富佳股份 核心客戶打造基本盤儲能賽道貢獻(xiàn)新增量

公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明歐美或?qū)⒈３值貐^(qū)領(lǐng)先占比。我們認(rèn)為造成吸塵器市場區(qū)域發(fā)展較大經(jīng)過多年發(fā)展，全球吸塵器市場已幾近發(fā)展成熟；市場集中度較低（CR3為TTI、戴森、必勝、美的、伊萊克斯和Shar收存在一定幅度的波動，公司積極募資建設(shè)越南生產(chǎn)基地，尋求解決方案。我們100%CAGR高速增長，現(xiàn)已成為第二大清潔電我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)品牌和跨界品牌想短期內(nèi)進(jìn)入市場但缺乏相應(yīng)清能力，較大可能會與代工廠進(jìn)行合作，以便產(chǎn)品可以迅速推出，搶占市場。公司源51%股權(quán)，為工商業(yè)用戶提供儲能系統(tǒng)解決方案。源汽車產(chǎn)業(yè)，隨著更多企業(yè)的入局，中國企業(yè)或憑制造優(yōu)勢和豐優(yōu)勢實現(xiàn)在儲能市場市占率的領(lǐng)先地位。同時，依靠國內(nèi)儲能行公司憑借多年代工經(jīng)驗，在客戶資源、供應(yīng)鏈整合、項目管理、質(zhì)已具備一定優(yōu)勢，隨著儲能、除蟲設(shè)備等多項業(yè)務(wù)的逐步發(fā)展，公公司清潔電器板塊收入增速或?qū)⒂兴迯?fù)；此業(yè)務(wù)，使得公司收入結(jié)構(gòu)更加多元化，具備較的布局與發(fā)展，首次覆蓋給予“增持”評級，建議關(guān)注。匯率波動風(fēng)險；新賽道拓展風(fēng)險；測算具有主觀性；近期交易異動風(fēng)險。證券研究報告投資評級行業(yè)6個月評級當(dāng)前價格目標(biāo)價格增持（首次評級）元基本數(shù)據(jù)A股總股本(百萬股)A股總市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)一年內(nèi)最高/最低(元)作者孫謙sunqiana@分析師S1110521050004股價走勢富佳股份滬深300-3%-12%-21%-30%-39%-48%-57%相關(guān)報告財務(wù)數(shù)據(jù)和估值202120222023E2024E2025E市盈率(P/E)市凈率(P/B)市銷率(P/S)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.知名清潔小家電代工商，公司產(chǎn)品多場景覆蓋 41.1.知名清潔小家電代工商，覆蓋品類豐富 41.2.公司股權(quán)集中，管理層具有多年經(jīng)驗 62.全球吸塵器市場穩(wěn)中有升，國內(nèi)產(chǎn)能高度集中 72.1.百年發(fā)展史，全球吸塵器市場或?qū)⒕S持穩(wěn)健增長 72.2.全球吸塵器市場集中度較低，頭部品牌份額穩(wěn)定 92.3.國內(nèi)生產(chǎn)全球近九成吸塵器，客戶資源與核心部件自制率塑造廠商差異化 3.核心客戶打造清潔電器基本盤，切入高成長洗地機(jī)市場 3.1.渠道客戶深度綁定，打造營收基本面 3.2.切入高成長洗地機(jī)市場，塑造營收新增量 4.橫向拓展儲能等新賽道，塑造第二增長曲線 4.1.參股新興企業(yè)，布局儲能新賽道 4.2.強(qiáng)代工能力，業(yè)務(wù)多線開花 5.財務(wù)數(shù)據(jù)分析：收入結(jié)構(gòu)多元化，費用率控制良好 206.盈利預(yù)測&投資建議 7.風(fēng)險提示 圖表目錄圖1：公司成立至今發(fā)展二十余年 4圖2：公司是清潔家電領(lǐng)域內(nèi)知名的ODM供應(yīng)商 4圖3：公司八成收入來自于吸塵器產(chǎn)品 5圖4：公司清潔電器產(chǎn)品覆蓋多種場景 5圖5：公司以出口業(yè)務(wù)為主，國內(nèi)市場或存在較大發(fā)展?jié)摿?6圖6：公司股權(quán)集中（截至2024年2月） 6圖7：管理層經(jīng)驗豐富 7圖8：清潔電器品類豐富 7圖9：吸塵器歷史可追溯至1860年 8圖10：全球吸塵器市場或?qū)⒕S持穩(wěn)健增長 8圖11：北美&西歐吸塵器滲透率超90% 8圖12：吸塵器各國家細(xì)分市場情況 9圖13：全球吸塵器市場品牌份額穩(wěn)定 9圖14：我國已成為吸塵器最大的生產(chǎn)國 圖15：吸塵器產(chǎn)業(yè)鏈概覽 圖16：公司與JS環(huán)球生活共同成長（單位：億元） 圖17：公司對JS環(huán)球銷售額長期營收占比在80%以上 圖18：國內(nèi)洗地機(jī)市場銷額保持高增（億元） 圖19：國內(nèi)洗地機(jī)線上銷額持續(xù)正增長 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖20：線上渠道，洗地機(jī)銷額在清潔電器行業(yè)占比持續(xù)上升 圖21：對比掃地機(jī)品類，洗地機(jī)的保有量和滲透率仍有較大的發(fā)展空間 圖22：國內(nèi)洗地機(jī)行業(yè)競爭格局尚未穩(wěn)定（2021-2023年線上洗地機(jī)市場TOP3品牌銷量市場份額） 圖23：公司和方太合作打造無滾布滾刷洗地機(jī)代表產(chǎn)品 圖24：儲能在電力系統(tǒng)中擁有豐富的應(yīng)用場景 圖25：全球儲能市場或?qū)⒕S持較高增速，用戶側(cè)占比逐步增大（千兆瓦時） 圖27：我國用戶側(cè)儲能產(chǎn)業(yè)鏈涉及環(huán)節(jié)上的參與公司數(shù)量廣泛 圖28：北美下游渠道商去庫，營收略顯承壓（億元） 圖29：收入結(jié)構(gòu)逐步多元化（分產(chǎn)品營收占比） 圖30：公司歸母凈利潤（億元） 圖31：公司費用控制良好，重視研發(fā)投入 圖32：盈利預(yù)測（億元） 表1：全球吸塵器TOP6品牌2015-2023復(fù)合增長情況 表2：以吸塵器為代表的清潔類小家電行業(yè)存在較高的進(jìn)入壁壘 表3：國內(nèi)吸塵器代工廠零部件自產(chǎn)與外購、主要客戶情況 表4：公司是Shark的主要供應(yīng)商 表5：美國關(guān)稅變動情況 表6：公司作為JS環(huán)球長期的第一大供應(yīng)商，長期訂單或有保障 表7：洗地機(jī)市場目前參與者較多 表8：不同滾刷類型及特點 表9：全球用戶側(cè)儲能市場增速或領(lǐng)跑 表10：全國多省市發(fā)布了“十四五”期間的能源規(guī)劃或征求意見稿 表11：公司分業(yè)務(wù)毛利率情況 公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明41.知名清潔小家電代工商，公司產(chǎn)品多場景覆蓋1.1.知名清潔小家電代工商，覆蓋品類豐富富佳公司成立于2002年，主營吸塵器、掃地機(jī)器人等智能清潔類小家電產(chǎn)品及無刷電機(jī)等重要零部件的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)與銷售。公司快速發(fā)展，自2004年與Shark開始合作、2018年就成為JS環(huán)球生活第一大供應(yīng)商；公司在2022年實現(xiàn)營收27.4億元，2018-2022年四年CAGR達(dá)18.7%。公司現(xiàn)已成為清潔家電領(lǐng)域內(nèi)知名的ODM供應(yīng)商，作為全國十大吸塵器出口企業(yè)，銷售區(qū)域涵蓋北美、歐洲、亞洲、大洋洲的30多個國家和地區(qū)。圖2：公司是清潔家電領(lǐng)域內(nèi)知名的ODM供應(yīng)商公司分代工模式營收占比情況4.5%4.5%73.6%94.7%96.7%22.6%3.8%90.9%公司代工產(chǎn)品使用場景豐富，八成收入來自于吸塵器品類。公司產(chǎn)品品類豐富，擁有可以涵蓋家用/車用/商用等各種應(yīng)用場景的多種吸塵器產(chǎn)品品類、多功能無線拖把、智能掃地機(jī)器人、電機(jī)等清潔小家電核心零部件產(chǎn)品。其中，高效分離有線和無線吸塵器產(chǎn)品是公司主要產(chǎn)品，22年營收占比為90.4%、23H1營收占比為78.4%。此外，公司還擁有電動清洗機(jī)、水下無人機(jī)、寵物喂食器等創(chuàng)新類智能家電產(chǎn)品。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖3：公司八成收入來自于吸塵器產(chǎn)品2023H1高效分離無線鋰電吸塵器智能掃地機(jī)器人圖4：公司清潔電器產(chǎn)品覆蓋多種場景產(chǎn)品類別22年營收占比產(chǎn)品名稱特點使用場景高效分離有線吸塵器29.37%大立式吸塵器吸力強(qiáng)/塵杯容積大/可吸入大顆粒/過濾等級高家用，尤其適用大房臥式吸塵器高速離心塵盒分離/環(huán)保/低噪音直立式商用吸塵器大功率/紙袋濾灰/低噪音/吸力強(qiáng)酒店等商業(yè)環(huán)境手持式吸塵器帶電源線/多功能轉(zhuǎn)換/可搭配多種刷頭/輕便易收納/塵杯可拆卸高效分離無線鋰電吸塵器61.02%無線立式吸塵器吸力強(qiáng)/電池包容量大/可轉(zhuǎn)換為手持/過濾率高/塵杯可拆卸無線手持吸塵器鋰電池/多重過濾系統(tǒng)/體積小/可搭配多種配件/吸塵除螨一體/切毛滾刷無線隨手吸吸力強(qiáng)勁/除螨/斜吸塵口/體積小/可搭配多種附件家用、車載、辦公室車載吸塵器鋰電池/體積小車內(nèi)除塵、室內(nèi)輔助隨手吸（酒瓶式）小巧輕便/可搭配多種吸頭/可車載充電/拆裝方便家用、車載、辦公室其他整機(jī)2.21%多功能無線拖把吸塵+濕拖/清潔潮濕地面/一次性家用，尤其適用廚房1.73%智能掃地機(jī)器人切毛滾刷/內(nèi)置隨手吸/LDS激光導(dǎo)航/智能動態(tài)路徑規(guī)劃高效電機(jī)1.11%無刷電機(jī)小巧輕便/輸出功率大/穩(wěn)定/噪音低/壽命長可廣泛用于吸塵器等各類小家電交流有刷電機(jī)啟動及制動快/可大范圍平滑調(diào)速廣泛應(yīng)用于小家電、直流有刷電機(jī)啟動及制動快/可大范圍平滑調(diào)速/電路相對簡單廣泛應(yīng)用于小家電、公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明公司以出口業(yè)務(wù)為主，其中北美市場占據(jù)較大比例，國內(nèi)市場或存在較大發(fā)展?jié)摿ΑＷ?018年，公司始終保持主要營收來源于海外地區(qū)。根據(jù)公司招股說明書營收拆分的數(shù)據(jù)顯示，2018-2021H1年，公司北美地區(qū)營收占比分別為88.7%/77.2%/65.6%/56.1%，歐洲地區(qū)營收占比分別為6.4%/13.1%/21.8%/22.8%。值得注意的是，2018-2022年期間，公司在中國大陸的營收占比由2.4%提升至14.5%，營收規(guī)模CAGR近87%，取得了較有成效的增長。隨著后續(xù)公司對洗地機(jī)/寵物理毛器/戶外工具無線吹葉機(jī)/布藝清洗機(jī)/商用美容儀等其他品類的拓展、參股羲和未來對戶儲新賽道進(jìn)行布局，公司的國內(nèi)營收或具有較大的增長潛力，有望構(gòu)建國內(nèi)/國際雙循環(huán)的發(fā)展格局，為公司提供營收新增量。圖5：公司以出口業(yè)務(wù)為主，國內(nèi)市場或存2023H173.1%26.7%0.2%83.5%14.5%2.0%88.5%91.7%5.5%2.8%40%其他業(yè)務(wù)（地區(qū)）公司股權(quán)集中，管理層經(jīng)驗豐富。公司實際控制人為董事長王躍旦，直接持股比例為26.56%，通過富佳控股間接持股43.06%，合計控制了公司69.62%的股份。此外，公司核心管理層穩(wěn)定，普遍擁有富佳多年的工作經(jīng)歷。資料來源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明72.1.百年發(fā)展史，全球吸塵器市場或?qū)⒕S持穩(wěn)健增長清潔類生活電器是家用電器的重要組成部分，根據(jù)產(chǎn)品形態(tài)的不同，清潔電器可以劃分為吸塵器、掃地機(jī)器人、洗地機(jī)等品類。我們認(rèn)為，隨著人們對于健康生活環(huán)境的重視增加，清潔類小家電產(chǎn)品的需求有望不斷增長。資料來源：奧維云網(wǎng)公眾號，天風(fēng)證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8資料來源：Vacuumcleanerhistory官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所由于具備剛需屬性，全球吸塵器市場未來仍有望保持穩(wěn)健增長。根據(jù)歐睿國際的數(shù)據(jù)顯示，2022年因疫情、歐美通脹、國際局勢等因素影響，全球吸塵器銷量出現(xiàn)小幅度下滑，2023年銷量增速轉(zhuǎn)正，未來前景有望保持樂觀：歐睿國際預(yù)測24-27年全球吸塵器銷量或?qū)⒕S持穩(wěn)定增長趨勢。區(qū)域市場發(fā)展差異化，歐美或?qū)⒈３值貐^(qū)領(lǐng)先占比。地區(qū)人口規(guī)模占比較小的歐美地區(qū)，憑借吸塵器超90%的滲透率，吸塵器市場規(guī)模占比超過全球60%；其中，根據(jù)歐睿國際2023年數(shù)據(jù)顯示，美國市場在多方不利因素影響下仍保持吸塵器銷量正增長，以26.5%的銷量占比持續(xù)位居世界首位。造成吸塵器市場區(qū)域發(fā)展較大差異化的主要原因為經(jīng)濟(jì)水平和生活習(xí)慣：1）經(jīng)濟(jì)水平差異：歐美國家經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)、城市化率高，居民生活水平高，購買力較強(qiáng)；2）生活習(xí)慣差異：歐美國家房屋裝修風(fēng)格偏好使用地毯，而地毯上沾染的灰塵和毛發(fā)沒有吸塵器的幫助很難清理，導(dǎo)致吸塵器成為剛需產(chǎn)品。圖10：全球吸塵器市場或?qū)⒕S持穩(wěn)健增長07.6%3.4%3.6%3.1%4.3%2.5%2.3%0.6%-3.0%2.9%4.3%0.2%5.7%銷量（百萬臺）YOY.96.4%.100%80%60%100%80%60%40%20%0%43.8%29.4%23.6%拉丁美洲西歐世界拉丁美洲西歐中東和非洲北美公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9%%%%國家類別201620172018201920202021202220232024E2025E2026E美國YOY0.98%4.04%1.25%0.01%5.77%4.02%-2.03%0.60%.87% .45%2.30%銷量占比28.75%28.29%27.47%26.85%26.39%26.18%26.44%26.54%26.27%25.89%25.63%中國YOY36.79%20.58%14.894.19%15.59%7.21%-4.21%1.16%7.70%7.89%7.78%銷量占比10.44%11.90%13.11%13.35%14.34%14.66%14.48%14.62%15.45%16.20%16.89%俄羅斯YOY2.29%12.519.26%16.12%17.11%10.53%-10.15%-0.35%%-1.47%4.90%4.41%銷量占比3.93%4.18%4.78%5.43%5.91%6.23%5.77%5.74%5.55%5.65%5.71%日本YOY-1.13%1.02%0.51%-3.76%7.55%-1.26%-1.86%-3.77-1.80%-0.19%-0.36%銷量占比5.84%5.58%5.37%5.05%5.05%4.76%4.81%4.62%4.45%4.32%4.16%德國YOY5.39%3.89%4.26%0.29%3.94%0.84%-4.48%-1.56%%-0.86%-0.70%-0.63%銷量占比4.84%4.75%4.75%4.66%4.50%4.32%4.26%4.18%4.07%3.93%3.77%資料來源：歐睿國際，天風(fēng)證券研究所2.2.全球吸塵器市場集中度較低，頭部品牌份額穩(wěn)定經(jīng)過多年發(fā)展，全球吸塵器市場已幾近發(fā)展成熟；市場集中度較低，但頭部品牌份額較為穩(wěn)定。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，自2017年開始，在全球吸塵器市場較長期占據(jù)前六的品牌包括：TTI、戴森、必勝、美的、伊萊克斯和SharkNinja，23年各品牌對應(yīng)全球吸塵器市場品牌份額分別為11.2%/7.2%/6.5%/6.4%/4.7%/4.1%；根據(jù)23年數(shù)據(jù)計算，全球吸塵器品牌CR3僅為24.9%，行業(yè)集中度較低。分品牌來看，SharkNinja份額穩(wěn)定向上并維持較高復(fù)合增速。2015-2023年，SharkNinja在全球吸塵器市場份額由2.7%上升至4.1%，我們計算得到：SharkNinja年銷量由308萬臺增長至602萬臺，CAGR為8.73%，在全球吸塵器TOP6品牌中，復(fù)合增速僅次于美的（考慮低基數(shù)影響表現(xiàn)較亮眼。8%6%4%2%2014201520162017201820192020202120222023TTI戴森必勝美的伊萊克斯SharkNinja公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明表1：全球吸塵器TOP6品牌2015-2023復(fù)合增長情況（銷量：百萬臺）20152023CAGRTTI1.20%戴森6.626.03%必勝7.879.542.43%美的9.4023.72%伊萊克斯6.90-5.86%SharkNinja3.086.028.73%*注：根據(jù)歐睿國際全球銷量和各公司市占數(shù)據(jù)計算化我國是全球吸塵器產(chǎn)業(yè)中最大的生產(chǎn)加工國，制造產(chǎn)能豐富。上世紀(jì)80年代伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化，我國家電行業(yè)抓住了全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的歷史機(jī)遇，承接了世界家電制造業(yè)轉(zhuǎn)移的接力棒，吸塵器制造基地也開始逐漸向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。現(xiàn)在，我國已成為吸塵器最大的生產(chǎn)國，根據(jù)國家統(tǒng)計局和歐睿國際數(shù)據(jù)計算，2021年我國吸塵器產(chǎn)量占全球吸塵器銷量的比重超90%。80.060.040.040%資料來源：國家統(tǒng)計局，歐睿國際，天風(fēng)證券研究所以吸塵器為代表的清潔類小家電行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，代工需求穩(wěn)健，我國或?qū)㈤L期維持領(lǐng)先制造位置。吸塵器行業(yè)的上游主要為原料供應(yīng)商和零配件供應(yīng)商；中游廠商分為代理商和自有品牌商，國內(nèi)廠商多以代工為主；下游渠道為線下商超、經(jīng)銷商和線上電商平臺。由于技術(shù)和規(guī)模壁壘的存在，同時品牌運營商客戶對供應(yīng)商多方面均有較高的要求，我們認(rèn)為以吸塵器為代表的清潔類小家電行業(yè)中品牌運營商和供應(yīng)商的合作關(guān)系具有較高的黏性。憑借國內(nèi)完整的吸塵器產(chǎn)業(yè)鏈體系，我國或?qū)⒗^續(xù)維持吸塵器主要制造基地的位置，代工需求有望隨全球吸塵器市場一樣保持穩(wěn)健增長趨勢。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：公司招股說明書，春光科技招股說明書，Wind，天風(fēng)證券研究所表2：以吸塵器為代表的清潔類小家電行業(yè)存在較高的進(jìn)入壁壘行業(yè)進(jìn)入壁壘技術(shù)壁壘規(guī)模壁壘銷售渠道壁壘我們認(rèn)為，吸塵器代工廠差異主要體現(xiàn)在客戶資源與電機(jī)等核心部件，國內(nèi)代工廠商較多擁有垂直一體化的制造體系。吸塵器產(chǎn)品的高效無刷電機(jī)等核心部件制造水平直接決定了產(chǎn)品吸力強(qiáng)弱、噪音大小和使用壽命等關(guān)鍵性能指標(biāo)。以國內(nèi)吸塵器代工廠商富佳、德昌和萊克為例，基本實現(xiàn)了核心零部件電機(jī)和PCBA的自主生產(chǎn)，具有較強(qiáng)的生產(chǎn)競爭力， 與吸塵器行業(yè)頭部品牌TTI、Shark等形成了合作關(guān)系。同時，在核心技術(shù)方面，富佳具備吸塵器核心零部件電機(jī)的設(shè)計、制造能力，電機(jī)產(chǎn)品具有高效率、低損耗、長壽命的特 除Shark外公司電機(jī)產(chǎn)品還得到戴森的認(rèn)可，是戴森吸塵器的指定電機(jī)供應(yīng)商之一。表3：國內(nèi)吸塵器代工廠零部件自產(chǎn)與外購、主要客戶情況電機(jī)PCBA電池包主要客戶主要客戶對應(yīng)銷售額占當(dāng)期銷售總額比例富佳股份JS環(huán)球82.2%德昌股份TTI74.9%萊克電氣Shark、必勝、22.2%資料來源：公司招股說明書，萊克電氣可轉(zhuǎn)債募集說明書，德昌股份22年年報，公司22年年報，天風(fēng)證券研究所*注：1）22年德昌股份的吸塵器業(yè)務(wù)收入占比為71.3%；2）22H1萊克電氣環(huán)境清潔電器業(yè)務(wù)收入占比為46.3%；3）富佳對JS環(huán)球銷售額包括九陽板塊和SharkNinja板塊，以Shark板塊為主。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3.1.渠道客戶深度綁定，打造營收基本面穩(wěn)定核心大客戶，與JS環(huán)球生活合作共贏。公司自2004年與Shark開始合作，合作歷史迄今已近20年，合作規(guī)模逐年提高，并在2018年成為JS環(huán)球生活的第一大供應(yīng)商；在Shark吸塵器成為全球領(lǐng)先品牌之一的同時，公司也成長為清潔類小家電領(lǐng)域內(nèi)的知名ODM供應(yīng)商。合作過程期間，雙方在市場需求探索、產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)、成本管理控制等諸多方面完成了大量磨合工作，具有較高的黏性。圖16：公司與JS環(huán)球生活共同成長（單40072.389.9%24.1%26.026.079.148.9%20.92018201940%shark營收富佳營收shark營收YOY富佳營收YOY資料來源：Wind，JS環(huán)球公司年報，天風(fēng)證券研究所（單位：億元）20182019202020212022富佳對JS環(huán)球銷售額9.821.722.6萊克對shark銷售額-8.96-Shark營收72.379.1富佳占Shark營收比例17.7%12.4%15.6%16.7%16.3%萊克占Shark營收比例-11.3%8.6%8.0% 資料來源：公司招股說明書，2021/2022公司年報，JS環(huán)球2018-2022年報，萊克可轉(zhuǎn)債募集說明書，天風(fēng)證券研究所*注：富佳對JS環(huán)球銷售額包括九陽板塊和SharkNinja板塊，以Shark板塊為主公司對JS環(huán)球銷售額長期營收占比在80%以上，目前營收受關(guān)稅政策影響減弱。公司對JS環(huán)球銷售額在2018-2019年存在較大幅波動，主要受中美貿(mào)易摩擦影響：2018年訂單規(guī)模大幅增加，系公司為趕在關(guān)稅加征時點前完成出貨；而2019年又因關(guān)稅加征情況嚴(yán)重而訂單減少。2020年銷售金額的較大增長主要受益于關(guān)稅加征的豁免、新冠疫情帶來的旺盛市場需求、吸塵器海外制造商的停產(chǎn)。2023年12月，美國貿(mào)易代表署將繼續(xù)延長中國進(jìn)口產(chǎn)品的關(guān)稅豁免，豁免到期日延后至24年5月31日。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明25205089.0%87.9%89.0%87.9%87.5%82.2%-23.4%21.783.5%92.7%22.6YOYYOY40%時間2018.1-2018.82018.9-2019.42019.5-2019.112019.12-2020.122021.1-2021.92021.10-2024.5關(guān)稅稅率0%10%25%0%25%0%*注：公司多功能無線拖把產(chǎn)品不在關(guān)稅加征商品范圍之內(nèi)募資建設(shè)越南生產(chǎn)基地，積極拓展海外產(chǎn)能。2021年11月，公司首次公開發(fā)行募集資金，擬投入近1.48億的資金在越南生產(chǎn)基地建設(shè)項目，預(yù)計建設(shè)期2年；根據(jù)可行性研究報告，項目達(dá)產(chǎn)后具備年產(chǎn)120萬臺吸塵器的產(chǎn)能。越南生產(chǎn)基地的建設(shè)不僅可以解決公司產(chǎn)能利用率過高（2020、2021H1產(chǎn)能利用率分別為130.7%/128.9%更重要的是可以實現(xiàn)規(guī)避貿(mào)易摩擦影響的同時搶占海外市場。目前隨著越南工廠的逐步投入生產(chǎn)，2022年越南工廠產(chǎn)量已達(dá)94.9萬臺，銷售額4.78億元，營收占比為17.4%。我們認(rèn)為，在全球吸塵器市場穩(wěn)健增長、Shark品牌份額持續(xù)穩(wěn)定的情況下，公司作為JS環(huán)球長期的第一大供應(yīng)商，海外產(chǎn)能的布局和擴(kuò)張將更有利于公司后續(xù)承接Shark的訂單及拓展清潔電器其他品類，公司的基本盤吸塵器代工業(yè)務(wù)營收或具有較高的確定性并存在增長空間。20232024E2025E2026E2027E全球吸塵器銷量(百萬臺)147.3150.1154.5159.7165.4全球吸塵器銷量YOY0.2%1.9%2.9%3.4%3.6%4.1%4.1%4.1%4.1%4.1%-11.529.650.874.3公司營收較23年增量（億元）-*注：假設(shè)1）2024-2027年SharkNinja全球吸塵器市場份額每年維持不變；2）富佳可以拿到SharkNinja每年增量的2/3訂單（積極預(yù)測3）每臺吸塵器平均出廠價為350元。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3.2.切入高成長洗地機(jī)市場，塑造營收新增量干濕垃圾同步清理的洗地機(jī)可解決國內(nèi)硬地面清潔痛點，2020-2023年銷額以近100%CAGR高速增長，現(xiàn)已成為第二大清潔電器細(xì)分品類。同歐美居住的地毯環(huán)境不同，國內(nèi)中式硬質(zhì)地面的現(xiàn)實條件決定了國人對于地面清潔過程中的拖地需求十分強(qiáng)烈，但吸塵器、掃地機(jī)器人的拖地功能較有限，電動拖把、蒸汽拖把僅能拖地?zé)o法干吸，可實現(xiàn)干濕垃圾同步清理的洗地機(jī)可以大幅提升清潔效率，開辟了新的清潔電器細(xì)分賽道。得益于疫情期間對清潔的需求增長、短視頻/直播帶貨等推波助瀾下，根據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）數(shù)據(jù)顯示，2020—2023年，洗地機(jī)零售額從10.8億元增長到85.3億元，3年CAGR近100%，實現(xiàn)較快速增長。同時，在線上渠道，洗地機(jī)在清潔電器品類中的占比持續(xù)提升，現(xiàn)已成為繼掃地機(jī)器人之后的第二大清潔電器細(xì)分品類。40200380.1%380.1%85.375.351.945.0%20202021全渠道銷額YOY020Q120Q220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q480%60%40%20%圖20：線上渠道，洗地機(jī)銷額在清潔電器行業(yè)占比持續(xù)上升40%43%43%45%45%37%38%36%42%40%43%43%45%45%37%38%36%29%31%31%32%32%29%20%22%24%24%20%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q掃地機(jī)占比洗地機(jī)占比高增長下的低滲透率，洗地機(jī)仍具有較大的發(fā)展空間。根據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）數(shù)據(jù)，2020年-2023累計洗地機(jī)全渠道銷量約為790萬臺，假設(shè)無更新需求，家庭戶滲透率僅為1.6%（銷量/中國家庭戶數(shù)橫向?qū)Ρ戎袊袌龅膾叩貦C(jī)品類，洗地機(jī)市場仍處于發(fā)展起步階段，保有量和滲透率仍有較大的發(fā)展空間。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖21：對比掃地機(jī)品類，洗地機(jī)的保有量和滲透率仍有較大的發(fā)展空間8%6%4%中國市場掃地機(jī)品類滲透率4.5%2.8%201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E在高熱度＋低門檻市場背景下，洗地機(jī)仍處于藍(lán)海市場，市場參與者較多，品牌格局仍在不斷變化中。相較于掃地機(jī)器人，洗地機(jī)的準(zhǔn)入門檻并不高；截止2023年7月底，洗地機(jī)全行業(yè)品牌數(shù)量已超過250家，且仍在持續(xù)擴(kuò)容。從品牌類型看，當(dāng)下洗地機(jī)在銷品牌可分為四類：清潔電器專業(yè)品牌（專營或主要銷售清潔電器的品牌）、綜合型家電品牌（以空冰洗等白色家電為主銷品類的家電品牌）、互聯(lián)網(wǎng)品牌（致力于互聯(lián)網(wǎng)、家居智能互聯(lián)場景打造的家電品牌）和跨界品牌（即主營廚房大電、廚房／個護(hù)小家電等品類的品牌）。我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)品牌和跨界品牌想短期內(nèi)進(jìn)入市場但缺乏相應(yīng)清潔電器的制造能力，較大可能會與代工廠進(jìn)行合作，以便產(chǎn)品可以迅速推出，搶占市場。表7：洗地機(jī)市場目前參與者較多品牌類型代表品牌清潔電器專業(yè)品牌添可、追覓、必勝、石頭等綜合型家電品牌美的、海爾等互聯(lián)網(wǎng)品牌小米、云米、360等跨界品牌米博、蘇泊爾、摩飛、九陽等資料來源：奧維云網(wǎng)《2022中國洗地機(jī)行業(yè)與消費者洞察白皮書》，天風(fēng)證券研究所圖22：國內(nèi)洗地機(jī)行業(yè)競爭格局尚未穩(wěn)定（2021-2040%31.4%31.4%65.2%52.0%42.3%32.4% 22.9% 2.34%20212公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明富佳憑借多年清潔電器代工經(jīng)驗，成為部分品牌首選。目前，公司產(chǎn)品銷售區(qū)域涵蓋北美、歐洲、亞洲、大洋洲的30多個國家和地區(qū)；公司客戶群體不僅包括Shark、伊萊克斯、戴森、史丹利百得、GTech等國際著名吸塵器品牌，也包括方太、米家、順造、寶時得等國內(nèi)知名品牌。洗地機(jī)市場多差異化競爭，公司和方太合作打造無滾布滾刷洗地機(jī)代表產(chǎn)品。目前洗地機(jī)行業(yè)仍處于發(fā)展階段，不同品牌圍繞產(chǎn)品清潔效率和使用體驗進(jìn)行升級迭代，市場出現(xiàn)較多差異化產(chǎn)品。例如，從產(chǎn)品形態(tài)劃分，可以分為復(fù)合款（洗地機(jī)與布藝清洗機(jī)、除螨儀復(fù)合）、基站款、蒸汽款；從技術(shù)原理劃分，可以分為氣塵分離技術(shù)和水塵環(huán)流技術(shù)；按照滾刷類型劃分，可以分為單滾刷、雙滾刷、履帶式滾刷、無滾布地刷等。其中，洗地機(jī)產(chǎn)品能夠改良的地方主要集中在滾刷方面。其中，公司以O(shè)DM形式與方太合作研發(fā)的首款洗地機(jī)于22年5月上市銷售，22年8月推出升級版新產(chǎn)品，22年全年V系列線上累計銷售額超過1億元；同時，公司在22年也與JS環(huán)球生活共同推出兩款洗地機(jī)產(chǎn)品，全年生產(chǎn)超過30萬臺。24年，方太米博推出無布洗地機(jī)8系，配備第三代智能升降螺旋地刷。我們認(rèn)為，米博新無滾布滾刷洗地機(jī)產(chǎn)品或呈現(xiàn)良好的發(fā)展前景，對公司的營收貢獻(xiàn)有望持續(xù)增加。表8：不同滾刷類型及特點滾刷類型特點雙滾刷無滾布滾刷采用無滾布高分子地刷，通過空氣流體旋轉(zhuǎn)造成負(fù)壓，將污漬吸入地刷周邊腔體內(nèi)—V6等。高分子地刷設(shè)計可有效降低沾污、纏發(fā)、滾刷發(fā)履帶式滾刷資料來源：奧維云網(wǎng)《2022中國洗地機(jī)行業(yè)與消費者洞察白皮書》，天風(fēng)證券研究所圖23：公司和方太合作打造無滾布滾刷洗地機(jī)代表產(chǎn)品品牌添可石頭海爾方太米博美的產(chǎn)品型號芙萬3.0A20X11Q8G9產(chǎn)品圖片價格（元）25902499338949902199刷頭類型單滾刷單滾刷雙滾刷無滾布滾刷單滾刷滾刷轉(zhuǎn)速（轉(zhuǎn)/分鐘）450450390-450吸力/真空度（Pa）1000017000180001500017000清水箱容量（ml）850740600650550污水箱容量（ml）720450380550550噪音（dB）71787678續(xù)航時間（min）4040304046*注：價格查詢時間為24年4月，僅供參考公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4.橫向拓展儲能等新賽道，塑造第二增長曲線公司積極投資布局戶儲和工商業(yè)儲能領(lǐng)域。1）公司于22年投資參股（15%）深圳市羲和未來科技有限公司，與其聯(lián)合開發(fā)戶儲等產(chǎn)品，富佳全資子公司成為其獨家制造商。羲和未來成立于21年，打造家用光伏、家用儲能等融合的家庭零碳微電網(wǎng)，團(tuán)隊遍布于中國大陸、中國香港、美國、德國。截至23年6月30日，公司實現(xiàn)銷售收入0.54億元。2）公司于23年8月收購寧波甬能新能源科技有限公司51%股權(quán)。甬能新能源深耕電化學(xué)儲能領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，為工商業(yè)用戶提供專業(yè)的電池能源載體系統(tǒng)解決方案、同時為全球儲能系統(tǒng)投資商或者總包商提供系統(tǒng)集成服務(wù)。在電力系統(tǒng)中，儲能技術(shù)的應(yīng)用是保障清潔能源大規(guī)模發(fā)展和電網(wǎng)安全經(jīng)濟(jì)運行的關(guān)鍵。電力發(fā)、輸、配、用在同一瞬間完成特征決定了生產(chǎn)和消費必須保持實時平衡。儲能技術(shù)可以彌補(bǔ)電力系統(tǒng)中缺失的“儲放”功能，改變電能生產(chǎn)、輸送和使用同步完成的模式，在平抑大規(guī)模清潔能源發(fā)電接入網(wǎng)帶來的波動性、提高電網(wǎng)運行的安全性/經(jīng)濟(jì)性/靈活性等方面發(fā)揮著重要作用。從整個電力系統(tǒng)的角度看，儲能的應(yīng)用場景可從發(fā)電側(cè)、輸配電側(cè)、用戶側(cè)三個環(huán)節(jié)進(jìn)行劃分。用戶端儲能的主題為電力用戶，主要包括工商業(yè)用戶和家庭用戶等。圖24：儲能在電力系統(tǒng)中擁有豐富的應(yīng)用場景用戶側(cè)儲能市場處在高速發(fā)展階段，弗若斯特沙利文預(yù)計22-27年或以69.3%的CAGR高速增長，27年用戶側(cè)儲能在新增裝機(jī)容量占比中或增長至57.4%。戶用儲能系統(tǒng)具備多項優(yōu)勢：1）提高戶用光伏自發(fā)自用程度；2）降低用電成本；3）在停電等情況下保障用戶用電的穩(wěn)定性。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖25：全球儲能市場或?qū)⒕S持較高增速，用戶側(cè)占比逐步增大（千兆瓦時）232%652.5400450.10 64%652.555%53%29%-29%63%204.829%-29%63%69.0125.9250.269.0 20182019202020212022202資料來源：弗若斯特沙利文分析，古瑞瓦特聆訊后資料，天風(fēng)證券研究所表9：全球用戶側(cè)儲能市場增速或領(lǐng)跑18-22CAGR22-27CAGR發(fā)電側(cè)72.2%49.2%電網(wǎng)側(cè)105.3%27.6%用戶側(cè)67.9%69.3%合計72.5%56.7%資料來源：弗若斯特沙利文分析，古瑞瓦特聆訊后資料，天風(fēng)證券研究所政策端持續(xù)發(fā)力，為儲能規(guī)模增長提供長動力。2021年7月國家發(fā)展改革委和能源局發(fā)布《關(guān)于加快推動新型儲能發(fā)展的指導(dǎo)意見》，其中提到至2025年新型儲能實現(xiàn)裝機(jī)規(guī)模3000萬千瓦以上，實現(xiàn)從商業(yè)化初期向規(guī)?；l(fā)展的轉(zhuǎn)變。后續(xù)全國近30個省份出臺了文件積極響應(yīng)政策號召，根據(jù)《新能源配儲能運行情況調(diào)研報告》統(tǒng)計，截至2021年底， 各省規(guī)劃的新型儲能發(fā)展目標(biāo)合計超過6000萬千瓦，是《指導(dǎo)意見》中2025年達(dá)到3000表10：全國多省市發(fā)布了“十四五”期間的能源規(guī)劃或征求意見稿省級行政區(qū)政策文件河北《河北省"十四五"新型儲能發(fā)展規(guī)劃》到2025年全省布局建設(shè)新型儲能規(guī)模400萬千瓦以上《山西省可再生能源發(fā)展"十四五"規(guī)劃環(huán)境影到2025年,新型儲能裝機(jī)達(dá)到600萬千瓦左右甘肅《甘肅省"十四五"能源發(fā)展規(guī)劃》預(yù)計到2025年,全省儲能裝機(jī)規(guī)模達(dá)到600萬千瓦青?！肚嗪Ｊ?十四五"能源發(fā)展規(guī)劃》到2025年,力爭建成電化學(xué)等新型儲能600萬千瓦浙江《浙江省"十四五"新型儲能發(fā)展規(guī)劃》到2025年,建成新型儲能裝機(jī)規(guī)模300萬千瓦左右安徽《安徽省能源發(fā)展"十四五"規(guī)劃》到2025年,新型儲能電站裝機(jī)達(dá)到300萬千瓦公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明中國儲能市場規(guī)模領(lǐng)先，產(chǎn)業(yè)鏈集群效應(yīng)較明顯。根據(jù)CNESA數(shù)據(jù)顯示，截至21年，在全球電力系統(tǒng)中已投運新型儲能項目累計裝機(jī)規(guī)模排名中，中國位列第二，僅次于美國。2021年之前，我國每年新成立的儲能相關(guān)企業(yè)大約三/四千家。但隨著儲能行業(yè)的迅速升76543210圖27：我國用戶側(cè)儲能產(chǎn)業(yè)鏈涉及環(huán)節(jié)上的參與公司數(shù)量廣泛我們認(rèn)為，類比國內(nèi)的新能源汽車產(chǎn)業(yè)，隨著更多企業(yè)的入局，中國企業(yè)或憑制造優(yōu)勢和豐富的產(chǎn)業(yè)鏈集群優(yōu)勢實現(xiàn)在儲能市場市占率的領(lǐng)先地位。同時，依靠國內(nèi)儲能行業(yè)的發(fā)展，公司積極投資布局戶儲和工商業(yè)儲能領(lǐng)或?qū)砣碌陌l(fā)展機(jī)遇。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4.2.強(qiáng)代工能力，業(yè)務(wù)多線開花公司具備生產(chǎn)豐富品類產(chǎn)品的能力。除去公司營收占比較大的清潔電器產(chǎn)品，公司還擁有水下無人機(jī)、寵物喂食器等創(chuàng)新類智能家電產(chǎn)品，同時商用美容儀、寵物理毛器、戶外工具無線吹葉機(jī)、布藝清洗機(jī)均已量產(chǎn)。聚焦高效綠色物理儲糧害蟲防治技術(shù)熱點，合作開發(fā)糧食除蟲設(shè)備，擁抱全新產(chǎn)品品類。23年8月，公司與中科芯禾（深圳）科技有限公司、國家糧食和物資儲備局科學(xué)研究院簽訂《技術(shù)開發(fā)（合作）合同》，合作三方圍繞“高功率深紫外芯片技術(shù)和應(yīng)用裝備聯(lián)合研發(fā)”項目事項，開展糧食蟲霉綠色綜合防治技術(shù)研發(fā)合作。目前，我國儲糧害蟲測控防殺綜合技術(shù)存在運行成本高、環(huán)境友好性差、儲糧害蟲抗藥性顯著等問題。隨著儲糧害蟲綜合防治技術(shù)的發(fā)展和環(huán)境生態(tài)效益要求的提升，高效綠色物理儲糧害蟲防治技術(shù)逐漸成為研究熱點和應(yīng)用關(guān)注焦點。截至23年Q3，公司LD05蟲情檢測預(yù)警設(shè)備已完成樣機(jī)，正在進(jìn)行應(yīng)用現(xiàn)場測試，其他應(yīng)用設(shè)備正在研發(fā)中，尚未開始量產(chǎn)。我們認(rèn)為，公司憑借多年代工經(jīng)驗，在客戶資源、供應(yīng)鏈整合、項目管理、質(zhì)量控制等方面已具備一定優(yōu)勢，隨著儲能、除蟲設(shè)備等多項業(yè)務(wù)的逐步發(fā)展，公司業(yè)務(wù)有望擺脫清潔電器依賴、形成多元化發(fā)展格局，公司營收仍具有較大的增長潛力。5.財務(wù)數(shù)據(jù)分析：收入結(jié)構(gòu)多元化，費用率控制良好北美下游渠道商去庫，營收略顯承壓。在行業(yè)周期影響下，公司經(jīng)營收入承壓，23Q1-Q3營收同比-4.71%，出現(xiàn)小幅度下滑。后續(xù)隨著去庫周期的結(jié)束，公司營收有望回到良性軌道發(fā)展。收入結(jié)構(gòu)逐步多元化。在保證核心清潔電器代工業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)上，公司全方位全品類的拓展新客戶和新業(yè)務(wù)；例如，公司推出的商用美容儀、寵物理毛器、戶外工具無線吹葉機(jī)、布藝清洗機(jī)等產(chǎn)品均已量產(chǎn)，未來有望為公司營收產(chǎn)生貢獻(xiàn)。圖28：北美下游渠道商去庫，營收略顯承壓（億元）25205089.87%89.87%42.19%\-4.71%◆-20.24%5.53%24.14%26.0120.9527.442018201920202021202240%公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖29：收入結(jié)構(gòu)逐步多元化（分產(chǎn)品營收1.1%2.6%2.0%3.8%2.4%1.3%94.3%95.1%83.5%89.7%92.5%93.2%清潔電器新能源與儲能高效電利潤端：新業(yè)務(wù)毛利率仍有較大提升空間，費用率控制良好公司23Q1-Q3實現(xiàn)歸母凈利潤1.95億元，同比-28.8%，降幅比營收略大，主要考慮公司開展新能源與儲能等新業(yè)務(wù)毛利率位于公司平均水平下方，對公司盈利產(chǎn)生一定影響；其他業(yè)務(wù)板塊毛利率水平整體較為平穩(wěn)。同時，除財務(wù)費用率受匯率波動影響外，公司各項費用控制良好，且公司持續(xù)對研發(fā)進(jìn)行投入。4321049.76%-35.62%-28.80%34.53%40%201820192020202120222023H1總毛利率21.75%21.34%19.33%16.83%20.11%18.36%高效分離無線鋰電吸塵器高效分離有線吸塵器多功能無線拖把--智能掃地機(jī)器人--高效電機(jī)配件及其他新能源與儲能-----公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6%4%2%0%4.3%3.8%3.5%3.5%3.7%3.6%3.4%3.3%3.0%3.3% 201820192020-1.4%-銷售費用率管理費用率財務(wù)費用率研發(fā)費用率6.盈利預(yù)測&投資建議我們按照公司主營業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分，對收入預(yù)測基于以下核心假設(shè)：假設(shè)1：清潔電器：考慮到公司“年產(chǎn)500萬臺智能高效吸塵器家電生產(chǎn)建設(shè)項目”的建設(shè)期為2年，建成后可以新增120萬臺無線鋰電吸塵器的產(chǎn)能；同時考慮到公司主要銷售地區(qū)北美渠道商的去庫情況，我們給予2023-2025年營收增速分別為-15%、8%、7%。假設(shè)2：新能源儲能產(chǎn)品：隨著公司儲能業(yè)務(wù)的逐步開展，我們給予2023年營收3億元、2024-2025年營收增速分別為120%、60%。假設(shè)3：其他業(yè)務(wù)：考慮公司其他產(chǎn)品，如商用美容儀、除蟲設(shè)備等，我們給予2023-2025年營收增速分別為55%、35%、25%。清潔電器產(chǎn)品2020A2021A2022A2023E2024E2025E收入23.0024.8726.57yoy4.5%8.2%6.8%毛利率20.4%20.7%營收占比76.2%新能源儲能產(chǎn)品新能源儲能產(chǎn)品2021A2020A2022A2025E2023E2024E收入---yoy----120.0%60.0%毛利率---營收占比---其他業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)2021A2020A2022A2025E2023E2024E收入0.86yoy25.0%毛利率29.0%29.0%29.0%營收占比2020A2021A2020A2021A2022A2023E2024E2025E合計收入26.86yoy21.5%毛利率歸母凈利潤歸母凈利潤yoy29.8%4.0549.8%公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明投資建議：公司的清潔電器代工品質(zhì)優(yōu)良，展望24年，海外庫存有望逐步去化，公司清潔電器板塊收入增速或?qū)⒂兴迯?fù)；此外，國內(nèi)洗地機(jī)客戶、商用美容儀業(yè)務(wù)，使得公司收入結(jié)構(gòu)更加多元化，具備較好的成長潛力。同時考慮公司開拓儲能新業(yè)務(wù)板塊，未來有望為公司帶來較大的營收增量；我們預(yù)測公司23年-25年歸母凈利潤為2.6/3.4/4.0億元，對應(yīng)PE為30.7/23.7/19.8。我們看好公司長期的布局與發(fā)展，首次覆蓋給予“增持”評級，建議關(guān)注。7.風(fēng)險提示客戶集中度高的風(fēng)險。客戶JS環(huán)球生活在公司營收中占比較大，長期保持在80%以上。盡管雙方合作穩(wěn)定，但仍存在因JS環(huán)球生活自身經(jīng)營出現(xiàn)下滑或者因其調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略削減向富佳股份的采購規(guī)模而給公司經(jīng)營業(yè)績帶來不利影響的風(fēng)險。公司將持續(xù)開發(fā)新客戶，開拓國內(nèi)市場；堅持技術(shù)領(lǐng)先、創(chuàng)新引領(lǐng)，持續(xù)開發(fā)新產(chǎn)品，拓展新品類。全球宏觀經(jīng)濟(jì)變化風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化，影響著人們的收入水平，進(jìn)而影響市場需求。國際局勢的動蕩、通貨膨脹的蔓延、經(jīng)濟(jì)下行等都是制約宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素。當(dāng)前階段，小家電尚屬于彈性需求屬性，如果宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，將間接影響產(chǎn)品的終端需求，對行業(yè)增長產(chǎn)生負(fù)面影響。原材料成本波動風(fēng)險。公司產(chǎn)品的主要原材料之一為ABS、MABS等塑料類原料，原材料價格依賴于石油市場價格和供求關(guān)系變動，近年來石油價格的波動及供求關(guān)系變動導(dǎo)致原材料價格的波動較大。原材料價格短期內(nèi)大幅波動，將導(dǎo)致公司出現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績波動的風(fēng)險。匯率波動風(fēng)險。隨著人民幣國際化的不斷推進(jìn)，跨境資本流動性日益提高，這些都會影響人民幣匯率的波動性。匯率波動的影響主要表現(xiàn)在兩方面：一方面，匯率波動影響折算后人民幣收入，進(jìn)而影響毛利率水平，長遠(yuǎn)看來將影響產(chǎn)品出口的價格競爭力；另一方面，匯兌損益會造成公司業(yè)績的波動。如果人民幣持續(xù)升值且公司不能采取有效措施轉(zhuǎn)移影響，則將對公司盈利能力產(chǎn)生不利影響。新賽道拓展風(fēng)險。因公司的新賽道儲能行業(yè)的運營模式、盈利模式、市場變化等因素與原有主業(yè)不同，公司在針對新業(yè)務(wù)制定行之有效的策略和配置恰當(dāng)?shù)馁Y源時，都需要進(jìn)行逐步探索，這可能給公司的目標(biāo)達(dá)成和快速發(fā)展帶來不確定性。測算具有主觀性。市場空間測算等過程具有一定的主觀性，存在偏差風(fēng)險。近期交易異動風(fēng)險。近期公司出現(xiàn)交易異動，外部因素可能會對公司股價產(chǎn)生影響。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明利潤表(百萬元)利潤表(百萬元)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入2,600.502,744.412,686.093,263.803,857.93營業(yè)成本2,162.802,192.382,167.532,636.363,129.63營業(yè)稅金及附加7.5710.2418.8022.8527.01銷售費用12.6412.8913.1616.3219.29管理費用86.4382.4685.95104.44123.45研發(fā)費用89.87101.30104.76127.29150.46財務(wù)費用13.29(60.34)(32.23)(16.32)(3.86)資產(chǎn)/信用減值損失(7.79)(24.88)(30.00)(5.00)5.00公允價值變動收益52.77(0.08)(11.75)14.92(6.03)投資凈收益0.850.251.311.311.31其他(87.90)33.5565.70(26.74)(51.86)營業(yè)利潤269.97396.63302.87388.37463.53營業(yè)外收入2.250.750.911.081.27營業(yè)外支出5.640.601.931.000.00利潤總額266.58396.78301.85388.45464.81所得稅32.6748.0537.7348.5658.10凈利潤233.91348.73264.12339.89406.71少數(shù)股東損益2.211.743.501.702.03歸屬于母公司凈利潤231.70347.00260.62338.19404.67每股收益（元）0.410.620.460.600.72主要財務(wù)比率202120222023E2024E2025E成長能力營業(yè)收入24.14%5.53%-2.12%21.51%18.20%營業(yè)利潤36.92%46.91%-23.64%28.23%19.35%歸屬于母公司凈利潤獲利能力34.53%49.76%-24.89%29.76%19.66%毛利率16.83%20.11%19.31%19.22%18.88%凈利率8.91%12.64%9.70%10.36%10.49%17.81%23.25%15.77%18.60%19.85%償債能力57.88%34.24%31.72%39.04%45.31%資產(chǎn)負(fù)債率46.53%35.05%30.60%35.27%33.23%凈負(fù)債率-4.68%-35.07%-29.52%-34.28%-36.55%流動比率1.752.172.352.152.32速動比率營運能力1.311.741.741.601.73應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率4.614.425.015.365.36存貨周轉(zhuǎn)率6.326.736.936.696.84總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)（元）41.251.31每股收益0.410.620.460.600.72每股經(jīng)營現(xiàn)金流-0.181.000.230.710.57每股凈資產(chǎn)估值比率2.322.662.943.243.63市盈率34.5523.0730.7223.6719.78市凈率6.155.364.844.403.93EV/EBITDA17.5711.1021.3117.5916.41EV/EBIT19.1112.0722.7818.7317.51資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)202120222023E2024E2025E貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨其他流動資產(chǎn)合計長期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)其他非流動資產(chǎn)合計資產(chǎn)總計短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款其他流動負(fù)債合計長期借款應(yīng)付債券其他非流動負(fù)債合計負(fù)債合計少數(shù)股東權(quán)益股本資本公積