跨境電商行業(yè)系列深度之二-海外倉：承上啟下跨境電商必爭之地

31、全球貿(mào)易環(huán)境惡化的風(fēng)險跨境電商行業(yè)受國際形勢波動影響顯著，若發(fā)生諸如經(jīng)濟(jì)增長放緩、系統(tǒng)性金融危機(jī)等重大不利風(fēng)險，將嚴(yán)重制約海外消費(fèi)市場需求，或影響公司持續(xù)經(jīng)營。2、匯率波動的風(fēng)險跨境電商企業(yè)收入主要以外幣結(jié)算，未來若美元、歐元等外匯兌人民幣匯率出現(xiàn)重大波動，可能加大公司收入和財務(wù)費(fèi)用的不確定性，影響公司經(jīng)營業(yè)績。3、公司戰(zhàn)略失誤、人才流失以及新市場孵化風(fēng)險等目錄商業(yè)模式：核心收入并非租金，而是尾程差價等增值服務(wù)1234核心優(yōu)勢：大倉庫為稀缺資源

+

增值服務(wù)有規(guī)?；瘍?yōu)勢需求趨勢：中大件電商化率提升為主，亞馬遜漲價為催化5政策總結(jié)：國內(nèi)鼓勵、海外政策變動6公司一覽：大健云倉/樂歌股份/遞四方供給格局：市場分散，小供應(yīng)商卷價格，大供應(yīng)商卷服務(wù)海外倉作為“前置倉”，將發(fā)貨、退換貨等跨境電商物流服務(wù)本地化，提升運(yùn)輸時效，保證用戶體驗(yàn)穩(wěn)定性。頭程服務(wù)為產(chǎn)品從目的地國運(yùn)送到海外倉的運(yùn)輸過程，海外倉服務(wù)商可提供的服務(wù)包含國際貨運(yùn)代理、到港運(yùn)輸?shù)?。與客戶簽訂合同后，客戶根據(jù)其自身產(chǎn)品在美國各地的銷售需要，將貨物發(fā)往目的國港口后（部分海外倉服務(wù)商可提供國際貨運(yùn)代理服務(wù)），海外倉服務(wù)商提供目的國港到海外倉的運(yùn)輸服務(wù)或客戶自行運(yùn)輸至海外倉，貨物到庫后卸柜，存入貨柜進(jìn)行倉儲。通常依據(jù)貨物占用貨位體積或重量、存儲天數(shù)計費(fèi)。尾程服務(wù)為產(chǎn)品從海外倉運(yùn)輸?shù)娇蛻舻刂返倪^程，海外倉服務(wù)商可提供的服務(wù)為尾程派送。發(fā)貨時根據(jù)客戶的發(fā)貨指令，海外倉服務(wù)商安排揀貨下架、運(yùn)單貼運(yùn)，整合同區(qū)域配送信息并優(yōu)化出庫方案后，安排

FedEx、UPS

等第三方承運(yùn)商或卡派進(jìn)行配送發(fā)貨并進(jìn)行物流跟蹤及狀態(tài)管理。海外倉服務(wù)商通常依據(jù)承運(yùn)重量或體積、配送距離等進(jìn)行物流快遞服務(wù)收費(fèi)。此外還提供商品尺寸及重量復(fù)核、盤點(diǎn)、商品辨識、商品重新包裝、商品拆分與合并、拒收或退貨產(chǎn)品入倉、打托、貼標(biāo)等其他增值服務(wù)，通常依據(jù)每件、每托盤、每公斤、每訂單計費(fèi)。圖：公共海外倉商業(yè)模式賣家國際貨運(yùn)代理目的國港口入庫：卸貨、收貨、分揀、查驗(yàn)、驗(yàn)貨、上架庫內(nèi)：盤點(diǎn)、移庫、增值服務(wù)出庫：揀選、匯單、打包、發(fā)貨海外倉倉庫數(shù)據(jù)來源：公司公告等，浙商證券研究所到港運(yùn)輸消費(fèi)者/分銷商/經(jīng)銷商尾程派送頭程服務(wù)尾程服務(wù)報關(guān)及清關(guān)申請報關(guān)及清關(guān)手續(xù)國際貨運(yùn)代理公司提供運(yùn)輸服務(wù)或客戶自行運(yùn)輸根據(jù)客戶的發(fā)貨指令，揀貨下架、運(yùn)單貼運(yùn)；第三方承運(yùn)商配送或卡派發(fā)貨、物流跟蹤、狀態(tài)管理1.2模式 定義 代表海外倉平臺倉依托平臺建立的倉儲配送物流體系，通常采用一件代發(fā)亞馬遜FBA、大健云倉3P模式、沃爾瑪海外倉背靠平臺，無需擔(dān)心倉儲貨源等獲客問題，一般為平臺的附加服務(wù)。第三方海外倉由第三方企業(yè)（多為物流服務(wù)商）建立并運(yùn)營的海外倉遞四方、谷倉海外倉、萬邑通、文鼎供應(yīng)鏈體量小的服務(wù)商存在獲客難的困境，為了獲客來攤銷租金等固定成本，易陷入價格戰(zhàn)的競爭陷阱；體量較大、服務(wù)鏈完善的供應(yīng)商憑借頭程和尾程的價格、效率優(yōu)勢，虹吸客戶賣家自營海外倉賣家基于自身需求建造的海外倉，部分公司也會將多余倉庫儲存能力外租，則成為自用+第三方倉庫樂歌股份海外倉自用部分、恒林股份海外倉、致歐科技海外倉、賽維時代海外倉自用部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：優(yōu)品跨境物流，雨果跨境等，浙商證券研究所當(dāng)前海外倉的運(yùn)營模式主要分為三類：平臺倉、第三方海外倉和賣家自營海外倉。從所有者的角度出發(fā)：平臺倉為平臺的附屬產(chǎn)物，自帶流量，倉庫無需擔(dān)心獲客問題；倉儲費(fèi)和附加服務(wù)費(fèi)非平臺的主要盈利來源，平臺主要通過完善的倉儲物流體系吸引賣家入駐和買家下單，因此大平臺如亞馬遜的平臺倉對賣家話語權(quán)較大，對入庫的產(chǎn)品規(guī)則、儲存時間等均有較嚴(yán)格的限制。第三方海外倉兩級分化嚴(yán)重，賽道進(jìn)入壁壘偏低，但頭部壁壘極高。小供應(yīng)商不具備全鏈路的服務(wù)能力，只能卷價格吸引客戶；大供應(yīng)商主要依靠尾程派送規(guī)模優(yōu)勢及各類型附加服務(wù)盈利。賣家自營海外倉主要為順應(yīng)家具、家電等產(chǎn)品賣家出海的產(chǎn)物。該類賣家一般具備雄厚的資金實(shí)力，規(guī)模較大的自營海外倉一般會給第三方賣家使用，憑借品牌優(yōu)勢和自用積淀的信息化能力能夠吸引部分中小客戶，加強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)。模式 適用商家 優(yōu)勢 缺點(diǎn)平臺倉平臺型賣家中小件賣家1、貨品管理、發(fā)貨更高效；2、能獲得更多平臺流量；1、倉儲和服務(wù)費(fèi)一般較高，且賣家對產(chǎn)品控制權(quán)較弱；2、不提供頭程清關(guān)等服務(wù)；3、對產(chǎn)品包裝、標(biāo)簽完好度和體積等規(guī)格有要求；3、平臺背書，幾乎無需擔(dān)心產(chǎn)品儲存的安全問題。

4、退貨處理死板，亞馬遜支持無條件退貨，F(xiàn)BA倉收到的不符合二次銷售條件的退貨，將由賣家承擔(dān)貨損。5、若賣家店鋪被查封，存放在平臺倉的貨品也會被查封。第三方海外倉中小型賣家1、可提供訂船艙、清關(guān)、入庫質(zhì)檢、商品分揀、一件代發(fā)等頭程物流和尾程物流的附加服務(wù)；2、退貨處理靈活，無質(zhì)量問題的退貨可以替賣家更換標(biāo)簽或者重新包裝，再次二次銷售，減少賣家損失。各海外倉服務(wù)效率具備差異，需要賣家花精力挑選適配自身需求的海外倉。賣家自營海外倉業(yè)務(wù)規(guī)模大且追求高度自主控制的大型賣家賣家自己掌控、管理倉庫，靈活度較高，對貨物有絕對控制權(quán)1、資金壁壘，涉及購買或租賃倉庫，租賃時間維度一般較長。2、資本密集型的支出，招聘員工、購買設(shè)備等；3、物流合作資源的獲取，如與UPS、FedEx等大型物流公司的深度合作與折扣談判。4、備貨壓力大。數(shù)據(jù)來源：優(yōu)品跨境物流，跨境眼等，浙商證券研究所長期維度賣家使用海外倉的成本：平臺倉＞第三方倉＞自營倉平臺倉適配在第三方平臺鋪貨的賣家，核心優(yōu)勢為：使用平臺倉更加省心且能夠獲得平臺更多的流量分配。第三方海外倉適配中小型賣家，核心優(yōu)勢為：價格優(yōu)勢+貨品處理更靈活。賣家自營海外倉適配資金實(shí)力雄厚且海外訂單量穩(wěn)定的賣家，核心優(yōu)勢為：長期成本更低，可以適配產(chǎn)品規(guī)格和銷售區(qū)域定制化布局海外倉。1.3+ + +小玩家為主，行業(yè)規(guī)模存在整和空間。小規(guī)模+倉庫數(shù)量較少的服務(wù)商數(shù)量居多。海外倉進(jìn)入壁壘較低，供應(yīng)商只需在海外租用倉庫即可提供海外倉倉儲業(yè)務(wù)的服務(wù)，因此較多不具備優(yōu)質(zhì)服務(wù)能力的海外倉供應(yīng)商在海外備貨需求提升時涌入行業(yè)。海外倉藍(lán)皮書調(diào)研數(shù)據(jù)顯示：營收1億以下的服務(wù)商占比65%，營收20億以上的服務(wù)商僅占比4%；擁有1-2個海外倉的服務(wù)商占比43%，3-5個海外倉的服務(wù)商占比38%，5個以上海外倉的服務(wù)商占比僅19%。因海外倉服務(wù)商營收規(guī)模受海外倉數(shù)量和面積的限制，契合賽道內(nèi)營收規(guī)模較小的服務(wù)商數(shù)量最多的現(xiàn)象。經(jīng)營時間較長的服務(wù)商為主，但存在部分行業(yè)浪潮上新入局的玩家。調(diào)研數(shù)據(jù)顯示運(yùn)營6年以上的服務(wù)商占比45%，3年以內(nèi)的服務(wù)商占比35%。海外倉大多為純租賃，占比39%。主要系自建海外倉需要雄厚的資金實(shí)力買地、建設(shè)，且建筑周期和回本周期較長。8數(shù)據(jù)來源：2023海外倉藍(lán)皮書，浙商證券研究所28%26%11%10%7%8%2000萬以下2000-5000萬5000萬-1億1-3億3-5億20億以上

4%10-20億

4%8-10億 1%5-8億1-2個,43%3-5個,

38%6-10個,

12%完全租賃,

39%完全自建,

28%自建+租賃,

33%圖：樣本服務(wù)商倉庫資源分布16%19%20%31%14%1年以內(nèi)-1年2-3年4-5年6-10年10年以上圖：樣本服務(wù)商自營倉庫數(shù)量 圖：樣本服務(wù)商營收規(guī)模分布 圖：樣本服務(wù)商經(jīng)營年限10個以上,

7%9海外倉貨品多以長效標(biāo)品為主，具備質(zhì)量過硬和高貨值的特點(diǎn)；精品和精鋪賣家占比較高。主要系精品大多貨值較高，買家對產(chǎn)品時效性要求高。用戶以小規(guī)模賣家為主，且74%為近1-3年開始使用海外倉備貨，預(yù)計受此前海外運(yùn)力不穩(wěn)定催化。其中營收規(guī)模1億元以下的賣家合計占比達(dá)60%，20億以上的賣家僅占3%。樣本賣家中使用海外倉5年及以上的賣家占比22%，0-3年的賣家占74%。數(shù)據(jù)來源：2023海外倉藍(lán)皮書，浙商證券研究所圖：21-22年海外倉發(fā)貨訂單占比TOP10圖：樣本賣家使用海外倉的時間圖：樣本賣家經(jīng)營模式1年以下,11%1年,

17%2年,

23%3年,

23%5年以上,

5%5年,

17%4年,

3%精品模式,

47%泛鋪模式,

23%精鋪模式,

36%獨(dú)立站,

30%圖：樣本賣家營收規(guī)模分布6.25%4.69%10.94%10.94%10.94%12.50%12.50%15.63%18.75%25.00%29.69%31.25%78.13%0%20%40%60%80%100%美國英國德國東南亞加拿大法國日本澳洲意大利俄羅斯南美中東非洲44%16%20%10%7%3%30%40%50%20億以上10億-20億3億-10億1億-3億5000萬-1億5000萬以下0% 10% 20%圖：樣本賣家主營市場分布1.5%2.4%3.7%5.0%5.4%6.0%6.7%11.5%

12.3%41.8%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20212022目錄商業(yè)模式：核心收入并非租金，而是尾程差價等增值服務(wù)1234核心優(yōu)勢：大倉庫為稀缺資源

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增值服務(wù)有規(guī)?；瘍?yōu)勢需求趨勢：中大件電商化率提升為主，亞馬遜漲價為催化5政策總結(jié)：國內(nèi)鼓勵、海外政策變動6公司一覽：大健云倉/樂歌股份/遞四方供給格局：市場分散，小供應(yīng)商卷價格，大供應(yīng)商卷服務(wù)短期：去庫存→補(bǔ)庫周而復(fù)始，22-23年終端去庫存，需求降速11短期去庫存階段，22-23年海外倉需求邊際放緩。海外倉主要承接海運(yùn)集裝箱貨物，20-21年宏觀因素影響，海外運(yùn)力不穩(wěn)定，疊加歐美線上化滲透率迅速提升，賣家為了維持穩(wěn)定的銷售，在海外倉大批量囤貨，22-23年進(jìn)入海外去庫存周期。根據(jù)港口協(xié)會數(shù)據(jù)，22-23年中國主要港口外貿(mào)集裝箱吞吐量基本持平，23年1-11月中國主要港口外貿(mào)集裝箱吞吐量1.3億標(biāo)準(zhǔn)箱，同比下降2%。短期供需錯配，22年25%的樣本海外倉服務(wù)商營收下滑。隨著去庫存階段海外倉新增需求增速邊際放緩，供給端反應(yīng)滯后仍維持較快增速，供需不平衡下，較多中小供應(yīng)商出現(xiàn)獲客難度提升，22年營收持平或下滑的樣本供應(yīng)商高達(dá)50%。數(shù)據(jù)來源：Wind，2023海外倉藍(lán)皮書，浙商證券研究所2.11.091.121.251.301.271.371.411.263%7%1.204%3%-2%8%3%-4%-2%0%2%4%6%8%10%00011111211月2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

1-中國主要港口外貿(mào)集裝箱吞吐量yoy9.7%13.4%22.0%%15.922.0%7.3%9.8%1.6%7.8%18.8%21.9%25.0%9.4%9.4%6.3%0%5%10%15%20%25%30%2021年2022年圖：中國港口集裝箱吞吐量（億標(biāo)準(zhǔn)箱） 圖：樣本海外倉服務(wù)商21/22年營收同比增速（%）2.2海外去庫存加速，家居出口有望回暖。2022-2023年，我國家具及其零件出口額分別為700/659億美元，同比下滑5%/6%，主要系21年海外需求旺盛，海外零售商大規(guī)模下單導(dǎo)致庫存積壓。22H2隨著海運(yùn)費(fèi)畸高走勢糾正，美國家具零售及批發(fā)商開始主動去庫，23年12月，美國家具及家居擺設(shè)批發(fā)商庫存170億美元，同比下降15%。家具家居品類具備大件、非標(biāo)及低頻耐用屬性，滲透率提升空間大，企業(yè)進(jìn)入壁壘相對較高。根據(jù)USB預(yù)測數(shù)據(jù)，25年美國鞋服/消費(fèi)電子/寵物用品電商滲透率分別達(dá)到43%/44%/36%，當(dāng)前家具品類電商滲透率較低，提升空間仍較大。此外家具家居品類的大件屬性，需要企業(yè)具備立營銷、選品、供應(yīng)鏈管理等全鏈路運(yùn)營能力，行業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢和壁壘明顯。38048851852052849050554354258774070065915%29%6%0%2%-7%3%8%0%8%26%-5%-6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008002011

2012

2013

2014

2015

2016

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2018

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2020

2021

2022

2023家具及其零件出口金額 yoy終端去庫存宏觀因素導(dǎo)致的海外工廠產(chǎn)能不足，供應(yīng)鏈訂單加速向國內(nèi)轉(zhuǎn)移圖：中國家具及其零件出口金額（億美元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250美國批發(fā)商庫存家具及家居擺設(shè) yoy數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所圖：美國批發(fā)商庫存—家具及家居擺設(shè)（億美元）循環(huán)，歐美大件線上化率提升歐美國家家居產(chǎn)品線上化率普遍高于全球平均水平，將帶動海外倉需求提升。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，美國和英國家具產(chǎn)品線上化率已由18年的16%/19%提升至22年的28%，超全球平均水平22%。此外，根據(jù)世邦魏理仕集團(tuán)公司（CBRE）的預(yù)測，電商銷售額每增加10億美元，就需要增加

100

萬平方英尺的倉儲和配送空間。東南亞家居產(chǎn)品線上化率仍有提升空間，新市場海外倉需求有望隨著線上化率提升而爆發(fā)。東南亞國家目前家居產(chǎn)品線上化率整體處于較低的水平，22年印尼/泰國僅為11%/6%，預(yù)計主要受制于尾程派送運(yùn)力稀缺和基建設(shè)施不完善。數(shù)據(jù)來源：歐睿，浙商證券研究所200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球5%5%5%6%6%7%8%8%10%10%12%13%19%21%22%美國8%8%9%9%10%11%12%12%14%15%16%16%27%27%28%英國8%9%10%11%13%14%16%16%18%18%19%20%31%29%28%法國5%6%7%7%8%8%9%9%9%10%11%11%13%13%13%德國7%7%7%7%7%7%7%7%7%9%10%12%17%19%20%中國0%0%1%2%3%4%5%7%8%9%10%12%18%21%22%日本8%9%9%9%10%10%10%10%11%11%11%12%12%12%13%泰國3%3%4%4%4%4%4%4%4%4%5%5%6%6%6%印尼0%0%0%0%0%0%0%0%1%2%3%5%8%9%11%巴西3%3%3%4%4%5%6%7%9%10%11%11%21%22%22%圖：家居產(chǎn)品線上化率2.3亞馬遜多次上調(diào)中大件產(chǎn)品FBA費(fèi)用，中大件產(chǎn)品海外倉需求外溢，第三方海外倉受益有望實(shí)現(xiàn)營收高增。隨著銷售小件產(chǎn)品為主的TEMU、SHIN等性價比平臺在海外消費(fèi)者心智持續(xù)加強(qiáng)，亞馬遜為了吸引更多中小件賣家入駐，多次上調(diào)中大件產(chǎn)品FBA費(fèi)用，讓倉儲容量予中小件產(chǎn)品來直面平臺之爭。23年12月亞馬遜公告稱美國站物流費(fèi)用和銷售傭金的調(diào)整，其中自24年2月5日起物流配送費(fèi)用將調(diào)整，美國尺寸分段和費(fèi)用變更將更新。小號、中號、大號和特殊大件分段將被新的大號大件和超大尺寸的尺寸分段取代。數(shù)據(jù)來源：2023海外倉藍(lán)皮書，亞馬遜官網(wǎng)，浙商證券研究所24.2.5前重量 24.1.15-2.4非旺季配送費(fèi)（$）24.2.5后重量 24.4.15后非旺季配送費(fèi)（$）小號標(biāo)準(zhǔn)大號標(biāo)準(zhǔn)16oz以下20lb以下小號標(biāo)準(zhǔn)大號標(biāo)準(zhǔn)16oz以下20oz以下小號大件0-70lb9.73+0.42/lb大號大件0-50lb9.61+0.38/lb中號大件150lb以下19.05+0.42/lb超大0-50lb26.33+0.38/lb大號大件150lb以下89.98+0.83/lb超大50-70lb40.12+0.75/lb特殊大件150lb以上158.49+0.83/lb超大70-150lb54.81+0.75/lb超大150+lb194.95+0.19/lb表：亞馬遜美國FBA倉儲費(fèi)變動亞馬遜尺寸分類變動→大件費(fèi)用提升→第三方海外倉需求增加以樂倉為例，第三方海外倉倉儲配送費(fèi)僅為亞馬遜FBA倉儲費(fèi)的50%-60%。海外倉大件計費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：體積*拋貨系數(shù)>實(shí)際重量，按體積重收費(fèi)。尺寸為35*23*10英寸、實(shí)重42磅，圍長101英寸的椅子：根據(jù)亞馬遜139的拋重系數(shù)計算得出的拋重為58

磅，根據(jù)FBA23年的規(guī)則，屬于小號大件，23年亞馬遜旺季配送價格為34.67美元；根據(jù)樂歌海外倉250的拋重系數(shù)，椅子拋重為33

lbs根據(jù)樂歌的VIP報價計算公式（出庫+基礎(chǔ)運(yùn)費(fèi)（四區(qū)）+住宅+燃油15%），運(yùn)費(fèi)僅約21.04美元。50*24*12inch、實(shí)重102

lbs、圍長122inch的健身器材：根據(jù)亞馬遜139的拋重系數(shù)計算得出的拋重為104

lbs，根據(jù)FBA23年的規(guī)則，屬于中號大件，

23年亞馬遜旺季配送價格為64.81美元；根據(jù)樂歌海外倉250的拋重系數(shù)，這件健身器材的拋重則為58

lbs，運(yùn)費(fèi)僅約51.67美元。數(shù)據(jù)來源：亞馬遜官網(wǎng)等，浙商證券研究所表：亞馬遜美國FBA倉儲費(fèi)及樂歌海外倉倉儲費(fèi)對比尺寸（英尺）重量23年規(guī)則下類別24年新規(guī)下類別23年亞馬遜旺季倉儲配送費(fèi)＄23年亞馬遜淡季倉儲配送費(fèi)＄24年亞馬遜倉儲配送費(fèi)＄24年樂倉倉儲配送費(fèi)椅子35*23*1042lb大號大件超大（50-70lb）10.73+57*0.42=＄34.679.73+57*0.42=＄33.6740.12+7*0.75=＄45.372.5+13.22+2.9+2.42=＄21.04健身器材50*24*12102lb中號大件超大（70-150lb）21.55+103*0.42=＄64.8119.05+103*0.42=＄62.3154.81+33*0.75=＄79.563.5+27.99+2.9+11+6.28=$51.67Temu半托管和全托管的核心差異：半托管倉儲物流更加靈活，允許更成熟的商家延續(xù)原有履約方案。其他環(huán)節(jié)依然是全托管模式。商家跳過選品、寄樣、審版、圖審等流程，自行完成貨品履約，處理訂單逆向物流。TEMU負(fù)責(zé)完善商品詳情，協(xié)助比價，將商品上架至美國、歐洲等站點(diǎn)，客戶服務(wù)，提供靈活的發(fā)貨選項（單件/多件合并發(fā)貨）。速賣通的半托管趨近于POP模式，貨權(quán)、定價權(quán)、運(yùn)營權(quán)都?xì)w于商家，只是把物流履約服務(wù)交給平臺。而Temu半托管則更像是經(jīng)典全托管模式的“青春版”。亞馬遜VC賬號與Temu半托管最大的不同在于，對采用了PO/DI（Purchase

Order/Direct

Import）運(yùn)輸模式的商家而言，貨權(quán)和尾程派送都由平臺負(fù)責(zé)，但商家仍需支付推廣費(fèi)用和一系列其他費(fèi)用（如Slot

Fee等）。而Temu半托管商家則無需向平臺支付任何傭金/服務(wù)費(fèi)，更有優(yōu)勢。TEMU核價備貨運(yùn)營物流商家:貨權(quán)在商家。選品+備貨+寄樣+提供圖片和基本信息商家:頭程配送至國內(nèi)倉全托管平臺平臺:選品審核+審版+圖審+核價+上架到各國站點(diǎn)平臺：投放+營平臺:集貨+倉儲+跨境運(yùn)輸+尾程投送以及逆向物流半托管平臺商家：貨權(quán)在商家。開店+選品+提供圖片與基本信息銷+售后客服商家:倉庫管理+發(fā)貨履約+維護(hù)庫存及逆向物流平臺：完善商品詳情+協(xié)助比價+上架到所在國站點(diǎn)平臺:靈活的發(fā)貨選項模式類型定價權(quán)貨權(quán)運(yùn)營物流速賣通半托管商家商家商家商家：頭程配送至前置倉(VMI與JIT兩種式)平臺：跨境和尾程配送+倉儲服務(wù)+逆向物流亞馬遜VCDirectFulfillment(DF)Prepaid

POCollect

PODirectlmport(DI)平臺商家平臺平臺&商家商家：一件代發(fā)；平臺：尾程派送商家：跨境物流（賣家預(yù)付)平臺：倉儲+打包尾程派送商家：跨境物流(平臺到付)平臺：倉儲+打包+尾程派送平臺：全流程2.5數(shù)據(jù)來源：億邦動力，浙商證券研究所目錄商業(yè)模式：核心收入并非租金，而是尾程差價等增值服務(wù)1234核心優(yōu)勢：大倉庫為稀缺資源

+

增值服務(wù)有規(guī)模化優(yōu)勢需求趨勢：中大件電商化率提升為主，亞馬遜漲價為催化5政策總結(jié)：國內(nèi)鼓勵、海外政策變動6公司一覽：大健云倉/樂歌股份/遞四方供給格局：市場分散，小供應(yīng)商卷價格，大供應(yīng)商卷服務(wù)3.1數(shù)據(jù)來源：2023海外倉藍(lán)皮書，弗若斯特沙利文等，浙商證券研究所圖：20-22年主要國家和地區(qū)海外倉數(shù)量963145178229252033487117829322247115187101422566684 506680434968434761 3948-30%20%70%120%1,2001,0008006004002000美國德國 英國20202021加拿大 日本 澳洲 俄羅斯

西班牙 法國 意大利2022 2021yoy 2022yoy4334172271451812

165921

292321100%80%60%40%20%0%-20%-40%18050100東南亞2020中東2021拉美2022印度2021yoy非洲2022yoy1,7711,7372,1402,5763,0043,486-2%23%20%17%16%25%20%15%10%5%0%-5%800060004000200002022 2023E2024E2025E2026E 2027E170%

圖：20-22年新興市場海外倉數(shù)量150 136直郵模式海外倉模式

海外倉模式y(tǒng)oy跨境電商高景氣度帶動海外倉市場規(guī)模提升，平均單倉面積擴(kuò)大，發(fā)展呈規(guī)?；厔?。B2C

出口跨境電商供應(yīng)鏈解決方案市場中，22

年海外倉市場規(guī)模為

1,771

億元，占比44%；截至22年年末，我國海外倉數(shù)量達(dá)2356個，同增30%；面積合計約2600萬平方米，同增約58%。美國海外倉數(shù)量絕對優(yōu)勢領(lǐng)先，22年同增27%；東南亞s等新興市場的海外倉低基數(shù)下，擴(kuò)張勢頭猛烈。截至22年末，美國海外倉數(shù)量達(dá)1178個，其中22年新增253個，新增面積653.5萬平方米，平均單倉面積1.41萬平。截至22年末東南亞、中東、拉美、印度等新興市場的海外倉數(shù)量合計268個，同增57%。除印度外，增速均超過30%，其中東南亞海外倉數(shù)量增速最快達(dá)92%。圖：中國B2C

跨境電商（出口）供應(yīng)鏈解決方案市場規(guī)模（億元）競爭格局分散，玩家業(yè)務(wù)類型各有千秋。截至23年底，谷倉海外倉和遞四方的倉儲面積均超過100萬平，已成為行業(yè)第一梯隊的企業(yè)。周轉(zhuǎn)率差異導(dǎo)致，中小件商品年貨物處理能力較高，中大件商品年貨物處理能力較低。從倉儲物品尺寸來看，美國市場以中小件商品物流為主的企業(yè)為谷倉海外倉、遞四方和京東物流公司，以中大件商品綜合物流的企業(yè)包括無憂達(dá)、大健云倉、樂歌股份等。樂歌公共海外倉市占率較低，仍有提升空間。截至22年末，我國海外倉總數(shù)已超1,500

個，總面積超過1900萬平方米。截至23年9月末，樂歌全球海外倉面積約29萬平方米，占海外倉總面積規(guī)模的1.52%；22年樂歌公共海外倉營收4.88億元，占海外倉總收入規(guī)模的0.28%。無憂達(dá)與多個平臺深度合作。為eBay官方認(rèn)證倉、Walmart官方海外倉、Wayfair歐洲官方倉，且為亞馬遜SPN物流服務(wù)商。企業(yè)成立時間提供服務(wù)海外倉數(shù)量海外倉面積（平方米）在美年處理貨物（萬件）主要服務(wù)產(chǎn)品谷倉海外倉2015頭程干線+海外倉儲+尾程派送+合同物流28個海外倉；80+海外處理中心全球超120萬（美國約

69.3萬）合計占中國海外倉總面積約4.6%10539萬件中小件為主遞四方2004菜鳥為第一大股東訂單履約+倉儲與物流管理系統(tǒng)+全球退件解決方案+全球包裹直發(fā)+全球轉(zhuǎn)運(yùn)進(jìn)口50+全球100萬(美國約

24.5萬)合計占中國海外倉總面積約3.9%中小件為主樂歌股份2002頭程海運(yùn)+海外倉儲+尾程派送13個海外倉全球28.8萬（租賃23.3萬+自有土地自建3.7萬）合計占中國海外倉總面積約1.52%303中大件為主大健云倉2013海外倉+B2B

平臺33個海外倉約84萬（收購Noble

House后）合計占中國海外倉總面積約3.2%618中大件為主無憂達(dá)16年從傳統(tǒng)國際物流→跨境電商物流國際海運(yùn)+端到端物流（自有船司合約+自營車隊+自有清關(guān)團(tuán)隊)19個海外倉全球約

37

萬（美國約26.9

萬）合計占中國海外倉總面積約1.4%1,326專注中大件數(shù)據(jù)來源：谷倉海外倉官網(wǎng)，公司公告等，浙商證券研究所注：中國海外倉總面積口徑為22年的2600萬平方米2021-22年海外運(yùn)力不穩(wěn)定，賣家海外備貨需求暴增，較多不符合資質(zhì)的海外倉商家涌入行業(yè)，海外倉賽道亂象頻出。部分海外倉服務(wù)商在吸引賣家合作時常使用低價誘惑的手段，一旦合作開始，往往會突然提價讓賣家陷入被動局面。隨著賣家逐步意識到海外倉的亂象，部分在行業(yè)爆發(fā)期進(jìn)入的供應(yīng)商客戶將逐步流失被出清，資源進(jìn)一步向資質(zhì)深厚且有品牌背書的海外倉集中。賣家對倉儲價格較敏感，但對時效及附加服務(wù)質(zhì)量的重視程度逐步加深。隨著出海賣家競爭加劇，海外倉不再是打價格戰(zhàn)的賽道，而是比拼倉庫規(guī)模、位置等硬實(shí)力，疊加能不能拿到船司的自有合約，倉庫的數(shù)字化能力，尾程快遞商的折扣力度等軟實(shí)力的賽道?；A(chǔ)服務(wù)需求＜基礎(chǔ)服務(wù)供給，供給側(cè)出清預(yù)計將加速，未來海外倉的發(fā)展將回歸規(guī)模化供應(yīng)商的良性競爭。根據(jù)海外倉藍(lán)皮書，22年賣家對海外倉服務(wù)需求同比提升，但當(dāng)前海外倉服務(wù)商在FBA中轉(zhuǎn)、一件代發(fā)、尾程派送、退貨換標(biāo)、清關(guān)等服務(wù)均呈現(xiàn)過剩趨勢，其中FBA中轉(zhuǎn)、一件代發(fā)和退貨換標(biāo)的過剩較嚴(yán)重。數(shù)據(jù)來源：2023海外倉藍(lán)皮書，浙商證券研究所3.3圖：賣家對海外倉的基礎(chǔ)需求VS供應(yīng)商提供的服務(wù)58%81%70%97%85%46%48%%2855%5073%%5528%47%%53%59%62%78%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%本地分銷

清關(guān)服務(wù)

退貨換標(biāo)

尾程派送

一件代發(fā)

FBA中轉(zhuǎn)22年服務(wù)商 22年賣家 21年賣家36.11%58.33%58.33%70.83%76.39%缺乏相應(yīng)的海外倉資質(zhì)部分企業(yè)虛假宣傳海外倉及操作不規(guī)范互相壓價打價格戰(zhàn)海外倉質(zhì)量層次不齊圖：海外倉市場發(fā)展亂象 圖：賣家希望海外倉服務(wù)商幫助解決的問題23%26%26%29%29%37%43%43%49%

100%海外倉倉位資源稀缺尾程派送擁堵，拉長訂單…合作的海外倉服務(wù)太差備貨成本太高庫存滯銷很難找到好的海外倉服務(wù)商入倉效率低頭程資源緊缺，時效慢倉租太高，擠壓利潤+宏觀環(huán)境不確定風(fēng)險加劇，拉美建倉轉(zhuǎn)移風(fēng)險。Temu等物流公司當(dāng)前小包空運(yùn)為主運(yùn)輸成本高；如果墨西哥建/租海外倉，可以通過海運(yùn)運(yùn)輸壓低運(yùn)費(fèi)、同時盡量規(guī)避潛在關(guān)稅政策風(fēng)險等。家居家電類產(chǎn)品：地理位置優(yōu)勢+勞動力優(yōu)勢+出口美國稅費(fèi)優(yōu)勢下→產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移拉美→有望帶動拉美海外倉需求。北美自由貿(mào)易協(xié)定約定墨西哥出口美國的產(chǎn)品零關(guān)稅，此前部分賣家把貨品海運(yùn)至墨西哥港口換包裝，再出口至美國以逃避中國直接出口至美國的高關(guān)稅或反傾銷稅。但隨著美加墨協(xié)定生效后，對部分商品更加嚴(yán)格的原產(chǎn)地原則使得想要合法避稅的賣家只能逐步將供應(yīng)鏈遷移至拉美。海外倉企業(yè)的規(guī)模，不完全取決于單一倉庫的面積，而是由海外倉的地理布局、數(shù)量、業(yè)務(wù)種類和客戶數(shù)量等因素共同決定，規(guī)模越大的海外倉抗風(fēng)險能力越強(qiáng)。中小海外倉業(yè)務(wù)和客戶結(jié)構(gòu)單一，抗風(fēng)險能力較弱。如以做?？êＥ蓸I(yè)務(wù)為主的倉庫，易受外部環(huán)境影響。小倉換大倉，提升海外倉規(guī)模+加強(qiáng)海外倉運(yùn)營成本控制。降低多小倉固定投入損耗→海外倉集群運(yùn)營成本降低→資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、管理效率提升。數(shù)據(jù)來源：CBNData，36氪等，浙商證券研究所空運(yùn)至美國60-70美分海運(yùn)至墨西哥墨西哥倉儲成本5-10

美分/天墨西哥倉儲+人工成本55美分/天表：拉美建倉和空運(yùn)美國的費(fèi)用對比3.4海外倉運(yùn)營商盈利來源的本質(zhì)為各環(huán)節(jié)通過規(guī)模效應(yīng)賺取中間差價。未來可通過倉儲重資產(chǎn)資源和貨運(yùn)代理輕資產(chǎn)資源相結(jié)合，提升盈利能力。通過多倉運(yùn)營幫助客戶從離收貨地最近的倉庫發(fā)貨，降低客戶綜合物流成本。數(shù)據(jù)來源：風(fēng)航跨境物流，浙商證券研究所3.5目錄商業(yè)模式：核心收入并非租金，而是尾程差價等增值服務(wù)1234核心優(yōu)勢：大倉庫為稀缺資源

+

增值服務(wù)有規(guī)?；瘍?yōu)勢需求趨勢：中大件電商化率提升為主，亞馬遜漲價為催化5政策總結(jié)：國內(nèi)鼓勵、海外政策變動6公司一覽：大健云倉/樂歌股份/遞四方供給格局：市場分散，小供應(yīng)商卷價格，大供應(yīng)商卷服務(wù)+數(shù)據(jù)來源：鳳凰網(wǎng)，CBRE，浙商證券研究所4.1買地自建：美國工業(yè)用地資源稀缺+可能出臺限制外國人購買土地的政策+建設(shè)費(fèi)用不菲自建海外倉成本極高且手續(xù)繁瑣，資金壁壘較強(qiáng)。購買土地并取得所有許可證和執(zhí)照+支付建筑師和承包商的費(fèi)用+購買建筑材料和設(shè)備+支付工人工資+所有運(yùn)營和管理開支。拿地存在政策風(fēng)險，難度提升。2023

年初美國部分州出臺了對中國公民和中國公司的土地購買限制禁令。電商滲透率極速提升，美國工業(yè)用地的需求增加，美國頭部公司買地力度加大，土地資源稀缺。亞馬遜、Ebay、沃爾瑪?shù)入娚唐脚_大力投資倉庫、配送中心等工業(yè)地產(chǎn)，亞馬遜陸續(xù)在南加州、得州、伊利諾伊州、佛羅里達(dá)州和灣區(qū)等美國關(guān)鍵市場尋找地產(chǎn)，20-22年亞馬遜在北美擁有的已建成工業(yè)所用空間增加了兩倍。租海外倉：租金持續(xù)走高較高+人力成本上升。需求提升+美國西部峽谷地貌導(dǎo)致美國部分核心港口地區(qū)工業(yè)土地資源稀缺，倉庫價格持續(xù)上升。圖：美國工業(yè)用地空置率1-4.2美國國土被落基山、阿巴拉契亞山和海岸山脈分為東部、西部和中部三個主要區(qū)域。東部主要為阿巴拉契亞山脈和大西洋沿岸低地；西部屬于科迪勒拉山系；中部是面積廣大的大平原，約占美國國土面積約20%，但因?yàn)闅v史原因，人口與東西海岸相比較少。地形+歷史因素致使美國的人口基本集中于中東部及西部沿海一線，但東西兩岸海岸線區(qū)域人口較密集，可用做海外倉的工業(yè)用地資源較稀缺。2016年美國約1/3的人口居住在東海岸。數(shù)據(jù)來源：騰訊網(wǎng)，搜狐網(wǎng)等，浙商證券研究所圖：美國地形&人口及分布圖位置要求2-靠近港口：美國五大主要港口如下洛杉磯港和長灘港為亞洲貨物主要進(jìn)口港。美國前五大主要港口分別為洛杉磯港、長灘港、紐約與紐澤西港、薩瓦納港、西北海港聯(lián)盟（西雅圖港+

塔可瑪港），20

年合計處理超過

3000

萬TEU，約占美國海運(yùn)貨物的70%。其中美國西岸的加州洛杉磯、長灘作為亞洲貨物的主要進(jìn)口港，占比近40%。樂歌美國海外倉分布于加州、田納西州、德克薩斯州、賓夕法尼亞州、喬治亞州五大美國近港口的核心地段。數(shù)據(jù)來源：遞接物流，大森林全球物流，財經(jīng)M平方等，浙商證券研究所-100圖：美國五大主要港口貨物吞吐量（萬ETU）1100900700500300100201820192020202120222015 2016 2017洛杉磯港 長灘港紐約與新澤西港薩瓦納港西北海港聯(lián)盟標(biāo)黃為三大核心港口洛杉磯、長灘紐約和新澤西港；標(biāo)紅為主要港口所在州，標(biāo)灰為標(biāo)紅以外的前五十個核心港口所在州圖：美國核心港口4.3數(shù)據(jù)來源：搜狐新聞，公司官網(wǎng)，跨境眼等，浙商證券研究美國海外倉優(yōu)先在人口密集、消費(fèi)集中+核心港口周邊區(qū)域布局，如新澤西或洛杉磯。樂歌美國海外倉分布于加州、田納西州、德克薩斯州、賓夕法尼亞州、喬治亞州五大美國核心地段。海外倉選址主要考慮三大因素：距離港口的距離—租金、卡車費(fèi)用和卡車運(yùn)力的博弈。以費(fèi)城和新澤西倉庫為例，費(fèi)城建倉成本較新澤西便宜約$5/平方英尺，

但拖車費(fèi)用會增加約$9，且費(fèi)城卡車運(yùn)力不如新澤西，后續(xù)商品派送的時效性無法得到保障。此外若倉庫靠近碼頭，柜子進(jìn)出會更加方便和高效，靠近尾程物流的分揀中?，則尾程物流的提貨和派送效率會更高。與交通干線的距離—卡車資源。倉庫周邊卡車資源的豐富程度，關(guān)乎著倉庫的卡派成本和時效，以FBA中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)為主的海外倉，可以選擇在FBA、專業(yè)卡派等資源集中地附近建倉；以傳統(tǒng)業(yè)務(wù)或LTL

派送業(yè)務(wù)為主的海外倉，則需要靠近當(dāng)?shù)氐闹饕煌ǜ删€，如洛杉磯往東的10號高速，南北路線的5號和15號高速，新澤西建倉需要靠近95號公路干線。員工招聘—美東美西等人力資源集中地區(qū)。圖：樂歌美國海外倉 圖：谷倉美國海外倉 圖：大健云倉美國海外倉4.4 海外倉核心價值—優(yōu)秀的末端配送，選址一般為港口/居民區(qū)附近以樂歌自建美國佐治亞州Ellabell海外倉項目為例，自建海外倉前期建設(shè)成本主要包含：土地費(fèi)用+建筑工程+置貨架、叉車等設(shè)備。自建海外倉投資回報周期較長，約10年（包含建設(shè)周期1.5年，預(yù)計4年進(jìn)入成熟運(yùn)營狀態(tài)）。樂歌募資建設(shè)的美國佐治亞州Ellabell海外倉項目總投資額7.76億元，募投項目進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)后年度預(yù)計新增凈利潤可達(dá)0.72億元，新建項目回本周期或需要10年。土地購置費(fèi)占約海外倉建設(shè)總投入的21%。Ellabell海外倉土地購入支付交易對價為0.23億美元，（如果租賃相同面積的倉庫，每年租金約為0.8億美元）。海外倉運(yùn)營成本=55%運(yùn)輸裝卸費(fèi)用+23%租金+10%勞務(wù)費(fèi)+3%人工費(fèi)+2%折舊+6%其他數(shù)據(jù)來源：樂歌公告，Colliers，浙商證券研究所地31萬平方米/建筑9萬平方米）平方米）建設(shè)用地（億元）1.6121%建筑工程（億元）4.925274.3265%設(shè)備購置及安裝費(fèi)（萬元） 5449.64 7%貨架（萬元） 3395.7 3395.7萬/ 4%臺*1套叉車（萬元） 1610 32.2萬/臺 2%*50臺自動化拆碼垛+貼標(biāo) 280 280萬/臺*1 0%線設(shè)備+系統(tǒng)（萬元） 臺其他設(shè)備（萬元） 163.94 0%樂歌佐治亞州Ellabell海外倉建設(shè)成本（占總價單價（元/占比2021 2022 23Q1-3成本占比百萬元16,62247,14451,7952021202223Q1-3運(yùn)輸裝卸費(fèi)10,17726,49928,67361%56%55%租賃費(fèi)1,1007,32912,0367%16%23%折舊費(fèi)5231,0078673%2%2%勞務(wù)費(fèi)1,3953,9325,4058%8%10%人員工資及 1,202 1,403 1,812福利費(fèi)其他成本 2,226 6,974 3,0027% 3% 3%13% 15% 6%表：樂歌海外倉成本拆分 圖：23Q4美國各州工人年薪中位數(shù)美國倉庫租賃價格持續(xù)走高，加速海外倉成本分化。全美平均倉庫租賃價格由18Q4的5.75美元/平方英尺/年攀升至23Q4的9.72美元/平方英尺/年，增長近70%，主要系美國電子商務(wù)增長、供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)型和區(qū)位優(yōu)化。此外22Q4以來受限于資金成本較高，美國工業(yè)地產(chǎn)開發(fā)數(shù)量下降，因此需求端和供應(yīng)端的疊加作用將促使美國工業(yè)地產(chǎn)租金持續(xù)增長。長期維度，租金成本＞自持倉庫成本。自建海外倉可以降低整體運(yùn)營成本，在美國倉庫租金持續(xù)上漲的趨勢下，維持穩(wěn)定的成本。以樂歌海外倉為例，其美西、美東、美南、美中的四大倉庫單平方英尺自持成本均遠(yuǎn)低于市場租金水平。數(shù)據(jù)來源：公司公告，

Colliers，浙商證券研究所6.397.496.7813.0313.5416.7911.028.4516.879.214.2119.1910.239.7250101520平均明尼阿波利 芝加哥斯平均波士頓新澤西 賓夕法尼亞平均南佛羅里達(dá) 休斯頓平均洛杉磯鹽湖城南部西部US平均18Q419Q420Q421Q223Q323Q4圖：美國倉庫租賃價格（$/平方英尺/年）自持倉庫名稱及區(qū)域購入時間倉庫面積（萬平方英尺）年持有成本市場租金水平（$/平方英尺/年）2023

年1-9

月202220212020美西（加州-

Livermore倉）2016年54.5113.7313.2511.439.81美東（南卡羅來納州-

Manning倉）2020年52.384.864.33.833.45美南（佛羅里達(dá)州-

Jacksonville倉）2023年23.42.069.518.467.356.46美中（田納西州Stafford

倉）2020年63.74.624.484.13.75中西部 東北部表：樂歌海外倉自持倉庫成本VS租賃成本（$/平方英尺/年）注：年持有成本包括折舊額及房產(chǎn)稅，折舊額以建筑物折舊年限

39

年、凈殘值

5%測算，房產(chǎn)稅根據(jù)公司歷年資產(chǎn)繳納情況綜合以

1.33%的房產(chǎn)稅率測算；海外倉收入=74%尾程物流費(fèi)差價+

18%包裹處理服務(wù)費(fèi)(上架、分揀、打包等）+

8%倉儲費(fèi)（以樂歌海外倉為例）倉儲費(fèi)—將商品放置在美國海外倉庫內(nèi)的費(fèi)用。物品總體積/托盤數(shù)量*存放天數(shù)。為了提升貨物周轉(zhuǎn)率，一般海外倉企業(yè)會根據(jù)批次庫齡，提升倉儲費(fèi)，例如倉租的報價是1~30天內(nèi)，是$0.1

CBM/天，而31~60天，是$0.2

CBM/天包裹處理費(fèi)—海外倉庫對包裹拆包、驗(yàn)貨、分揀、打包、貼標(biāo)簽、拒收或退貨產(chǎn)品入倉、打托、貼標(biāo)等操作收取的費(fèi)用。按包裹數(shù)量/重量計算，每個包裹的處理費(fèi)用約幾美元到十幾美元不等。尾程物流費(fèi)差價—商品從美國海外倉庫發(fā)出去到目的地的費(fèi)用，通常包括快遞費(fèi)、貨運(yùn)費(fèi)，通常由貨運(yùn)代理或者快遞公司提供，海外倉商家憑借規(guī)模優(yōu)勢賺取差價，一般大件差價更大。B2B和B2C兩種倉庫商業(yè)模式的區(qū)別在于終端操作和收入構(gòu)成不同。B2B倉庫：庫內(nèi)以托盤為單位批量操作，通過卡車運(yùn)輸?shù)娇蛻魝}庫（如沃爾瑪或分銷的小b客戶倉庫）。核心收入來源是倉儲費(fèi)和庫內(nèi)操作費(fèi)，物流費(fèi)用占比相對少，因?yàn)槲渤涛锪饕话銥榧邪l(fā)貨。B2C倉庫：從倉庫發(fā)貨派送到C端客人手里。尾程派送費(fèi)營收占比較高，盈利能力取決于庫容利用率和周轉(zhuǎn)率，客戶周轉(zhuǎn)率越高，尾程快遞費(fèi)占比越高，且整體產(chǎn)出要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大貿(mào)倉。樂歌海外倉給客戶一定的免租期，鼓勵客戶提高周轉(zhuǎn)，提升盈利能力。數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind等，浙商證券研究所表：樂歌海外倉營業(yè)收入和成本拆分（百萬元）2021營收拆分20222023Q1-32021營收占比20222023Q1-3營業(yè)收入17093.1648,831.5358,624.68快遞物流12,530.9433,442.4843,185.3873%68%74%倉儲收入2,185.246,124.414,611.6113%13%8%其他增值服務(wù)2,366.806,705.227,622.3714%14%13%其他收入10.182,559.423,205.320%5%5%毛利潤毛利率470.872.75%1,687.663.46%6,829.4211.65%注：上表為合并報表層面公共海外倉業(yè)務(wù)的業(yè)績情況（不包含樂歌自用）服務(wù)倉儲增值服務(wù)尾程物流預(yù)計年處理能力（萬件）209.42209.42209.42預(yù)計單價（元/件）22042.3951.63預(yù)計收入（億元）4.610.891.08營收占比14%16%70%22

年同類服務(wù)（元/件）224.8945.0153.53表：樂歌佐治亞州Ellabell海外倉成熟后預(yù)計營收體量數(shù)據(jù)來源：遞四方，樂倉官網(wǎng)，公司公告，浙商證券研究所尾程派送折扣率提升→周轉(zhuǎn)率提升+尾程快遞規(guī)模擴(kuò)大（單價提升+單量提升）數(shù)字化的能力，節(jié)約人力成本，提高周轉(zhuǎn)和單平米利用效率。此外隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的提升，公司海外倉和設(shè)施的折舊、其他維修費(fèi)用及保險費(fèi)用等單位固定成本也攤薄下降。多區(qū)域建設(shè)海外倉，采用分倉模式，將庫存分散存儲在多個倉庫中，包裹可以從距離目的地最近的倉庫發(fā)出，幫助客戶節(jié)約成本，提升客戶數(shù)量。美國FedEx、UPS和USPS等承運(yùn)商通過運(yùn)輸區(qū)來確定包裹的運(yùn)輸費(fèi)用。據(jù)了解，F(xiàn)edEx、UPS在美國本土共劃分為7個運(yùn)輸區(qū)（2-8區(qū)），而USPS則劃分為8個運(yùn)輸區(qū)（1&2-9區(qū)）。這些運(yùn)輸區(qū)就像一個個輻射圈，從起點(diǎn)向外擴(kuò)散，區(qū)數(shù)越大，運(yùn)費(fèi)就越高。如果選擇將貨備在美西單倉，美東和美南訂單占大多數(shù)的情況下，尾程費(fèi)用會非常高。如何看待海外倉提價空間？短期漲價空間不大，海外倉為B端求穩(wěn)求規(guī)模的生意。亞馬遜提升大件費(fèi)用→中小大件賣家尋求第三方海外倉，樂歌等海外倉剛開始承接客戶需求，需要憑借性價比搶占客戶，建立用戶粘性，提升規(guī)模優(yōu)勢；行業(yè)內(nèi)部分小服務(wù)商為求存活，惡意競價，在行業(yè)沒有經(jīng)歷供給側(cè)出清的階段，漲價會導(dǎo)致客戶流失。中長期具備一定的漲價空間，主要系租金、人工等運(yùn)營費(fèi)用提升，盈利能力核心看倉儲空間利用率和尾程配送的規(guī)模效應(yīng)。圖：樂倉運(yùn)費(fèi)折扣示例 圖：樂歌尾程派送營收拆分202120222023Q1-3貨物處理量（萬件）58.99130.04157.44yoy120%21%物流快遞收入（億元）1.253.344.32物流快遞單價（元/件）212.42257.17274.3物流快遞成本（億元）1.022.652.87物流快遞成本單價（元/件）172.52203.78182.12yoy18%-11%物流快遞毛利率19%21%34%目錄商業(yè)模式：核心收入并非租金，而是尾程差價等增值服務(wù)1234核心優(yōu)勢：大倉庫為稀缺資源

+

增值服務(wù)有規(guī)?；瘍?yōu)勢需求趨勢：中大件電商化率提升為主，亞馬遜漲價為催化5政策總結(jié)：國內(nèi)鼓勵、海外政策變動6公司一覽：大健云倉/樂歌股份/遞四方供給格局：市場分散，小供應(yīng)商卷價格，大供應(yīng)商卷服務(wù)跨境貿(mào)易，基建先行。海外倉作為跨境電商重要的境外節(jié)點(diǎn)，是新型外貿(mào)基礎(chǔ)設(shè)施，也是帶動外貿(mào)增長實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要平臺。國家在海外倉領(lǐng)域出臺了大量政策措施，將持續(xù)推動海外倉的建設(shè)發(fā)展。2014

完善貿(mào)易平臺《關(guān)于支持外貿(mào)穩(wěn)定增長的若干意見》：鼓勵設(shè)立“海外倉”等各類國際營銷網(wǎng)絡(luò)2015

規(guī)范化海外倉《關(guān)于促進(jìn)跨境電子商務(wù)健康快速發(fā)展的指導(dǎo)意見》：通過規(guī)范的海外倉實(shí)現(xiàn)經(jīng)營規(guī)范化、管理專業(yè)化、物流生產(chǎn)集約化、監(jiān)督科學(xué)化2016

擴(kuò)大跨境電商試點(diǎn)《政府工作報告》：支持企業(yè)建設(shè)一批出口產(chǎn)品“海外倉”2016

推進(jìn)跨境電子商務(wù)綜合試驗(yàn)區(qū)建設(shè)《對外貿(mào)易發(fā)展“十三五”規(guī)劃》：鼓勵設(shè)立海外倉儲，推進(jìn)B2B業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展。2017

覆蓋重要國別、重要市場李克強(qiáng)總理國務(wù)院常務(wù)會議：圍繞推動“一帶一路”建設(shè)，著力打造互聯(lián)互通、智能化的新型外貿(mào)基礎(chǔ)設(shè)施，鼓勵建設(shè)覆蓋重要國別、重點(diǎn)市場的海外倉2019

打造智能物流網(wǎng)絡(luò)《關(guān)于推進(jìn)貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》：鼓勵建設(shè)境外倉儲，打造智能物流網(wǎng)絡(luò)萌芽期

2013前 發(fā)展期

2014-2019 爆發(fā)期

2020-至今海外倉需求較為單一，未出臺針對海外倉的政策陸續(xù)發(fā)布多項政策，涉及鼓勵建設(shè)海外倉、規(guī)范海外倉、海外倉覆蓋范圍等宏觀因素致海外備貨需求提升+政策支持力度加大2005

加快電子商務(wù)發(fā)展《關(guān)于加快電子商務(wù)發(fā)展的若干意見》：完善政策法規(guī)，加快信用、認(rèn)證、直復(fù)和現(xiàn)代物流建設(shè)等2007

規(guī)范電子商務(wù)發(fā)展《關(guān)于促進(jìn)電子商務(wù)規(guī)范發(fā)展的意見》：規(guī)范電子商務(wù)信息傳播行為、交易行為、支付行為、配送行為2009

加快流通領(lǐng)域發(fā)展《關(guān)于加快流通領(lǐng)域電子商務(wù)發(fā)展的意見》：以信息化帶動流通現(xiàn)代化，推動傳統(tǒng)流通企業(yè)開拓網(wǎng)上市場、促進(jìn)網(wǎng)上交易、面向消費(fèi)者、實(shí)體和線上相結(jié)合2012

跨境貿(mào)易電子服務(wù)試點(diǎn)啟動鄭州、上海、重慶、杭州和寧波5個城市開展跨境電子商務(wù)服務(wù)試點(diǎn)2020

提高業(yè)務(wù)辦理便利性《關(guān)于支持貿(mào)易新業(yè)態(tài)發(fā)展的通知》：跨境電子商務(wù)企業(yè)出口至海外倉銷售的貨物，匯回的實(shí)際銷售收入可與相應(yīng)貨物的出口報關(guān)金額不一致2020

促進(jìn)跨境電商等新業(yè)態(tài)發(fā)展《關(guān)于促進(jìn)跨境電子商務(wù)健康快速發(fā)展的指導(dǎo)意見》：支持建設(shè)一批海外倉，擴(kuò)大跨境電商零售進(jìn)口試點(diǎn)。2021

發(fā)展跨境電商、市場采購貿(mào)易等新模式《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》：鼓勵建設(shè)海外倉，保障外貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈暢通運(yùn)轉(zhuǎn)。2021

提高海外倉數(shù)字化水平，完善海外倉網(wǎng)絡(luò)《關(guān)于加快發(fā)展外貿(mào)新業(yè)態(tài)新模式的意見》：鼓勵企業(yè)提高海外倉數(shù)字化水平2021

健全電子商務(wù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)《“十四五”電子商務(wù)發(fā)展規(guī)劃》：開展海外倉新業(yè)態(tài)標(biāo)準(zhǔn)研制2021

全面加快海外倉發(fā)展《“十四五”對外貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃》：培育智能化、多元化、本地化經(jīng)營的海外倉2021

提升跨境冷鏈物流全程組織能力《“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》：鼓勵具備實(shí)力的企業(yè)布局建設(shè)冷鏈海外倉2022

加大金融支持，發(fā)揮海外倉帶動作用《關(guān)于做好跨周期調(diào)節(jié)進(jìn)一步穩(wěn)外貿(mào)的意見》：加大對建設(shè)和使用海外倉的金融支持2022

加強(qiáng)出口信用保險對海外倉建設(shè)和運(yùn)營的支持力度《支持外貿(mào)穩(wěn)定發(fā)展若干政策措施的通知》：加強(qiáng)出口信用保險支持，優(yōu)化海關(guān)備案流程，加強(qiáng)中歐班列運(yùn)輸組織，支持海外倉出口貨物運(yùn)輸。2022-2023進(jìn)一步支持建設(shè)《政府工作報告》：新設(shè)跨境電商綜試區(qū)，支持建設(shè)一批海外倉數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)，浙商證券研究所5.1目錄商業(yè)模式：核心收入并非租金，而是尾程差價等增值服務(wù)1234核心優(yōu)勢：大倉庫為稀缺資源

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增值服務(wù)有規(guī)?；瘍?yōu)勢需求趨勢：中大件電商化率提升為主，亞馬遜漲價為催化5政策總結(jié)：國內(nèi)鼓勵、海外政策變動6公司一覽：大健云倉/樂歌股份/遞四方供給格局：市場分散，小供應(yīng)商卷價格，大供應(yīng)商卷服務(wù)6.135大健云倉：B2B大件交易平臺，1P+3P業(yè)務(wù)并行數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，浙商證券研究所大健云倉——以家具家電為主的大件B2B交易平臺+海外倉全鏈路服務(wù)，22年8月美股上市。大健云倉于2010年啟動電商業(yè)務(wù)，通過企業(yè)并購開拓海外市場，2019年轉(zhuǎn)為向大件商品的跨境B2B交易服務(wù)。公司基于高質(zhì)量的B2B平臺、供應(yīng)鏈和物流管理能力，獲得紅星美凱龍和京東的注資，持續(xù)推進(jìn)全球布局，在B2B大件領(lǐng)域快速發(fā)展，商品品類逐步由家具產(chǎn)品拓寬至家電、家用健身器材、園藝等，截至目前產(chǎn)品SKU超5.9萬個。通過供應(yīng)鏈前置新模式、B2B平臺服務(wù)體系建設(shè)、海外倉及尾程物流建設(shè)等形成競爭優(yōu)勢。公司提出“供應(yīng)鏈前置”外貿(mào)新模式，優(yōu)化外貿(mào)路徑，助力外貿(mào)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；自主研發(fā)運(yùn)營行業(yè)領(lǐng)先的大件商品外貿(mào)B2B交易平臺，渠道覆蓋全球主流電商平臺及線下零售渠道，助力品牌影響力構(gòu)建；公司為自營全球倉儲，截至23年底，在美國、加拿大、日本、歐洲擁有33個自營海外倉。圖：大健云倉歷史沿革原始業(yè)務(wù)階段 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型階段跨境電商階段200620102012-201320142