醫(yī)藥行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：否極泰來高增長品種

證券研究報(bào)告否極泰來正當(dāng)時(shí)，優(yōu)先布局院內(nèi)、院外高增長品種——醫(yī)藥行業(yè)2024年投資策略行業(yè)投資評級：強(qiáng)大于市|維持2023年11月24日投資要點(diǎn)

醫(yī)藥政策回暖、基本面改善，2024年或迎醫(yī)藥板塊牛市行情。醫(yī)藥板塊歷經(jīng)3年調(diào)整，我們對2024年板塊保持樂觀。從政策面：9月以來反腐糾偏及國家鼓勵(lì)創(chuàng)新藥態(tài)度明確，給產(chǎn)業(yè)和投資者注入“強(qiáng)心劑”；從基本面看，2023Q3多板塊增長好于市場預(yù)期，預(yù)計(jì)2023Q4及2024年業(yè)績?nèi)嫦蚝?，估值和業(yè)績將雙重提升；從資金面看，醫(yī)藥板塊PE已處于歷史最低區(qū)間，基金持倉也處于歷史低位水平，在預(yù)期好轉(zhuǎn)后，具備較強(qiáng)吸引力。綜上，我們認(rèn)為大級別行情已具備，2024年醫(yī)藥板塊有望迎來牛市行情。

反腐常態(tài)化下，院內(nèi)集采品種、醫(yī)療信息化、處方外流、醫(yī)療服務(wù)有望長期受益。從德、日、美等國看，醫(yī)療反腐會國內(nèi)頭部醫(yī)藥公司加大研發(fā)和提升國際化水平，加速處方外流的進(jìn)程和提升醫(yī)療信息化程度，也會改變醫(yī)生的診療行為，提供更有質(zhì)量和更具經(jīng)濟(jì)的醫(yī)療服務(wù)，國內(nèi)醫(yī)療反腐常態(tài)化背景下，集采目錄藥械、連鎖藥店、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療信息化等細(xì)分板塊有望長期受益，龍頭份額提升確定性高。

2024年投資機(jī)會：院內(nèi)普遍受益、院外更關(guān)注增速快、估值合理品種。院內(nèi)：（1）血制品：β屬性強(qiáng)，目前行業(yè)庫存緊張，龍頭企業(yè)采投漿潛力大，利潤彈性較大。（2）創(chuàng)新藥械產(chǎn)業(yè)鏈：近期鼓勵(lì)創(chuàng)新（包括定價(jià)）利好釋放，疊加和出海，擁有大品種及研發(fā)能力強(qiáng)的企業(yè)持續(xù)受益。（3）耗材：看好集采風(fēng)險(xiǎn)充分消化、處于市占率快速提升階段的高耗，以及逐步走出海外去庫存影響的低耗龍頭。（4）醫(yī)療信息化：市占率提升的邏輯有望2024年起兌現(xiàn)在業(yè)績中。院外：（1）醫(yī)療服務(wù)：板塊整體業(yè)績有望持續(xù)改善，看好業(yè)績兌現(xiàn)度高的民營醫(yī)院，如綜合醫(yī)院、體檢、眼科、輔助生殖、腫瘤、康復(fù)、口腔等。（2）藥店：

同店增速持續(xù)改善，當(dāng)前估值體系下，建議關(guān)注外延帶來的業(yè)績彈性。（3）中藥：當(dāng)前估值回調(diào)充分，建議關(guān)注業(yè)績持續(xù)性強(qiáng)、成長型好的中藥OTC企業(yè)。

受益標(biāo)的：血制品：穩(wěn)?。禾靿铩⑷A蘭生物、博雅生物；彈性：派林生物；創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：穩(wěn)?。汉闳疳t(yī)藥、百濟(jì)神州、君實(shí)生物、藥明生物、康龍化成；彈性：億帆生物、樂普生物、榮昌生物、新華制藥、復(fù)宏漢霖。醫(yī)療器械：穩(wěn)?。哼~瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)、華大智造、樂普醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療；彈性：圣湘生物、邁克生物、海爾生物、山外山、理邦儀器、亞輝龍、惠泰醫(yī)療、心脈醫(yī)療、微電生理-U；藥店：穩(wěn)?。阂尕S藥房、老百姓、一心堂、九州通；彈性：漱玉平民、健之佳、大參林；醫(yī)療服務(wù)：穩(wěn)?。簮蹱栄劭?、華廈眼科、金域醫(yī)學(xué)；彈性：國際醫(yī)學(xué)、美年健康、普瑞眼科、新里程、?，斞劭?、迪安診斷；中藥：穩(wěn)?。毫玟J制藥、同仁堂、天士力、九芝堂。彈性：貴州百靈、葵花藥業(yè)、桂林三金、新天藥業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：集采降價(jià)超預(yù)期、消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、企業(yè)外延并購落地低于預(yù)期。2醫(yī)藥政策回暖、基本面改善，2024年或迎醫(yī)藥板塊牛市行情一2024年投資機(jī)會：院內(nèi)普遍受益、院外更關(guān)注增速快、估值合理品種二三目錄受益標(biāo)的險(xiǎn)提示3一醫(yī)藥政策回暖、基本面改善，2024年或迎醫(yī)藥板塊牛市行情41.1板塊回顧：醫(yī)藥政策回暖、基本面改善，2024年或迎醫(yī)藥板塊牛市行情

當(dāng)前醫(yī)藥指數(shù)處于歷史較低位置，2024有望走出板塊牛市。醫(yī)藥板塊歷經(jīng)3年調(diào)整，我們對2024年板塊保持樂觀。從政策面：9月以來反腐糾偏及國家鼓勵(lì)創(chuàng)新藥態(tài)度明確，給產(chǎn)業(yè)和投資者注入“強(qiáng)心劑”；從基本面看，2023Q3多板塊增長好于市場預(yù)期，預(yù)計(jì)2023Q4及2024年業(yè)績?nèi)嫦蚝?，估值和業(yè)績將雙重提升；從資金面看，醫(yī)藥板塊PE已處于歷史最低區(qū)間，基金持倉也處于歷史低位水平，在預(yù)期好轉(zhuǎn)后，具備較強(qiáng)吸引力。圖表1：近3年醫(yī)藥板塊出現(xiàn)三次較大級別超跌反彈圖表2：2023年超跌反彈有望走出醫(yī)藥板塊歷史低位2021年9月2022年9月2023年8月7月份開始醫(yī)療反腐加大力度，醫(yī)藥板塊收盤價(jià)第五、六批集采藥品集采和第二批高值醫(yī)用耗材的集采順利進(jìn)行，骨科關(guān)節(jié)集采降價(jià)好于預(yù)期，板政策面對比

塊在9月份出現(xiàn)反彈。但是醫(yī)保支付方式改革加速推進(jìn)，隨著集采政策降價(jià)溫和醫(yī)療設(shè)

個(gè)股出現(xiàn)普跌，但隨著反腐推進(jìn)，醫(yī)療備貼息貸款政策等利好消

應(yīng)急司、息使得醫(yī)藥板塊出現(xiàn)強(qiáng)勢

的，對醫(yī)護(hù)人員工作肯定，反腐輿論緩反彈。醫(yī)?？刭M(fèi)政策影響

和，8月底醫(yī)療板塊開始出現(xiàn)反彈。隨著邊際減弱，醫(yī)藥板塊行情醫(yī)療反腐影響出清，藥品集采步入尾聲，維持相對高位震蕩。

疊加國家大力支持醫(yī)藥創(chuàng)新，后續(xù)醫(yī)藥板塊有望走出牛市行情。和人民日報(bào)表態(tài)反腐目2,9002,7002,500DRG/DIP推出，引起市場擔(dān)憂，反彈后繼續(xù)下跌。2022年9月2,3002,1001,9001,7001,5002023年8月2021Q1-Q4單季度營業(yè)收入環(huán)比板塊營收和凈利潤快速恢

2023上半年院內(nèi)診療穩(wěn)健復(fù)蘇，多數(shù)醫(yī)增長，但是受醫(yī)保控費(fèi)政策的影

復(fù)，且受益于疫情，制藥、藥公司非新冠常規(guī)業(yè)務(wù)受益，單三季度響，凈利潤在第三、四季度下降

醫(yī)療器械等板塊業(yè)績表現(xiàn)

受醫(yī)療反腐的影響較大，部分公司業(yè)績基本面對比資金面對比2021年9月幅度較大。亮眼。受損?；鸪謧}占比較高基金持倉占比較低基金持倉創(chuàng)歷史新低資料：iFinD、中郵證券研究所（注：上圖醫(yī)藥指數(shù)代碼為CN6046.SZ，時(shí)間資料：中郵證券研究所區(qū)間202101-20231119））51.2政策面：反腐影響減弱，醫(yī)藥公司業(yè)績有望反轉(zhuǎn)向上

板塊利空出盡，醫(yī)藥公司業(yè)績有望迎來反轉(zhuǎn)向上。隨著2023年9月以來醫(yī)療學(xué)術(shù)會議陸續(xù)恢復(fù)，院內(nèi)藥品、設(shè)備、耗材等采購逐步回歸正?；?，醫(yī)療反腐對行業(yè)的影響進(jìn)一步弱化，醫(yī)藥公司業(yè)績有望發(fā)生轉(zhuǎn)折向上。圖表3：醫(yī)療反腐對行業(yè)的影響邊際減弱，院內(nèi)診療活動(dòng)正?；瘯r(shí)間事件內(nèi)容2023年7月21日國家等10部門聯(lián)合召開視頻會議部署開展為期1年的全國醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問題集中整治工作。中央紀(jì)委國家監(jiān)委召開動(dòng)員會，部署紀(jì)檢監(jiān)察機(jī)關(guān)配合開展全國醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問題集中整治，喻紅秋出席并講話會議指出，集中整治醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問題是推動(dòng)健康中國戰(zhàn)略實(shí)施、凈化醫(yī)藥行業(yè)生態(tài)、維護(hù)群眾切身利益的必然要求。2023年7月28日2023年8月15日主要回答了開展集中整治的背景和目的、主要原則、重點(diǎn)內(nèi)容及措施、反腐方向及學(xué)術(shù)會議的召開。在回答中肯定了廣大醫(yī)務(wù)工作者的辛勤勞動(dòng)和奉獻(xiàn)，強(qiáng)調(diào)了反腐的目的是促進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，完善醫(yī)藥治理體系建設(shè)。醫(yī)療應(yīng)急司發(fā)布了《全國醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問題集中整治工作有關(guān)問答》國家醫(yī)療應(yīng)急司郭燕紅司長圍繞“反腐敗

樹新風(fēng)”，作《把穩(wěn)政策基調(diào)

推進(jìn)醫(yī)藥腐敗集中整治》專題報(bào)告，報(bào)告中指出醫(yī)藥領(lǐng)域反腐要集中突破，糾建并舉，要與醫(yī)藥界辛勤付出無私奉獻(xiàn)的絕大多數(shù)分開，不得與醫(yī)務(wù)人員正常收入所得相混淆，不得隨意打擊醫(yī)務(wù)人員參加正規(guī)學(xué)術(shù)會議的積極性，不得隨意夸大集中整治工作范圍。這引起了行業(yè)的高度認(rèn)可和廣泛關(guān)注。2023中國醫(yī)院院長論壇暨第二屆全國大2023年9月9日2023年9月14日型公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展研討會中華醫(yī)學(xué)會第二十一次全國精神醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)會議、中華醫(yī)學(xué)會第二十七次全國眼科學(xué)術(shù)大會、中人民日報(bào)發(fā)文，支持醫(yī)藥領(lǐng)域?qū)W術(shù)會議

華醫(yī)學(xué)會第二十三次全國物理醫(yī)學(xué)與康復(fù)學(xué)學(xué)術(shù)會議、第十五屆協(xié)和臨床內(nèi)分泌代謝論壇、恢復(fù)2023年中國藥學(xué)大會、中華醫(yī)學(xué)會第十六次全國生殖醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)會議、第25次全國口腔醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)會議、中華醫(yī)學(xué)會2023年變態(tài)反應(yīng)學(xué)術(shù)會議、中國醫(yī)學(xué)會第28次全國麻醉學(xué)術(shù)年會順利召開。資料：國家、人民日報(bào)、中郵證券研究所61.3業(yè)績展望：市場環(huán)境改善，2023Q4業(yè)績有望環(huán)比增長

數(shù)據(jù)統(tǒng)攬：2023Q1-3醫(yī)藥板塊整體收入增速圖表4：2023Q1-3板塊總營收增速放緩圖表5：

2023Q1-3板塊總歸母凈利潤增速放緩1.4%、歸母凈利潤增速-20.2%，業(yè)績增速下滑主要受疫情相關(guān)公司帶來的高業(yè)績基數(shù)和近期醫(yī)療反腐對部分公司院內(nèi)業(yè)務(wù)開展造成一定的影響。

提質(zhì)增效：

2023Q1-3醫(yī)藥板塊銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降，毛利率下降主要系部分公司產(chǎn)品集采帶來，但板塊凈利率保持穩(wěn)定且略有回升，這反映了醫(yī)藥企業(yè)在增效降本方面持續(xù)取得成效。龍頭企業(yè)持續(xù)逐步從規(guī)模擴(kuò)張階段到精細(xì)化運(yùn)營階段，盈利能力有望持續(xù)提升。數(shù)據(jù)：iFinD、中郵證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD、中郵證券研究所圖表6：2023Q1-3各項(xiàng)費(fèi)用率穩(wěn)中有降圖表7：2023Q1-3銷售凈利率有所回升

全面向好：2023Q3整體板塊業(yè)績受醫(yī)療反腐短暫影響，

Q4業(yè)績有望環(huán)比增長。且醫(yī)療反腐整治行業(yè)風(fēng)氣，有望引導(dǎo)行業(yè)健康高質(zhì)量發(fā)展，合規(guī)且注重創(chuàng)新研發(fā)的公司有望脫穎而數(shù)據(jù)：iFinD、中郵證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD、中郵證券研究所71.3業(yè)績展望：市場環(huán)境改善，2024Q4業(yè)績有望環(huán)比增長

分板塊看，2023Q1-3中藥板塊受益政策和業(yè)績雙驅(qū)動(dòng)，業(yè)績表現(xiàn)亮眼；醫(yī)藥商業(yè)隨著疫情管控放開，藥店等業(yè)績表現(xiàn)突出；化學(xué)制藥板塊營收端維持增長，三季度由于政策影響出現(xiàn)略微下滑；生物制品板塊隨著疫情管控放開，供給端恢復(fù)導(dǎo)致以及需求端持續(xù)改善，業(yè)績表現(xiàn)較好；醫(yī)療器械板塊：IVD2022年業(yè)績高基數(shù)，以及三季度行業(yè)政策導(dǎo)致短期業(yè)績承壓。隨著醫(yī)藥利空因素出清，2023Q4業(yè)績有望環(huán)比增長，疊加部分子板塊在2023年業(yè)績低基數(shù)，2024年業(yè)績有望迎來高速增長。圖表8：2023Q1-3中藥板塊業(yè)績增速較高圖表9：2023Q1-3化學(xué)制藥和中藥子板塊漲幅較大13.6%15%10%5%子板塊

營業(yè)總收入（億元）

營收同比增速歸母凈利潤（億元）

歸母凈利潤同比增速7.9%中藥2,811.57,566.93,940.01,176.01,382.31,760.09.5%9.2%328.7168.1342.1200.7224.7330.036.5%-1.3%-3.3%-7.5%-17.6%-55.5%醫(yī)藥商業(yè)化學(xué)制藥生物制品醫(yī)療服務(wù)醫(yī)療器械1.5%0.6%7.1%-3.5%-28.6%0%化學(xué)制藥中藥醫(yī)藥商業(yè)生物制品醫(yī)療服務(wù)醫(yī)療器械-5%-10%-4.9%-7.2%-8.7%2023Q1-3漲跌幅數(shù)據(jù)：iFinD

、中郵證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD

、中郵證券研究所81.4板塊估值：處于歷史低分位水平，估值修復(fù)空間較大

估值水平：目前板塊估值仍處于歷史低分位水平，估值修復(fù)空間較大。醫(yī)藥板塊在2020年后，經(jīng)歷了集采、疫情、美國加息、醫(yī)療反腐等影響后，板塊估值水平大幅下調(diào)。區(qū)間最高估值為2020年8月3日的86.82倍，最新收盤日2023年11月9日板塊估值為31.68倍，仍處于歷史較低分位水平，板塊估值修復(fù)空間較大。圖表10：2020年7月至今，醫(yī)藥板塊PE出現(xiàn)較大幅度回撤1009080706050403020100數(shù)據(jù)：iFinD、中郵證券研究所（注：時(shí)間從2019年1月31日到2023年11月9日）91.5基金持倉：利空出盡，醫(yī)藥持倉占比有望反轉(zhuǎn)

醫(yī)藥生物板塊公募基金持倉占比處于歷史低位，與歷史最高相差甚遠(yuǎn)。整體看，醫(yī)藥生物板塊目前公募基金持倉占比較少，2023Q3持倉占比為12.3%，而2020年6月份基金持倉占比高達(dá)17.01%。隨著醫(yī)療反腐影響出清，基金持倉占比有望迎來反轉(zhuǎn)。圖表11：醫(yī)藥生物板塊公募基金持倉比例較低，僅為12.3%2022Q1（%）11.67671.20800.47000.73800.77680.77681.80660.02601.47830.30230.13970.06250.07722.08661.70100.29470.09095.65890.12834.79800.73260.00002022Q2（%）10.22270.91280.17850.73440.80830.80831.34140.01580.8312022Q3（%）9.53821.18350.18251.00110.73370.73371.11720.03070.70610.38040.24020.05650.18382.41791.94270.45140.02373.84570.12552.48611.23120.00292022Q4（%）

2023Q1（%）

2023Q2（%）

2023Q3（%）醫(yī)藥生物化學(xué)制藥原料藥化學(xué)制劑中藥Ⅱ中藥Ⅲ生物制品血液制品疫苗11.01061.57280.20251.37030.89610.89611.18170.03870.75570.38730.33330.06460.26882.31641.92330.34630.04684.71020.19893.03061.47100.009711.19901.90850.17801.73051.30781.30781.12620.07360.62960.42290.42060.13160.2892.35171.88960.3640.09824.08420.30882.39351.37140.010611.39532.65460.13602.51861.70491.70491.07290.12800.52470.42030.41120.19220.2192.56881.91920.49940.15022.98280.31561.61241.04650.008212.25842.50020.08412.41611.36541.36541.23010.12110.59760.51140.31290.13410.17882.59731.88050.55610.16074.25250.29082.86381.08820.0097其他生物制品醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)藥流通線下藥店醫(yī)療器械醫(yī)療設(shè)備醫(yī)療耗材體外診斷醫(yī)療服務(wù)診斷服務(wù)醫(yī)療研發(fā)外包醫(yī)院0.49460.15440.04300.11141.80241.38840.39040.02355.20340.14453.68771.36750.0038其他醫(yī)療服務(wù)數(shù)據(jù)：iFinD、中郵證券研究所101.6他山之石，德日美反腐加速本國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級

海外醫(yī)療反腐加速醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級，行業(yè)趨向健康發(fā)展。2023年7月中國開展了為期一年的全國醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問題集中整治工作，目的是推動(dòng)健康中國戰(zhàn)略實(shí)施、凈化醫(yī)藥行業(yè)生態(tài)、維護(hù)群眾切身利益。其反腐措施與德日美國相比，在機(jī)制建設(shè)、支付方式、陽光采購等方面具備很多相似之處，且中國反腐舉措在德日美等國家已基本實(shí)踐完成。伴隨國內(nèi)醫(yī)保、醫(yī)藥、醫(yī)療聯(lián)動(dòng)改革深入推進(jìn)下，產(chǎn)業(yè)發(fā)展將更加公平、健康，板塊有望迎來“長?！薄；诤Ｍ夥锤蟠呱鰟?chuàng)新藥、藥店、集采藥械等子行業(yè)快速發(fā)展，我們看好，1）院內(nèi)壓制因素解除，全面改善：血制品、創(chuàng)新藥械、集采藥械、醫(yī)院、醫(yī)療信息化；2）院外關(guān)注增速快品種：藥店、中藥、醫(yī)療服務(wù)。圖表12：醫(yī)療反腐有經(jīng)驗(yàn)可循，陣痛后看好醫(yī)藥行業(yè)長期發(fā)展中國《刑法》中規(guī)定巨額財(cái)產(chǎn)

不明罪、行賄罪、賄賂罪等德國日本美國《德國刑法典》中規(guī)定詐騙罪、背任罪、接受利益罪、索賄受賄罪、提供利益罪、行賄罪《美國法典·刑事法卷》規(guī)定賄賂罪、受賄罪、非法收受報(bào)酬罪、假公濟(jì)私罪、收取來自非政府報(bào)酬罪等《醫(yī)療反回扣法》《刑法》第197條和第198條對公職人刑法員的賄賂有具體規(guī)定。《反腐敗法》《衛(wèi)生領(lǐng)域反腐敗法》《法定醫(yī)療保險(xiǎn)現(xiàn)代化法》《法定醫(yī)療保險(xiǎn)組織結(jié)構(gòu)深入發(fā)展法》《德國藥品流通法》《執(zhí)業(yè)醫(yī)師法》第37條禁止“利用職務(wù)之便，索取、非法收受患者財(cái)物《醫(yī)療法》《斯塔克法案》《平價(jià)法案》（醫(yī)生陽光支付法案）《反欺詐法》《健康保險(xiǎn)可移植性和責(zé)任法》《防止醫(yī)療保健欺詐和濫用法》主要以法律的形式進(jìn)行約束或者牟取其他不正當(dāng)利益”其他法律《藥品管理法》第89條禁止“藥品的生產(chǎn)企業(yè)、經(jīng)營企業(yè)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)在《藥品醫(yī)療器械法》藥品購銷中暗中給予、收受回扣或者其他利益”《德國藥房業(yè)法》主要以法律的形式進(jìn)行約束對醫(yī)生的約束對企業(yè)的約束《醫(yī)療機(jī)構(gòu)工作人員廉潔從業(yè)九項(xiàng)準(zhǔn)則》藥品、

醫(yī)用耗材和醫(yī)療器械集中采購制度藥品流通“兩票制”主要以法律的形式進(jìn)行約束醫(yī)療領(lǐng)域全面集采；通過起始價(jià)格與醫(yī)保補(bǔ)償價(jià)定價(jià)機(jī)制進(jìn)行有效降價(jià)藥品分銷系統(tǒng)改革藥品福利管理藥品控制費(fèi)用政策處方藥費(fèi)用控制針對住院醫(yī)療費(fèi)用，采用DRGs支付手段對醫(yī)院的約束DRG/DIP支付方式改革針對門診醫(yī)療費(fèi)用，采用點(diǎn)數(shù)法進(jìn)行支付DPC/PDPS制度控制住院天數(shù)DRGs支付手段通過疾病管理項(xiàng)目，減少醫(yī)療費(fèi)用發(fā)生社會平均工資水平的3~4倍是，幾乎100%醫(yī)生薪酬是否實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥分離深化公立醫(yī)院薪酬制度改革社會平均工資水平的2~3倍是，約74.9%社會平均工資水平的3~8倍是，約93%否，約20%11資料：《德國醫(yī)療行業(yè)反腐制度與啟示》（作者：曾見）、中郵證券研究所二2024年投資機(jī)會：院內(nèi)普遍受益、院外更關(guān)注增速快、估值合理品種122.1血制品：需求旺盛疊加高附加值產(chǎn)品占比提升，持續(xù)推動(dòng)板塊業(yè)績增長

2023Q1-3血液制品板塊表現(xiàn)良好，Q3業(yè)績同比大幅增長。2023年前三季度，血液制品板塊營業(yè)收入同比增長20.3%，歸母凈利潤同比增長18.8%，主要系疫后血制品需求旺盛；分季度看，2023第三季度血液制品板塊收入同比增長22.6%，歸母凈利潤增長17.9%。主要系2023Q1開始采漿量大幅提升，一般血制品從采漿到投放市場需要半年時(shí)間，2023Q3板塊業(yè)績出現(xiàn)拐點(diǎn)。

需求端持續(xù)旺盛，供給端較大改善。2023年第三季度血制品需求端保持著強(qiáng)勁恢復(fù)態(tài)勢，以人血白蛋白、靜丙為代表的血制品銷量同比保持較快增長。且疫情期間，廠家對白蛋白等品種做了較好的學(xué)術(shù)推廣作用，醫(yī)生和患者接受度增強(qiáng)，我們看好白蛋白等品種后續(xù)對板塊業(yè)績貢獻(xiàn)增大。在供給端，2022年年末部分企業(yè)采漿量下降，可銷庫存產(chǎn)品大幅減少，院外端市場經(jīng)歷產(chǎn)品漲價(jià)，隨著2023年采漿工作的逐步恢復(fù)，將帶動(dòng)血制品產(chǎn)能的增加，同時(shí)國家對單采血漿站的放開，行業(yè)供給關(guān)系持續(xù)優(yōu)化。圖表13：血液制品板塊近三年未受較大擾動(dòng)，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健累計(jì)營業(yè)收入（億元）2020Q1

2020H1

2020Q1-32020106.73.0%26.02021Q1

2021H1

2021Q1-32021139.330.5%30.02022Q1

2022H1

2022Q1-32022166.619.6%39.02023Q1

2023H1

2023Q1-325.049.2-0.3%12.878.02.6%20.427.510.0%

21.7%7.6

16.928.0%

31.9%59.998.326.1%27.236.834.0%

30.3%9.1

19.919.1%

17.8%78.1118.520.5%30.546.325.7%

19.1%12.5

23.838.0%

19.2%93.0142.620.3%36.2同比增長率（%）

10.8%歸母凈利潤（億元）6.0同比增長率（%）

21.2%20.0%25.4%31.5%33.2%15.3%12.0%30.1%18.8%單季2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3營業(yè)收入（億元）同比增長率（%）歸母凈利潤（億元）同比增長率（%）25.010.8%6.024.2-9.7%6.929.17.0%7.628.74.0%5.627.510.0%

33.8%

32.4%

42.5%

34.0%

27.3%

5.2%

17.4%

25.7%

13.2%

22.6%7.6

9.3

10.3

2.8

9.1

10.9

10.5

8.5

12.5

11.2

12.432.438.540.936.841.240.548.146.346.749.621.2%19.0%35.5%59.9%

28.0%

35.3%

35.5%

-50.5%

19.1%

16.8%

2.3%

208.6%

38.0%

3.5%

17.9%數(shù)據(jù)：iFinD、中郵證券研究所132.1血制品：需求旺盛疊加高附加值產(chǎn)品占比提升，持續(xù)推動(dòng)板塊業(yè)績增長

國內(nèi)采漿量有望增長，緩解血液制品供不應(yīng)求的現(xiàn)狀。國內(nèi)2022年單采漿站數(shù)量為316個(gè)，2017-2022年年復(fù)合增長率為6.5%，我們預(yù)計(jì)2023年血漿站數(shù)量有望達(dá)到330個(gè)。而血漿站數(shù)量的增長預(yù)計(jì)帶動(dòng)采漿量的增長，2022年采漿量達(dá)到10181噸，2017-2022年年復(fù)合增長率為4.9%，我們預(yù)計(jì)隨著十四五新漿站的建設(shè)完成，2023年有望迎來業(yè)績兌現(xiàn)。圖表14：國內(nèi)漿站數(shù)量穩(wěn)定增長圖表15：國內(nèi)采漿量規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大資料：公司公告、中郵證券研究所資料：公司公告、中郵證券研究所圖表16：國內(nèi)人血白蛋白價(jià)格穩(wěn)定增長（單位：元）圖表17：國內(nèi)血制品價(jià)格明顯增長（單位：元）

血制品在較長時(shí)間內(nèi)維持漲價(jià)趨勢。以人血蛋白（50mL）為例，2007-2020年，單價(jià)從259元上升到450元。部分高附加值品類如人纖維蛋白原（0.5g）2015年單價(jià)為280元，僅一年后2016年上升到650元。我們認(rèn)為限于供給緊張，血制品尤其院外市場價(jià)格在較長時(shí)間內(nèi)仍維持漲價(jià)趨資料：藥渡網(wǎng)、中郵證券研究所資料：健康界、中郵證券研究所142.1血制品：需求旺盛疊加高附加值產(chǎn)品占比提升，持續(xù)推動(dòng)板塊業(yè)績增長

并購重組趨勢顯著，建議關(guān)注頭部國資控股血制品廠家。中國血制品企業(yè)只有不到30家，以央企或者地方國資主導(dǎo)的收并購屢見不鮮，頭部企業(yè)如天壇生物、博雅生物、派林生物和衛(wèi)光生物都有國企背景，原因在于國有企業(yè)能多方面為血制品企業(yè)賦能。未來按照行業(yè)發(fā)展趨勢，行業(yè)集中度提升，擁有國資背景的公司有望更具優(yōu)勢。建議重點(diǎn)關(guān)注派林生物。

高附加值產(chǎn)品需求旺盛，量價(jià)齊升促行業(yè)繁榮發(fā)展。國內(nèi)目前生產(chǎn)的大部分為較為常見的品種為白蛋白，高附加值品種的生產(chǎn)使用較少。以靜丙為例，中國的使用量是人血白蛋白的一半，而美國的使用量為人血白蛋白的2倍。疊加2022年底放開后，靜丙庫存消耗殆盡，目前院內(nèi)市場的靜丙產(chǎn)品仍極度稀缺，未來不僅在三級醫(yī)院，在基層醫(yī)院亦有較大開發(fā)空間。另外，隨著未來高附加值品種（例如凝血因子VIII等）逐步上市，國內(nèi)血制品企業(yè)的噸漿收入和利潤有望進(jìn)一步提升。圖表18：近年央企或者地方國資主導(dǎo)的收購趨勢明顯圖表19：血液制品利潤呈現(xiàn)金字塔分布時(shí)間

血制品公司主要事件性質(zhì)2017天壇生物博雅生物派林生物衛(wèi)光生物國藥控股天壇生物，成第一大股東和實(shí)際控制人央企年2021年2023年2023年華潤醫(yī)藥收購博雅生物，控股28.86%，股票表決權(quán)占比40.01%勝幫英豪收購派林生物，控股20.99%，股票表決權(quán)占比23.01%，陜西省國資委成實(shí)際控制人央企地方國企央地合作公司實(shí)際控制人從深圳市光明區(qū)國資委變?yōu)閲幖瘓F(tuán)資料：公司公告、中郵證券研究所資料：衛(wèi)光生物招股說明書、中郵證券研究所152.1血制品：受益標(biāo)的

穩(wěn)健標(biāo)的歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速PE證券代碼證券簡稱收盤價(jià)（元）

2022A2023E11.014.45.12024E13.317.15.92025E16.220.06.82022A15.9%-17.1%25.4%2023E25.2%33.8%19.0%2024E2025E21.6%16.8%14.4%2022A55.62023E44.42024E36.92025E30.3600161.SH002007.SZ300294.SZ天壇生物華蘭生物博雅生物29.7523.0031.318.810.84.320.5%18.7%15.4%39.029.124.521.036.530.726.623.2資料：iFinD、中郵證券研究所（注：盈利預(yù)測來自iFinD一致預(yù)期，收盤價(jià)為2023年11月10日）

彈性標(biāo)的歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速PE證券代碼證券簡稱派林生物收盤價(jià)（元）

2022A24.07

5.92023E2024E6.92025E8.32022A50.1%2023E2024E2025E19.8%2022A30.02023E33.02024E25.52025E21.3000403.SZ5.4-8.9%29.1%資料：

iFinD、中郵證券研究所（注：盈利預(yù)測來自iFinD一致預(yù)期，收盤價(jià)為2023年11月10日）

派林生物：股東優(yōu)化+經(jīng)營改善，業(yè)績拐點(diǎn)凸顯，公司有望進(jìn)入行業(yè)第一梯隊(duì)。162.2創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：政策支持藥企創(chuàng)新發(fā)展，關(guān)注核心大單品

醫(yī)?？刭M(fèi)需兼顧經(jīng)濟(jì)性和有效性，創(chuàng)新藥是有效抓手。2023前三季度，全國醫(yī)療保險(xiǎn)（含生育保險(xiǎn)）總收入為23468億元，同比增長9.2%，總支出為20378億元，同比增長17.9%。在控費(fèi)的大背景下，藥物的經(jīng)濟(jì)性和有效性同等重要，通過集采和醫(yī)保談判節(jié)省經(jīng)費(fèi)，同時(shí)引導(dǎo)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，加大創(chuàng)新藥的市場供給，兼顧有效性。

創(chuàng)新藥價(jià)格寬松化管理，有利于提高藥企新藥研發(fā)動(dòng)力。2023年以來，國務(wù)院發(fā)文強(qiáng)調(diào)完善創(chuàng)新藥物的快速審評審批機(jī)制，國家藥監(jiān)局對創(chuàng)新藥上市許可申請審批進(jìn)行了提速，并且國家持續(xù)推進(jìn)醫(yī)藥領(lǐng)域改革和創(chuàng)新發(fā)展，并積極調(diào)整創(chuàng)新藥的定價(jià)政策，國家一系列動(dòng)作表明大力支持創(chuàng)新藥的發(fā)展。2023年11月，國家醫(yī)保局正在調(diào)整創(chuàng)新藥的定價(jià)政策，在《新冠治療藥品價(jià)格形成指引》基礎(chǔ)上，對創(chuàng)新藥上市早期階段的價(jià)格采取相對寬松的管理，有利于提高藥企新藥研發(fā)動(dòng)力。圖表20：2023Q1-3全國醫(yī)保總支出增速顯著高于收入增速圖表21：2023年創(chuàng)新藥評審、價(jià)格利好政策頻出時(shí)間事件內(nèi)容穩(wěn)步提升藥品安全性有效性可及性。

優(yōu)化管理方式促進(jìn)國務(wù)院發(fā)布《“十四五”市場監(jiān)管

新藥好藥加快上市。

完善創(chuàng)新藥物、創(chuàng)新疫苗、醫(yī)療器2023年4月現(xiàn)代化規(guī)劃》械等快速審評審批機(jī)制，加快臨床急需和罕見病治療藥品、醫(yī)療器械審評審批。2020248461.7%210320.9%20212872815.6%2404314.3%361562022309227.6%245972.3%2023Q1-3234689.2%全國基本醫(yī)療保險(xiǎn)總收入（億元）總收入同比增長率總支出（億元）總支出同比增長率累計(jì)結(jié)存（億元）國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心

此次審評審批提速針對的是納入突破性治療藥物程序的2023年4月

（CDE）發(fā)布《藥品中心加快創(chuàng)新

創(chuàng)新藥、兒童創(chuàng)新藥和罕見病創(chuàng)新藥三類創(chuàng)新藥品，將藥上市許可申請審評工作規(guī)范》加速這三類藥品上市，滿足相關(guān)患者的用藥需求。2037817.9%45730推進(jìn)醫(yī)藥領(lǐng)域改革和創(chuàng)新發(fā)展。支持藥品研發(fā)創(chuàng)新，常態(tài)化開展藥品和醫(yī)用耗材集中帶量采購，加強(qiáng)藥品供應(yīng)保障和質(zhì)量監(jiān)管，確保“供好藥”“用好藥”國家《深化醫(yī)療衛(wèi)生體制改2023年7月革2023年下半年重點(diǎn)工作任務(wù)》3150042640國家醫(yī)保局正在調(diào)整創(chuàng)新藥的定價(jià)政策，在《新冠治療藥品價(jià)格形成指引》基礎(chǔ)上，對創(chuàng)新藥上市早期階段的2023年11

國家醫(yī)療保障局醫(yī)藥價(jià)格和招標(biāo)采

價(jià)格采取相對寬松的管理。這意味著國家醫(yī)保局將根據(jù)月購司翁副司長公開發(fā)表了演講

創(chuàng)新藥的不同的生命周期，給予不同的價(jià)格定位，初期將滿足企業(yè)盡快回收研發(fā)成本的要求，給予合理的價(jià)格回報(bào)。17資料：國家醫(yī)保局、中郵證券研究所資料：國務(wù)院、國家藥監(jiān)局、國家、中郵證券研究所2.2創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：政策支持藥企創(chuàng)新發(fā)展，關(guān)注核心大單品

以GLP-1為代表的創(chuàng)新大單品暢銷全球，為國內(nèi)藥企提供重要參考樣本。中國創(chuàng)新藥經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，正在進(jìn)入收獲期，疊加政策友好性和市場流動(dòng)性提升，國內(nèi)創(chuàng)新藥市場前景光明。

大病種突破指日可待，建議重點(diǎn)關(guān)注減重、阿爾茲海默癥、NASH、脫發(fā)、乙肝、自免等領(lǐng)域。以上大病種潛在需求人群數(shù)量龐大，藥企參與熱情高，建議未來重點(diǎn)關(guān)注上市醫(yī)藥公司相關(guān)產(chǎn)品臨床和上市進(jìn)展。圖表22：GLP-1全球銷量快速上漲（單位：億美元）圖表23：部分大品種連續(xù)取得突破，市場潛力大主要靶點(diǎn)/類型國內(nèi)整體研發(fā)上市進(jìn)度潛在需求人群數(shù)同比增長

2022Q1-

2023Q1-

同比增長上市2款（華東醫(yī)藥、仁會生物）、NDA2款（禮來、諾和諾德）、III期臨床4項(xiàng)（信達(dá)生物、先為達(dá)、禮來、諾和諾德）、II期臨床10項(xiàng)（石藥集團(tuán)、德睿智藥、豪森藥業(yè)、陽光生物、恒瑞醫(yī)藥、甘李藥業(yè)、鴻運(yùn)華寧、博瑞生物、勃林格殷格翰）商品名劑型針劑通用名公司202149.57.1202287.716.69.1率33率GLP-1R、GLP-1R/GIPR、GLP-1R/GCGR、GLP-1R/AMY3等減重預(yù)計(jì)2025年達(dá)到2.72億人OzempicRybelsus司美格魯肽

諾和諾德司美格魯肽

諾和諾德77.0%62.896.440.0%上市1款（綠谷制藥）、BLA1款（衛(wèi)材/渤健）、III期臨床4項(xiàng)（禮來、衛(wèi)材/渤健、諾和諾德、通化金馬）、II期臨床6項(xiàng)（康弘藥業(yè)/濟(jì)生堂、恒清堂、先聲藥業(yè)、康恩貝、卓凱生物、康緣藥業(yè)、天士力）口服片134.0%346.0%346.0%18.95.510.631.911.277.0%481.0%14.0%腦-腸軸、Aβ、GLP-1、膽堿酯酶、QPCT、Rac1、NMDA等2025年，將有1550萬AD患者阿爾茲海默癥NASHWegovy

針劑（高劑量）

司美格魯肽

諾和諾德2.0III期臨床1項(xiàng)（正大天晴）、II期臨床12項(xiàng)（眾生藥業(yè)、歌禮藥業(yè)、華東醫(yī)藥、正大天晴、拓臻生物、微芯生物、東陽光藥、君圣泰生物）PPAR、THR-β、GLP-1、FXR、FGF21等SaxendaVictoza針劑針劑利拉魯肽利拉魯肽諾和諾德諾和諾德10.315.712.7約5000萬人22.194.064.718.1150.274.4-18.0%59.7%15.0%10.1110.055.013.2163.454.6-24.0%48.5%-0.7%上市3款（賽諾菲、艾伯維、輝瑞）、III期臨床4項(xiàng)（恒瑞醫(yī)藥、安進(jìn)、澤璟制藥、康諾亞）、II期臨床11項(xiàng)（威凱爾、正大天晴、長森藥業(yè)、諾誠健華、藥捷安康、凌科藥業(yè)、康乃德、和美藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、三生國健、麥濟(jì)生物）2019年中國特應(yīng)性皮炎患者人數(shù)已達(dá)到6570萬人，其中輕癥患者約4750萬人，中重癥患者約1820萬人IL-4R單抗度普利尤單抗，JAK抑制劑烏帕替尼、阿布昔替尼、IL-4R單抗、JAK抑制劑、TSLP單抗、PDE4抑制劑自身免疫疾病總總Trulicity針劑針劑利拉魯肽替爾泊肽禮來禮來上市6款（三生制藥、廈門美商、振東制藥、美大康華康、山東京衛(wèi)、博士倫福瑞達(dá)）、NDA1款（三生制藥）、III期臨床2項(xiàng)（科笛生物、開拓藥業(yè)）5α-還原酶抑制劑、小分子激素受體激動(dòng)劑脫發(fā)乙肝脫發(fā)人數(shù)已超2.5億人Mounjaro4.81.914.1652.4%聚乙二醇干擾素、siRNA、ASO、NTCP受體抑制劑、核衣殼抑制劑、HBsAg抑制劑等III期臨床4項(xiàng)（科寶生物、凱因科技、東陽光藥、孟德爾基因）、II期臨床19項(xiàng)（華輝安健、賀普生物、騰盛博藥、楊森、GSK、羅氏、齊魯制藥）64.779.222.4%56.968.720.8%乙肝感染者約為9300萬，慢性乙肝患者約2000萬資料：公司公告、中郵證券研究所資料：CDE、中郵證券研究所182.2創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：受益標(biāo)的

穩(wěn)健標(biāo)的歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速PE證券代碼證券簡稱收盤價(jià)（元）

2022A2023E46.5-94.5-17.018.22024E56.1-68.1-7.023.72025E68.0-40.2-2.330.287.72022A-13.8%-40.0%-231.3%-17.2%30.5%2023E19.0%-30.7%-29.0%32.5%17.7%2024E2025E21.3%-41.0%-66.8%27.1%29.1%2022A79.02023E66.42024E55.02025E45.4600276.SH688235.SH688180.SH300759.SZ2269.HK恒瑞醫(yī)藥百濟(jì)神州君實(shí)生物康龍化成藥明生物48.39148.8842.2134.7648.8539.1-136.4-23.913.720.6%-27.9%-59.0%30.4%30.6%-14.8-17.445.2-21.3-24.534.1-29.6-59.826.2-50.1-180.020.644.252.067.951.135.627.221.1資料：iFinD、中郵證券研究所（注：盈利預(yù)測來自iFinD一致預(yù)期，收盤價(jià)為2023年11月10日）

彈性標(biāo)的歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速PE證券代碼證券簡稱收盤價(jià)（元）

2022A2023E3.9-9.7-2024E2025E7.9-2.6-2022A-31.3%-461.6%31.8%2023E103.7%-2.5%-2024E49.1%-34.1%-2025E36.6%-60.2%-2022A90.12023E44.2-36.8-2024E29.7-55.8-2025E21.7-140.0-002019.SZ688331.SH2157.HK000756.SZ2696.HK億帆醫(yī)藥榮昌生物樂普生物新華制藥復(fù)宏漢霖14.0565.743.9021.7114.021.9-10.0-6.94.15.8-6.4--7.8-35.8-15.849.0-5.1-17.8%-------7.09.829.4%172.7%54.9%24.8%-8.915.19.77.8資料：iFinD、中郵證券研究所（注：盈利預(yù)測來自iFinD一致預(yù)期，收盤價(jià)為2023年11月10日）192.3醫(yī)療器械：2023年三季度業(yè)績板塊內(nèi)部分化，醫(yī)療設(shè)備賽道持續(xù)增長

板塊業(yè)績表現(xiàn)：醫(yī)療設(shè)備：2023Q3醫(yī)療設(shè)備子板塊營收262.5億，同比增長5.5%，環(huán)比下降14.5%。同比略增主要系醫(yī)療設(shè)備板塊持續(xù)受益于新基建、等政策支持。環(huán)比下降主要系三季度受國內(nèi)醫(yī)療反腐導(dǎo)致部分設(shè)備項(xiàng)目招標(biāo)時(shí)間延期，預(yù)計(jì)該部分業(yè)績會在2023年四季度或2024年一季度體現(xiàn)。醫(yī)療耗材：2023Q3醫(yī)療耗材子板塊營收192.7億，同比略降1.8%，環(huán)比持平。醫(yī)療耗材板塊目前已完成疫情防疫耗材向常規(guī)手術(shù)耗材的轉(zhuǎn)化，邊際性成長持續(xù)向好。體外診斷：2023Q3體外診斷子板塊營收102.8億，同比下降60.3%，環(huán)比下降4.4%。體外診斷板塊受新冠業(yè)務(wù)高基數(shù)影響，業(yè)績表觀下滑，但2024年高基數(shù)影響出清，看好后續(xù)板塊高成長性。圖表24：2023年Q3醫(yī)療設(shè)備子板塊營收環(huán)比略增（圖表25：2023年Q3醫(yī)療耗材子板塊營收環(huán)比持平（圖表26：2023年Q3體外診斷子板塊營收維持低位（單位：億元）單位：億元）單位：億元）數(shù)據(jù)：iFinD、中郵證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD、中郵證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD、中郵證券研究所202.3醫(yī)療器械：目前板塊估值處于歷史最低位，低估值企業(yè)機(jī)會顯現(xiàn)

板塊估值水平：板塊整體跌至歷史最低位水平，2023年以來處于平穩(wěn)回升狀態(tài)，隨著集采過半，未來政策趨向溫和化，板塊估值修復(fù)可期。中長期看，當(dāng)前PE估值大概率處于板塊估值修復(fù)的初期，后續(xù)板塊價(jià)值有望回歸至正常水平。圖表27：醫(yī)療器械板塊企穩(wěn)回升，PE估值處于較低水平預(yù)測PE（

預(yù)測PEG（子版塊M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M10至今

年初至今2023）2023）醫(yī)療器械4.11%-0.63%-1.40%-2.03%-1.74%-5.21%-2.32%-9.24%2.97%2.80%-0.95%-1.11%-1.30%-0.13%-11.22%-8.24%30.352.64醫(yī)療設(shè)備醫(yī)療耗材體外診斷3.92%4.45%4.11%-3.24%0.92%2.78%0.18%-3.17%-2.42%-0.64%-2.82%-3.80%-0.92%-0.82%-4.30%-3.26%-6.57%-7.70%-4.10%-0.92%-0.05%-9.81%-11.52%-5.24%2.39%3.98%2.93%4.03%1.49%1.80%30.7231.4127.361.771.40-14.65%-13.14%-5.18數(shù)據(jù)：盈利預(yù)測來自iFinD一致預(yù)期、中郵證券研究所（市值數(shù)據(jù)截至2023年11月3日）212.3醫(yī)療器械：創(chuàng)新器械、品種有望持續(xù)受益于政策紅利

醫(yī)療設(shè)備子板塊：我們持續(xù)看好技術(shù)密集型高端創(chuàng)新醫(yī)療器械品種的發(fā)展前景。國產(chǎn)醫(yī)療器械產(chǎn)品主要集中在中低端設(shè)備和耗材領(lǐng)域，部分高端產(chǎn)品基本外于空白狀態(tài)如人工心臟、心臟輔助裝置、質(zhì)子等，國產(chǎn)化率較低的品類，如手術(shù)機(jī)器人、化學(xué)發(fā)光診斷、OK鏡、人工晶體、基因測序儀、高端影像類如DSA、64排以上CT、3.0T及以上核磁、血液透析設(shè)備等，存在較大的發(fā)展空間。近年，國內(nèi)器械廣家研發(fā)投入加大，未來高端創(chuàng)新領(lǐng)域器械品類口替代有望加速。隨著2023年大型醫(yī)用設(shè)備配置許可管理目錄調(diào)整，國產(chǎn)大型醫(yī)學(xué)影像設(shè)備生產(chǎn)廠家及上游廠家、手術(shù)機(jī)器人等賽道有望顯著受益，政策紅利有望逐步兌現(xiàn)。2024年建議關(guān)注配置證政策落地、創(chuàng)新設(shè)備體外診斷子板塊：我們看好2024年體外診斷板塊估值和業(yè)績雙升的行業(yè)性機(jī)會。我們持續(xù)關(guān)注IVD集采帶來的域?yàn)榛瘜W(xué)發(fā)光試劑，國產(chǎn)化率不足30%。2023年安徽牽頭

?。▍^(qū)、兵團(tuán)）體外診斷試劑省際聯(lián)盟化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品集中帶量采購，預(yù)計(jì)終局化學(xué)發(fā)光試劑國產(chǎn)化率有望等行業(yè)機(jī)會，具體品種如內(nèi)鏡、高端MR、高端CT、PET-CT、PET-MR、手術(shù)機(jī)器人、基因測序儀等。機(jī)會，當(dāng)前國產(chǎn)化率較低且份額較大的重要細(xì)分領(lǐng)快速提升，頭部公司因其品牌和渠道優(yōu)勢，有望顯著受益。板塊估值目前處于歷史底部，在集采政策接近消化完成和新冠業(yè)務(wù)高基數(shù)出清的背景下，2024年有望迎來體外診斷子板塊估值修復(fù)行情。建議重點(diǎn)關(guān)注非新冠業(yè)務(wù)成長較快、IVD集采有望提升市占率以及競爭格局較好的細(xì)分子行業(yè)龍頭。圖表28：技術(shù)密集型高端醫(yī)療器械品種國產(chǎn)化率低圖表29：化學(xué)發(fā)光市場份額仍以進(jìn)口廠家為主（2021年數(shù)據(jù)）醫(yī)療器械主要領(lǐng)域國產(chǎn)化率10%95%95%100%80%60%40%20%0%3%4%75%34%68%6%9%25%20%20%20%11%5%3%24%羅氏雅培西門子貝克曼新產(chǎn)業(yè)安圖生物

邁瑞醫(yī)療

其他資料：朗視儀器招股書、中郵證券研究所資料：、中郵證券研究所222.3醫(yī)療器械：高值耗材集采處于中后期階段，降價(jià)趨于溫和

高值耗材子板塊：我們認(rèn)為該板塊目前已完成疫情防疫耗材向常規(guī)手術(shù)耗材的轉(zhuǎn)化，邊際性成長持續(xù)向好。在高值耗材領(lǐng)域，耗材集采降價(jià)幅度趨向合理化，創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)有望通過集采提高市場占有率；已經(jīng)集采的品種現(xiàn)處于快速放量階段，關(guān)注集采放量良好和有新產(chǎn)品上市計(jì)劃并能帶來新成長曲線的公司，有望迎來公司業(yè)績和估值的雙重反轉(zhuǎn)，2024年看好電生理、主動(dòng)脈介入、內(nèi)鏡診療介入等領(lǐng)域和冠脈支架、骨科等集采后新機(jī)會的企業(yè)。在低值耗材領(lǐng)域，疫情后企業(yè)內(nèi)銷和外銷都經(jīng)歷了渠道去庫存的過程，預(yù)計(jì)下游庫存已經(jīng)接近尾聲，看好具有海外新訂單拓展能力、下游庫存較低的企業(yè)。

耗材集采品種處于中后期階段：被集采的品種一般為市場規(guī)模大、支付壓力大、國產(chǎn)品牌有突圍能力、臨床使用較成熟品種。在2021-2022年間，共有30輪國家和省際聯(lián)盟級別的高值醫(yī)用耗材帶量采購，平均降幅為63.8%。而低值醫(yī)療耗材尚未有國家層面的帶量采購，共有11輪省際聯(lián)盟級別帶量采購，平均降幅為66%。目前國產(chǎn)化率較大的品種已大部分被國家或省際聯(lián)盟所集采，耗材集采已處于中后期階段。

國家冠脈支架接續(xù)采購中標(biāo)均價(jià)上?。焊鶕?jù)國家冠脈支架接續(xù)采購擬中選結(jié)果，共10家企業(yè)的14個(gè)產(chǎn)品獲擬中選資格，中選率達(dá)91%；擬中選支架平均價(jià)格約770元，加上伴隨服務(wù)費(fèi)，終端價(jià)格區(qū)間在730元至848元，續(xù)約產(chǎn)品中標(biāo)價(jià)格相比此前價(jià)格普遍上漲。

北京高值耗材“DRG+集采”降價(jià)幅度溫和：根據(jù)北京醫(yī)保局第一批DRG付費(fèi)和帶量采購聯(lián)動(dòng)管理采購，采購規(guī)則中集采部分產(chǎn)品入門降幅大多低于30%（部分產(chǎn)品僅10%），對應(yīng)60%的入門獲得需求量比例；達(dá)標(biāo)降幅大多低于50%（部分產(chǎn)品僅20%），對應(yīng)90%的入門獲得需求量比例，可見此次聯(lián)動(dòng)采購的耗材整體降幅較為溫和。從最終集采結(jié)果看，不少廠家降價(jià)幅度貼近入門降幅和達(dá)標(biāo)降幅，中標(biāo)價(jià)格稍高于福建聯(lián)盟電生理集采中標(biāo)價(jià)格。

耗材集采逐步向普遍化和合理化的方向發(fā)展，建議關(guān)注已集采品種中具有新增長曲線的企業(yè)，和潛在集采品種中國產(chǎn)份額較低的企業(yè)。232.3醫(yī)療器械：低值耗材出口端受海外庫存周期影響，或在2024年好轉(zhuǎn)

低值耗材子板塊：相關(guān)企業(yè)部分為出口依賴型企業(yè)，在疫情期間抓住歷史機(jī)遇，不斷實(shí)現(xiàn)海外市場拓客擴(kuò)品，產(chǎn)能快速擴(kuò)張。

2023年海外經(jīng)濟(jì)相對疲軟，當(dāng)前正處于海外去庫存周期，不同海外客戶去庫存節(jié)奏存在時(shí)間差異，常規(guī)去庫存時(shí)間是1年-1年半。其中低值耗材如醫(yī)用敷料在2022年下半年國外客戶開始去庫存，至今已持續(xù)1年，9月份醫(yī)用敷料出口金額已落在區(qū)間范圍內(nèi)，預(yù)測海外庫存已初步見底。

預(yù)計(jì)2024年部分海外客戶恢復(fù)常規(guī)訂貨，國內(nèi)部分公司將迎來業(yè)績反轉(zhuǎn)，產(chǎn)能爬升節(jié)奏將加快。疊加2023年公司業(yè)績低基數(shù)，2024年低值耗材領(lǐng)域布局價(jià)值將會凸顯。圖表30：2023年1月美國庫存總額開始逐步去庫存圖表31：9月份低值耗材出口金額已落在區(qū)間內(nèi)數(shù)據(jù)：Wind、中郵證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD、中郵證券研究所242.3醫(yī)療器械：受益標(biāo)的

穩(wěn)健標(biāo)的歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速PE證券代碼證券簡稱收盤價(jià)（元）

2022A2023E116.320.02024E140.525.02025E169.230.927.24.031.4-9.72022A20.1%16.9%36.4%319.0%28.1%-71.6%2023E21.1%20.8%24.2%-98.7%0.2%2024E2025E20.4%23.6%27.9%107.4%18.2%34.8%2022A36.02023E29.72024E24.62025E20.4300760.SZ688271.SH300832.SZ688114.SH300003.SZ0853.HK邁瑞醫(yī)療聯(lián)影醫(yī)療新產(chǎn)業(yè)華大智造樂普醫(yī)療微創(chuàng)醫(yī)療285.21121.8067.2083.2517.3013.1096.116.613.320.322.0-30.220.8%25.2%28.8%649.2%20.5%27.6%60.650.240.132.416.521.339.832.01,359.914.7-11.124.8181.512.2-15.319.40.31.917.187.522.126.614.810.4-20.6-14.931.9%-11.0-23.5資料：中郵證券研究所（注：盈利預(yù)測來自iFinD一致預(yù)期，收盤價(jià)為2023年11月10日）

彈性標(biāo)的歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速PE證券代碼證券簡稱收盤價(jià)（元）

2022A2023E5.52024E2025E3.82022A2023E-71.7%-36.7%-4.2%266.1%15.9%-62.1%40.7%34.1%628.2%2024E2.1%40.5%27.5%4.7%2025E2022A2023E2024E2025E688289.SH300463.SZ688139.SH688410.SH300206.SZ688575.SH688617.SH688016.SH688351.SH圣湘生物邁克生物海爾生物山外山理邦儀器亞輝龍惠泰醫(yī)療心脈醫(yī)療微電生理17.3615.7139.0231.3010.7123.30366.28206.2322.0919.47.16.00.62.310.13.63.60.05.66.37.32.33.45.16.86.20.5-13.6%-26.0%-28.9%204.2%0.7%-32.4%25.8%25.1%24.0%27.4%32.3%34.4%30.0%81.4%5.313.620.718.621.521.631.123.134.548.631.0480.418.215.316.929.718.425.936.223.8203.127.012.113.524.014.419.627.018.3112.04.57.95.89.22.22.8113.926.72.74.325.6%33.1%34.2%30.2%136.5%3.86.8394.5%72.2%13.0%124.8%13.15.09.168.44.88.141.60.20.93,498.0資料日）：中郵證券研究所（注：盈利預(yù)測來自iFinD一致預(yù)期，收盤價(jià)為2023年11月10252.3醫(yī)療器械：受益標(biāo)的

醫(yī)療設(shè)備：邁瑞醫(yī)療（關(guān)注醫(yī)療新基建+海外市占率提升、IVD中樣本量市場持續(xù)突破）；聯(lián)影醫(yī)療、華大智造（關(guān)注+海外業(yè)務(wù)快速增長）；

山外山（關(guān)注CRRT

體外診斷：新產(chǎn)業(yè)、邁克生物（關(guān)注+耗材快速放量）；海爾生物（業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化+外延并購，2023年業(yè)績低基數(shù)）。+化學(xué)發(fā)光集采受益）；圣湘生物（關(guān)注分子業(yè)務(wù)高增長+化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品持續(xù)拿證，2023年業(yè)績低基數(shù)）；亞輝龍（關(guān)注特種檢測品種入院帶動(dòng)常規(guī)檢測產(chǎn)品放量）；熱景生物、諾唯贊（關(guān)注AD檢測產(chǎn)品放量）。

醫(yī)療耗材：樂普醫(yī)療、賽諾醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療（關(guān)注冠脈支架漲價(jià)的邏輯）；凱利泰、大博醫(yī)療、春立醫(yī)療、威高骨科（關(guān)注骨科漲價(jià)的邏輯）；微電生理、惠泰醫(yī)療、心脈醫(yī)療等（關(guān)注國產(chǎn)份額較低，技術(shù)壁壘較高，國產(chǎn)創(chuàng)新能力較強(qiáng)企業(yè)的邏輯）；維力醫(yī)療、昌紅科技、采納股份、振德醫(yī)療（關(guān)注庫存出清，業(yè)績反轉(zhuǎn)）。262.4醫(yī)療信息化：SPD是提升醫(yī)院廉政建設(shè)的有力抓手，行業(yè)滲透率有望快速提升

SPD行業(yè)處于發(fā)展早期，未來空間廣闊。截至2022圖表32：SPD

項(xiàng)目中標(biāo)數(shù)近年高速增長圖表33：SPD提升院內(nèi)物品運(yùn)轉(zhuǎn)效率年

10月，我國醫(yī)療器械

SPD

項(xiàng)目在全國公立醫(yī)院的滲透率約為

5.5%，未來市場發(fā)展空間較大。同時(shí)，SPD

項(xiàng)目價(jià)值量高，根據(jù)建發(fā)致新招股書披SPD項(xiàng)目中標(biāo)數(shù)275300250219露，其

2022年主要客戶平均每家醫(yī)院一年的收費(fèi)為

2001211501005077599萬元。市場空間方面，按照不同級別的醫(yī)院滲透率進(jìn)行估算，2027

年市場規(guī)模有望超三百億。49161031530

我們認(rèn)為醫(yī)療反腐常態(tài)化后，藥械流通領(lǐng)域預(yù)計(jì)將迎來行業(yè)重大革新，SPD

項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)院內(nèi)物資精細(xì)化管理，提升院內(nèi)信息化水平，易于接受政府監(jiān)管，提升藥品供應(yīng)鏈的合規(guī)性及院內(nèi)物流管理廉潔性。頭部國資背景供應(yīng)鏈企業(yè)有望進(jìn)一步保持領(lǐng)先優(yōu)勢，SPD收入貢獻(xiàn)占比較高的個(gè)股預(yù)計(jì)維持高速增長。資料：器械之家公眾號、中郵證券研究所資料：國家藥監(jiān)局、中郵證券研究所圖表34：SPD

市場規(guī)模有望達(dá)數(shù)百億2023E2024E6002025E7202026E8642027E1037單個(gè)醫(yī)院每年

SPD

項(xiàng)目值（百萬元）三級醫(yī)院（三甲）滲透率三級醫(yī)院（非三甲）滲透率二級醫(yī)院滲透率50040%50%60%70%80%

受益標(biāo)的：國藥控股、塞力醫(yī)療、九州通、國新健20%30%40%50%60%康、國科恒泰、潤達(dá)醫(yī)療、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥。1.50%0.50%0.30%62.02.50%0.75%0.45%103.43.50%1.00%0.60%158.84.50%1.25%0.75%232.25.50%1.50%0.90%328.6一級醫(yī)院滲透率未定級醫(yī)院滲透率市場規(guī)模：億元27資料：中郵證券研究所2.5醫(yī)療服務(wù)：2023年前三季度醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的收入穩(wěn)健增長

由于2022年各季度同期為非正常基數(shù)，季度圖表35：2023年前三季度收入增長情況收入增速波動(dòng)較大，綜合前三季度來看：

眼科：Q1-Q3仍保持20%+yoy，受弱復(fù)蘇影響小，增速穩(wěn)健。2023年同比收入增速（%）2021-2023上半

2021-2023前三季公司名稱愛爾眼科Q1Q2Q3H126.4526.3054.8843.5232.6660.0872.6949.87106.9116.1433.815.60Q1-Q322.9522.9851.19年CAGR（%）18.1216.2627.5822.8115.611.71度CAGR（%）17.6420.4415.1038.7332.8138.0672.8517.2217.4445.13華廈眼科普瑞眼科何氏眼科光正眼科16.3926.32整體剔除光明眼科

體檢：行業(yè)需求穩(wěn)定，龍頭競爭力提升帶來客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，收入保持10%+yoy。26.9116.2338.80112.696.5121.4422.3844.4912.603.04整體醫(yī)療業(yè)務(wù)2.88綜合醫(yī)院：由于處于床位快速爬坡期，疊加2022年同期。美年健康國際醫(yī)學(xué)53.82247.4021.8056.002.2546.4650.78(1.11)34.0524.8174.7015.009.007.512.1214.2230.0615.1031.194.1911.1627.76

整體醫(yī)療業(yè)務(wù)環(huán)球醫(yī)療

口腔：種植牙集采疊加消費(fèi)弱復(fù)蘇，且公司處于分院培育期，2023年前三季度業(yè)績承壓。新里程通策醫(yī)療8.963.7111.090.116.171.133.0435.093.381.70整體醫(yī)療服務(wù)整體17.9131.6425.906.3527.8255.653.3649.77盈康生命

腫瘤醫(yī)療服務(wù)前期基數(shù)正常，收入個(gè)位數(shù)增長，部分醫(yī)院由于DRGs收入略有下滑。1.705.501.563.592.922.521.05信邦制藥三博腦科三星醫(yī)療醫(yī)療服務(wù)(5.71)20.2226.1745.42(36.37)27.53(48.17)21.60(4.50)6.2717.5513.4222.8836.637.6611.4015.7120.815.72整體醫(yī)療服務(wù)整體常規(guī)ICL整體28.7941.288.6927.82

康復(fù)標(biāo)的三星醫(yī)療外延促進(jìn)收入高增長。(30.48)(40.86)(29.25)(34.15)4.98

ICL由于新冠業(yè)務(wù)高基數(shù)收入下滑，常規(guī)ICL迪安診斷金域醫(yī)學(xué)20.63(11.13)9.53(50.19)19.52(46.05)23.72(48.63)7.31(48.32)16.65(14.43)5.82前三季度仍保持較好增長。常規(guī)ICL資料：ifind、各公司公司公告、中郵證券研究所282.5醫(yī)療服務(wù)：2023年前三季度醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的盈利能力穩(wěn)中有升圖表36：2023年前三季度盈利能力變化情況

毛利率：眼科皆實(shí)現(xiàn)正增長；美年健康、國際醫(yī)學(xué)由于2022年同期收入規(guī)模較低導(dǎo)致固定成本攤薄明顯，毛利率基數(shù)低由此形成高增長；通策醫(yī)療毛利率略有下滑，主要系種植業(yè)務(wù)均價(jià)下降；盈康生命和三星醫(yī)療毛利率明顯提升；信邦制藥略有下滑，預(yù)計(jì)與DIP支付有關(guān)；ICL由于前期有較多高毛利新冠收入導(dǎo)致下降明顯。毛利率0.02%2.59%1.10%2.80%6.91%8.06%18.58%1.83%-0.56%3.85%-0.25%0.04%5.23%-8.31%-7.38%銷售費(fèi)用率0.37%管理費(fèi)用率-0.97%0.84%財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.55%扣非凈利率0.00%0.01%0.04%0.02%0.15%0.11%0.31%-0.01%-0.01%0.02%0.01%0.01%0.04%-0.11%-0.14%歸母凈利率0.02%0.02%0.08%0.02%-0.22%0.10%0.37%-0.03%-0.01%0.02%0.00%0.01%0.08%-0.10%-0.11%愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科光正眼科美年健康國際醫(yī)學(xué)新里程0.90%-0.52%-0.56%-0.51%-1.00%-0.77%-2.32%-0.87%0.23%-2.59%-0.68%-1.19%-0.87%0.03%-2.00%1.56%-4.56%-1.55%-9.84%4.72%-1.97%0.02%通策醫(yī)療盈康生命信邦制藥三博腦科三星醫(yī)療迪安診斷金域醫(yī)學(xué)0.01%1.80%0.61%-0.02%-0.36%-0.85%-0.35%0.22%-1.03%0.10%-0.25%-0.74%0.94%

凈利率：扣非凈利率除了ICL，基本實(shí)現(xiàn)增長，提升幅度最大的是國際醫(yī)學(xué)，其次為光正眼科、美年健康。0.09%1.45%0.03%2.44%4.03%-0.01%資料：iFinD、各公司公司公告、中郵證券研究所292.5

醫(yī)療服務(wù)：眼科診療需求穩(wěn)固基本盤，視光或?yàn)楹罄m(xù)核心增長引擎

消費(fèi)眼科方面，2019年以來，愛爾眼科、華廈眼科、何氏眼科、光正眼科視光業(yè)務(wù)增速在正常經(jīng)營年份皆超過屈光（除2020年和2022年），2023H1視光業(yè)務(wù)增速明顯高于屈光。需求方面，我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)消費(fèi)下行影響仍在，視光業(yè)務(wù)針對的青少年近視防控需求在疫情期間明顯增加，該類需求更為剛性，且平均客單價(jià)較低，受消費(fèi)降級影響有限。供給方面，較多眼科公司提出加大發(fā)展視光業(yè)務(wù)，愛爾眼科已有200多家視光診所，后續(xù)進(jìn)一步下沉市場，華廈眼科也在有序推進(jìn)200家視光中心落地。考慮到龍頭屈光價(jià)格基本保持穩(wěn)定，綜合當(dāng)下消費(fèi)趨勢的不確定性，我們認(rèn)為發(fā)展視光業(yè)務(wù)確定性更高，視光也有望成為繼屈光后的核心增長引擎。

基礎(chǔ)眼科方面，2021H1-2023H1白內(nèi)障收入CAGR明顯高于以前年度，表明2020年疫情以來積累需求在該期間得到持續(xù)釋放，且2023H1釋放更加明顯，表明白內(nèi)障診療需求依然旺盛；

2021H1-2023H1眼病增速雖低于白內(nèi)障，但整體增速更為穩(wěn)健，仍有望保持10%左右增速。圖表37：視光業(yè)務(wù)增速自2019年來基本高于屈光圖表38：白內(nèi)障需求快速釋放，眼病收入增長穩(wěn)健收入增速愛爾眼科

視光屈光華廈眼科

視光屈光普瑞眼科

視光屈光何氏眼科

視光屈光光正眼科

視光屈光2018

2019

2020

2021

2022

2023H1

2022年收入占比2021H1-2023H1CAGR20182019202020212022

2023H126%46%43%53%28%46%36%39%31%26%35%31%23%40%37%25%27%23%18%20%13%24%23%15%4%38%27%36%32%34%30%26%14%20%19%12%15%10%12%-6%11%1%30%17%18%14%53%33%17%18%46%34%23%39%12%33%15%56%37%21%16%44%愛爾眼科

白內(nèi)障眼病9%14%27%1%11%14%-9%-7%0%9%1%14%-36%-28%43%-5%12%24%15%13%5%29%3%-1%2%-2%-2%-1%-2%-7%-13%-15%-1%-40%-20%5%60%20%45%36%137%71%76%52%159%104%24%37%25%51%38%20%14%14%15%32%8%華廈眼科

白內(nèi)障眼病--12%-12%14%7%普瑞眼科

白內(nèi)障眼病46%22%21%19%8%何氏眼科

白內(nèi)障眼病8%光正眼科

白內(nèi)障眼病2%12%40%14%9%19%16%-6%-23%朝聚眼科

基礎(chǔ)眼科消費(fèi)眼科30%9%7%-7%資料：各公司公司公告、中郵證券研究所資料：各公司公司公告、中郵證券研究所302.5醫(yī)療服務(wù)：體檢-美年健康：行業(yè)&公司皆具備強(qiáng)α屬性圖表39：2021年起客單價(jià)快速提升(元)

從行業(yè)來看，民營體檢在民營醫(yī)療服務(wù)中受消費(fèi)下行影響小：需求剛性，收入600580583大部分來自B端，基本為年度員工體檢。從公司來看，優(yōu)質(zhì)龍頭仍有提價(jià)空間，不同于其他醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，體檢龍頭在發(fā)展初期采取低價(jià)策略跑馬圈地，價(jià)格和公立體檢機(jī)構(gòu)差距較大，近年來專攻內(nèi)生管理改善，提升醫(yī)療、服務(wù)質(zhì)量，相比其他民營體檢機(jī)構(gòu)，在門店數(shù)量優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，新增創(chuàng)新產(chǎn)品等差異化優(yōu)勢，在行業(yè)整體需求穩(wěn)健、優(yōu)質(zhì)需求緊缺的環(huán)境下，對終端客戶的選擇權(quán)逐步擴(kuò)大，公司加大政企大單的開發(fā)，2023年前三季度客單800元以上的門店占比提升2%，600元-800元的門店占比從21%提升至27%，客單400元-500元的門店占比從27%降至20%，客戶機(jī)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，由此有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)客單價(jià)提升，此為中長期核心收入增長引擎。560540520500480460520507501201