商貿零售及社會服務行業(yè)2024年投資策略分析報告：平價出海大有可為服務復蘇預期

????投資觀點：繼續(xù)重點推薦性價比+出海方向。①多因素利好共振，平價出海零售維持高景氣，推薦：名創(chuàng)優(yōu)品、華凱易百、安克創(chuàng)新、小商品城、致歐科技、吉宏股份、焦點科技；②黃金珠寶短期景氣度改善，儲蓄和投資保值屬性支撐中長期需求，推薦：

潮宏基、老鳳祥、菜百股份、周大福、周大生；③國改加速資源兌現，低估值高股息增厚股東回報，推薦：蘇美達、重慶百貨、長白山；④順周期酒店處于歷史估值區(qū)間底部，格局改善驅動龍頭酒店定價能力提升，若需求好于預期，有望估值修復，推薦：錦江酒店、首旅酒店、華住集團、君亭酒店；其他順周期及教育底部反轉，推薦：北京人力、行動教育。平價和出海主線下，供給側加速變革。1）平價消費與消費品出海的需求方向已經漸成行業(yè)共識，相關細分行業(yè)已經連續(xù)多個季度展現出超越大盤的景氣度，并體現在財務報告中；2）但此前以面向消費升級為核心的消費供應鏈仍然存在短期的供需錯配，過去十幾年中，多數消費上市公司的產品與品牌仍然定位消費升級；3）我們認為，以選品和加速周轉為核心的性價比零售、供應鏈+加盟模式驅動的萬店連鎖將帶領消費產業(yè)實現平價消費時代的供給側變革；同時，基于產業(yè)集群優(yōu)勢和品牌重塑的跨境電商也將受益海外平價消費需求紅利。低估值與業(yè)績確定性板塊行情仍將延續(xù)。1）黃金珠寶：黃金珠寶受益金價上行穩(wěn)步復蘇，對沖了銷售結構占比變化，行業(yè)毛利率漸趨企穩(wěn)；中長期看金價仍有望上行提振；消費終端恢復節(jié)奏快于預期，加盟商情緒回暖；龍頭逆勢擴張后聚焦門店提質增效，拓店競爭格局趨于好轉。2）跨境電商：跨境電商營收凈利增速亮眼，盈利能力持續(xù)提升，作為稀缺的藍海賽道，后續(xù)仍將受益海外性價比消費以及中國供應鏈規(guī)模和效率優(yōu)勢；3）國改加速優(yōu)質國企的資源兌現，高股息增厚股東回報。底部反轉/改善將有高彈性。1）酒店住宿：旅游需求的釋放已經進入平穩(wěn)期，商旅成決定因素；參考海外復蘇節(jié)奏，復蘇第二年需求仍有持續(xù)性，并未出現明顯下滑；2）景區(qū)：客流超預期及效率改善下景區(qū)高業(yè)績彈性超預期，延續(xù)了量價齊升的高景氣度，頭部景區(qū)加大營銷投放力度同時提升效率，盈利能力普遍提升；3）招聘及人力資源服務受經濟波動下的需求影響收入和利潤增速放緩，順周期業(yè)務占比高的影響更大，但對國資龍頭而言全年業(yè)績穩(wěn)定性依然有保障；4）教育板塊：政策落地后各教育公司業(yè)務調整已逐步完成，龍頭現金充沛，素養(yǎng)類培訓等新成長曲線有望受益競爭格局優(yōu)化；AI多模態(tài)升級，有望拓寬AI在教育場景的應用邊界，關注應用催化密集推出帶來的估值業(yè)績共振。?風險提示：1）大幅提價后供給增加行業(yè)供需再次惡化風險；2）消費出海面臨市場、監(jiān)管、海外國家和地區(qū)政策等多重風險和不確定性。1服務需求有持續(xù)性，商旅決定波動和彈性1-1

消費意愿仍有較大恢復空間1-2

復蘇第二年需求有持續(xù)性1-3

中國服務業(yè)壓抑需求集中釋放特征明顯平價和出海主線下，供給側加速變革2-1

平價渠道/品牌/服務景氣度更高2-2

定位平價消費的企業(yè)營收恢復度明顯領先2-3

供需錯配，多數消費上市公司定位消費升級低估值與業(yè)績確定性板塊行情仍將延續(xù)CONTENTS

目錄3-1

跨境電商：出海初露鋒芒，享階段性紅利3-2

黃金珠寶：三因素催化，增長確定性高3-3

國改加速資源兌現，高股息增厚股東回報底部反轉/改善將有高彈性4-1

酒店住宿：旅游平穩(wěn)期，商旅成決定因素4-2

旅游人次超疫前，客單價繼續(xù)改善4-3

人力資源服務：邊際改善，滲透率持續(xù)提升4-4

教育板塊：關注業(yè)務企穩(wěn)型號，行業(yè)供需格局改善4-5

餐飲：供給恢復更快，頭部恢復進度放緩4-6

免稅：消費力恢復有節(jié)奏，物業(yè)供給擴容在即2投資建議及風險提示3消費景氣度在穩(wěn)步恢復，仍有較大空間???國內居民個人所得稅累計增速1-8月同比-0.1%，降幅在逐月收窄，表明居民部門收入處于逐步修復階段；居民儲蓄仍處于正增長階段，但增速逐步放緩；上述數據表明，一方面，居民仍有較強儲蓄意愿，同時，也隨著恢復進程逐步進行消費消費稅反映出復蘇仍有很大空間：消費稅累計同比增速基本反映國內消費景氣度，盡管考慮存在消費稅優(yōu)惠、減免等政策，但目前消費稅同比增速仍處低位，表明消費能力、意愿仍在恢復中。國內個人所得稅與消費稅月度同比（%）國內個所稅與消費稅年度累計同比（%）居民存款當月新增及累計同比（億元，%)18015012090604070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000300%250%200%150%100%50%206002468

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7-30-60202020212022202320192020202120222023居民新增存款（當月值，億元）國內消費稅（月度同比）個所稅（月度同比）個所稅（累計同比）國內消費稅（累計同比）居民新增存款（累計同比，%）數據：國家統(tǒng)計局、中國人民銀行、證券研究4新增招聘帖子增速降幅開始收窄?第三方跟蹤的招聘平臺新增帖子數及招聘公司數字2022年3月起同比持續(xù)下滑；上述新增招聘數量在2023年以來延續(xù)了下行趨勢，但8月后降幅有所收窄，我們認為不僅僅是招聘旺季來臨的季節(jié)因素，經濟基本面的筑底企穩(wěn)對用工需求亦有提振作用。新增招聘帖子數及招聘公司數同比（%

）30%20%10%0%12345678910111212345678910-10%-20%-30%-40%-50%-60%20222023新增招聘公司數（家）新增招聘帖數（個）數據：通聯數據Datayes、證券研究局限性，上述僅供參考。5注：相關數據為第三方平臺跟蹤，考慮數據中美酒店住宿恢復對比：美國完全恢復后一年保持平穩(wěn)中美酒店行業(yè)整體RevPAR恢復至19年水平（%

）120%100%80%60%40%20%0%12345678910

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121234567820202021中國20222023美國實際（剔除通脹）6數據：STR

Global、證券研究酒店復蘇節(jié)奏對比：中國節(jié)奏和力度更強中美酒店開始恢復后RevPAR恢復至19年水平（月度）140%120%100%80%60%40%20%0%T+0

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T+28美國名義

美國實際

中國名義數據：STR

Global、證券研究注：美國復蘇時間點T+0時間為21年4月，中國為2022年12月；美國實際RevPAR為剔除ADR后的水平。7餐飲復蘇節(jié)奏對比：通脹驅動美國高增長，考慮實際情況中國恢復度更高中美開啟復蘇后餐飲收入月度恢復至疫前水平150%140%130%120%110%100%90%80%t+1t+2t+3t+4t+5t+6t+7t+8t+9t+10t+11美國t+12t+13t+14t+15t+16t+17t+18t+19t+20t+21t+22t+23中國數據：美國商務部、國家統(tǒng)計局、證券研究本文采用社零餐飲總額作為恢復度參考，考慮到每月的基數會進行調整，因此中國餐飲恢復數據與實際情況有差異，僅供參考注：美國復蘇時間點T+0時間為21年4月，中國為2022年12月；8美國餐飲收入為名義收入，因此包含通脹水平。9社零數據：7月以來持續(xù)邊際改善???零售和服務需求增速在23年7月觸底后連續(xù)兩個月環(huán)比改善；服務消費因此前場景受限在4-6月經歷了集中釋放后增速趨于平穩(wěn)，并在7月后跟隨零售增速同步回暖；較長周期維度：線下與線下渠道并非替代關系，線上購物習慣相對成熟，與線下實物商品零售表現出同步性。社零總額增速：商品VS服務當月實物零售增速：線上VS線下40%30%20%10%0%9070503010(10)(30)(50)-10%-20%-30%社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比

月%社會消費品零售總額:商品零售:當月同比

月%線下實物商品增速（%）線上實物商品增速（%）10數據：國家統(tǒng)計局、證券研究必選及具有保值屬性消費環(huán)比改善??可選消費波動較大，具有投資和保值屬性的黃金珠寶自8月以來持續(xù)回暖；必選品類8月展現出較強的韌性，煙酒、食品、飲料增速居前；11數據：國家統(tǒng)計局、證券研究營收恢復至19年營收同比22年Q2營業(yè)利潤恢復至19年營業(yè)利潤同比22年歸母凈利潤恢復至19年歸母凈利潤同比22年歸屬行業(yè)免稅行業(yè)標的名稱中國中免首旅酒店錦江酒店金陵飯店宋城演藝中青旅曲江文旅黃山旅游天目湖峨眉山A麗江股份長白山云南旅游眾信旅游同慶樓股票代碼601888.SH600258.SH600754.SH601007.SH300144.SZ600138.SH600706.SH600054.SH603136.SH000888.SZ002033.SZ603099.SH002059.SZ002707.SZ605108.SH603043.SH300662.SZ600612.SH002867.SZ002345.SZ600655.SH600859.SH600827.SH600729.SH002419.SZ601933.SH603708.SH002697.SZ600415.SH002315.SZ002818.SZ601828.SH000026.SZ300622.SZQ1Q2Q3133%103%100%127%111%69%128%117%115%96%104%129%22%Q1Q3Q1Q2Q3111%118%156%125%96%Q1-10%-142%Q2Q3Q1100%104%Q2161%69%Q3146%115%148%102%100%61%132%124%94%106%105%132%-159%Q1-10%-133%Q2Q3152%85%88%161%28%142%95%102%156%85%24%37%26%27%39%75%43%45%1816%70%44%489%400%207%470%1334%21%883%69%20%7%28%53%36%15%94%74%56%107%17%113%67%143%100%58%0%-222%387%82%-12626%-268%-101%-285%-309%-206%-400%-147%31%18%14%-234%19062%72%94%1666%169%13%411%360%-368%120%42%-490%23%295%65%664%183%-11%362%194%-431%87%酒店住宿人文景區(qū)-273%1481%-278%-103%-120%-196%-230%-1421%-347%-88%66%44%76%144%92%-209%-207%-256%-96%-118%-177%-189%1486%-295%-88%124%-34%217%32%175%20%65%161%114%60%332%235%-47%132%27%23%9%217%31%64%55%24%165%41%148%-21%748%20%12%0%16%58%2460%-220%-111%-253%-234%-220%-362%-144%109%-112%-4453%455%-18%15%65%76%4%38%74%-7%35%103%128%135%93%109%108%124%93%36%1%126%124%97%99%92%141%-177%418%241%167%100%166%140%184%-39%111%35%96%6%-238%27%89%81%236%97%-49%140%178%30%11%223%137%259%160%0%87%274%128%362%156%16%94%115%115%108%112%131%105%3%-644%13%自然景區(qū)140%141%32%112%123%21%202%171%-196%-14%-1%127%-49%99%167%151%194%187%142%80%-66%9%175%84%124%157%142%170%153%97%0%-75%7%178%57%165%152%133%171%304%98%出境游餐飲6%20%33%-38%198%46%-40%65%-111%-75815%1382%-36%-208%-8%-58%103%152%131%192%188%141%84%129%173%298%164%376%159%188%47%170%194%271%121%306%183%106%48%186%147%257%155%311%165%163%48%64%63%69%90%120%128%212%152%101%74%241%158%107%162%141%171%8%88%15%97%7%-190%19%89%91%229%96%-66%142%192%廣州酒家科銳國際老鳳祥周大生潮宏基2%人力資源服務-43%48%-37%76%-37%49%33%50%22%25%2%3%10%15%24%6%17%69%61%25%24%0%9%3%-15%-2%0%17%4%-4%-15%15%22%26%27%2%20%26%27%3%23%黃金珠寶百貨商超29%54%30%54%豫園股份王府井-4%-39%14%251%1338%-122%99%-165%106%-133%-12%-124%-54%145%15%1%-40%36%15%-25%40%348%6089%-143%148%-105%-46%9%-89%290%-122%-12%-122%-59%72%6%63%56%百聯股份重慶百貨天虹股份永輝超市家家悅紅旗連鎖小商品城焦點科技富森美67%58%-8%-3%-2%-13%-4%5%-10%0%70%13%64%41%51%62%95%75%195%5%24%100%66%214%3%65%63%1%-22%47%-113%-41%107%129%135%265%143%116%74%96%-10%4%64%63%97%-135%54%121%126%303%156%86%108%183%51%80%8%-12%5%-2%30%0%13%19%178%74%15%15%12%33%-1%0%161%232%91%77%63%-15%22%165%309%93%82%41%-20%12%跨境電商其他零售76%124%17%24%21%74%121%11%20%38%28%-15%-3%12%0%-16%32%-1%-79%19%-14%-99%55%31%美凱龍飛亞達博士眼鏡72%-22%2%2%-65%18%-95%67%-240%-11%23%0%-343%-12%10%134%205%131%185%122%170%161%308%136%203%160%309%142%224%40%343%173%441%120%社服+零售整體其中：社會服務其中：商貿零售111%117%110%99%110%95%106%108%105%10%25%6%13%49%4%8%35%1%90%82%95%85%89%82%76%116%41%24%48%13%125%199%93%40%88%-14%91%85%94%100%105%97%77%126%37%24%53%12%182%229%160%56%119%-13%數據：Wind、證券研究12注：板塊數據為細分板塊營業(yè)收入總和，已經剔除由于新上市企業(yè)導致營業(yè)收入較高的影響?；謴途皻舛确磻詢r比消費特征????本文分別以線上和線下，上市公司營業(yè)收入恢復至19年水平數據作為度量景氣度和成長性的指標；線下渠道中，名創(chuàng)為代表的平價零售處于渠道擴張期，成長性對沖了疫情波動，使得其收入恢復遠好于百貨為主業(yè)態(tài)；線上平臺看，拼多多收入和規(guī)模的一騎絕塵，充分體現出平價消費逐步成為趨勢的時代消費特征；值得關注的是，名創(chuàng)優(yōu)品與拼多多的高增長另一個重要原因在于海外業(yè)務的快速擴張。平價消費VS大眾消費，線下組：營收恢復至19年水平平價消費VS大眾消費，線上組：營收恢復至19年水平160%140%120%100%80%60%40%20%0%900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22020王府井20212022重慶百貨2023天虹股份2020京東集團-SW2021阿里巴巴-SW2022唯品會2023美團名創(chuàng)優(yōu)品百聯股份拼多多13數據：公司公告、證券研究注：海外頂奢主要采用亞洲除日本外收入口徑以描述包含大中華區(qū)的奢侈品銷售情況。頂奢及高端消費恢復勢頭自23Q2同樣放緩不同類別企業(yè)營業(yè)收入恢復至19年水平（%）250%200%150%100%50%0%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220202021國內高端20222023海外頂奢平價消費14數據：公司公告、證券研究注：海外頂奢主要采用亞洲除日本外收入口徑以描述包含大中華區(qū)的奢侈品銷售情況。理性擴張下沉本圖說明：1氣泡大小代表上市公司收入規(guī)模；2目標客戶群體定位參考為公司交流資料，僅代表方向；3公司目標市場布局主要參考旗下渠道布局及公司公告；升級15數據：公司公告、證券研究圖：性價比龍頭空間更大，但高端、多元化和國際化戰(zhàn)略也不可或缺平價消費時代日本消費牛股行業(yè)紡織服裝煙草公司名稱迅銷集團日本煙草SevenEleven尤妮佳性價比√高端化多元化國際化√√√5900%4900%3900%2900%1900%900%√便利店√√√√√√√居家用品酒類及飲料個護化妝品調味品√√√√√√√朝日集團資生堂√√味之素√個護化妝品家居零售玩具花王√宜得利NITORI萬代南夢宮泛太平洋折扣養(yǎng)樂多√√√√√折扣零售乳制品√√√√√√√√酒類及飲料調味品三得利√√√√龜甲萬√乳制品明治控股泉盛控股麒麟啤酒全家√餐飲√-100%酒類及飲料便利店√√√餐飲山崎面包薩莉亞√√餐飲√√√Seria迅銷集團（優(yōu)衣庫）Recruit餐飲吉野家√√√PERSOL7-11便利店萬代南夢宮個護化妝品高絲√√16數據：Wind、公司公告、證券研究17趨勢的推演：基于產業(yè)集群的學習效應輸出價格優(yōu)勢，契合當下海外需求???海外宏觀背景：①美國市場成熟體現在龐大市場規(guī)模+高滲透+消費能力+配套設施完善，線上進程持續(xù)演進且并未在線下回暖后回調；②通脹對消費習慣影響已兌現，消費受損還體現在預期和信心疲弱。中美互補效應：中美在產業(yè)集中度、產銷地結構、要素價格以及電商誕生的競爭環(huán)境等細分存在明顯差異，中國的主要輕工業(yè)和消費品生產地具有較強的產業(yè)聚集效應，且人工成本低廉，因此具有較強的商品價格優(yōu)勢。走向品牌：品牌是行業(yè)進入價值經濟時代的重要標志，目前約50%的中國跨境賣家提出在未來一年中將加大在品牌建設和產品研發(fā)上的投入；而亞馬遜亦在幫助賣家打造品牌方面給出了完整的解決方案。美國消費衰退對消費習慣影響統(tǒng)計若衰退前三個月內對家庭預算的調整統(tǒng)計美國消費者削減支出方式100%90%35%40%35%30%25%20%15%10%5%30%78%28%34%30%30%25%20%15%10%5%80%63%70%

59%60%52%51%

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略微減少不變略微增加

大幅增加美國整體千禧一代老年人18數據：Hubspot、Harris

Poll、證券研究趨勢的推演：基于產業(yè)集群的學習效應輸出價格優(yōu)勢，契合當下海外需求?通過集群學習效用降低單位生產成本。隨著企業(yè)數量的增加，單位生產成本不斷下降，但這種下降并非由規(guī)模經濟帶來，而是隨著總產量的增長引發(fā)學習效應導致生產成本+履約成本等下降：生產效率提升+更有效的生產組織方法+對機器工具和生產流程進行有效改進+供應商對原材料的供給更高效且精準。?產業(yè)集群能夠實現“檸檬問題”的規(guī)避。產業(yè)集群的品牌其實是極強的利益紐帶，更緊密的流通環(huán)節(jié)會提前發(fā)現產品質量問題，具備更完善可靠的信譽保證。因此個體機會成本將逐步接近產業(yè)機會成本，通過產業(yè)集群可以規(guī)避市場價格機制無法規(guī)避的“檸檬問題”。圖：中國的主要輕工業(yè)和消費品生產地具有較強的產業(yè)聚集效應表：天貓2020年雙11全國產業(yè)帶成交額TOP10省份廣東廣東浙江廣東江蘇產業(yè)帶名稱佛山家具產業(yè)帶廣州女士精品產業(yè)帶嘉興女裝產業(yè)帶（海寧）廣州美妝產業(yè)帶蘇州美妝產業(yè)帶廣東浙江廣東家裝燈飾產業(yè)帶（中山）杭州服飾產業(yè)帶浙江金華百貨產業(yè)帶（義烏）泉州男士精品產業(yè)帶贛州家具產業(yè)帶福建江西19數據：阿里官網、證券研究宏觀角度：政策力度持續(xù)增強，為出海奠定堅實基礎??跨境電商政策的建立+開放程度是逐步滲透的基礎，從行業(yè)規(guī)范、流程監(jiān)管、支付結算等逐步推進。2022年國內跨境電商綜試區(qū)兩度擴容，截至2022年底，國務院已先后分七批設立165個跨境電子商務綜合試驗區(qū)，覆蓋31個省區(qū)市，基本形成了陸海內外聯動、東西雙向互濟的發(fā)展格局。發(fā)布省市上海發(fā)布部門政策名稱《上海市推進跨境電商高質量發(fā)展行

動方案

（2023-2025年）》中國跨境電商綜合試驗區(qū)存量規(guī)模（個）中國跨境電商綜合試驗區(qū)時空分布（個）上海市商務委員會等5部門18016014012010080252015105《深圳市優(yōu)化市場化營商環(huán)境工作方

案（2023—2025年）》《深圳市優(yōu)化法治化營商環(huán)境工作方案（2023—2025年）》《深圳市優(yōu)化國際化營商環(huán)境工作方

案（2023—2025年）》深

圳深圳市委山東省人民政府辦公廳《關于印發(fā)山東省跨境電商躍升發(fā)展

行動計

劃（2023-2025年）》山東省安徽省人民政府辦公廳安徽省湖

南

省江蘇省《關于推動外貿穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結構的若干措施》《關于促進跨境電商高質量發(fā)展的若

干措施

》湖南省政府辦公廳60江蘇省發(fā)展和改革委員會《關于促進全省經濟持續(xù)回升向好助

力高質

量發(fā)展繼續(xù)走在前列的若干政策措施》40浙江省人民政府辦公廳《中國（浙江）自由貿易試驗區(qū)提升行動方案20浙

江

省重慶市云南?。?023-2027年）》00重慶市人民政府辦公廳《關于印發(fā)重慶市加快發(fā)展外貿新業(yè)

態(tài)新模

式的通知》《云南省人民政府關于印發(fā)中國（大理）跨境電子商務綜合試驗區(qū)實施方案的通知》2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022云南省人民政府20數據：政府官網等、證券研究中觀/微觀角度：供給與成本，中觀環(huán)境與微觀結構的優(yōu)化?供給側：經歷亞馬遜封號事件后，跨境電商合規(guī)經營的重要性明顯提升，跨境電商步入規(guī)范化管理時代，經營更趨合規(guī)性、競爭更趨公平化，利于行業(yè)長期健康發(fā)展，且行業(yè)生態(tài)改善/供給側優(yōu)化，利于頭部公司業(yè)務經營擴張及提升份額。?成本端：我們預計海運/空運價格將維持在較低水平，因此跨境電商公司的成本優(yōu)化邏輯仍在持續(xù)。圖：亞馬遜平臺供給側優(yōu)化，頭部公司份額擴張圖：FBX指數自2021年底高點后下降波羅的海貨運指數(FBX)圖：頭部公司毛利率企穩(wěn)回升賽維時代易佰網絡吉宏股份三態(tài)股份安克創(chuàng)新致歐科技亞馬遜電商平臺頭部賣家中國賣家占比%8060%50%40%30%20%10%0%12,00010,0008,0006,0004,0002,000060402002019-11-012020-11-012021-11-012022-11-012018

2019

2020

2021

2022

CAGR21數據：Wind、證券研究精品公司強化品牌塑造，泛品公司強化信息系統(tǒng)，未來2年經營效益將持續(xù)提升安

克

創(chuàng)

新致

歐

科

技吉

宏

股

份賽

維

時

代華

凱

易

佰三

態(tài)

股

份家居服品牌

Ekouaer、男裝品牌

Coofandy、內衣品牌Avidlove、運動器材品牌ANCHEER等-充電類Anker，無線音頻類Soundcore，智能創(chuàng)新類Eufy、Nebula、AnkerMake、Ankerwork等家居SONGMIC

S、家

具VASAGL

E、

大碼內衣品牌、電動自行寵物FEANDREA車品牌等品牌勢能清潔家具Voweek等-截至2022年末，擁有專利技術

截至2022年末，擁有270多

截至2022年末，擁有主要發(fā)

截至2022年末，擁有境截至2022年末，在全球范圍內已取得103件發(fā)明專利、636件實用新型專利和462件外觀專利授權，多項專利正在申請中。463項（外觀設計專利445項，

項專利、140多項軟件著作

明專利5項、實用新型專利7內專利28項，境外專利24項，計算機軟件著作權94項。專利研發(fā)-實用新型專利18項），著作權權，多項知識產權正在申

項、外觀設計專利193項；68項。請。

另有主要軟件著作權127項。2022年研發(fā)人員247人占比2022年研發(fā)人員579人占比

2022年研發(fā)人員165人占比

2022年研發(fā)人員215人占

2022年研發(fā)人員148人占21.3%；研發(fā)費用4501萬元占比

13.8%；研發(fā)費用1.49億元

8.9%；研發(fā)費用4761萬元占

比9.9%；研發(fā)費用5174

比19.15%研發(fā)費用3874萬2022年研發(fā)人員1820人占比50.3%；研發(fā)費用10.8億元占比7.58%。0.88%。占比2.76%。比0.97%。萬元占比1.17%。元占比2.44%。系統(tǒng)基礎架構、基礎業(yè)全鏈路數字化，搭建貫穿產

務系統(tǒng)模塊、智能應用品研發(fā)、生產及采購、倉儲

系統(tǒng)模塊(智

能刊登

系統(tǒng)、

商品開發(fā)、供應鏈管理到自研跨境社交電商運營管理系統(tǒng)并通過流程標準、生產數據、加工數據、共按產品線劃分數據團隊，銷售管理（IPC）、訂單計劃（IFC）、產品研發(fā)（IPD）和內

部協(xié)作（IEA）系統(tǒng)；包括數據分析

平臺、

數據中臺、主數據服務平臺等工具的應用。智能鋪貨IT系統(tǒng)，打造從關鍵業(yè)務環(huán)節(jié)智能化運作，上線各信息模塊，通過數字技術數

字

化信

息

化物流、市場營銷與推廣等環(huán)

智能調價系統(tǒng)、智能廣運營管理的全閉環(huán)數據系統(tǒng)。研發(fā)輔助

業(yè)務流

程的持

續(xù)精進

。

享應用等四大板塊形成系統(tǒng)閉環(huán)。節(jié)的全鏈路數字化系統(tǒng)告系統(tǒng)、智能備貨計劃系統(tǒng)等)搭建大數據智能選品功能，梳理14種選品模式投入產品開發(fā)應用中，在產品開發(fā)和供應鏈管理的各個環(huán)節(jié)貫徹“小自主研發(fā)智能供應鏈管理供應鏈管理信息化，借助EYA管理系統(tǒng)、

電子簽

章和SRM

系統(tǒng)，與部分供應商實現各模塊的快速共享與協(xié)同。數據驅動的服裝柔性供應鏈，匹配服裝類跨境電商“小批量、多品種、高品質”的生產需求。自主開發(fā)采購管理系統(tǒng)，建立規(guī)范的供應商管理體系，對合格供應商名單進行動態(tài)調整。系統(tǒng)和智能選品系統(tǒng)，利用大數據智能化搜集和整理互聯網海量商品數據、智能抓取爆款商品。供

應

鏈供應鏈端生產計劃系統(tǒng)。批量、多批次、低成本快速試錯

”的管

控邏輯

。創(chuàng)新學習，將業(yè)務拆分為集成產品開組

織

/人

才發(fā)(IPD)、線索到回款(LTC)及問題到解決(ITR)的流程線條人才體系搭建賽馬機制敏捷型組織架構學習型組織員工獎勵制度22數據：公司官網、Wind、證券研究跨境電商行業(yè)：營收凈利增速亮眼，盈利能力維持較高水平??營收：前三季度營收增速23%較H1的18.7%繼續(xù)提升，多數頭部公司前三季度營收增速超20%，淡季不淡彰顯行業(yè)景氣度持續(xù)向上。歸母凈利：前三季度歸母凈利增速48.9%，延續(xù)高增趨勢（H1為50.1%），增速快于營收增速因海運價格明顯下降導致成本端大幅改善、費用端同樣實現優(yōu)化，部分公司凈利或跨境電商業(yè)務凈利增速實現50-100%的高增。?毛/凈利率：前三季度毛利率46.51%、凈利率8.48%，仍有提升空間，部分公司因超業(yè)獎勵、廣宣投入等因素導致一定的波動?？缇畴娚绦袠I(yè)收入與增速跨境電商行業(yè)歸母凈利與增速跨境電商行業(yè)毛利率與凈利率35030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3025201510560%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%00營收營收增速歸母凈利歸母凈利增速毛利率凈利率23數據：Wind、證券研究備注：行業(yè)選取安克創(chuàng)新、賽維時代、致歐科技、華凱易佰、吉宏股份、焦點科技、三態(tài)股份進行加總；數據單位為億元；21H1毛利率波動因部分公司運輸費用計入成本端。名創(chuàng)優(yōu)品：出海邏輯驗證共振，國內復蘇+海外旺季開啟?作為高通脹下平價消費受益標的，公司海外業(yè)務持續(xù)回暖直營經營杠桿釋放，國內拓店超預期，品牌升級與出海加速持續(xù)提振利潤釋放值得期待。預計公司2024-2026財年經調整凈利潤分別為22.98/27.21/31.80億元，給予2024財年28x

PE，目標價55.45港元，“增持”評級。?利潤表現再超預期，直營高增釋放經營杠桿，毛利率持續(xù)優(yōu)化。FY23Q4經調整凈利潤5.71億/yoy+156.3%，經調整凈利率17.6%/yoy+7.95pct，環(huán)比提升1.21pct，創(chuàng)單季度歷史新高；從FY22Q1的33.3%穩(wěn)步提升至FY23Q4的39.8%，同比提升6.5pct。利潤表現再超預期，主要由于：①國內執(zhí)行品牌升級戰(zhàn)略，新推出產品貢獻較高毛利率及產品降本措施，驅動毛利率持續(xù)優(yōu)化；②海外市場產品組合優(yōu)化及直營市場收入貢獻提升，經營杠桿釋放帶動盈利能力提升，海外收入貢獻占比相較同期增長0.4pct，季度環(huán)比提升7.2pct；③受益高利潤率產品占比提升，驅動TOP

TOY毛利率提升。?出海+平價共振，國內復蘇+海外旺季可期。①受益國內消費快速復蘇，加盟商信心回暖顯著，拓店超預期釋放驅動國內銷售增長；海外受益直營高增驅動，年末海外零售旺季增速有望進一步上行，預計2023年國內與海外分別目標凈增350-450家；②預計隨著品牌升級持續(xù)推進、產品品類結構優(yōu)化、IP產品銷售貢獻提升，海外業(yè)務快速發(fā)展占比提升，有望進一步推升利潤端釋放。圖：名創(chuàng)優(yōu)品海外門店數量逐年增加（單位：家）圖：名創(chuàng)優(yōu)品中國門店快速擴張（單位：家）35002500150050020001500100050017151314163214881951374193319529191175165251322882080741221271339751424FY2019FY2020FY2021FY2022-500FY2019FY2020FY2021FY2022直營店合伙人門店代理商門店直營店合伙人門店代理商門店泛品+精品+跨境電商服務締造高增基因?平價非平庸，泛品延續(xù)高增，精品+跨境電商服務打造新增長極。泛品業(yè)務為壓艙石業(yè)務，收入占比達81%，其客單價13-17美元走性價比路線且SKU超90萬個、覆蓋多個品類；精品/跨境電商服務收入占比分別8/11%、將快速增長。?核心優(yōu)勢加持，2024年非經營性因素消除、估值仍低估。1)領先的信息化系統(tǒng)是業(yè)績增長和精細化管理的核心支撐，四大智能模塊有效提高運營效率；2)多品類、多區(qū)域經營拓寬業(yè)務邊界，抗風險經營能力強；3)展望2024年，如超業(yè)獎勵、行權費用等非經營性因素消除，公司業(yè)績將保持高增、估值仍被低估。圖：公司過去4年業(yè)績對賭全部實現圖：公司研發(fā)投入持續(xù)提升圖：公司人均創(chuàng)收持續(xù)提升業(yè)績承諾(億元)業(yè)績實現(億元)研發(fā)人員(人數)研發(fā)人員占比易佰網絡2018-21年人均創(chuàng)收情況420220%213.86%

3.6430025020012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%250200150100502.90提高至3.302.51提高至2.70105.75%124.31%2.162.041.741.401.70110%

15010050020182019202020210%0人均創(chuàng)收(萬元)2019202020212022E2023E20212022H12023H125數據：公司官網、wind，證券研究看好核心品類延續(xù)較快增長、新品類穩(wěn)步擴張?深耕跨境電商十余載，聚焦消費電子淺海。1)公司歷經12年發(fā)展形成以充電/智能創(chuàng)新/無線音頻為核心的跨境電商龍頭；2)產品主要銷向北美/歐洲/日本，2022年分別占比51/20/13%；銷售渠道以亞馬遜為主，占比約56%，線下占比穩(wěn)步提升；整體規(guī)模及核心財務指標位居前列。?四重核心優(yōu)勢鑄壁壘，未來發(fā)展可期。1)產品研發(fā)能力強、不斷推陳出新，研發(fā)費用率7.58%、研發(fā)人員占比超50%遠勝同行；可轉債將投向包括便攜儲能在內的產品研發(fā)；2)組織創(chuàng)新能力高效、團隊協(xié)作能力強，人均創(chuàng)收/創(chuàng)利等核心經營指標位居前列；3)品牌勢能突出；4)多渠道多區(qū)域布局：①線上+線下全渠道布局；②鞏固歐美成熟市場，拓展新興市場。圖：公司各項業(yè)務毛利率筑底回升圖：公司歸母凈利增速筑底回升歸母凈利

同比增長率表：公司可轉債投向儲能等產品研發(fā)充電類產品無線音頻類產品創(chuàng)新類產品其他億元14.0投資金額（萬元）擬

使

用募集資金（萬元）項目80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%12.010.08.0便攜及戶用儲能產品研發(fā)及產業(yè)化項目24804.627,055.120104.0新一代智能硬件產品研發(fā)及產業(yè)化項目20,554.06.014,699.023,827.113,998.022726.0倉

儲

智能化升級項目4.02.0全鏈路數字化運營中心項目0.033100.033100.0補

充

流動資金合計122485.8110482.02018

2019

2020

2021

2022

2023H126數據：公司官網、wind，證券研究線下市場+CG平臺均有新增量，業(yè)績表現將好于預期?線下市場景氣度顯著回升，CG平臺GMV創(chuàng)季度新高。1)義烏1-8月進出口總值3792億元/+23.6%，景氣度持續(xù)高企；2)預計前三季度CG平臺GMV將超500億元/+112%，提前完成全年股權激勵目標，其中Q3將超180億元創(chuàng)單季新高(Q1/2分別152/168億元)；3)持續(xù)迭代線上平臺功能，強化數字貿易服務能力，近期金融服務+履約服務+AI模型均已上線。?受益+數據要素，看好各項業(yè)務發(fā)展。看好公司加快推進國際貿易綜合服務商，線下市場新增量+商鋪盤活/選位費+租金提振將擴張收入邊界、增厚利潤空間；CG平臺GMV持續(xù)高增，業(yè)務結構持續(xù)優(yōu)化。圖：公司CG平臺GMV快速增長GM

V（億元）

同比增速圖：Yiwupay核心數據表：公司歸母凈利增長較快歸母凈利歸母凈利增速（右軸）清算資金(萬美元)32918016014012010080400%350%300%250%200%150%100%50%開戶成功數

入賬客戶數交易筆數

交易幣種2015105100%80%60%40%20%0%3月4月5月80511961534581192243906791021436991793成立時間牌照類型海外，國內

280億美金海外

150億美金海外，國內

200億美金海外

300億美金業(yè)務規(guī)模服務商務數90W+30W+70W+500W+60PINGPONGXTRANSFER連連支付201520172013200540-20%-40%20000%payoneer27數據：公司官網、wind，證券研究??2023Q3受益金價上行穩(wěn)步復蘇，黃金品類延續(xù)高景氣。黃金珠寶行業(yè)9家上市公司2023年前三季度實現營業(yè)收入1,294億元，同比2022Q3增長18.00%，同比2021Q3增長25.44%，整體恢復優(yōu)于19年以前水平；單季度看，2023Q3黃金珠寶行業(yè)收入相較2022Q3同比增長7.43%，相較2021Q3同比增長17.94%。同期較高基數下，2023Q3板塊增速略有放緩，受益線下消費復蘇及金價上行提振，黃金品類延續(xù)高景氣。金價上行受益對沖銷售結構占比變化，行業(yè)毛利率漸趨企穩(wěn)。2023年前三季度黃金珠寶行業(yè)毛利率為12.42%，同比2022Q3下降1.02pct，同比2021Q3下降2.66pct；2023Q3行業(yè)毛利率為12.02%，同比2022Q3下降0.49pct，同比2021Q3下降1.50pct。整體毛利率水平漸趨企穩(wěn)，主要由于一方面受金價上行預期克重黃金及投資類黃金占比提升，另一方面季度內金價上行存貨增值毛利率有所提振。圖：

2

0

23Q3黃金珠寶行業(yè)營業(yè)收入恢復增長圖：2

0

23Q3黃金珠寶行業(yè)毛利率逐步企穩(wěn)600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%-10.00%-20.00%0.00%營業(yè)收入（億元）YOYYOY（剔除豫園股份）28數據：Wind、證券研究?23Q3行業(yè)收入恢復驅動期間費用率顯著優(yōu)化，凈利率企穩(wěn)回升。2023年前三季度黃金珠寶行業(yè)期間費用率7.75%，同比2022年前三季度下降1.20pct，同比2021年前三季度下降1.13pct，其中銷售/管理/財務費用率分別為4.27%/2.34%/1.13%；2023Q3黃金珠寶行業(yè)銷售/管理/財務費用率分別為4.24%/2.34%/1.03%，較2022Q3分別下降0.29/0.35/0.15pct，較2021Q3分別變化-0.44/-0.66/-0.14pct。2023Q3黃金珠寶行業(yè)期間費用率環(huán)比同比均有所優(yōu)化，主要由于線下持續(xù)消費復蘇，珠寶旺季逐步來臨推升收入規(guī)模。2023Q3扣非歸母凈利率同比2022Q3下降0.30pct，同比2021Q3下降1.45pct。圖：2

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23Q3黃金珠寶行業(yè)扣非歸母凈利率企穩(wěn)圖：2

0

23Q3黃金珠寶行業(yè)費用率有所下行6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20.0015.0010.005.006.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%0.00(5.00)(10.00)銷售費用率管理費用率財務費用率扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利率29數據：Wind、證券研究?看好金價反彈提振，旺季+低基+估值切換空間可期。①9月以來金價急漲急跌震蕩加劇，消費者短期的觀望心態(tài)對銷量或有一定影響，隨著金價內外盤價差收窄及企穩(wěn)反彈，有利于銷量釋放，中長期看金價仍有望上行提振；②同店最悲觀時點已過，預計Q4逐步邁入同期低基階段，疊加歲末年初旺季，金價回調企穩(wěn)后銷量有望釋放，古法金等黃金品類工藝創(chuàng)新后，金鑲鉆、金鑲玉等品類推出從產品設計上也有更多符合年輕人審美的黃金產品轉化為銷售，增速表現拐點向上可期；③當前板塊估值對應24年11-12x，板塊高景氣+高ROE+低估值+低風險，估值切換空間可期。?品類增速分化，黃金占比較高品牌具備強beta提振。2023Q3菜百股份/老鳳祥/潮宏基分別實現歸母凈利潤5.91/19.64/3.13億元，同比2022Q3分別增長65.90%/44.87%/33.28%，黃金品類延續(xù)高景氣。表：2023Q3黃金珠寶行業(yè)上市公司財務指標明細歸母凈利潤

歸母凈利潤凈利率2023Q3（%）營業(yè)總收入（億元）營收同比22Q3增速營收同比

歸母凈利潤毛利率（%）毛利率變動（pct）凈利率變動

期間費用率

期間費用率ROE（%）ROE變動（pct）股票代碼公司名稱同比22Q3增

同比21Q3增21Q3增速（億元）（pct）（%）變動（pct）速速002345.SZ600612.SH002867.SZ600916.SH605599.SH301177.SZ600655.SH000026.SZ002574.SZ603900.SH002740.SZ002731.SZ潮宏基老鳳祥44.99620.66124.94413.14123.7017.42395.4835.2732.215.6633.0715.9339.8115.7645.08-42.7518.304.1930.4324.6693.0111.9070.38-48.9322.70-13.6512.27-47.87-66.6626.453.1319.6410.957.4133.2844.8717.6920.6665.90-90.40147.4415.5673.82-577.9214.87167.769.7731.1226.758.12-4.020.817.024.23-0.100.8317.052.04-3.91-0.19-0.83-0.15-0.8323.93-2.60-2.180.548.6518.3117.9510.5316.761.122.044.02周大生8.8918.224.23-2.110.418.75-1.640.085.572.29中國黃金菜百股份迪阿股份豫園股份飛亞達A明牌珠寶萊紳通靈愛迪爾32.661.801.151.315.91122.37-92.5124.1411.1568.9713.5236.0311.5456.64-19.368.53-0.18-1.77-3.82-0.810.804.800.623.415.790.744.26-21.132.6764.1514.3825.858.78-10.153.5622.352.665.346.21-22.48-15.22-118.87-1,611.3099.217.530.748.280.7515.94-26.90-5.211.761.103.411.113.691.65-0.19-2.120.922.36-3.42-108.882.14-3.91-19.041.1059.2675.864.317.04-0.880.00-1.06403.174.041.94-31.613.017.30萃華珠寶32.950.216.6830數據：Wind、證券研究..金鑲鉆成長空間超市場預期，有望復制傳承系列放量節(jié)奏、開啟新一輪產品周期。目前最早鋪貨的直營門店銷售邁過0到1的驗證階段，依托公司成熟的門店渠道網絡，鋪貨放量可期，且該品類利潤率較高，市場存在較大認知差。注重單店模型優(yōu)化，渠道競爭格局健康向好。公司通過：①收緊終端折扣，加盟商門店利潤率快速優(yōu)化；②高利潤率的金鑲鉆等新品類推出，支撐單店模型持續(xù)優(yōu)化，激發(fā)運營積極性；③寄售模式降低加盟商經營風險，在外部不確定下顯現獨特優(yōu)異性。FY2024有望進一步優(yōu)化加盟商體系結構，提升單店運營效率，競爭格局健康向好。..受益消費復蘇，行業(yè)與個股邏輯共振。黃金珠寶作為中高端可選消費品類，消費信心恢復高額儲蓄釋放，恢復節(jié)奏快于預期；且充分受益疫后線下客流修復，修復彈性大。從渠道、門店結構與經營杠桿三維度看，公司具備短期恢復高彈性，中長期依托新品類加速放量及折扣策略優(yōu)化，利潤端有望超預期釋放，品牌溢價助力估值提振。預計24-26財年經調整凈利潤

80.61/95.87/111.84

億港元，對應24/25/26年PE

13.67/11.49/9.85

倍。圖：周大福門店數量持續(xù)提升圖：周大福內地分品類同店增速有所回暖圖：周大福港澳地區(qū)分品類同店增速回暖100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%200.00%

150.00%150.00%200.0%150.0%100.0%50.0%80007000600050004000300020001000016001400120010008006004002000100.00%50.00%100.00%50.00%0.00%0.00%0.0%-20.00%-40.00%-60.00%-50.00%-100.00%-50.0%-100.0%-50.00%-100.00%珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾黃金首飾及產品珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾黃金首飾及產品周大福門店數數據凈增門店數：Wind、31證券研究..金價上漲+復蘇雙輪推動，國企改革提振估值彈性。受益金價上漲+消費復蘇雙擊，公司作為低估值+高兌現確定性標的，國企改革推進有望進一步提振估值業(yè)績彈性，空間可期。老鳳祥作為國內稀缺的黃金首飾老字號品牌：①金價上行，受益毛利率業(yè)績提振及黃金需求釋放。海外衰退預期下金價預期上行，存貨增值提振毛利率，C端消費者黃金投資保值需求及加盟商補貨需求有望釋放；②國企改革推進，業(yè)績彈性可期待。公司深入推進雙百行動綜合改革，通過信息化系統(tǒng)整合提升、供應鏈管理統(tǒng)一改造等方面，進一步激發(fā)企業(yè)成長動能，業(yè)績彈性釋放值得期待；③受益線下快速復蘇，終端量價齊增；23年預計凈開店300家以上，門店有望依托新品放量提質增效，利潤率優(yōu)化可期。.預計23-25年歸母凈利潤23.11/26.63/30.33億元，對應23/24/25年PE

14.11/12.24/10.75

倍。圖：老鳳祥門店數量提升速度穩(wěn)定圖：老鳳祥收入增速維持平穩(wěn)圖：老鳳祥歸母凈利潤有所波動560970060030%

2050%40%30%20%10%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000700600494525%1544503983500

500400

400300

300200

20020%15%10%5%3521316129572988273623012624105100010000%-10%-20%-5%0老鳳祥門店數量凈增加門店數證券研究營業(yè)收入（億元）同比增長（%）歸母凈利潤收入（億元）同比增長（%）32數據：公司公告，證券研究數據：Wind、..短期看：受益珠寶女包復蘇雙重彈性，看好婚慶需求回補釋放。公司高線門店占比大，低基數同店恢復彈性大，且婚慶需求延后回補釋放支撐同店持續(xù)增長；22H2需求波動疊加終端消費信心減弱，加盟商備貨處于較低水位，23年以來終端銷售恢復快于預期，加盟商拿貨意愿迅速回暖，預計23H2有望迎來同店拓店匹配釋放。中長期看：確立加盟模式加速下沉拓店，數字化轉型驅動門店效率持續(xù)優(yōu)化。①戰(zhàn)略重新聚焦主業(yè)，業(yè)務梳理清晰有效，業(yè)務風險大幅降低；②數字化轉型驅動門店效率持續(xù)優(yōu)化，同店增長；③23年加盟拓店凈增目標200-250家，加速下沉擴張；④FION女包業(yè)務陣痛期結束，線上線下加速布局，釋放利潤。..牽手上游積極卡位，推進培育鉆石業(yè)務布局。公司旗下品牌“VENTI”聯合獨立設計師推出培育鉆石系列珠寶，并于2022年12月開設線下門店；2022年8月，牽手上游力量鉆石積極卡位，推廣培育國內培育鉆石零售市場。預計23-25年歸母凈利潤3.91/4.80/5.84億元，對應23/24/25年PE

14.72/11.99/9.86倍。圖：潮宏基產品結構中首飾占比很高圖：潮宏基營收增速企穩(wěn)回暖圖：潮宏基歸母凈利潤有所波動圖：潮宏基加盟近年持續(xù)拓店90080070060080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%18.0016.0014.00100.00%

1.50600.00%500.00%400.00%2.12%0.72%80.00%1.0060.00%40.00%20.00%0.00%9.61%時尚珠寶首飾

12.000.500.0010.00300.00%

500400傳統(tǒng)黃金首飾皮具8.006.004.002.000.00200.00%100.00%0.00%300200100027.69%-20.00%-40.00%-60.00%其他飾品其他業(yè)務(0.50)(1.00)(1.50)-100.00%-200.00%2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A59.8…直營店加盟店加盟店占比營業(yè)收入（億元）證券研究yoy歸母凈利潤（億元）yoy33數據：Wind、數據：公司公告，Wind，證券研究..員工激勵充分+直營模式+異地擴張下，短期彈性大，業(yè)績有望超預期；長期成長有空間。①金價上行下直營模式彈性大：公司黃金占比高，且純直營模式，毛利率彈性大；②聚焦北京，消費復蘇更顯著：公司持續(xù)加密北京市場，大店開設可期；同時擴張京津冀等地，線上電商保持高增速；③員工激勵充分：北京西城區(qū)國資委控股，員工持股激發(fā)國企活力；截至2023Q2，董事長趙志良持股比例為3.21%；總經理王春利持股比例為2.06%。預計2023-2025年歸母凈利潤8.22/9.34/10.26億元，對應23/24/25年PE

13.14/11.56/10.53

倍。圖：菜百股份營業(yè)收入持續(xù)回暖圖：2023Q3菜百股份歸母凈利潤持續(xù)回暖60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0012.502.001.501.000.500.0020.80.60.40.201.510.50-0.2-0.4-0.5營業(yè)收入（億元）yoy歸母凈利潤（億元）yoy34數據：Wind、證券研究重慶百貨：西南地區(qū)商業(yè)龍頭，低估值高股息，受益REI

Ts政策資產重估??2023年業(yè)績表現亮眼：受益重慶地區(qū)消費活躍，四大業(yè)態(tài)持續(xù)修復；馬消保持較快增長（Q3撥備對全年形成一定影響）。強化全渠道能力、數智化能力等建設，踐行國改典范。1)積極打造“六大賣場”：線下場店、線上平臺、B端(卡券、BBC、團購)、強管控加盟、社區(qū)集市(外展)、員工分傭；2)數智化能力、會員運營能力、服務履約能力均提升，區(qū)域商業(yè)龍頭地位更鞏固；3)

公司完成股權激勵后推進擬吸并大股東重慶商社事項，將增強核心競爭力、釋放經營活力、提升運營效率，為國改典范，2023年僅10倍PE仍被低估。圖：百貨業(yè)務毛利率實現快速回升圖：歸母與扣非凈利實現筑底回升圖：馬消貢獻凈利實現快速增長凈利潤貢獻投資收益占歸母凈利比重（右軸）%76億

元12歸母凈利扣

非凈利億元20歸母凈利增速（右軸）扣非凈利增速（右軸8）0%70%60%50%40%30%20%10%0%62.88%74727068666462605860%40%20%0%1081546.20%43.76%10

29.40%

29.72%26.90%614.53%504-20%-40%-60%202020202120222023H12017201820192020202120222023H135數據：wind，證券研究蘇美達：雙輪驅動，中特估+國改+???核心業(yè)務：供應鏈+產業(yè)鏈，前者兼具規(guī)模與利潤，后者加快發(fā)展助業(yè)務結構優(yōu)化；過去20年營收/凈利CAGR超20%；盈利能力及現金流等指標在業(yè)內位居前列。踐行國改成果斐然：作為央企國機集團控股公司，響應號召踐行國改：①2022

年榮獲首屆“國有企業(yè)公司治理示范企業(yè)”稱號；②“3565”結構，骨干員工激勵到位；③分紅穩(wěn)步提升，股息率4.1%居行業(yè)前列；④數字化、科技創(chuàng)新為動力，響應科創(chuàng)興國。船舶在手訂單充足：目前在手船舶訂單排期已至2026年，受益行業(yè)景氣度上行。圖：公司過去20年營收、凈利保持20%以上的復合增長圖：公司沿線業(yè)務布局36數據：公司官網、wind，證券研究37頭部酒店集團PE（FY1）估值已經接近歷史底部區(qū)間的20xPE估值水平頭部酒店集團估值水平區(qū)間（PE

FY1）10090807060504030201002010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04錦江首旅華住數據：Wind、證券研究38注：估值采用預測一年業(yè)績PE為參考；且2020-2022年期間采用完全恢復的2023年業(yè)績作為PE估值基準美國長周期ADR漲幅跑贏CPI，但ADR波動更大?復盤1983年至2014年美國酒店ADR漲幅與CPI表現：1990年代后，隨著美國酒店行業(yè)集中度大幅提升（地產集中帶動集中度提升），美國酒店整體定價權大幅提高，ADR房價漲幅開始系統(tǒng)性領先CPI漲幅。美國酒店名義ADR漲幅與美國CPI漲幅比較10864201983

1984

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2014(2)(4)(6)(8)(10)美國CPI（%）美國酒店整體ADR漲幅（%）39數據：STR

Gobal中國酒店集團受益結構性升級Re

vPAR恢復度更高??通過比較中美酒店集團經營數據恢復度可知，中國酒店集團受益產品的結構性升級，相比19年的Rev

PA

R恢復幅度更高；空間拆分：海外疫情后酒店RevPAR恢復至100%并未突破，其中OCC恢復度始終在90%附近，ADR為110%區(qū)間；而中國酒店集團，OCC的恢復度與海外幾乎相同，但因為結構性升級帶動AD

R提價幅度接近120%；?時間維度：海外酒店集團自22Q3后恢復度達到100%，此后恢復度基本持平，長期維持在100%水平，持續(xù)性較強。中國及海外酒店RevPAR恢復至19年對比（%

）中國及海外酒店ADR恢復至19年對比（%

）中國及海外酒店OCC恢復至19年對比（%

）120%100%80%60%40%20%0%140%120%100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Q1

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