亞朵酒店-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：中高端酒店領(lǐng)軍成長(zhǎng)加速正當(dāng)時(shí)

證券研究報(bào)告酒店餐飲2023年11月14日亞朵(ATAT.O

)深度報(bào)告：稀缺中高端領(lǐng)軍者，成長(zhǎng)加速正當(dāng)時(shí)評(píng)級(jí)：買入(維持)最近一年走勢(shì)預(yù)測(cè)指標(biāo)202222632023E39662024E50752025E6424營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)亞朵納斯達(dá)克指數(shù)1.38355.37%9875.27%64027.96%92026.58%12321.05790.73230.40670.0811-0.2446-24.50%0.25552.06%1.6443.81%2.3533.94%3.158.19%166.8341.0121.7027.4534.82%28.8930.1813.9850.5633.37%20.0920.1110.9233.8830.89%15.0013.908.63P/EP/BP/SEV/EBITDA24.46資料：Wind資訊、國(guó)海證券研究所

(財(cái)務(wù)指標(biāo)貨幣為人民幣，市場(chǎng)指標(biāo)貨幣為美元，11月13相較納斯達(dá)克指數(shù)表現(xiàn)日匯率：1USD=7.2928CNY）表現(xiàn)1M3M12M相關(guān)報(bào)告亞朵7.3%2.7%-6.9%-0.1%45.5%23.0%《——亞朵（ATAT）2023Q2業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：收入業(yè)績(jī)超預(yù)期，收入RevPAR全年指引上調(diào)（買入）*酒店餐飲*蘆冠宇》——2023-08-20納斯達(dá)克指數(shù)表現(xiàn)2核心提要?中高端酒店賽道從1到10，確定性強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)型與中端酒店競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)在于產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化可復(fù)制，已初步形成少數(shù)龍頭品牌壟斷的局面，小品牌突圍難，紅海特征明顯。當(dāng)下時(shí)點(diǎn)看，行業(yè)供需升級(jí)帶來內(nèi)在價(jià)值提升，中高端酒店為最佳賽道，支撐新一輪開店，目前處于發(fā)展早期，彈性與空間俱佳，中高端賽道正處于從1到N的階段，賠率不低，勝率高。?稀缺成熟中高端龍頭，投資回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)控制同樣優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。?提價(jià)能力強(qiáng)：亞朵中高端起步早，發(fā)展過程中打磨出高品質(zhì)的產(chǎn)品服務(wù)，積累了較高的消費(fèi)者認(rèn)可度與市場(chǎng)聲譽(yù)。疫情期間入住率穩(wěn)健，疫后復(fù)蘇階段產(chǎn)品服務(wù)升級(jí)持續(xù)提價(jià)帶來高彈性。??品牌導(dǎo)流能力強(qiáng)：亞朵A-card會(huì)員體系完善，會(huì)員權(quán)益與多元化生活場(chǎng)景深度結(jié)合，2022年會(huì)員復(fù)購(gòu)率高達(dá)58.3%，品牌對(duì)門店的引流能力強(qiáng)，有效降低OTA傭金費(fèi)率，增強(qiáng)單店盈利能力，從而提升單店投資回報(bào)率與勝率。稀缺的中高端成熟單店模型：經(jīng)測(cè)算，亞朵3.5的初始單房投資與運(yùn)營(yíng)成本相對(duì)低，加盟單店投資回收期約3.7年，優(yōu)于其他中高端競(jìng)品。單店投資回報(bào)表現(xiàn)優(yōu)秀，投資成功率高，是目前中高端賽道中少有的已被市場(chǎng)驗(yàn)證的好模型。開店中老加盟商的占比自1/3提升至40%，加盟商認(rèn)可度高。?未來增長(zhǎng)于確定性強(qiáng)的開店以及強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張的零售業(yè)務(wù)。?開店：預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)2000家好店，預(yù)計(jì)2023-2025年每年新開280/360/430家店，門店年化增速30%。我們根據(jù)不同線級(jí)城市的商圈數(shù)并對(duì)亞朵酒店理想的商圈覆蓋率進(jìn)行合理預(yù)估，預(yù)計(jì)當(dāng)前仍有77.31%潛在開店空間，預(yù)計(jì)2024/2025年門店數(shù)量上限可達(dá)2680/3500家。亞朵堅(jiān)持在二線及以上城市耕耘，目前模型已基本成熟且廣為驗(yàn)證，得到市場(chǎng)認(rèn)可，進(jìn)入1→N的快速?gòu)?fù)制階段，確定性強(qiáng)。?零售：近年發(fā)展迅猛，構(gòu)建第二增長(zhǎng)曲線。公司于業(yè)內(nèi)首創(chuàng)場(chǎng)景零售業(yè)務(wù)，將購(gòu)物作為客戶入住體驗(yàn)的一部分，有效推動(dòng)轉(zhuǎn)化及復(fù)購(gòu)的同時(shí)強(qiáng)化生活方式品牌文化。2019-2022年，

零售業(yè)務(wù)GMV/收入的年化增速分別為57.5%/58.6%。?盈利預(yù)測(cè)與投資建議：亞朵為國(guó)內(nèi)中高端酒店龍頭之一，旗下酒店品牌覆蓋從中端至豪華的4個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，2021年中高端酒店客房數(shù)市占率位居國(guó)內(nèi)第一，2023-2025年，公司加速拓店，計(jì)劃將酒店總數(shù)拓展至2000家，成長(zhǎng)性斜率有望提升。隨著疫后商旅需求與出行意愿逐步恢復(fù)，行業(yè)周期向上，門店經(jīng)營(yíng)情況迎來改善，公司業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步釋放。我們預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.7/50.8/64.2億元，歸母凈利潤(rùn)6.4/9.2/12.3億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)估值28.89/20.09/15.00

xPE。維持“買入”評(píng)級(jí)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；出行意愿恢復(fù)不及預(yù)期；拓店不及預(yù)期；門店擴(kuò)張加速下管控風(fēng)險(xiǎn)提升；測(cè)算僅供參考，

以公司實(shí)際披露為準(zhǔn)。3目錄1.

中高端酒店投資彈性空間俱佳，從1到N確定性強(qiáng)..............................................................51.1

步出疫情陰霾，酒店行業(yè)周期向上....................................................................................61.2

酒店行業(yè)成長(zhǎng)性

于價(jià)值提升，產(chǎn)品升級(jí)是做大蛋糕的重要方式...............................73.

稀缺成熟中高端模型，投資回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)控制同樣優(yōu)秀...........................................................

193.1提價(jià)能力強(qiáng)：3.2導(dǎo)流能力強(qiáng)：于高品質(zhì)產(chǎn)品服務(wù)，表現(xiàn)于疫情期間穩(wěn)健疫后復(fù)蘇高彈性.............20于高品質(zhì)產(chǎn)品服務(wù)，表現(xiàn)于高會(huì)員忠誠(chéng)度與復(fù)購(gòu)率.........................241.3

經(jīng)濟(jì)型酒店利潤(rùn)空間縮減，中高端酒店優(yōu)勢(shì)漸顯.............................................................91.4

商旅市場(chǎng)廣闊，商務(wù)生活化等個(gè)性需求逐漸興起...........................................................101.5

居民旅游需求轉(zhuǎn)變，旅游消費(fèi)持續(xù)升級(jí)..........................................................................113.3投資回報(bào)表現(xiàn)優(yōu)于其他中高端競(jìng)品：亞朵3.5

vs

桔子水晶

vs

希爾頓歡朋....................263.4稀缺的成熟中高端產(chǎn)品模型，加盟商認(rèn)可度高.................................................................274.優(yōu)秀產(chǎn)品模型快速?gòu)?fù)制，品牌成長(zhǎng)空間廣闊.............................................................................284.1

開店目標(biāo)：兩千好店新三年戰(zhàn)略啟航，成長(zhǎng)性斜率迎來提升..............................................294.2

開店空間廣闊：當(dāng)前有77%的潛在開店空間，預(yù)計(jì)2025年開店可達(dá)3500家........................304.3

亞朵開店已過0-1艱難前期，正迎1-N高勝率階段.................................................................314.4

多品牌適配不同需求不同市場(chǎng)，開店空間具備相當(dāng)潛力.....................................................324.5

場(chǎng)景零售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，打造亞朵特色生活方式品牌.........................................................332.

中高端連鎖酒店龍頭，經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)彈性足.....................................................................

....122.1

中高端連鎖酒店龍頭，始于住宿的生活方式品牌集團(tuán)...................................................

132.2

創(chuàng)始人王海軍為實(shí)控人，攜程為第四大股東...................................................................142.3

管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，員工職能清晰..................................................................................152.4

收入業(yè)績(jī)：疫情期間經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，疫后高彈性復(fù)蘇...........................................................162.5

經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：RevPAR業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，疫情期間展現(xiàn)強(qiáng)大韌性.................................................185.

盈利預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)提示...................................................................................................................3541.

中高端酒店投資彈性空間俱佳，從1到N確定性強(qiáng)51.1步出疫情陰霾，酒店行業(yè)周期向上?

中國(guó)酒店業(yè)呈明顯周期性，本質(zhì)是供需關(guān)系的變化，核心指標(biāo)為OCC的波動(dòng)。由于酒店業(yè)成本費(fèi)用端相對(duì)剛性，酒店收入周期在很大程度上決定了酒店業(yè)績(jī)周期。同時(shí)，酒店建設(shè)存在較長(zhǎng)周期，在一段時(shí)間內(nèi)，供給端通常相對(duì)穩(wěn)定，因而供需關(guān)系的變化通常主要由需求端即OCC的變化所致。?

2019年已至本輪周期底部，新冠疫情的爆發(fā)使得處于衰退期末尾的酒店業(yè)雪上加霜。復(fù)盤國(guó)內(nèi)酒店近十年周期，2011Q3-2014Q4處于下行周期，2015Q1-2018Q3處于上行周期，第一輪周期共經(jīng)歷7年；由于中美導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，

2018Q4行業(yè)進(jìn)入衰退期，2019Q4新冠疫情全面爆發(fā)，令處于衰退期末尾的酒店業(yè)雪上加霜，于2020Q1達(dá)到11年以來歷史的最低點(diǎn)。?

隨著疫情管控措施進(jìn)一步優(yōu)化，商旅需求與出行意愿逐步復(fù)蘇，行業(yè)周期有望持續(xù)向上。全國(guó)各地防疫的逐步放開帶動(dòng)出行管控措施進(jìn)一步優(yōu)化，2022年12月出行意愿初見恢復(fù)跡象，總客運(yùn)量恢復(fù)至2019年同期的26.9%，環(huán)比上升2.31pct。隨著居民對(duì)疫情風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂得到緩解，出行的復(fù)蘇趨勢(shì)也將帶動(dòng)新一輪的行業(yè)上行周期。圖表：中國(guó)酒店業(yè)周期性明顯圖表：中國(guó)酒店業(yè)處于新一輪向上周期圖表：疫后出行恢復(fù)（相對(duì)2019年同期）星級(jí)飯店:平均出租率:同比星級(jí)飯店:平均出租率:同比總客運(yùn)量恢復(fù)度客運(yùn)量恢復(fù)度：公路客運(yùn)量恢復(fù)度：鐵路6%4%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-20%-40%-60%-80%下行期上行期下行期上行期6資料：Wind，國(guó)海證券研究所1.2酒店行業(yè)成長(zhǎng)性

于價(jià)值提升，產(chǎn)品升級(jí)是做大蛋糕的重要方式??酒店行業(yè)的成長(zhǎng)性體現(xiàn)于開店，需求端升級(jí)對(duì)產(chǎn)品提出了更高要求，基于供需矛盾下終端發(fā)生升級(jí)。于供需升級(jí)與行業(yè)內(nèi)在價(jià)值持續(xù)提升。終端升級(jí)是酒店業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的趨勢(shì)所在，供需調(diào)整是終端升級(jí)最本質(zhì)的原因，復(fù)盤酒店二十年：經(jīng)濟(jì)型開拓連鎖酒店市場(chǎng)，中端升級(jí)體現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值提升。我國(guó)酒店業(yè)自21世紀(jì)初開始發(fā)展，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與商旅需求日益旺盛，原先以招待所+五星級(jí)酒店的供給格局無(wú)法滿足需求，2000年經(jīng)濟(jì)型酒店以其標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品與適中的價(jià)格得到市場(chǎng)青睞，由此連鎖酒店市場(chǎng)開始發(fā)展。經(jīng)過10年發(fā)展，經(jīng)濟(jì)型酒店市場(chǎng)接近飽和，入住率與開店速度迎來明顯拐點(diǎn)，供給端房?jī)r(jià)增長(zhǎng)停滯+運(yùn)營(yíng)成本上漲擠壓產(chǎn)品盈利空間，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)型酒店向中端酒店轉(zhuǎn)型，2010年開始迎來中端酒店潮。圖表：中國(guó)酒店行業(yè)二十年：經(jīng)濟(jì)型與中端酒店陸續(xù)成立經(jīng)

濟(jì)

型199319961999200220032004200520062008201020132014中

高

端7資料：各公司官網(wǎng)，立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)海證券研究所1.2酒店行業(yè)成長(zhǎng)性

于價(jià)值提升，產(chǎn)品升級(jí)是做大蛋糕的重要方式?

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)型與中端格局基本初步成熟，突圍難度高。經(jīng)濟(jì)型與中端酒店競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)在于產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化可復(fù)制，已初步形成少數(shù)龍頭品牌壟斷的局面，小品牌突圍難，紅海特征明顯。2022年，經(jīng)濟(jì)型與中端酒店CR10分別為57.48%/72.17%，遠(yuǎn)高于高端酒店的34.59%。?

當(dāng)前中高端藍(lán)海廣闊，為當(dāng)前增速最快的賽道，投資彈性與空間俱佳。中高端酒店通過提供更高品質(zhì)的產(chǎn)品與服務(wù)打破房?jī)r(jià)停滯不前的僵局，有效促進(jìn)行業(yè)利潤(rùn)持續(xù)提升，為加盟商帶來更優(yōu)秀的投資回報(bào)，支撐下一階段開店。目前，中高端酒店仍處競(jìng)爭(zhēng)早期，由于消費(fèi)者對(duì)中高端產(chǎn)品要求個(gè)性化相對(duì)較高，尚無(wú)品牌形成絕對(duì)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)與競(jìng)爭(zhēng)壁壘，發(fā)展空間仍廣闊。據(jù)Frost

&

Sullivan，2016-2021年，我國(guó)中高端酒店數(shù)與客房數(shù)在所有檔次酒店中增長(zhǎng)最快，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為35.6%/28.5%，遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)型的10.7%/11.0%，以及中端的29.7%/26.6%。圖表：經(jīng)濟(jì)型、中端酒店CR10遠(yuǎn)高于高端酒店，突圍難度大（%）圖表：經(jīng)濟(jì)型與中端連鎖酒店增速放緩，中高端引領(lǐng)增長(zhǎng)（百萬(wàn)家，%）高端酒店中端酒店經(jīng)濟(jì)型酒店經(jīng)濟(jì)型中端中高端6543210YOY_經(jīng)濟(jì)型YOY_中端YOY_中高端70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019202020212017201820192020202120228資料：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，盈蝶咨詢，公司招股書，

Frost

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Sullivan，國(guó)海證券研究所1.3經(jīng)濟(jì)型酒店利潤(rùn)空間縮減，中高端酒店優(yōu)勢(shì)漸顯?

租金與人工成本上升加重酒店經(jīng)營(yíng)壓力。2013-2021年主要城市平均辦公租金CAGR為2.04%，2011-2021年住宿和餐飲業(yè)平均工資CAGR為6.07%。在供給端租金與人工成本大幅提升的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)型酒店價(jià)格增長(zhǎng)停滯，2011-2021年CAGR僅為0.07%，酒店投資回報(bào)壓力逐漸變大。?

主流供需變化下，酒店模型必須進(jìn)行升級(jí)轉(zhuǎn)型以改善投資回報(bào)率，中高端酒店迎來發(fā)展機(jī)會(huì)。①經(jīng)濟(jì)型與中檔酒店消費(fèi)人群大多追求性價(jià)比以及最基礎(chǔ)的住宿服務(wù)，產(chǎn)品高度標(biāo)準(zhǔn)化，同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，RevPAR提升空間小，運(yùn)營(yíng)成本把控成為門店經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)型與中端酒店市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，疊加租金與人工成本增長(zhǎng)的雙重壓力，經(jīng)濟(jì)型與中端酒店盈利空間被壓縮。?

②中高端酒店為消費(fèi)者提供優(yōu)良硬件設(shè)施與周到服務(wù)體驗(yàn)，更重視消費(fèi)者個(gè)性化需求，盡管運(yùn)營(yíng)成本比經(jīng)濟(jì)型酒店略有提升，但相較全服務(wù)式的高端及奢華酒店更低。同時(shí)在收入方面，據(jù)中國(guó)飯店協(xié)會(huì)與Frost

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Sullivan統(tǒng)計(jì)，2016-2021年五星級(jí)酒店總收入的年均增長(zhǎng)率為-6.3%，而中高端酒店2021年總收入達(dá)659億元，已超過2019年水平，年均增長(zhǎng)率達(dá)27.6%，中高端酒店?duì)I收韌性更強(qiáng)。隨著疫情形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)中高端酒店更能夠把握機(jī)遇，迎風(fēng)而上。圖表：人工成本與租金成本較房?jī)r(jià)上漲更快圖表：經(jīng)濟(jì)型酒店房?jī)r(jià)增速放緩圖表：五星級(jí)酒店收入增長(zhǎng)停滯總收入（億元）YOY7%6%5%4%3%2%1%0%經(jīng)濟(jì)型酒店平均房?jī)r(jià)（元）YOY6.07%15515014514013513012512011515%10%5%900800700600500400300200100020%10%0%2.04%0%-10%-20%-30%-40%-50%0.07%-5%-10%-15%-20%住辦經(jīng)（宿（年公濟(jì)和租型餐金酒飲（店業(yè)平平均年均房）工）價(jià)資年2013

2014

2015

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2014

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2016

2017

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2019

2020

2021）9資料：Wind，公司招股書，F(xiàn)rost

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Sullivan，中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，盈蝶咨詢，財(cái)政部，國(guó)海證券研究所1.4商旅市場(chǎng)廣闊，商務(wù)生活化等個(gè)性需求逐漸興起?

商務(wù)活動(dòng)日益頻繁。商務(wù)旅行是推動(dòng)酒店行業(yè)發(fā)展的重要原因之一，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，2006-2019年國(guó)內(nèi)商務(wù)旅行次數(shù)CAGR約為10.3%。國(guó)內(nèi)防疫放開與經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇將進(jìn)一步帶動(dòng)商務(wù)出行需求的增長(zhǎng)，助力中高端酒店市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張。?

商務(wù)住宿需求生活化，商旅客群逐漸青睞中高端酒店。消費(fèi)者逐漸看重酒店提供的生活方式，酒店正在被商旅消費(fèi)者視為休閑和社交的生活空間。商務(wù)客群成為中高端酒店越來越重要的需求，根據(jù)攜程發(fā)布的《2021-2022商旅管理市場(chǎng)白皮書》，2019-2021年中高端酒店在商旅人群中的預(yù)訂量占比逐年提高，并且在各線城市均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。?

差標(biāo)提升促進(jìn)商旅市場(chǎng)增長(zhǎng)。據(jù)財(cái)政部，2006-2016年全國(guó)公務(wù)人員差旅住宿費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，各職級(jí)平均差旅費(fèi)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)6.4%。目前沿用了2016年的標(biāo)準(zhǔn)，各級(jí)機(jī)關(guān)工作人員差旅住宿費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)在400-1000元范圍內(nèi)，旺季可上浮至470-1100元左右，而中高端酒店均價(jià)為250-800元，符合差旅報(bào)銷標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，全球商旅協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2021年中國(guó)商務(wù)旅行支出增長(zhǎng)率超預(yù)期，強(qiáng)勁恢復(fù)至31.7%，是全球增長(zhǎng)率的2倍以上；攜程預(yù)計(jì)在2024年，中國(guó)商旅市場(chǎng)有望恢復(fù)并反超疫情前水平。圖表：國(guó)內(nèi)商旅市場(chǎng)逐年擴(kuò)張圖表：中央和國(guó)家機(jī)關(guān)工作人員差旅住宿費(fèi)變化（元）

圖表：中央和國(guó)家機(jī)關(guān)工作人員赴地方差旅住宿費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)明細(xì)表國(guó)內(nèi)商務(wù)旅行次數(shù)（百萬(wàn)次）yoy部級(jí)司局級(jí)其他人員1,6001,4001,2001,00080020%18%16%14%12%10%8%120010008006004002000元/人/天住宿費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)旺季上浮價(jià)區(qū)域部級(jí)

司局級(jí)

其他人員部級(jí)司局級(jí)

其他人員全國(guó)平均

9605686506004906005004205005003504003501120-687-477-北京上海大連三亞拉薩11001100800---6006%960120012005907207504204805304004%10008002002%00%20062013201610資料：Wind、中國(guó)政府網(wǎng)、新華網(wǎng)、財(cái)政部、歐睿數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)海證券研究所1.5居民旅游需求轉(zhuǎn)變，旅游消費(fèi)持續(xù)升級(jí)?

出游人次持續(xù)提升。不考慮疫情影響，2019年國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)達(dá)60余億人次，2015-2019年國(guó)內(nèi)旅游人次CAGR約10.8%，管控放開后居民積壓的出行需求得到釋放，出游人次恢復(fù)可期。?

旅游意愿與支出隨可支配收入而提升。從旅游支出看，2010-2019年國(guó)內(nèi)居民人均旅游消費(fèi)由598元上升至953元。從旅游意愿看，2019年國(guó)內(nèi)人均出游次數(shù)僅4.3次/年，美國(guó)同期為7.1次/年，與兩國(guó)的可支配收入差距基本匹配。2014-2019年國(guó)內(nèi)人均可支配收入增速始終領(lǐng)先人均旅游花費(fèi)增速5-7pct左右，在生活水平提高后，人們?cè)诼糜畏矫嬖敢馔度敫?，居民可支配收入的增加為旅游消費(fèi)增長(zhǎng)提供有力支撐。?

旅游支出結(jié)構(gòu)有所改變，體驗(yàn)式消費(fèi)占比逐漸提升。消費(fèi)者以前更加喜歡買紀(jì)念品等實(shí)物類型的消費(fèi)，對(duì)酒店服務(wù)需求較為基礎(chǔ)；隨著旅游消費(fèi)的升級(jí)，消費(fèi)者現(xiàn)在越來越注重旅游體驗(yàn)，愿意為體驗(yàn)買單，進(jìn)而提升對(duì)酒店品質(zhì)與附加服務(wù)的追求。具有故事性、彰顯價(jià)值觀、美好高顏值的創(chuàng)新性產(chǎn)品越來越受歡迎。同時(shí)，追求個(gè)性、重視體驗(yàn)消費(fèi)的Z世代群體走向主流，對(duì)升級(jí)傳統(tǒng)文旅業(yè)態(tài)、創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)方式、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)朝向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變提出了更高要求，將推動(dòng)大眾市場(chǎng)的文旅消費(fèi)需求逐漸從低層次朝著高品質(zhì)和多樣化方向轉(zhuǎn)變。圖表：國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)增長(zhǎng)圖表：2019年中美人均出游次數(shù)(右)與可支配收入(左)差距基本匹配圖表：國(guó)內(nèi)旅游意愿與消費(fèi)逐年上升人均旅游次數(shù)YOY:人均可支配收入YOY:人均旅游花費(fèi)國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)（萬(wàn)人次）YOY人均可支配收入（元）人均出游次數(shù)4.5412%10%8%700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000030%25%20%15%10%5%400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000087654321073.534.32.526%1.514%2%0.500%0%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019中國(guó)美國(guó)20142015201620172018201911資料：同花順、Wind、新浪財(cái)經(jīng)、國(guó)海證券研究所2.

中高端連鎖酒店龍頭，經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)彈性足122.1中高端連鎖酒店龍頭，始于住宿的生活方式品牌集團(tuán)?

亞朵集團(tuán)是始于住宿的生活方式品牌集團(tuán)，「中國(guó)體驗(yàn)」倡導(dǎo)者。亞朵成立于2013年，同年7月，首家亞朵酒店于西安開業(yè)。2016年公司于業(yè)內(nèi)首創(chuàng)IP酒店模式迅速形成極具特色的品牌標(biāo)簽，先后與吳、知乎等頭部IP展開合作。同年，公司在以中高端為主力的基礎(chǔ)上，自主孵化定位中端的輕居酒店與定位高端的S酒店。2020年9月，新品牌Z

Hotel、亞朵X酒店開業(yè)；2021年6月首家主打豪華生活方式的酒店

A.T.House在上海開業(yè)，品牌矩陣得到進(jìn)一步完善。?

中高端連鎖酒店客房規(guī)模居行業(yè)之首。經(jīng)過近十年的沉淀與發(fā)展，亞朵持續(xù)擴(kuò)張，已成長(zhǎng)為中高端連鎖酒店的龍頭品牌。據(jù)Frost

&

Sullivan，2021年亞朵共擁有7.42萬(wàn)間客房，占據(jù)中高端酒店市場(chǎng)的10.10%，位居行業(yè)之首。截至2022年12月31日，亞朵酒店網(wǎng)絡(luò)覆蓋了遍布中國(guó)163個(gè)城市的932家酒店，共計(jì)10.8萬(wàn)間酒店客房。圖表：亞朵集團(tuán)發(fā)展歷程圖表：國(guó)內(nèi)中高端酒店市場(chǎng)占有率客房總數(shù)排名酒店集團(tuán)市場(chǎng)份額2013.2上海亞朵商業(yè)管理（集團(tuán)）成立2013.7首家亞朵酒店于西安開業(yè)（萬(wàn)間）新品牌Z

Hotel、亞朵X酒店開業(yè)，進(jìn)一步豐富中高端品牌矩陣會(huì)員數(shù)達(dá)到1000萬(wàn)亞朵123457.4210.10%9.40%公司A公司B公司C公司D6.955.878.00%2013201620172018202020213.975.40%29.74.00%首家亞朵輕居酒店于成都開業(yè)TOP5其他中高端酒店整體27.1846.6573.8336.90%63.10%100.00%開啟AT-LAB(亞朵實(shí)驗(yàn)室)戰(zhàn)略首家主打豪華生活方式的酒店A.T.

House在上海開業(yè)第一家IP酒店亞朵吳酒店開業(yè)攜手騰訊云推出實(shí)驗(yàn)項(xiàng)目智能體驗(yàn)房亞朵S酒店于杭州開業(yè)開業(yè)資料高端客房：數(shù)據(jù)截止至2021年，僅統(tǒng)計(jì)中國(guó)區(qū)中13資料：企查查，官方公眾號(hào)亞朵ATOUR，公司招股說明書，

Frost

&Sullivan，國(guó)海證券研究所2.2創(chuàng)始人王海軍為實(shí)控人，攜程為第四大股東?

創(chuàng)始人王海軍為公司實(shí)控人，持有30.7%股份。截至2023年5月，公司創(chuàng)始人王海軍通過A、B類股票共持有公司30.7%控制權(quán)，為公司第一大股東，其中B類股票一股擁有10票投票權(quán)，折算后王海軍擁有公司74%的投票權(quán)。?

股權(quán)集中度高，攜程為第四大股東。公司前四大股東持股比例合計(jì)約90%，股權(quán)集中。5%以上股東包括君聯(lián)資本、Diviner、攜程旅游、GLV

控股，其中第四大股東為攜程子公司，持有公司14.2%股份，有望借助股東資源助力發(fā)展。2022年11月IPO資金主要用于酒店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張、開發(fā)酒店產(chǎn)品服務(wù)、加強(qiáng)IT基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)。圖表：股權(quán)結(jié)構(gòu)（股東信息截至2023年5月，子公司截至2022年末）2022

11

IPO圖表：

年

月募資用途（萬(wàn)美元，

）%王海軍（創(chuàng)始人）君聯(lián)資本Diviner攜程旅游（新加坡）GLV

控股募資用途募資金額占比30.7%29.1%15.5%14.2%5.3%酒店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張開發(fā)多元酒店產(chǎn)品服務(wù)組合加強(qiáng)IT基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)選擇性戰(zhàn)略收購(gòu)補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金145830%上海亞朵商業(yè)管理(集團(tuán))有限公司145897230%20%10%10%100%信息技術(shù)服務(wù)（3家）上海承朵信息科技北京承朵數(shù)據(jù)科技上海站旺金融信息服務(wù)投資管理（2家）上海輕居投資管理亞朵酒店（香港）控股有限公司零售管理（5家）上海閃快信息科技上海來朵信息科技上海匠朵信息科技上海印朵文化傳播共語(yǔ)(上海)文化傳播酒店管理（18家）西安佳朵酒店管理亞朵（天津）酒店管理杭州安朵酒店管理上海舟朵酒店管理486486旅行社經(jīng)營(yíng)（1家）亞朵(上海)旅行社物業(yè)管理（2家）北京悅朵物業(yè)管理悅朵

(上海)公寓管理合計(jì)486014資料：公司公告，Wind，國(guó)海證券研究所（注：股東信息截至2023年5月，子公司信息截至2022年末）2.3管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，員工職能清晰?

管理層擁有多年酒店行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。創(chuàng)始人王海軍先生早在2001年就進(jìn)入了快捷酒店行業(yè)，曾在如家、漢庭酒店，華住集團(tuán)先后擔(dān)任高管，有著豐富的酒店管理知識(shí)與運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)；核心管理團(tuán)隊(duì)均有超過10年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在酒店開發(fā)運(yùn)營(yíng)、推廣營(yíng)銷、企業(yè)財(cái)務(wù)、法務(wù)等領(lǐng)域形成較為完善的專業(yè)團(tuán)隊(duì)。?

員工職能清晰。截至2022年12月31日，公司員工3255名，其中，酒店管理業(yè)務(wù)員工占比約85%，與基本酒店結(jié)構(gòu)相匹配。圖表：公司主要管理團(tuán)隊(duì)深耕酒店行業(yè)（截至2023年11月）圖表：不同職能的員工數(shù)量及占比（截至2022

12

31日）年月高管職位年齡履歷加入時(shí)間員工數(shù)（人）占比（%）85.19%原華住執(zhí)行副總裁曾就職于如家、錦江之星豐富酒店開發(fā)管理經(jīng)驗(yàn)3000250020001500100050090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%王海軍創(chuàng)始人CEO462013曾任華住集團(tuán)有限公司的酒店經(jīng)理和區(qū)域經(jīng)理豐富的酒店開發(fā)和管理經(jīng)驗(yàn)張迅陸宏聯(lián)席首席運(yùn)營(yíng)官524720132019董事、高級(jí)副總裁負(fù)責(zé)公司企業(yè)戰(zhàn)略、內(nèi)控和投資者關(guān)系曾任ST三五、中際旭創(chuàng)、高瀾股份董秘曾于TANSH環(huán)球食品集團(tuán)有限公司擔(dān)任多個(gè)職位王壽東吳健鋒聯(lián)席首席財(cái)務(wù)官聯(lián)席首席財(cái)務(wù)官4520212023曾任職于百思買商業(yè)（上海）股份有限公司及大眾運(yùn)輸（集團(tuán)）股份有限公司的財(cái)務(wù)部。曾任職于瑞銀證券有限公司投資銀行部。曾在招銀國(guó)際金融有限公司擔(dān)任董事總經(jīng)理、投資銀行業(yè)務(wù)管理委員會(huì)成員和企業(yè)融資部消費(fèi)部門主管。5.84%3.01%2.27%2.06%1.63%0-10%董事、首席合規(guī)官超十年法律經(jīng)驗(yàn)，專長(zhǎng)企業(yè)融資、風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管合規(guī)高麗君陳剛394320132018聯(lián)席首席運(yùn)營(yíng)官曾任住友酒店集團(tuán)副總裁15資料：公司招股書，同花順ifind，公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所2.4收入業(yè)績(jī)：疫情期間經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，疫后高彈性復(fù)蘇?

疫情沖擊下公司經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)，疫后恢復(fù)良好。2020年新冠疫情爆發(fā)，酒店板塊整體大幅下滑，但公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

15.67

億元，與疫情前基本持平。2021年，疫情形勢(shì)有所平息，客流整體回暖，公司收入與利潤(rùn)迅速反彈，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.48億元，同比增長(zhǎng)37%，歸母凈利潤(rùn)1.40億元，同比增長(zhǎng)269.28%。?

分業(yè)務(wù)：加盟酒店貢獻(xiàn)主要收入，零售業(yè)務(wù)打造第二增長(zhǎng)曲線。公司營(yíng)業(yè)收入由加盟店管理加盟費(fèi)用、直營(yíng)店客房餐飲收入以及零售產(chǎn)品收入和會(huì)員費(fèi)構(gòu)成。其中，加盟酒店為營(yíng)業(yè)收入的主要，2019-2022年收入平均占比超57%；場(chǎng)景零售業(yè)務(wù)對(duì)主營(yíng)收入貢獻(xiàn)迅速提升，從2019年的7%提升至2022年的15%，有望成為公司的第二增長(zhǎng)曲線。圖表：分業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入及整體營(yíng)收增速（億元，同比YOY%）圖表：歸母凈利潤(rùn)及其增速（億元，同比YOY%）加盟酒店收入自營(yíng)酒店收入零售及其他收入整體營(yíng)收YOY歸母凈利潤(rùn)YOY1.61.41.21.00.80.60.40.20.0300%250%200%150%100%50%25201510540%35%30%25%20%15%10%5%0%0%-50%20192020202120220-5%201920202021202216資料：公司招股書，公司公告，國(guó)海證券研究所2.4盈利能力：加盟與零售推動(dòng)毛利率穩(wěn)步提升，費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定?

加盟店與零售業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶動(dòng)綜合毛利率顯著提升。公司的加盟與零售業(yè)務(wù)毛利率均有穩(wěn)定提升，其中加盟毛利率主要是得益于品牌議價(jià)能力的提升。公司直營(yíng)酒店自2020年以來穩(wěn)定于33家的規(guī)模，加盟與零售業(yè)務(wù)對(duì)收入的貢獻(xiàn)日益提升，整體毛利率之而穩(wěn)步增長(zhǎng)，自2019年的24.77%提升至2022年的30.18%。?

整體費(fèi)用率穩(wěn)中有進(jìn)，疫后盈利能力迅速反彈。公司開店持續(xù)加速，開發(fā)團(tuán)隊(duì)與銷售人員規(guī)模隨之?dāng)U張，銷售與管理費(fèi)用率有所提升。為進(jìn)一步提升門店運(yùn)營(yíng)效率并賦能渠道擴(kuò)張，公司持續(xù)提升CRS、PMS、云設(shè)施的研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用率有一定提升。期間費(fèi)用率增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，疫后公司得益于業(yè)務(wù)復(fù)蘇與毛利率的顯著修復(fù)，公司歸母凈利率有所反彈。圖表：分業(yè)務(wù)及整體毛利率（%）圖表：費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定（

）%圖表：歸母凈利率有所提升（

）%整體毛利率直營(yíng)毛利率加盟毛利率零售毛利率歸母凈利率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率8%7%6%5%4%3%2%1%0%50%40%30%20%10%0%18%16%14%12%10%8%15.47%6.8%4.3%4.1%9.18%5.78%2.43%8.82%8.39%6.36%2.93%2.7%20206%4.83%1.87%4.53%2.15%4%20192020202120222%-10%-20%0%201920202021202220192021202217資料：公司招股書，公司公告，國(guó)海證券研究所2.5經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：RevPAR業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，疫情期間展現(xiàn)強(qiáng)大韌性?受益于高ADR，RevPAR處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。2022年，亞朵RevPAR為261元/間夜，明顯優(yōu)于其他品牌，錦江/華住/首旅（中高端）分別為134、196、129元/間夜。領(lǐng)先的RevPAR

于高ADR，2022年，亞朵ADR約391元/間夜，遠(yuǎn)高于錦江/華住/首旅（中高端）

的246、301、241元/間夜。亞朵精耕中高端酒店市場(chǎng)，產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量好品控穩(wěn)定，溢價(jià)能力強(qiáng)；門店分布于消費(fèi)力更強(qiáng)的一二線城市，可支撐更高房?jī)r(jià)。?疫情期間OCC堅(jiān)挺，恢復(fù)較可比品牌更迅速，展現(xiàn)強(qiáng)大經(jīng)營(yíng)韌性。疫情緩解以來，亞朵RevPAR恢復(fù)情況明顯優(yōu)于其他集團(tuán)的中高端品牌，2020Q1-2022Q4，亞朵RevPAR平均恢復(fù)度約82%，同期錦江/華住/首旅（中高端）約74%/77%/61%。強(qiáng)韌性主要于堅(jiān)挺的入住率，2020Q1-2022Q4，亞朵入住率平均恢復(fù)度約88%，同期錦江/華住/首旅（中高端）約80%/82%/76%。受迅速反彈的OCC驅(qū)動(dòng)，亞朵RevPAR具備強(qiáng)勁的復(fù)蘇能力，2023Q1-2，亞朵入住率與RevPAR均率先恢復(fù)超疫前。圖表：OCC（%）圖表：ADR（元/間夜）圖表：RevPAR

（元/間夜）亞朵錦江（中端）華?。ㄖ懈叨耍┦茁茫ㄖ懈叨耍﹣喍溴\江（中端）華?。ㄖ懈叨耍┦茁茫ㄖ懈叨耍﹣喍溴\江（中端）華住（中高端）首旅（中高端）5004003002004003002001000100%80%60%40%20%圖表：ADR恢復(fù)度（%，相較2019）圖表：RevPAR恢復(fù)度（%，相較2019）圖表：OCC恢復(fù)度（%，相較2019）亞朵錦江（中端）華?。ㄖ懈叨耍┦茁茫ㄖ懈叨耍﹣喍溴\江（中端）華?。ㄖ懈叨耍┦茁茫ㄖ懈叨耍﹣喍溴\江（中端）華住（中高端）首旅（中高端）120%100%80%120%100%80%120%100%80%60%40%20%60%40%60%18資料：公司招股書，各公司公告，國(guó)海證券研究所3.

稀缺成熟中高端龍頭，投資回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)控制同樣優(yōu)秀193.1

提價(jià)能力強(qiáng)：于高品質(zhì)產(chǎn)品服務(wù)，表現(xiàn)于疫情期間穩(wěn)健疫后復(fù)蘇高彈性?高品質(zhì)的產(chǎn)品服務(wù)帶來經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，疫情期間展現(xiàn)強(qiáng)韌性，疫后復(fù)蘇實(shí)現(xiàn)高彈性，為此消費(fèi)者愿意付出溢價(jià)，亞朵提價(jià)能力更強(qiáng)。疫情三年，亞朵RevPAR恢復(fù)度明顯優(yōu)于其他集團(tuán)的中高端品牌，亞朵RevPAR平均恢復(fù)度約82%，高于錦江/華住/首旅（中高端）的74%/77%/61%；疫后階段，亞朵高彈性復(fù)蘇，2023H1的恢復(fù)度約117%，高于錦江/華住/首旅（中高端）的93%/112%/91%。我們選取維也納國(guó)際、首旅和頤、華住桔子水晶三個(gè)中高端品牌的價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，在同等級(jí)城市中亞朵整體房?jī)r(jià)相對(duì)更高，價(jià)格帶處于主流中高端品牌與五星級(jí)酒店之間且相對(duì)更寬。?五星級(jí)酒店可作為中高端酒店的價(jià)格提升天花板，目前國(guó)內(nèi)中高端酒店房?jī)r(jià)約為五星級(jí)酒店的53%。據(jù)文旅部，全國(guó)整體中高端酒店ADR約328元/間夜，為五星級(jí)酒店的53%。整體看，亞朵提價(jià)的上限普遍認(rèn)為在五星級(jí)酒店的價(jià)格，且目前亞朵已在部分城市商圈達(dá)成了五星級(jí)甚至超越五星級(jí)酒店價(jià)格的水平，提價(jià)空間仍大。圖表：亞朵整體房?jī)r(jià)相對(duì)更高，價(jià)格帶處于主流中高端品牌與五星級(jí)酒店之間且相對(duì)更寬圖表：亞朵RevPAR恢復(fù)優(yōu)于其他集團(tuán)的中高端酒店（%，相較2019）336376395五星級(jí)18458亞朵錦江（中端）華?。ㄖ懈叨耍┦茁茫ㄖ懈叨耍﹣喍?38120%100%80%60%40%20%一線桔子水晶和頤666670339230維也納國(guó)際544285283五星級(jí)4323亞朵桔子水晶598新一線354和頤562255223375359維也納國(guó)際圖表：目前國(guó)內(nèi)中高端酒店房?jī)r(jià)約為五星級(jí)酒店的53%304285五星級(jí)2538中高端五星級(jí)占比（右軸）亞朵49811001000900800700600500400300200100062%70%60%50%40%30%20%10%0%二線341桔子水晶36848453%51%51%257259和頤維也納368527490309五星級(jí)1031408三線及以下303朵369328347桔子447270頤307212納261全國(guó)北京上海廣東200

250

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100050001000020資料：攜程旅行，公司招股書，各公司公告，Wind，國(guó)海證券研究所3.1.1提價(jià)能力強(qiáng)之產(chǎn)品好：產(chǎn)品品質(zhì)為硬實(shí)力，且不同門店品控穩(wěn)定?亞朵堅(jiān)持立客戶之本，以高品質(zhì)產(chǎn)品供給為基礎(chǔ)。1）硬件設(shè)施進(jìn)行年輕化、智能化升級(jí)，房間整體裝修時(shí)尚簡(jiǎn)約，配備了手機(jī)投屏、機(jī)器人送餐等智能設(shè)備；2）床墊、枕頭、床上四件套等貼身產(chǎn)品品質(zhì)追求極致化，為客戶提供最佳睡眠體驗(yàn)；3）為產(chǎn)品賦予更多內(nèi)容，在酒店內(nèi)提供諸如圖書館、健身房、茶室、影音等主題空間，并推出了一系列聯(lián)名IP酒店；4）從衛(wèi)生、隱私等方面推進(jìn)安心工程，保障顧客最基礎(chǔ)且最重視的需求。?亞朵各門店之間質(zhì)量可保持相對(duì)穩(wěn)定，普遍得到較高的市場(chǎng)認(rèn)可度。我們從攜程網(wǎng)中選取了部分不同線級(jí)的城市，統(tǒng)計(jì)亞朵、全季、維也納國(guó)際在當(dāng)?shù)亻T店的評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)，整體看，亞朵的評(píng)分均值較全季、維也納國(guó)際更高，且標(biāo)準(zhǔn)差較全季、維也納國(guó)際更低。硬件產(chǎn)品升級(jí)貼身產(chǎn)品的極致產(chǎn)品賦予內(nèi)容做安心工程圖表：亞朵、全季、維也納國(guó)際品牌門店在部分城市的評(píng)分均值圖表：亞朵、全季、維也納國(guó)際品牌門店在部分城市的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)差亞朵全季維也納國(guó)際亞朵全季維也納國(guó)際4.94.84.74.64.54.44.325%20%15%10%5%0%上海北京杭州南京成都貴陽(yáng)蘭州福州南通上海北京杭州南京成都貴陽(yáng)蘭州福州南通21資料：公司招股書，攜程網(wǎng)，國(guó)海證券研究所3.1.2提價(jià)能力強(qiáng)之服務(wù)好：雙店長(zhǎng)總領(lǐng)，五大服務(wù)方法論漸成體系?

亞朵將品牌的文化理念內(nèi)化于流程、制度與體系，“雙店長(zhǎng)”的組織架構(gòu)是最重要的保障?？偛繛槊恳粋€(gè)酒店派去兩個(gè)店長(zhǎng)：總經(jīng)理（縣長(zhǎng)）與HR負(fù)責(zé)人（政委）。其中總經(jīng)理負(fù)責(zé)酒店日常運(yùn)營(yíng)與管理事務(wù)，HR負(fù)責(zé)人承擔(dān)酒店人員招聘與管理事務(wù)。亞朵將品牌文化與組織架構(gòu)融合，為完善的服務(wù)體系構(gòu)建奠定了最堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，業(yè)務(wù)的長(zhǎng)足發(fā)展可期。?

亞朵服務(wù)以峰終觸點(diǎn)為底層理論，深度細(xì)化運(yùn)營(yíng)、服務(wù)與管理顆粒度，有效提升客戶體驗(yàn)感。峰終觸點(diǎn)理論認(rèn)為人對(duì)一段體驗(yàn)產(chǎn)生完美評(píng)價(jià)通常于過程中的最強(qiáng)體驗(yàn)以及結(jié)束前的最終體驗(yàn)。據(jù)此，亞朵將門店從預(yù)定到退房的運(yùn)營(yíng)全流程細(xì)分為17個(gè)服務(wù)觸點(diǎn)，為用戶提供了遠(yuǎn)超同行的入住體驗(yàn)，根據(jù)Brand

Wisdom調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，亞朵在17個(gè)觸點(diǎn)中均獲得行業(yè)最高的用戶好評(píng)率。圖表：基于峰終與觸點(diǎn)理論，亞朵門店運(yùn)營(yíng)全流程細(xì)化為17個(gè)服務(wù)觸點(diǎn)資料：公司招股書223.1.2提價(jià)能力強(qiáng)之服務(wù)好：雙店長(zhǎng)總領(lǐng)，五大服務(wù)方法論漸成體系?

亞朵堅(jiān)持以服務(wù)作為單點(diǎn)突破，涵蓋峰終觸點(diǎn)、服務(wù)產(chǎn)品化、標(biāo)準(zhǔn)個(gè)性化、全員授權(quán)、行為反饋的監(jiān)督閉環(huán)等重要服務(wù)機(jī)制，協(xié)同效應(yīng)明顯。圖表：五大服務(wù)方法論漸成體系底層理論終端服務(wù)設(shè)計(jì)終端服務(wù)供給前線員工培養(yǎng)后方管理監(jiān)督復(fù)盤在客人旅途疲憊進(jìn)入酒店時(shí)，工作人員會(huì)為顧客奉上一杯70度的溫茶，消除路途浮躁根據(jù)不同地域特別設(shè)計(jì)當(dāng)?shù)靥厣脑琰c(diǎn)；此外工作人員還會(huì)為提早離開的顧客打包好早點(diǎn)每個(gè)酒店都有一個(gè)小保溫箱，儲(chǔ)存40℃溫水，為離店顧客提供更溫暖舒心的體驗(yàn)感酒店倉(cāng)庫(kù)按照一定配運(yùn)營(yíng)人員有一定自主決定權(quán)，以滿足客戶的額外需求或緊急問題，有效培養(yǎng)員工的主人翁意識(shí)與品牌歸屬感，是亞朵前線服務(wù)品質(zhì)最重要的體現(xiàn)。每一位亞朵的總經(jīng)理，每天早晚6點(diǎn)鐘會(huì)收到一份好評(píng)、差評(píng)單。出現(xiàn)差評(píng)的門店總經(jīng)理要復(fù)盤原因并思考如何整改。比準(zhǔn)備26個(gè)字母拖鞋手寫歡迎卡細(xì)分為8-10個(gè)刻度批量準(zhǔn)備初見·熱茶峰值·屬地早餐終值·暖心水把握三個(gè)黃金時(shí)刻標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)準(zhǔn)個(gè)性化個(gè)性化服務(wù)前線自主權(quán)體驗(yàn)監(jiān)督峰終與觸點(diǎn)理論行為反饋的監(jiān)督閉環(huán)用標(biāo)準(zhǔn)化的體系去滿足每一類客群的個(gè)性化需要從17個(gè)基本服務(wù)觸點(diǎn)出發(fā)服務(wù)產(chǎn)品化全員授權(quán)形成四五十個(gè)服務(wù)產(chǎn)品個(gè)性化服務(wù)敢于

→

善于

→

樂于差評(píng)不過夜鉑金會(huì)員入住酒店時(shí)，會(huì)收到繡有姓氏字母的定制拖鞋每位工作人員都有500元額度（或一天房費(fèi)）任何客人的問題、差評(píng)，當(dāng)天就要都解決到位，基本在事情發(fā)生后的2—3個(gè)小時(shí)內(nèi)把問題解決掉。基礎(chǔ)級(jí)服務(wù)定制級(jí)服務(wù)第一時(shí)間有決心、有勇氣、有資源去解決每位用戶反饋問題時(shí)所提出的合理需求按顧客提出的需要把服務(wù)定制好，這個(gè)服務(wù)需要顧客額外付費(fèi)或通過積分兌換根據(jù)顧客的需要，做出個(gè)性化的產(chǎn)品，對(duì)顧客有分層，如金卡、鉑金人人可以享用不同客人入住均可以接收到自己喜歡的歡迎卡23資料：公司招股書3.2導(dǎo)流能力強(qiáng)：

于高品質(zhì)產(chǎn)品服務(wù)，表現(xiàn)于高會(huì)員忠誠(chéng)度與復(fù)購(gòu)率?

亞朵的A-Card會(huì)員基數(shù)迅速提升，其中以年輕客群為主。截至2023年6月30日，亞朵酒店已經(jīng)積累了超過4400萬(wàn)注冊(cè)個(gè)人會(huì)員。2016至2021年，亞朵會(huì)員數(shù)量高速增長(zhǎng)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為48.7%，其中，具備強(qiáng)大消費(fèi)能力、認(rèn)可高質(zhì)量定制服務(wù)的年輕客群增長(zhǎng)最快，2016-2021年30歲以下會(huì)員的復(fù)合年增長(zhǎng)率為83.9%。?

依托強(qiáng)大的會(huì)員體系，公司自有客源占比達(dá)77%。導(dǎo)流是酒店品牌對(duì)加盟商最核心的賦能能力，是保障產(chǎn)品收益下限的重要因素。會(huì)員復(fù)購(gòu)率高意味著較強(qiáng)的導(dǎo)流能力，有效降低OTA傭金率，而提升投資回報(bào)率與成功概率。

2019-2022年，公司直銷渠道客源占比分別為77.2%/79.9%/77.4%/80%。?

會(huì)員忠誠(chéng)度與粘性強(qiáng)，留存率與復(fù)購(gòu)率較高且持續(xù)提升。2019-2021年的會(huì)員留存率（上一年度會(huì)員在本年度至少預(yù)訂一次客房的比例）分別為14.8%/19.4%/21.7%，

2020-2022年會(huì)員復(fù)購(gòu)率（同年第二次預(yù)訂的會(huì)員比例）為48.7%/52.8%/58.3%。圖表：2022年自有客源比例達(dá)80%圖表：會(huì)員留存率不斷提升圖表：會(huì)員復(fù)購(gòu)率不斷提升會(huì)員留存率直銷占比25%20%15%10%5%會(huì)員復(fù)購(gòu)率80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.60.50.40.30.20.1058.3%52.8%79.90%80.00%77.20%77.40%21.7%202119.4%48.7%14.8%0%20192020202120222019202020202021202224資料：公司招股書，公司公告，公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所3.2導(dǎo)流能力強(qiáng)：與多元化生活場(chǎng)景結(jié)合，A-Card會(huì)員價(jià)值更具競(jìng)爭(zhēng)力?亞朵A-Card會(huì)員權(quán)益跳出傳統(tǒng)酒店場(chǎng)景，延伸至出行、閱讀、會(huì)議、餐飲以及新零售等多個(gè)生活場(chǎng)景，可滿足更多元的消費(fèi)需求。亞朵的A-Card會(huì)員除會(huì)員積分、會(huì)員價(jià)格、預(yù)定保留、延遲退房等傳統(tǒng)酒店權(quán)益外，還可以享受多項(xiàng)區(qū)別于其余四家酒店會(huì)員的獨(dú)特禮遇，如書籍借閱、門店活動(dòng)、會(huì)議室、專屬管家、酒廊使用權(quán)等。通過一套定義明確的標(biāo)準(zhǔn)程序，亞朵從16個(gè)關(guān)鍵的互動(dòng)點(diǎn)和消費(fèi)場(chǎng)景出發(fā)，在傳統(tǒng)的會(huì)員服務(wù)外，亞朵創(chuàng)造性地打造“竹居”、門店活動(dòng)文化活動(dòng)，突出品牌的“人文關(guān)懷”。??亞朵會(huì)員權(quán)益普遍可得性較強(qiáng)，即便是較低級(jí)別的會(huì)員也能享受多種權(quán)益，有效提升獲客能力。從不同等級(jí)的會(huì)員看，亞朵A-Card入住(含)3間夜以內(nèi)的初級(jí)會(huì)員可得的基礎(chǔ)權(quán)益較其余酒店集團(tuán)相對(duì)豐富，可享受約12項(xiàng)會(huì)員權(quán)益，同等級(jí)別下錦江/首旅/華住/君亭的會(huì)員可享受9/8/10/14項(xiàng)。在住宿體驗(yàn)中嵌入購(gòu)物場(chǎng)景，增強(qiáng)會(huì)員粘性。亞朵以住宿為入口，將觸角伸至場(chǎng)景零售領(lǐng)域，會(huì)員體系也直接與零售生態(tài)掛鉤，會(huì)員從住宿消費(fèi)中獲得的積分，可用以兌換網(wǎng)上商城消費(fèi)券、消費(fèi)贈(zèng)券等優(yōu)惠。住宿與零售實(shí)現(xiàn)互相促進(jìn)、雙向聯(lián)動(dòng)的良性循環(huán)，從而強(qiáng)化亞朵品牌認(rèn)可度，對(duì)會(huì)員價(jià)值形成直接增益。圖表：各品牌會(huì)員權(quán)益對(duì)比會(huì)員計(jì)劃名稱積分方式會(huì)籍級(jí)別亞朵1元=1木幾值金卡錦江1元=1積分首旅如家1元=1成長(zhǎng)值金會(huì)員華住1元=1積分君亭1元=1積分藍(lán)卡注冊(cè)銀卡鉑金卡黑金卡藍(lán)卡注冊(cè)銀卡金卡白金卡E會(huì)員銀會(huì)員白金會(huì)員

鉆石會(huì)員星會(huì)員注冊(cè)銀會(huì)員金會(huì)員鉑金會(huì)員銀卡注冊(cè)金卡白金卡鉆石卡入住15間夜或滿3000消費(fèi)額或購(gòu)買禮包入住1間夜

入住6間夜

入住36間或累積

或累積

夜或累積

定向邀350木幾

2800木幾

16800木入住5間夜或滿1000消費(fèi)額或購(gòu)買禮包入住30間夜或滿20000消費(fèi)額入住3間夜

入住5間夜或69元購(gòu)

或169元入住3間夜

入住10間或80元購(gòu)

夜或218

定向邀請(qǐng)入住15間

入住40間入住10間

入住40間升級(jí)標(biāo)準(zhǔn)注冊(cè)入住3間夜請(qǐng)夜夜夜夜買購(gòu)買買元購(gòu)買值值幾值獎(jiǎng)勵(lì)積分賺取積分其他消費(fèi)會(huì)員價(jià)格預(yù)定保留消費(fèi)贈(zèng)券積分加倍免押金8.819點(diǎn)8.819點(diǎn)1.50%8.820點(diǎn)2.50%8.521點(diǎn)3.50%8折21點(diǎn)5%9.518點(diǎn)919點(diǎn)8.520點(diǎn)821點(diǎn)9.519點(diǎn)9.219點(diǎn)8.820點(diǎn)8.520點(diǎn)8.221點(diǎn)9.818點(diǎn)9.219點(diǎn)8.820點(diǎn)8.520點(diǎn)9.518點(diǎn)919點(diǎn)8.520點(diǎn)8折21點(diǎn)1.2倍14點(diǎn)1.5倍15點(diǎn)0.5倍13點(diǎn)1.5倍13點(diǎn)1.8倍14點(diǎn)2.2倍15點(diǎn)2.5倍15點(diǎn)1倍1.5倍14點(diǎn)1.5倍14點(diǎn)2倍3倍3倍延遲退房免費(fèi)早餐客房升級(jí)網(wǎng)上商城優(yōu)惠券生日好禮邀請(qǐng)會(huì)員優(yōu)先入住通道歡迎水果夜宵16點(diǎn)16點(diǎn)16點(diǎn)18點(diǎn)13點(diǎn)13點(diǎn)14點(diǎn)15點(diǎn)15點(diǎn)15點(diǎn)會(huì)員禮遇書籍借閱門店活動(dòng)會(huì)議室專屬管家酒廊使用權(quán)購(gòu)物商城休閑體驗(yàn)免費(fèi)房晚積分兌換約合100木幾值/元約合66.4積分/元約合100積分/元約合79.9積分/元——25資料：亞朵APP，錦江酒店APP，首旅如家APP，華住會(huì)APP，國(guó)海證券研究所3.3投資回報(bào)表現(xiàn)優(yōu)于其他中高端競(jìng)品：亞朵3.5

vs桔子水晶

vs希爾頓歡朋?亞朵模型的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于以更低的投入成本獲得更高的RevPAR，經(jīng)測(cè)算亞朵3.5加盟單店投資回收期約3.7年，優(yōu)于其他中高端競(jìng)品。據(jù)我們測(cè)算，目前亞朵3.5加盟單店投資回收期約為3.65年，優(yōu)于桔子水晶、希爾頓歡朋的4.37、4.67年；亞朵3.5單店的ROIC約27.4%，也優(yōu)于桔子水晶、希爾頓歡朋的22.9%、21.4%。優(yōu)秀的回報(bào)表現(xiàn)主要于低單房投資及運(yùn)營(yíng)成本，亞朵3.5的單房造價(jià)13.5萬(wàn)元，低于桔子水晶/希爾頓歡朋的16/18萬(wàn)元；不考慮租金，亞朵3.5的GOP率約70%，高于桔子水晶/希爾頓歡朋的62.5%/62.2%。圖表：亞朵

vs

桔子水晶

vs

希爾頓歡朋

加盟單店模型對(duì)比指標(biāo)亞朵3.5600桔子水晶450希爾頓歡朋800指標(biāo)亞朵3.51053桔子水晶848希爾頓歡朋1017ADR（元/間夜）OCC（%）毛利（萬(wàn)元）毛利率（%）45%37%34%58.33%35088.89%40056.25%450RevPAR（元/間夜）費(fèi)用合計(jì)（萬(wàn)元）費(fèi)用率（%）39829528717.0%13.0%9.5%房費(fèi)收入（萬(wàn)元）非房收入（萬(wàn)元）總營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）210823420442272710301其中：一次性加盟費(fèi)攤銷（萬(wàn)元）品牌管理費(fèi)（萬(wàn)元）CRS費(fèi)用（萬(wàn)元）CRS占比（%）8.3234824.915110570%13.2241免收-234222713011房間數(shù)（間）單房造價(jià)（萬(wàn)元/間）總投資（萬(wàn)元）16513.52228140161651880%22402970EBITDA（萬(wàn)元）EBITDA率（%）66456777328%25%26%成本總計(jì)（萬(wàn)元）運(yùn)營(yíng)成本（萬(wàn)元）人房比（人/間）人力成本（萬(wàn)元）建筑面積（㎡）租金（萬(wàn)元）12896321424767199410240.35單店稅前利潤(rùn)（萬(wàn)元）凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）凈利率（%）6544915534157305480.252270.2220031321.0%0.2918.3%0.4218.2%0.83900065790006579000657裝修期（年）投資回收期（年）ROIC（%）3.654.374.67GOP率（%）70.0%62.5%62.2%27.4%22.9%21.4%26資料：各公司官網(wǎng)，各品牌加盟官方公眾號(hào)，國(guó)海證券研究所3.4稀缺的成熟中高端產(chǎn)品模型，加盟商認(rèn)可度高?

疫情是煉金石，品牌分化加大。過去三年，出行意愿與商旅活動(dòng)受到疫情較大沖擊，在酒店經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)的情況下，加盟商對(duì)投資成功率考慮權(quán)重更高。疫情緩和后進(jìn)入復(fù)蘇階段，品牌勢(shì)能與提價(jià)能力掛鉤，品牌勢(shì)能更強(qiáng)、提價(jià)能力更強(qiáng)的產(chǎn)品可以為加盟商帶來更大的利潤(rùn)空間。亞朵憑借高質(zhì)量產(chǎn)品服務(wù)，疫情期間經(jīng)營(yíng)強(qiáng)韌性，疫后憑借強(qiáng)提價(jià)能力獲得更高復(fù)蘇彈性。?

亞朵是當(dāng)前中高端賽道中少有的已被市場(chǎng)驗(yàn)證的好模型，投資回報(bào)與成功率雙高，加盟商認(rèn)可度高。亞朵精耕中高端多年，打磨出可以為消費(fèi)者提供高水平體驗(yàn)以及為加盟商提供高回報(bào)的產(chǎn)品，是當(dāng)前中高端稀缺的好模型?；诖藖喍淇焖贁U(kuò)張，開店速度與門店規(guī)模在中高端賽道中一騎絕塵。加盟商認(rèn)可度高，老加盟商復(fù)購(gòu)為亞朵開店的主要，占比自過去的1/3提升至當(dāng)前的40%。圖表：各中高端品牌門店數(shù)量（截至2022.1.1）圖表：亞朵開店以老加盟商為主，且占比有所提升門店數(shù)老加盟商占比70045%40%35%30%25%20%15%10%5%61940%60050040031.2%30021916816920010001441371258076650%亞朵酒店歡朋美居錦江都城和頤桔子水晶

施伯閣

麗呈睿軒

麗呈酒店

開元名庭過去當(dāng)前27資料：上市公司財(cái)報(bào)，酒店官網(wǎng)，盈蝶咨詢，北晚在線，36氪，國(guó)海證券研究所4.優(yōu)秀產(chǎn)品模型快速?gòu)?fù)制，品牌成長(zhǎng)空間廣闊284.1開店目標(biāo)：兩千好店新三年戰(zhàn)略啟航，成長(zhǎng)性斜率迎來提升?

亞朵精耕高線城市，門店主要集中于發(fā)達(dá)省份，華東為強(qiáng)勢(shì)地區(qū)。據(jù)攜程網(wǎng)，截至2023年9月17日，亞朵共計(jì)1092家門店，分布較多的地區(qū)主要包括江浙滬、山東、廣東、北京等二線及以上城市。?

2025年2000家門店目標(biāo)明確，拓店步伐加速。為了將“中國(guó)體驗(yàn)”的理念融入到每一旅客的酒店生活各個(gè)場(chǎng)景，2023年公司正式開啟三年戰(zhàn)略，從規(guī)模出發(fā)，開始實(shí)施三年達(dá)成2000家門店的擴(kuò)張計(jì)劃，未來三年門店年化增速30%。圖表：亞朵門店分布（截至2023.9.17）圖表：亞朵集團(tuán)發(fā)布三年兩千店戰(zhàn)略顏色門店數(shù)量0-910-2930-5960-99100-120>12029資料：攜程網(wǎng)（門店數(shù)據(jù)截至2023.9.17），亞朵官方公眾號(hào)，國(guó)海證券研究所4.2開店空間廣闊：當(dāng)前有77%的潛在開店空間，預(yù)計(jì)2025年開店可達(dá)3500家?

開店空間廣闊，仍有77%的潛在開店空間，預(yù)計(jì)2025年開店可達(dá)3500家。當(dāng)前亞朵于一、二線、三線及以下城市商圈覆蓋率約1.25/0.15/0.14，仍有較大滲透空間?；诖?，我們根據(jù)不同線級(jí)城市的商圈數(shù)，對(duì)亞朵酒店理想的商圈覆蓋率（酒店數(shù)/商圈數(shù)）進(jìn)行合理預(yù)估，對(duì)亞朵酒店潛在空間進(jìn)行測(cè)算。?靜態(tài)：我們假設(shè)當(dāng)前一線、二線、三線及以下城市商圈覆蓋率目標(biāo)分別為1.50、0.50、0.25，截至2023年9月，預(yù)計(jì)仍有77.31%潛在開店空間。?動(dòng)態(tài)：基于商圈數(shù)量與滲透率逐年增長(zhǎng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)測(cè)算，我們假設(shè)2024-2025年商圈數(shù)與GDP預(yù)期增速同步，分別增長(zhǎng)6.91%/14.33%；一線城市商圈覆蓋率提升至2.25/3.00，二線城市商圈覆蓋率提升至0.60/0.70，三線及以下城市商圈覆蓋率提升至0.30/0.35，預(yù)計(jì)2024/2025年門店數(shù)量上限可達(dá)2680/3500家。圖表：亞朵開店空間測(cè)算單位：個(gè)城市等級(jí)2023年9月2024E2025E酒店數(shù)595商圈數(shù)476當(dāng)前覆蓋率目標(biāo)覆蓋率1.50酒店數(shù)容量714商圈數(shù)496目標(biāo)覆蓋率酒店數(shù)容量1117商圈數(shù)518目標(biāo)覆蓋率酒店數(shù)容量1553一線城市二線城市1.250.150.140.282.250.600.300.643.000.700.350.782211431202039270.507161508219441989051590238244901113三線及以下城市總計(jì)2750.2550565883410910.4919352680350030資料：攜程網(wǎng)，遠(yuǎn)見財(cái)訊，國(guó)海證券研究所4.3亞朵開店已過0→1培育期，正迎1→N高勝率階段?

酒店新品牌的培育為從0到1，勝率低、賠率高；而中高端品牌的持續(xù)滲透則為從1到N，勝率高、賠率不低。當(dāng)下，新品牌在進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)或通過廣告宣傳、或通過渠道引流進(jìn)行消費(fèi)者對(duì)品牌認(rèn)知的積累，過程中的不確定性較大，能否實(shí)現(xiàn)盈利也尚未肯定；當(dāng)新品牌部分門店實(shí)現(xiàn)盈利后準(zhǔn)備邁出擴(kuò)張步伐，如何通過增強(qiáng)品牌賦能以爭(zhēng)取投資人，也仍然需要不停嘗試與探索。而中端品牌對(duì)應(yīng)的消費(fèi)需求旺盛，實(shí)現(xiàn)盈利的難度低，投資性價(jià)比高，經(jīng)過早期的運(yùn)營(yíng)與擴(kuò)張，其模型也充分得到市場(chǎng)驗(yàn)證，持續(xù)滲透并實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的確定性較強(qiáng)。?

亞朵一二線城市模型已成熟，進(jìn)入快速?gòu)?fù)制階段，勝率高。亞朵堅(jiān)持在二線及以上城市耕耘，截至2023年9月二線及以上城市的門店占比約75%，模型已基本成熟且廣為驗(yàn)證，得到市場(chǎng)認(rèn)可，進(jìn)入快速?gòu)?fù)制階段。圖表：不同階段酒店品牌投資分析圖表：亞朵二線及以上城市的門店占比約75%（截至2023年9月）新品牌培育低中端品牌滲透高勝率20%25%20%一線新一線二線賠率三線及以下高不低35%0

-11

-N31資料：攜程網(wǎng)，公司公告，國(guó)海證券研究所4.4多品牌適配不同需求不同市場(chǎng)，開店空間具備相當(dāng)潛力?

旗下品牌覆蓋中端及以上的全檔次酒店，子品牌投資回報(bào)率表現(xiàn)優(yōu)秀，可滿足不同投資者的多樣化需求。我們對(duì)公司旗下各品牌的投資回收期進(jìn)行測(cè)算，中端產(chǎn)品輕居3.0約3.33年，中高頓產(chǎn)品亞朵3.5與中高端輕改產(chǎn)品亞朵X分別為3.65/1.27年，高端產(chǎn)品亞朵S約4.74年，均具備相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。圖表：亞朵3.5vs

亞朵Xvs

輕居3.0

vs

亞朵S加盟單店模型對(duì)比指標(biāo)亞朵3.5600亞朵X600輕居3.0400亞朵S800指標(biāo)亞朵3.51053亞朵X105345%輕居3.01179亞朵S115237%ADR（元/間夜）OCC（%）毛利（萬(wàn)元）毛利率（%）45%47%58.33%35058.33%35077.50%31057.50%460RevPAR（元/間夜）費(fèi)用合計(jì)（萬(wàn)元）費(fèi)用率（%）39839842546217.0%17.0%16.9%15.0%房費(fèi)收入（萬(wàn)元）非房收入（萬(wàn)元）總營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）2108234210823422632512770308其中：一次性加盟費(fèi)攤銷（萬(wàn)元）品牌管理費(fèi)（萬(wàn)元）CRS費(fèi)用（萬(wàn)元）CRS占比（%）8.3234828.32348210.02518813.224610877%2342234225143078房間數(shù)（間）單房造價(jià)（萬(wàn)元/間）總投資（萬(wàn)元）16513.52228165420010.521001651780%80%80%6602805EBITDA（萬(wàn)元）EBITDA率（%）66466476571728%28%30%23%成本總計(jì)（萬(wàn)元）運(yùn)營(yíng)成本（萬(wàn)元）人房比（人/間）人力成本（萬(wàn)元）建筑面積（㎡）租金（萬(wàn)元）1289632128963213366791926831單店稅前利潤(rùn)（萬(wàn)元）凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）凈利率（%）6544916544917545656905180.252270.252270.202160.3228621.0%0.2921.0%0.2722.5%0.5816.8%0.8390006579000657900065715000109570%裝修期（年）投資回收期（年）ROIC（%）3.651.273.334.74GOP率（%）70%70%70%27.4%78.9%30.1%21.1%32資料：各公司公告，幾木里（亞朵加盟官方公眾號(hào)），國(guó)海證券研究所4.5場(chǎng)景零售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，打造亞朵特色生活方式品牌?

公司為首家開發(fā)基于場(chǎng)景零售業(yè)務(wù)的連鎖酒店，形成強(qiáng)化品牌文化的良性循環(huán)。公司為中國(guó)第一家推出基于場(chǎng)景的零售業(yè)務(wù)的連鎖酒店，將購(gòu)物作為客戶入住體驗(yàn)的一部分。每家酒店都成為了客戶的購(gòu)物場(chǎng)景，客戶在入住期間體驗(yàn)并喜歡產(chǎn)品，即可通過場(chǎng)景零售進(jìn)行購(gòu)買，從而有效推動(dòng)轉(zhuǎn)化及復(fù)購(gòu)，拓展收入的同時(shí)強(qiáng)化生活方式的品牌文化。?

自主孵化三大原創(chuàng)生活方式品牌。公司自創(chuàng)亞朵星球、薩和、Z2GO&CO.三大以酒店生活周邊產(chǎn)品為主的產(chǎn)品線，涵蓋衣、食、住、行、娛多場(chǎng)景，將零售融入消費(fèi)者入住體驗(yàn)，與公司酒店業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。作為亞朵酒店的場(chǎng)景零售品牌，Atour

Market亞朵百貨現(xiàn)已孵化三大原創(chuàng)生活方式品牌，包含“αTOUR

PLANET亞朵星球”、“SAVHE

薩和”，以及“Z2GO&CO.”，覆蓋包含睡眠、香氛個(gè)護(hù)及出行等領(lǐng)域。?

基于消費(fèi)者洞察開發(fā)產(chǎn)品。通過對(duì)酒店消費(fèi)過程中的用戶大數(shù)據(jù)分析，公司基于客戶偏好與反饋開發(fā)品牌與產(chǎn)品，截至2022年12月31日，公司已累計(jì)開發(fā)了2464個(gè)場(chǎng)景零售SKU。圖表：公司零售品牌概覽零售品牌類型產(chǎn)品αTOUR

PLANET休眠場(chǎng)景品牌睡眠相關(guān)產(chǎn)品（如床墊、枕頭）亞朵星球SAVHE氣味美學(xué)品牌個(gè)人護(hù)理和香水（如洗發(fā)水、洗手液、香氛）薩和隨身攜帶產(chǎn)品（如手提箱、吹風(fēng)機(jī)、雨傘、充電寶）Z2GO&CO.全方位在途出行品牌資料：公司官網(wǎng)，公司公告，國(guó)海證券研究所334.5場(chǎng)景零售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，打造亞朵特色生活方式品牌?

三大購(gòu)買渠道便利購(gòu)物體驗(yàn)。圖表：線下酒店大堂的場(chǎng)景零售區(qū)?自營(yíng)平臺(tái)APP和小程序：提供全數(shù)字化購(gòu)物，僅需用手機(jī)掃描酒店產(chǎn)品即可進(jìn)入自營(yíng)平臺(tái)中的購(gòu)買鏈接，極大優(yōu)化消費(fèi)體驗(yàn)。??第三方電商平臺(tái)：在天貓、京東等主流三方電商平臺(tái)上開設(shè)“亞朵生活旗艦店”線下酒店大堂：在亞朵酒店大堂中均設(shè)有產(chǎn)品展示區(qū)供用戶體驗(yàn)，可直接從酒店購(gòu)買。?

場(chǎng)景零售業(yè)務(wù)近年增長(zhǎng)迅猛，構(gòu)建第二增長(zhǎng)曲線。2019-2022年，零售業(yè)務(wù)規(guī)模逐年擴(kuò)張，GMV/收入的年化增速分別為57.5%/58.6%，占比從4.1%提升至11.2%。圖表：公司零售業(yè)務(wù)收入及GMV高速增長(zhǎng)（億元，%）圖表：公司零售業(yè)務(wù)收入占比逐年提升零售收入占比收入GMVYOY_收入YOY_GMV18%16%14%12%10%8%4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00180.00%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%16.7%11.2%8.9%6%4.5%4.1%2019