3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：一季度經(jīng)濟(jì)的良好開(kāi)局受何驅(qū)動(dòng)

證券研究報(bào)告制造業(yè)及服務(wù)業(yè)支撐GDP超預(yù)期增長(zhǎng)1出口映射下，工業(yè)生產(chǎn)存韌性2高基數(shù)及節(jié)后消費(fèi)降溫，服務(wù)、商品同比雙雙走弱3制造業(yè)投資貢獻(xiàn)明顯，地產(chǎn)弱勢(shì)未見(jiàn)緩和4就業(yè)形勢(shì)邊際好轉(zhuǎn),青年就業(yè)承壓5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告中國(guó)一季度GDP同比增長(zhǎng)5.3，市場(chǎng)預(yù)期4.7

，去年四季度5.2

。中國(guó)3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增4.5

，預(yù)期5.4，1-2月同比增7.0

。中國(guó)3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增3.1

，預(yù)期5.1，1-2月同比增5.5

。中國(guó)1-3月固定資產(chǎn)投資同比增4.5

，預(yù)期3.9，1-2月同比增4.2

。中國(guó)3月份全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2

，2月為5.3。

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，太平洋證券研究院?jiǎn)挝唬?024/32024/22023/122023/112023/102023/92023/82023/72023/62023/52023/42023/3規(guī)模以上工業(yè)增加值4.57.06.86.64.64.54.53.74.43.55.63.9采礦業(yè)0.22.34.73.92.91.52.31.31.5-1.20.00.9制造業(yè)5.17.77.16.75.15.05.43.94.84.16.54.2電熱水4.97.95.89.20.94.60.24.65.45.25.55.3社會(huì)消費(fèi)品零售總額3.15.57.410.17.65.54.62.53.112.718.410.6商品消費(fèi)2.74.64.88.06.54.63.71.01.710.515.99.1餐飲業(yè)消費(fèi)6.912.530.025.817.113.812.415.816.135.143.826.3固投（累計(jì)）4.54.23.02.92.93.13.23.43.84.04.75.1房地產(chǎn)業(yè)-9.5-9.0-9.6-9.4-9.3-9.1-8.8-8.5-7.9-7.2-6.2-5.8基建6.56.35.95.85.96.26.46.87.27.58.58.8

(不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)) 制造業(yè)9.99.46.56.36.26.25.95.76.06.06.47.0失業(yè)率總5.25.35.15.05.05.05.25.35.25.25.25.3外來(lái)戶籍人口5.14.84.74.74.94.94.85.25.35.45.45.6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告01 制造業(yè)及服務(wù)業(yè)共同支撐GDP超預(yù)期增長(zhǎng)中國(guó)一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值296299億元，（不變價(jià)格下）同比增長(zhǎng)5.3

，高于去年四季度以及去年全年的5.2

，也超出了市場(chǎng)預(yù)期。實(shí)際GDP5.3

的增速屬于偏高水平，尤其是在去年同期已有4.5

增速的背景下，這表明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于修復(fù)的趨勢(shì)之中，一季度實(shí)現(xiàn)了一個(gè)良好開(kāi)局。同時(shí)這一超預(yù)期的增速與3月單月經(jīng)濟(jì)、社融等宏觀數(shù)據(jù)及微觀體感似乎有所背離，我們理解可能與物價(jià)低迷、基數(shù)擾動(dòng)等因素有關(guān)。一方面，5.3

的增速是剔除了價(jià)格因素的影響，考慮平減指數(shù)后，一季度名義增速則與去年四季度持平；另一方面，由于去年一季度的基數(shù)擾動(dòng)較強(qiáng)，3月部分單月同比數(shù)據(jù)回落明顯，客觀上也加大了數(shù)據(jù)強(qiáng)波動(dòng)、不夠穩(wěn)定的體感。主要拉動(dòng)來(lái)自制造業(yè)及服務(wù)業(yè)。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.3

，第二產(chǎn)業(yè)增加值增長(zhǎng)6.0

，第三產(chǎn)業(yè)增加值增長(zhǎng)5.0

。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的初步測(cè)算，一季度工業(yè)增長(zhǎng)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為37.3

，拉動(dòng)了將近2個(gè)點(diǎn)的GDP增長(zhǎng)，其中制造業(yè)又是貢獻(xiàn)相對(duì)積極的分項(xiàng)。對(duì)比一季度及去年同期的社零、固定資產(chǎn)投資及出口同比，制造業(yè)投資以及出口的同比增速均較去年一季度有不同程度的上行。此外一季度服務(wù)零售額增長(zhǎng)10

，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為55.7

，為另一驅(qū)動(dòng)因素。-10-50510152019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/03%20

中國(guó):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比3210-1876542024/032024/022024/012023/122023/112023/102023/092023/082023/072023/062023/052023/042023/032023/022023/012022/122022/112022/102022/092022/082022/072022/062022/052022/042022/03%數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD

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GDP:不變價(jià):第一產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比 GDP:不變價(jià):第二產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比GDP:不變價(jià):第三產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比證券研究報(bào)告02出口映射下，工業(yè)生產(chǎn)存韌性7654321082023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024

1-2年月2024-03

工業(yè)增加值:當(dāng)月同比%工業(yè)生產(chǎn)有所降速。中國(guó)3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.5

，相比1-2月下行2.5個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)一致預(yù)期，環(huán)比看則比上月下降0.08

，或因1-2月基數(shù)較高的影響。三大門類中采礦業(yè)增加值同比增長(zhǎng)0.2

，制造業(yè)增長(zhǎng)5.1

，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)4.9

，同比增速與1-2月相比均出現(xiàn)不同程度的下滑。內(nèi)需類工業(yè)生產(chǎn)下滑更為明顯，出口高關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)具韌性。比較不同細(xì)分行業(yè)3月與1-2月同比，黑色金屬及非金屬礦物類向下調(diào)整的幅度較大，有色、專用設(shè)備制造、汽車制造、電氣機(jī)械等則僅僅小幅回落或加快增長(zhǎng)，這背后可能是內(nèi)外需求對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的支撐存在差異。在海外去庫(kù)近尾聲及消費(fèi)韌性的邏輯下，一季度出口對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是一大貢獻(xiàn)因素，這相應(yīng)也支持了外貿(mào)優(yōu)勢(shì)工業(yè)的生產(chǎn)、投資。從產(chǎn)量維度看，高技術(shù)行業(yè)產(chǎn)量增勢(shì)也偏強(qiáng)，驗(yàn)證國(guó)內(nèi)中高端制造具備韌性。新能源汽車、光伏電池及集成電路同比增速都在30個(gè)百分點(diǎn)左右。不過(guò)也需要關(guān)注上述行業(yè)供求不平衡、產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比規(guī)模以上工業(yè)增加值3月同比-分行業(yè)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比（3月）有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)高技術(shù)制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)制造業(yè)食品制造業(yè)電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)電氣機(jī)械和器材制造業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)紡織業(yè)石油和天然氣開(kāi)采業(yè)金屬制品業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)采礦業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)非金屬礦物制品業(yè)-4 -2 0 2 4 6 8 10 12數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告03 高基數(shù)及節(jié)后消費(fèi)降溫，服務(wù)、商品同比雙雙走弱春節(jié)假期刺激效應(yīng)減弱，服務(wù)與商品消費(fèi)熱度下降。3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.1

，低于市場(chǎng)預(yù)期且相比1-2月回落2.4個(gè)百分點(diǎn)。其中商品與服務(wù)消費(fèi)同比增速雙雙回落，服務(wù)業(yè)的邊際變化更為明顯。商品零售同比增長(zhǎng)2.7

，前值4.6

；餐飲收入增長(zhǎng)6.9

，前值12.5

。本月社零低于預(yù)期的原因主要有兩點(diǎn)：一是節(jié)后消費(fèi)熱度邊際下行。目前居民部門消費(fèi)信心以及消費(fèi)意愿還處于修復(fù)進(jìn)程之中，在春節(jié)假期的刺激效應(yīng)退潮后，社交屬性較強(qiáng)的消費(fèi)熱度也有所回落，帶動(dòng)社零同比回歸至更為平緩的節(jié)奏。這也可在3月部分出行鏈行業(yè)的PMI指數(shù)以及CPI數(shù)據(jù)中得到側(cè)面驗(yàn)證。二是高基數(shù)?；谝咔橛绊懼饾u減弱的背景，去年3月社零數(shù)據(jù)是明顯超出了市場(chǎng)預(yù)期，高社交屬性的商品對(duì)整體社零的拉動(dòng)尤為明顯，這也部分限制了本月消費(fèi)同比上行的空間。社零總額同比社零總額同比-分項(xiàng)201816141210864202023-032023-062023-092023-122024-03社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比504540353025201510502023-032023-062023-092023-122024-03商品零售 餐飲收入數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告03 高基數(shù)及節(jié)后消費(fèi)降溫，服務(wù)、商品同比雙雙走弱具體商品來(lái)看，一方面3月可選消費(fèi)拉動(dòng)減弱，醫(yī)療、煙酒、金銀珠寶及化妝品消費(fèi)同比增速相比1-2月有所放緩，去年同期高基數(shù)下汽車消費(fèi)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，結(jié)合乘聯(lián)會(huì)公布的3月銷量數(shù)據(jù)來(lái)看（3月份國(guó)內(nèi)狹義乘用車市場(chǎng)零售銷量達(dá)169.0萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)6.2

），車企“以價(jià)換量”策略對(duì)于總量的拉動(dòng)效應(yīng)可能有所弱化。另一方面，地產(chǎn)后周期消費(fèi)支撐也有所下行。家具消費(fèi)的同比增速降至0

左右，家用電器和音像器材、建筑及裝潢材料同比較上月僅略有加快。-20-10010203040502023-032023-062023-092023-122024-03飲料煙酒金銀珠寶化妝品-20-15-10-50510152023-032023-062023-092023-122024-03家具家用電器和音像器材建筑及裝潢材料454035302520151050-5-102023-032023-062023-092023-122024-03汽車數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告04 制造業(yè)投資貢獻(xiàn)明顯，地產(chǎn)弱勢(shì)未見(jiàn)緩和1-3月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)4.5

，比1-2月份加快0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中三大分項(xiàng)分化程度加重，制造業(yè)投資拉動(dòng)較強(qiáng)，基建投資表現(xiàn)偏中性，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資則依舊為拖累。1-3月制造業(yè)投資增長(zhǎng)9.9

，增速加快0.5個(gè)百分點(diǎn)；基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）增長(zhǎng)6.5

，增速加快0.2個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資降幅擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)。單月來(lái)看，投資方面呈現(xiàn)出的特征也與累計(jì)口徑所表現(xiàn)出的類似，3月整體固定資產(chǎn)投資同比較前值上行0.5個(gè)百分點(diǎn)，制造投資上行0.9個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)較為明顯。01234562023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/0301234562023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/03固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資完成額:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告04 制造業(yè)投資貢獻(xiàn)明顯，地產(chǎn)弱勢(shì)未見(jiàn)緩和制造業(yè)投資方面，3月制造業(yè)投資同比增速進(jìn)一步上行，持續(xù)改善。大規(guī)模設(shè)備更新等政策的保障效果延續(xù)，外需也對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)制造業(yè)的投資形成了拉動(dòng)。邊際而言，同比增速有所改善的主要集中于醫(yī)藥制造、通用設(shè)備制造、專用設(shè)備制造及汽車制造業(yè)等出口、高技術(shù)密切關(guān)聯(lián)的行業(yè)。與規(guī)模以上工業(yè)增加值共同反映出口及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)政策的驅(qū)動(dòng)。0246810122023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03制造業(yè):累計(jì)同比0246810122023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03制造業(yè)投資:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告04 制造業(yè)投資貢獻(xiàn)明顯，地產(chǎn)弱勢(shì)未見(jiàn)緩和基建投資方面，3月新口徑下的基建投資（即不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）相比前值加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，廣義基建投資增速則小幅回落，從構(gòu)成上來(lái)看，支撐比較強(qiáng)的分項(xiàng)還是電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)這一公用事業(yè)分項(xiàng)。整體來(lái)說(shuō)，今年一季度基建投資的拉動(dòng)并不算強(qiáng)勁，這在項(xiàng)目申報(bào)、開(kāi)工等高頻數(shù)據(jù)中也可得到印證，化債壓力之下基建投資也難有沖高支持，后續(xù)隨特別國(guó)債發(fā)行、專項(xiàng)債提速，或能在資金角度推動(dòng)基建投資的同比增長(zhǎng)。3210451098762023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比3210451098762023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告04 制造業(yè)投資貢獻(xiàn)明顯，地產(chǎn)弱勢(shì)未見(jiàn)緩和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資方面，3月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資進(jìn)一步下降。銷售層面，3月商品房銷售面積及銷售額單月同比降幅小幅收窄，仍在偏低水平