血制品行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：內(nèi)生外延改善供給需求共振

證券研究報(bào)告內(nèi)生外延雙改善，供給需求齊共振——血制品行業(yè)專題報(bào)告行業(yè)投資評(píng)級(jí)：強(qiáng)大于市2024年1月13日投資要點(diǎn)?

靜丙等需求長(zhǎng)期拓展性轉(zhuǎn)變，臨床應(yīng)用場(chǎng)景逐步拓展，行業(yè)擴(kuò)容提速在即。由于我國(guó)嚴(yán)格控制漿站數(shù)量和血制品生產(chǎn)牌照，采漿量供給每年10%左右增長(zhǎng)，屬于高壁壘稀缺資源品，因此血制品長(zhǎng)期供不應(yīng)求；疫情期間臨床認(rèn)知度提升、科室應(yīng)用場(chǎng)景逐步拓展，醫(yī)生的處方習(xí)慣迎來長(zhǎng)期趨勢(shì)性轉(zhuǎn)變，目前臨床需求剛性，預(yù)計(jì)血制品將成為未來2-3年醫(yī)藥景氣度最高子板塊之一。分產(chǎn)品看，靜丙疫情期間被納入多個(gè)版本的臨床診療指南及專家共識(shí)，院內(nèi)診療需求大幅增加，且基本無替代品，使得醫(yī)院將其作為戰(zhàn)略物資進(jìn)行儲(chǔ)備；人源白蛋白產(chǎn)品是我國(guó)唯一允許進(jìn)口的血制品，進(jìn)口白蛋白占比較高，國(guó)產(chǎn)白蛋白需求更旺，有空間，因子類產(chǎn)品是血友病等罕見病的剛需治療藥物，市場(chǎng)規(guī)模及臨床應(yīng)用在持續(xù)擴(kuò)展。終端旺盛的需求也激發(fā)了血制品企業(yè)采漿動(dòng)力，2024-2025年有望持續(xù)反映在業(yè)績(jī)中。?

企業(yè)庫存消耗疊加用藥觀念不可逆轉(zhuǎn)變，血制品供需缺口或?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)大。2023年H1由于終端需求的大幅提升，血制品龍頭上市公司及經(jīng)銷渠道庫存快速消耗，上游供給側(cè)受制于漿站資源的嚴(yán)格限制。以靜丙為例，靜丙院內(nèi)銷售額增速約20%，在假設(shè)2024-2025年采漿量保持10%的增長(zhǎng)前提下，我國(guó)血制品行業(yè)供需缺口或?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)大。目前國(guó)內(nèi)血制品企業(yè)院內(nèi)覆蓋仍有限，具備新開漿站能力、采漿量占優(yōu)勢(shì)、終端覆蓋面廣的企業(yè)內(nèi)生外延能力更強(qiáng)，借助院內(nèi)外覆蓋面持續(xù)擴(kuò)大趨勢(shì)，能夠充分享受量?jī)r(jià)齊升帶來的業(yè)績(jī)彈性。?

血制品企業(yè)股東資源優(yōu)化，國(guó)資/集體制企業(yè)陸續(xù)入主，提質(zhì)增效多維度賦能企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)。目前，血制品行業(yè)作為存量博弈市場(chǎng)，股東優(yōu)化有望為企業(yè)帶來更多的漿站資源，在外延上持續(xù)發(fā)力，以及在運(yùn)營(yíng)管理能上多方面改善。2018年國(guó)藥入主天壇生物帶來豐富漿站資源，2021年華潤(rùn)入主博雅生物顯著提升盈利能力；2023年陜煤集團(tuán)、國(guó)藥集團(tuán)先后分別入主派林生物、衛(wèi)光生物，提質(zhì)增效賦能公司漿站拓展；海爾集團(tuán)擬入主上海萊士，公司新開漿站能力將得以加強(qiáng)。?

受益標(biāo)的：持續(xù)推薦派林生物，建議關(guān)注天壇生物、上海萊士、博雅生物、華蘭生物、衛(wèi)光生物。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：漿站審批不及預(yù)期；采漿量不及預(yù)期；血制品銷售不及預(yù)期。2一靜丙、白蛋白需求提升是不可逆的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)血制品中長(zhǎng)期供需缺口或?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)大二目錄選股思路：開漿站能力強(qiáng)、新產(chǎn)品貢獻(xiàn)、終端覆蓋面廣三受益標(biāo)的四五風(fēng)險(xiǎn)提示3行業(yè)邏輯：采漿量和產(chǎn)品附加值決定企業(yè)的盈利狀況?

收入：漿站數(shù)*單站采漿量（區(qū)域、運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷）*噸漿收入（工藝技術(shù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)）?

利潤(rùn)：收入-成本（運(yùn)營(yíng)成本、人員、補(bǔ)貼、運(yùn)輸?shù)龋?費(fèi)用（推廣、運(yùn)營(yíng)、研發(fā)）?

成本費(fèi)用：運(yùn)營(yíng)能力（管理團(tuán)隊(duì)）、銷售策略（注重院內(nèi)還是院外市場(chǎng)）、提取工藝（數(shù)量和品種）圖表1：采漿量/投漿量和噸漿利潤(rùn)決定企業(yè)的盈利狀況◆企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力（學(xué)術(shù)推廣、商業(yè)化等）◆

企業(yè)研發(fā)費(fèi)用投入（重組類新產(chǎn)品等）◆

企業(yè)工藝能力等血制品企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=x總采漿量/投漿量噸漿利潤(rùn)=xx（噸漿收入-噸漿成本-期間費(fèi)用）采漿站數(shù)量平均單站采漿量◆

企業(yè)是否滿足開站資質(zhì)◆

人口是否密集◆

血制品終端需求量（院內(nèi)、院外）◆

血制品需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變（由具體適應(yīng)癥治療轉(zhuǎn)變?yōu)樘岣呙庖吡Γ?/p>

血制品應(yīng)用場(chǎng)景擴(kuò)展（科室拓展）◆

血制品產(chǎn)品種類（重組類產(chǎn)品研發(fā)）◆

血漿利用率（企業(yè)技術(shù)及產(chǎn)品種類）◆

采漿站運(yùn)營(yíng)成本（數(shù)量、新漿站等）◆

采漿站采漿成本（占比最高約60%）◆

采漿人員補(bǔ)貼成本◆

材料、人工及固定資產(chǎn)等成本◆

企業(yè)采漿、存漿、運(yùn)輸?shù)瘸杀尽?/p>

具體縣域是否有新開漿站條件◆

獻(xiàn)漿意愿高低◆

控股股東是否助力地區(qū)資源整合◆

新開漿站是否投入運(yùn)營(yíng)◆

漿站技術(shù)水平◆

企業(yè)獻(xiàn)漿補(bǔ)貼高低◆

新漿站采漿爬坡周期資料：中郵證券研究所4行業(yè)復(fù)盤：終端需求引行業(yè)沉浮，國(guó)資入主現(xiàn)超額收益圖表2：血制品板塊復(fù)盤300.00250.00200.00150.00100.0050.002017年起，《藥品生產(chǎn)監(jiān)督管理辦法》等多項(xiàng)政策出臺(tái)，對(duì)疫苗、血液制品等高風(fēng)險(xiǎn)藥品生產(chǎn)企業(yè)細(xì)化監(jiān)管職責(zé)；明確血液制品采集、生產(chǎn)規(guī)范；明確生物制品批簽發(fā)責(zé)任、批簽發(fā)程序等細(xì)節(jié)；梳理漿站職能架構(gòu)、提高人員配備和設(shè)施設(shè)備要求、要求采漿關(guān)鍵環(huán)節(jié)增設(shè)人臉識(shí)別設(shè)備、強(qiáng)化質(zhì)量安全管理制度2021年起，疫情反復(fù)，對(duì)上游采漿站及采漿量供給形成一定的負(fù)面壓力254.442022年起，廣東省聯(lián)盟集采開啟，血制品涉及五個(gè)品種共36家企業(yè)，規(guī)則溫和無需競(jìng)價(jià)，采購規(guī)模達(dá)30.8億元2019年末，新冠疫情初發(fā)，靜丙被多個(gè)臨床指南及專家共識(shí)納入，醫(yī)患用藥認(rèn)知改善，靜丙終端“量?jī)r(jià)提升”，需求充分釋放衛(wèi)光生物141.60派林生物104.35天壇生物博雅生物上海萊士：上述幾家血制品企業(yè)國(guó)資/集體所有制股東入主時(shí)間節(jié)點(diǎn)（個(gè)股α因素）0.00血液制品指數(shù)華蘭生物派林生物天壇生物上海萊士衛(wèi)光生物博雅生物資料：

iFinD、中郵證券研究所（備注：選取血液制品指數(shù)

[8841056.WI]

繪制圖形，數(shù)據(jù)截至2023.12.27，各公司價(jià)格及指數(shù)統(tǒng)一起點(diǎn)為100）5一靜丙、白蛋白需求提升是不可逆的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)61.1

血漿蛋白約占血漿的7%，其中白蛋白占比最高?

人體血液由血漿、紅細(xì)胞、白細(xì)胞和血小板組成，其中血漿約占血液體積的

55%。人血漿中約90%是水，僅有約7%是蛋白質(zhì)。在蛋白質(zhì)中約60%為白蛋白、約

15%為免疫球蛋白、約4%為凝血因子類、約21%為其他蛋白成分。?

血液制品是將血液中不同的蛋白組分分離后制備成的各種產(chǎn)品，針對(duì)不同病癥的患者使用。血液制品主要有三大類：人血白蛋白、人免疫球蛋白類（靜丙）和凝血因子類，其中凝血因子類產(chǎn)品種類最多。

其中，人血白蛋白主要用于調(diào)節(jié)血漿膠體滲透壓、擴(kuò)充血容量，治療創(chuàng)傷性、出血性休克、嚴(yán)重?zé)齻暗偷鞍籽Y等；人免疫球蛋白類產(chǎn)品主要用于免疫球蛋白缺乏癥、自身免疫性疾病以及各類感染性疾病的預(yù)防與治療；凝血因子類產(chǎn)品用于治療各種凝血障礙類疾病，是未來新產(chǎn)品開發(fā)的重點(diǎn)。圖表3：血液、血漿及血漿蛋白構(gòu)成示意圖圖表4：血漿蛋白具有豐富的臨床應(yīng)用資料：衛(wèi)光生物招股說明書、中郵證券研究所資料：衛(wèi)光生物招股說明書、中郵證券研究所71.2

我國(guó)血制品以白蛋白為主，人均使用量低于海外國(guó)家?

根據(jù)MRB數(shù)據(jù)顯示，2016年全球血制品銷售收入占比最多的是靜丙，約占總收入的41%，第二和第三是凝血因子和白蛋白，分別占銷售總收入的18%和15%。而我國(guó)2020年仍以白蛋白主導(dǎo)血制品市場(chǎng)，在血制品總銷售收入中占比達(dá)到59%，而靜丙和凝血因子分別僅占21%和7%。相較于海外成熟市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)未來提升空間較大。?

從全球血制品人均消耗量來看，中國(guó)人均血制品消耗量明顯低于海外國(guó)家。以人血白蛋白為例，中國(guó)的人均年消耗量小于0.1g，而美國(guó)、加拿大、日本等地區(qū)的人均年消耗量達(dá)到0.5g。同樣，中國(guó)的免疫球蛋白以及凝血因子類產(chǎn)品的人均年消耗量均與海外國(guó)家有較大差距，臨床滲透率仍有待提升。圖表5：中國(guó)血制品以人血白蛋白為主圖表6：國(guó)際血制品以靜丙為主圖表7：中國(guó)血制品使用量低于海外國(guó)家人纖維蛋

其他,地區(qū)人血白蛋白免疫球蛋白凝血因子類產(chǎn)品>5IU白酶,9.81%3.19%0.5g/人/年0.04g/人/年凝血因子,美、加、日其他,

19%7%需求呈下降趨勢(shì)

需求呈上升趨勢(shì)需求穩(wěn)定特免,

7%靜丙,

41%0.02-0.03g/人/0.1-0.3g/人/年1-3IU年靜丙,

21%白蛋白,59%白蛋白,15%歐洲中國(guó)需求呈下降趨勢(shì)

需求呈上升趨勢(shì)<0.1g/人/年

<0.01g/人/年需求上升凝血因子,18%<0.1IU需求呈上升趨勢(shì)

需求呈上升趨勢(shì)

需求呈上升趨勢(shì)白蛋白

靜丙

凝血因子

人纖維蛋白酶

其他靜丙

凝血因子

白蛋白

特免

其他資料：MRB、中郵證券研究所資料：MRB、中郵證券研究所資料：衛(wèi)光生物招股說明書、中郵證券研究所81.3我國(guó)血制品龍頭企業(yè)核心產(chǎn)品為白蛋白及靜丙圖表8：上海萊士2022年靜丙收入占比為32.5%圖表9：華蘭生物2022年靜丙收入占比為28.9%?

我國(guó)血制品核心上市公司主要包含派林生物、天壇生物、上海萊士、華蘭生物、博雅生物和衛(wèi)光生物。上述后四家上市公司2022年的營(yíng)收結(jié)構(gòu)中白蛋白和靜丙兩類血制品占較大份額，各公司白蛋白收入占比分別為34.7%、36.9%、32%、40.9%；靜丙收入占比分別為32.5%、28.9%、29.3%和38.1%。由此可見，白蛋白和靜丙是我國(guó)血制品龍頭企業(yè)的主要產(chǎn)品。我們認(rèn)為。未來靜丙需求提升是行業(yè)不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)，隨著靜丙臨床應(yīng)用科室多且剛需、無替代品，加上醫(yī)院疫情后靜丙被視作戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備，靜丙產(chǎn)品有望在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)供需兩旺狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)更長(zhǎng)遠(yuǎn)增長(zhǎng)。32.8%34.7%34.2%36.9%32.5%28.9%人血白蛋白靜注丙球其他血液制品人血白蛋白

靜注人免疫球蛋白

其他血液制品資料：公司年報(bào)、中郵證券研究所資料：公司年報(bào)、中郵證券研究所圖表10：博雅生物2022年靜丙收入占比為29.3%圖表11：衛(wèi)光生物2022年靜丙收入占比38.1%5.8%3.6%7.7%9.7%29.3%32.9%40.9%38.1%32.0%人血白蛋白靜注人免疫球蛋白靜注人免疫球蛋白

人血白蛋白狂犬病人免疫球蛋白

破傷風(fēng)人免疫球蛋白人纖維蛋白原人纖維蛋白原血液制品業(yè)務(wù)其他資料：公司年報(bào)、中郵證券研究所資料：公司年報(bào)、中郵證券研究所91.4靜丙適應(yīng)癥廣泛，傳統(tǒng)臨床應(yīng)用聚焦血液科室?

靜脈注射人免疫球蛋白又稱丙種球蛋白，簡(jiǎn)稱丙球或靜丙。目前血漿的人免疫球蛋白制劑按照給藥途徑分為以下兩種：肌肉注射人免疫球蛋白（IMIG）和靜脈注射人免疫球蛋白（IVIG）。靜丙適應(yīng)癥及臨床應(yīng)用十分廣泛，傳統(tǒng)靜丙應(yīng)用場(chǎng)景為血液科、兒科等，主要用于治療原發(fā)性免疫球蛋白缺乏癥，如X聯(lián)鎖低免疫球蛋白血癥，常見變異性免疫缺陷病，免疫球蛋白G亞型缺陷病等；繼發(fā)性免疫球蛋白缺陷病，如重癥感染，新生兒敗血癥等；自身免疫性疾病，如原發(fā)性血小板減少性紫癜、川崎病。圖表12：靜丙化學(xué)結(jié)構(gòu)示意圖圖表13：靜丙獲批適應(yīng)癥及醫(yī)保范圍獲批適應(yīng)癥原發(fā)性免疫缺陷繼發(fā)性免疫缺陷重癥感染審批機(jī)構(gòu)CFDA、FDA、EMEACFDA科室血液科血液科血液科兒科備注醫(yī)保目錄、說明書適應(yīng)癥說明書適應(yīng)癥CFDA說明書適應(yīng)癥新生兒敗血癥嬰幼兒毛細(xì)支氣管炎川崎病CFDA醫(yī)保目錄、說明書適應(yīng)癥說明書適應(yīng)癥CFDA兒科CFDA、FDA、EMEAFDA、EMEACFDA、FDA、EMEAFDA、EMEAFDA兒科醫(yī)保目錄、說明書適應(yīng)癥說明書適應(yīng)癥慢性淋巴細(xì)胞白血病免疫性血小板減少癥骨髓移植血液科血液科血液科神經(jīng)科神經(jīng)科骨科、腫瘤科兒科醫(yī)保目錄、說明書適應(yīng)癥說明書適應(yīng)癥慢性炎癥性多發(fā)神經(jīng)病多發(fā)性運(yùn)動(dòng)神經(jīng)病骨髓瘤說明書適應(yīng)癥FDA、EMEAEMEA說明書適應(yīng)癥說明書適應(yīng)癥兒童HIVEMEA說明書適應(yīng)癥格林巴利綜合癥全身型重癥肌無力EMEA神經(jīng)科神經(jīng)科醫(yī)保目錄、說明書適應(yīng)癥醫(yī)保目錄、說明書適應(yīng)癥CFDA資料：重藥集團(tuán)、中郵證券研究所資料：重藥集團(tuán)、中郵證券研究所101.5疫情引致醫(yī)患認(rèn)知革新，靜丙終端需求或持續(xù)增長(zhǎng)?

疫情革新靜丙產(chǎn)品診療醫(yī)患認(rèn)知觀念。新冠疫情中，靜丙被納入多個(gè)版本的臨床診療指南及專家共識(shí)，使其被廣泛應(yīng)用于新冠重癥患者治療中，逐步引致醫(yī)生及患者用藥觀念革新、認(rèn)知提升，中長(zhǎng)期將帶動(dòng)靜丙終端需求增長(zhǎng)。根據(jù)藥智網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，樣本醫(yī)院靜丙產(chǎn)品銷售量逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)，2022年樣本醫(yī)院銷量突破1000萬瓶；銷售單價(jià)總體保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021年起突破600元/瓶。?

總體來看，疫情引致終端需求量及價(jià)格齊升趨勢(shì)顯著。此外，靜丙屬于一種外源性免疫球蛋白，能夠一定程度上提高免疫力。未來隨著疫情對(duì)醫(yī)患認(rèn)知的改變，靜丙產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)應(yīng)用場(chǎng)景不斷拓寬（腦科、神經(jīng)科等科室及提高免疫力）、需求有望持續(xù)擴(kuò)張。圖表14：靜丙樣本醫(yī)院銷售量逐年增長(zhǎng)（萬瓶）圖表15：靜丙樣本醫(yī)院銷售價(jià)格呈增長(zhǎng)趨勢(shì)（元/瓶）12006101081.8001607.86990.2973962.447510008006004002000605600595590604.95890.2413828.59598.75594.78592.665852018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年資料：藥智網(wǎng)、中郵證券研究所資料：藥智網(wǎng)、中郵證券研究所111.6

靜注人免疫球蛋白潛在市場(chǎng)空間超百億?

結(jié)合公開數(shù)據(jù)加以測(cè)算，假設(shè)中國(guó)總?cè)丝跀?shù)為14億人，2023年我國(guó)人均靜丙使用量約30g/人，靜丙終端價(jià)約600元/瓶/2.5g。我們采用“各適應(yīng)癥患者人數(shù)

*靜丙人均使用量

*院內(nèi)平均單價(jià)”加總計(jì)算得出靜丙市場(chǎng)規(guī)模天花板約425.30億元。同時(shí)對(duì)各適應(yīng)癥終端滲透率進(jìn)行假設(shè)，通過“市場(chǎng)規(guī)模天花板*終端滲透率”加總計(jì)算得出靜丙終端預(yù)期銷售額超百億（約129億元）。圖表16：我國(guó)靜丙終端潛在銷售額測(cè)算適應(yīng)癥發(fā)病率患者人數(shù)（萬人）用法靜丙終端預(yù)期滲透率用量（噸）

市場(chǎng)規(guī)模天花板（億元）

預(yù)期終端銷售額（億元）格林巴利綜合征0.66/10萬0.9（0.4/kg）*4天50%0.920.831.119.480.652.020.320.20慢性格林巴利綜合征皮肌炎2/10萬2/10萬2.82.8（0.4/kg）*5——3個(gè)療程（0.4/kg）*5——4個(gè)療程10%50%80%2.021.01（0.4/kg）*5天——50%重小兒新發(fā)難治性癲癇19.5萬人/年新發(fā)19.514.0411.23復(fù)一次全身型重癥肌無力小兒急性小腦共濟(jì)失調(diào)成人重癥感染小兒敗血癥8/10萬1/10萬300/10萬0.10%11.21.4（0.4/kg）*5——2個(gè)療程50%80%5%2.780.5620.850.38.061.014.030.81（0.4/kg）*5天350.323.21192.8（0.4/kg）*5天252.2216.7085.682.0212.6115.0377.111.61（0.5/kg）*5天90%90%80%新生兒黃疸11.90%2/10萬（0.5/kg）*5天1.2川崎?。?.4/kg）*5天1（0.4/kg）*5天——第二周重原發(fā)性血小板減少性紫癜10/10萬1430%4.1710.083.02復(fù)原發(fā)性免疫球蛋白缺乏癥系統(tǒng)性紅斑狼瘡腎移植手術(shù)0.3萬/年新發(fā)30/10萬0.34225mg/kg/周——52周（0.4/kg）*5天2g/kg50%5%0.042.080.50.2230.240.360.111.510.5萬人/年0.5100%0.36總計(jì)425.30128.98資料：觀察報(bào)告網(wǎng)、中郵證券研究所（靜丙價(jià)格假設(shè)為2022年樣本醫(yī)院平均價(jià)格600元/瓶/2.5g），假設(shè)2023年我國(guó)人均靜丙使用量約30g/人計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模天花板121.7國(guó)產(chǎn)白蛋白供不應(yīng)求，國(guó)產(chǎn)白蛋白逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代?

人血白蛋白是我國(guó)唯一允許進(jìn)口的人源性血制品。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，2021年我國(guó)血制品市場(chǎng)上人血清白蛋白的進(jìn)口產(chǎn)品市占率達(dá)60%，其余年份進(jìn)口白蛋白占比也同樣超過50%。由于我國(guó)漿站及采漿工作具有嚴(yán)格限制，且疫情后診療觀念變化引致白蛋白需求不斷擴(kuò)張，目前國(guó)產(chǎn)白蛋白的產(chǎn)量/簽批發(fā)量增速無法適配國(guó)內(nèi)白蛋白產(chǎn)品的臨床需求增速。?

同時(shí)，由于血制品需要考慮安全性問題，進(jìn)口產(chǎn)品可能有潛在病毒感染風(fēng)險(xiǎn)，且不同國(guó)家采血標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，因此國(guó)內(nèi)臨床更趨向于選擇國(guó)產(chǎn)白蛋白。未來隨著國(guó)產(chǎn)白蛋白產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張及生產(chǎn)加工工藝效率的提升，國(guó)產(chǎn)白蛋白占比有望提升。圖表17：白蛋白樣本醫(yī)院銷售額逐年增長(zhǎng)（億元）圖表18：人血白蛋白批簽發(fā)量及增速18.3%60.050.040.030.020.010.00.020.0%15.0%10.0%5.0%16.4%40.547.912.7%34.832.230.90.0%-3.9%-5.0%-10.0%2017年2018年2019年2020年2021年白蛋白院內(nèi)銷售額增速資料：米內(nèi)網(wǎng)、中郵證券研究所資料：觀研報(bào)告網(wǎng)、中郵證券研究所131.8凝血因子VIII需求剛性，重組因子新產(chǎn)品陸續(xù)獲批?

目前我國(guó)共獲批上市了3類重組類型凝血因子產(chǎn)品與6類血源類凝血因子產(chǎn)品。其中，人凝血因子Ⅷ（八因子）主要用于防治血友病A，需求具有一定的剛性；目前我國(guó)人均凝血因子VIII的平均用量尚處于較低水平（約0.99IU/人），低于2022年海外平均水平2.71IU/人；此外，八因子在我國(guó)血友病治療市場(chǎng)中滲透率不高，部分血友病患者需求仍未滿足。?

根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，近年來注射用重組人凝血因子Ⅷ在中國(guó)三大終端六大市場(chǎng)均保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，2022年銷售額超過26億元，同比增長(zhǎng)19.3%。目前國(guó)內(nèi)有8家企業(yè)擁有該產(chǎn)品生產(chǎn)批文，包括神州細(xì)胞工程、正大天晴藥業(yè)、成都蓉生藥業(yè)3家國(guó)產(chǎn)企業(yè)；后續(xù)隨著八因子研發(fā)管線的逐步兌現(xiàn)，重組凝血因子類產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模及臨床應(yīng)用有望持續(xù)擴(kuò)張。圖表19：我國(guó)獲批的凝血因子類產(chǎn)品圖表20：我國(guó)部分獲批上市的重組八因子類產(chǎn)品產(chǎn)品名凝血因子VIII產(chǎn)品類型血源類血源類血源類血源類血源類血源類重組類重組類重組類進(jìn)口/國(guó)產(chǎn)國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品名公司名獲批時(shí)間注射用重組人凝血因子VIII成都蓉生2023年9月凝血因子IX國(guó)產(chǎn)注射用重組人將血因子VIII（250IU）正大天晴拜耳2023年8月2023年1月2022年11月2022年7月2021年7月凝血酶原復(fù)合物PCC人纖維蛋白原人凝血酶國(guó)產(chǎn)國(guó)產(chǎn)注射用重組人凝血因子VIII(1000IU/瓶)國(guó)產(chǎn)注射用重組人凝血因子VIII(1000IU/瓶)Wyeth人纖維蛋白粘合劑重組八因子國(guó)產(chǎn)進(jìn)口/國(guó)產(chǎn)進(jìn)口注射用重組人凝血因子VIII(1500IU/瓶)Baxalta神州細(xì)胞重組凝血因子VIIa重組凝血因子IX注射用重組人凝血因子VIII(1000IU/瓶)進(jìn)口資料：NMPA、米內(nèi)網(wǎng)、中郵證券研究所資料：藥融云、米內(nèi)網(wǎng)、中郵證券研究所14二血制品中長(zhǎng)期供需缺口或?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)大152.1我國(guó)漿站數(shù)量以及采漿量均呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)?

我國(guó)2017-2022年漿站數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，圖表21：我國(guó)漿站數(shù)量圖表22：美國(guó)漿站數(shù)量2022年我國(guó)境內(nèi)漿站數(shù)量超300家，同比增速約10%。我國(guó)2017年-2022年采漿量穩(wěn)步增長(zhǎng)，2020年受疫情影響，采漿量有所下降，2021年隨著疫情得到有效控制，采漿量逐漸恢復(fù)到疫情爆發(fā)前的狀態(tài)。?

對(duì)比中美漿站總數(shù)與采漿總量絕對(duì)值水平，我國(guó)目前均低于美國(guó)；中美血液制品在供給側(cè)存在3-5倍差距。如2022年，我國(guó)共有漿站316家，漿站數(shù)量?jī)H為美國(guó)的29%；2021全年采漿量為10181噸，采漿量?jī)H為美國(guó)的23%。核心原因在于漿站設(shè)立資質(zhì)限制、采漿政策監(jiān)管以及人民獻(xiàn)漿意愿等多方面因素影響我國(guó)血漿供給增長(zhǎng)。資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、中郵證券研究所資料：PPTA、中郵證券研究所圖表23：我國(guó)采漿總量圖表24：美國(guó)采漿總量資料：派林生物公司公告、中郵證券研究所資料：PPTA、中郵證券研究所162.2血制品核心產(chǎn)品批發(fā)簽量上行，供給增速穩(wěn)定?

人血白蛋白：我國(guó)2015-2021年人血白蛋白市場(chǎng)整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，人血白蛋白批簽發(fā)量逐年增加，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到11.2%。2020年受到疫情影響，市場(chǎng)規(guī)模有所下降，隨著疫情得到控制和全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，2021年有所回升，同比增速為5.4%。?

靜丙：2017-2020年我國(guó)靜丙批簽發(fā)量呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，增速較快。近年來，由于醫(yī)學(xué)技術(shù)的進(jìn)步以及疫情對(duì)靜丙的需求產(chǎn)生的影響，2020年我國(guó)靜丙批簽發(fā)量達(dá)到1255萬瓶，同比增長(zhǎng)8.4%，2021年受疫情影響增速有所下滑。?

凝血因子：凝血因子批簽發(fā)量整體增速較快，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到16.2%，2021年批簽發(fā)量實(shí)現(xiàn)600.9萬瓶。隨著重組凝血因子產(chǎn)品的研發(fā)及商業(yè)化兌現(xiàn)，由于企業(yè)對(duì)采漿者的補(bǔ)貼力度較大，可能對(duì)傳統(tǒng)凝血因子產(chǎn)品造成一定的結(jié)構(gòu)性沖擊。圖表25：人血白蛋白批簽發(fā)量穩(wěn)定增長(zhǎng)圖表26：靜丙批發(fā)簽量穩(wěn)定增長(zhǎng)圖表27：凝血因子批發(fā)簽量增長(zhǎng)穩(wěn)定資料：觀研報(bào)告網(wǎng)、中郵證券研究所資料：觀研報(bào)告網(wǎng)、中郵證券研究所資料：共研產(chǎn)業(yè)咨詢、中郵證券研究所172.3血制品核心企業(yè)各產(chǎn)品批發(fā)批次穩(wěn)中有升圖表29：重點(diǎn)企業(yè)靜丙季度簽發(fā)批次數(shù)圖表30：重點(diǎn)企業(yè)乙免季度簽發(fā)批次數(shù)圖表28：重點(diǎn)企業(yè)白蛋白季度簽發(fā)批次數(shù)85765432101201008060402009080706050403020100831041056769997726574584354494744425351524135503347453736332927231629282120252228161726262014231611201317181511111129897500000000000002022Q1天壇生物2022Q2華蘭生物2022Q3上海萊士

派林生物2022Q4博雅生物2023Q1衛(wèi)光生物2022Q12022Q2華蘭生物2022Q32022Q4博雅生物2023Q1衛(wèi)光生物2022Q12022Q2天壇生物2022Q3華蘭生物

上海萊士2022Q4衛(wèi)光生物2023Q1天壇生物上海萊士派林生物資料：中檢院、各公司公告、中郵證券研究所資料所：中檢院、各公司公告、中郵證券研究資料：中檢院、各公司公告、中郵證券研究所圖表31：重點(diǎn)企業(yè)破免季度簽發(fā)批次數(shù)圖表32：重點(diǎn)企業(yè)狂免季度簽發(fā)批次數(shù)圖表33：重點(diǎn)企業(yè)八因子季度簽發(fā)批次數(shù)25204018362234181614121083530252015105302015105171620201219191191817777665101065555554447744333

36452222222223331112220000

02022Q1天壇生物00000000000002022Q1天壇生物2022Q2華蘭生物2022Q3上海萊士2022Q4派林生物2023Q1衛(wèi)光生物2022Q2華蘭生物2022Q3上海萊士2022Q4派林生物2023Q1衛(wèi)光生物2022Q1天壇生物2022Q2華蘭生物2022Q3上海萊士2022Q4派林生物2023Q1博雅生物資料：中檢院、各公司公告、中郵證券研究所資料：中檢院、各公司公告、中郵證券研究所資料：中檢院、各公司公告、中郵證券研究所182.4

核心企業(yè)采漿量持續(xù)提升，行業(yè)龍頭供給整體上行圖表34：血制品核心企業(yè)漿站數(shù)及采漿量統(tǒng)計(jì)20184949020195252020202021822022102602023H110276261125322842023E10586漿站總數(shù)在運(yùn)營(yíng)漿站數(shù)在建漿站數(shù)5555058天壇生物華蘭生物上海萊士博雅生物派林生物衛(wèi)光生物244219總采漿量（噸）漿站總數(shù)156825250170625250＞100041401171425250＞100041410180925203532225032在運(yùn)營(yíng)漿站數(shù)在建漿站數(shù)總采漿量（噸）漿站總數(shù)252530072-＞100041＞110042->1300424139242411在運(yùn)營(yíng)漿站數(shù)在建漿站數(shù)414142010總采漿量（噸）漿站總數(shù)118012120123012120＞120013121128014＞140014->運(yùn)營(yíng)漿站數(shù)在建漿站數(shù)131315111總采漿量（噸）漿站總數(shù)35011110372111103782626042027439382153831746038在運(yùn)營(yíng)漿站數(shù)在建漿站數(shù)2728330105總采漿量（噸）漿站總數(shù)在運(yùn)營(yíng)漿站數(shù)在建漿站數(shù)-40087-90088＞8009->10009778899990100000總采漿量（噸）--382447467-480資料：各公司公告、公司年報(bào)、公司半年報(bào)、中郵證券研究所192.5疫情引致企業(yè)庫存消耗，靜丙供需缺口或?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)大?

根據(jù)血制品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2022年Q1~Q2、2023年Q1為新冠感染高發(fā)階段，由于疫情對(duì)靜丙終端需求的提振作用，各血制品企業(yè)季度營(yíng)收增長(zhǎng)率均較大幅度提升。2018年~2022年血制品企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率總體呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)，疫情推動(dòng)靜丙產(chǎn)品需求增長(zhǎng)，引致公司血漿去庫存化，漿站及采漿量相對(duì)穩(wěn)定前提下靜丙供需缺口或?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)大。圖表35：血制品企業(yè)季度營(yíng)收增長(zhǎng)率（%）圖表36：血制品企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率（次）200.00%2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%20222Q1

20222Q2

20222Q3

20222Q4上海萊士

天壇生物

華蘭生物2023Q1衛(wèi)光生物2023Q22023Q320182019天壇生物20202021博雅生物2022博雅生物上海萊士華蘭生物衛(wèi)光生物派林生物資料：iFinD、中郵證券研究所資料：

iFinD

、中郵證券研究所202.6

院內(nèi)/外價(jià)格存在差異，優(yōu)勢(shì)企業(yè)供給院外實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)?

2018-2022年，樣本醫(yī)院靜丙銷售金額呈穩(wěn)定上升態(tài)勢(shì)。2022年院內(nèi)銷售金額為65.8億元。院內(nèi)市場(chǎng)受集采政策影響，價(jià)格穩(wěn)定。而院外市場(chǎng)受供求關(guān)系，價(jià)格波動(dòng)較大，疫情爆發(fā)期間價(jià)格達(dá)到最高點(diǎn)，疫情結(jié)束后，價(jià)格有所回落，但仍比疫情解封前價(jià)格高。?

未來預(yù)計(jì)采漿量占優(yōu)勢(shì)的血制品龍游企業(yè)將有更加充足的靜丙產(chǎn)品供給院外，借助院外高靜丙單價(jià)實(shí)現(xiàn)額外的營(yíng)收增量。圖表37：2022年靜丙樣本醫(yī)院銷售金額為65.8億元圖表38：靜丙院外市場(chǎng)價(jià)格高于院內(nèi)（單位：元/瓶）資料：藥智網(wǎng)、中郵證券研究所資料：中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新促進(jìn)會(huì)、每日經(jīng)濟(jì)新聞、中郵證券研究所（院外終端價(jià)在疫情前后波動(dòng)較大，計(jì)算均值暫無可比意義，上圖僅為概念圖示意）212.7新一代靜丙性能更優(yōu)，商業(yè)化兌現(xiàn)支撐供給尚需時(shí)間?

天壇生物新一代高濃度靜丙上市，與第三代傳統(tǒng)靜丙相比，在病毒滅活和純化工藝上進(jìn)行雙重改進(jìn)，提純時(shí)間更短且可使IgG濃度達(dá)到10%。層析工藝能夠去除血漿中殘留蛋白，減少不良事件的發(fā)生。此外，氨基酸替換原先糖類作為穩(wěn)定劑，能有效降低心腎負(fù)擔(dān)。同時(shí)輸注量的減少對(duì)老人兒童患者更友好。?

其他血制品共正加緊研發(fā)和臨床試驗(yàn)，但目前較難解決靜丙緊平衡趨勢(shì)，未來更多的產(chǎn)品商業(yè)化兌現(xiàn)尚需時(shí)間周期。圖表39：新一代靜丙在產(chǎn)品工藝、質(zhì)量指標(biāo)、臨床使用上都具有優(yōu)勢(shì)圖表40：各公司研究進(jìn)展第三代傳統(tǒng)靜丙第四代層析靜丙病毒去除純化工藝濃度一步低PH孵放低PH孵放病毒滅活+20nm過濾去除公司高濃度研究進(jìn)展產(chǎn)品工藝質(zhì)量指標(biāo)低溫乙醇法低溫乙醇+辛酸沉淀+兩步離子交換層析+親和層析5%10%≥98%氨基酸（甘氨酸）IgG≥95%糖類（蔗糖、麥芽糖）≤35派林生物完成臨床前研究，正申請(qǐng)臨床試驗(yàn)研究穩(wěn)定劑激肽釋放酶原激活劑IgA≤25＜25μg/ml≤1:32＜1mU/ml＜50-200μg/ml≤1:64抗A、抗B血凝素FXIa華蘭生物上海萊士正在III期臨床/安全性SAE高于5%臨床試驗(yàn)SAE發(fā)生率為2.78%用藥后七天內(nèi)PLT首次達(dá)到50*10^9/L的平均時(shí)間為2.2天用藥后七天內(nèi)PLT首次達(dá)到50*10^9/L的平均時(shí)間為3-5天有效性臨床前研制階段輸液時(shí)間縮短一倍，若采用15分鐘速率遞增輸注方案，平均每次輸注時(shí)間可進(jìn)一步縮短溶血事件發(fā)生率顯著且持續(xù)降低住院時(shí)間溶血概率濃度低，大劑量輸注時(shí)間長(zhǎng)臨床使用優(yōu)勢(shì)/博雅生物衛(wèi)光生物臨床試驗(yàn)階段，開展臨床病例受試者入組獲得臨床批準(zhǔn)，啟動(dòng)臨床研究糖類作為穩(wěn)定劑會(huì)增加不耐受的患者及糖尿病、腎功能不全患者發(fā)病風(fēng)險(xiǎn)氨基酸作為穩(wěn)定劑降低了IVIG相關(guān)腎功能障礙和急性心腎危害血栓危害腎衰的潛在風(fēng)險(xiǎn)心酸沉淀和離子交換層析能更有效去除FXIa，降低IVIG輸注后血栓不良反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)/資料：中國(guó)血液制品、靜注人免疫球蛋白分離純化工藝研究（作者：范加金）

、中郵證券研究所資料：各公司公告、中郵證券研究所22三選股思路：開漿站能力強(qiáng)、新產(chǎn)品貢獻(xiàn)、終端覆蓋面廣233.1

股東優(yōu)化已成趨勢(shì)，持續(xù)賦能企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)?

天壇生物、派林生物、博雅生物和衛(wèi)光生物實(shí)際控制人和第一股東都具有國(guó)資背景，與非國(guó)資背景血制品企業(yè)相比，這些企業(yè)在漿站資源的獲取上盡顯優(yōu)勢(shì)，尤其是天壇生物在國(guó)藥集團(tuán)的賦能下，漿站數(shù)量不斷增多，同時(shí)疊加國(guó)資具有并購整合、企業(yè)重組、利用資本市場(chǎng)的豐富經(jīng)驗(yàn)以及管理優(yōu)勢(shì)，國(guó)資背景下的血制品企業(yè)有望快速發(fā)展，在血制品行業(yè)集中度提升的過程中占得先機(jī)。?

2023年12月，海爾擬入主上海萊士成為新實(shí)控人，有望賦能公司在山東省內(nèi)/外新漿站資源的開發(fā)和拓展，公司外延并購能力大幅增強(qiáng)。圖表41：股東優(yōu)化已成趨勢(shì)，持續(xù)為企業(yè)賦能、降本增效圖表42：股東優(yōu)化為血制品公司提升采漿量天壇生物國(guó)藥集團(tuán)2018.9派林生物陜煤集團(tuán)2023.5博雅生物華潤(rùn)集團(tuán)2021.11衛(wèi)光生物國(guó)藥集團(tuán)2023.6實(shí)際控制人第一股東股東性質(zhì)占股比例時(shí)間影響國(guó)資背景入主時(shí)間2018年9月國(guó)中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)

中國(guó)生物技術(shù)股有限公司2021年和2022年新批漿站43個(gè)，漿站數(shù)量得到增長(zhǎng)。天壇生物央企45.64%

藥集團(tuán)成為實(shí)際控制人份有限公司2018年57個(gè)

2023年上半年

2021年14個(gè)

2021年上半年9入主前漿站數(shù)量陜西省人民政派林生物

府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)2023年5月陜（在營(yíng)49）

38個(gè)（在營(yíng)31）

（在營(yíng)13）2022年850噸，個(gè)共青城勝幫英豪投資合伙企業(yè)地方國(guó)企民營(yíng)20.99%

煤集團(tuán)成為實(shí)

解決內(nèi)部矛盾，降本增效。2018年1568噸際控制人20009月安康入主前采漿量2023年上半年

2021年420噸

2022年467噸550噸近年來，采漿量、漿站數(shù)和品種數(shù)并未得到明顯增長(zhǎng)。華蘭生物安康安康17.90%

成為實(shí)際控制2023H1102個(gè)（運(yùn)營(yíng)76）2022年2035噸，2023年H11125噸2023年H1人和第一股東入主后采漿站變化入住后采漿量暫無披露14個(gè)（在營(yíng)13）2022年暫無披露漿站和采漿量并未得到增長(zhǎng)，進(jìn)口人白雖然有穩(wěn)定的渠道，但是隨著其他企業(yè)產(chǎn)能增加，未來優(yōu)勢(shì)會(huì)縮小。2023年12月，26.20%

海爾集團(tuán)擬成為新的實(shí)控人上海萊士徐俊Grifols外資央企439噸2023年H1215噸2024年有望達(dá)到16個(gè)，預(yù)計(jì)暫無披露暫無披露2021年11月華潤(rùn)醫(yī)藥成為實(shí)際控制人和第一股東積極在漿站資源上拓展，例如與廣東丹霞合作，提升漿站運(yùn)營(yíng)管理能力和創(chuàng)新研發(fā)能力。中國(guó)華潤(rùn)有限

華潤(rùn)醫(yī)藥控股有博雅生物29.28%公司限公司預(yù)計(jì)陜西省內(nèi)新

內(nèi)生漿站新增深圳市光明區(qū)

深圳市光明區(qū)國(guó)衛(wèi)光生物

國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督

有資產(chǎn)監(jiān)督管理

地方國(guó)企2023年6月，國(guó)藥集團(tuán)欲收購遠(yuǎn)期新增漿站規(guī)劃暫無披露暫無披露增5個(gè)漿站16個(gè)（共30個(gè)），外延合作17個(gè)（丹霞）65.25%

自上市開始

衛(wèi)光生物，國(guó)藥集團(tuán)血制品版圖進(jìn)一步擴(kuò)大39.03%

自上市開始

博暉創(chuàng)新目前處于虧損狀態(tài)管理局杜江濤局杜江濤博輝創(chuàng)新資料民營(yíng)：iFinD、各公司公告、中郵證券研究所資料：各公司公告、中郵證券研究所243.2選股思路一：開漿站能力強(qiáng)?

從總漿站數(shù)量來看，排名前三的企業(yè)分別是天壇生物（102個(gè)）、上海萊士（42個(gè)）和派林生物（38個(gè)）。上海萊士2017年血漿站就有39個(gè)，近幾年漿站數(shù)量并未有所增長(zhǎng)。反觀天壇生物，在2018年國(guó)藥集團(tuán)成為實(shí)際控制人后，2021年和2022年新增漿站數(shù)量分別為21個(gè)和22個(gè)，央企入主為企業(yè)帶來了漿站資源的迅速增長(zhǎng)。而派林生物在2020年收購派斯菲科和2021年與新疆德源達(dá)成協(xié)議，漿站數(shù)量一躍成為國(guó)內(nèi)第三。圖表43：?jiǎn)尾蓾{站數(shù)量前三的企業(yè)分別為天壇生物、上海萊士、派林生物天壇生物派林生物華蘭生物上海萊士39博雅生物10衛(wèi)光生物博暉創(chuàng)新2017201855（運(yùn)營(yíng)47）57（運(yùn)營(yíng)49）58（運(yùn)營(yíng)52）61（運(yùn)營(yíng)55）82（運(yùn)營(yíng)58）13(運(yùn)營(yíng)11）13(運(yùn)營(yíng)11）13(運(yùn)營(yíng)11）32（運(yùn)營(yíng)21）38（運(yùn)營(yíng)27）2477888991125411211201925254112112020411311202125411412142022102（運(yùn)營(yíng)60）

38（運(yùn)營(yíng)28）102（運(yùn)營(yíng)76）

38（運(yùn)營(yíng)31）32（運(yùn)營(yíng)25）32（運(yùn)營(yíng)28）41142023H1421423（運(yùn)營(yíng)15）資料：公司公告、中郵證券研究所253.2選股思路一：開漿站能力強(qiáng)?

從采漿量來看，2022年總采漿量排名前三的是天壇生物（2035噸），上海萊士（1400噸）和華蘭生物（1100噸），2022年單站采漿量排名前三的是華蘭生物（59噸）、衛(wèi)光生物（51.9噸）、和上海萊士（34.1噸）。漿站數(shù)量是采漿量的重要決定因素，除此之外，漿站管理能力、宣傳程度和服務(wù)水平都影響著采漿量的規(guī)模。圖表44：2022年采漿量前三分別是天壇生物、上海萊士和華蘭生物圖表45：2022年單站采漿量排名前三分別是衛(wèi)光生物、華蘭生物和上海萊士單站平均采漿量（單位：噸）采漿量（單位：噸）70250060504030201002000150010005000天壇生物派林生物華蘭生物上海萊士2019

2020博雅生物衛(wèi)光生物2022博暉創(chuàng)新天壇生物

派林生物

華蘭生物

上海萊士

博雅生物

衛(wèi)光生物

博暉創(chuàng)新2017

2018

2019

2020

2021

2022201720182021資料：各公司公告、中郵證券研究所資料：各公司公告、中郵證券研究所（注：?jiǎn)握酒骄蓾{量=采漿量/采漿數(shù)）263.2選股思路一：開漿站能力強(qiáng)?

從采漿站區(qū)域分布來看，采漿站數(shù)量越多，分布區(qū)域越廣，同時(shí)也具有很明顯的地域?qū)傩?，例如天壇生物四川漿站數(shù)量多，派林生物的主陣地在黑龍江和廣東，華蘭生物漿站主要集中于廣西和重慶。血制品行業(yè)被國(guó)家強(qiáng)監(jiān)管，同時(shí)又具有國(guó)家安全屬性，漿站的獲批取決于當(dāng)?shù)卣?guī)劃，具有央企和國(guó)資背景的企業(yè)在爭(zhēng)取漿站時(shí)具有優(yōu)勢(shì)。?

國(guó)資入主將賦能血制品企業(yè)漿站資源擴(kuò)展。以天壇生物為例，2018年9月國(guó)藥集團(tuán)入主前，公司擁有采漿站57個(gè)（在營(yíng)49個(gè)），截至2023年H1公司已擁有102個(gè)采漿站，其中在運(yùn)營(yíng)漿站為76個(gè)，增長(zhǎng)迅猛。圖表46：血制品企業(yè)采漿站區(qū)域性質(zhì)明顯公司地區(qū)四川、湖北、甘肅、江西、山西、寧夏、山東、江蘇、湖南、云南、貴州、福建、吉林等16個(gè)省市（黑龍江、廣東、山西、廣西、新疆、四川6個(gè)省天壇生物派林生物華蘭生物上海萊士博雅生物衛(wèi)光生物博暉創(chuàng)新泰邦生物博暉創(chuàng)新）廣西、重慶、河南、貴州4個(gè)省廣西、湖南、海南、陜西、安徽、廣東、內(nèi)蒙、浙江、湖北、江西、山東11個(gè)?。ń?、廣東、江蘇、四川、北京、山西及海南7個(gè)省市廣東、廣西、海南3?。V東、河北、云南、內(nèi)蒙古4個(gè)省市山東、廣西、貴州、河北、海南、重慶6個(gè)省市廣東、河北、云南、內(nèi)蒙古4個(gè)省市資料：各公司公告、中郵證券研究所273.3選股思路二：經(jīng)營(yíng)效率高圖表47：上海萊士營(yíng)業(yè)收入最高圖表48：上海萊士扣非后歸母凈利潤(rùn)最高扣非后歸母凈利潤(rùn)（單位：百萬元）營(yíng)業(yè)收入（單位：百萬元）200070006000500040003000200010000150010005000?

從營(yíng)業(yè)收入和扣非后歸母凈利潤(rùn)等盈利水平來看，血制品企業(yè)盈利能力較好，但是各公司盈利能力不同，上海萊士、華蘭生物和博雅生物盈利水平較好，天壇生物、派林生物、衛(wèi)光生物和博暉創(chuàng)新有較大的成長(zhǎng)空間，其中表現(xiàn)最為亮眼的是上海萊士，主要系于靜丙和進(jìn)口人蛋白產(chǎn)品利潤(rùn)高。此外，博暉創(chuàng)新由于子公司中科生物處于停產(chǎn)狀態(tài)，造成大幅虧損。-5002017

2018

2019

2020

2021

2022

2023H12017

2018

2019

2020

2021

2022

2023H1資料：iFinD、中郵證券研究所資料：

iFinD、中郵證券研究所圖表49：華蘭生物毛利率最高圖表50：華蘭生物凈利率最高毛利率（單位：%）凈利率（單位：%）80%100.0%70%60%50%40%30%20%10%0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023H12017

2018

2019

2020

2021

2022

2023H128：iFinD、中郵證券研究所資料：

iFinD、中郵證券研究所資料3.3選股思路二：經(jīng)營(yíng)效率高?

從毛利率水平看，小品種毛利率高于靜丙，靜丙毛利率略高于人血白蛋白。每個(gè)公司由于經(jīng)營(yíng)策略的不同導(dǎo)致毛利率不同，博雅生物毛利率最高，其次是華蘭生物。圖表51：博雅生物和華蘭生物血制品毛利率較高天壇生物40.2派林生物13.7華蘭生物39.1上海萊士59.4博雅生物21.9衛(wèi)光生物7.4博暉創(chuàng)新8.12023Q1-3營(yíng)業(yè)收入（億元）2023H1營(yíng)業(yè)收入（億元）2022營(yíng)業(yè)收入（億元）血液制品毛利率（%）26.97.115.939.015.44.65.342.648.48%24.148.83%45.153.72%65.742.62%27.669.11%6.740.09%8.064.75%（人白經(jīng)銷業(yè)務(wù)9.22%）人血白蛋白進(jìn)口白蛋白靜注人免疫球蛋白狂犬病人免疫球蛋白破傷風(fēng)免疫球蛋白人纖維蛋白原44.22%52.49%44.58%36.72%26.77%28.34%19.88%56.58%2023H146.07%56.42%66.83%37.00%63.82%47.63%62.03%76.06%其他血液制品血液制品毛利率（%）68.41%49.00%52.29%52.30%84.95%44.39%52.13%70.53%64.29%（人白經(jīng)銷業(yè)務(wù)10.24%）35.23%31.64%人血白蛋白49.82%41.34%24.96%4.60%進(jìn)口白蛋白靜注人免疫球蛋白狂犬病人免疫球蛋白破傷風(fēng)免疫球蛋白人纖維蛋白原25.12%57.91%202252.01%66.93%24.72%64.78%49.53%56.07%78.19%其他血液制品55.23%85.21%資料：iFinD、中郵證券研究所293.3選股思路二：經(jīng)營(yíng)效率高圖表52：華蘭生物、上海萊士總市值較高圖表53：天壇生物投漿量最高投漿量（單位：噸）區(qū)間平均總市值(單位：百萬元）25001000008000060000400002000002000150010005000?

天壇生物、華蘭生物、上海萊士總市值較高，單位噸漿利潤(rùn)上海萊士和華蘭生物較高，而噸漿市值最高的是博雅生物。而采漿量決定公司的規(guī)模，天壇生物和派林生物擁有較高的采漿量，市值有較大的成長(zhǎng)空間。天壇生物派林生物華蘭生物上海萊士博雅生物衛(wèi)光生物博暉創(chuàng)新2018

2019

2020

2021

2022

2023H12018

2019

2020

2021

2022

2023H1資料：各公司公告、中郵證券研究所（注：投漿量=（去年采資料：iFinD、中郵證券研究所漿量+今年投漿量）/2）圖表54：上海萊士噸漿利潤(rùn)最高圖表55：博雅生物噸漿市值最高市值/投漿量（單位：百萬元/噸）噸漿利潤(rùn)（萬元/噸）150100806040200100500天壇生物

派林生物

華蘭生物

上海萊士

博雅生物

衛(wèi)光生物天壇生物

派林生物

華蘭生物

上海萊士

博雅生物

衛(wèi)光生物

博暉創(chuàng)新2018

2019

2020

2021

20222018

2019

2020

2021

2022

2023H1資料：iFinD、各公司公告、中郵證券研究所資料：iFinD、各公司公告、中郵證券研究所303.3選股思路二：經(jīng)營(yíng)效率高圖表56：各血制品上市公司銷售費(fèi)用（億元）圖表57：各血制品上市公司銷售費(fèi)用率（%）12.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0010.008.006.004.002.000.000.002018華蘭生物201920202021派林生物2022衛(wèi)光生物2023Q1~Q3201820192020202120222023Q1~Q3天壇生物上海萊士博雅生物華蘭生物天壇生物上海萊士派林生物博雅生物衛(wèi)光生物資料：iFinD、中郵證券研究所資料：

iFinD、中郵證券研究所圖表58：2022年各血制品上市公司銷售人員數(shù)量（人）圖表59：2022年各血制品上市公司銷售人均創(chuàng)收（億元）0.40衛(wèi)光生物博雅生物派林生物上海萊士天壇生物華蘭生物0.350.300.250.200.150.100.050.00華蘭生物天壇生物上海萊士派林生物博雅生物衛(wèi)光生物050100150200250300350資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所313.4選股思路三：新產(chǎn)品增量?

從產(chǎn)品品種看，天壇生物、派林生物、華蘭生物和上海萊士品種數(shù)在10種以上，其中天壇生物最多，為14種。品種數(shù)越多代表著技術(shù)工藝越先進(jìn)，同時(shí)小品種利潤(rùn)高，也意味著盈利水平越高。頭部血制品企業(yè)產(chǎn)品數(shù)相差不大，并且隨著研發(fā)投入的增加，血制品種類數(shù)有望增加。圖表60：天壇生物在產(chǎn)品品種上種類最多，為14種圖表61：上海萊士和華蘭生物擁有較多的高附加值產(chǎn)品天壇生物派林生物

華蘭生物上海萊士博雅生物衛(wèi)光生物

博暉創(chuàng)新人血白蛋白人血白蛋白（凍干劑型）靜注人免疫球蛋白靜注人免疫球蛋白（凍干劑型）高純靜丙（10%）人免疫球蛋白乙型肝炎人免疫球蛋白乙型肝炎人免疫球蛋白（凍干劑型）有有有有有有有有有有有有有天壇生物

派林生物

華蘭生物

上海萊士

博雅生物

衛(wèi)光生物

博輝創(chuàng)新有有有有有有201720181214141414141461111111111111111111111111212777889999999996667777有有有有有有有有有有有有有有有有620196有靜注乙型肝炎人免疫球蛋白破傷風(fēng)人免疫球蛋白狂犬病人免疫球蛋白組織胺人免疫球蛋白人凝血因子VIII人纖維蛋白原人纖維蛋白膠人凝血酶原復(fù)合物外用凍干人凝血酶人凝血酶人纖維蛋白粘合劑總數(shù)有有有202010101011有有有有有有有有有有有有有有有2021有有有有有有有有有有有有2022有有有有有2023H1有有12141111997資料：各公司公告、中郵證券研究所資料：各公司公告、中郵證券研究所32四受益標(biāo)的33受益標(biāo)的及盈利預(yù)測(cè)圖表62：受益標(biāo)的EPSPE證券代碼證券簡(jiǎn)稱投資評(píng)級(jí)收盤價(jià)總市值2023E0.680.790.351.020.980.822024E0.830.930.381.191.131.052023E42.6125.8320.9330.5731.6331.212024E34.8921.8419.5126.3727.2524.38600161.SH002007.SZ002252.SZ300294.SZ002880.SZ000403.SZ天壇生物華蘭生物上海萊士博雅生物衛(wèi)光生物派林生物未評(píng)級(jí)未評(píng)級(jí)買入28.8920.377.35476.1372.5488.4157.770.1未評(píng)級(jí)未評(píng)級(jí)買入31.2730.926.4192.5資料：iFinD，中郵證券研究所（注：除派林生物、上海萊士外，未評(píng)級(jí)公司盈利預(yù)測(cè)來自iFinD機(jī)構(gòu)一致預(yù)測(cè)，收盤價(jià)日期為2024年1月11日）34持續(xù)推薦：派林生物?

派林生物主營(yíng)血液制品生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白(pH4)、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破傷風(fēng)人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白。?

我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素包含以下幾個(gè)方面：?

第一、隨著陜煤集團(tuán)入主，帶來陜西省及沿長(zhǎng)江省份新開漿站資源，公司漿站數(shù)量有望快速提升。?

第二，在存量漿站，隨著獻(xiàn)血人群數(shù)量提升，單采漿站采漿量逐年增長(zhǎng)。?

第三，公司高附加值新產(chǎn)品數(shù)量增加，如廣東雙林人凝血酶原復(fù)合物上市、派斯菲科人凝血酶原復(fù)合物未來申請(qǐng)上市，高附加值產(chǎn)品的持續(xù)推出，有望帶來公司整體毛利率提升。?

第四，陜煤集團(tuán)入主后，有望通過公司內(nèi)部治理，提升公司運(yùn)營(yíng)效率，降低各項(xiàng)費(fèi)用率，帶來凈利潤(rùn)水平的提升。?

自2023年初放開后，漿站采血業(yè)務(wù)全面恢復(fù)，疊加新建漿站的投產(chǎn)，假設(shè)2023-2025年公司采漿量分別達(dá)到1102噸、1249噸、1353噸，噸漿收入恢復(fù)至2022年之前水平，預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入分別為24.5/29.5/33.9億元，歸母凈利潤(rùn)分別為6.0/7.7/9.4億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.82/1.05/1.28元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為31.21/24.38/20.04倍。我們選取了同為生物制品的天壇生物、上海萊士、博雅生物和華蘭生物作為對(duì)比公司，預(yù)計(jì)2023-2025年公司估值與同類公司相比有一定優(yōu)勢(shì)?？紤]到公司未來漿站資源、采漿量有較大提升空間，新產(chǎn)品逐步落地，公司有望躋身國(guó)內(nèi)血制品行業(yè)第一梯隊(duì)。35建議關(guān)注：上海萊士?

上海萊士專業(yè)從事血液制品，疫苗、診斷試劑及檢測(cè)器具生產(chǎn)和銷售并提供檢測(cè)服務(wù)，主要產(chǎn)品包括人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白(pH4)、人凝血因子VIII、人凝血酶原復(fù)合物、人纖維蛋白原、凍干人凝血酶、外用凍干纖維蛋白粘合劑，是國(guó)內(nèi)同行業(yè)中血漿綜合利用率較高、產(chǎn)品種類較齊全、結(jié)構(gòu)合理的血液制品生產(chǎn)企業(yè)之一。?

公司業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素涉及以下幾個(gè)方面：?

第一，基立福股權(quán)轉(zhuǎn)讓終落地，海爾集團(tuán)將成公司實(shí)控人。2023年12月29日，上海萊士大股東Grifols,

S.A.（基立福）與海爾集團(tuán)簽署《戰(zhàn)略合作及股份購買協(xié)議》，海爾集團(tuán)擬收購基立福持有的公司13.29億股股份（占公司總股本的20.00%）成為公司新的實(shí)際控制人。?

第二，與基立福代理深度長(zhǎng)期綁定，合作范圍有望延伸至生物科學(xué)及診斷領(lǐng)域。2021年1月上海萊士與基立福簽訂《獨(dú)家代理協(xié)議》，以獨(dú)家經(jīng)銷商的身份代理銷售基立福國(guó)際的人血白蛋白、阿白素和血漿蛋白等產(chǎn)品；本次股份轉(zhuǎn)讓后上海萊士對(duì)該協(xié)議再次續(xù)延十年的權(quán)利，同時(shí)對(duì)該等基立?；蜿P(guān)聯(lián)方血液產(chǎn)品在中國(guó)獨(dú)家經(jīng)銷的優(yōu)先報(bào)價(jià)權(quán)；公司代理業(yè)務(wù)有望穩(wěn)健、提速發(fā)展。?

第三，公司血制品業(yè)務(wù)基礎(chǔ)扎實(shí)，盈利能力有望持續(xù)優(yōu)化。公司采漿量與噸漿利潤(rùn)居行業(yè)前列，上海萊士盈利能力較優(yōu)；2022年上海萊士全年采漿量突破1400噸，在行業(yè)中位居前列，截止2022年僅天壇生物、上海萊士、華蘭生物單年采漿量突破1000噸。?

我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為23.3/25.0/30.3億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.35/0.38/0.46元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為20.93/19.51/16.10倍，考慮到海爾集團(tuán)有望帶來潛在漿站資源，公司采漿量預(yù)計(jì)進(jìn)一步提升，高毛利凝血因子類產(chǎn)品不斷拓展，與基立福代理白蛋白業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?，有望帶?dòng)公司價(jià)值進(jìn)一步提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。36建議關(guān)注：天壇生物?

天壇生物主營(yíng)業(yè)務(wù)為血液制品的研發(fā)、制造、銷售及咨詢服務(wù)，公司擁有成都蓉生、蘭州血制、上海血制、武漢血制、貴州血制五家血液制品生產(chǎn)企業(yè)。目前，公司在全國(guó)十四個(gè)省、擁有50余個(gè)單采血漿采集基地，血液制品生產(chǎn)用健康人血漿的釆集規(guī)模處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位，擁有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅷ三大類產(chǎn)品72個(gè)產(chǎn)品生產(chǎn)文號(hào)。天壇生物旗下成都蓉生自主研發(fā)的注射用重組人凝血因子Ⅷ，獲得了國(guó)家食藥監(jiān)總局頒發(fā)的臨床試驗(yàn)批件，重組血制產(chǎn)品的研發(fā)實(shí)現(xiàn)零的突破。?

公司業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素涉及以下幾個(gè)方面：?

第