醫(yī)藥生物行業(yè)投資策略分析報(bào)告：踔厲奮發(fā)砥礪前行自下而上

2024年1月11日醫(yī)藥生物行業(yè)投資策略報(bào)告優(yōu)于2023年，自下而上尋找阿爾法行業(yè)評(píng)級(jí)：增持核心觀點(diǎn)：優(yōu)于2023年，自下而上尋找阿爾法?

核心觀點(diǎn)：?對(duì)醫(yī)藥生物板塊2023年的走勢(shì)進(jìn)行復(fù)盤，行業(yè)目前處于底部位置，指數(shù)與板塊走勢(shì)背離，2023年全年，醫(yī)藥生物板塊漲跌幅為5.30%，醫(yī)藥板塊板塊全年呈現(xiàn)出高波動(dòng)，低收益，快進(jìn)退的市場(chǎng)風(fēng)格特點(diǎn)。從上市公司層面來看，2023年醫(yī)藥板塊的收益關(guān)鍵詞可以總結(jié)為：小市值、創(chuàng)新出海、自費(fèi)、業(yè)績(jī)脫敏。從子板塊來看，原料藥、化學(xué)制劑和中藥板塊全年漲幅居前。橫向比較來看，2023年醫(yī)藥生物板塊全年漲幅表現(xiàn)比較平淡，跑輸全部A股（-2.28%），在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中排名第14,居于中游水平。整體來看，醫(yī)藥行業(yè)總量充裕，結(jié)構(gòu)性分化行情或?yàn)殚L(zhǎng)期趨勢(shì)。?業(yè)績(jī)表現(xiàn)方面，2023前三季度，醫(yī)藥生物行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18770.78億元，同比增長(zhǎng)1.74%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1550.23億元，同比減少17.73%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)1350.20億元，同比減少22.18%，和2023年前兩個(gè)季度相比，2023年第三季度醫(yī)藥生物行業(yè)的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈現(xiàn)出下滑的趨勢(shì)。分板塊來看，醫(yī)藥商業(yè)、化學(xué)制劑和中藥是醫(yī)藥生物行業(yè)2023前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入最高的三個(gè)子板塊；中藥、醫(yī)療器械和化學(xué)制劑是行業(yè)2023前三季度實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)最高的三個(gè)子板塊。橫向?qū)Ρ?1個(gè)一級(jí)行業(yè)，醫(yī)藥生物行業(yè)2023Q3單季營(yíng)業(yè)收入同比/環(huán)比增速分別為-2.76%和-4.41%，在一級(jí)行業(yè)中排名分別為第26位和第20位；醫(yī)藥生物行業(yè)2023Q3單季歸母凈利潤(rùn)同比/環(huán)比增速分別為-9.07%和-8.43%，在一級(jí)行業(yè)中排名分別為第20位和第18位，居中下游位置。從上市公司層面來看，2023年前三季度，在495家上市公司中，287家上市公司營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，260家上市公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)。?政策方面，2023年12月13日，國(guó)家醫(yī)保局公布了2023年國(guó)家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整結(jié)果，醫(yī)保目錄調(diào)整優(yōu)化結(jié)構(gòu)，騰籠換鳥的邏輯延續(xù)，并且進(jìn)一步支持面向未被滿足需求的醫(yī)藥創(chuàng)新。2023年7月4日，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《談判藥品續(xù)約規(guī)則》及《非獨(dú)家藥品競(jìng)價(jià)規(guī)則》公開征求意見，按照新的規(guī)則，談判成功的品種單純因基金支出超預(yù)算而被剔出目錄的風(fēng)險(xiǎn)降低，更多性價(jià)比高的談判藥品得以繼續(xù)保留在目錄內(nèi)，利好創(chuàng)新藥及其產(chǎn)業(yè)鏈。全國(guó)藥品集采方面，2023年3月29日，第八批國(guó)家集采開標(biāo)，首次將肝素類產(chǎn)品納入進(jìn)集采范圍；2023年11月6日，第九輪國(guó)家藥品集采擬中選結(jié)果發(fā)布，經(jīng)過多輪集采后大品種仿制藥產(chǎn)品逐漸接近“應(yīng)采盡采”。隨著化學(xué)藥品集采步入常態(tài)化階段，市場(chǎng)已經(jīng)逐步消化集采帶來各方面影響，另一方面，仿制藥回落到更低的價(jià)格區(qū)間是不可避免的趨勢(shì)，而創(chuàng)新藥的研發(fā)是引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的不竭動(dòng)力。因此在集采背景下，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級(jí)是企業(yè)必然選擇，未來具有臨床價(jià)值的創(chuàng)新藥市場(chǎng)占有率會(huì)進(jìn)一步提升。核心觀點(diǎn)：優(yōu)于2023年，自下而上尋找阿爾法?

出海方面，隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)的研發(fā)能力不斷提升，國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的創(chuàng)新藥企業(yè)會(huì)在國(guó)際化浪潮中砥礪前行。與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相比，海外發(fā)達(dá)國(guó)家具有更加廣闊的創(chuàng)新藥市場(chǎng)潛力，并且綜合經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、醫(yī)療保障體系結(jié)構(gòu)等各個(gè)方面的因素，發(fā)達(dá)國(guó)家可能擁有更加寬松的創(chuàng)新藥定價(jià)空間，能夠給創(chuàng)新藥研發(fā)帶來更高的回報(bào)。近年來中國(guó)藥物研發(fā)管線規(guī)模展現(xiàn)出蓬勃增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，創(chuàng)新藥審評(píng)審批速度大幅提升，國(guó)內(nèi)藥企的創(chuàng)新研發(fā)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。創(chuàng)新藥出海主要可以分為自主出海和License

out兩種方式。自主出海方面，美國(guó)FDA2008年以來創(chuàng)新藥獲批整體呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，由2008年的24個(gè)上升至2023年11月的50個(gè)。目前，我國(guó)已有8款新藥獲得FDA批準(zhǔn)，其中包括6款創(chuàng)新藥和2款改良型創(chuàng)新藥。2022年后，我國(guó)獲FDA批準(zhǔn)的創(chuàng)新藥數(shù)量呈上升趨勢(shì)。License

out和合作出海方面，截至2023年9月，我國(guó)license

out及合作出海的項(xiàng)目約有48個(gè)，從治療領(lǐng)域來看，我國(guó)license

out的項(xiàng)目主要以實(shí)體瘤為主；從研發(fā)情況來看，項(xiàng)目中大多數(shù)處于早期階段，從IND階段到臨床Ⅰ/Ⅱ期階段不等。?

藥店方面，近年來，零售藥店、公立基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和公立醫(yī)院數(shù)量這三大終端市場(chǎng)的數(shù)量均呈現(xiàn)持續(xù)增加的狀態(tài)，其中公立基層醫(yī)療終端短期內(nèi)仍將是占比最大的終端市場(chǎng)，公立醫(yī)院終端藥品銷售規(guī)模增速反彈；零售藥店數(shù)目的同比增速高于終端的平均水平，受疫情常態(tài)化、醫(yī)?？刭M(fèi)、處方外流等多重因素影響，零售藥店數(shù)目將進(jìn)一步增加。近年來，零售藥店連鎖化率不斷提升。2021年零售藥店連鎖化率上升至57.17%。根據(jù)商務(wù)部發(fā)布的《關(guān)于“十四五”時(shí)期促進(jìn)藥品流通行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，到2025年，我國(guó)將培育形成5-10家超500億元的專業(yè)化、多元化藥品零售連鎖企業(yè)，藥品零售連鎖率要接近70%。此外，雙通道促使零售藥店專業(yè)化轉(zhuǎn)型加速，有望承接更多外流處方，并促進(jìn)零售藥店連鎖化、規(guī)范化。近年來，我國(guó)政策不斷推動(dòng)醫(yī)藥分家，讓醫(yī)院回歸醫(yī)療與公益性本質(zhì)，同時(shí)也帶動(dòng)了零售藥店的發(fā)展。隨著政策的落地，零售藥店的市場(chǎng)空間有望進(jìn)一步打開，頭部連鎖藥品有望憑借更加完善的基礎(chǔ)條件，在競(jìng)爭(zhēng)中贏得更大優(yōu)勢(shì)。?

基金持倉(cāng)方面，2023Q3，醫(yī)藥行業(yè)基金重倉(cāng)持股總市值為3315.50億元，環(huán)比2023H的3230.40億元有所提升，在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中排名第2，環(huán)比2023H提升了1名；醫(yī)藥行業(yè)基金重倉(cāng)持股比例為12.26%，比2023Q1和2023H的11.20%和11.40%有明顯提升。2023Q3醫(yī)藥行業(yè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)配置比例和超配比例分別為7.60%和4.66%，醫(yī)藥行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)配置比例環(huán)比提升，結(jié)構(gòu)性占比提高，超配比例環(huán)比略有下降，但較2023Q1有所提升?？v向來看，醫(yī)藥行業(yè)重倉(cāng)持股比例連續(xù)4個(gè)季度實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。整體來看，2023Q3醫(yī)藥基金重倉(cāng)持股情況環(huán)比提升，處于過去十年間較為中部的位置，超配比例逐漸向過去十年的中位數(shù)靠攏，具備一定提升空間。核心觀點(diǎn)：優(yōu)于2023年，自下而上尋找阿爾法??行業(yè)內(nèi)部板塊基金持倉(cāng)輪動(dòng)，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注度提升。細(xì)化到子板塊來看，2023Q3生物制品、化學(xué)制藥、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、醫(yī)藥商業(yè)和中藥的基金重倉(cāng)持股比例分別為1.23%、2.50%、4.25%、2.60%、0.31%和1.37%。醫(yī)療服務(wù)、生物制品和醫(yī)療器械的基金重倉(cāng)持股比例環(huán)比提升，化學(xué)制藥、醫(yī)藥商業(yè)和中藥的基金重倉(cāng)持股比例環(huán)比有所下降。在《談判藥品續(xù)約規(guī)則》等政策的驅(qū)動(dòng)下，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈利好或?qū)⒊掷m(xù)兌現(xiàn)，2023Q2基金重倉(cāng)持股比例向以創(chuàng)新藥企為首的化學(xué)制藥板塊輪動(dòng)，2023Q3基金重倉(cāng)持股比例向創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈上游的醫(yī)療服務(wù)，尤其是CXO等相關(guān)板塊輪動(dòng)。我國(guó)資本市場(chǎng)深化對(duì)外開放進(jìn)程，外資參與度日漸提升。自我國(guó)2001年加入WTO以來，資本市場(chǎng)對(duì)外開放的步伐持續(xù)加大，近十年來對(duì)外開放的趨勢(shì)尤為明顯。隨著QFII多次擴(kuò)容，滬股通、深股通全面開通等穩(wěn)步推進(jìn)，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放程度逐漸提高，外資持續(xù)流入。整體來看，外資持股占醫(yī)藥生物行業(yè)總市值比重相對(duì)較低，截至2023年11月24日，占比約為2.97%。醫(yī)藥生物行業(yè)流通市值結(jié)構(gòu)顯示，外資持股占比6.04%，從市場(chǎng)的角度來看，對(duì)行業(yè)影響較小。2023年11月24日，外資持股占醫(yī)藥生物行業(yè)流通市值比重為6.04%。2021年2月6日為外資持股流通市值的占比的高點(diǎn)，為8.46%。短期來看，外資持股呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。在醫(yī)藥生物行業(yè)持股的外資中，陸股通占93%以上比重。從趨勢(shì)上來看，陸股通占外資的比重整體呈上升趨勢(shì)。?2010年-2022年，我國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用不斷增長(zhǎng)，從2010年的19980.39億元增長(zhǎng)到2022年的85327.49億元。我國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用占GDP之比從2010年的4.85%上升至2022年的7.05%，衛(wèi)生支出占比整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2010年-2022年，我國(guó)人均衛(wèi)生費(fèi)用也保持著較高增速，2022年，人均衛(wèi)生費(fèi)用增速為10.48%，較2021年的增速水平進(jìn)一步提升。從衛(wèi)生總費(fèi)用結(jié)構(gòu)上看，我國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用由三部分組成，政府衛(wèi)生支出、社會(huì)衛(wèi)生支出和個(gè)人衛(wèi)生支出。從絕對(duì)值來看，2010-2022年，我國(guó)政府衛(wèi)生支出、社會(huì)衛(wèi)生支出以及個(gè)人衛(wèi)生支出均保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。2023年1-11月，我國(guó)醫(yī)?；鹗杖朐鏊倥c上年相比穩(wěn)中有升，而支出增速與上年相比有所提升幅度較大，主要是由于常規(guī)醫(yī)療需求釋放所致。支出增速大于收入增速使得2023年1-11月的基金盈余增速產(chǎn)生較大幅度的下滑。2023年前三季度，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為39,428元，增速為5.19%；農(nóng)村居民人均可支配收入為15,705元，增速為7.57%，同前些年相比保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，為醫(yī)療需求的釋放提供了較好的支撐。2023年前三季度，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均醫(yī)療保健支出為2,125元，增速為13.64%，超過城鎮(zhèn)人均可支配收入增速；農(nóng)村人均醫(yī)療保健支出為1439元，增速為16.71%，超過農(nóng)村人均可支配收入增速，主要是2023年疫情下壓制的醫(yī)療需求得到釋放所致。從結(jié)構(gòu)上看，2023年前3季度，城鎮(zhèn)居民人均醫(yī)療保健支出占人均可支配收入的5.11%，農(nóng)村居民人均醫(yī)療保健支出占人均可支配收入8.39%，醫(yī)療消費(fèi)仍然存在巨大的空間。核心觀點(diǎn)：優(yōu)于2023年，自下而上尋找阿爾法?估值方面，醫(yī)藥行業(yè)近期整體呈現(xiàn)震蕩反彈態(tài)勢(shì)，行業(yè)處于長(zhǎng)期估值低位，具備較好的修復(fù)空間。我們統(tǒng)計(jì)2000年以來的數(shù)據(jù)，截至2023年12月29日，采用申萬醫(yī)藥指數(shù)，醫(yī)藥生物板塊整體估值處于歷史估值較低分位，板塊PE、PB分別為28.34和2.76，處于2000年以來17.65%和15.08%分位；PE、PB歷史中位數(shù)分別為38.40和4.10，距離歷史中位數(shù)仍具備較為明顯的空間。子板塊方面，PE方面，化學(xué)原料藥、化學(xué)制劑、中藥、生物制品、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)的PE分別為31.24倍、34.82倍、25.77倍、26.31倍、17.81倍、28.61倍和30.46，處于歷史32.76%、26.73%、15.76%、5.61%、12.46%、17.99%和2.26%分位；PE中位數(shù)分別為37.02倍、40.41倍、33.77倍、47.97倍、30.88倍、48.25倍和36.99倍、40.39倍、33.72倍、47.85倍、30.74倍、48.22倍和83.35倍，均低于歷史PE中位數(shù)。PB方面，化學(xué)原料藥、化學(xué)制劑、中藥、生物制品、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)的PB分別2.16倍、2.91倍、2.54倍、3.01倍、1.61倍、2.85倍和3.64倍，處于歷史8.09%、17.24%、17.49%、15.18%、14.93%、20.46%和7.97%分位；PB中位數(shù)分別為3.22倍、4.09倍、3.64倍、5.17倍、3.05倍、4.19倍和7.05倍，均低于歷史PB中位數(shù)。從子板塊的估值情況來看，醫(yī)藥生物各子板塊目前處于估值較低分位，行業(yè)整體仍然具備較好的估值修復(fù)空間。按照2023年12月31日的收盤數(shù)據(jù)，采用整體法計(jì)算，醫(yī)藥行業(yè)（TTM）的市盈率和市凈率（最新報(bào)告期MRQ）分別為27.83和3.05。2023年醫(yī)藥行業(yè)相對(duì)A股整體的市盈率和市凈率的溢價(jià)比率分別為2.07和2.21，前者環(huán)比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，后者基本平穩(wěn)。?投資建議：隨著政策激勵(lì)創(chuàng)新邏持續(xù)強(qiáng)化，醫(yī)療市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展、集采和醫(yī)保談判常態(tài)化演繹，2024年醫(yī)藥行業(yè)整體預(yù)計(jì)在2023年的基礎(chǔ)上有所改善，展望2024年，自下而上尋找阿爾法的方式或?qū)⒊蔀樨灤┤甑耐顿Y邏輯。建議重點(diǎn)國(guó)繞以下幾個(gè)方面布局：一是政策持續(xù)引導(dǎo)下具備創(chuàng)新出海潛力的成長(zhǎng)型創(chuàng)新藥企，如恒瑞醫(yī)藥、恩華藥業(yè)、君實(shí)生物-U、信立泰、康辰藥業(yè)、榮昌生物、百奧泰、邁威生物-U和復(fù)星醫(yī)藥等；二是和創(chuàng)新藥的發(fā)展相互依存，為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈提供支撐的醫(yī)療研發(fā)外包企業(yè)，如藥明康德等；三是受益自主診療、保健消費(fèi)和市場(chǎng)集中度提升的連鎖藥店龍頭企業(yè)，如益豐藥房、一心堂和健麾信息等；四是受益醫(yī)療新基建，具備進(jìn)口替代和自主可控能力的高端醫(yī)療器械龍頭，如邁瑞醫(yī)療、福瑞股份和聯(lián)影醫(yī)療等；五是常規(guī)治療需求常態(tài)化下，競(jìng)爭(zhēng)力突出的綜合醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，如愛爾眼科、美年健康等；六是兼?zhèn)湎M(fèi)和流感等常規(guī)需求的生物制品企業(yè)，如華蘭生物、萬泰生物等；七是具備“真創(chuàng)新”和“強(qiáng)消費(fèi)”屬性的中藥企業(yè)，如天士力等。前言：行業(yè)畫像-總量充裕，結(jié)構(gòu)性分化行情是長(zhǎng)期趨勢(shì)醫(yī)藥生物板塊上市公司股價(jià)變動(dòng)情況（截至2023年12月31日）醫(yī)藥生物板塊上市公司股價(jià)變動(dòng)結(jié)構(gòu)

截至2023年12月31日）≥100%,≥50%,2.63%

4.84%上市公司股票漲跌幅變動(dòng)區(qū)間≥100%上市公司數(shù)量（家）30%-50%,4.85%1324100%-50%30%-50%＜0%,52.94%240%-30%,34.75%0%-30%172210＜0%≥100%

≥50%

30%-50%

0%-30%

＜0%資料：Wind、中航證券研究所整理6前言：市場(chǎng)風(fēng)格-高波動(dòng)，低收益，快進(jìn)退2020年-2023年

醫(yī)藥生物板塊、全部A股漲跌情況（單位：%）120100806040200-202020年2021年2022年2023年醫(yī)藥生物板塊

全部A股資料：Wind、中航證券研究所整理7前言：投資策略-快速演繹，自下而上的選股是關(guān)鍵2024年新財(cái)富機(jī)構(gòu)投資者未來一年最看好的板塊（前十名）39%36%35%40%30%20%10%0%27%25%23%23%通信21%21%21%電子醫(yī)藥生物計(jì)算機(jī)新能源和電力設(shè)備非銀金融傳播與文化食品飲料汽車和汽車零部件2022年新財(cái)富機(jī)構(gòu)投資者未來一年最看好的板塊（前十名）35%40%30%20%10%0%9%9%7%5%3%3%3%3%2%新能源和電力設(shè)備醫(yī)藥生物食品飲料電子機(jī)械設(shè)備化工汽車和汽車零部件有色金屬家電2021年新財(cái)富機(jī)構(gòu)投資者未來一年最看好的板塊（前十名）25%20%20%15%10%5%16%14%9%9%5%4%4%3%2%0%醫(yī)藥生物新能源和電力設(shè)備食品飲料電子TMT計(jì)算機(jī)非銀金融大消費(fèi)銀行資料：新財(cái)富、中航證券研究所整理8前言：收益關(guān)鍵詞-小市值、創(chuàng)新出海、自費(fèi)、業(yè)績(jī)脫敏各漲幅階段（%，左）和醫(yī)藥上市公司市值（億元，右）情況1000≥100%10050%-100%20%-50%1010%-20%0.10.011101001000資料：Wind、中航證券研究所整理91復(fù)盤2023年醫(yī)藥行業(yè)走勢(shì)，三季度確認(rèn)收入底2政策強(qiáng)化創(chuàng)新邏輯，出海打開市場(chǎng)空間35處方外流和自主診療催化藥店賽道增長(zhǎng)目錄4資金流向驗(yàn)證創(chuàng)新邏輯，海外資金表現(xiàn)穩(wěn)定壓制需求快速釋放，支付能力有所提升6估值仍處于歷史較低水平投資策略71.1.1

醫(yī)藥生物板塊2023年走勢(shì)復(fù)盤——行業(yè)處于底部位置，指數(shù)與板塊走勢(shì)背離圖表1：醫(yī)藥生物指數(shù)整體走勢(shì)情況（2022.12.31-2023.12.31，百萬元）120,000100,00080,00060,00040,00020,00008%4%0%-4%-8%-12%-16%2023-01-032023-03-172023-05-302023-08-08醫(yī)藥生物(申萬)2023-10-232023-12-28成交金額(百萬元)(右)上證指數(shù)圖表2：醫(yī)藥生物各子板塊月漲跌幅情況板塊一月二月三月四月3.00%2.01%8.92%6.34%4.76%8.52%-1.48%8.71%6.07%13.53%-10.47%五月六月七月八月九月十月十一月4.30%7.04%3.99%5.32%6.33%15.40%5.58%4.60%7.68%5.59%11.91%十二月-2.21%-4.21%-1.24%-3.13%1.16%1.20%全年5.30%30.35%26.77%4.60%2.66%22.45%-8.55%6.48%0.93%9.73%-16.10%醫(yī)藥生物6.72%5.31%8.06%4.73%7.74%-0.74%6.27%10.53%0.57%3.70%-5.03%-0.88%1.54%2.64%3.76%-4.05%-1.47%-5.50%-3.35%5.79%5.77%5.81%-1.74%-4.73%-1.44%3.60%-5.09%5.85%-7.00%-5.83%2.84%5.33%-2.06%-2.71%-3.07%5.40%-6.38%1.42%-7.81%-7.07%-2.02%-1.50%-3.21%-4.96%-4.74%-3.65%-6.13%-7.13%3.36%-4.33%-11.97%0.50%0.30%1.05%2.61%-0.75%-3.46%6.44%-6.27%6.01%-5.96%-2.30%-8.83%-2.95%-8.75%-4.97%-14.58%-5.60%-4.43%-4.14%-5.02%4.53%8.08%9.18%3.47%4.12%3.16%4.97%3.72%0.61%2.68%-3.79%2.65%6.34%3.94%-4.69%7.68%5.92%9.08%7.05%-1.27%0.29%-4.72%原料藥（二級(jí)板塊）化學(xué)制劑（二級(jí)板塊）中藥（二級(jí)板塊）生物制品（二級(jí)板塊）血液制品疫苗7.98%其他生物制品醫(yī)藥商業(yè)（二級(jí)板塊）醫(yī)藥流通9.52%-4.26%-3.29%-4.99%0.00%-2.79%-3.75%-0.84%線下藥店-1.59%0.92%互聯(lián)網(wǎng)藥店-------------醫(yī)療器械（二級(jí)板塊）醫(yī)療設(shè)備醫(yī)療耗材體外診斷醫(yī)療服務(wù)（二級(jí)板塊）診斷服務(wù)醫(yī)療研發(fā)外包醫(yī)院其他醫(yī)療服務(wù)5.18%4.43%6.20%5.83%10.05%6.79%12.06%6.79%23.18%-1.31%-4.12%-0.07%3.94%-8.40%-3.02%-11.27%-5.00%-7.43%-2.70%-2.21%-3.68%-2.70%-3.09%12.25%-6.91%-1.05%-4.86%-0.61%0.16%1.22%-5.01%-6.17%-8.45%-11.59%0.72%-1.16%-1.13%-1.74%-0.48%-5.61%-9.92%-5.45%-4.69%-3.49%-2.42%-5.00%-4.41%-7.87%4.73%-1.83%-3.24%-0.30%-0.13%7.34%-2.39%9.76%-9.20%-11.93%-7.23%-4.82%0.43%-12.24%8.51%-9.51%-12.15%2.20%0.27%4.99%3.21%3.08%0.77%5.52%-0.50%-0.77%3.70%4.70%2.46%2.85%0.84%-2.11%1.91%-0.41%0.42%6.07%7.23%2.10%8.33%0.28%1.47%-3.25%1.72%-2.95%-5.99%-4.67%6.73%-3.83%

-10.10%

-19.47%10.12%-6.02%-3.83%8.85%-7.90%-11.78%

-17.74%-8.00%-4.52%-11.78%-9.01%-9.21%6.48%-2.39%-24.81%-8.42%18.43%-11.12%

-11.82%資料：Wind、中航證券研究所整理111.1.2

醫(yī)藥生物板塊2023年走勢(shì)復(fù)盤——橫向比較表現(xiàn)平淡?

橫向比較其他行業(yè)和全部A股，截至12月31日，申萬醫(yī)藥生物板塊上漲5.30%，跑輸全部A股（-2.28%），在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中排名第14,居于中游水平。圖表3：2023年申萬一級(jí)行業(yè)板塊漲跌幅情況（%）60504030207.581005.30-10-20-30通信石油石傳化媒電子計(jì)算機(jī)煤炭銀行家用電紡器織服汽飾車機(jī)械設(shè)全備部公用事業(yè)

醫(yī)藥生建物筑裝輕飾工制有造色金環(huán)屬保

非銀金鋼融鐵

交通運(yùn)基輸?shù)A化綜工合

食品飲農(nóng)料林牧社漁會(huì)服建務(wù)筑材商料貿(mào)零房售地產(chǎn)電力設(shè)美備容護(hù)電理力設(shè)備股資料：Wind、中航證券研究所整理121.2.1

醫(yī)藥生物板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)——三季度業(yè)績(jī)整體呈下滑趨勢(shì)?

2023前三季度，醫(yī)藥生物行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18770.78億元，同比增長(zhǎng)1.74%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1550.23億元，同比減少17.73%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)1350.20億元，同比減少22.18%。?

子板塊方面，原料藥、化學(xué)制劑、中藥、生物制品、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入819.91億元、3125.42億元、2811.45億元、1304.75億元、7566.94億元、1760.03億元和1382.27億元，同比增速分別為-2.32%、2.61%、9.49%、11.82%、9.16%、-28.61%和-3.55%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為85.03億元、251.71億元、328.73億元、161.96億元、168.07億元、330.03億元和224.69億元，同比增速分別為-25.06%、8.53%、36.53%、43.60%、-1.31%、-55.54%和-17.60%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為77.30億元、208.51億元、300.39億元、117.77億元、154.32億元、288.95億元和202.96億元，同比增速分別為-24.91%、1.71%、24.45%、29.15%、2.22%、-58.83%和-16.32%。分板塊來看，醫(yī)藥商業(yè)、化學(xué)制劑和中藥是醫(yī)藥生物行業(yè)2023前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入最高的三個(gè)子板塊；中藥、醫(yī)療器械和化學(xué)制劑是行業(yè)2023前三季度實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)最高的三個(gè)子板塊。圖表4：醫(yī)藥生物及子板塊2023業(yè)前三季度業(yè)績(jī)情況單季同比增速（%）單季同比增速（%）Q1

Q2

Q3歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增速（%）扣非后歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）

同比增速（%）同比增速（%）Q1Q2Q318770.78819.911.74-2.322.612.145.55-2.761550.2385.03-17.73-25.068.53-28.17

-15.67

-9.07-19.53

-25.33

-23.981350.2077.30-22.18-24.911.71醫(yī)藥生物原料藥5.316.06-4.876.80-6.37-4.620.843125.422811.451304.757566.94251.71328.73161.96168.0714.266.035.43208.51300.39117.77154.32化學(xué)制劑中藥9.4914.28

13.485.23

5.8336.5343.60-1.3155.93

37.29

16.93-17.47

-6.46

212.0913.73

-31.20

-8.2824.4529.152.2211.829.1622.94生物制品14.85

13.44

-0.88-42.80

-19.15

-21.16醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)1760.031382.27-28.61-3.55330.03224.69-55.54-17.60-70.87

-32.98

-49.230.75

-28.95

-19.75288.95202.96-58.83-16.320.34-4.97-6.84資料：Wind、中航證券研究所整理131.2.2

行業(yè)橫向比較整體表現(xiàn)——行業(yè)整體處于中下游水平??橫向?qū)Ρ?1個(gè)一級(jí)行業(yè)，從營(yíng)業(yè)收入增速的同比和環(huán)比情況來看，醫(yī)藥生物行業(yè)2023Q3單季營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)和2023Q3單季營(yíng)業(yè)收入環(huán)比增長(zhǎng)分別為-2.76%和-4.41%，在一級(jí)行業(yè)中排名分別為第26位和第20位，居中下游位置。從歸母凈利潤(rùn)增速的同比和環(huán)比情況來看，醫(yī)藥生物行業(yè)2023Q3單季歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)和2023Q3單季歸母凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)分別為-9.07%和-8.43%，在一級(jí)行業(yè)中排名分別為第20位和第18位，居中下游位置。圖表5：醫(yī)藥生物和其他一級(jí)行業(yè)2023Q3單季度營(yíng)業(yè)收入同比/環(huán)比增長(zhǎng)情況（%）40.0020.000.00-20.00-40.002023Q3單季同比增速（%）2023Q3單季環(huán)比增速（%）圖表6：醫(yī)藥生物和其他一級(jí)行業(yè)2023Q3單季度歸母利潤(rùn)凈同比/環(huán)比增長(zhǎng)情況（%）400.00200.000.00-200.00-400.002023Q3單季歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）2023Q3單季歸母凈利潤(rùn)環(huán)比增速（%）資料：Wind、中航證券研究所整理141.2.3

醫(yī)藥上市公司三季報(bào)整體情況——超過一半上市公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)?從上市公司層面來看，2023年前三季度，在495家上市公司中，287家上市公司營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，260家上市公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)。圖表7：醫(yī)藥生物2023年前三季度上市公司營(yíng)業(yè)收入增速（%，y））及市值（億元，x）分布圖（見《中航證券醫(yī)藥生物行業(yè)周報(bào)：Q3業(yè)績(jī)筑底，基金輪動(dòng)明確創(chuàng)新投資主線》）5004003002001000-100-2001.0010.00100.001000.0010000.00圖表8：醫(yī)藥生物2023年前三季度上市公司歸母凈利潤(rùn)增速（%，y））及市值（億元，x）分布圖（見《中航證券醫(yī)藥生物行業(yè)周報(bào)：Q3業(yè)績(jī)筑底，基金輪動(dòng)明確創(chuàng)新投資主線》）8006004002000-200-400-600-800-10001.0010.00100.001000.0010000.00資料：Wind、中航證券研究所整理（見《中航證券醫(yī)藥生物行業(yè)周報(bào)：Q3業(yè)績(jī)筑底，基金輪動(dòng)明確創(chuàng)新投資主線》）151.2.4

醫(yī)藥行業(yè)——三季度明確收入底圖表9：醫(yī)藥生物逐季業(yè)績(jī)情況圖表10：醫(yī)藥生物逐季盈利能力情況2022Q16245.5014.27%2022Q25995.016.61%2022Q36172.809.53%2022Q46363.507.91%2023Q16383.462.14%2023Q26326.125.55%2023Q35994.90-3.25%2022Q136.65%12.42%12.74%4.60%2022Q234.16%10.63%13.17%4.99%2022Q333.94%9.08%2022Q433.79%1.29%2023Q133.51%8.97%2023Q233.61%8.49%2023Q332.65%8.33%營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入正增長(zhǎng)公司占比毛利率凈利率68.78%60.35%67.71%59.29%65.44%63.19%47.44%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率13.83%5.19%14.91%5.86%13.40%4.95%13.85%5.11%13.03%5.38%歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)公司730.7523.03%596.18-7.51%518.301.85%73.82533.22510.03470.66-75.79%-28.17%-15.67%-17.83%0.63%-0.05%4.30%0.01%0.78%0.67%-0.26%4.80%0.44%57.85%51.72%54.85%48.34%62.07%55.78%45.66%3.75%4.35%5.18%4.13%4.09%占比圖表11：原料藥板塊逐季業(yè)績(jī)情況圖表12：原料藥板塊逐季盈利能力情況（%）2022Q1409.119.072022Q2473.244.392022Q3478.2110.102022Q4475.09-0.302023Q1415.615.312023Q2448.23-4.872023Q3257.13-6.372022Q132.7813.415.712022Q230.7614.475.872022Q329.3010.466.352022Q429.866.412023Q131.8111.086.322023Q231.2012.035.852023Q330.208.31營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入正增長(zhǎng)公司占比毛利率凈利率75.61%71.43%75.00%50.00%56.52%41.30%43.48%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率6.086.55歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)公司37.0810.9940.325.5329.64-7.9720.0849.0434.0234.8521.815.986.126.376.395.916.476.73-19.53-25.33-23.981.15-1.454.71-1.664.820.891.02-2.225.400.8765.85%57.14%56.82%43.18%50.00%39.13%34.78%4.535.104.825.58占比資料：Wind、中航證券研究所整理，（見《中航證券醫(yī)藥生物行業(yè)周報(bào)：Q3業(yè)績(jī)筑底，基金輪動(dòng)明確創(chuàng)新投資主線》）161.2.4

醫(yī)藥行業(yè)——化學(xué)制劑和中藥板塊收入利潤(rùn)增速環(huán)比下降圖表13：化學(xué)制劑逐季業(yè)績(jī)情況圖表14：化學(xué)制劑逐季盈利能力情況（%）2022Q11018.224.322022Q21006.570.892022Q31040.211.622022Q41077.573.082023Q11086.856.062023Q21064.716.802023Q3991.07-4.632022Q151.239.742022Q250.1510.4523.757.392022Q351.387.742022Q449.511.402023Q151.1010.1223.627.212023Q251.279.022023Q350.228.39營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入正增長(zhǎng)公司占比毛利率凈利率56.73%52.88%63.55%64.22%67.59%74.07%40.19%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率24.887.1425.917.7426.058.0224.617.5622.928.36歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)公司86.5690.94-6.1467.399.0192.6314.2684.306.0373.881.24-12.83-21.81265.451.050.030.121.491.110.160.4254.05%48.18%56.25%60.71%60.71%63.39%49.55%6.597.077.367.847.097.737.97占比圖表15：中藥板塊逐季業(yè)績(jī)情況圖表16：中藥板塊逐季盈利能力情況（%）2022Q1881.771.25%2022Q2821.552.64%2022Q3840.301.87%2022Q4937.442023Q11019.3214.28%2023Q2942.112023Q3849.130.84%2022Q144.6910.3822.474.942022Q243.699.392022Q344.458.872022Q444.180.752023Q146.4114.2122.984.802023Q244.4911.8623.685.212023Q343.3110.3622.955.88營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入正增長(zhǎng)公司占比毛利率10.96%13.48%凈利率66.67%54.17%64.86%62.16%74.32%75.68%43.84%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率22.975.6524.495.4825.256.47歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)公司88.5075.1471.912.98138.9455.93%107.5237.29%84.033.51%-24.14%-4.51%-97.44%16.93%0.180.290.410.340.210.110.0461.11%51.39%64.86%54.05%77.03%71.62%56.16%2.232.432.502.772.082.252.39占比資料：Wind、中航證券研究所整理（見《中航證券醫(yī)藥生物行業(yè)周報(bào)：Q3業(yè)績(jī)筑底，基金輪動(dòng)明確創(chuàng)新投資主線》）171.2.4

醫(yī)藥行業(yè)——生物制品Q3業(yè)績(jī)顯著反彈，商業(yè)板塊增長(zhǎng)惡化圖表14：生物制品逐季業(yè)績(jī)情況圖表15：生物制品逐季盈利能力情況（%）2022Q1320.2315.042022Q2372.179.252022Q3413.690.902022Q4405.98-5.202023Q1385.895.232023Q2432.315.832023Q3442.3916.722022Q156.7710.8819.347.862022Q255.566.222022Q358.837.972022Q458.23-0.7423.188.922023Q157.2211.2519.678.002023Q256.387.162023Q353.5617.1318.215.23營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入正增長(zhǎng)公司占比毛利率凈利率64.00%58.00%55.56%49.06%61.82%60.00%55.56%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率22.877.5322.417.3220.657.68歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)公司31.6419.3829.43-2.6742.5033.17-6.4671.5610.22-41.71-74.52-62.45-108.05-17.47-0.3115.521.581.68-0.7717.74-0.2917.340.56-0.1210.1254.90%49.02%38.89%33.96%43.64%43.64%51.85%15.8716.4616.92占比圖表16：醫(yī)藥商業(yè)板塊逐季業(yè)績(jī)情況圖表17：醫(yī)藥商業(yè)板塊逐季盈利能力情況（%）2022Q12328.367.97%2022Q22334.794.21%2022Q32456.3711.49%2022Q42448.3810.33%2023Q12598.1114.85%2023Q22571.6713.44%2023Q32421.35-0.88%2022Q112.802.602022Q213.453.642022Q312.552.472022Q413.970.212023Q112.802.622023Q213.192.312023Q312.242.24營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入正增長(zhǎng)公司占比毛利率凈利率84.85%75.76%91.18%81.82%82.35%70.59%47.06%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率5.986.216.146.936.126.295.86歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)公司51.3671.2750.68-1.4457.6249.3546.902.122.122.242.852.052.112.25-14.58%4.59%11.73%-109.76%13.73%-31.20%-8.28%0.820.750.790.910.800.740.8360.61%66.67%73.53%66.67%79.41%58.82%47.06%0.320.290.320.330.300.300.30占比資料：Wind、中航證券研究所整理，（見《中航證券醫(yī)藥生物行業(yè)周報(bào)：Q3業(yè)績(jī)筑底，基金輪動(dòng)明確創(chuàng)新投資主線》）181.2.4

醫(yī)藥行業(yè)——器械進(jìn)入底部確認(rèn)階段，醫(yī)療服務(wù)利潤(rùn)規(guī)模呈現(xiàn)改善趨勢(shì)圖表17：醫(yī)療器械逐季業(yè)績(jī)情況圖表18：醫(yī)療器械逐季盈利能力情況（%）2022Q11012.5255.98%2022Q2709.018.39%2022Q3665.792022Q4718.198.24%2023Q1571.522023Q2580.242023Q3558.082022Q163.8238.6310.004.062022Q254.7927.5912.615.832022Q353.0028.3312.836.692022Q449.594.482023Q151.6519.1814.277.572023Q250.9821.5315.877.682023Q350.4316.8815.418.18營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入正增長(zhǎng)公司占比毛利率17.20%-42.80%-19.15%-21.16%凈利率71.68%61.95%66.12%55.83%56.45%50.00%44.59%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率15.667.27歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)公司378.6373.02%192.67-9.32%179.0730.46%39.52107.15123.6294.33-58.60%-70.87%-32.98%-49.23%0.09-2.885.95-3.426.520.300.04-4.509.11-0.299.3253.10%51.33%52.89%39.17%59.68%50.81%37.84%5.027.018.78占比圖表19：醫(yī)療服務(wù)板塊逐季業(yè)績(jī)情況圖表20：醫(yī)療服務(wù)板塊逐季盈利能力情況（%）2022Q1409.1144.832022Q2473.2446.042022Q3478.2135.272022Q4475.0920.572023Q1415.610.342023Q2448.23-4.972023Q3475.74-6.842022Q138.4214.976.352022Q240.0623.445.452022Q342.0319.676.632022Q437.511.372023Q139.6415.076.812023Q240.9917.727.102023Q341.9117.327.03營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入正增長(zhǎng)公司占比毛利率凈利率81.82%62.22%76.60%55.32%69.39%71.43%65.31%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率7.76歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)公司56.9934.06106.4598.1190.1966.436.3460.350.7577.2178.159.439.069.6410.261.3510.351.369.7510.260.30-82.87-28.95-19.751.10-0.993.89-0.674.06-1.894.2568.18%60.00%68.09%34.04%67.35%59.18%38.78%3.764.194.414.26占比資料：Wind、中航證券研究所整理，（見《中航證券醫(yī)藥生物行業(yè)周報(bào)：Q3業(yè)績(jī)筑底，基金輪動(dòng)明確創(chuàng)新投資主線》）191復(fù)盤2023年醫(yī)藥行業(yè)走勢(shì)，三季度確認(rèn)收入底2政策強(qiáng)化創(chuàng)新邏輯，出海打開市場(chǎng)空間35處方外流和自主診療催化藥店賽道增長(zhǎng)目錄4資金流向驗(yàn)證創(chuàng)新邏輯，海外資金表現(xiàn)穩(wěn)定壓制需求快速釋放，支付能力有所提升6估值仍處于歷史較低水平投資策略72.1.1

2023年醫(yī)保談判——?jiǎng)?chuàng)新藥是重點(diǎn)支持方向圖表21：歷輪醫(yī)保談判工作開展情況?

12月13日，國(guó)家醫(yī)保局公布了2023年國(guó)家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整結(jié)果，新版目錄將于2024年1月1日起實(shí)施。從醫(yī)保目錄中藥品類別來看，本輪調(diào)整后，國(guó)家醫(yī)保藥品目錄內(nèi)藥品總數(shù)達(dá)到3088種，其中西藥1698種（占55%）、中成藥1390種（占45%），中藥飲片仍為892種。其中，中成藥品種總數(shù)再創(chuàng)新高，其在醫(yī)保目錄中的占比持續(xù)維持在40%之上。一輪談判二輪談判三輪談判四輪談判五輪談判六輪談判七輪談判八輪談判擬談判數(shù)量3303443651817-119701621194011794-147121-143合計(jì)126?

從目錄中新增藥品覆蓋的領(lǐng)域來看，新增藥品中包括21種腫瘤用藥、17種新冠、抗感染用藥、15種糖尿病、精神病、風(fēng)濕免疫等慢性病用藥、15種罕見病用藥(其中阿伐替尼片同為腫瘤用藥)以及59種其他領(lǐng)域用藥，體現(xiàn)出國(guó)家對(duì)慢性病、罕見病、兒童用藥等領(lǐng)域，尤其是臨床上存在巨大未滿足需求的創(chuàng)新藥更大力度的支持。談判成功數(shù)量中成藥西藥18-31-5279---?

從醫(yī)保目錄調(diào)整的趨勢(shì)上看，主要有以下兩方面：（一）醫(yī)保目錄優(yōu)化結(jié)構(gòu)，騰籠換鳥的邏輯延續(xù)。（二）進(jìn)一步支持面向未被滿足需求的醫(yī)藥創(chuàng)新。100.00%成功率81.82%

94.44%

58.82%

73.46%

80.34%

82.3%84.6%61.7%-平均降價(jià)幅度最高降價(jià)幅度55.33%67%44%70%56.70%

60.70%

50.64%

61.71%

60.1%?

綜合來看，在“?；尽钡目傮w基調(diào)下，國(guó)家醫(yī)保政策重點(diǎn)支持創(chuàng)新藥，尤其是面向臨床未被滿足的需求填補(bǔ)空缺的指向愈發(fā)清晰、明確。對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)而言，面向未被滿足需求的創(chuàng)新將更有機(jī)會(huì)在有限的資源中占據(jù)一席之地70%98%85%94%-資料：國(guó)家醫(yī)保局、中航證券研究所整理（見《中航證券醫(yī)藥生物行業(yè)周報(bào)：醫(yī)保目錄調(diào)整和高值耗材集采，利好面向需求的藥品創(chuàng)新以及醫(yī)療器械的》）

212.1.2

醫(yī)保談判規(guī)則調(diào)整，利好創(chuàng)新藥及醫(yī)療研發(fā)外包板塊發(fā)展?

7月4日，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《談判藥品續(xù)約規(guī)則》及《非獨(dú)家藥品競(jìng)價(jià)規(guī)則》公開征求意見。?

此次規(guī)則主要有以下幾點(diǎn)調(diào)整：首先，針對(duì)連續(xù)納入“協(xié)議期內(nèi)談判藥品”品種，支付標(biāo)準(zhǔn)在基礎(chǔ)規(guī)則上減半；其次，續(xù)約需降價(jià)的企業(yè)可以申請(qǐng)重新談判確定降幅，重新談判的降幅不一定高于簡(jiǎn)易續(xù)約規(guī)則確定的梯度降幅；第三，協(xié)議期內(nèi)（2024年12月到期）調(diào)整支付范圍的品種可以通過補(bǔ)充協(xié)議在原協(xié)議期內(nèi)確定新的支付標(biāo)準(zhǔn)和范圍；第四，對(duì)于2022年重新談判或補(bǔ)充協(xié)議新增適應(yīng)癥的品種，今年計(jì)算續(xù)約降幅時(shí)，將把上次已發(fā)生的降幅扣減；第五，醫(yī)保基金支出預(yù)算從2025

年續(xù)約起不再按照銷售額65%計(jì)算，而是以納入醫(yī)保支付范圍的藥品費(fèi)用計(jì)算，醫(yī)保支付節(jié)點(diǎn)金額也相應(yīng)調(diào)增，之前方案中“二規(guī)則”下2億元、10

億元、20億元、40億元從2025年開始相應(yīng)調(diào)增為3億元、15億元、30億元、60億元。?

本次調(diào)整，總體上有利于維護(hù)基金安全，穩(wěn)定甚至合理提升患者的保障水平。通過完善續(xù)約規(guī)則，穩(wěn)定了企業(yè)預(yù)期，將能夠進(jìn)一步調(diào)動(dòng)企業(yè)申請(qǐng)進(jìn)入目錄、為目錄內(nèi)品種追加適應(yīng)癥的積極性，患者的用藥保障水平將得以維持和提升。同時(shí)，按照新的規(guī)則，談判成功的品種單純因基金支出超預(yù)算而被剔出目錄的風(fēng)險(xiǎn)降低，更多性價(jià)比高的談判藥品得以繼續(xù)保留在目錄內(nèi)，利于降低基金支出風(fēng)險(xiǎn)和患者個(gè)人負(fù)擔(dān)。我們認(rèn)為，《談判藥品續(xù)約規(guī)則》調(diào)整利好創(chuàng)新藥及其產(chǎn)業(yè)鏈。圖表22：醫(yī)保談判規(guī)則調(diào)整方面調(diào)整方面具體規(guī)則《續(xù)約規(guī)則》提出對(duì)達(dá)到8年的談判藥納入常規(guī)目錄管理；對(duì)未達(dá)8年的談判藥，連續(xù)協(xié)議期達(dá)到或超過4年的品種以簡(jiǎn)易方式續(xù)約或新增適應(yīng)癥觸發(fā)降價(jià)的，降幅減半。上述調(diào)整有利于穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期，減輕后期降價(jià)壓力，減少續(xù)約失敗的可能性。建立了基本覆蓋藥品全生命周期的支付標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整規(guī)則1增加了對(duì)于按照現(xiàn)行注冊(cè)管理辦法批準(zhǔn)的1類化藥、1類治療用生物制劑，1類和3類中成藥，在續(xù)約觸發(fā)降價(jià)機(jī)制時(shí)，可以申請(qǐng)以重新談判的方式續(xù)約，將組織專家按程序進(jìn)行測(cè)算，談判續(xù)約的降幅可不必高于簡(jiǎn)易續(xù)約規(guī)定的降幅。23進(jìn)一步體現(xiàn)對(duì)創(chuàng)新的支持2023年、2024年新冠藥品續(xù)約時(shí)超量可不降價(jià)考慮到新冠疫情的不可預(yù)測(cè)性，對(duì)納入國(guó)家《新型冠狀病毒感染診療方案》的藥品，如基金實(shí)際支出超出預(yù)算，在2023年和2024年續(xù)約時(shí)可不予降價(jià)。資料：國(guó)家醫(yī)保局、中航證券研究所整理222.2

全國(guó)范圍集采——大品種仿制藥產(chǎn)品逐漸接近“應(yīng)采盡采”圖表23：歷輪藥品集采工作開展情況?

全國(guó)藥品集采方面，2023年3月29日，第八批國(guó)家集采開標(biāo)，第八批國(guó)家集采39種藥品采購(gòu)成功;共251家企業(yè)參與，174家企業(yè)采涉及40個(gè)品種，其中39個(gè)品種集采成功;參與企業(yè)方面，此次集采有251家企業(yè)參與，其中174家企業(yè)獲得擬中選資格;降價(jià)幅度方面,此次集采平均降價(jià)56%，最高降幅達(dá)到98.7%。此次全國(guó)集采首次將肝素類產(chǎn)品納入進(jìn)集采范圍。歷輪藥品集采工作開展情況首輪藥

藥品集采

二輪藥品

三輪藥品

四輪藥品

五輪藥品

七輪藥品

八輪藥品

九輪藥品品集采擴(kuò)面集采2019年11月27日2020年5月333212277集采集采集采2021年

2022年2

2023年1

2023年83月5日

月17日

月11日2021年

2022年7

2023年3

2023年集采集采集采2018年9月11日

7月1日2019年2020年6月25日

12月8日2020年座談會(huì)日期啟動(dòng)日期月2019年3月3125492096%52%1年2019年12月2525774598%59%2年2020年11月565519412598.72%53%2021年2月454515211896.82%52%3年6月62月61月4010月42涉及品種數(shù)量中選品種數(shù)量參加企業(yè)數(shù)量中選企業(yè)數(shù)量降價(jià)最高幅度平均降價(jià)幅度采購(gòu)周期61603941?

2023年11月6日，第九輪國(guó)家藥品集采擬中選結(jié)果發(fā)布。此次集采共涉及到42個(gè)品種，205個(gè)產(chǎn)品獲得擬中選資格，擬中選藥品平均降價(jià)58%。第九輪集采涉及到市場(chǎng)規(guī)模超過

10億元的大品種只有6個(gè)，為國(guó)采開始以來大品種占比最低的一次，經(jīng)過多輪集采后大品種仿制藥產(chǎn)品逐漸接近“應(yīng)采盡采”。與此前的幾次集采相比，本次集采價(jià)格降幅有所提升，主要系第九批集采擬納入22款注射劑，占比超過50%，本次藥品集采采購(gòu)周期為4年，為歷史最長(zhǎng)。20114898.9%56%29521797%48%25117498.7%56%2.5年26220598.51%58%4年93%53%圖表24：前九批國(guó)采品種總數(shù)、大品種數(shù)量（單位：個(gè)）和大品種占比（%）7080%70%60%50%40%30%20%10%0%72%605040302010056%48%47%40%38%?

隨著化學(xué)藥品集采步入常態(tài)化階段，市場(chǎng)已經(jīng)逐步消化集采帶來各方面影響，另一方面，仿制藥回落到更低的價(jià)格區(qū)間是不可避免的趨勢(shì)，而創(chuàng)新藥的研發(fā)是引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的不竭動(dòng)力。因此在集采背景下，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級(jí)是企業(yè)必然選擇，未來具有臨床價(jià)值的創(chuàng)新藥市場(chǎng)占有率會(huì)進(jìn)一步提升。28%14%第一批第二批第三批第四批第五批第七批第八批第九批國(guó)采品種總數(shù)大于或等于10億元品種數(shù)大于或等于10億元品種數(shù)占比資料：上海陽光藥品采購(gòu)網(wǎng)、各政府官網(wǎng)、中航證券研究所整理（（見《中航證券醫(yī)藥生物行業(yè)周報(bào)：第九批集采持續(xù)推進(jìn)，大品種化藥基本實(shí)現(xiàn)應(yīng)采盡采》）232.3

創(chuàng)新藥市場(chǎng)空間——海外創(chuàng)新藥市場(chǎng)廣闊?

從創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模來看，根據(jù)BCG援引EvaluatePharma的數(shù)據(jù)，2021年全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)約為8,300億美元，其中，美國(guó)市場(chǎng)占比為55%，而相比之下中國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)僅占全球的3%。從中美兩國(guó)藥品銷售結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)BCG數(shù)據(jù)，2021年，美國(guó)創(chuàng)新藥銷售額占其所有藥品銷售額之比為79%，而國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥銷售額占比僅占全國(guó)藥品銷售額的11%。與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相比，海外發(fā)達(dá)國(guó)家具有更加廣闊的創(chuàng)新藥市場(chǎng)潛力。圖表25：中國(guó)/美國(guó)/全球其它國(guó)家創(chuàng)新藥銷售額對(duì)比（單位：億美元）圖表26：

中國(guó)/美國(guó)藥品銷售占比對(duì)比（單位：%）中國(guó)美國(guó)900080007000600050004000300020001000018%21%23%25%82%90%89%93%82%79%77%75%18%10%11%7%2016201920212016201920212025E2016201920212025E中國(guó)

美國(guó)

其他國(guó)家創(chuàng)新藥

其它藥物創(chuàng)新藥

其它藥物資料：BCG、中航證券研究所整理（見《中航證券創(chuàng)新藥系列深度報(bào)告（六）：創(chuàng)新出海，揚(yáng)帆起航》）242.3.1

創(chuàng)新藥定價(jià)空間——美國(guó)人均衛(wèi)生費(fèi)用遠(yuǎn)高于中國(guó)?

我們將美國(guó)作為海外市場(chǎng)的參照，將其醫(yī)療支付體系和國(guó)內(nèi)進(jìn)行對(duì)比分析。全國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用方面，2021年，美國(guó)總衛(wèi)生費(fèi)用為42551.27億美元，占其GDP之比為18.30%；而我國(guó)當(dāng)年總衛(wèi)生費(fèi)用為76844.99億元，占我國(guó)GDP之比僅為6.72%。人均衛(wèi)生費(fèi)用方面，2021年，我國(guó)人均衛(wèi)生費(fèi)用為5439.97元（相當(dāng)于754.30美元），而美國(guó)當(dāng)年人均衛(wèi)生費(fèi)用為12914美元，是我國(guó)的17.12倍。圖表27：中國(guó)/美國(guó)人均衛(wèi)生費(fèi)用（左，單位：美元）以及對(duì)比衛(wèi)生費(fèi)用占GDP之比（右，單位：%）對(duì)比140001200010000800060004000200002520151050201020112012201320142015201620172018201920202021中國(guó)人均衛(wèi)生費(fèi)用（美元）美國(guó)人均衛(wèi)生費(fèi)用(美元)美國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用占GDP之比（%）中國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用占GDP之比（%）資料：wind、中航證券研究所整理（見《中航證券創(chuàng)新藥系列深度報(bào)告（六）：創(chuàng)新出海，揚(yáng)帆起航》）252.3.2

創(chuàng)新藥定價(jià)空間——美國(guó)保險(xiǎn)結(jié)構(gòu)以商險(xiǎn)為主?從中國(guó)和美國(guó)的醫(yī)療保險(xiǎn)體系結(jié)構(gòu)上來看，我國(guó)的醫(yī)療保障體系是以社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)為主體，美國(guó)的醫(yī)療保險(xiǎn)體系以商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)為主體。從我國(guó)基本醫(yī)保的定位上來看，需要統(tǒng)籌考慮13.5億參保人的用藥保障需求以及醫(yī)?；鸬膶?shí)際支付能力，因此盡管2023年通過談判將341個(gè)新藥以適宜的價(jià)格納入目錄，但“保基本”的定位仍然是一段時(shí)間之內(nèi)的總體基調(diào)。商業(yè)保險(xiǎn)方面，我國(guó)商業(yè)健康保險(xiǎn)近年來雖然得到穩(wěn)步發(fā)展，但商業(yè)健康保險(xiǎn)的絕對(duì)值和占比仍舊較低，與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，對(duì)創(chuàng)新藥的支付支持力度相對(duì)有限。2021年，我國(guó)商業(yè)健康保險(xiǎn)賠付支出的金額占我國(guó)醫(yī)療保險(xiǎn)支出的12.74%，而美國(guó)商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)在其整個(gè)健康保險(xiǎn)費(fèi)用的占比為40.14%。?

綜合經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、醫(yī)療保障體系結(jié)構(gòu)等各個(gè)方面的因素，發(fā)達(dá)國(guó)家可能擁有更加寬松的創(chuàng)新藥定價(jià)空間，能夠給創(chuàng)新藥研發(fā)帶來更高的回報(bào)。圖表29：

中國(guó)醫(yī)療保險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（單位：%）圖表28：美國(guó)健康保險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%42.68%

40.82%

40.14%48.89%

48.49%

44.75%70%60%50%40%30%20%10%0%23.95%

24.32%23.72%21.68%22.21%

22.35%24.92%

24.55%28.35%

28.31%

29.63%

29.84%2000200520102015202020212015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)聯(lián)邦醫(yī)療補(bǔ)助私人健康保險(xiǎn)商業(yè)健康險(xiǎn)賠付居民醫(yī)療保險(xiǎn)基金支出兒童健康保險(xiǎn)計(jì)劃

健康保險(xiǎn)：其它城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)保支出資料：wind、中航證券研究所整理（見《中航證券創(chuàng)新藥系列深度報(bào)告（六）：創(chuàng)新出海，揚(yáng)帆起航》）262.3.3

創(chuàng)新藥定價(jià)空間——抗腫瘤藥物為例，海外定價(jià)普遍高于中國(guó)?以抗腫瘤藥物為例，比較同一種藥物在中國(guó)和美國(guó)的美國(guó)的定價(jià)，可以看到，藥物在美國(guó)的定價(jià)更高。比如：Nivolumab在美國(guó)的年治療費(fèi)用為19.2萬美元/年，而該藥物在中國(guó)的年治療費(fèi)用僅為7.6萬美元/年，不到美國(guó)的一半。此外，比較百濟(jì)神州的澤布替尼在中國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)歷年的銷售額變化情況，可以看到，從2022年開始，百濟(jì)神州的澤布替尼在美國(guó)市場(chǎng)的銷售額開始遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中國(guó)市場(chǎng)的銷售額，美國(guó)市場(chǎng)的銷售額為3.9億美元，而在中國(guó)市場(chǎng)的銷售額為1.5億美元。以上數(shù)據(jù)從另一角度說明，對(duì)于創(chuàng)新藥來說，海外發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的定價(jià)空間相較于國(guó)內(nèi)更加寬松。圖表30：抗腫瘤藥物在中國(guó)和美國(guó)的年治療費(fèi)用比較圖表31：百濟(jì)神州的澤布替尼歷年銷售額（億美元）3.93.531.011.51.160.940.240.18202020212022中國(guó)

美國(guó)2023H1資料：FrontiersinOncology、醫(yī)藥魔方、中航證券研究所整理（見《中航證券創(chuàng)新藥系列深度報(bào)告（六）：創(chuàng)新出海，揚(yáng)帆起航》）272.3.5

本土研發(fā)實(shí)力提升——中國(guó)藥企研發(fā)能力日漸成熟??從中美兩國(guó)的藥物研發(fā)管線規(guī)模來看，近年來中國(guó)藥物研發(fā)管線規(guī)模展現(xiàn)出蓬勃增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。從2015年開始，中國(guó)藥物研發(fā)管線整體增速保持在較高的水平，均超過30%，其中，2019年高達(dá)56%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球整體水平，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)的水平。從創(chuàng)新藥獲批上市的數(shù)量來看，從2017年起，我國(guó)創(chuàng)新藥審評(píng)審批速度大幅提升，2020年國(guó)內(nèi)獲批上市的創(chuàng)新藥已經(jīng)達(dá)到45個(gè)，與在美國(guó)獲FDA批準(zhǔn)上市創(chuàng)新藥的數(shù)量差距進(jìn)一步縮小。與此同時(shí)，在我國(guó)獲批上市的創(chuàng)新藥中，本土藥企研發(fā)的創(chuàng)新藥占比逐漸提升，說明國(guó)內(nèi)藥企的創(chuàng)新研發(fā)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。圖表32：2001-2021中美藥物研發(fā)管線規(guī)模（個(gè)）及增速（%）對(duì)比圖表33：

2016-2022年中國(guó)批準(zhǔn)上市新藥數(shù)量（個(gè)，左，不含中藥）及FDA900080%70%60%50%40%30%20%10%0%批準(zhǔn)上市新藥數(shù)量（個(gè)，右，不含生物類似藥）8000700060005000400030002000100007070605040302010059605351484627375040302010037252039124010-10%-20%-30%22361126332016

2017

2018

2019

2020

2021

2022跨國(guó)企業(yè)

本土企業(yè)2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022中國(guó)美國(guó)中國(guó)增速（%）美國(guó)增速（%）全球增速（%）資料：Pharmaprojects、BCG、中航證券研究所整理（見《中航證券創(chuàng)新藥系列深度報(bào)告（六）：創(chuàng)新出海，揚(yáng)帆起航》）282.3.5

本土研發(fā)實(shí)力提升——中國(guó)藥企研發(fā)能力日漸成熟?

隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)的研發(fā)能力不斷提升，走向國(guó)際市場(chǎng)是進(jìn)一步檢驗(yàn)和提升企業(yè)研發(fā)能力，審視產(chǎn)品戰(zhàn)略，并提升收入和價(jià)值的一條大道，優(yōu)秀的企業(yè)會(huì)在國(guó)際化浪潮中砥礪前行。?

從2017-2022年中國(guó)醫(yī)藥領(lǐng)域交易數(shù)量上看，2022年，我國(guó)licenseout交易數(shù)量是233個(gè)，占比有所提升，達(dá)到28%，創(chuàng)下五年來的新高。圖表34：2017-2022年中國(guó)交易數(shù)量（按類型拆分，單位：起）圖表35：2017-2022年中國(guó)交易數(shù)量（按類型拆分，單位：%）400300100%80%60%40%20%0%149551542001000766674971051603250502441116911121201720182019202020212022201720182019202020212022境內(nèi)交易跨境交易（lisenseout）境內(nèi)交易

跨境交易（lisenseout）

跨境交易（lisensein）跨境交易（lisensein）資料：醫(yī)藥魔方、中航證券研究所整理（見《中航證券創(chuàng)新藥系列深度報(bào)告（六）：創(chuàng)新出海，揚(yáng)帆起航》）292.4.1

我國(guó)創(chuàng)新藥出海進(jìn)展——自主出海圖表37：美國(guó)FDA創(chuàng)新藥獲批數(shù)量（單位：個(gè)）?

創(chuàng)新藥出海主要可以分為自主出海和License

out兩種方式。自主出海方面，美國(guó)FDA

2008年以來創(chuàng)新藥獲批整體呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，由2008年的24個(gè)上升至2023年11月的50個(gè)。作為全球最大的藥品消費(fèi)市場(chǎng)，F(xiàn)DA新藥獲批數(shù)量增長(zhǎng)一定程度上為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企出海提供了更多機(jī)會(huì)。目前，我國(guó)已有8款新藥獲得FDA批準(zhǔn)，其中包括6款創(chuàng)新藥和2款改良型創(chuàng)新藥。我國(guó)在FDA最早獲批的創(chuàng)新藥為百濟(jì)神州的澤布替尼，其套細(xì)胞淋巴瘤適應(yīng)癥于2019年11月14日獲批，最近獲批的為億帆生物的貝格司亭α，于2023年11月17日獲得FDA上市批準(zhǔn)。2022年后，我國(guó)獲FDA批準(zhǔn)的創(chuàng)新藥數(shù)量呈上升趨勢(shì)。705960535150484645504139374030272630

2420222110圖表36：美國(guó)FDA批準(zhǔn)我國(guó)創(chuàng)新藥情況0藥品名商品名澤布替尼Brukinsa西達(dá)基奧侖賽Carvykti本維莫德Tapinarof天濟(jì)特瑞普利單抗Logtorzi呋喹替尼Fruzaqla艾貝格司亭αRyzneuta公司百濟(jì)神州傳奇生物君實(shí)/Coherus和黃/武田結(jié)直腸癌億帆生物/Dermavant套細(xì)胞淋巴瘤華氏巨球蛋白血癥邊緣區(qū)淋巴瘤圖表38：美國(guó)FDA批準(zhǔn)我國(guó)改良型創(chuàng)新藥情況藥品名商品名利培酮緩釋微球Rykindo托珠單抗成年非髓性惡性腫瘤適應(yīng)癥多發(fā)性骨髓瘤

斑塊狀銀屑病鼻咽癌Tofidence慢性淋巴細(xì)胞白血病/小淋巴細(xì)胞性淋巴瘤2019/11/142021/9/12021/9/142023/1/19公司綠葉制藥百奧泰/渤健精神分裂癥/I型雙相情

類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎/幼年特發(fā)適應(yīng)癥感障礙性關(guān)節(jié)炎批準(zhǔn)日期2022/2/282022/5/242023/10/272023/11/82023/11/17批準(zhǔn)日期2023/1/132023/9/29資料：FDA、醫(yī)藥魔方、中航證券研究所整理（見《中航證券創(chuàng)新藥系列深度報(bào)告（六）：創(chuàng)新出海，揚(yáng)帆起航》）302.4.2

我國(guó)創(chuàng)新藥出海進(jìn)展——License

out及合作出海License

out和合作出海方面，截至2023年9月，我國(guó)licenseout及合作出海的項(xiàng)目約有48個(gè)，從治療領(lǐng)域來看，我國(guó)licenseout的項(xiàng)目主要以實(shí)體瘤為主；從研發(fā)情況來看，項(xiàng)目中大多數(shù)處于早期階段，從IND階段到臨床Ⅰ/Ⅱ期階段不等。圖表39：我國(guó)2023年1-9月Licenseout情況產(chǎn)品臨床階

總金額（萬

首付款（萬序號(hào)時(shí)間轉(zhuǎn)讓方受讓方交易項(xiàng)目合作類型疾病領(lǐng)域授權(quán)區(qū)域段美元）美元）四款TCE雙特異性/多特異性抗體DITAC技術(shù)許可

（腫瘤ADC平臺(tái)）ADCMWTX-001，MWTX-002和MWTX-00311.5藥明生物GSKlicenseout腫瘤———150,000

4,000231.5映恩生物Adcendo技術(shù)許可——未披露87,100未披露未披露1.10

信諾維AmMaxBiolicenseout腫瘤除大中華區(qū)外臨床前—邁