第二章財務(wù)管理的基礎(chǔ)價值觀-風(fēng)險與報酬

風(fēng)險與報酬一風(fēng)險概述二投資組合理論三資本資產(chǎn)定價模型4/22/20241風(fēng)險概述一、風(fēng)險的概念詞典中的解釋：風(fēng)險是指可能發(fā)生的危險．危險是指遭遇失敗的可能。不可能發(fā)生的危險是什么？風(fēng)險絕對是一種不好的東西；人們應(yīng)該厭惡風(fēng)險。4/22/20242風(fēng)險概述風(fēng)險是預(yù)期結(jié)果的不確定性。風(fēng)險與收益相對應(yīng)既然風(fēng)險是預(yù)期結(jié)果的不確定性，那就可能有兩種結(jié)果，一種是負(fù)面效應(yīng)的不確定性，即危險；另一種是正面效應(yīng)的不確定性，可以稱為“機會”4/22/20243風(fēng)險概述

在管理中對機會要識別、衡量、選擇、獲取，以增加企業(yè)價值的；危險只是風(fēng)險的負(fù)面效應(yīng)，要識別、衡量、防范、控制；這就是財務(wù)學(xué)為什么要準(zhǔn)確的計量風(fēng)險，研究風(fēng)險的原因。4/22/20244風(fēng)險概述二、風(fēng)險報酬（兩種表示方法）風(fēng)險報酬額：是指投資者因冒風(fēng)險進(jìn)行投資而獲得的超過時間價值的那部分額外報酬。風(fēng)險報酬率：是指投資者因冒風(fēng)險進(jìn)行投資而獲得的超過時間價值率的那部分額外報酬率，即風(fēng)險報酬額與原始投資額的比率。4/22/20245風(fēng)險概述三、財務(wù)決策的類型——按風(fēng)險程度分類（一）確定性決策：決策者對未來的情況是完全確定的或已知的決策。（二）風(fēng)險性決策：決策者對未來的情況不能完全確定，但它出現(xiàn)的可能性——概率的具體分布是已知的或可以估計的，這種情況下的決策稱為風(fēng)險性決策。（三）不確定性決策：決策者對未來的情況不僅不能完全確定，而且對其出現(xiàn)的概率也不清楚，在這種情況下的決策稱為不確定性決策。4/22/20246風(fēng)險概述時代公司100萬元購買５年期利率為10％的國庫券；時代公司100萬元購買大華公司的股票，已知該股票在經(jīng)濟(jì)狀況繁榮時能獲得20％的報酬；在經(jīng)濟(jì)狀況一般時能獲得10％的報酬；在經(jīng)濟(jì)狀況蕭條時能獲得5％的報酬；根據(jù)現(xiàn)有資料分析認(rèn)為，明年經(jīng)濟(jì)狀況繁榮的概率30％，經(jīng)濟(jì)狀況一般的概率40％，經(jīng)濟(jì)狀況蕭條的概率為30％；4/22/20247風(fēng)險概述時代公司100萬元購買東北公司的股票，如果東北公司能夠順利找到煤礦，時代公司能夠獲得100％的報酬；如果東北公司找不到煤礦，時代公司能夠獲得－100％的報酬，但找到和找不到煤礦的可能性到底有多大，事先無法知道。4/22/20248風(fēng)險概述四、風(fēng)險的分類可分散風(fēng)險（非系統(tǒng)風(fēng)險或公司特別風(fēng)險）；是指某些因素只對單個證券（投資）的收益帶來不確定的影響。（如工人罷工、重要合同沒有拿到、新產(chǎn)品研發(fā)失敗等）。該類風(fēng)險可以通過多角化投資分散。（r相關(guān)系數(shù)）4/22/20249風(fēng)險概述不可分散風(fēng)險；（系統(tǒng)風(fēng)險或市場風(fēng)險）是指某些因素給市場上所有證券（投資）收益帶來不確定的影響。如經(jīng)濟(jì)衰退、戰(zhàn)爭、通貨膨脹、世界能源狀況的變化等。這種風(fēng)險不能通過多角化分散掉，只能進(jìn)行衡量。（β系數(shù)）4/22/202410風(fēng)險概述風(fēng)險分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險方差、標(biāo)準(zhǔn)差變化系數(shù)β系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)、總杠桿系數(shù)4/22/202411投資組合理論一、單項資產(chǎn)的風(fēng)險與報酬[例](一)預(yù)期報酬率：

4/22/202412投資組合理論(二)標(biāo)準(zhǔn)差 (StandardDeviation) 衡量離散程度

衡量單項資產(chǎn)的風(fēng)險程度：

缺點：不適合比較不同預(yù)期報酬率的單項資產(chǎn)。項目A：=58.09%項目B:＝3.87%4/22/202413投資組合理論[例](三)變化系數(shù)（CV,CoefficientofVariation)4/22/202414投資組合理論（四）利用風(fēng)險補償模型確定風(fēng)險報酬（五）計算考慮風(fēng)險后的總報酬率K=Rf+bvRF

——無風(fēng)險報酬率，是指加上通貨膨脹貼水以后的時間價值率；b的確定方法：（1）根據(jù)以往項目加以確定；（2）由企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)或企業(yè)組織專家確定（3）由國家組織有關(guān)部門組織專家確定（如各行業(yè)的風(fēng)險報酬系數(shù)）4/22/202415投資組合理論20世紀(jì)50年代哈里.馬克維茨創(chuàng)立了投資組合理論，之后夏普等人對該理論進(jìn)行了發(fā)展和補充，形成了一套證券投資理論。投資者的等效用曲線不確定是生活的一部分，在日常生活和投資中都會有風(fēng)險，但不同的人對風(fēng)險的態(tài)度是不一樣的。根據(jù)人們對待風(fēng)險的態(tài)度，分為風(fēng)險喜好者和風(fēng)險規(guī)避者，大部分人屬于后者。4/22/202416投資組合理論20世紀(jì)40年代，美國數(shù)學(xué)家馮.紐曼和經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧斯卡.摩根斯坦共同開創(chuàng)了全新的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域——研究在不確定情況下消費者行為問題。（效用最大化）后來這種開創(chuàng)性的研究被應(yīng)用于研究投資者的投資行為。確定情況下，消費者追求的效用最大化，可以通過約束條件效用最大化問題得到消費者的最優(yōu)化決策；不確定情況下該問題的解決是建立在馮.紐曼－摩根斯坦效用函數(shù)的基礎(chǔ)上。4/22/202417投資組合理論投資者的等效用曲線基于大多數(shù)人都是風(fēng)險規(guī)避者的假設(shè)，一般人們更喜歡較安全的資產(chǎn)，而不喜歡風(fēng)險較大的資產(chǎn)，如果持有風(fēng)險較大的資產(chǎn)，則需要有較高的收益率予以補償，風(fēng)險越大，則希望得到的補償越大。等效用曲線的特點：

（1）正斜率并嚴(yán)格向上凹。反映了投資者為風(fēng)險規(guī)避者的假設(shè)，較高風(fēng)險水平必須有較高的收益水平補償才能使投資者維持在同樣的效用水平上。（2）對于同一個投資者，在這個空間里有無數(shù)條等效用曲線，這是由效用函數(shù)的連續(xù)性決定的。離原點越近的效用曲線代表效用水平越低。（3）任意兩條等效用曲線不相交。4/22/202418風(fēng)險報酬風(fēng)險厭惡者等效用曲線4/22/202419風(fēng)險報酬風(fēng)險喜好者等效用曲線4/22/202420投資組合理論二、投資組合的風(fēng)險與報酬(一)投資組合理論:“不要把全部雞蛋放在同一個籃子里！”.4/22/202421投資組合理論考察美國四種典型的證券組合4/22/202422

1.證券組合的預(yù)期報酬率

兩種或兩種以上證券的組合，其預(yù)期報酬率可以直接表示為：

：第j種證券的預(yù)期報酬率；：是第j種證券在全部投資額中的比重；：組合中的證券種類總數(shù)。馬柯維茨:若干種證券組成的投資組合，其收益是這些證券收益的加權(quán)平均數(shù)，但是其風(fēng)險不是這些證券風(fēng)險的加權(quán)平均風(fēng)險，投資組合能降低風(fēng)險。

4/22/202423假設(shè)A證券的預(yù)期報酬率為10%，標(biāo)準(zhǔn)差是12%。B證券的預(yù)期報酬率是18%，標(biāo)準(zhǔn)差是20%。假設(shè)等比例投資于兩種證券，即各占50%。該組合的預(yù)期報酬率。

報酬率10%；18%

標(biāo)準(zhǔn)差12%；20%

投資比例0.5；0.5

4/22/202424組合報酬率=加權(quán)平均的報酬率=10%×0.5+18%×0.5=14%4/22/202425第二節(jié)投資組合理論2、投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差

投資組合的風(fēng)險投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差單項資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均“∑∑”指所有可能配成的組合的協(xié)方差，分別乘以兩種證券的投資比例，然后求其總和。4/22/202426投資組合理論(1)協(xié)方差(COV,Covariance):相關(guān)系數(shù)與兩種資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的乘積，衡量兩種證券之間的共同變動程度。(2)相關(guān)系數(shù)(CoefficientofCorrelation)：在-1~1間取值4/22/202427投資組合理論(3)協(xié)方差矩陣：N種資產(chǎn)組成投資組合，協(xié)方差矩陣中有： N個方差、N

(N-1)個協(xié)方差協(xié)方差比方差重要，隨著組合中證券種數(shù)的增加，方差的影響越來越小，協(xié)方差的影響越來越大，當(dāng)實現(xiàn)充分的市場組合后，方差的影響可以忽略不計。4/22/2024284/22/202429如果兩種證券的相關(guān)系數(shù)等于1，沒有任何抵消作用，在等比例投資的情況下該組合的標(biāo)準(zhǔn)差等于兩種證券各自標(biāo)準(zhǔn)差的簡單算術(shù)平均數(shù)，即16%。如果兩種證券之間的預(yù)期相關(guān)系數(shù)是0.2，組合的標(biāo)準(zhǔn)差會小于加權(quán)平均的標(biāo)準(zhǔn)差，其標(biāo)準(zhǔn)差是：組合標(biāo)準(zhǔn)差=12.65%4/22/202430有三種投資組合，相關(guān)資料如下：A和B的相關(guān)系數(shù)0.2；B和C的相關(guān)系數(shù)0.4；A和C的相關(guān)系數(shù)0.6。要求：計算投資于A、B和C的組合報酬率以及組合風(fēng)險。4/22/202431投資組合理論3.多樣化投資組合可以降低風(fēng)險1）兩種證券的投資組合2）多種證券的投資組合3）系統(tǒng)風(fēng)險不可分散4/22/202432

假設(shè)投資100萬元，A和B種占50%。如果A和B完全負(fù)相關(guān)，即一個變量的增加值永遠(yuǎn)等于另一個變量的減少值。組合的風(fēng)險被全部抵銷。如果A和B完全正相關(guān)，即一個變量的增加值永遠(yuǎn)等于另一個變量的增加值。組合的風(fēng)險不減少也不擴(kuò)大。4/22/202433

完全負(fù)相關(guān)的證券組合數(shù)據(jù)

4/22/202434

完全正相關(guān)的證券組合數(shù)據(jù)

4/22/202435投資組合理論投資機會集

p(%)102030401015Kp(%)r=1r=1r=0.5有效機會集？4/22/2024364/22/202437投資于兩種證券組合的機會集1.揭示了風(fēng)險分散化效應(yīng)2.表達(dá)了最小方差組合3.表達(dá)了投資有效集4/22/202438(1)有效集結(jié)論

①含義：有效集或有效邊界，它位于機會集的頂部，從最小方差組合點起到最高預(yù)期報酬率點止。

②理解：有效資產(chǎn)組合曲線是一個由特定投資組合構(gòu)成的集合。集合內(nèi)的投資組合在既定的風(fēng)險水平上，期望報酬率是最高的，或者說在既定的期望報酬率下，風(fēng)險是最低的。投資者絕不應(yīng)該把所有資金投資于有效資產(chǎn)組合曲線以下的投資組合。

4/22/202439（2）無效集的結(jié)論：三種情況:相同的標(biāo)準(zhǔn)差和較低的期望報酬率；相同的期望報酬率和較高的標(biāo)準(zhǔn)差；較低報酬率和較高的標(biāo)準(zhǔn)差。4/22/202440（3）相關(guān)系數(shù)與有效集的關(guān)系。證券報酬率的相關(guān)系數(shù)越小，機會集曲線就越彎曲，風(fēng)險分散化效應(yīng)也就越強。證券報酬率之間的相關(guān)性越高，風(fēng)險分散化效應(yīng)就越弱。完全正相關(guān)的投資組合，不具有風(fēng)險分散化效應(yīng)，其機會集是一條直線。

4/22/202441r=1，機會集直線r<1，～彎曲

r足夠小，曲線向左凸出

4/22/2024424/22/202443（2005年注師題）A證券的預(yù)期報酬率為12%，標(biāo)準(zhǔn)差為15%；B證券的預(yù)期報酬率為18%，標(biāo)準(zhǔn)差為20%。投資于兩種證券組合的機會集是一條曲線，有效邊界與機會集重合，以下結(jié)論中正確的有（）。

A.最小方差組合是全部投資于A證券

B.最高預(yù)期報酬率組合是全部投資于B證券

C.兩種證券報酬率的相關(guān)性較高，風(fēng)險分散化效應(yīng)較弱

D.可以在有效集曲線上找到風(fēng)險最小、期望報酬率最高的投資組合4/22/202444投資組合理論多種證券的投資組合

p(%)102030401015Kp(%)N有效邊界4/22/2024453.多種證券組合的風(fēng)險和報酬4/22/202446資本市場線如果存在無風(fēng)險證券，新的有效邊界是經(jīng)過無風(fēng)險利率并和機會集相切的直線，該直線稱為資本市場線。

（1）含義：存在無風(fēng)險投資機會時的有效機會集

假設(shè)：投資者可以在資本市場上借到錢，將其納入自己的投資總額；或者可以將多余的錢貸出。無論借入和貸出，利息都是固定的無風(fēng)險資產(chǎn)的報酬率。

4/22/202447（2）存在無風(fēng)險投資機會時的組合報酬率和風(fēng)險

總期望報酬率=Q×（風(fēng)險組合的期望報酬率）+（1-Q）×（無風(fēng)險利率）

其中：Q代表投資者自有資本總額中投資于風(fēng)險組合M的比例，1-Q代表投資于無風(fēng)險資產(chǎn)的比例如果貸出資金，Q將小于1；如果是借入資金，Q會大于1。？

4/22/202448自有資本100萬1）80買股票，20萬元買國債Q=80/100=0.8

2）借20萬，將120萬投資于股票。

Q=120/100=1.2

4/22/2024494/22/202450已知某風(fēng)險組合的期望報酬率和標(biāo)準(zhǔn)差分別為15%和20%，無風(fēng)險報酬率為8%，假設(shè)某投資者可以按無風(fēng)險利率取得資金，將其自有資金200萬元和借入資金50萬元均投資于風(fēng)險組合，則投資人總期望報酬率和總標(biāo)準(zhǔn)差分別為（）。A.16.75%和25%

B.13.65%和16.24%

C.16.75%和12.5%

D.13.65%和25%4/22/202451R組=Q×R風(fēng)+（1-Q）×Rf

σ組=Q×σ風(fēng)→Q=σ組/σ風(fēng)

R組=σ組/σ風(fēng)×R風(fēng)+（1-σ組/σ風(fēng)）×Rf

①Q(mào)=0，R組=Rfσ組=0

②Q=1，R組=R風(fēng)σ組=σ風(fēng)

資本市場線推導(dǎo)過程：4/22/2024524/22/202453第三節(jié)資本資產(chǎn)定價模型Krf-M段：保守投資者同時持有Arf和風(fēng)險資M-N段：冒險投資者會借入資金，繼續(xù)投入風(fēng)險投資組合M

p(%)Kp(%).MKrfNM：最有效的市場組合4/22/202454（2）無效集的結(jié)論：三種情況

相同的標(biāo)準(zhǔn)差和較低的期望報酬率；相同的期望報酬率和較高的標(biāo)準(zhǔn)差；較低報酬率和較高的標(biāo)準(zhǔn)差。

4/22/202455（3）切點M是市場均衡點，它代表惟一最有效的風(fēng)險資產(chǎn)組合。（4）圖中的直線提示出持有不同比例的無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合情況下風(fēng)險和預(yù)期報酬率的權(quán)衡關(guān)系。在M點的左側(cè)，你將同時持有無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)組合。在M點的右側(cè)，你將僅持有市場組合M，并且會借入資金以進(jìn)一步投資于組合M。

（5）個人的效用偏好與最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合相獨立（或稱相分離）4/22/202456投資組合理論系統(tǒng)風(fēng)險不可分散4/22/202457資本資產(chǎn)定價模型一、資本資產(chǎn)定價模型CAPM研究在充分組合情況下，風(fēng)險與要求報酬率之間的均衡關(guān)系。證券市場線/SML,SecuritiesMarketLine：資本市場線/CML,CapitalMarketLine：4/22/202458貝他系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義在于，它告訴我們相對于市場組合而言特定資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險是多少。市場組合相對于它自己的貝他系數(shù)是1；如果一項資產(chǎn)的β=0.5，表明它的系統(tǒng)風(fēng)險是市場組合系統(tǒng)風(fēng)險的0.5，其收益率的變動性只及一般市場變動性的一半；如果一項資產(chǎn)的β=2.0，說明這種股票的變動幅度為一般市場變動的2倍?？傊?，某一股票的β值的大小反映了這種股票收益的變動與整個股票市場收益變動之間的相關(guān)關(guān)系，計算β值就是確定這種股票與整個股市收益變動的影響的相關(guān)性及其程度。

4/22/202459第三節(jié)資本資產(chǎn)定價模型二、資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)１、投資者追求單期財富的預(yù)期效用最大化；２、投資者可以無風(fēng)險利率無限制地借入或貸出資金；３、投資者擁有完全相同的主觀估計；４、所有資產(chǎn)均可細(xì)分、充分流動、無交易成本；５、沒有稅金；６、投資者為價格接受者，即他們的買賣行為都不影響股價；７、所有資產(chǎn)數(shù)量是給定的、不變的。4/22/2024602、β系數(shù)的計算：

（1）回