疫情沖擊，全球輪胎需求降低為16億條，降幅10.4%；2021年強(qiáng)勢(shì)反彈，需求數(shù)量上漲9.4%至17.49億條，市場(chǎng)規(guī)模大幅增長18%至1800億美元；2022年盡管受到歐美通脹壓力帶來的市場(chǎng)需求萎縮以及國內(nèi)疫情反復(fù)等不利影響，全球輪胎需求依然穩(wěn)中有升，上漲0.1%至17.51億條，其中半鋼胎為15.40億條，同比+0.65%，全鋼胎為2.11億條，同比-3.87%。圖28

2022年全球輪胎需求量穩(wěn)中有升半鋼胎配套（百萬條）全鋼胎替換（百萬條）半鋼胎替換（百萬條）全鋼胎配套（百萬條）總需求增速-右軸20001800160014001200100080015%10%5%0%-5%-10%-15%60040020002010201120122013201420152016201720182019202020212022資料：米其林年報(bào)，首創(chuàng)證券三、投資策略——盈利能力回升疊加海外快速擴(kuò)張之輪胎行業(yè)策略報(bào)告

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原料價(jià)格和海運(yùn)費(fèi)回落，成本壓力緩解我們以30%天然橡膠、30%合成橡膠（順丁橡膠和丁苯橡膠各占15%）、16%炭黑、16%簾子布（鋼絲簾線和錦綸6簾子布各占8%）、8%其他計(jì)算輪胎原料加權(quán)成本。整體來看，原料加權(quán)成本2021年高位震蕩，2021年10月21日到達(dá)本輪高點(diǎn)，達(dá)到14683元/噸。2022年開始持續(xù)回落，至2023年5月31日，回落至10774元/噸，較本輪高點(diǎn)跌幅26.6%，降至疫情之前2019年的水平。2023Q3受天氣以及國際油價(jià)上漲影響，橡膠、炭黑等原料價(jià)格上漲，帶動(dòng)原料加權(quán)成本出現(xiàn)一定反彈，三季度末開始回落，原料成本的回落有利于輪胎公司盈利能力的修復(fù)。圖29

輪胎原材料加權(quán)成本近期有所回落原料加權(quán)成本（元/噸）1600014000120001000080006000400020000資料：Wind，百川盈孚，首創(chuàng)證券三、投資策略——盈利能力回升疊加海外快速擴(kuò)張之輪胎行業(yè)策略報(bào)告

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原料價(jià)格和海運(yùn)費(fèi)回落，成本壓力緩解

海運(yùn)費(fèi)已經(jīng)回落至合理水平。2021-2022年間，輪胎企業(yè)除了承受原材料帶來的高成本壓力外，還承受著海運(yùn)成本上漲的壓力。作為衡量國際海運(yùn)情況的權(quán)威指數(shù)，波羅的海貨運(yùn)指數(shù)（FBX）由幾條主要航線的即期運(yùn)費(fèi)加權(quán)計(jì)算而成。自2022年下半年開始，海運(yùn)費(fèi)快速回落，2023年12月29日FBX指數(shù)已經(jīng)回落至1341，較本輪高點(diǎn)2021年9月10日的11108.56，下降87.93%。

中國出口至歐美的集裝箱運(yùn)價(jià)已經(jīng)回落至多年均值。根據(jù)中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)CCFI數(shù)據(jù)，自2020年底開始中國至美西、美東、歐洲的集裝箱運(yùn)價(jià)開始大幅上漲，2022年上半年到達(dá)高點(diǎn)，自2022年下半年開始回落，目前已經(jīng)回落至多年平均水平。圖30

波羅的海貨運(yùn)（FBX）指數(shù)回落至正常水平圖31

中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)CCFI回落至正常水平FBX）CCFI綜合指數(shù)中國-美西中國-美東中國-歐洲波羅的海貨運(yùn)指數(shù)（12000100008000600040002000070006000500040003000200010000資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券三、投資策略——資源疊加剛需之農(nóng)化行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告

氮肥：出口改善、庫存低位，冬儲(chǔ)備肥有望拉動(dòng)需求。供給側(cè)改革以來，我國尿素產(chǎn)能呈減量趨勢(shì)。法檢政策實(shí)施后，尿素出口受限，2022年我國尿素出口量同比減少46.5%，2023年前11個(gè)月我國尿素出口391萬噸，同比增加70%，尿素出口有所修復(fù)。2023年11月尿素行業(yè)開工率為83.82%，庫存處于中低水平，正值冬儲(chǔ)，尿素存在補(bǔ)庫需求。

磷肥：磷礦石價(jià)格維持高位，磷肥價(jià)格持續(xù)反彈。2023年三季度，隨著秋季用肥開始，疊加前期庫存低位，磷肥價(jià)格開始逐步反彈。原料端，磷礦石價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，2023年二季度受到傳統(tǒng)淡季的影響，下游磷肥開工率下降，磷礦價(jià)格有所松動(dòng)。2023年三季度隨著農(nóng)化旺季到來，下游需求復(fù)蘇，磷礦價(jià)格逐步修復(fù)。目前正值冬儲(chǔ)，磷肥需求有所支撐，疊加冬季部分磷礦企業(yè)停產(chǎn)，磷礦價(jià)格有望延續(xù)高位，磷礦資源屬性強(qiáng)且不可再生，看好磷礦豐富且有增量的標(biāo)的。推薦標(biāo)的：川恒股份、云天化、興發(fā)集團(tuán)。

鉀肥：地緣政治博弈帶來供給隱憂，全球鉀肥維持緊平衡。全球鉀肥資源分布不平衡，加拿大、俄羅斯、白俄羅斯鉀鹽儲(chǔ)量合計(jì)占比超過67%。2021年白俄羅斯受到制裁，2022年俄烏沖突爆發(fā)，全球主要的兩個(gè)鉀肥生產(chǎn)國均受到影響，全球鉀肥面臨供給缺口，2022年6月氯化鉀價(jià)格曾達(dá)到999美元/噸（溫哥華，F(xiàn)OB）。2023年10月，巴以沖突爆發(fā)，再次為鉀肥全球貿(mào)易帶來較大不確定性。盡管部分企業(yè)宣布了擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，但是鉀礦投產(chǎn)周期較長，難以緩解短期的供給缺口，鉀肥有望維持緊平衡局面。推薦標(biāo)的：亞鉀國際。

農(nóng)藥：跨國企業(yè)面臨去庫存壓力，農(nóng)藥價(jià)格接近市場(chǎng)底部2020年公共衛(wèi)生事件對(duì)全球供應(yīng)鏈造成沖擊，在保障糧食安全的背景下，各跨國農(nóng)藥企業(yè)的采購積極性增加，農(nóng)藥價(jià)格開始上行。然而由此帶來的超買現(xiàn)象造成了農(nóng)藥庫存增加，疊加近些年部分企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)，2022年隨著春耕用藥的結(jié)束，農(nóng)藥價(jià)格步入下行通道。經(jīng)歷一年多的調(diào)整，農(nóng)藥價(jià)格降幅趨緩，隨著行業(yè)庫存的去化，農(nóng)藥價(jià)格有望逐步筑底。推薦標(biāo)的：揚(yáng)農(nóng)化工。三、投資策略——資源疊加剛需之農(nóng)化行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告全球人口持續(xù)增長，高糧價(jià)帶來強(qiáng)需求。

圖32

全球人口持續(xù)增長根據(jù)聯(lián)合國官網(wǎng)顯示，2030年世界人口預(yù)計(jì)將達(dá)到85億，此后人口依舊保持增長趨勢(shì)，2050年人口有望達(dá)到97億，2100年預(yù)計(jì)達(dá)到104億，人口的持續(xù)增長拉動(dòng)對(duì)糧食的需求。公共衛(wèi)生事件的發(fā)生，加劇各國對(duì)糧食保障的擔(dān)憂，2020年全球糧食價(jià)格飆升，截至圖33

糧食價(jià)格維持高位2023年11月，糧食價(jià)格雖較高位回落，但仍維持在近年高位，對(duì)化肥、農(nóng)藥產(chǎn)品需求有所支撐。資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券圖34

化肥消費(fèi)量保持增長圖35

農(nóng)藥市場(chǎng)穩(wěn)步增長化肥消費(fèi)量保持增長，農(nóng)藥市場(chǎng)逐步擴(kuò)大?；时环Q為糧食的“糧食”，化肥在糧食生產(chǎn)中發(fā)揮了不可替代的作用，從全球的化肥消費(fèi)來看，整體保持增長趨勢(shì)；同樣農(nóng)藥的施用保證了農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)效率和產(chǎn)量。根據(jù)Phillips

McDougall數(shù)據(jù)，

2022年農(nóng)藥市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到760億美元，2016-2022年復(fù)合增長率為4.04%。資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Phillips

McDougall，首創(chuàng)證券三、投資策略——資源疊加剛需之農(nóng)化行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告圖36

尿素產(chǎn)能呈收縮趨勢(shì)圖37

尿素出口量改善3.2氮肥：出口改善、庫存低位，冬儲(chǔ)備肥有望拉動(dòng)需求。尿素出口持續(xù)改善，庫存處于中低水平。供給側(cè)改革以來，我國尿素產(chǎn)能呈減量趨勢(shì)，2023年我國尿素產(chǎn)能為7271萬噸，2023年雖有部分新產(chǎn)能投產(chǎn)，但實(shí)際產(chǎn)能還是較2017年下降了701萬噸。我國是尿素凈出口國，2021年為了實(shí)現(xiàn)國內(nèi)化肥的“保供穩(wěn)價(jià)”，海關(guān)總署對(duì)尿素、氯化鉀、磷銨等29類化肥實(shí)施出口商品檢驗(yàn)，尿素出口受限，2022年我國尿素出口量為283萬噸，同比減少46.5%，2023年前11個(gè)月我國尿素出口391萬噸，同比增加70%，尿素出口有所修復(fù)。2023年11月尿素開工率為83.82%，庫存處于中低水平，正值冬儲(chǔ)，尿素存在補(bǔ)庫需求。資料：百川盈孚，首創(chuàng)證券資料：百川盈孚，首創(chuàng)證券圖38

尿素開工率維持8成以上圖39

尿素庫存處于中低水平資料：百川盈孚，首創(chuàng)證券資料：百川盈孚，首創(chuàng)證券三、投資策略——資源疊加剛需之農(nóng)化行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告3.2氮肥：出口改善、庫存低位，冬儲(chǔ)備肥有望拉動(dòng)需求。圖40

尿素價(jià)格有所修復(fù)圖41

尿素毛利有所修復(fù)2023年隨著春耕結(jié)束，尿素需求減弱，疊加成本端煤炭價(jià)格持續(xù)下行，成本端支撐不足、尿素價(jià)格持續(xù)回調(diào)。2023年7月，隨著秋季補(bǔ)貨啟動(dòng)，同時(shí)受到海外價(jià)格上漲的影響，國內(nèi)尿素價(jià)格反彈上行，毛利快速修復(fù)，近期雖有調(diào)整，但盈利相對(duì)可觀，截至2023年12月29日，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，單噸尿素具有480元毛利。資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：百川盈孚，首創(chuàng)證券表1

氮肥產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格（截至20231229）農(nóng)化產(chǎn)品價(jià)格（元/噸）尿素(現(xiàn)貨價(jià)，46%)尿素(華魯恒升）本期價(jià)格

上周價(jià)格

上月價(jià)格

去年價(jià)格

2023Q42023Q3251524722365113532662023Q2233422701767127327712023Q120222756周漲幅-4.53%月漲幅年漲幅232023001771109434442430239017741118361924402410204211453646274526702966177440212458243521671172381727762721223816454037-4.92%

-15.48%-4.56%

-13.86%-13.29%

-40.30%-4.45%

-38.33%-5.54%

-14.35%2719386216264007-3.77%-0.18%-2.15%-4.84%氮肥尿素(波羅的海)無煙煤合成氨資料：百川盈孚、Wind，首創(chuàng)證券三、投資策略——資源疊加剛需之農(nóng)化行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告圖42

磷酸一銨價(jià)差圖43

磷酸二銨價(jià)差3.2磷肥：磷礦石價(jià)格維持高位，磷肥價(jià)格持續(xù)反彈。經(jīng)歷兩年高景氣行情后，磷化工產(chǎn)品價(jià)格有所波動(dòng)。2023年二季度迎來農(nóng)化產(chǎn)品消費(fèi)淡季，磷礦、磷肥價(jià)格有所調(diào)整。進(jìn)入2023年三季度，隨著秋季用肥開始，產(chǎn)品價(jià)格開始反彈。目前正值冬季，部分磷礦企業(yè)迎來冬歇期停工，供給面臨收縮，磷礦景氣有望延續(xù)。資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券表2

磷肥產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格（截至20231229）農(nóng)化產(chǎn)品價(jià)格（元/噸）磷礦石（全國）黃磷本期價(jià)格

上周價(jià)格

上月價(jià)格

去年價(jià)格

2023Q42023Q38932023Q2102621709270038433448362430982023Q110602022周漲幅月漲幅

年漲幅1.51%

-3.27%-10.56%

-27.01%1007224643300390036093844321010072256433503900361538513210992251163450395037153933312010413077634504030411845033380985248013305392536823928312089933096345240105624542836270.00%-0.44%-1.49%0.00%24304279536963347353427912915632764040419443233349磷酸一銨（國內(nèi)）磷復(fù)肥

磷酸二銨（國內(nèi)）磷酸一銨（國外）磷酸二銨（國外）復(fù)合肥（45%S）-4.35%-1.27%-4.35%-3.23%-0.18%-0.18%0.00%-2.86%

-12.36%-2.27%

-14.64%2.88%-5.03%資料：Wind，首創(chuàng)證券三、投資策略——資源疊加剛需之農(nóng)化行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告圖44

磷酸一銨海內(nèi)外價(jià)差圖45

磷酸二銨海內(nèi)外價(jià)差3.2磷肥：磷礦石價(jià)格維持高位，磷肥價(jià)格持續(xù)反彈。行業(yè)庫存低位，冬儲(chǔ)春耕拉動(dòng)磷肥需求，看好磷礦石景氣延續(xù)。海外方面，隨著供應(yīng)鏈的恢復(fù)，磷銨價(jià)格逐步回歸常規(guī)區(qū)間，海內(nèi)外價(jià)差收窄，截至20231228，磷酸一銨海內(nèi)外仍有316元/噸價(jià)差，海外磷酸二銨價(jià)格略低于國內(nèi)。國內(nèi)方面，磷銨庫存持續(xù)去化，2023年二季度庫存降至低位，2023年6月一銨和二銨的開工率分別降至33.06%和52.62%。隨著秋季用肥開始，磷肥迎來補(bǔ)庫存，開工率也有所回升。目前正值冬儲(chǔ)，磷肥需求有所支撐，疊加冬季部分磷礦企業(yè)停產(chǎn)，磷礦價(jià)格有望延續(xù)高位，看好磷礦豐富且有增量的標(biāo)的。資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券圖46

磷銨開工率圖47

磷銨庫存資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券三、投資策略——資源疊加剛需之農(nóng)化行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告圖48

2021年全球鉀肥產(chǎn)量分布（萬噸）圖49

2022年全球鉀肥產(chǎn)量分布（萬噸）3.2

鉀肥：地緣政治博弈帶來供給隱憂，全球鉀肥維持緊平衡。鉀肥資源集中，地緣政治導(dǎo)致供給下降。根據(jù)USGS最新數(shù)據(jù)，全球鉀資源主要分布于加拿大、俄羅斯、白俄羅斯等地區(qū)，以上國家貢獻(xiàn)了全球多數(shù)的鉀肥產(chǎn)量。2022年由于俄烏沖突以及白俄羅斯被制裁等因素，兩個(gè)主要的鉀肥生產(chǎn)國產(chǎn)量顯著下降。2022年俄資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券羅斯和白俄羅斯鉀肥產(chǎn)量分別為500萬噸和300萬噸，較2021年分別減少410萬噸和463萬噸，產(chǎn)量占比也下滑至第三和第四，位列中國之后。公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，糧食價(jià)格上行，鉀肥需求旺盛，2020-2021年兩年全球的鉀肥產(chǎn)量同比持續(xù)提升，2022年受到地緣政治影響，同比下滑13.6%。圖50

全球鉀肥產(chǎn)量整體呈增長趨勢(shì)圖51

全球鉀肥消費(fèi)量整體呈增長趨勢(shì)資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券三、投資策略——資源疊加剛需之農(nóng)化行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告圖52

國內(nèi)氯化鉀價(jià)格（元/噸）圖53

國外氯化鉀價(jià)格（美元/噸）3.2鉀肥：地緣政治博弈帶來供給隱憂，全球鉀肥維持緊平衡。糧食價(jià)格、地緣沖突催生鉀肥景氣周期，2023Q3國內(nèi)鉀肥價(jià)格反彈。2020年底糧食價(jià)格上漲，帶動(dòng)化肥需求旺盛，隨后受到地緣沖突影響，鉀肥價(jià)格不斷沖高，2022年下半年隨著公共衛(wèi)生事件影響消退鉀肥價(jià)格回落，截至20231228，氯化鉀（溫哥華，F(xiàn)OB）價(jià)格為250美元/噸。2023年三季度開始隨著秋季用肥的臨近，以及氮肥、磷肥、復(fù)合肥的價(jià)格修復(fù)，國內(nèi)氯化鉀價(jià)格開始反彈。表3

鉀肥產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格（截至20231229）資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券農(nóng)化產(chǎn)品價(jià)格（元/噸）氯化鉀（青海鹽湖）鉀肥

氯化鉀（溫哥華）氯化鉀（西北歐）本期價(jià)格

上周價(jià)格

上月價(jià)格

去年價(jià)格

2023Q42023Q324772023Q230842023Q135002022420849435264周漲幅月漲幅年漲幅2860177121962860177422002760187523013500362944772763190823130.00%-0.18%-0.18%3.62%-18.29%2050243431974162-5.57%

-51.21%-4.60%

-50.96%25263202資料：百川盈孚、Wind，首創(chuàng)證券三、投資策略——資源疊加剛需之農(nóng)化行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告3.2農(nóng)藥：跨國企業(yè)面臨去庫存壓力，農(nóng)藥價(jià)格接近市場(chǎng)底部我國是全球最大的農(nóng)藥出口國，近年出口量顯著提升。根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織數(shù)據(jù)顯示，2021年全球農(nóng)藥貿(mào)易出口總量為707萬噸，我國農(nóng)藥出口量為220.16萬噸，占比達(dá)到31.14%，位列全球第一，印度、德國、美國以及法國分列2-5位。2020年公共衛(wèi)生事件席卷全球，全球供應(yīng)鏈紊亂，農(nóng)藥生產(chǎn)受到影響，各國努力保障糧食安全，農(nóng)藥采購熱情增加，我國的農(nóng)藥出口量在2020年迎來大幅增長，且近三年出口量均在220萬噸以上，維持在較高水平。未來隨著我國創(chuàng)制農(nóng)藥的逐步發(fā)展，以及農(nóng)藥公司在制劑板塊的積極布局，我國農(nóng)藥生產(chǎn)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，貿(mào)易出口量仍有提升空間。圖54

2021年全球主要國家農(nóng)藥貿(mào)易出口量（萬噸）圖55

我國農(nóng)藥出口量資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券三、投資策略——資源疊加剛需之農(nóng)化行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告3.2農(nóng)藥：跨國企業(yè)面臨去庫存壓力，農(nóng)藥價(jià)格接近市場(chǎng)底部海外部分地區(qū)庫存已恢復(fù)正常，農(nóng)藥價(jià)格有望筑底。自2022年中開始，農(nóng)藥價(jià)格已回調(diào)一年有余，草甘膦、草銨膦等大類除草劑價(jià)格降幅達(dá)到40%以上。農(nóng)藥價(jià)格的回調(diào)，一方面是因?yàn)楹Ｍ馇捌凇俺I”現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致庫存高企，透支了需求；另一方面是近兩年部分農(nóng)藥產(chǎn)能陸續(xù)釋放，供給相對(duì)寬松。目前海外巴西,阿根廷,澳大利亞等地區(qū)的部分產(chǎn)品庫存已經(jīng)處于合理水平，隨著春耕的到來以及海外庫存的持續(xù)去化，農(nóng)藥價(jià)格有望迎來改善。目前仍處于行業(yè)低點(diǎn)，我們建議關(guān)注上游一體化配套完善，成本管控出色，以及未來有新產(chǎn)能放量的低估值龍頭。表4

農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格（截至20231229）農(nóng)化產(chǎn)品價(jià)格（元/噸）草甘膦草銨膦本期價(jià)格

上周價(jià)格

上月價(jià)格

去年價(jià)格

2023Q42023Q33238561289161098609241275223900039005378792300061859831301716962023Q22784176403175440692311378574030841077400402375863335946151853962023Q143300202262742227424293863888302130144522645033459402534162568131115255490周漲幅0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-1.37%0.00%0.00%0.00%-4.17%0.00%0.00%月漲幅-4.76%

-46.39%0.00%

-56.25%年漲幅26000700001480005600011800036000387503650023000575008000016000026000700001480005600011800036500387503650023000600008000016000027300700001500006500012300037500395003700024000600008300016500048500160000281046509712852522905682089聯(lián)苯菊酯氯氰菊酯245000

63826185000

123337-1.33%

-39.59%-13.85%

-34.12%-4.07%

-36.22%-4.00%

-12.20%功夫菊酯多菌靈17723341544425444100042000470002700067000130000380873922837310237105989182348農(nóng)藥甲基硫菌靈敵草隆-1.90%-7.74%4578724541-1.35%

-22.34%-4.17%

-14.81%-4.17%

-14.18%-3.61%

-38.46%-3.03%

-28.89%代森錳鋅二甲戊靈噻蟲胺66511121222214778虱螨脲225000

163924資料：百川盈孚、Wind，首創(chuàng)證券三、投資策略——供給硬約束疊加配額元年之制冷劑行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告氟化工產(chǎn)業(yè)鏈的起點(diǎn)是螢石，螢石又稱氟石，主要成分為氟化鈣（CaF2），是氟元素的主要。氟化工下游產(chǎn)品主要是制冷劑、含氟聚合物、含氟精細(xì)化學(xué)品，制冷劑是氟化工產(chǎn)業(yè)鏈中占比最大的產(chǎn)品，其次為含氟聚合物。制冷劑主要應(yīng)用于傳統(tǒng)的空調(diào)、冰箱以及滅火材料等領(lǐng)域，含氟聚合物中PTFE、PVDF、FEP、FKM作為主要品種，占據(jù)含氟聚合物市場(chǎng)的90%以上。圖56

氟化工產(chǎn)業(yè)鏈上游資源端制冷劑產(chǎn)品含氟聚合物下游應(yīng)用三氯甲烷二氯甲烷四氯乙烯三氯乙烯乙炔加成偏氯乙烯TFEHFPPTFE空調(diào)、冰箱滅火材料新能源二代制冷劑R22三代制冷劑R32三代制冷劑R125制冷劑R410a制冷劑R407cFEPFKM三代制冷劑R134a三代制冷劑R152a三代制冷劑R143a硫酸螢石氫氟酸氯氣二代制冷劑R142bVDFPVDF電子電器冶金行業(yè)偏氯乙烯二代制冷劑R141b含氟精細(xì)化學(xué)品農(nóng)藥、紡織、醫(yī)藥資料：巨化股份年報(bào)，永和股份招股說明書，首創(chuàng)證券三、投資策略——供給硬約束疊加配額元年之制冷劑行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告3.3

氟化工之螢石——供給呈收縮趨勢(shì)，資源稀缺性有望進(jìn)一步凸顯

我國螢石儲(chǔ)量位居世界第二，但儲(chǔ)采比失衡。根據(jù)USGS最新統(tǒng)計(jì)，2022年螢石礦資源的全球儲(chǔ)量為2.6億噸，墨西哥、中國、南非、蒙古螢石儲(chǔ)量全球前四，合計(jì)占比69%，其中中國儲(chǔ)量4900萬噸，占比

19%，居全球第二，但產(chǎn)量占比卻達(dá)到69%，儲(chǔ)采比失衡。

螢石供給側(cè)呈收縮趨勢(shì)，未來資源稀缺性有望進(jìn)一步凸顯。每年四季度受北方冬季氣溫較低影響，部分礦山開采及運(yùn)輸受限，螢石開工率有一定程度下滑。2018-2022年，我國螢石總產(chǎn)能從774.6萬噸/年增長至775.1萬噸/年，產(chǎn)能未發(fā)生顯著增長，而年均開工率從2018年的45.42%收縮至2023年的32%。長期來看，由于安全環(huán)保政策日漸趨嚴(yán)，行業(yè)供給側(cè)整體呈收縮趨勢(shì)。未來伴隨著制冷劑漲價(jià)和含氟聚合物的持續(xù)放量，螢石資源的稀缺性或?qū)⑦M(jìn)一步凸顯。圖57

2018至今螢石開工率變化情況表5

螢石行業(yè)相關(guān)政策中國:開工率:氟化工:螢石時(shí)間政策名稱相關(guān)內(nèi)容70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00%《全國礦產(chǎn)資源規(guī)劃(2016-2020年)》2016年11月2019年2月螢石列入戰(zhàn)略性礦產(chǎn)目錄。新建螢石開采項(xiàng)目的開采礦石量不低于5萬噸/年，CaF2品位≥40%的礦石單噸綜合能耗不高于80千瓦時(shí)。《螢石行業(yè)規(guī)范條件（征求意見稿）》《出口許可證管理貨物目彔2021年12月2022年2月2022年4月螢石需按規(guī)定申領(lǐng)出口許可證。（2022年）》《關(guān)于加強(qiáng)非煤礦山安全生產(chǎn)工作的指導(dǎo)意見》促進(jìn)非煤礦山規(guī)模化、機(jī)械化、標(biāo)準(zhǔn)化水平提高?！蛾P(guān)于十四五推動(dòng)石化化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》強(qiáng)調(diào)保護(hù)性開采螢石資源，鼓勵(lì)開發(fā)伴生氟資源。資料：百川盈孚，首創(chuàng)證券資料：自然資源部，商務(wù)部，工信部，國家礦山安全監(jiān)察局，首創(chuàng)證券三、投資策略——供給硬約束疊加配額元年之制冷劑行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告3.3

氟化工之制冷劑——環(huán)保需求促進(jìn)含氟制冷劑持續(xù)更新

含氟制冷劑發(fā)展至今，已發(fā)展至第四代產(chǎn)品。環(huán)保需求促進(jìn)含氟制冷劑的迭代更新升級(jí)，每代的更新均伴隨著制冷劑的ODP和GWP的下降，ODP和GWP是評(píng)價(jià)制冷劑環(huán)保性能的兩個(gè)重要指標(biāo)，ODP是臭氧消耗潛能值，是描述物質(zhì)對(duì)平流層臭氧破壞能力的一種量值，GWP是全球變暖潛能值，用來表示和比較消耗臭氧層物質(zhì)對(duì)全球氣候變暖影響力的大小。

第一代含氟制冷劑，其主要是CFCs（氟氯烷烴）類物質(zhì)，由于含有氯原子，具有較高ODP會(huì)破壞臭氧層，導(dǎo)致紫外線輻射增強(qiáng)帶來皮膚癌發(fā)病率升高、破壞人體免疫、降低農(nóng)作物質(zhì)量、破壞海洋生物鏈等后果，目前全球已淘汰。第二代制冷劑主要是HCFCs（氫氟氯烴）類物質(zhì)，由于氯原子含量減少，ODP值下降，對(duì)臭氧層破壞程度較小，但較高的GWP仍然會(huì)導(dǎo)致溫室效應(yīng)。第三代制冷劑是HFCs（氫氟烴）類物質(zhì)，其ODP值已降到零（以CFC11為標(biāo)準(zhǔn)），但仍具有較高的GWP。第四代制冷劑主要是指HFOs（氫氟烯烴），其ODP值為零（以CFC11為標(biāo)準(zhǔn)），GWP值顯著降低，但目前受限于生產(chǎn)成本高，可燃性及專利技術(shù)主要掌握在海外企業(yè)手中等原因，國內(nèi)尚未大規(guī)模推廣使用。表6

含氟制冷劑主要產(chǎn)品及其特點(diǎn)主要含氟制冷劑主要產(chǎn)品特點(diǎn)應(yīng)用情況第一代制冷劑R11（一氟三氯甲烷）、R12(二氟二氯甲烷)高ODP2010年全球范圍內(nèi)已淘汰（CFCs）國內(nèi)應(yīng)用廣泛，發(fā)達(dá)國家除保留少量維修用外已淘汰。發(fā)展中國家以2009-2010年為基準(zhǔn)年，2013年凍結(jié)配額，2015年削減10%，2020年削減35%，2025年削減67.5%，2030-2040除保留少量維修用途外全部淘汰。第二代制冷劑R22(二氟一氯甲烷)、F141b（二氯一氟乙烷）、R142b（一氯二氟乙烷）較低ODP、高GWP（HCFCs）R23（三氟甲烷）、R134a（1,1,1,2-四氟乙烷）、R125（五氟乙烷）、R32（二氟甲烷）、R143a（1,1,1-三氟乙烷）、R245fa（五氟丙烷）、R227ea（七氟丙烷）國內(nèi)應(yīng)用較廣，發(fā)達(dá)國家2018-2019年開始削減三代制冷劑的消費(fèi)和生產(chǎn)，2036年使用量削減至基線值15%以內(nèi)；我國2020-2022年為配額基線年，2024年凍結(jié)三代制冷劑的產(chǎn)能和消費(fèi)于基線值，2028-2029年開始削減。第三代制冷劑ODP為0、高GWPODP為0、低GWP（HFCs）第四代制冷劑（HFOs）R1234yf、R1234ze、R1234zd歐美發(fā)達(dá)國家開始推廣應(yīng)用，由于成本較高及國外應(yīng)用專利技術(shù)的制約，我國尚未規(guī)?；茝V應(yīng)用。資料：巨化股份公司公告，首創(chuàng)證券三、投資策略——供給硬約束疊加配額元年之制冷劑行業(yè)策略報(bào)告

證券研究報(bào)告3.3氟化工之制冷劑——三代制冷劑配額政策已落地，行業(yè)供給側(cè)硬約束2023年10月24日，生態(tài)環(huán)境部審議通過《2024

年度氫氟碳化物配額總量設(shè)定與分配方案》，11月6日正式發(fā)布，關(guān)鍵規(guī)則如下：1.實(shí)行生產(chǎn)和使用量總量控制：生產(chǎn)端配額分為內(nèi)用生產(chǎn)配額和出口配額，使用端配額分為內(nèi)用生產(chǎn)配額和進(jìn)口配額。2.HFCs生產(chǎn)配額按品種發(fā)放。3.不同HFCs品種之間配額調(diào)整原則：僅可在申請(qǐng)2024配額時(shí)調(diào)整；不得增加總二氧化碳當(dāng)量；任一品種

HFCs

的配額調(diào)增量不得超過該生產(chǎn)單位根據(jù)本方案分配方法核定的該品種配額量的10%；HFC-23不參與調(diào)整（HFC-23的GWP值較高，單獨(dú)配額管控）。HFCs供給側(cè)硬約束，行業(yè)集中度有望穩(wěn)步提升，長期向好趨勢(shì)不變。圖58

HFCs生產(chǎn)配額發(fā)放公式圖59

HFCs內(nèi)用生產(chǎn)配額發(fā)放公式圖60

HFCs進(jìn)口配額發(fā)放公式Q內(nèi)

—某品種HFCs內(nèi)用生產(chǎn)配額，單位：噸；Q生

—某品種

HFCs

生產(chǎn)配額，單位：噸；Q

—HFCs

進(jìn)口配額，單位：tCO

；進(jìn)口

2Q生

—某品種HFCs生產(chǎn)配額，單位：噸；Ia

—某年度受控用途HFCs進(jìn)口總量，R

—基線年生產(chǎn)單位某品種

HFCs

年均生產(chǎn)量Pa—某年度某品種

HFCs

生產(chǎn)量，單位：噸，其