醫(yī)藥行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：確定性拐點(diǎn)型機(jī)會(huì)

行業(yè)評(píng)級(jí)：看好醫(yī)藥行業(yè)2024年投資策略：尋找確定性和拐點(diǎn)型機(jī)會(huì)2024年1月8日核心觀點(diǎn)行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告醫(yī)藥行業(yè)的估值在過(guò)去3年經(jīng)歷了一個(gè)較長(zhǎng)的下行周期，我們認(rèn)為主要是由于多個(gè)細(xì)分賽道各自的外部政策/經(jīng)營(yíng)環(huán)境、行業(yè)景氣度、公司經(jīng)營(yíng)周期等出現(xiàn)一定程度波動(dòng)所致。我們認(rèn)為，由于集采規(guī)則更加科學(xué)化，在集采逐步覆蓋仿制藥/高值耗材存量大品種后，業(yè)績(jī)出清，創(chuàng)新產(chǎn)品陸續(xù)上市后形成新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，院內(nèi)藥品/器械相關(guān)公司業(yè)績(jī)企穩(wěn)后將迎來(lái)新的增長(zhǎng)周期；疫情后院內(nèi)診療復(fù)蘇后帶動(dòng)相關(guān)設(shè)備/耗材需求增長(zhǎng)；海外一級(jí)市場(chǎng)投融資率先企穩(wěn)、多肽、ADC藥物等新需求拓展帶動(dòng)CDMO業(yè)務(wù)進(jìn)入新增長(zhǎng)通道；宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后帶動(dòng)消費(fèi)醫(yī)療需求復(fù)蘇，醫(yī)藥行業(yè)各細(xì)分賽道的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到充分釋放，后續(xù)醫(yī)藥行業(yè)估值有望迎來(lái)企穩(wěn)回升。我們對(duì)醫(yī)藥行業(yè)龍頭公司業(yè)績(jī)進(jìn)行了復(fù)盤與展望，與2019年至2021年相比，未來(lái)3年行業(yè)龍頭公司利潤(rùn)增速有所下降（體現(xiàn)為高增速公司數(shù)量下降），但利潤(rùn)增長(zhǎng)的穩(wěn)健性有所提升（體現(xiàn)為中等業(yè)績(jī)?cè)鏊俟緮?shù)量提升）,行業(yè)估值的下行已經(jīng)提前反映了業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽念A(yù)期。通過(guò)分析醫(yī)保收支和結(jié)余率狀況，我們認(rèn)為醫(yī)保的支出具有較強(qiáng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性并有望長(zhǎng)期保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，成為支撐醫(yī)藥行業(yè)特別是嚴(yán)肅醫(yī)療場(chǎng)景下藥品/器械/設(shè)備增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。通過(guò)復(fù)盤歷年日本國(guó)民醫(yī)療費(fèi)用增長(zhǎng)情況和GDP增速，我們認(rèn)為在我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段后，GDP增速中樞雖然有所下滑，但醫(yī)藥行業(yè)由于需求的確定性，預(yù)計(jì)行業(yè)增速仍將顯著高于GDP增速，與其他長(zhǎng)期需求見(jiàn)頂?shù)男袠I(yè)相比具有較大的比較優(yōu)勢(shì)。對(duì)醫(yī)藥行業(yè)各細(xì)分賽道景氣度進(jìn)行了分析后，我們認(rèn)為，在醫(yī)藥行業(yè)整體進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段后，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)具有確定性和持續(xù)性的行業(yè)/公司更為稀缺，也有望帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)健收益（整體估值處于低位，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)可以確保后期估值不會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)大幅度收縮，同時(shí)依靠業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可以驅(qū)動(dòng)股價(jià)提升）

；另一方面景氣度出現(xiàn)邊際改善或者有拐點(diǎn)預(yù)期的行業(yè)/公司在估值/業(yè)績(jī)方面均具有向上彈性。從確定性角度，我們建議關(guān)注步入商業(yè)化兌現(xiàn)階段的創(chuàng)新藥、血制品、內(nèi)窺鏡/康復(fù)設(shè)備行業(yè)和醫(yī)療服務(wù)行業(yè)拐點(diǎn)型標(biāo)的；從景氣度出現(xiàn)邊際改善或者有拐點(diǎn)預(yù)期的角度，我們建議關(guān)注龍頭CXO、積極拓展海外市場(chǎng)的生命科學(xué)上游試劑/耗材公司和一次性手套等多個(gè)拐點(diǎn)型細(xì)分行業(yè)/公司。投資建議和公司推薦：詳見(jiàn)正文。2行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示：創(chuàng)新藥研發(fā)流程長(zhǎng)，各臨床階段均存在一定失敗風(fēng)險(xiǎn)。醫(yī)保談判存在不確定性，目錄內(nèi)藥品有可能出現(xiàn)續(xù)約失敗或醫(yī)保支付價(jià)格降幅超預(yù)期的情況，目錄外藥品有可能出現(xiàn)談判失敗，未能納入醫(yī)保目錄或醫(yī)保支付價(jià)格降幅超預(yù)期的情況，導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期。由于仿制藥競(jìng)爭(zhēng)仍然較為激烈，且政策規(guī)則演變方向仍有不確定性。產(chǎn)品在國(guó)家集采或地方集采中有可能降價(jià)幅度過(guò)大，導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期。血制品行業(yè)需求回落，導(dǎo)致相關(guān)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀陬A(yù)期。受到地緣政治、貿(mào)易摩擦等因素影響，導(dǎo)致全球制藥工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分工發(fā)生重大不利變化，對(duì)CXO行業(yè)造成不利影響。全球和國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)投融資恢復(fù)力度不及預(yù)期、研發(fā)與試驗(yàn)發(fā)展經(jīng)費(fèi)增速放緩，導(dǎo)致CXO、生命科學(xué)上游產(chǎn)業(yè)鏈景氣度下滑。生命科學(xué)試劑/耗材行業(yè)存在潛在進(jìn)入者增加、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致行業(yè)盈利能力出現(xiàn)下滑。醫(yī)療服務(wù)行業(yè)相關(guān)公司在新院區(qū)建成后床位利用率提升速度低于預(yù)期，影響盈利能力；醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)。診療量提升幅度緩慢，導(dǎo)致相關(guān)設(shè)備/耗材業(yè)績(jī)低于預(yù)期。3一、行情回顧和行業(yè)整體觀點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)充分釋放，估值底部得到確認(rèn)圖

1：

申萬(wàn)醫(yī)藥指數(shù)PE(ttm)情況10090807060504030201002012/01/062013/01/062014/01/062015/01/062016/01/062017/01/062018/01/062019/01/062020/01/062021/01/062022/01/062023/01/06申萬(wàn)醫(yī)藥生物指數(shù)PE(ttm)資料：Wind，首創(chuàng)證券2020年中以來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)的估值經(jīng)歷了一個(gè)較長(zhǎng)的下行周期，我們認(rèn)為主要是由于多個(gè)核心細(xì)分賽道（嚴(yán)肅醫(yī)療場(chǎng)景下的藥品/器械/服務(wù)、CXO和消費(fèi)醫(yī)療等）的外部政策/經(jīng)營(yíng)環(huán)境、行業(yè)景氣度、公司經(jīng)營(yíng)周期等均出現(xiàn)一定程度波動(dòng)所致。仿制藥/高值耗材集采持續(xù)推進(jìn)，醫(yī)療反腐、DRP/DIP支付方式改革等使得院內(nèi)藥品/器械公司估值和業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，疫情對(duì)正常診療秩序造成擾動(dòng)；生物醫(yī)藥行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)投融資景氣度下滑，新冠藥物CDMO商業(yè)化訂單執(zhí)行后業(yè)績(jī)高基數(shù)效應(yīng)、地緣政治因素變動(dòng)等因素對(duì)CXO行業(yè)景氣度和估值帶來(lái)擾動(dòng)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也對(duì)可選屬性較強(qiáng)的消費(fèi)醫(yī)療景氣度造成影響。我們認(rèn)為，由于集采規(guī)則更加科學(xué)化，在集采逐步覆蓋仿制藥/高值耗材存量大品種后，業(yè)績(jī)出清，創(chuàng)新產(chǎn)品陸續(xù)上市后形成新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，院內(nèi)藥品/器械相關(guān)公司業(yè)績(jī)企穩(wěn)后將迎來(lái)新的增長(zhǎng)周期；疫情后院內(nèi)診療復(fù)蘇后帶動(dòng)相關(guān)設(shè)備/耗材需求增長(zhǎng)；海外一級(jí)市場(chǎng)投融資率先企穩(wěn)、多肽、ADC藥物等新需求拓展帶動(dòng)臨床前CRO和CDMO業(yè)務(wù)進(jìn)入新增長(zhǎng)通道；宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后帶動(dòng)消費(fèi)醫(yī)療需求復(fù)蘇，目前醫(yī)藥行業(yè)各細(xì)分賽道風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到充分釋放，后續(xù)醫(yī)藥行業(yè)估值有望迎來(lái)企穩(wěn)回升。5醫(yī)藥行業(yè)龍頭公司業(yè)績(jī)復(fù)盤：利潤(rùn)增長(zhǎng)的穩(wěn)健性有所提升，但增速有所下降行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告表1：截至2018年12月28日醫(yī)藥行業(yè)市值排名前20公司業(yè)績(jī)、估值情況歸母凈利潤(rùn)（單位;億元）表2：截至2023年12月15日醫(yī)藥行業(yè)市值排名前20公司業(yè)績(jī)、估值情況歸母凈利潤(rùn)（單位;億元）總市值證券代碼

證券簡(jiǎn)稱

（單位：億元）2019年至2021年利潤(rùn)年復(fù)合增速總市值證券代碼

證券簡(jiǎn)稱

（單位：億元）2023年至2018年12月28日PEPEG2025年利潤(rùn)年復(fù)合增速PEPEG20182019202020212022

2025E2023E2024E35522849217896.07

116.27

140.18

168.66

20.64%39.06

46.41

56.12

68.34

20.49%88.14

100.04

120.76

151.29

19.73%30.5371.4826.64-27.6948.5618.2553.1256.4718.7537.9326.7921.1723.7014.5014.9333.51-72.2923.9739.3518.861.483.491.35——1.550.802.442.480.821.851.341.262.891.760.771.24300760.SZ

邁瑞醫(yī)療600276.SH

恒瑞醫(yī)藥603259.SH

藥明康德600276.SH

恒瑞醫(yī)藥194240.6653.2863.2845.303.67%54.6414.88300760.SZ

邁瑞醫(yī)療603259.SH

藥明康德000538.SZ

云南白藥300015.SZ

愛(ài)爾眼科300122.SZ

智飛生物600196.SH

復(fù)星醫(yī)藥132887277062762059658152348346745839838637737132330529829737.1922.6133.0710.0914.5127.0834.4111.4338.818.2146.8118.5541.8413.7923.6633.2231.8913.7440.81-8.6666.5829.6055.1617.2480.0250.9728.0423.2329.09%31.13%-5.35%32.05%91.60%20.48%2.63%28.61%9.48%-57.25%91.06%——51.4663.5227.6260.3149.6828.6521.7550.6816.3566.969.7674.7218.8836.7532.6510.0535.0430.0143.361.772.04-5.161.880.541.408.271.771.72————————13.792.690.847.860.54——688235.SH

百濟(jì)神州-U

2027-136.42

-74.08

-51.59

-24.14——300015.SZ

愛(ài)爾眼科300122.SZ

智飛生物146514441425110525.24

34.63

44.85

57.2331.37%75.39

92.39

117.86

140.08

22.94%33.01

102.09600436.SH

片仔癀688271.SH

聯(lián)影醫(yī)療24.72

30.4916.56

19.8237.0424.7844.6430.6321.77%22.75%36.6329.1516.7244.965.5447.3537.2024.3150.930.64600332.SH600436.SH白云山片仔癀000538.SZ

云南白藥600085.SH

同仁堂000963.SZ

華東醫(yī)藥600196.SH

復(fù)星醫(yī)藥603392.SH

萬(wàn)泰生物88270569568766663557356254153053052830.01

45.7314.26

18.0124.99

29.4737.31

37.8747.36

38.4856.17

52.3941.40

49.0613.28

16.4650.3821.2135.7346.5744.0562.3258.7921.18-3.9025.8622.8538.7255.6724.9443.2559.4660.0271.2370.2727.172.8222.87%20.49%20.06%16.81%8.22%601607.SH

上海醫(yī)藥002044.SZ

美年健康600518.SHST康美11.35

-46.61

-310.85

79.18002252.SZ

上海萊士000963.SZ

華東醫(yī)藥-15.1822.6711.3412.1930.7911.4010.0612.136.0828.139.8517.2521.6912.8317.759.3813.2428.2010.3118.0235.6416.1330.478.2912.9523.0212.2717.1943.2412.9937.5711.038.24%0.50%2.66%12.16%11.99%4.46%601607.SH

上海醫(yī)藥000661.SZ

長(zhǎng)春高新600085.SH300003.SZ

樂(lè)普醫(yī)療002001.SZ

新和成同仁堂19.28%26.96%——17.40%29.54%8.81%300832.SZ新產(chǎn)業(yè)688506.SH

百利天恒-U-2.82-2.98——1.381.332.14002007.SZ

華蘭生物000661.SZ

長(zhǎng)春高新002422.SZ

科倫藥業(yè)002252.SZ

上海萊士300759.SZ

康龍化成18.80

22.0913.75

17.5536.20

30.1330.4229.8846.6455.13%-3.13%002001.SZ新和成資料：Wind，首創(chuàng)證券（“——”為數(shù)據(jù)無(wú)意義，故未顯示；統(tǒng)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊贂r(shí)未考慮經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)資料：Wind，首創(chuàng)證券（2023年至2025年利潤(rùn)為wind一致預(yù)期；統(tǒng)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊贂r(shí)未考慮利潤(rùn)重大變化的ST康美）出現(xiàn)負(fù)值的百濟(jì)神州、百利天恒；“——”為數(shù)據(jù)無(wú)意義，故未顯示；

）我們對(duì)比了2018年底和目前，醫(yī)藥行業(yè)市值排名前20公司利潤(rùn)增速和估值情況。截至2018年底，市值排名前20的公司中，以2018年利潤(rùn)為基數(shù)，有6家公司2019年至2021年歸母利潤(rùn)年復(fù)合增速超過(guò)25%，3家公司歸母利潤(rùn)年復(fù)合增速在10%-25%之間。截至2023年12月15日，市值排名前20的公司中，以2022年利潤(rùn)為基數(shù)，有3家公司2023年至2025年歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速預(yù)計(jì)將超過(guò)25%，12家公司歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速預(yù)計(jì)在10%-25%之間。對(duì)比后我們認(rèn)為，與2018年底相比，由于部分行業(yè)（如CXO、消費(fèi)醫(yī)療等）景氣度出現(xiàn)波動(dòng)以及利潤(rùn)基數(shù)提升，行業(yè)龍頭公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的斜率有所下降（體現(xiàn)為高增速公司數(shù)量下降），但利潤(rùn)增長(zhǎng)的穩(wěn)健性有所提升（體現(xiàn)為中等業(yè)績(jī)?cè)鏊俟緮?shù)量提升）。從PEG角度看，部分公司如邁瑞醫(yī)療、藥明康德、愛(ài)爾眼科等行業(yè)龍頭已經(jīng)低于2018年底水平，也有較多公司的PEG處在1-1.5倍之間，估值與業(yè)績(jī)?cè)鏊倬哂休^好的匹配性。我們認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)目前的估值已經(jīng)反映了業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽念A(yù)期，安全邊際充6足。醫(yī)藥行業(yè)各板塊估值復(fù)盤：景氣度方向決定估值溢價(jià)率行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告圖

2：

醫(yī)藥行業(yè)各板塊估值溢價(jià)率情況350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%化學(xué)制藥生物制品醫(yī)療器械醫(yī)藥商業(yè)中藥醫(yī)療服務(wù)資料：Wind，首創(chuàng)證券近5年來(lái)，醫(yī)藥板塊各子行業(yè)PE相對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)平均水平的溢價(jià)率均出現(xiàn)了不同程度變化，體現(xiàn)出的是行業(yè)景氣度的邊際變化。

即行業(yè)景氣度的邊際改善會(huì)帶來(lái)估值溢價(jià)率的提升，邊際惡化會(huì)帶來(lái)估值溢價(jià)率的回落。一、化學(xué)制藥：2020年之前受仿制藥集采影響，估值逐步出現(xiàn)折價(jià)，隨著上市公司存量品種在集采后業(yè)績(jī)出清，新品種（創(chuàng)新藥、復(fù)雜制劑）放量，行業(yè)進(jìn)入新一輪盈利提升周期，估值溢價(jià)率有所提升。二、生物制品：2021年之前溢價(jià)率始終處于較高水平，主要受益于二類疫苗大品種（九價(jià)HPV、13價(jià)肺炎）放量/獲批預(yù)期、消費(fèi)醫(yī)療品種放量（生長(zhǎng)激素）、新冠疫苗需求催化，后期隨著相關(guān)品種放量速度放緩等因素影響，估值溢價(jià)率大幅下降。三、醫(yī)療器械：防疫相關(guān)產(chǎn)品（手套、抗原）等需求大幅度增加帶動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，但市場(chǎng)對(duì)于其業(yè)績(jī)持續(xù)性有一定擔(dān)憂，2020年起估值溢價(jià)率大幅下降。目前隨著防疫相關(guān)產(chǎn)品業(yè)績(jī)逐步出清，估值溢價(jià)率回歸常態(tài)。四、醫(yī)藥商業(yè)：集采導(dǎo)致藥品市場(chǎng)規(guī)模增速大幅放緩，醫(yī)藥配送/批發(fā)行業(yè)增速處于低位；醫(yī)藥零售行業(yè)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。受益于國(guó)企估值提升、醫(yī)藥零售行業(yè)景氣度提升（疫情后“四類藥”銷售限制解除、處方外流等），估值溢價(jià)率有所提升。五、中藥：2021年之前估值處于折價(jià)狀態(tài)，受益于鼓勵(lì)中藥發(fā)展相關(guān)政策催化、中藥注射液利空出清、院內(nèi)/院外口服制劑，特別是獨(dú)家品種穩(wěn)健增長(zhǎng)，估值溢價(jià)率有所提升。六、醫(yī)療服務(wù)：成分股包括CXO、?？漆t(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。CXO板塊由于國(guó)內(nèi)外一級(jí)市場(chǎng)投融資惡化、新冠大訂單執(zhí)行完畢導(dǎo)致業(yè)績(jī)基數(shù)高等因素影響，行業(yè)景氣度有所下降，帶動(dòng)指數(shù)估值溢價(jià)率回到低位。2023年以來(lái)，醫(yī)藥板塊各子行業(yè)的估值溢價(jià)率持續(xù)收斂，本質(zhì)是由于高估值行業(yè)景氣度的下滑以及低估值行業(yè)景氣度的提升。我們認(rèn)為，在醫(yī)藥行業(yè)整體進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段后，一方面要注重業(yè)績(jī)的確定性和持續(xù)性（目前醫(yī)藥行業(yè)整體估值處于低位，細(xì)分行業(yè)/公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)可以確保后期估值不會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)大幅度收縮），另一方面關(guān)注景氣度出現(xiàn)邊際改善的行業(yè)/公司(估值有潛在修復(fù)空間）。7醫(yī)藥行業(yè)各細(xì)分賽道經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)分析行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告表

3：醫(yī)藥行業(yè)各細(xì)分賽道經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)分析細(xì)分行業(yè)細(xì)分賽道產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展邏輯經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)/生命周期CDMO臨床前CRO全球醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入平穩(wěn)增長(zhǎng)、醫(yī)藥研發(fā)/生產(chǎn)外包滲透率增加、產(chǎn)業(yè)鏈向中國(guó)轉(zhuǎn)移。全球/中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)投入平穩(wěn)增長(zhǎng)、醫(yī)藥研發(fā)外包滲透率增加、產(chǎn)業(yè)鏈向中國(guó)轉(zhuǎn)移。受生物醫(yī)藥行業(yè)投融資不利變化、疫情相關(guān)藥物需求下降、地緣政治因素?cái)_動(dòng)影響，行業(yè)景氣度從較高水平向常態(tài)回歸。受生物醫(yī)藥行業(yè)投融資不利變化影響，行業(yè)景氣度從較高水平向常態(tài)回歸。CXO臨床CRO國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥研發(fā)活躍度提升，外包需求增長(zhǎng)。受生物醫(yī)藥行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)投融資下滑，創(chuàng)新藥審評(píng)審批政策變動(dòng)影響，行業(yè)景氣度從較高水平向常態(tài)回歸。仿制藥CRO國(guó)內(nèi)普通仿制藥、復(fù)雜制劑研發(fā)活躍度提升，外包需求增長(zhǎng)。集采后仿制藥行業(yè)進(jìn)入壁壘降低，研發(fā)活躍度保持在較好水平。受生物醫(yī)藥行業(yè)投融資不利變化影響，工業(yè)端客戶需求的景氣度從較高向正常水平回歸。疫情后科研端需求逐步復(fù)蘇。海外市場(chǎng)需求復(fù)蘇力度好于國(guó)內(nèi)?？蒲蟹?wù)/生命科學(xué)上游產(chǎn)品型公司全球/中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)投入平穩(wěn)增長(zhǎng)、進(jìn)口替代、拓展海外市場(chǎng)。受生物醫(yī)藥行業(yè)投融資不利變化影響，工業(yè)端客戶需求的景氣度從較高向正常水平回歸。疫情后科研端需求逐步復(fù)蘇。海外市場(chǎng)需求復(fù)蘇力度好于國(guó)內(nèi)。平臺(tái)型公司全球/中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)投入平穩(wěn)增長(zhǎng)、進(jìn)口替代、拓展海外市場(chǎng)。中國(guó)創(chuàng)新藥銷售額在藥品市場(chǎng)中占比偏低，有較大提升空間；創(chuàng)新藥licence-out。中國(guó)創(chuàng)新藥銷售額在藥品市場(chǎng)中占比偏低，有較大提升空間；創(chuàng)新藥licence-out。biotech行業(yè)景氣度從低位回升，但仍存在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，不同公司的管線商業(yè)化價(jià)值/兌現(xiàn)能力存在較大差異。醫(yī)藥創(chuàng)新

big

pharma/傳統(tǒng)轉(zhuǎn)型藥企/biopharma普藥集采對(duì)業(yè)績(jī)影響逐步出清，收入結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，行業(yè)景氣度從低位回升，上市公司進(jìn)入新一輪盈利增長(zhǎng)周期?！淆g化下產(chǎn)品需求量平穩(wěn)增長(zhǎng)；遠(yuǎn)期看產(chǎn)品銷量彈性遠(yuǎn)大于價(jià)格下降帶來(lái)的損失。行業(yè)景氣度較為平穩(wěn)。行業(yè)景氣度處于較好水平。醫(yī)藥仿制高壁壘仿制藥疫情后常規(guī)疫苗接種秩序逐步恢復(fù)。新生兒數(shù)量下滑可能影響兒童疫苗遠(yuǎn)期需求；成人疫苗(HPV、帶狀皰疹、流感）等滲透率仍在持續(xù)提升；隨著在研品種陸續(xù)上市，遠(yuǎn)期競(jìng)爭(zhēng)有望更加激烈。疫情后行業(yè)景氣度逐步恢復(fù)，但集采等政策擾動(dòng)因素存在，消費(fèi)能力波動(dòng)對(duì)行業(yè)景氣度也有影響。二類疫苗消費(fèi)升級(jí)；滲透率提升。生物制品生長(zhǎng)激素消費(fèi)升級(jí)血制品需求總體平穩(wěn)增長(zhǎng)，疫情后醫(yī)生與患者對(duì)于靜丙療效的認(rèn)知進(jìn)一步提升，促進(jìn)需求增速中樞提升；漿站審批速度加快，部分龍頭公司受益明顯。養(yǎng)殖/藥用需求小幅增長(zhǎng)。全球老齡化背景下原料藥需求量平穩(wěn)增長(zhǎng)；過(guò)專利期原研藥提供新的業(yè)績(jī)?cè)隽?；向CDMO轉(zhuǎn)型。醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速放緩、進(jìn)口替代、生物藥產(chǎn)能建設(shè)加速；拓展海外市場(chǎng)。血制品供給端和需求端均出現(xiàn)積極變化，行業(yè)景氣度進(jìn)入提升階段。新技術(shù)（合成生物學(xué)）突破、新產(chǎn)能進(jìn)入對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局造成一定影響。景氣度有望從底部回升，但全球制藥產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)格局有所變化。大宗原料藥特色原料藥藥品上游中藥制藥裝備行業(yè)景氣度從較高水平向常態(tài)回歸。景氣度處于較好水平。藥用包材/輔料產(chǎn)品升級(jí)迭代、進(jìn)口替代?，F(xiàn)代中藥OTC中藥品牌中藥中藥創(chuàng)新藥審評(píng)審批改革落地，有望進(jìn)入全新盈利周期。消費(fèi)升級(jí)；品牌效應(yīng)帶來(lái)行業(yè)集中度提升；并購(gòu)。消費(fèi)升級(jí)，量?jī)r(jià)齊升。中藥注射液負(fù)面影響出清，新版基藥目錄推出后,新品種有望提供新的業(yè)績(jī)?cè)隽?；景氣度有望從底部回升，長(zhǎng)期看行業(yè)景氣度較為穩(wěn)定，存量品牌通過(guò)品類拓展確保業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)。長(zhǎng)期看行業(yè)景氣度較為穩(wěn)定。連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)老齡化帶來(lái)診療需求量增加、眼科等連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)的盈利模式得到驗(yàn)證。疫情后景氣度恢復(fù)至正常水平。醫(yī)療服務(wù)零售藥店綜合性醫(yī)療機(jī)構(gòu)老齡化帶來(lái)診療需求量增加，單體綜合性醫(yī)院具有永續(xù)經(jīng)營(yíng)屬性。藥店連鎖化率提升、處方外流。疫情后景氣度恢復(fù)至正常水平?！咔楹缶皻舛葟牡撞刻嵘凛^高水平。防護(hù)物資常規(guī)需求平穩(wěn)增長(zhǎng)；國(guó)內(nèi)具有較好成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中期內(nèi)行業(yè)盈利能力逐步向正常水平回歸，遠(yuǎn)期看中國(guó)企業(yè)的市占率有望逐步提升。低值耗材

一次性手套等去庫(kù)存周期結(jié)束，景氣度處于底部并迎來(lái)拐點(diǎn)。心血管、骨科等高高值耗材

值醫(yī)療耗材；OK老齡化下器械需求平穩(wěn)增長(zhǎng)；創(chuàng)新迭代；部分領(lǐng)域存在進(jìn)口替代機(jī)遇。疫情后景氣度從底部逐步提升，但存在政策擾動(dòng)因素。消費(fèi)醫(yī)療耗材受宏觀經(jīng)濟(jì)、競(jìng)品放量等因素影響銷售出現(xiàn)波動(dòng)。鏡等消費(fèi)醫(yī)療耗材。生化、化學(xué)發(fā)光等試劑IVD醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療量增加帶動(dòng)檢測(cè)需求增加、進(jìn)口替代。常規(guī)IVD試劑疫情后景氣度從底部逐步提升，但存在集采等政策擾動(dòng)因素。大型醫(yī)療設(shè)備中小型醫(yī)療設(shè)備進(jìn)口替代、醫(yī)療新基建、診療量自然增長(zhǎng)。進(jìn)口替代、醫(yī)療新基建、診療量自然增長(zhǎng)。景氣度處于提升階段，短期內(nèi)反腐對(duì)于醫(yī)院設(shè)備招標(biāo)采購(gòu)節(jié)奏造成一定擾動(dòng)。景氣度處于提升階段，短期內(nèi)反腐對(duì)于醫(yī)院設(shè)備招標(biāo)采購(gòu)節(jié)奏造成一定擾動(dòng)。醫(yī)療設(shè)備醫(yī)藥流通資料——行業(yè)集中度提升；拓展新業(yè)務(wù)/第二增長(zhǎng)曲線。集采影響逐步消退，國(guó)企改革預(yù)期升溫，景氣度有改善預(yù)期。8：首創(chuàng)證券城鎮(zhèn)職工醫(yī)保和城鄉(xiāng)居民醫(yī)保增速保持較好水平行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告圖

3：

城鄉(xiāng)居民醫(yī)保收支情況圖

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近年來(lái)城鄉(xiāng)居民醫(yī)保收支增速（累計(jì)同比）12,00020%18%16%14%12%10%8%60%10,0008,0006,0004,0002,000050%40%30%20%10%0%2013年至2022年，城鎮(zhèn)職工醫(yī)保支出5667億元增長(zhǎng)至15304億元，期間年復(fù)合增速為11.67%；城鄉(xiāng)居民醫(yī)保支出增速?gòu)?71億元增長(zhǎng)至9353億元，期間年復(fù)合增速為28.62%，成為支撐醫(yī)藥行業(yè)需求增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。6%4%2%0%-10%-20%2013

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2022城鄉(xiāng)居民醫(yī)保收入（單位：億元）結(jié)存率城鄉(xiāng)居民醫(yī)保支出（單位：億元）城鄉(xiāng)居民醫(yī)保收入yoy城鄉(xiāng)居民醫(yī)保支出yoy資料：Wind，醫(yī)保局，首創(chuàng)證券資料：Wind，醫(yī)保局，首創(chuàng)證券圖

5：

城鎮(zhèn)職工醫(yī)保收支情況圖

6：

近年來(lái)城鎮(zhèn)職工醫(yī)保收支增速（累計(jì)同比）城鄉(xiāng)居民醫(yī)保遵循“以收定支、收支平衡、略有結(jié)余”的原則，近年來(lái)結(jié)存率保持在較為平穩(wěn)的水平。城鎮(zhèn)職工醫(yī)保結(jié)存率始終保持在較高水平，在2019年后逐年攀升，我們認(rèn)為主要是由于疫情對(duì)常規(guī)診療活動(dòng)造成一定壓制，但醫(yī)?；I資仍然保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，帶動(dòng)結(jié)存率提升。50%25,00035%30%25%20%15%10%20,00015,00010,0005,000040%30%20%5%

10%0%0%城鎮(zhèn)職工醫(yī)保收入（單位：億元）結(jié)存率城鎮(zhèn)職工醫(yī)保支出（單位：億元）-10%城鎮(zhèn)職工醫(yī)保收入yoy城鎮(zhèn)職工醫(yī)保支出yoy9資料：Wind，醫(yī)保局，首創(chuàng)證券資料：Wind，醫(yī)保局，首創(chuàng)證券醫(yī)保支出具有較強(qiáng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告圖

7：近年來(lái)職工醫(yī)保參保人數(shù)和在職退休比情況圖

8：年滿60歲人口和年滿22歲人口數(shù)量對(duì)比3.0300002500020000150001000050000400010002.92.82.72.62.52.42.32.22.13500300025002000150010005005000-500-1000-15002.002013

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2022在職參保人數(shù)（單位：萬(wàn)人，右軸）在職退休比（左軸）退休參保人數(shù)（單位：萬(wàn)人，右軸）當(dāng)年年滿22歲人數(shù)與當(dāng)年年滿60歲人數(shù)差值（單位：萬(wàn)人，右軸）當(dāng)年年滿22歲人數(shù)（單位：萬(wàn)人，左軸）當(dāng)年年滿60歲人數(shù)（單位：萬(wàn)人，左軸）資料：醫(yī)保局，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券根據(jù)我們的測(cè)算，2022年起當(dāng)年年滿60歲人口數(shù)量（代表退休人員數(shù)量）與當(dāng)年年滿22歲人口數(shù)量（代表大學(xué)畢業(yè)新就業(yè)勞動(dòng)力數(shù)量）差值開(kāi)始急劇擴(kuò)大，直到2030年前后該差值將逐步減小，顯示出未來(lái)我國(guó)城鎮(zhèn)職工醫(yī)保收支平衡壓力將加大。我們認(rèn)為，近年來(lái)通過(guò)職工醫(yī)保門診統(tǒng)籌改革、DRG/DIP支付方式改革、集采等控費(fèi)措施推進(jìn)，結(jié)存率在持續(xù)提升，基金支出的“安全墊”持續(xù)增厚，預(yù)計(jì)城鎮(zhèn)職工醫(yī)保支出仍然可以維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。城鄉(xiāng)居民醫(yī)?；I資主要包括財(cái)政補(bǔ)助和個(gè)人繳費(fèi)，根據(jù)《國(guó)家醫(yī)保局、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于做好2023年城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)療保障工作的通知》，2023年居民醫(yī)?；I資標(biāo)準(zhǔn)為1020元，其中人均財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)不低于640元，個(gè)人繳費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到每人每年380元。我們認(rèn)為政府財(cái)政對(duì)于居民醫(yī)保的補(bǔ)助具有較好的持續(xù)性，個(gè)人繳費(fèi)隨著居民收入自然增長(zhǎng)、健康意識(shí)提升、老齡化等因素也有望持續(xù)增長(zhǎng)。綜上所述，我們認(rèn)為醫(yī)保的支出具有較強(qiáng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性，有望長(zhǎng)期保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，成為支撐醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心動(dòng)力。10DRG/DIP支付方式改革沖擊已經(jīng)有所體現(xiàn)，但預(yù)計(jì)醫(yī)療費(fèi)用總支出仍然具有剛性行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告圖

9：近年來(lái)醫(yī)院住院人次和次均費(fèi)用情況25000120001000080006000400020000200001500010000500002010201120122013201420152016201720182019202020212022醫(yī)院住院人次（單位：萬(wàn)人次，右軸）醫(yī)院住院病人次均醫(yī)療費(fèi)用（單位：元，左軸）資料：Wind，同花順iFind，首創(chuàng)證券2021年11月醫(yī)保局發(fā)布《DRG/DIP

支付方式改革三年行動(dòng)計(jì)劃》，要求到2024年底，全國(guó)所有統(tǒng)籌地區(qū)全部開(kāi)展DRG/DIP付費(fèi)方式改革工作，先期啟動(dòng)試點(diǎn)地區(qū)不斷鞏固改革成果；到2025年底，DRG/DIP支付方式覆蓋所有符合條件的開(kāi)展住院服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，基本實(shí)現(xiàn)病種、醫(yī)?；鹑采w。2020年：持續(xù)推進(jìn)支付方式改革，在30個(gè)城市開(kāi)展DRG付費(fèi)國(guó)家試點(diǎn)工作,30個(gè)試點(diǎn)城市全部通過(guò)模擬運(yùn)行前的評(píng)估考核，進(jìn)入模擬運(yùn)行階段；在71個(gè)城市開(kāi)展區(qū)域點(diǎn)數(shù)法總額預(yù)算和DIP付費(fèi)試點(diǎn)工作。2021年：全國(guó)30個(gè)按疾病診斷相關(guān)分組（DRG）付費(fèi)國(guó)家試點(diǎn)城市和71個(gè)區(qū)域點(diǎn)數(shù)法總額預(yù)算和按病種分值（DIP）付費(fèi)試點(diǎn)城市全部進(jìn)入實(shí)際付費(fèi)階段。2022年：截至2022年底，全國(guó)30個(gè)按疾病診斷相關(guān)分組（DRG）付費(fèi)國(guó)家試點(diǎn)城市和71個(gè)區(qū)域點(diǎn)數(shù)法總額預(yù)算和按病種分值（DIP）付費(fèi)原國(guó)家試點(diǎn)城市平穩(wěn)運(yùn)行。各地積極行動(dòng)，完成DRG/DIP支付方式改革三年行動(dòng)計(jì)劃覆蓋40%統(tǒng)籌地區(qū)的目標(biāo)。全國(guó)206個(gè)統(tǒng)籌地區(qū)實(shí)現(xiàn)DRG/DIP實(shí)際付費(fèi)。2021年DRG/DIP支付方式改革加速推進(jìn)后，2022年起住院病人次均醫(yī)療費(fèi)用首次出現(xiàn)下滑，發(fā)布的2023年1-5月全國(guó)二級(jí)及以上公立醫(yī)院病人費(fèi)用情況顯示，2023年1-5月，全國(guó)三級(jí)公立醫(yī)院次均住院費(fèi)用為13545.2元，與去年同期比較，按當(dāng)年價(jià)格下降3.4%，按可比價(jià)格下降4.1%；二級(jí)公立醫(yī)院次均住院費(fèi)用為6672.0元，按當(dāng)年價(jià)格同比下降2.2%，按可比價(jià)格同比下降3.0%。隨著DRG/DIP支付方式改革全面推進(jìn)，我們認(rèn)為次均醫(yī)療費(fèi)用仍有一定下降壓力，但截至2022年底，已經(jīng)對(duì)40%統(tǒng)籌地區(qū)實(shí)現(xiàn)覆蓋，實(shí)際上政策的沖擊已經(jīng)有所體現(xiàn)，預(yù)計(jì)后續(xù)次均費(fèi)用下行幅度有限。隨著疫情后診療量恢復(fù)，在“量升價(jià)減”影響下，預(yù)計(jì)醫(yī)療費(fèi)用總支出仍然11具有剛性。醫(yī)藥行業(yè)需求具有較好的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，增速有望長(zhǎng)期處于GDP增速之上行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告圖

10：

部分國(guó)家衛(wèi)生總費(fèi)用占GDP比例圖

11：

我國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用結(jié)構(gòu)分析(按照支出流向）100000900008000070000600005000040000300002000010000020132014住院費(fèi)用（單位：億元）2015201620172018

2019門診費(fèi)用（單位：億元）202020212022實(shí)體藥店/網(wǎng)上藥店銷售額（含藥品和非藥品，單位：億元）衛(wèi)生費(fèi)用其他支出（單位：億元）資料：OECD，首創(chuàng)證券資料：Wind，同花順iFind，醫(yī)保局，，首創(chuàng)證券圖

12：

各類診療費(fèi)用占衛(wèi)生總費(fèi)用的比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%根據(jù)OECD的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用占GDP比例仍低于OECD38個(gè)成員國(guó)平均水平和主要發(fā)達(dá)國(guó)家，未來(lái)仍有一定提升空間。我們對(duì)歷年我國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用支出結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，2013年至2019年和2021年，住院費(fèi)用、門診費(fèi)用（包括診療費(fèi)用、藥品費(fèi)用等，主要反映院內(nèi)診療需求）與實(shí)體藥店/網(wǎng)上藥店銷售額（主要反映院外診療和自我診療需求）合計(jì)占衛(wèi)生總費(fèi)用比例在60%左右，近年來(lái)占比有所下降，我們認(rèn)為主要是由于公共衛(wèi)生等領(lǐng)域支出增加導(dǎo)致占比被動(dòng)下降。長(zhǎng)期來(lái)看，由于衛(wèi)生總費(fèi)用占GDP比例提升，其增速有望長(zhǎng)期處于GDP增速之上，診療費(fèi)用也有望保持相應(yīng)增速，醫(yī)藥行業(yè)需求具有較好的成長(zhǎng)性。2013201420152016201720182019202020212022住院費(fèi)用、門診費(fèi)用、實(shí)體藥店/網(wǎng)上藥店銷售額合計(jì)占衛(wèi)生總費(fèi)用比例12資料：

Wind，同花順iFind，醫(yī)保局，，首創(chuàng)證券醫(yī)藥行業(yè)需求具有較好的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告圖

13：1989年至2021年日本國(guó)民醫(yī)療費(fèi)用增長(zhǎng)情況和GDP增速5010%8%454035302520151056%4%2%0%-2%-4%-6%-8%01989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021日本國(guó)民醫(yī)療費(fèi)用（單位：萬(wàn)億日元，左軸）占當(dāng)年GDP比例（右軸）GDPyoy（右軸）資料：日本厚生勞動(dòng)省，首創(chuàng)證券圖

14：日本65歲及以上人口占比35日本GDP雖然于20世紀(jì)90年代中后期開(kāi)始低速增長(zhǎng)甚至下滑，但在老齡化加重影響下，日本國(guó)民醫(yī)療費(fèi)用仍然保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，占GDP比例從1989年的4.74%提高到2021年的8.18%。30252015101989年至2021年日本GDP的年復(fù)合增速為0.92%，期間國(guó)民醫(yī)療費(fèi)用年復(fù)合增速為2.61%，醫(yī)療費(fèi)用復(fù)合增速仍然為同期GDP的2倍以上，體現(xiàn)出醫(yī)藥行業(yè)需求較好的成長(zhǎng)性和確定性。我們認(rèn)為，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段后，GDP增速雖然有所下滑，但醫(yī)藥行業(yè)由于需求的確定性，預(yù)計(jì)行業(yè)增速仍將顯著高于GDP增速，與其他長(zhǎng)期需求見(jiàn)頂?shù)男袠I(yè)相比具有較大的比較優(yōu)勢(shì)。日本：65歲及以上人口占比（單位：%）資料：Wind，首創(chuàng)證券13二、藥品板塊：總量約束下尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)藥品市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)中有升，創(chuàng)新藥占比有加大提升空間行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告圖

15：

中國(guó)藥品市場(chǎng)規(guī)模2000018000160001400012000100008000600040002000015%10%5%米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，我國(guó)藥品銷售金額為9566億元，同比增長(zhǎng)10.4%，其中醫(yī)療終端藥品銷售金額為6898億元，同比增長(zhǎng)9.65%，零售藥店銷售金額為2668億元，同比增長(zhǎng)12.40%。0%-5%-10%-15%我們認(rèn)為主要是由于：1.2018年起仿制藥大品種陸續(xù)納入集采后降價(jià)，對(duì)銷售額增長(zhǎng)造成一定影響，但存量品種經(jīng)歷集采價(jià)格降幅到位后，對(duì)后續(xù)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)的負(fù)面影響逐漸減??；2.2022年同期因疫情影響，基數(shù)偏低；3.疫情相關(guān)藥品需求增加拉動(dòng)。20162017醫(yī)療終端銷售額（單位：億元）20182019零售終端銷售額（單位：億元）2020202120222023H1合計(jì)銷售額yoy醫(yī)療終端銷售額yoy零售藥店銷售額yoy資料：米內(nèi)網(wǎng)，首創(chuàng)證券圖

16：

中國(guó)創(chuàng)新藥銷售金額占比圖

17：

美國(guó)創(chuàng)新藥銷售金額占比100%14%與美國(guó)相比，中國(guó)創(chuàng)新藥銷售占比仍處于較低水平，仿制藥集采的推進(jìn)節(jié)省大量醫(yī)保費(fèi)用，為創(chuàng)新藥的醫(yī)保戰(zhàn)略性購(gòu)買創(chuàng)造出支付條件。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12%10%8%6%在藥品市場(chǎng)規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)前提下，創(chuàng)新藥銷售金額占比提升為藥品領(lǐng)域的長(zhǎng)期發(fā)展邏輯。4%2%0%20162019美國(guó)創(chuàng)新藥銷售金額占比20212016

2019中國(guó)創(chuàng)新藥銷售金額占比：BCG咨詢，首創(chuàng)證券2021資料15資料：BCG咨詢，首創(chuàng)證券創(chuàng)新藥談判續(xù)約規(guī)則優(yōu)化，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，提升創(chuàng)新估值行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告2023年7月，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《談判藥品續(xù)約規(guī)則》，約定了創(chuàng)新藥續(xù)約、重新談判和納入常規(guī)目錄的細(xì)則，《續(xù)約規(guī)則》提出對(duì)達(dá)到8年的談判藥納入常規(guī)目錄管理；對(duì)未達(dá)8年的談判藥，連續(xù)協(xié)議期達(dá)到或超過(guò)4年的品種以簡(jiǎn)易方式續(xù)約或新增適應(yīng)癥觸發(fā)降價(jià)的，降幅減半。上述調(diào)整有利于減輕后期降價(jià)壓力，穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)/二級(jí)市場(chǎng)預(yù)期。新規(guī)則也體現(xiàn)出了對(duì)藥品創(chuàng)新的支持，避免創(chuàng)新藥陷入每

2

年螺旋降價(jià)的困境，長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)創(chuàng)新藥全生命周期的整體商業(yè)價(jià)值有著積極的影響。表

4：

《談判藥品續(xù)約規(guī)則》藥品類型藥品醫(yī)保支付條件談判細(xì)則以本協(xié)議期基金實(shí)際支出與基金支出預(yù)算的比值（比值A(chǔ)）為基準(zhǔn)，確定支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)比例。（1）比值

A≤110%，支付標(biāo)準(zhǔn)不作調(diào)整。（2）110%<比值A(chǔ)≤140%，支付標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)

5個(gè)百分點(diǎn)。（3）140%<比值

A≤170%，支付標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)

10

個(gè)百分點(diǎn)。（4）170%<比值

A≤200%，支付標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)

15個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于110%<比值

A≤200%的藥品，支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)比例同時(shí)與基金年均實(shí)際支出掛鉤：基金年均實(shí)際支出在

2億元（含）以內(nèi)的，支付標(biāo)準(zhǔn)按以上規(guī)則調(diào)整。年均實(shí)際支出在2億元-10億元（含）之間，支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)比例增加

2個(gè)百分點(diǎn)。年均實(shí)際支出在

10

億元-20億元（含）之間，支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)比例增加

4個(gè)百分點(diǎn)。年均實(shí)際支出在

20

億元-40億元（含）之間，支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)比例增加

6個(gè)百分點(diǎn)。年均實(shí)際支出在

40

億元以上的，支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)比例增加10

個(gè)百分點(diǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)易

連續(xù)納入目錄“協(xié)議期內(nèi)談判續(xù)約，不

藥品部分”未達(dá)到

4年的品種調(diào)整支付范圍的藥連續(xù)納入目錄“協(xié)議期內(nèi)談判品藥品部分”達(dá)到或超過(guò)

4年的

其支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)比例在前述計(jì)算值基礎(chǔ)上減半。品種第一步先計(jì)算原支付范圍的下調(diào)比例，形成初步支付標(biāo)準(zhǔn)。第二步，將因本次調(diào)整支付范圍所致的基金支出預(yù)算增加值，與原支付范圍的基金支出預(yù)算和本協(xié)議期內(nèi)基金實(shí)際支出兩者中的高者相比（比值

B），在初步支付標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上按以下規(guī)則調(diào)整。（1）比值

B≤10%，支付標(biāo)準(zhǔn)不作調(diào)整。（2）10%<比值

B≤40%，連續(xù)納入目錄“協(xié)議期內(nèi)談判

支付標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)

5

個(gè)百分點(diǎn)。（3）40%<比值

B≤70%，支付標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)

10

個(gè)百分點(diǎn)。（4）70%<比值

B≤100%，支付標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)

15

個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于

10%<比值藥品部分”未達(dá)到

4年的品種

B≤100%的藥品，支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)比例同時(shí)與基金支出預(yù)算年均增加值掛鉤：基金支出預(yù)算年均增加值

2億元（含）以內(nèi)的，按以上規(guī)則調(diào)整。年均增加值在

25億元-10

億元（含）之間，支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)比例增加

2個(gè)百分點(diǎn)。年均增加值在

10

億元-20

億元（含）之間，支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)比例增加

4個(gè)百分點(diǎn)。年均增加值在

20

億元-40億元（含）之間，支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)比例增加

6個(gè)百分點(diǎn)。年均增加值在

40

億元以上的，支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)比例增加

10

個(gè)百分點(diǎn)。連續(xù)納入目錄“協(xié)議期內(nèi)談判進(jìn)行簡(jiǎn)易續(xù)約，調(diào)整支付范圍的藥品藥品部分”達(dá)到或超過(guò)

4年的

其支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)比例在前述計(jì)算值基礎(chǔ)上減半。品種不符合納入常規(guī)目錄管理及簡(jiǎn)重新談判

易續(xù)約條件的藥品或企業(yè)主動(dòng)提出進(jìn)行重新談判————連續(xù)兩個(gè)協(xié)議期均未調(diào)整支付標(biāo)準(zhǔn)和支付范圍的獨(dú)家藥品。納入常規(guī)

截至目錄調(diào)整當(dāng)年

12

月

31

日，目錄連續(xù)納入目錄“協(xié)議期內(nèi)談判藥品部分”時(shí)間達(dá)到

8

年的藥品。資料：國(guó)家醫(yī)保局，首創(chuàng)證券16商業(yè)化兌現(xiàn)帶來(lái)業(yè)績(jī)釋放，創(chuàng)新藥板塊迎來(lái)投資新周期行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告表

5：

2022年全球醫(yī)藥市場(chǎng)top10公司市占率和市場(chǎng)集中度公司輝瑞強(qiáng)生羅氏默沙東艾伯維諾華市占率8.81%8.33%5.82%5.21%5.10%4.43%4.06%3.97%3.90%3.18%52.80%對(duì)于傳統(tǒng)制藥企業(yè)，由于存量產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入集采，短期內(nèi)業(yè)績(jī)承壓，但隨著新品種特別是創(chuàng)新藥獲批后，業(yè)績(jī)有望逐步走出低谷，迎來(lái)經(jīng)營(yíng)的“第二曲線”。另一方面，傳統(tǒng)制藥企業(yè)通常在某個(gè)科室或適應(yīng)癥具有成熟的銷售體系和專家資源等，同類創(chuàng)新藥上市后可以能夠借助原有渠道快速實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)導(dǎo)入。此外，傳統(tǒng)制藥企業(yè)原有業(yè)務(wù)在集采后仍能夠提供一定的收入和利潤(rùn)，有助于在一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)融資環(huán)境不佳的情況下提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，持續(xù)支持公司創(chuàng)新藥研發(fā)投入。百時(shí)美施貴寶賽諾菲阿斯利康GSKCR10合計(jì)資料表

6：

2022年我國(guó)樣本醫(yī)院top10公司市占率和市場(chǎng)集中度：Evaluatepharma，醫(yī)藥觀瀾，首創(chuàng)證券由于歐美等規(guī)范市場(chǎng)中，創(chuàng)新藥貢獻(xiàn)了大部分藥品銷售額，因此全球醫(yī)藥市場(chǎng)份額主要集中在big

pharma手中，導(dǎo)致全球醫(yī)藥行業(yè)集中度高于國(guó)內(nèi)。我們認(rèn)為，中國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)的整體規(guī)模仍處于快速增長(zhǎng)階段，且由于行業(yè)集中度低，仍有大量細(xì)分賽道無(wú)法被bigpharma充分覆蓋，現(xiàn)金流充沛、創(chuàng)新藥已經(jīng)/即將進(jìn)入商業(yè)化階段的biotech公司未來(lái)仍有較大成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。隨著國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥陸續(xù)上市和納入醫(yī)保，相關(guān)公司收入增長(zhǎng)、業(yè)績(jī)釋放速度大幅度提升，創(chuàng)新藥板塊已經(jīng)進(jìn)入商業(yè)化驅(qū)動(dòng)的新投資周期。公司輝瑞阿斯利康羅氏恒瑞醫(yī)藥齊魯制藥諾華默沙東拜耳賽諾菲市占率3.36%2.89%2.41%2.30%2.18%2.15%1.69%1.66%1.44%1.41%21.49%正大天晴CR10合計(jì)：PDB，首創(chuàng)證券17資料創(chuàng)新藥licence-out有望打開(kāi)海外市場(chǎng)空間表

7：

2022年以來(lái)A股、港股licence-out情況（單位：

HRS-1167、SHR-A1904為“億歐元“，其他為“億美元“）圖

18：

截至2023年1月全球各國(guó)創(chuàng)新藥公司數(shù)量占比情況時(shí)間藥品轉(zhuǎn)讓方受讓方首付款總金額依沃西單抗（PD-1/VEGF雙抗）戈沙妥珠單抗(Trop2

ADC)SKB264(Trop2ADC)SKB315(CLDN18.2ADC)3%

2%4%2%康方生物Summit

Therapeutics550美國(guó)3%歐洲（其他國(guó)家）云鼎新耀科倫博泰科倫博泰Immunomedics默沙東2.80.470.354.5514.19.365%13%亞洲（其他國(guó)家）43%中國(guó)默沙東英國(guó)2022年JS006(TIGIT單抗）君實(shí)生物Coherus

BioScicencesElevationOncologyAcrotech

Biopharma0.350.27——2.911.952.37加拿大日本SYSA1801(CLDN18.2ADC)

石藥巨石生物11%德國(guó)艾貝格司亭

α

注射液億帆醫(yī)藥和鉑醫(yī)藥法國(guó)15%：Informa，首創(chuàng)證券HBM7022(CLDN18.2/CD3雙抗)中南美洲、非洲阿斯利康0.253.5資料TCE雙抗/多抗9MW3011呋喹替尼SHR2554SYS6002HBM7008藥明生物邁威生物和黃醫(yī)藥恒瑞醫(yī)藥石藥集團(tuán)和鉑醫(yī)藥康諾亞/樂(lè)普生物GSKDiscMedine武田制藥TreelineCorbusCullinan0.40.140.110.080.2514.64.1311.37.066.9根據(jù)Informa的統(tǒng)計(jì)，截至2023年1月，在全球擁有創(chuàng)新藥管線的公司中，中國(guó)公司數(shù)量占比達(dá)到了13%，與2022年同期相比提升了1%，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力在不斷提升。6.25CMG901阿斯利康0.630.7311.882022年以來(lái)，有多家A股、港股企業(yè)實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)新藥品種licecen-out，合作方不乏國(guó)際醫(yī)藥龍頭企業(yè)，體現(xiàn)出中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)的源頭創(chuàng)新能力逐步增強(qiáng)?？捣缴?正大天晴2023年派安普利單抗注射液Specialised——特瑞普利單抗注射液BAT1706君實(shí)生物瑞迪博士實(shí)驗(yàn)室Mega

LifeOne

Bio瑞迪博士實(shí)驗(yàn)室0.07——0.220.037.3百奧泰恒瑞醫(yī)藥恒瑞醫(yī)藥——10.451.53SHR-1905吡咯替尼我們認(rèn)為具有較高臨床價(jià)值（first-in-class或best-in-class）、在同靶點(diǎn)產(chǎn)品中研發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先（海外同靶點(diǎn)創(chuàng)新藥中，市場(chǎng)份額主要被first-in-class、

best-in-class

和進(jìn)度差距不大fast-follow類型產(chǎn)品占據(jù)）、合作伙伴具有強(qiáng)大商業(yè)化能力的品種，有望在獲批是后獲得更大的市場(chǎng)收益?？ㄈ鹄閱慰购闳疳t(yī)藥恒瑞醫(yī)藥Elevar

TherapeuticsMerck

Healthcare——6HRS-1167、SHR-A19041.614.15傳奇生物（金斯瑞生物科技子公司）DLL3

CAR-T諾華110.118資料：醫(yī)藥魔方，藥智網(wǎng)，相關(guān)公司公告，首創(chuàng)證券審評(píng)政策持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)遠(yuǎn)期競(jìng)爭(zhēng)格局得到改善行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告表

8：NMPA和CDE發(fā)布的針對(duì)創(chuàng)新藥審評(píng)相關(guān)政策時(shí)間文件關(guān)鍵內(nèi)容對(duì)照藥的選擇：當(dāng)選擇陽(yáng)性藥作為對(duì)照時(shí)，應(yīng)該關(guān)注陽(yáng)性對(duì)照藥是否反映和代表了臨床實(shí)踐中《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原

目標(biāo)患者的最佳治療選擇；當(dāng)計(jì)劃選擇安慰劑或最佳支持治療（best

support

care,

BSC）作為對(duì)2021年11月則》照藥時(shí)，則應(yīng)該確定該適應(yīng)癥在臨床中確無(wú)標(biāo)準(zhǔn)治療；當(dāng)有

BSC

時(shí)，則應(yīng)優(yōu)選

BSC作為對(duì)照，而非安慰劑。使用陽(yáng)性對(duì)照時(shí)，需要確保與已批準(zhǔn)的可選擇療法相比該藥沒(méi)有不可接受的獲益-風(fēng)險(xiǎn)，或該藥相較現(xiàn)有療法更有效。2023年6月2023年7月《新藥獲益-風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估技術(shù)指導(dǎo)原則》《以患者為中心的藥物臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)技術(shù)指導(dǎo)原則

以患者為中心的臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)要素：以患者需求為導(dǎo)向，選擇合適的目標(biāo)人群，選擇對(duì)于受試（試行）》者最佳且可及的對(duì)照，進(jìn)行基于臨床結(jié)局評(píng)估的有效性評(píng)價(jià)。以患者為中心的藥物獲益-風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，注重患者的臨床需求，將臨床試驗(yàn)中收集的患者體驗(yàn)數(shù)據(jù)《以患者為中心的藥物獲益-風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估技術(shù)指導(dǎo)原則

（patient

experience

data,PED）納入獲益-風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估框架，在治療背景分析、藥物獲益、風(fēng)險(xiǎn)及2023年7月2023年8月（試行）》風(fēng)險(xiǎn)管理、不確定性分析等方面均可考慮患者觀點(diǎn)，并將患者體驗(yàn)數(shù)據(jù)與完整臨床證據(jù)鏈相結(jié)合，共同支持全生命周期的獲益-風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)評(píng)估，從患者視角充分評(píng)估藥物獲益-風(fēng)險(xiǎn)比?！端幤犯綏l件批準(zhǔn)上市申請(qǐng)審評(píng)審批工作程序（試行）（修訂稿征求意見(jiàn)稿）》某藥品獲附條件批準(zhǔn)上市后，原則上不再同意其他同機(jī)制、同靶點(diǎn)、同適應(yīng)癥的同類藥品開(kāi)展相似的以附條件上市為目標(biāo)的臨床試驗(yàn)申請(qǐng)。資料：NMPA，CDE，首創(chuàng)證券2021年以來(lái)，NMPA和CDE出臺(tái)了一系列針對(duì)創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)、開(kāi)展和審評(píng)的新政策，進(jìn)一步提高了創(chuàng)新藥研發(fā)和臨床研究的要求，對(duì)創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)行了規(guī)范，有利于研發(fā)進(jìn)度快、具有較高臨床價(jià)值的產(chǎn)品脫穎而出。19審評(píng)政策持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)遠(yuǎn)期競(jìng)爭(zhēng)格局得到改善行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告圖

18：

我國(guó)創(chuàng)新藥IND申報(bào)圖

19：

2023年上半年我國(guó)各類臨床試驗(yàn)數(shù)量情況2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201820192020202120222023H1創(chuàng)新化學(xué)藥IND受理數(shù)量創(chuàng)新生物制品IND受理數(shù)量資料：CDE，藥智網(wǎng)，首創(chuàng)證券資料：上海市生物醫(yī)藥科技發(fā)展中心，首創(chuàng)證券圖

20：

我國(guó)創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)數(shù)量和BE試驗(yàn)數(shù)量情況4,0003,5003,0002,5002,0002022年受到審評(píng)政策調(diào)整，生物醫(yī)藥行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)投融資景氣度下滑影響，創(chuàng)新藥IND數(shù)量略有下滑，但2023年上半年創(chuàng)新化學(xué)+生物藥IND申請(qǐng)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到2022年全年66%的水平，創(chuàng)新藥前端研發(fā)活躍度仍然處在較好水平。197420321326147312571,5001,0005000從臨床試驗(yàn)開(kāi)展情況看，2021年至2023年各階段創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)數(shù)量（包括臨床I期、II期和III期）較為平穩(wěn)，體現(xiàn)出創(chuàng)新藥審評(píng)政策變化后主辦方對(duì)于試驗(yàn)開(kāi)展的決策更加謹(jǐn)慎和理性，我們認(rèn)為有利于創(chuàng)新藥行業(yè)遠(yuǎn)期競(jìng)爭(zhēng)格局的改善。1436112911292019202020212022BE試驗(yàn)數(shù)量新藥臨床試驗(yàn)數(shù)量20資料：CDE，首創(chuàng)證券多家公司已經(jīng)擁有商業(yè)化或臨床后期品種行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告表

9：

A股多家公司的創(chuàng)新藥已經(jīng)進(jìn)入商業(yè)化或臨床后期公司臨床II期臨床III期NDA獲批上市SHR-A2009、SHR-A1921、SHR1459、SHR-8068、SHR-1802、HR17031、HRS-7535、HRS9531、SHR-2004、SHR-1918、SHR-1905、SHR-2010、SHR-1819、HRS-5965、HRS9950、SHR6508、SHR-1222、HRS8179、HRS-2261SHR4640、SHR-1703、HR20031、INS068、SHR-1701、蘋果酸法米替尼、SHR-

HR20033、HRX0701、SHR-1209、SHR-1314、SHR0302、

阿帕替尼、卡瑞利珠單抗等合計(jì)13個(gè)恒瑞醫(yī)藥A1811、SHR7280、HR20013SHR8554、SHR8058品種阿利沙坦酯氨氯地平（SAL0107）、苯磺酸復(fù)格列汀、沙庫(kù)巴曲阿利沙坦酯（S086，高血壓適應(yīng)癥）、SAL0108（阿利沙坦酯吲達(dá)帕胺緩釋片）信立泰SAL0133、SAL003(PCSK9單抗）沙庫(kù)巴曲阿利沙坦酯（S086，心衰適應(yīng)癥）、SAL0130、SAL056阿利沙坦酯、恩那司他海思科HSK-31858、HSK-31679HSK16149、HSK-21542、HSK-7653環(huán)泊酚京新藥業(yè)JX11502M地達(dá)西尼恩華藥業(yè)科倫藥業(yè)NH600001

乳狀注射液A400、A223、A277富馬酸奧賽利定注射液SKB264、A167A166A140伏美替尼(一線、二線治療EGFR突變陽(yáng)性NSCLC)艾力斯伏美替尼(二線治療20外顯子插入突變NSCLC)

伏美替尼(輔助治療EGFR突變陽(yáng)性NSCLC、一線治療20外顯子插入突變NSCLC)澤璟制藥奧賽康注射用重組人促甲狀腺激素外用重組人凝血酶、杰克替尼ASK120067多納非尼艾貝格司亭α注射液（中國(guó)、美國(guó))海博麥布ASKB589億帆醫(yī)藥亞虹醫(yī)藥海正藥業(yè)F-652、F-899艾貝格司亭α注射液（歐盟)APL-1202、APL-1706、APL-1702?？颂婺帷⒍魃程婺帷⒇惛Ｌ婺?、伏羅尼布貝達(dá)藥業(yè)巴替利單抗?jié)筛ダ麊慰?、BPI-16350人福醫(yī)藥康辰藥業(yè)苑東生物重組質(zhì)粒-肝細(xì)胞生長(zhǎng)因子注射液苯磺酸瑞馬唑侖、磷丙泊酚二鈉KC1036優(yōu)格列汀重組八因子（SCT800)、CD20單抗神州細(xì)胞SCT200、SCT1000SCT-I10A、SCT510AYPEG-GH、YPEG-EPO(SCT400)凱因科技KW-051培集成干擾素α-2

注射液（治愈乙肝適應(yīng)癥）鹽酸可洛派韋特寶生物艾迪藥業(yè)邁威生物首藥控股迪哲醫(yī)藥三生國(guó)健YPEG-G-CSF聚乙二醇干擾素

α-2b

注射液艾諾韋林、艾諾米替9MW2821SY-3505、SY-1530、CT-1995、CT-3838MW0511、9MW0813、9MW0211SY-707、SY-5007、CT-27559MW0321戈利昔替尼舒沃替尼610、613、602、609ABAT7104、BAT1006、BAT1308、BAT8006AR882608、304R、601A百奧泰BAT5906、BAT4406F、BAT2206一品紅智翔金泰海創(chuàng)藥業(yè)GR1801賽立奇單抗注射液HP558、HP501HC-1119東誠(chéng)藥業(yè)錸188依替膦酸鹽注射液氟[18F]思睿肽注射液、APN-1607資料：相關(guān)公司公告和網(wǎng)站，首創(chuàng)證券(藥品進(jìn)度以進(jìn)展最快適應(yīng)癥為準(zhǔn)）21集采影響：對(duì)行業(yè)盈利能力的沖擊已經(jīng)接近尾聲行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告圖

21：

化學(xué)藥品制劑行業(yè)PPI變動(dòng)分析10510410310210110099第二批集采

第三批集采98第一批集采第八批集采第七批集采97第四批集采第五批集采96化學(xué)藥品制劑制造PPI：當(dāng)月同比，上年同月=100資料：Wind，首創(chuàng)證券（各批次集采對(duì)應(yīng)時(shí)間為結(jié)果執(zhí)行時(shí)間）2020年起受國(guó)家集采后中標(biāo)價(jià)大幅度下降影響，化學(xué)藥品制劑行業(yè)PPI基本在100以下運(yùn)行，目前集采已經(jīng)進(jìn)行了九批（第六批為胰島素專項(xiàng)，不屬于化學(xué)藥；第九批集采結(jié)果尚未執(zhí)行），存量仿制藥大品種均已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)集采，2023年下半年起行業(yè)PPI逐步恢復(fù)到100左右，表明集采對(duì)仿制藥價(jià)格下滑的影響已經(jīng)基本結(jié)束。存量品種的價(jià)格經(jīng)過(guò)充分博弈后已經(jīng)達(dá)到均衡水平，盈利能力繼續(xù)下滑風(fēng)險(xiǎn)較小。22仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型公司近年來(lái)業(yè)績(jī)情況復(fù)盤：集采后業(yè)績(jī)迎來(lái)企穩(wěn)和反轉(zhuǎn)行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告圖

22：

京新藥業(yè)近年來(lái)業(yè)績(jī)情況圖

23：

恒瑞醫(yī)藥近年來(lái)業(yè)績(jī)情況1,00090080070060050040030020010002001801601401201008010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002000恒瑞醫(yī)藥：18001600140012001000800碘克沙醇等品種集采未中標(biāo)，存量創(chuàng)新藥承壓，銷售體系調(diào)整等因素導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)自21Q4起出現(xiàn)下滑；創(chuàng)新藥收入占比逐步提升，新品種放量帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。京新藥業(yè)：心腦血管存量品種受集采影響較大，但精神類品種在集采中標(biāo)后持續(xù)放量，公司業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)。60600404002020000收入（單位：百萬(wàn)元，左軸）扣非利潤(rùn)（單位：百萬(wàn)元，右軸）收入（單位：百萬(wàn)元，左軸）扣非利潤(rùn)（單位：百萬(wàn)元，右軸）資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券圖

24：

科倫藥業(yè)近年來(lái)業(yè)績(jī)情況圖

25：

康辰藥業(yè)近年來(lái)業(yè)績(jī)情況400100806,0005,0004,0003,0002,0001,00009008007006005004003002001000科倫藥業(yè)：大輸液業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)穩(wěn)定；川寧生物盈利能力提升；創(chuàng)新藥licence-out里程碑付款增厚業(yè)績(jī)。3503002502001501005060

康辰藥業(yè)：2023年“蘇靈”醫(yī)保支付范圍解除后業(yè)績(jī)4020

迎來(lái)反轉(zhuǎn)。0(100)0(20)收入（單位：百萬(wàn)元，左軸）扣非利潤(rùn)（單位：百萬(wàn)元，右軸）收入（單位：百萬(wàn)元，左軸）扣非利潤(rùn)（單位：百萬(wàn)元，右軸）23資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券創(chuàng)新藥公司近年來(lái)業(yè)績(jī)情況復(fù)盤：商業(yè)化兌現(xiàn)帶來(lái)股價(jià)彈性行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告圖

27：

凱因科技近年來(lái)業(yè)績(jī)情況圖

26：

艾力斯近年來(lái)業(yè)績(jī)情況6005004003002001000601,00090080070060050040030020010002502001501005050艾力斯：凱因科技：2023年可洛派韋403020100伏美替尼持續(xù)增長(zhǎng)，2023年醫(yī)保支付范圍擴(kuò)大后加速放量。規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，利潤(rùn)率持續(xù)提升。醫(yī)保支付范圍擴(kuò)大后收入快速增長(zhǎng)；規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，利潤(rùn)率持續(xù)提升。0(50)(100)(150)(200)(10)收入（單位：百萬(wàn)元，左軸）扣非利潤(rùn)（單位：百萬(wàn)元，右軸）收入（單位：百萬(wàn)元，左軸）扣非利潤(rùn)（單位：百萬(wàn)元，右軸）資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券圖

28：

特寶生物近年來(lái)業(yè)績(jī)情況圖

29：

澤璟制藥近年來(lái)業(yè)績(jī)情況2001801601401201008001,000900800700600500400300200100020018016014012010080-20特寶生物：澤璟制藥：多納非尼處于放量階段。長(zhǎng)效干擾素臨床價(jià)值逐步被認(rèn)可，持續(xù)放量；費(fèi)用率、成本下降帶動(dòng)利潤(rùn)率提升。-40-60-80-100-120-140-160-180606040402020002021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3收入（單位：百萬(wàn)元，左軸）扣非利潤(rùn)（單位：百萬(wàn)元，右軸）收入（單位：百萬(wàn)元，左軸）扣非利潤(rùn)（單位：百萬(wàn)元，右軸）資料：Wind，首創(chuàng)證券24資料：Wind，首創(chuàng)證券創(chuàng)新藥板塊投資策略行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告表

10：創(chuàng)新藥公司、由仿制向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型公司分析框架普通化學(xué)仿制藥、中成藥核心品種是否經(jīng)歷過(guò)集采，價(jià)格/盈利能力經(jīng)過(guò)充分博弈后達(dá)到穩(wěn)態(tài)水平，后續(xù)產(chǎn)品梯隊(duì)情況。存量品種復(fù)雜制劑

競(jìng)爭(zhēng)格局演化趨勢(shì)，市場(chǎng)空間，后續(xù)產(chǎn)品梯隊(duì)情況。有較大收入體量，由仿制向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥創(chuàng)新藥產(chǎn)品目前所處生命周期（銷售爬坡期/穩(wěn)定期/衰退期）目前競(jìng)爭(zhēng)格局和未來(lái)演化趨勢(shì)、市場(chǎng)空間、放量速度(與公司歷史商業(yè)化能力關(guān)聯(lián)度較大）。臨床數(shù)據(jù)披露、NDA/licence-out等重要事件進(jìn)展。產(chǎn)品臨床價(jià)值。增量品種事件催化

臨床數(shù)據(jù)披露、NDA/licence-out等重要事件進(jìn)展。無(wú)收入或收入體量較小，處于爬坡期的biotech公司——商業(yè)化兌現(xiàn)情況目前競(jìng)爭(zhēng)格局和未來(lái)演化趨勢(shì)、市場(chǎng)空間、產(chǎn)品臨床價(jià)值、放量速度。資料：首創(chuàng)證券投資建議：（1）2023年3季度在行業(yè)政策波動(dòng)下依然保持較好增長(zhǎng)，臨床價(jià)值得到充分驗(yàn)證，遠(yuǎn)期看核心品種銷售額仍具有較大提升潛力，未來(lái)業(yè)績(jī)?nèi)杂型掷m(xù)增長(zhǎng)的公司，推薦凱因科技、相關(guān)公司：特寶生物；(2)

2023年受外部環(huán)境、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)策略變化等因素影響，業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般，但2024年起收入和利潤(rùn)有望展現(xiàn)出較大彈性的公司，推薦艾迪藥業(yè)、億帆醫(yī)藥；(3)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，創(chuàng)新藥銷售有望迎來(lái)邊際改善，國(guó)際化迎來(lái)突破的創(chuàng)新藥龍頭，推薦恒瑞醫(yī)藥；（4）銷售有望迎來(lái)邊際改善，且有潛在利好催化的biotech公司，推薦澤璟制藥；（5）主業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健，未來(lái)有重磅創(chuàng)新藥品種即將獲批的公司，創(chuàng)新藥/生物類似藥國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)的公司，推薦科倫藥業(yè)、京新藥業(yè)、相關(guān)公司：科興制藥；（6）處于業(yè)績(jī)釋放期，管線有望進(jìn)入快速豐富階段的仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型公司，推薦康辰藥業(yè)、海思科。25高壁壘仿制藥、藥用輔料業(yè)績(jī)有望持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)行業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告表

11：高壁壘仿制藥公司基本情況梳理公司已上市產(chǎn)品在研產(chǎn)品產(chǎn)品技術(shù)難度/壁壘長(zhǎng)期發(fā)展邏輯我們認(rèn)為，高壁壘仿制藥公司也具備較好的投資價(jià)值，原因：（1）長(zhǎng)期看，多數(shù)高壁壘仿制藥需求量仍然有較大提升空間，“量增”的確定性較強(qiáng)；（2）產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局在中期內(nèi)（遠(yuǎn)期可能存在競(jìng)爭(zhēng)格局惡化、行業(yè)壁壘降低的風(fēng)險(xiǎn)）仍然較為穩(wěn)定，可以保證產(chǎn)品價(jià)格體系穩(wěn)定或小幅下降，在“量增”帶動(dòng)下，單品銷售額依然可以保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；（3）多數(shù)公司在各自優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域建立了完備的產(chǎn)品梯隊(duì)，即使存量產(chǎn)品生產(chǎn)壁壘包括藥物釋放體系、輔

老齡化趨勢(shì)下外用料用量比例、生產(chǎn)工藝參數(shù)等。

鎮(zhèn)痛用藥需求量持產(chǎn)品申請(qǐng)上市需經(jīng)過(guò)大樣本臨床

續(xù)增長(zhǎng)，化學(xué)藥貼研究，審評(píng)標(biāo)準(zhǔn)、臨床研究難度

膏對(duì)傳統(tǒng)中藥貼膏洛索洛芬鈉凝膠貼膏、酮洛芬凝

利多卡因凝膠貼膏、利丙雙卡因乳膏、吲哚美辛凝九典制藥膠貼膏膠貼膏、椒七麝凝膠貼膏、氟比洛芬凝膠貼膏等。高于普通仿制藥。也有替代作用。注射用阿立哌唑微球（1

個(gè)月緩釋）、注射用醋酸奧曲肽微球（1個(gè)月緩釋）、注射用醋酸亮丙瑞林微球球（3

個(gè)月緩釋）；注射用醋酸丙氨瑞林微球（1

個(gè)月緩釋）；注射用雙羥萘酸曲普瑞林微球（3

個(gè)月緩釋）；醋酸戈舍瑞林緩釋植入劑（1

個(gè)月緩釋）。注射用醋酸亮丙瑞林微球、注射用醋酸曲普瑞林微球麗珠集團(tuán)微球的生產(chǎn)不能直線放大，生產(chǎn)

腫瘤、精神疾病患工藝復(fù)雜，重復(fù)性和穩(wěn)定性都有

者數(shù)量增長(zhǎng)；進(jìn)口一定的難度。替代。利培酮緩釋微球注射劑（兩周一

注射用羅替高汀緩釋微球（一周一次）、棕櫚酸帕綠葉制藥

次）、注射用戈舍瑞林微球（三

立派酮緩釋混懸注射液（一月一次）、羅替戈汀緩月一次）釋微球（一月一次）妥布霉素吸入溶液、硫酸特布他林霧化吸入用溶液、鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液、吸入用復(fù)方異丙托溴銨溶液、吸入用布地奈

卡松吸入粉霧劑、丙酸氟替卡松霧化吸入用混懸液德混懸液、吸入用異丙托溴銨溶對(duì)藥物顆粒度、吸入裝置有較高要求，研發(fā)和大規(guī)模生產(chǎn)具有較高的壁壘。部分吸入制劑申報(bào)需進(jìn)行隨機(jī)對(duì)照臨床試驗(yàn)，臨床研究難度高于普通仿制藥。老齡化趨勢(shì)下，哮喘、COPD等呼吸系馬來(lái)酸茚達(dá)特羅吸入粉霧劑、沙美特羅替健康元統(tǒng)疾病發(fā)病率提升；

銷售金額出現(xiàn)下滑，隨著后續(xù)管線中品種進(jìn)口替代。液、富馬酸福莫特羅吸入溶液等獲批上市，公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)依然有望保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在藥品產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域，我們認(rèn)為品瑞、舒、阿、舒透皮貼劑、枸櫞酸口腔貼片和鹽酸人福醫(yī)藥部分精麻類藥品具有成癮性，因此國(guó)家對(duì)于精麻類藥品研發(fā)、生

手術(shù)量平穩(wěn)增長(zhǎng)，產(chǎn)、流通、臨床使用等多個(gè)環(huán)節(jié)

腫瘤鎮(zhèn)痛用藥市場(chǎng)氫嗎啡酮、羥考酮緩釋片等氫嗎啡酮緩釋片等瑞、舒

、阿類、產(chǎn)能均處于擴(kuò)張期的藥用輔料行業(yè)龍頭也具有較好的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。恩華藥業(yè)立方制藥YH1910-Z02、YH1910-Z01、YH1907-Z01等均進(jìn)行嚴(yán)格