證券行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：券商股掘金財(cái)通證券被低估

證券研究報(bào)告

公司動(dòng)態(tài)報(bào)告重新認(rèn)識(shí)被低估的財(cái)通證券——券商股掘金系列之二發(fā)布日期：2024年1月6日核心觀點(diǎn)

在證券行業(yè)面臨新一輪供給側(cè)變化的背景下，我們強(qiáng)調(diào)買入“市占率”提升的確定性，而不是僅將“并購概念”

作為題材看待。券商市占率的提升有內(nèi)生擴(kuò)張和外延并購兩種方式，我們認(rèn)為，財(cái)通證券不僅有實(shí)施并購的條件和實(shí)力，也有補(bǔ)齊短板、全面提升公司市占率的明確規(guī)劃和能力，因此綜合考慮基本面因素和主題特征，我們對(duì)財(cái)通證券首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

推薦財(cái)通證券的理由是：公司市占率提升確定性相較其他券商更大，且公司估值顯著低于可比券商。具體如下：1.

公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聚焦省內(nèi)零售和私募機(jī)構(gòu)，資管和基金業(yè)務(wù)固收產(chǎn)品占比高，受降費(fèi)改革直接影響?。?.

作為浙江省直屬券商，投資、投行、財(cái)富業(yè)務(wù)受益當(dāng)?shù)馗哔|(zhì)量發(fā)展的程度有望持續(xù)提升；3.

與阿里、螞蟻、恒生等浙江互聯(lián)網(wǎng)、科技公司深度綁定，數(shù)據(jù)驗(yàn)證客戶運(yùn)營(yíng)和轉(zhuǎn)化能力優(yōu)于同業(yè)；4.

2023年全新戰(zhàn)略布局下，通過三大馬車并駕齊驅(qū)、十四五末爭(zhēng)創(chuàng)六個(gè)一流等規(guī)劃，明確綜合實(shí)力提升路徑；5.

2022年完成配股融資70多億，資本金實(shí)力較為充足，公司具備實(shí)施并購交易的條件和能力。6.

預(yù)計(jì)2023-2025年，財(cái)通證券歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為+30%/+21%/+21%；按照該盈利水平，截至2024/1/2，公司動(dòng)態(tài)PE估值分別為18.15x、14.94x、12.39x，PB估值分別為1.03x、1.04x、0.86x。可見公司當(dāng)前估值明顯低于與其綜合實(shí)力、資產(chǎn)規(guī)模相近的可比券商，但歷史數(shù)據(jù)卻顯示公司盈利彈性好于上市券商平均水平，綜上考慮，公司被低估的可能性較大。??投資建議：給予目標(biāo)價(jià)12.71元。潛在的催化劑：1）流動(dòng)性邊際寬松的信號(hào)，股票市場(chǎng)交投活躍度整體提升；2）公司未來可能的并購交易；3）高頻信息顯示，公司市占率在浙江省內(nèi)提升，全國排名上升。?風(fēng)險(xiǎn)分析：宏觀經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)，證券市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，政策發(fā)生重大變化等。提綱推薦理由四：全新戰(zhàn)略補(bǔ)短板，綜合排名上升空間大推薦理由五：發(fā)展戰(zhàn)略積極進(jìn)取，行業(yè)并購預(yù)期強(qiáng)化推薦理由六：估值低于可比券商，盈利彈性好于平均5671概述：公司發(fā)展歷程、治理結(jié)構(gòu)

業(yè)績(jī)表現(xiàn)2推薦理由一：泛財(cái)富業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

殊，受降費(fèi)直接影響小34推薦理由二：浙江省直屬券充分受益當(dāng)?shù)馗哔|(zhì)量發(fā)展推薦理由三：科技基因醇厚，

營(yíng)和成果轉(zhuǎn)化能力優(yōu)于同業(yè)盈利預(yù)測(cè)：2023-24盈利同比+30%/+21%/+21%8發(fā)源于浙江財(cái)政證券，明確為省直屬國企

發(fā)源于浙江本地，明確為省直屬國企。財(cái)通證券總部位于浙江杭州，前身為1993年成立的浙江財(cái)政證券公司，2003年改制設(shè)立財(cái)通證券經(jīng)紀(jì)公司，2006年吸收合并天和證券擴(kuò)大規(guī)模，緊接著2007年被明確為省直屬國有企業(yè)，并于2013年完成股改變更為財(cái)通證券股份有限公司，2017年在上交所IPO募集約41億資金，2021年重要參股公司永安期貨也在上交所主板上市，2020年、2022年公司分別完成可轉(zhuǎn)債融資38億、配股募資72億，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司資本實(shí)力。截至2023年9月，公司總資產(chǎn)1198億元，凈資產(chǎn)339億元，排名上市券商22/21。圖表1：財(cái)通證券發(fā)展歷程浙江財(cái)政證券成立明確為省屬國有企業(yè)主板IPO募資41億參股公司永安期貨IPO募資26億2006年2013年2020年2022年2017年1993年2007年2021年吸收合并天和證券改制為股份公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資

億配股募資億7238資料：公司公告，Wind治理結(jié)構(gòu)清晰，管理層稟賦優(yōu)秀且高度穩(wěn)定

公司控股股東為浙江省金融控股有限公司，實(shí)際控制人為浙江省財(cái)政廳。截至2023年9月，浙江省金融控股有限公司持股29.16%，浙江省財(cái)務(wù)開發(fā)有限責(zé)任公司持股3.24%，二者合計(jì)32.4%，均由浙江省財(cái)政廳控制，為一致行動(dòng)人。

高管團(tuán)隊(duì)背景多元化，穩(wěn)定性較強(qiáng)。核心領(lǐng)導(dǎo)由省委省政府任命，其他高管市場(chǎng)化外部引進(jìn)和內(nèi)部培養(yǎng)并重。財(cái)通作為省屬券商，歷任董事長(zhǎng)均為浙江省內(nèi)廳級(jí)干部，由省委省政府任命，出身財(cái)政系統(tǒng)占多數(shù)，專業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富?，F(xiàn)任其余高管中，公司副總經(jīng)理夏理芬（來自中信證券）、總經(jīng)理助理裴根財(cái)、錢斌、馬曉立（來自中信證券）為外部引進(jìn)人才；副總經(jīng)理吳佳偉、總經(jīng)理助理申建新、首席風(fēng)險(xiǎn)官王躍軍、運(yùn)營(yíng)總監(jiān)兼財(cái)通基金董事長(zhǎng)吳林惠、董事會(huì)秘書兼財(cái)通資本董事長(zhǎng)官勇華、合規(guī)總監(jiān)孔萬斌、首席信息官徐大干為內(nèi)部培養(yǎng)干部，均已陪伴公司成長(zhǎng)二十余年。圖表2：財(cái)通證券核心高管簡(jiǎn)介姓名職務(wù)任職日期任職前履歷簡(jiǎn)介2013/10/10-2018/4/26沈繼寧

原董事長(zhǎng)、總經(jīng)理曾任浙江省財(cái)政廳總會(huì)計(jì)師、副廳長(zhǎng)、黨組成員等曾任浙江省政協(xié)機(jī)關(guān)黨組成員、辦公廳副主任，浙江省政府辦公廳黨組成員、辦公廳副主任，浙江省人民政府副秘書長(zhǎng)、辦公廳黨組成員等陸建強(qiáng)章啟誠阮琪原董事長(zhǎng)現(xiàn)董事長(zhǎng)原總經(jīng)理現(xiàn)總經(jīng)理2018/6/21-2022/1/11曾任浙江省財(cái)政廳副廳長(zhǎng)、黨組成員，浙江省財(cái)務(wù)開發(fā)有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)、任公司董事長(zhǎng)、

書記等書記，浙江省金融控股有限責(zé)2022/7/1-至今2015/2/16-2021/2/19曾任浙江省杭州市財(cái)政稅務(wù)局綜合計(jì)劃處副處長(zhǎng)、杭州市財(cái)政局綜合計(jì)劃處處長(zhǎng)、社會(huì)保障處處長(zhǎng)，2007年加入公司后曾任副總經(jīng)理等曾任浙江興源投資有限公司總經(jīng)理，浙江浙能電力股份有限公司董事，浙江省能源集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理、黃偉建2021/8/25-至今委員，浙江省交通投資集團(tuán)有限公司副書記等資料：公司公告，Wind綜合排名行業(yè)20左右，近年業(yè)績(jī)彈性較好

綜合實(shí)力排名行業(yè)20名左右，盈利能力好于同業(yè)。從總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)四個(gè)指標(biāo)來看，財(cái)通證券2017-2022年行業(yè)排名基本保持穩(wěn)定。截至2023Q3，財(cái)通證券總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)1198億元、339億元，分別位居行業(yè)第21名、第20名，排名穩(wěn)定；2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50億元，位居行業(yè)第22名，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15億元，位居行業(yè)18位，ROE水平居于前列。

財(cái)通證券營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)發(fā)展速度較快。2018-2021年，公司營(yíng)業(yè)收入由31.7億元提升至64.1億元，歸母凈利潤(rùn)由8.2億元提升至25.7億元，復(fù)合增速分別達(dá)到26%、46%，高于行業(yè)平均水平24%、42%。2022年財(cái)通證券受宏觀市場(chǎng)因素影響較大，盈利狀況表現(xiàn)不佳。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入48.3億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.2億元，2023年Q1~3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收49.6億元，歸母凈利潤(rùn)15.0億元，分別同比增長(zhǎng)39.8%/39.1%，業(yè)績(jī)彈性較好。圖表3：財(cái)通證券總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)規(guī)模及同比增速圖表4：財(cái)通證券營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)規(guī)模及同比增速總資產(chǎn)(億元)凈資產(chǎn)(億元)總資產(chǎn)同比凈資產(chǎn)同比營(yíng)業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(rùn)(億元)收入同比利潤(rùn)同比150%1,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.060%50%40%30%20%10%0%70.060.050.040.030.020.010.00.0100%50%0%-50%-100%-10%2018/12/31

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2023/9/30資料：公司公告，Wind推薦理由之一：泛財(cái)富業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)特殊，受降費(fèi)直接影響?。?）

財(cái)富管理：公司全力推進(jìn)財(cái)富業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)型，拓展以大類資產(chǎn)配置服務(wù)、算法交易服務(wù)、FOF、基金托管等為核心的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。截至2022年末，財(cái)通母公司客戶數(shù)超286萬戶（同比+15%），客戶資產(chǎn)規(guī)模6336億元，其中新增機(jī)構(gòu)客戶數(shù)1547戶、資產(chǎn)規(guī)模2923億元，占比46.17%（2023年6月末已超3000億元），財(cái)通19年首家上線恒生電子新一代極速交易系統(tǒng)（UST）、21年上線LDP兩融極速交易柜臺(tái)，大幅提升了客戶粘性；同時(shí)，積極推進(jìn)基金投顧業(yè)務(wù)和私人銀行業(yè)務(wù)，累計(jì)投顧簽約規(guī)模已近30億元；預(yù)計(jì)目前以私募為主的客戶結(jié)構(gòu)和多元化的創(chuàng)新服務(wù)模式使得公司受機(jī)構(gòu)傭金調(diào)整的影響較小。圖表5：財(cái)富管理業(yè)務(wù)分部收入及其同比增速圖表6：公司的經(jīng)紀(jì)客戶數(shù)及資產(chǎn)規(guī)模變化財(cái)富管理業(yè)務(wù)分部收入(億元)同比客戶資產(chǎn)(億元)客戶數(shù)(萬戶)18.016.014.012.010.08.060%40%20%0%7000600050004000300020001000035030025020015010050-20%-40%-60%-80%-100%6.04.02.00.002018/12/31

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2023/6/302018/12/31

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2022/12/31資料：公司公告，Wind推薦理由之一：泛財(cái)富業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)特殊，受降費(fèi)直接影響?。?）

證券資產(chǎn)管理：財(cái)通證券資管為公司全資子公司，形成了權(quán)益/固收/FOF投資為主、創(chuàng)新業(yè)務(wù)（ABS和公募REITs/資本市場(chǎng)服務(wù)等）為輔的經(jīng)營(yíng)版圖，其中固收類產(chǎn)品規(guī)模占比較高；截至2023年6月末，公司資管規(guī)模2949億元，較年初增長(zhǎng)20%，其中公募規(guī)模1139億元占38.6%，私募規(guī)模1810億元占61.4%，公募業(yè)務(wù)中貨幣及債券型產(chǎn)品占83%，私募業(yè)務(wù)以小集合產(chǎn)品為主。

財(cái)通基金：財(cái)通基金為公司參股40%的聯(lián)營(yíng)公司，貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)計(jì)入權(quán)益法核算的長(zhǎng)股投收益，同時(shí)，基金公司的公募貨幣及債券型基金占公司全部公募的規(guī)模也高達(dá)85%。因此公司受公募基金降費(fèi)改革（主要針對(duì)主動(dòng)權(quán)益公募產(chǎn)品）的直接影響比較少。圖表7：財(cái)通證券資管的私募和公募產(chǎn)品規(guī)模圖表8：財(cái)通資管和基金的貨幣及債券型公募產(chǎn)品占比私募產(chǎn)品規(guī)模(億元)公募產(chǎn)品規(guī)模(億元)總規(guī)模同比財(cái)通資管財(cái)通基金1600.01400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.035%30%25%20%15%10%5%120%100%80%60%40%20%0%0%-5%2018/12/31

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2022/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31資料：公司公告，Wind推薦理由之二：浙江省直屬券商，充分受益當(dāng)?shù)馗哔|(zhì)量發(fā)展（1）

2023年10月底中央金融工作會(huì)議首次提出“加快建設(shè)金融強(qiáng)國”，明確對(duì)金融機(jī)構(gòu)“立足當(dāng)?shù)亻_展特色化經(jīng)營(yíng)”的要求。財(cái)通證券作為浙江省直屬券商，在服務(wù)當(dāng)?shù)馗哔|(zhì)量發(fā)展的過程中，勢(shì)必會(huì)發(fā)揮更大功能，廣闊天地更有作為。

2010-2022年以來，浙江省GDP總量保持全國第四（次于廣東/山東/江蘇），但是人均可支配收入?yún)s長(zhǎng)期位列全國第三，僅次于上海和北京，充分說明浙江省藏富于民的地理和社會(huì)經(jīng)濟(jì)特征。財(cái)通證券依托當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)的客戶資源，充分受益浙江省高質(zhì)量發(fā)展。圖表9：圍繞服務(wù)浙江省的部分戰(zhàn)略部署及取得的相關(guān)成果公司已與浙江省內(nèi)9個(gè)地級(jí)行政區(qū)達(dá)成戰(zhàn)略合作，覆蓋率81.8%；與51個(gè)區(qū)縣級(jí)行政單位簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，覆蓋率56.7%；其中山區(qū)海島縣已合作22個(gè)，覆蓋率68.75%，高于一般縣市區(qū)合作覆蓋率；實(shí)現(xiàn)總對(duì)總、總對(duì)分相結(jié)合的全域戰(zhàn)略合作地區(qū)4個(gè)（臺(tái)州市、紹興市、舟山市、衢州市）。現(xiàn)有簽約地區(qū)中，政企合作“一本賬”覆蓋率達(dá)到100%公司省內(nèi)公司債與地方債承銷市占率相比去年同期提升明顯，新簽約地區(qū)市占率增幅高于均值。受托管理和服務(wù)戰(zhàn)略合作簽約地區(qū)產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模超百億元，占總受托管理產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模比重50%以上。其中包括浙江城西科創(chuàng)制造業(yè)股權(quán)投資母基金、臺(tái)州臨港產(chǎn)業(yè)制造業(yè)主題基金、衢州浙江省文旅融合發(fā)展共富母基金、溫州大羅山基金村產(chǎn)業(yè)母基金等推出共富通、財(cái)慧通、財(cái)運(yùn)通、財(cái)通資管ESG債券、聚豐、財(cái)贏共富系列等多類型共富產(chǎn)品271只，同比增長(zhǎng)13.4%。臺(tái)州、溫州、麗水等合作地區(qū)金融產(chǎn)品銷售量相比上年同期增長(zhǎng)超50%圍繞走進(jìn)浙江商會(huì)、走進(jìn)浙商浙企、走進(jìn)產(chǎn)業(yè)集群和走進(jìn)產(chǎn)業(yè)共富四大專題行動(dòng)，開展多場(chǎng)專場(chǎng)活動(dòng)，覆蓋浙商浙企超3,000人省外分公司全面落實(shí)走進(jìn)浙江商會(huì)，副會(huì)長(zhǎng)單位實(shí)現(xiàn)全覆蓋；省內(nèi)分公司積極落實(shí)合作“一本賬”，全省區(qū)縣覆蓋率近40%。戰(zhàn)略合作拓展服務(wù)品牌，進(jìn)一步提升政府知名度與認(rèn)可度。與省內(nèi)重要戰(zhàn)略合作地市開啟雙向互派人員交流，強(qiáng)化省地合作，進(jìn)一步利用服務(wù)優(yōu)勢(shì)深挖品牌護(hù)城河資料：公司公告，Wind推薦理由之二：浙江省直屬券商，充分受益當(dāng)?shù)馗哔|(zhì)量發(fā)展（2）

財(cái)富業(yè)務(wù)：截至2023/6/30，公司共有165家分支機(jī)構(gòu)，數(shù)量較多，基本盤穩(wěn)固，其中105家營(yíng)業(yè)部位于浙江省內(nèi)，占營(yíng)業(yè)部比重77%，在浙江省內(nèi)營(yíng)業(yè)部數(shù)量排名第一。

基于本地優(yōu)勢(shì)，公司財(cái)富業(yè)務(wù)三大渠道健康發(fā)展：1）財(cái)通證券自有體系，深耕浙江省內(nèi)和省外浙商集聚地；2）銀行合作體系：與浙商銀行、杭州銀行簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，與浙江農(nóng)商行開展“固收+”合作等，渠道下沉，做深做細(xì)；3）互聯(lián)網(wǎng)合作體系：與支付寶、同花順等浙江頭部線上平臺(tái)保持緊密合作。圖表10：營(yíng)業(yè)部數(shù)量及其浙江營(yíng)業(yè)部數(shù)量圖表11：浙江省券商營(yíng)業(yè)部數(shù)量排序營(yíng)業(yè)部數(shù)量(家)浙江省內(nèi)營(yíng)業(yè)部數(shù)量財(cái)通證券浙商證券16014012010080中國銀河中信證券方正證券光大證券60申萬宏源證券華福證券4020國信證券02018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31資料：公司公告，Wind推薦理由之二：浙江省直屬券商，充分受益當(dāng)?shù)馗哔|(zhì)量發(fā)展（3）

財(cái)通創(chuàng)新（直投子公司）：2021-2022年累計(jì)投資金額分別為40.8億/45.4億，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.8億/6.3億，近年來加大對(duì)浙企、浙商和長(zhǎng)三角項(xiàng)目的投資比例，帶動(dòng)利潤(rùn)規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)。

財(cái)通資本（私募股權(quán)子公司）：財(cái)通資本通過組建母基金聚焦服務(wù)浙商浙企，已經(jīng)成為省內(nèi)政府產(chǎn)業(yè)基金的“重要管家”，管理規(guī)模迅速增長(zhǎng)，充分受益于浙江省高經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的快車道，截至23年底，共受托管理政府產(chǎn)業(yè)母基金19支，規(guī)模逾500億元。1）募資端，在管股權(quán)投資基金37支，管理規(guī)模207億元，同比增長(zhǎng)136%，實(shí)繳規(guī)模位列券商私募子第16位。2）投資端，累計(jì)投資企業(yè)超過50家，累計(jì)投資規(guī)模接近100億元。財(cái)通資本已落地規(guī)模40億元的城西科創(chuàng)制造業(yè)母基金，正在積極推進(jìn)規(guī)模10億元的大羅山母基金等，公司入選母基金研究中心2023年最具潛力母基金第三名。圖表12：財(cái)通資本的管理規(guī)模圖表12：正在推進(jìn)中的母基金項(xiàng)目一覽在管政府產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模(億元)股權(quán)基金管理規(guī)模(億元)城西科創(chuàng)制造業(yè)股權(quán)投資母基金城西科創(chuàng)大走廊母基金山區(qū)縣共富母基金6005004003002001000臺(tái)州臨港產(chǎn)業(yè)制造業(yè)主題基金衢州浙江省文旅融合發(fā)展共富母基金溫州大羅山基金村產(chǎn)業(yè)母基金溫州甌海大羅山母基金……2020/12/31

2021/12/31

2022/12/312023/6/302023/8/31資料：公司公告，母基金研究中心，財(cái)通資本公眾號(hào)，Wind推薦理由之二：浙江省直屬券商，充分受益當(dāng)?shù)馗哔|(zhì)量發(fā)展（4）

投行業(yè)務(wù)：公司投行業(yè)務(wù)過去在浙江省內(nèi)排名不占優(yōu)，但近年來追趕勢(shì)頭迅猛。2014-2019年，財(cái)通證券服務(wù)浙江省內(nèi)企業(yè)IPO項(xiàng)目數(shù)排名位于15名之外，2019年之后，發(fā)行數(shù)量明顯提升，2022年創(chuàng)下IPO10單過會(huì)的歷史新高，數(shù)量位居浙江省第一；2018年以來，財(cái)通與浙江省內(nèi)頭部債券承銷機(jī)構(gòu)的差距逐步縮小，公司債和企業(yè)債業(yè)務(wù)均獲A類評(píng)級(jí)，承銷規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)至行業(yè)第17位（省內(nèi)排第二），截至2023年12月，排名行業(yè)第12位，取得近年來最好成績(jī)，其中承銷浙江省內(nèi)債券占比80%。圖表13：保薦的IPO項(xiàng)目數(shù)量、全國及浙江省排名圖表14：債券承銷規(guī)模的全國及浙江省排名IPO項(xiàng)目數(shù)(個(gè))全國范圍排名浙江省內(nèi)排名債承規(guī)模(億元)省內(nèi)承銷規(guī)模(億元)全國排名浙江省內(nèi)排名765432106050403020100140012001000800600400200035302520151050201720192020202120222023201820192020202120222023資料：公司公告，Wind推薦理由之三：科技基因醇厚，運(yùn)營(yíng)和成果轉(zhuǎn)化能力強(qiáng)于同業(yè)（1）

公司與阿里、螞蟻、同花順等頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)保持緊密合作，新增開戶和有效轉(zhuǎn)化增長(zhǎng)顯著。財(cái)通證券資管、財(cái)通基金均已上線螞蟻財(cái)富，部分產(chǎn)品進(jìn)入螞蟻金選，并且設(shè)立有財(cái)通證券、資管、基金三個(gè)財(cái)富號(hào)，根據(jù)公司半年報(bào)，截至2023年6月末，財(cái)通證券財(cái)富號(hào)粉絲超60萬（支付寶頁面顯示最新為63萬），財(cái)通資管粉絲超200萬，財(cái)通基金粉絲超50萬，運(yùn)營(yíng)效果顯著。公司2022年線上新增開戶同比增長(zhǎng)46%創(chuàng)六年新高，2023年上半年公司線上渠道新增客戶占比超50%。

同時(shí)，根據(jù)第三方數(shù)據(jù)源道樂研究院統(tǒng)計(jì)顯示，截至12月初，財(cái)通資管在螞蟻財(cái)富號(hào)排名券商類第三，粉絲234.9萬；天天基金平臺(tái)財(cái)富號(hào)訂閱數(shù)10.5萬；在抖音平臺(tái)上，公司官方抖音號(hào)“財(cái)通大機(jī)遇”粉絲數(shù)23.4萬；憑借強(qiáng)于強(qiáng)于多數(shù)同業(yè)的粉絲運(yùn)營(yíng)能力，2023年8月，公司在第一財(cái)經(jīng)券商社交媒體指數(shù)榜中被評(píng)為第8名。圖表15：螞蟻財(cái)富號(hào)券商及證券資管粉絲數(shù)（截至12月6日）圖表16：天天基金財(cái)富號(hào)券商及證券資管粉絲數(shù)（截至12月4日）60050040030020010006050403020100資料：公司公告，道樂研究院，Wind推薦理由之三：科技基因醇厚，運(yùn)營(yíng)和成果轉(zhuǎn)化能力強(qiáng)于同業(yè)（2）

2018年，公司與阿里云、螞蟻集團(tuán)、恒生電子共同組建“阿螞恒財(cái)”團(tuán)隊(duì)，2019年，財(cái)通證券國內(nèi)首家上線恒生電子合作新一代極速交易系統(tǒng)（UST），2020年上線阿里飛天云平臺(tái)，2021年上線了財(cái)通STP兩融極速交易柜臺(tái)（基于恒生LDP兩融極速交易柜臺(tái)）。系列項(xiàng)目陸續(xù)落地，公司信息系統(tǒng)得到全面升級(jí)，諸多業(yè)務(wù)效能極大提升，在零售財(cái)富和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)方面率先形成科技競(jìng)爭(zhēng)力。圖表17：UST極速交易系統(tǒng)的性能圖表18：STP兩融交易系統(tǒng)的性能1.

低延時(shí)：混合保單下，API上行8.410微秒、API下行8.651微秒、全鏈路17.138微秒1.

低延時(shí)：?jiǎn)喂P核心穿透1.2微秒，極速API端上行穿透9微秒。2.

雙中心：支持滬深托管機(jī)房雙節(jié)點(diǎn)部署，用戶可就近委托報(bào)盤2.

高吞吐：?jiǎn)钨~戶1萬筆/秒以上，全系統(tǒng)50萬筆/秒3.

安全性：支持用戶接入注冊(cè)認(rèn)證來控制是否允許接入，同時(shí)可高可用：主備架構(gòu)設(shè)計(jì)，分布式仲裁；主機(jī)故障，6秒內(nèi)能檢以對(duì)用戶接入進(jìn)行交易類和查詢類功能獨(dú)立分開流控3.測(cè)，10秒內(nèi)切換完成，備機(jī)自動(dòng)接管，RPO=0，客戶端自動(dòng)重連4.

高并發(fā)：多鏈路并行交易，單節(jié)點(diǎn)5萬筆/秒5.

軟硬件結(jié)合：核心框架底層與Solarflare低延遲網(wǎng)卡特性深度結(jié)4.

業(yè)務(wù)邏輯成熟可靠：支持極速API接口，證券、融資融券、期權(quán)合，極大降低通信層上的耗時(shí)業(yè)務(wù)接口一致，統(tǒng)一開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)6.

高可用：采用主備方式、主核心和備核心之間數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)同步和加載，基于主機(jī)選舉機(jī)制的高可用集群，主核心遇到估值，主備核心之間可以無縫自動(dòng)切換，同時(shí)通過重收交易所數(shù)據(jù)來進(jìn)行補(bǔ)漏，保證主備核心數(shù)據(jù)的一致性和完整性5.

風(fēng)控功能健全：逐日盯市、客戶風(fēng)險(xiǎn)信息查詢、強(qiáng)制平倉管理資料：公司公告，Wind，恒生電子官網(wǎng)推薦理由之四：全新戰(zhàn)略補(bǔ)短板，公司排名上升空間大（1）

2022年，省委省政府對(duì)公司新時(shí)期新發(fā)展提出了“爭(zhēng)創(chuàng)一流”的目標(biāo)要求。圍繞新要求，公司管理層提出新戰(zhàn)略體系和目標(biāo)體系。新戰(zhàn)略著眼于爭(zhēng)一流和補(bǔ)短板，表述相比此前更為精細(xì)化，目標(biāo)展示更為清晰。2018年年2022-2023兩大目標(biāo)三駕馬車并駕齊驅(qū)?“投行+投資+財(cái)富”三駕馬車并駕齊驅(qū)：財(cái)富是基本盤，投行和投資補(bǔ)齊短板??對(duì)外要以客戶為中心，打造“三更”券商：沉下心去發(fā)展，打造“更接地氣的浙江本土投行”；走專業(yè)化路徑，打造“更貼心的財(cái)富管理專家”；以客戶為中心，打造“更懂你的綜合金融服務(wù)商”六個(gè)一流目標(biāo)對(duì)內(nèi)要以員工為中心，打造“三有”券商：有責(zé)任心、有競(jìng)爭(zhēng)力、有歸屬感的券商???一流投行影響力：打造科創(chuàng)、國資、共富投行。到2025年，IPO項(xiàng)目個(gè)數(shù)和債券承銷規(guī)模達(dá)到省內(nèi)領(lǐng)先、全國前列五大戰(zhàn)略一流投資競(jìng)爭(zhēng)力：投行、投資、投研三投聯(lián)動(dòng)。到2025年，財(cái)通創(chuàng)新、財(cái)通資本凈利潤(rùn)排名進(jìn)入行業(yè)前列?深耕浙江”戰(zhàn)略，做更接地氣浙江人自己的投行集團(tuán)化發(fā)展戰(zhàn)略，全面提升公司綜合能力科技發(fā)展戰(zhàn)略，布局未來提升公司現(xiàn)代性人才發(fā)展戰(zhàn)略，以人為本架構(gòu)良好干事生態(tài)文化品牌戰(zhàn)略，打造共同的價(jià)值理念一流財(cái)富支撐力：財(cái)富業(yè)務(wù)完成機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)型和分公司綜合化改革。到2025年，客戶資產(chǎn)規(guī)模突破萬億，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入占比超過30%，期貨保持領(lǐng)先，財(cái)通資管確保前列力爭(zhēng)突破，財(cái)通基金和財(cái)通香港競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升?????一流風(fēng)險(xiǎn)防控力、一流數(shù)字引領(lǐng)力、一流黨建統(tǒng)領(lǐng)力等…資料：公司公告，Wind推薦理由之四：全新戰(zhàn)略補(bǔ)短板，公司排名上升空間大（2）

公司整體排名在行業(yè)20名左右，除資管業(yè)務(wù)已處于行業(yè)前列之外，經(jīng)紀(jì)、投行、兩融、股權(quán)投資等業(yè)務(wù)都有較大提升空間

投行與投資業(yè)務(wù)補(bǔ)齊短板將帶動(dòng)公司綜合排名更上臺(tái)階。圖表19：財(cái)通證券財(cái)務(wù)指標(biāo)排名（按43家上市券商）名次總資產(chǎn)20182421251720233314281920192619221462020192222169202121242516920222118241921222682023Q321凈資產(chǎn)20營(yíng)業(yè)收入22歸母凈利潤(rùn)18加權(quán)ROE18經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入利息凈收入22269222592221922188302022182328243424投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益20資料：公司公告，Wind推薦理由之五：發(fā)展戰(zhàn)略積極進(jìn)取，行業(yè)并購預(yù)期強(qiáng)化（1）

近年來，證券公司并購整合的市場(chǎng)預(yù)期隨相關(guān)事件的發(fā)酵而逐步強(qiáng)化：1.

2021年7月，法院裁定方正集團(tuán)重整計(jì)劃，中國平安間接控制重整后的新方正集團(tuán)，2022年12月新方正被核準(zhǔn)為方正證券的主要股東，同時(shí)核準(zhǔn)中國平安成為方正證券的實(shí)際控制人。2.

2022年5月，華創(chuàng)證券在司法拍賣中以17.26億元取得太平洋證券第一大股東的全部股份（7.44億股，占總股本10.92%），9月太平洋發(fā)布公告稱變更主要股東或?qū)嵖厝说男姓S可已獲證監(jiān)會(huì)受理。3.

2023年6月，據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，包括山東省財(cái)金投資集團(tuán)在內(nèi)的多家山東地方國企，擬從復(fù)星系收購德邦證券部分股權(quán)，以最終控股德邦證券。4.

2023年3月，無錫國聯(lián)集團(tuán)（國聯(lián)證券股東）在與東吳證券、浙商證券的競(jìng)拍中，以91.05億元取得民生證券30.3%的股權(quán)（約34.71億股），并于12月15日披露得到證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)其主要股東資格，成為民生證券第一大股東。5.

2023年12月8日，浙商證券發(fā)布公告，擬以現(xiàn)金方式協(xié)議收購國都證券合計(jì)約19.15%的股權(quán)，如若并購成功，浙商證券也將成為國都證券第一大股東。

我們分析其核心原因是：對(duì)于中小券商而言，實(shí)施同業(yè)并購，一方面可以實(shí)現(xiàn)部分業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，另一方面也可以拓展業(yè)務(wù)區(qū)域。在證券業(yè)務(wù)模式同質(zhì)化的環(huán)境下，直接通過并購來推動(dòng)擴(kuò)張，不僅可以縮短成長(zhǎng)周期，在優(yōu)選標(biāo)的的情況下，甚至也可能是性價(jià)比較高的選擇。資料：各上市公司公告，Wind，證券時(shí)報(bào)推薦理由之五：發(fā)展戰(zhàn)略積極進(jìn)取，行業(yè)并購預(yù)期強(qiáng)化（2）

為什么我們認(rèn)為財(cái)通證券對(duì)于并購會(huì)采取積極策略？1.

2023年中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“加快建設(shè)金融強(qiáng)國”、“支持國有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)”，證監(jiān)會(huì)表示支持頭部證券公司通過并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)、打造一流的投資銀行，券商并購重組政策環(huán)境優(yōu)。2.

財(cái)通證券2022-2023年定下“打造一流現(xiàn)代投資銀行”的發(fā)展主線，對(duì)于投資銀行、股權(quán)投資、財(cái)富管理等業(yè)務(wù)都樹立了到2025年末要爭(zhēng)創(chuàng)一流的的明確目標(biāo)，有望在未來兩年加快發(fā)展腳步。3.

財(cái)通證券2022年完成了71.47億元的配股募資，股東方給予了重要支持，貨幣資金和流動(dòng)資產(chǎn)充足。4.

同省的浙商證券已公告對(duì)國都證券的收購案，反映當(dāng)?shù)亟?jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度或提升。

預(yù)計(jì)什么樣的并購能夠顯著提升公司估值？1.

對(duì)于并購方，取得被并購標(biāo)的資產(chǎn)后，其價(jià)值在未來可預(yù)期的時(shí)間內(nèi)將超過最初支付的收購對(duì)價(jià)。2.

對(duì)于被并購方，取得的對(duì)價(jià)表明其當(dāng)前價(jià)值被低估，或被合并后其價(jià)值將被重估且顯著超出公司當(dāng)前估值。對(duì)于財(cái)通證券而言，我們發(fā)現(xiàn)其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上有兩大特點(diǎn)，一是經(jīng)營(yíng)區(qū)域集中于浙江省，二是除資管業(yè)務(wù)之外的業(yè)務(wù)排名相對(duì)靠后。因此我們判斷，區(qū)位、資源和業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)或成為公司選擇并購方案時(shí)的重要考量，該類并購也有望提振公司估值中樞。資料：公司公告，Wind推薦理由之六：估值低于可比券商，盈利彈性好于平均（1）

挑選與財(cái)通證券的ROE、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)水平、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)接近的五家上市券商，我們發(fā)現(xiàn)財(cái)通證券的PB估值明顯低于同行，PB低于平均值約20%左右。圖表20：可比券商估值水平（截至2024/1/2）市值（億元）P/B（MRQP/E）

（扣非2023）

預(yù)測(cè)2024預(yù)測(cè)2025預(yù)測(cè)2023預(yù)測(cè)2024預(yù)測(cè)2025預(yù)測(cè)PB代碼公司年化實(shí)際凈利潤(rùn)

實(shí)際凈資產(chǎn)總股本ROEttmBPSBPSBPSPBPB601901.SH

方正證券600918.SH

中泰證券601555.SH

東吳證券601878.SH

浙商證券002939.SZ

長(zhǎng)城證券平均值663.5478.0366.0404.5322.8447.0360.419.418.917.513.312.116.215.0456.9423.5400.0278.1289.0369.5338.81.481.290.931.561.141.281.0832.1060.7516.3222.3020.9530.4819.385.55.68.17.07.26.77.45.96.18.57.47.67.17.86.36.59.17.88.07.58.482.369.750.138.840.356.246.41.421.200.891.481.101.221.051.341.100.851.391.051.150.991.261.040.791.320.991.080.915.87%6.71%6.00%6.68%5.77%6.21%5.97%601108.SH

財(cái)通證券資料：公司公告，Wind推薦理由之六：估值低于可比券商，盈利彈性好于平均（2）

歷史上大多數(shù)時(shí)期，財(cái)通證券的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)彈性要高于滬深股基日均成交額的彈性，其中利潤(rùn)彈性比收入彈性更大，原因是公司盈利能力強(qiáng)于市場(chǎng)平均水平。圖表21：財(cái)通證券營(yíng)收和利潤(rùn)彈性市場(chǎng)成交額同比公司利潤(rùn)同比公司收入同比300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q3資料：公司公告，Wind盈利預(yù)測(cè)與估值

2023年公司重點(diǎn)提出“投資+投行+財(cái)富”三駕馬車并駕齊驅(qū)的發(fā)展戰(zhàn)略，設(shè)立到2025年末爭(zhēng)創(chuàng)“六個(gè)一流”的發(fā)展目標(biāo)。最終我們預(yù)計(jì)公司

2023-2025E年?duì)I業(yè)收入59.5億元、68.5億元、82.6億元，同比分別+23、+15%、+21%；預(yù)計(jì)2023-2025E歸母凈利潤(rùn)19.7億元、23.9億元、28.9億元，同比分別+30%、+21%、+21%；EPS分別為0.42元、0.52元、0.62元，年末BPS分別為7.49元、7.40元、8.92元，ROE分別為5.7%、7.0%、7.0%。

資管業(yè)務(wù)：

假設(shè)

2023-2025

年資管規(guī)模分別為

2949億元、3244億元、3568億元，由于公募主動(dòng)權(quán)益占比很小，受降費(fèi)直接影響不大，假設(shè)綜合費(fèi)率分別為

0.6%、0.6%、0.6%。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：

假設(shè)

2023-2025

年市場(chǎng)日均股基成交分別為

9690億元、

9800億元、10000

億元，公司市占率分別為1.30%、

1.30%、

1.30%，傭金率保持

0.020%。

投行業(yè)務(wù)：

假設(shè)

2023-2025

年市場(chǎng)

IPO

融資規(guī)模分別3418億元、3931億元、4520億元，補(bǔ)齊短板戰(zhàn)略和爭(zhēng)一流目標(biāo)下，公司市占率穩(wěn)步提升1.2%、1.5%、1.8%；市場(chǎng)債承規(guī)模分別為

71.1

萬億、

81.7萬億、

89.9萬億，公司市占率穩(wěn)步提升0.18%、0.20%、0.25%。

投資業(yè)務(wù)：假設(shè)2023-2025年公司交易性金融資產(chǎn)規(guī)模分別為487億元、584億元、760億元，考慮到公司的權(quán)益?zhèn)}位小，固收倉位高，預(yù)計(jì)收益率較穩(wěn)定；假設(shè)參股公司財(cái)通基金和永安期貨貢獻(xiàn)長(zhǎng)股投收益保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。資料：公司公告，Wind盈利預(yù)測(cè)與估值（1）財(cái)通證券營(yíng)業(yè)收入（億元）YoY2018/12/312019/12/3149.5256%2020/12/3165.2832%2021/12/3164.08-2%2022/12/3148.272023/12/312024/12/312025/12/3131.6859.468.582.6-25%23%15%21%經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入YoY11.1311.6912.861)6.528.1124%11.9447%13.6114%11.83-13%-6%5.0%10.0%滬深股基日均成交額（億元）YoY滬深股基成交總額（萬億元）交易天數(shù)9,690.009,800.0010,000.003,715.885,221.9641%127.422448,511.3363%206.8324310,576.5024%9,277.25-12%224.512424.4%212.212421.1%237.162422.0%248.0024890.30243257.01243公司股基成交額（億元）市占率收入占比25,0211.39%0.026%2.0438,6821.52%0.021%4.0160,4931.46%0.020%5.7267,4511.31%0.020%6.4555,1751.30%0.020%7.9461,6621.30%0.020%10.3764,4801.30%0.020%14.28投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入2)YoY承銷收入4.52-30%0.6597%0.1943%1.5813%2.6576%2.8631%3.8338%5.29IPO股YoY公司市占率募集資金（億元）3,4183,9314,520AIPO1,378.150.0%2,489.8181%4,742.2990%5,251.4411%5,704.099%5%41.281.2%15%58.961.5%15%81.371.8%募集資金（億元）IPO4.790.2%30.920.7%71.911.4%8.680.2%收入占比3.9%5.1%3.7%7.5%6.9%6.5%6.5%債券承銷收入行業(yè)債券承銷金額（億元）YoY公司債券募集資金（億元）市占率2.04438,510.503.83451,878.303%4.15569,041.3026%3.80617,636.989%3.87615,688.010%5.07710,537.5315%6.54817,118.168.99898,829.9815.0%1,634.240.20%0.40%19.4610.0%2,247.070.25%0.40%21.41311.060.07%0.66%6.23532.460.12%0.72%10.65122,900-13%682.790.12%0.61%11.81105,100-14%716.080.12%0.53%13.85108,8004%716.440.12%0.54%14.6097,600-10%1,268.390.18%0.40%17.6991,6004%收入占比資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入3)行業(yè)受托管理資金本金（億元）YoY100,760110,836141,10010%10%公司受托管理資產(chǎn)規(guī)模（億元）YoY市占率收入占比3,2443,5681,4241,5509%1.3%1,535-1%1.5%2,03833%1.9%2,46121%2.5%2,94910%1.2%10%15.0%0.6%10%15.0%0.6%1.0%0.4%0.7%0.8%0.7%0.6%0.6%資料：公司公告，Wind盈利預(yù)測(cè)與估值（2）財(cái)通證券利息凈收入4)2018/12/312019/12/312.282020/12/318.252021/12/318.192022/12/317.472023/12/315.592024/12/316.432025/12/317.401.34YoY70%132.2931%1.7%17.8651%6.14196110%9.1%33%262%205.2155%4.0%20.5215%6.4924927%8.2%26%-1%228.0811%3.6%12.80-38%8.0532229%4.0%9%2%-9%211.09-7%3.5%1.52-88%7.1744338%0.3%-19%0%-25%186.510%3.0%11.85680%5.1948710%3.5%-5%2%15%214.415%3.0%12.677%7.7958420%3.5%15%246.615%3.0%14.9118%11.68760貨幣資金YoY101.01收入占比1.3%11.85投資

公允

長(zhǎng)股投5)+-YoY長(zhǎng)股投收益3.1393交易性金融資產(chǎn)YoY30%3.5%收入占比12.7%-28%4%0.09210.8243萬得全

漲跌幅A中證全債漲跌幅1%0.12290.6244-1%0.05437.3243其他業(yè)務(wù)收入0.05519.62420.05571.62420.06673.62486)0.05580.72430.04534.9242期貨總成交額（萬億元）交易天數(shù)期貨日均成交額（億元）YoY21,472.165%23,619.3710%27,162.2815%8,675.1311,909.2537%17,995.9151%23,896.6033%22,078.62-8%__其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：其他業(yè)務(wù)成本管理費(fèi)用0.039.7367%19.730%0.034.2350%23.921%