京東集團(tuán)-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-根之茂者膏之沃者

證券研究報(bào)告海外行業(yè)報(bào)告

|行業(yè)動(dòng)態(tài)研究2023年05月29日京東集團(tuán)（9618.HK）根之茂者其實(shí)遂，膏之沃者其光曄1摘要核心觀點(diǎn)一中國(guó)電商行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)，京東以一體化供應(yīng)鏈高筑護(hù)城河，領(lǐng)跑中國(guó)零售及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。京東憑借自建物流，向消費(fèi)者提供具有保障的全鏈路服務(wù)。公司的自營(yíng)模式業(yè)務(wù)在2022年體現(xiàn)出疫下高韌性，同時(shí)隨著公司繼續(xù)深耕“開放生態(tài)”，第三方商家加速入駐，對(duì)公司SKU的拓寬起到顯著作用。截至2022年三季度末，京東零售已連續(xù)7個(gè)季度取得第三方商家數(shù)量20%以上的同比增長(zhǎng)。2022年第四季度，京東零售實(shí)現(xiàn)收入2589億元，較去年同期同比提升3.6%。2023年4月，京東零售啟動(dòng)單元組織變革。1）取消事業(yè)群制度，變?yōu)槭聵I(yè)部制，精簡(jiǎn)管理層級(jí)提高溝通效率，以及對(duì)市場(chǎng)的響應(yīng)速度。2）放權(quán)各經(jīng)營(yíng)單元，同時(shí)各經(jīng)營(yíng)單元內(nèi)部不再區(qū)分IP和3P商家團(tuán)隊(duì)，而是全盤統(tǒng)籌該品類下的所有業(yè)務(wù)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)IP、3P業(yè)務(wù)的流量“平權(quán)”，推動(dòng)IP和3P品類結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。核心觀點(diǎn)二用戶運(yùn)營(yíng)能力+品類持續(xù)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)向好。隨著公司「百億補(bǔ)貼」等策略的不斷推進(jìn)，平臺(tái)下沉市場(chǎng)用戶滲透率有望進(jìn)一步提升；同時(shí)，深耕付費(fèi)會(huì)員的用戶價(jià)值，提高客單價(jià)和購(gòu)物頻次也有望驅(qū)動(dòng)零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。截至2022年四季度末，京東PLUS會(huì)員在籍會(huì)員數(shù)量達(dá)3400萬(wàn)，保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。隨著公司品類的拓展及品類間交叉銷售，有望驅(qū)動(dòng)用戶ARPU持續(xù)提升，具體來(lái)看：1）3C家電基本盤穩(wěn)固，2）大商超品類與京東核心3C品類互補(bǔ)，持續(xù)提升用戶購(gòu)買頻次，3）“她經(jīng)濟(jì)”相關(guān)的時(shí)尚品類具有發(fā)展?jié)摿Α：诵挠^點(diǎn)三國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)向好，毛利率有望企穩(wěn)回升，費(fèi)用率或?qū)⒊掷m(xù)優(yōu)化。從中長(zhǎng)期來(lái)看京東集團(tuán)收入的驅(qū)動(dòng)因素主要來(lái)自于以下4點(diǎn)：1）宏觀消費(fèi)的復(fù)蘇，2）零售線上化率的提升，3）零售業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，以及4）新業(yè)務(wù)的有序拓張。我們預(yù)計(jì)，京東2023-2025年收入分別為11,080/

12,991/14,669億元，同比增長(zhǎng)5.9%/17.3%/12.9%。從中長(zhǎng)期來(lái)看京東集團(tuán)毛利率提升的驅(qū)動(dòng)因素主要來(lái)自于以下3點(diǎn)：1）3P生態(tài)體系的完善（即，服務(wù)收入占比的提升），2）商品品類豐富度提升（即，高毛利商品占比的提升），以及3）規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張帶來(lái)的采購(gòu)成本邊際下降。我們預(yù)計(jì)京東2023-2025年毛利率分別為14.8%/

15.2%/15.7%，京東2023-2025年歸屬股東凈利潤(rùn)（Non-GAAP）分別為287/466/563億元，同比增長(zhǎng)0.3%/62.4%/20.8%。我們給予2023年18.3x

PE，目標(biāo)價(jià)為187

港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1、政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，2、電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，3、新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，4、海外上市監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)，5、預(yù)測(cè)具有一定主觀性，僅供參考。2目

錄1.京東：以一體化供應(yīng)鏈高筑護(hù)城河，領(lǐng)跑中國(guó)零售及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2.

核心驅(qū)動(dòng)拆解：用戶運(yùn)營(yíng)能力+品類持續(xù)擴(kuò)張3.財(cái)務(wù)概覽及收入測(cè)算4.公司估值31.1

京東：以一體化供應(yīng)鏈高筑護(hù)城河，領(lǐng)跑中國(guó)零售及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)（1/2）●

自營(yíng)商城搭建階段（2004-2009）：2004年京東關(guān)閉線下柜臺(tái)，從光磁代銷業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，正式涉足電商領(lǐng)域。并于該時(shí)期確立自建物流體系的長(zhǎng)期投資策略。●

POP平臺(tái)開放階段（2010-2013）：2010年京東開放平臺(tái)正式運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)從3C網(wǎng)絡(luò)零售商向綜合型網(wǎng)絡(luò)零售商轉(zhuǎn)型。并于該時(shí)期為其在物流、金融業(yè)務(wù)上的拓展做鋪墊。●

生態(tài)圈打造擴(kuò)張階段（2014-2018）：2014年、2016年和2018年京東分別與騰訊、沃爾瑪和谷歌達(dá)成戰(zhàn)略性合作，拓寬用戶流量、打造融合線上線下的全渠道零售商業(yè)模式、共同開拓國(guó)際零售市場(chǎng)。外延投資永輝超市、達(dá)達(dá)集團(tuán)、Farfetch、唯品會(huì)等，構(gòu)筑并持續(xù)擴(kuò)張京東“零售+物流”生態(tài)圈?！?/p>

穩(wěn)健發(fā)展階段（2019年至今）：2020年、2021年京東健康、京東物流分別在港上市，向全球供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商邁進(jìn)。圖：京東發(fā)展歷程推出“211限時(shí)達(dá)”極速配送；圖書產(chǎn)品上架銷售，實(shí)現(xiàn)從3C網(wǎng)絡(luò)零售商向綜合型網(wǎng)絡(luò)零售商轉(zhuǎn)型；開放平臺(tái)正式運(yùn)營(yíng)。推出首個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融信用支付產(chǎn)品“京東白條”；騰訊收購(gòu)15%的股權(quán)；美國(guó)納斯達(dá)克上市；首個(gè)“亞洲一號(hào)”現(xiàn)代化物流中心正式投入運(yùn)營(yíng)。港股二次上市；京東健康港股上市。與

Shopify達(dá)成戰(zhàn)略合作；收購(gòu)德邦快遞；國(guó)際生鮮超市正式上線。谷

歌

5.5

億美元入股京東

；

與

新浪、達(dá)成戰(zhàn)略合作。京東到家與達(dá)全球購(gòu)跨界電商平臺(tái)上線；入股永輝超市；推出“京騰計(jì)劃”。域

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空調(diào)、冰洗等大家電產(chǎn)品線，完成3C產(chǎn)品的全線搭建。達(dá)合并；沃爾瑪

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東5%的股

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；與今日頭條推出京條計(jì)劃。涉足電子商務(wù)領(lǐng)域，京東多媒體網(wǎng)正式開通。JD.COM；注冊(cè)用戶突破1億；京東超市業(yè)務(wù)上線；成立京東金融。2004

2007200820102013201420152016

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2022自營(yíng)商城搭建階段（2004-2009）POP平臺(tái)開放階段（2010-2013）生態(tài)圈打造擴(kuò)張階段（2014-2018）穩(wěn)健發(fā)展階段（2019年至今）資料天風(fēng)證券研究所：京東招股書，京東集團(tuán)官網(wǎng)，海外網(wǎng)，人民網(wǎng)，中華網(wǎng)，電商報(bào)，界面新聞，站長(zhǎng)之家，南寧新聞網(wǎng)，

網(wǎng)易科技，新浪財(cái)經(jīng)，ZOL新聞中心，

36氪、

創(chuàng)業(yè)邦公眾號(hào)

，41.1

京東：以一體化供應(yīng)鏈高筑護(hù)城河，領(lǐng)跑中國(guó)零售及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)（2/2）●

2022年京東總收入為10462億元，同比增長(zhǎng)9.9%，主要來(lái)自商品收入（占總收入的82.7%）及服務(wù)收入（占總收入的17.3%）。2022年，京東商品收入同比增長(zhǎng)6.1%，服務(wù)收入同比增長(zhǎng)33.3%。其中，--?商品收入可進(jìn)一步分為帶電品類的銷售（收入5159億元，同比增長(zhǎng)4.7%）及日用百貨的銷售（收入

3491億元，同比增長(zhǎng)8.1%）。服務(wù)收入可進(jìn)一步分為線上平臺(tái)及廣告服務(wù)收入（820億元，同比增長(zhǎng)13.7%）和物流及其他服務(wù)收入（992億元，同比增長(zhǎng)55.4%）。中國(guó)電商平臺(tái)高度集中，京東穩(wěn)居第二。中國(guó)零售電商行業(yè)市場(chǎng)高度集中，2021年三大綜合電商的市場(chǎng)份額合計(jì)約98.2%。2014-2021年期間，京東保持年收入超20%的增速高速增長(zhǎng)，且在前三大公司的年度GMV總和中，保持占據(jù)約24%的市場(chǎng)份額。圖：2014-2022京東收入端保持增長(zhǎng)圖：2014-2021京東的市場(chǎng)份額（占三大頭部電商總GMV）保持穩(wěn)定1200070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%100%2.7%6.8%11.4%23.6%57.6%1000015.3%

17.6%24.0%17.1%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20.7%23.3%24.9%181224.1%135943.5%23.8%8000600040002000039.3%93929.3%27.5%416127.6%815724.9%510782.9%201479.3%201586519.9%76.7%201672.4%201769.2%64.9%60.6%2020651958.6%202133182377167710852014

2015

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2022商品收入（億元）

服務(wù)收入（億元）

收入同比20182019阿里（淘寶+天貓）京東拼多多資料究所：京東集團(tuán)招股書，京東集團(tuán)財(cái)報(bào)，京東集團(tuán)官網(wǎng)，阿里集團(tuán)財(cái)報(bào)，拼多多財(cái)報(bào)，彭博，晚點(diǎn)LatePost公眾號(hào)，天風(fēng)證券研51.1

京東零售拆分：“三大五種”供應(yīng)鏈模式布局傳統(tǒng)電商、近場(chǎng)電商、現(xiàn)場(chǎng)電商全產(chǎn)業(yè)京東零售作為驅(qū)動(dòng)公司營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)的核心業(yè)務(wù)，可以拆分為以下三大模式：?B2C模式：多年深耕倉(cāng)配模式并形成了極大的規(guī)模效應(yīng)，2021年庫(kù)存周轉(zhuǎn)周期能降至30.3天，約90%京東在線訂單能實(shí)現(xiàn)當(dāng)日達(dá)和次日達(dá)，為2021年客戶滿意度行業(yè)第一梯隊(duì)。同時(shí)，通過(guò)持續(xù)的品類擴(kuò)充，2021年9月京東自營(yíng)商品已經(jīng)達(dá)到900萬(wàn)SKU。京東也推出了京東極速版，主要針對(duì)于為下沉新興市場(chǎng)帶來(lái)京東主站精選的優(yōu)價(jià)優(yōu)質(zhì)商品，以自營(yíng)品類為主。??產(chǎn)地模式：產(chǎn)地模式瞄準(zhǔn)下沉市場(chǎng)潛力及農(nóng)業(yè)產(chǎn)銷數(shù)字化趨勢(shì)。在下沉市場(chǎng)銷售端，2019年9月“京東拼購(gòu)”正式改名為“京喜”，獨(dú)立于京東商城主站，瞄準(zhǔn)下沉市場(chǎng)及低線城市。本地零售模式：通過(guò)到家模式及社區(qū)模式布局近場(chǎng)電商，憑借到店模式布局現(xiàn)場(chǎng)電商。在到家模式，通過(guò)與達(dá)達(dá)集團(tuán)與京東到家合作，完成“線下門店入駐京東到家—京東主站下達(dá)用戶訂單—達(dá)達(dá)快送本地化配送”的京東小時(shí)購(gòu)服務(wù)。京喜拼拼配合為線下門店提供商品和服務(wù)的京喜通以及提供快遞服務(wù)的京喜達(dá)共同打入社區(qū)團(tuán)購(gòu)賽道。圖：京東零售業(yè)務(wù)拆分B2C模式產(chǎn)地模式本地零售模式供應(yīng)鏈模式對(duì)比社區(qū)模式分揀倉(cāng)團(tuán)長(zhǎng)到家模式到店模式城市倉(cāng)產(chǎn)地倉(cāng)門店/前置倉(cāng)門店用戶用戶用戶用戶用戶京東布局京喜拼拼（收縮中）京東主站京東極速版京喜京東生鮮資料：京東集團(tuán)招股書，京東集團(tuán)財(cái)報(bào)，京東集團(tuán)官網(wǎng)，

達(dá)達(dá)集團(tuán)黑板報(bào)公眾號(hào)，網(wǎng)經(jīng)社，鳳凰網(wǎng)，ZAKER，網(wǎng)易新聞，新浪財(cái)經(jīng)，虎嗅APP、創(chuàng)業(yè)邦、京東黑6板報(bào)、京喜JX、電商頭條、36氪公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所1.2

行業(yè)驅(qū)動(dòng)：2019年前電商大盤高速增長(zhǎng)?

中國(guó)零售市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)。中國(guó)擁有全球第二大零售市場(chǎng)，并由于人均可支配收入增長(zhǎng)及消費(fèi)升級(jí)周期，市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年的中國(guó)網(wǎng)上零售總額達(dá)人民幣137,853億元，同比增長(zhǎng)4.0%。自2014年起，社零總額持續(xù)增長(zhǎng)，除2020、2022年外，其增速長(zhǎng)期高于GDP。?

整體電商行業(yè)19年之前保持高速增長(zhǎng)，京東份額也持續(xù)提升。2019年前，電商行業(yè)保持年度超20.0%的增速高速發(fā)展，線上滲透率從2014年的

10.8%

逐年提升至2018年的

23.8%。隨著電商滲透率的快速提升，京東穩(wěn)步提升其市場(chǎng)份額，市占率由2014年的

12.4%上升至2021年的

24.9%。圖：社零總額和電商滲透率雙重驅(qū)動(dòng)，中國(guó)電商市場(chǎng)規(guī)模達(dá)十萬(wàn)億（億元人民幣）社會(huì)消費(fèi)品零售總額%yoy網(wǎng)上零售額%yoy2014259,4872015286,5882016315,8062017347,3272018377,7832019408,0178.0%106,32418.1%2020391,981-3.9%117,60110.6%2021440,82312.5%132,55112.7%2022439,733-0.2%137,8534.0%11.7%27,89849.7%10.8%10.4%38,77339.0%13.5%10.2%51,55633.0%16.3%10.0%71,75139.2%20.7%8.8%90,06525.5%23.8%%線上滲透率26.1%30.0%30.1%31.3%圖：中國(guó)社零總額增速長(zhǎng)期高于GDP增速（除20、22年）圖：中國(guó)電商增速長(zhǎng)期高于社零總額增速圖：電商滲透率快速提升，京東市場(chǎng)份額穩(wěn)步擴(kuò)張160,00035%30%25%20%15%10%5%12%31.3%14%12%10%8%60%50%40%30%20%10%0%12%7%30.0%30.1%50%10%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-10%10%26.1%9%8%6%39%39%23.8%33%20.7%24.9%22.2%18.2%16.3%51,5568%6%26%16.5%7%

7%

7%

7%4%19.6%137,85318%12.4%18.6%18.0%71,751132,551117,601106,32490,0652%12%13%0%3%10%

10%

10%9%11%8%2%13.5%38,7730%4%12%

0%10.8%27,8982014

2015

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2022-2%-4%-6%-4%-4%2014

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20220%-10%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022社零同比增速GDP同比增速社零同比增速網(wǎng)上零售額同比增速網(wǎng)上零售額（億元）

%線上滲透率（yoy）

%京東市占率資料：京東集團(tuán)招股書，京東集團(tuán)財(cái)報(bào)，阿里集團(tuán)財(cái)報(bào)，拼多多財(cái)報(bào)，晚點(diǎn)LatePost公眾號(hào)，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所71.2.1

成長(zhǎng)復(fù)盤：自建物流打造供應(yīng)鏈核心競(jìng)爭(zhēng)力（1/2）就公司而言，我們認(rèn)為，京東從以3C家電產(chǎn)品為核心品類的零售商成長(zhǎng)為中國(guó)領(lǐng)先的以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的綜合電商零售平臺(tái)，有三大重要戰(zhàn)略節(jié)點(diǎn)：1）自建物流，2）品類擴(kuò)充，3）開放平臺(tái)基礎(chǔ)能力給第三方商家。自建物流為公司落實(shí)線上零售業(yè)務(wù)的最優(yōu)解●

倉(cāng)配一體化與京東零售業(yè)務(wù)相契合。京東以3C家電起家，該品類具有單價(jià)較高、體積較大、配送要求高等特征，更需要專業(yè)團(tuán)隊(duì)保證統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)質(zhì)量。而“多地建倉(cāng)，就近派送”的倉(cāng)配一體化網(wǎng)絡(luò)對(duì)比第三方物流更能對(duì)家電的派送形成保障。同時(shí)，與通達(dá)系的全網(wǎng)模式相比，京東的自營(yíng)模式與倉(cāng)配物流更加契合，通過(guò)算法優(yōu)化，有望進(jìn)一步提升存貨周轉(zhuǎn)率降低成本?！?/p>

倉(cāng)配模式通過(guò)減少物流環(huán)節(jié)提效。京東采取“區(qū)域倉(cāng)-前置倉(cāng)-末端配送”的倉(cāng)配模式，省略發(fā)件到分揀中心的流程，注重倉(cāng)儲(chǔ)的樞紐作用。通過(guò)對(duì)消費(fèi)者需求的洞察，將存貨合理安排至合適消費(fèi)者附近的倉(cāng)庫(kù)，使貨物能夠以快速且具成本效益的方式向終端消費(fèi)者配送，實(shí)現(xiàn)“人、貨、場(chǎng)”的良好結(jié)合。與通達(dá)系的快遞模式不同，京東通過(guò)智能供應(yīng)鏈減少貨物的搬運(yùn)次數(shù)，從而提升物流效率。圖：倉(cāng)配模式物流環(huán)節(jié)少于快遞模式線上渠道門店圖：倉(cāng)配模式與京東自營(yíng)更為契合倉(cāng)配模式網(wǎng)絡(luò)快遞-

自營(yíng)模式（1P）供貨商1支線運(yùn)輸廠商/經(jīng)銷商干線運(yùn)輸線下渠道線下渠道TC轉(zhuǎn)運(yùn)點(diǎn)中心倉(cāng)用戶消費(fèi)者1消費(fèi)者2消費(fèi)者3支線運(yùn)輸前置倉(cāng)供貨商2物流業(yè)務(wù)模式京東倉(cāng)供貨商3干線運(yùn)輸始發(fā)分撥到站分撥寄件人支線運(yùn)輸支線運(yùn)輸配送收件人消費(fèi)者快遞點(diǎn)-

平臺(tái)模式（3P）供貨商1快遞點(diǎn)消費(fèi)者1消費(fèi)者2即時(shí)配送干線運(yùn)輸下單訂單分配供貨商2城市倉(cāng)廠商/經(jīng)銷商配送員平臺(tái)配送線下門店供貨商3消費(fèi)者3資料：京東集團(tuán)招股書，京東物流招股書，阿里巴巴招股書，拼多多招股書，菜鳥官網(wǎng)，達(dá)達(dá)集團(tuán)官網(wǎng)，蘇寧物流官網(wǎng)，新民網(wǎng)，開淘網(wǎng)，今日頭條，電商頭條、物流沙龍公8眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所1.2.1

成長(zhǎng)復(fù)盤：自建物流打造供應(yīng)鏈核心競(jìng)爭(zhēng)力（2/2）構(gòu)建倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)并完善相關(guān)設(shè)施，為公司業(yè)務(wù)的發(fā)展、升級(jí)奠定良好基礎(chǔ)●

強(qiáng)化供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，保障“京東速度”。2007年，京東做出投資并自建遍布全國(guó)物流基礎(chǔ)設(shè)施的戰(zhàn)略決策。2010年，率先推出當(dāng)日達(dá)、「211」限時(shí)達(dá)（用戶于11p.m.前下的訂單，將于次日3p.m.前送達(dá)；用戶于11a.m.前下的訂單，將于當(dāng)天送達(dá)）的配送服務(wù)。截至3Q2022，京東在全國(guó)運(yùn)營(yíng)的倉(cāng)庫(kù)超過(guò)1500個(gè)，包含云倉(cāng)生態(tài)平臺(tái)的管理面積在內(nèi)，京東物流倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)總管理面積超過(guò)3,000萬(wàn)平方米。截至1H2022，公司在全國(guó)26個(gè)城市運(yùn)營(yíng)了32座「亞洲一號(hào)」大型智能倉(cāng)庫(kù)，覆蓋了中國(guó)94%的區(qū)縣和84%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)。通過(guò)“以儲(chǔ)代運(yùn)”的物流模式，2021年京東物流網(wǎng)路處理的線上零售訂單中，約90%的訂單可與下單當(dāng)日或次日送達(dá)，其中約60%的訂單為「211」限時(shí)達(dá)?！?/p>

全環(huán)節(jié)覆蓋顯著提升用戶滿意度。京東通過(guò)自營(yíng)物流網(wǎng)絡(luò)以管理供應(yīng)鏈的每一環(huán)節(jié)，其倉(cāng)配一體模式實(shí)現(xiàn)了進(jìn)貨、倉(cāng)儲(chǔ)、

銷售、配送、售后服務(wù)從線上到線下的完整閉環(huán)，確保提供更好的客戶體驗(yàn)。截至2021年，公司的三大客戶服務(wù)中心共擁有超過(guò)14,000名客戶服務(wù)代表?！?/p>

完善物流網(wǎng)絡(luò)設(shè)施，鞏固在一體化供應(yīng)鏈物流市場(chǎng)中的優(yōu)勢(shì)地位。截止2021年，京東已建立起了高度協(xié)同的六大網(wǎng)絡(luò)，在滿足平臺(tái)內(nèi)部訂單需求的同時(shí)，構(gòu)成其對(duì)外提供供應(yīng)鏈解決方案和物流服務(wù)的基礎(chǔ)。2021年外部客戶全年收入占京東物流總收入比例首次超過(guò)50%。2022年第三季度一體化供應(yīng)鏈客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收182億元，較去年同期同比增加6.6%。圖：京東物流綜合實(shí)力基礎(chǔ)設(shè)施配送服務(wù)研發(fā)實(shí)力發(fā)展?jié)摿刂?2年6月，京東物流在中國(guó)運(yùn)營(yíng)了約210個(gè)分揀中心，航空貨運(yùn)航線超過(guò)1,000條；與中鐵快運(yùn)合作后能夠利用超過(guò)400多條鐵路線，其中超過(guò)200條為高鐵線路。2022年上半年，研發(fā)投入14.38億元，同比+4.3%。公司擁有倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)、綜合運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)、最后一公里配送網(wǎng)絡(luò)、大件網(wǎng)絡(luò)、冷鏈網(wǎng)絡(luò)、跨境網(wǎng)絡(luò)。截至2022年6月，京東物流共擁有20萬(wàn)+名自有配送人員，運(yùn)營(yíng)7,600+個(gè)配送站。3,712名專業(yè)研發(fā)人員的團(tuán)隊(duì)，已申請(qǐng)專利和軟件許可7,000+項(xiàng)。資料：京東集團(tuán)招股書，京東物流招股書，京東物流財(cái)報(bào)，

京東物流官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所91.2.2

成長(zhǎng)復(fù)盤：擴(kuò)充品類搶占市場(chǎng)份額（1/2）3C類垂直電商通過(guò)擴(kuò)張品類向綜合型/平臺(tái)型電商轉(zhuǎn)型?

以提供一站式購(gòu)物體驗(yàn)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。京東以自營(yíng)家電起家，以“高效物流+正品保障”占領(lǐng)用戶心智后，采用全品類戰(zhàn)略獲得“多”維度的提升以滿足消費(fèi)者多樣化的購(gòu)物需求。圖：京東零售最初以“多、快、好、省”為口號(hào)?

3C品類階段：2004年，京東從光磁代銷業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型電商后，3C產(chǎn)品高速增長(zhǎng)。2008年，京東進(jìn)一步拓展電視、空調(diào)、冰洗等大家電業(yè)務(wù)，完成3C+家電產(chǎn)品線布局。?

美妝個(gè)護(hù)階段：隨著女性消費(fèi)能力不斷提升，京東對(duì)于以女性消費(fèi)為主的品類重視程度進(jìn)一步增強(qiáng)，高端美妝業(yè)務(wù)成為京東的重點(diǎn)發(fā)力方向。2009年京東美妝頻道上線，2018年京東美妝成為京東的一級(jí)事業(yè)部。由于京東用戶群體與高端美妝產(chǎn)品的用戶畫像重合度高，所以相較于阿里系電商的“大而全”的思路，京東美妝平臺(tái)以高端美妝品牌為切入點(diǎn)不斷轉(zhuǎn)化優(yōu)質(zhì)客戶。?

接入線下渠道：2015年，京東與永輝超市建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，提升線下零售市場(chǎng)份額，布局線上線下一體化的發(fā)展。2016年，完成對(duì)沃爾瑪旗下一號(hào)店的收購(gòu)。圖片：澎湃新聞?

持續(xù)實(shí)現(xiàn)“高端”心智滲透：2017年，京東投資

3.97

億美元與英國(guó)高檔時(shí)裝平臺(tái)

Farfetch

建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。同年斥資

2.59

億美元收購(gòu)唯品會(huì)

5.5%

的股權(quán)。2018年，京東與小米旗下精品生活電商平臺(tái)「小米有品」簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。2019年，以

12.7億元收購(gòu)家電零售商五星電器46%

的股權(quán)，進(jìn)一步鞏固其3C核心業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額。圖：京東通過(guò)拓展SKU類型，由消費(fèi)性電子產(chǎn)品的銷售網(wǎng)站轉(zhuǎn)型為綜合型電商平臺(tái)?京東大藥房?京東新百貨??電腦產(chǎn)品消費(fèi)電子??大型家電

?

圖書日用百貨

?

服裝、鞋履?京東超市?高端美妝2004200820102013201620182022完善3C產(chǎn)品線拓展日用品產(chǎn)品線打造時(shí)尚精品百貨資料：京東招股書，京東集團(tuán)官網(wǎng)，極客網(wǎng)，投中網(wǎng)，紅商網(wǎng)，美業(yè)網(wǎng)，新浪財(cái)經(jīng)，長(zhǎng)江商報(bào)，界面新聞，商業(yè)新視界，環(huán)球CEO、

虎嗅APP、百道網(wǎng)、中國(guó)企業(yè)家雜志、10萬(wàn)研所、美博會(huì)、

美商社、惠醫(yī)保公眾號(hào)，《新興市場(chǎng)數(shù)位發(fā)展機(jī)會(huì)特輯-數(shù)位通路發(fā)展現(xiàn)況與機(jī)會(huì)》（任上鳴），天風(fēng)證券研究所1.2.2

成長(zhǎng)復(fù)盤：擴(kuò)充品類搶占市場(chǎng)份額（2/2）京東以自營(yíng)家電起家，初期用戶主要以男性用戶為主?？紤]到女性用戶一般是商超品類的主要購(gòu)買決策方，以及遠(yuǎn)高于服飾品類的購(gòu)買頻次，商超業(yè)務(wù)成為京東提高用戶購(gòu)買頻次、吸引女性用戶的核心品類。商超業(yè)務(wù)：供應(yīng)鏈及物流服務(wù)賦能品類擴(kuò)張復(fù)盤京東與天貓的快消大戰(zhàn)，我們認(rèn)為京東相對(duì)領(lǐng)跑的原因?yàn)閮?yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈鎖定供應(yīng)商資源以及用戶心智。?

提供供應(yīng)鏈解決方案，為快消品牌商持續(xù)賦能。商超品類SKU眾多，生產(chǎn)批次、儲(chǔ)存方式個(gè)體之間差異大，需要高度協(xié)同的物流網(wǎng)絡(luò)才能對(duì)質(zhì)量監(jiān)管、服務(wù)響應(yīng)形成有效管控。而京東是全球唯一擁有中小件、大件、冷鏈、B2B、跨境和眾包（達(dá)達(dá)）六大物流網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)，能充分的滿足京東超市用戶的不同需求。2015年，阿里投資10億于天津落地“當(dāng)日達(dá)”服務(wù)，而京東5年前已完成，配送方面大幅領(lǐng)先。同時(shí)，京東的智慧供應(yīng)鏈已形成覆蓋“商品、價(jià)格、計(jì)劃、庫(kù)存、協(xié)同”五大領(lǐng)域的智慧供應(yīng)鏈解決方案，與供應(yīng)商一同制定聯(lián)合商業(yè)計(jì)劃，協(xié)作進(jìn)行預(yù)測(cè)和補(bǔ)貨，降低零售商流的整體成本，提升商流效率。京東超市通過(guò)“雙百億俱樂部”計(jì)劃與品牌商融合共贏，2017年幫助至少10個(gè)品牌銷售額過(guò)10億元、至少100個(gè)品牌銷售額過(guò)1億元，供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)賦能的潛力得以體現(xiàn)。圖：京東v.s.阿里進(jìn)軍快消品類時(shí)間線京東超市上線1號(hào)店上海推出“準(zhǔn)時(shí)達(dá)”1號(hào)店自營(yíng)生鮮上線1號(hào)店與全家上海開通300個(gè)自提點(diǎn)1號(hào)店推出“社區(qū)直達(dá)”京東43.1億元入

京東收購(gòu)1號(hào)店股永輝超市1號(hào)店“小區(qū)雷購(gòu)”布局北上廣深等核心城市京東確定無(wú)界零售戰(zhàn)略，成立大快消事業(yè)群京東與伊利開展深度戰(zhàn)略合作1號(hào)店成立，獲沃爾瑪投資1號(hào)店大規(guī)模上線生鮮產(chǎn)品1號(hào)店聯(lián)合寶聯(lián)歐啟動(dòng)“品牌直通車”戰(zhàn)略資生堂、雪肌精、悅詩(shī)風(fēng)吟入駐京東2008-20112012-20132014201520162017-2019天貓超市投資10億北京、天阿里成立快速消費(fèi)品事業(yè)組津?qū)崿F(xiàn)“當(dāng)日達(dá)”

天貓超市推出阿里升級(jí)“大天貓”，形成三大事業(yè)群天貓超市上線“雙20億計(jì)劃”

阿里全面升級(jí)“三實(shí)行“貴一賠十”

公里理想生活區(qū)”2008-20112012-20132014201520162017-2019資料：京東集團(tuán)官網(wǎng)，京東黑板報(bào)公眾號(hào)，環(huán)球網(wǎng)，北方網(wǎng)，半月談，浦東時(shí)報(bào)，界面新聞，新浪財(cái)經(jīng)，網(wǎng)易科技，益海嘉里，太平洋時(shí)尚網(wǎng)，京東文化、天下網(wǎng)商、虎嗅11APP、億邦動(dòng)力、投資者網(wǎng)、

36氪等公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所1.2.3

成長(zhǎng)復(fù)盤：開放平臺(tái)變現(xiàn)自營(yíng)流量（1/2）逐步完善3P生態(tài)，進(jìn)一步豐富品類選擇?

轉(zhuǎn)型開放性綜合平臺(tái)。2010年，京東推出電商平臺(tái)業(yè)務(wù)，上線圖書，食品、服飾、美妝個(gè)護(hù)。通過(guò)逐步完善3P生態(tài)，進(jìn)一步豐富品類選擇，提升購(gòu)物頻次和毛利率，實(shí)現(xiàn)從3C網(wǎng)絡(luò)零售商向綜合型網(wǎng)絡(luò)零售商轉(zhuǎn)型。截至

2019

年，京東線上電商平臺(tái)擁有超過(guò)

27萬(wàn)第三方商家，約為自營(yíng)供應(yīng)商的

11.25

倍（自營(yíng)供應(yīng)商為24,000+家）。2014-2019

年間第三方商家數(shù)量復(fù)合年均增長(zhǎng)率為35.10%。目前京東已成長(zhǎng)為全品類覆蓋的綜合型平臺(tái)電商，平臺(tái)模式豐富了京東的商品供給，形成對(duì)京東自營(yíng)模式的有效補(bǔ)充。?

降低準(zhǔn)入門檻，SKU數(shù)量大幅增長(zhǎng)。早期，京東對(duì)入駐商家的標(biāo)準(zhǔn)要求高，

部分低價(jià)供給無(wú)法達(dá)到進(jìn)入門檻，導(dǎo)致SKU數(shù)量少。POP平臺(tái)的開放一定程度上降低了京東的準(zhǔn)入門檻，中小品牌得以入駐。2010年開放后4年，SKU數(shù)量從2011年的150萬(wàn)增長(zhǎng)到2014年3月底的4,020萬(wàn)。圖：京東自營(yíng)和第三方商家GMV占比圖：京東SKU100%90%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005004,02080%70%60%50%40%30%20%10%0%39%43%43%43%44%44%45%45%CAGR+127.5%61%57%57%57%56%56%55%55%1502011-20142015201620172018201920202021201220133/31/14京東自營(yíng)GMV京東3PGMVSKUs（萬(wàn)）資料：京東招股書，京東集團(tuán)財(cái)報(bào)，中國(guó)網(wǎng)，中國(guó)家電網(wǎng)，燃次元公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所121.2.3

成長(zhǎng)復(fù)盤：開放平臺(tái)變現(xiàn)自營(yíng)流量（2/2）平臺(tái)業(yè)務(wù)變現(xiàn)平臺(tái)流量，3P傭金及廣告貨幣率逐年提高?

服務(wù)收入保持40%以上高增長(zhǎng)。2021年，京東平臺(tái)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1359億元，同比增長(zhǎng)45%。與其他電商相比，京東以多快好省中的“快”和“好”占領(lǐng)用戶心智，用戶黏性高。自向合作伙伴開放包括技術(shù)、物流、服務(wù)、財(cái)務(wù)等各項(xiàng)服務(wù)以來(lái)，2014-2021年期間公司服務(wù)收入CAGR達(dá)

54.6%，服務(wù)收入增速遠(yuǎn)超1P商品收入；服務(wù)收入占總收入比重也逐年提升至2021年的14.3%（2014年5.6%）。?

3P傭金及廣告貨幣率逐年提高。2021年，京東實(shí)現(xiàn)傭金和廣告收入721億元，同比增速

34.9%。隨著服務(wù)收入占比的逐年提升，2017-2021年期間京東3P傭金及廣告貨幣化率維持在4.5%左右水平，并在2020年達(dá)到5.1%的峰值。圖：京東服務(wù)收入增速快于商品收入，保持高速增長(zhǎng)圖：京東平臺(tái)業(yè)務(wù)傭金及廣告貨幣化率維持在4.5%左右的水平9000120%100%80%60%40%20%0%6%15%14%13%12%11%10%9%103%5.1%4.8%14.3%8000700060005000400030002000100004.6%4.6%4.5%5%4%3%2%1%0%4.2%3.9%12.6%55%42%11.5%50%39%50%44%45%42%55%9.9%8%8.4%28%25%25%7.9%7%23%7.2%6%201420152016201720182019202020212015201620172018201920202021商品收入（億元）服務(wù)收入（億元）%3P傭金及廣告貨幣化率（ofcore3P

retail

gmv）服務(wù)收入占比（%）商品收入YoY服務(wù)收入YoY資料：京東集團(tuán)招股書，京東集團(tuán)財(cái)報(bào)，TechWeb，天風(fēng)證券研究所131.3

組織架構(gòu)：四大業(yè)務(wù)板塊，零售六大事業(yè)群POP和自營(yíng)全面打通?

2021年，京東組織架構(gòu)進(jìn)入成熟期，京東零售成立七大事業(yè)群。京東零售CEO徐雷升任京東集團(tuán)總裁，負(fù)責(zé)各業(yè)務(wù)板塊的日常運(yùn)營(yíng)和協(xié)同發(fā)展；辛利軍出任京東零售CEO，京東健康醫(yī)藥部負(fù)責(zé)人金恩林出任京東健康CEO。四個(gè)業(yè)務(wù)板塊的負(fù)責(zé)人基本更迭完畢。?

2022年，京東零售拆分了V事業(yè)群和京喜事業(yè)群，并將原有的業(yè)務(wù)整合至不同事業(yè)群。原負(fù)責(zé)人韓瑞被任命為京東零售戰(zhàn)略與綜合支持部負(fù)責(zé)人，兼任京東零售全球購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人。同時(shí)，京東新成立同城購(gòu)業(yè)務(wù)部，聚焦家居、家政、本地生活等板塊，何劍輝任負(fù)責(zé)人。?

2022年4月7日，公司宣布京東集團(tuán)總裁徐雷先生將接替劉強(qiáng)東先生，擔(dān)任京東集團(tuán)首席執(zhí)行官。?

2022年11月23日，公司啟動(dòng)京東零售近年來(lái)最大人事調(diào)整。3C

家電事業(yè)群：姚彥中→李帥、吳雙喜；大商超全渠道事業(yè)群：劉利振→姚彥中；時(shí)尚美妝事業(yè)群：馮軼→孔祥瑩；平臺(tái)業(yè)務(wù)中心：林琛→邵京平；戰(zhàn)略與綜合支持部：韓瑞→王雄。?

2023年4月，京東零售確立組織架構(gòu)變革框架，調(diào)整包括

1）取消事業(yè)群制，變更為事業(yè)部制，負(fù)責(zé)人不變；2）各事業(yè)部將按照細(xì)分品類拆分成經(jīng)營(yíng)單元，并給予品類負(fù)責(zé)人更多決策自主權(quán)；3）經(jīng)營(yíng)單元內(nèi)，POP和自營(yíng)全面打通，由統(tǒng)一的品類負(fù)責(zé)人管理。圖：2022年京東組織架構(gòu)京東集團(tuán)CEO徐雷京東科技京東零售京東物流京東健康CEO李婭云CEO辛利軍CEO申中正CEO金恩林3C家電零售時(shí)尚美妝事業(yè)群生活服務(wù)事業(yè)群大商超全渠道事業(yè)群平同城業(yè)務(wù)部戰(zhàn)事業(yè)群臺(tái)平略運(yùn)平臺(tái)與李帥吳雙喜孔祥瑩T繆欽姚彥中何劍輝營(yíng)臺(tái)業(yè)綜與生務(wù)合家電腦通訊事業(yè)部本OO2O業(yè)務(wù)部消費(fèi)品事業(yè)部新通路事業(yè)部7FRESH營(yíng)態(tài)中支電家居事業(yè)部時(shí)尚事業(yè)部美妝事業(yè)部生旅事業(yè)部拍賣事業(yè)部家居事業(yè)部家政事業(yè)部地生活業(yè)務(wù)部銷部PLIF心持1號(hào)店中部心E業(yè)務(wù)部韓瑞王雄邵京平資料所：京東黑板報(bào)公眾號(hào)，鳳凰網(wǎng)，創(chuàng)業(yè)邦，36氪未來(lái)消費(fèi)、晚點(diǎn)

LatePost、物流產(chǎn)品網(wǎng)、艾瑞咨詢、電商頭條、派代、

TechWeb

、36氪公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究141.4.1

股權(quán)結(jié)構(gòu)：同股不同權(quán)股權(quán)設(shè)計(jì)，創(chuàng)始人掌控及話語(yǔ)權(quán)高?

同股不同權(quán)設(shè)計(jì)，騰訊減持不改變戰(zhàn)略合作關(guān)系。截至2022年3月31日，京東發(fā)行股票共31.235億股，京東原先最大間接持股股東騰訊（持股17%）在2021年12月23日宣布將以中期派息的方式減持京東股份至2.3%，但其與京東的戰(zhàn)略合作關(guān)系仍保持不變。目前京東最大股東為劉強(qiáng)東，其本人及名下Fortune

Rising

HoldingsLimited

合計(jì)股權(quán)占14.4%，投票權(quán)占79.6%；沃爾瑪為第二大股東，股權(quán)占

9.3%，投票權(quán)占2.6%；其他股東占股76.3%，投票權(quán)占21.3%。?

CEO換帥，劉強(qiáng)東仍有較高的話語(yǔ)權(quán)。2023年5月11日，京東集團(tuán)宣布原集團(tuán)CFO許冉擔(dān)任集團(tuán)CEO及執(zhí)行董事。但劉強(qiáng)東仍會(huì)擔(dān)任集團(tuán)董事會(huì)主席，參與公司重大決策，今后將從事長(zhǎng)期戰(zhàn)略設(shè)計(jì)，重大戰(zhàn)略角色部署，年輕領(lǐng)軍人才培養(yǎng)以及鄉(xiāng)村振興事業(yè)。22年“雙11”過(guò)后，劉強(qiáng)東回歸京東重拾低價(jià)策略。圖：京東股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，劉強(qiáng)東有較高話語(yǔ)權(quán)Fortune

RisingHoldings

Limited沃爾瑪投票權(quán)：2.8%其他股東投票權(quán)：19.8%劉強(qiáng)東合計(jì)投票權(quán)77.4%持股0.6%持股12.7%持股9.2%持股77.5%董事會(huì)主席

劉強(qiáng)東京東集團(tuán)集團(tuán)CEO許冉持股68%持股63%持股100%持股41.7%持股51%持股66.5%CEO余睿CEO李婭云CEO辛利軍CEO余睿CEO金恩林CEO辛利軍注：股權(quán)數(shù)據(jù)截至2022年3月31日，投票權(quán)截至2022年3月31日資料

：京東集團(tuán)財(cái)報(bào)，京東健康財(cái)報(bào)，京東物流公告，京東集團(tuán)官網(wǎng)，華盛通，HKEX

news，新浪財(cái)經(jīng)，金融虎公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所151.4.2

股權(quán)結(jié)構(gòu)：與騰訊持續(xù)保持互利的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系與騰訊保持互惠共贏的商業(yè)合作關(guān)系長(zhǎng)達(dá)九年，資金及流量的注入助力京東實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值●

京東利用騰訊的強(qiáng)導(dǎo)流作用不斷擴(kuò)大其用戶基數(shù)。2014年3月，公司收購(gòu)騰訊拍拍（C2C）和QQ網(wǎng)購(gòu)（B2C）在線市場(chǎng)業(yè)務(wù)的100%股權(quán)及上海易迅（自營(yíng)）9.9%的股權(quán)、物流人員和若干其他資產(chǎn)，與騰訊正式達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議及形成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。借助騰訊流量池和其他關(guān)鍵平臺(tái)的支持，14Q2-15Q2僅一年內(nèi)，京東年活躍用戶數(shù)從

3810

萬(wàn)人增長(zhǎng)199%至

1.14億。截止2022Q3，京東年活躍用戶數(shù)已達(dá)

5.88

億人。21年底派息后，騰訊對(duì)京東持股比例將由17%降至2.3%，不再為第一大股東，但其與京東合作的業(yè)務(wù)關(guān)系仍持續(xù)，2022年6月29日騰訊與京東重續(xù)為期3年的戰(zhàn)略合作協(xié)議以提供流量支持。圖：京東與騰訊的戰(zhàn)略合作第三輪戰(zhàn)略合作騰訊：為京東、京喜提供微信一級(jí)及二級(jí)入口。京東：向騰訊發(fā)行價(jià)值2.2億美元的A類普通股第二輪戰(zhàn)略合作第一輪戰(zhàn)略合作騰訊：為京東、京喜提供微信一級(jí)及二級(jí)入口。時(shí)長(zhǎng)：3年（2019/5/27

-2022/5/27）AAU：3.21億-5.81億，+80.7%騰訊：收購(gòu)京東15%的股份，提供微信一級(jí)入口。時(shí)長(zhǎng)：5年（2014/3/10

–

2019/3/31）AAU：3,810萬(wàn)-3.21億，+743.3%時(shí)長(zhǎng)：3年（2022/6/29-）700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0200%150%100%50%0%-50%年活躍用戶數(shù)（mn）環(huán)比（mom）同比（yoy）資料：京東集團(tuán)財(cái)報(bào)，京東集團(tuán)公告，騰訊控股公告，京東黑板報(bào)公眾號(hào)，彭博，新浪財(cái)經(jīng)，天風(fēng)證券研究所16目

錄1.京東：以一體化供應(yīng)鏈高筑護(hù)城河，領(lǐng)跑中國(guó)零售及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2.核心驅(qū)動(dòng)拆解：用戶運(yùn)營(yíng)能力+品類持續(xù)擴(kuò)張3.財(cái)務(wù)概覽及收入測(cè)算4.公司估值172.1

京東核心分析框架拆解經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)拆解商品收入公司核心競(jìng)爭(zhēng)力拆解3C家電產(chǎn)品活躍用戶數(shù)客單價(jià)自營(yíng)產(chǎn)品、價(jià)格、優(yōu)質(zhì)物流履約和售后服務(wù)能力平臺(tái)ARPU年消費(fèi)頻次營(yíng)收構(gòu)日用百貨產(chǎn)品活躍用戶數(shù)客單價(jià)平臺(tái)用戶數(shù)量以及消費(fèi)能力和頻次平臺(tái)ARPU年消費(fèi)頻次服務(wù)收入線上平臺(tái)及廣告服務(wù)成公司利潤(rùn)傭金廣告三方商家數(shù)量，投放意愿外部客戶數(shù)量，訂單量物流及其他服務(wù)供應(yīng)鏈一體化客戶其他客戶營(yíng)業(yè)成本履約開支1P商品采購(gòu)成本流量獲取成本3P服務(wù)提供成本上游議價(jià)能力，流量獲取能力規(guī)模提升提高綜合利用率成本費(fèi)用人員成本商品交付快遞費(fèi)租賃開支設(shè)備折舊營(yíng)銷開支獲客拉新的可持續(xù)性廣告成本公共關(guān)系支出市場(chǎng)推廣費(fèi)用研發(fā)開支技術(shù)平臺(tái)設(shè)計(jì)維護(hù)人工智能、大數(shù)據(jù)及云技術(shù)研發(fā)費(fèi)用客戶體驗(yàn)升級(jí)優(yōu)化一般及行政開支會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、法務(wù)及人力資源等職能相關(guān)的成本增聘優(yōu)秀員工，股權(quán)激勵(lì)資料：京東集團(tuán)財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所182.1

核心驅(qū)動(dòng)因素拆解：提升用戶規(guī)模，通過(guò)品類擴(kuò)展實(shí)現(xiàn)客單價(jià)及消費(fèi)頻次雙提升?

AAC：我們認(rèn)為，隨著京喜打開下沉市場(chǎng)，百億補(bǔ)貼加速下沉市場(chǎng)的滲透，用戶規(guī)模有望穩(wěn)定擴(kuò)張；同時(shí)，深耕付費(fèi)會(huì)員的用戶價(jià)值，挖掘更高的ARPU和購(gòu)物頻次也有望驅(qū)動(dòng)零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。?

付費(fèi)會(huì)員滲透率提高1.

行業(yè)：中國(guó)零售業(yè)迎來(lái)付費(fèi)會(huì)員時(shí)代。2015年京東推出PLUS會(huì)員，成為首家推行付費(fèi)會(huì)員制的電商平臺(tái)，通過(guò)專屬的個(gè)性化服務(wù)及專屬權(quán)益建立優(yōu)質(zhì)商品和服務(wù)的品牌心智。2.

京東PLUS會(huì)員

V.S.

88VIP：京東PLUS會(huì)員門檻與阿里相比較低，且付費(fèi)會(huì)員權(quán)益直接作用于改變消費(fèi)者消費(fèi)頻次及使用習(xí)慣，通過(guò)抓住高頻快消品類消費(fèi)者為后續(xù)向低頻但更高端的品類引流提供機(jī)會(huì)。?

ARPU：我們認(rèn)為，隨著公司品類的拓展及品類間交叉銷售，有望驅(qū)動(dòng)用戶ARPU持續(xù)提升，具體來(lái)看：?

3C家電基本盤穩(wěn)固1.

行業(yè)：品質(zhì)升級(jí)有望為中國(guó)家電市場(chǎng)帶來(lái)增量空間2.

公司：針對(duì)中等收入群體，進(jìn)行“推新賣高”升級(jí)戰(zhàn)略，將產(chǎn)品高端化、智能化，滿足客戶需求的同時(shí)提升客單價(jià)3.

優(yōu)勢(shì)：倉(cāng)配一體化物流有助于降低配送費(fèi)用，奠定其下沉市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力?

大商超品類與京東核心3C品類互補(bǔ)，持續(xù)提升用戶購(gòu)買頻次1.

行業(yè)：快消品線上化趨勢(shì)為電商開辟新戰(zhàn)場(chǎng)2.

公司：京東超市通過(guò)高質(zhì)購(gòu)物體驗(yàn)與阿里進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，提升用戶購(gòu)買頻次和粘性3.

優(yōu)勢(shì)：憑借自建物流及收購(gòu)中國(guó)最大的眾包物流平臺(tái)“達(dá)達(dá)”

構(gòu)筑即時(shí)零售競(jìng)爭(zhēng)壁壘?

“她經(jīng)濟(jì)”相關(guān)的時(shí)尚品類具有發(fā)展?jié)摿?.

行業(yè)：“二選一”解綁后，女性時(shí)尚品牌回流京東2.

公司：京東新百貨針對(duì)年輕態(tài)消費(fèi)群體主打精品路線拓寬用戶畫像資料：北青網(wǎng)，商業(yè)新知，北京商報(bào)，京東app，淘寶app，億邦動(dòng)力網(wǎng)，中國(guó)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)，新零售、正和島、京東物流、京東黑板報(bào)公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所192.2

電商行業(yè)進(jìn)入新階段，聚焦用戶增長(zhǎng)質(zhì)量??抓住下沉市場(chǎng)機(jī)遇，拼多多用戶量短期內(nèi)成為行業(yè)第一。2015年拼多多成立，公司抓住下沉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，通過(guò)“社交裂變”、“低價(jià)人氣產(chǎn)品”等打法B迅2速C模成長(zhǎng)式。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，產(chǎn)拼地多模多式APP的日活躍用戶數(shù)在2021年2月12-13日，首次超越手淘APP（拼多多2.59億、手淘2.37億）。拼多多的崛起不僅挖掘出下沉市場(chǎng)廣闊的增長(zhǎng)空間，也反映出電商平臺(tái)用戶粘性較弱。網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶數(shù)增速漸緩，重視用戶留存與價(jià)值挖掘。隨著我國(guó)零售電商市場(chǎng)的不斷發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶數(shù)逐漸逼近中國(guó)網(wǎng)民總數(shù)，2021年電商滲透率超80%。隨著各家宣傳與補(bǔ)貼的發(fā)展，電商用戶也出現(xiàn)大量重疊的情況，由于用戶在不同電商平臺(tái)之間的轉(zhuǎn)移成本較低，三家頭部電商均面臨用戶增速回落的情況。圖：2017年以來(lái)，中國(guó)網(wǎng)購(gòu)用戶滲透率逐漸放緩圖：三大電商頭部公司2018年以來(lái)AAU增速均有所放緩1080%70%60%50%40%30%20%10%0%121082%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%71%79%

79%80%987654321074%69%64%13%59%25%60%14%56%20%8642049%35%49%46%28%43%38%21%40%19%35%30%25%

25%22%16%10%14%

14%8%21%23%0%13%12%4%10%-10%10%20172018201920202021京東AAU（億人）%yoy京東AAU阿里AAU（億人）%yoy阿里AAU拼多多AAU（億人）%yoy拼多多AAU中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模（億）網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模（億）滲透率（=網(wǎng)購(gòu)用戶/網(wǎng)民）%yoy

網(wǎng)購(gòu)用戶數(shù)資料：京東集團(tuán)財(cái)報(bào)，同花順，Wind，彭博，投中網(wǎng)公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所202.2.1

京東用戶增長(zhǎng)復(fù)盤：零售業(yè)務(wù)布局完善+合作流量入口（1/2）?2017年前，京東用戶增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于行業(yè)滲透率提升+自身零售業(yè)務(wù)的布局完善+外部合作獲得的強(qiáng)大流量入口。2008年京東開啟品類擴(kuò)張，銷售商品逐步涵蓋圖書、日用品及服裝，同時(shí)通過(guò)O2O戰(zhàn)略與全國(guó)各地1萬(wàn)家便利店合作，實(shí)現(xiàn)品類和渠道的拓寬，后成功轉(zhuǎn)型為綜合型電商平臺(tái)。2014年后，京東與騰訊達(dá)成戰(zhàn)略合作，騰訊將移動(dòng)端微信和QQ的一級(jí)接入入口開放給京東。在此基礎(chǔ)上，京東與百度、360、網(wǎng)易等多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)簽訂“京X計(jì)劃”，以獲取流量支持。?2018后，行業(yè)流量紅利消失，京東增長(zhǎng)停滯，拼多多迅速崛起。2016年開始，拼多多在不占據(jù)微信核心入口的條件下，憑借社交電商新模式，通過(guò)拼團(tuán)轉(zhuǎn)發(fā)等手段獲取活躍買家。在拼多多用戶飛速增長(zhǎng)的同時(shí)，京東遭遇用戶增長(zhǎng)瓶頸，但另一方面，拼多多也培養(yǎng)了低線消費(fèi)者網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣，部分拼多多用戶外溢至其他平臺(tái)，為阿里以及京東的下沉戰(zhàn)略打下了一定基礎(chǔ)。圖：2014-2017年京東AAU維持在20%以上的高速增長(zhǎng)圖：2018年Q1拼多多用戶量超過(guò)京東6005004003002001000AAU（百萬(wàn)人）%yoyAAU5701400104%120010008006004002000472拼多多用戶量超越京東拼多多用戶量首次超越阿里與騰訊合作帶來(lái)AAU的快速增長(zhǎng)36260%30529322746%30%15529%21%9719%474%201320142015201620172018201920202021京東AAU（百萬(wàn)人）阿里AAU（百萬(wàn)人）拼多多AAU（百萬(wàn)人）資料：京東集團(tuán)財(cái)報(bào)，中華人民共和國(guó)商務(wù)部，

QuestMobile數(shù)據(jù)，彭博，人民網(wǎng)，虎嗅APP公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所212.2.1

京東用戶增長(zhǎng)復(fù)盤：降成本促新增，下沉打法效果顯著（2/2）??2019年，背負(fù)下沉市場(chǎng)開拓的京喜推出后，京東的年度活躍購(gòu)買用戶增速開始出現(xiàn)反彈，獲客成本顯著降低。2019年，微信一級(jí)入口全量上線京喜，通過(guò)微信一級(jí)Tab以及類似拼多多的社交電商模式模式更加有效地觸達(dá)了下沉市場(chǎng)用戶，19Q4的年活躍購(gòu)買用戶增量達(dá)5670萬(wàn)人，此后兩年間京東整體新增的2億活躍用戶中有超70%來(lái)自下沉市場(chǎng)，下沉戰(zhàn)略成效明顯。2020年4月，京東上線京東極速版APP，僅保留京東APP核心功能，專門適配于中低端智能手機(jī)，進(jìn)一步助力京東獲得下沉市場(chǎng)流量。獲客成本方面：隨著下沉戰(zhàn)略的進(jìn)行，京東活躍用戶數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司平均獲客成本2020年起低于拼多多。截止2021年底，京東、阿里、拼多多平臺(tái)的平均獲客成本分別為396/677/791元。我們認(rèn)為相比于友商，公司在下沉市場(chǎng)仍有較大的用戶增長(zhǎng)區(qū)間，

“百億補(bǔ)貼”戰(zhàn)略的推進(jìn)有望持續(xù)帶來(lái)用戶增量。圖：京東、拼多多、阿里用戶平均獲客成本（元/人）：京東獲客成本2020起低于拼多多圖：京東凈新增用戶在19年恢復(fù)正增長(zhǎng)1600140035003,2102,79010%8%3,000

3,030300025002000150010005002,760京東下沉戰(zhàn)略初見成效2,5402,4208%8%1200100080060040020002,0301,7507%6%7%6%6%6%1,3101,0807911,2009301,080

4%4%4%4%520

3%2%3%3%2%677396100%2%00%-500-1000-1500-2%-4%(860)-3%201820192020拼多多2021京東新增AAU（萬(wàn)人）%yoy

京東AAU京東阿里資料：京東集團(tuán)財(cái)報(bào)，

彭博，QuestMobile數(shù)據(jù)，京東零售技術(shù)、

36氪未來(lái)消費(fèi)公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所222.2.2

京東通過(guò)構(gòu)建付費(fèi)會(huì)員體系推動(dòng)用戶由數(shù)量轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展?

京東PLUS會(huì)員體系在京東實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)中扮演重要角色。2022Q2京東AAU僅增長(zhǎng)30萬(wàn)人，但同期用戶質(zhì)量有明顯提升。受益于多樣化的會(huì)員權(quán)益和大量的品牌合作計(jì)劃，2022年1-7月，京東付費(fèi)會(huì)員體系京東PLUS用戶由2500萬(wàn)人迅速增長(zhǎng)至3000萬(wàn)人，創(chuàng)下增速新高的同時(shí)，也進(jìn)一步擴(kuò)大了京東作為業(yè)內(nèi)規(guī)模最大的付費(fèi)會(huì)員體系的優(yōu)勢(shì)。目前，京東PLUS會(huì)員在挖掘用戶需求，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)中扮演重要角色。?

據(jù)京東官方統(tǒng)計(jì)，用戶成為京東PLUS會(huì)員后一年內(nèi)消費(fèi)金額和消費(fèi)頻次分別同比提升150%和120%以上，用戶價(jià)值得到充分釋放。同時(shí)，與普通用戶相比，京東PLUS會(huì)員具有更高的忠誠(chéng)度與活躍度，2022年618大促活動(dòng)期間，京東PLUS會(huì)員占全部新品成交用戶中的近50%。圖：京東PLUS會(huì)員

vs阿里88VIP會(huì)員權(quán)益對(duì)比圖：京東ARPU值（元）呈良好提升態(tài)勢(shì)京東PLUS會(huì)員阿里88VIP淘氣值>1000，88元10,0009,0008,0007,0006,0005,000PLUS京典卡（149元/年）京東PLUS品牌聯(lián)名卡（178～258元/年）開通價(jià)格淘氣值≤1000，888元品牌9.5折

100+488天貓超市9.5折天貓國(guó)際9.5折阿里健康9.5折天貓奢品9.5折直營(yíng)優(yōu)惠

500w+PLUS價(jià)商品（相當(dāng)于9.5折）服飾類9折/月（滿300可用，每月一張）4,0294,0303,8423,8684,0003,0002,0001,000-3,104大家電

1000-100生活電器

500-503C數(shù)碼

1000-1003C數(shù)碼

500-50購(gòu)物券購(gòu)物權(quán)益全品類券100元/月全年360元運(yùn)費(fèi)券（6元運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)60張，每月5張）3元京東快遞券無(wú)門檻（每月領(lǐng)取一張）運(yùn)費(fèi)優(yōu)惠其他優(yōu)惠運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)月卡、天貓超市退貨免運(yùn)費(fèi)/品牌禮遇下單享加倍贈(zèng)品，品牌商品享多期免息2017201820192020202124小時(shí)專屬客服客服服務(wù)

在線客服優(yōu)先解答疑問阿里京東ARPUARPU一對(duì)一專屬客服服務(wù)拼多多

ARPU電話客服24小時(shí)服務(wù)資料：京東集團(tuán)財(cái)報(bào)，QuestMobile數(shù)據(jù)，彭博，

環(huán)球網(wǎng)，紅神網(wǎng)，篩選券券，alibabaNews，36氪、京東黑板報(bào)公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所232.2.2

長(zhǎng)期用戶測(cè)算：高線人群價(jià)值挖掘，下沉市場(chǎng)拓寬增長(zhǎng)空間?采用分線城市人口結(jié)構(gòu)與各電商分線級(jí)用戶畫像進(jìn)行測(cè)算，以行業(yè)內(nèi)其他電商公司在不同線級(jí)城市的滲透率作為參考：我們看好未來(lái)京東通過(guò)高質(zhì)好物持續(xù)深耕高線城市，并隨著下沉戰(zhàn)略的滲透低線城市。我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)期來(lái)看，京東活躍用戶有望達(dá)到8億以上，對(duì)中國(guó)總?cè)丝跀?shù)的整體滲透率達(dá)到約50%。1）低線城市：根據(jù)2022M8的電商平臺(tái)用戶畫像，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)相比（淘寶/拼多多低線城市滲透率分別為52.9%/49.7%），目前京東在三線及以下城市的仍具提升區(qū)間（29.3%）。考慮到平臺(tái)間的用戶轉(zhuǎn)移成本較低，我們認(rèn)為京東有望于低線城市持續(xù)轉(zhuǎn)化活躍用戶，滲透率逐漸提升與友商縮小差距。疊加京東持續(xù)推進(jìn)“百億補(bǔ)貼”等下沉市場(chǎng)戰(zhàn)略，我們預(yù)測(cè)2026年京東在三線及以下城市的滲透率有望達(dá)到45%。假定我國(guó)人口總量恒定且AAU與MAU比例（2022M8,

1.11）不變，對(duì)應(yīng)三線及以下城市的AAU將超4.7億。2）高線城市：高品質(zhì)品牌心智+物流網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)打造自營(yíng)模式護(hù)城河，京東未來(lái)繼續(xù)深耕高線用戶，有望進(jìn)一步提升一線、新一線以及二線城市的滲透率，預(yù)測(cè)在2026年達(dá)到90%/55%/50%，對(duì)應(yīng)AAU分別約為8000/12000/12400萬(wàn)人。圖：2022M8分線城市用戶畫像（從外到內(nèi)依次為京東、淘寶、拼多多）表：京東2026年MAU與DAU預(yù)測(cè)一線新一線二線三線及以下人口數(shù)

京東MAU

2022（萬(wàn)人）

（萬(wàn)人）

滲透率2026E

2026E

2026E滲透率

京東MAU

京東AAU6%9%14%16%83001976022324939661443507205

86.81%8815

44.61%8508

38.11%27571

29.34%52099

36.09%90%55%50%45%50%747010868111624228571785832612114124424713280013一線城市新一線城市二線城市14%17%53%57%三線及以下城市合計(jì)18%18%62%16%注：人口數(shù)為2021年第七次人口普查統(tǒng)計(jì)的中國(guó)分線級(jí)常住人口數(shù)，京東MAU為京東2022M8分線級(jí)用戶畫像資料：京東集團(tuán)財(cái)報(bào)，QuestMobile數(shù)據(jù)，北京市人民政府，廣州市人民政府，上海市人民政府新聞辦公室，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，深圳市統(tǒng)計(jì)局，盤古智庫(kù)公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所242.3用戶ARPU：從品類角度看未來(lái)客單價(jià)的增長(zhǎng)空間3C家電、大快消、時(shí)尚居家三大潛力品類驅(qū)動(dòng)京東零售有質(zhì)量的增長(zhǎng)供給側(cè)潛力品類的擴(kuò)張助力平臺(tái)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。京東零售背靠京東主站流量，并通過(guò)與實(shí)體零售商的戰(zhàn)略合作實(shí)現(xiàn)線下場(chǎng)景的延伸，形成全渠道鏈網(wǎng)的融合。我們認(rèn)為，在其核心供應(yīng)鏈支持的基礎(chǔ)下，通過(guò)潛力品類的擴(kuò)張，平臺(tái)的差異化優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步擴(kuò)大。其中，3C家電、大快消以及時(shí)尚居家三大品類或成為京東零售未來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素：?

1）優(yōu)勢(shì)品類的鞏固：3C家電作為京東的初始品類，核心基本盤穩(wěn)固。京東推進(jìn)“推新賣高”戰(zhàn)略以滿足消費(fèi)者對(duì)新興產(chǎn)品、高端產(chǎn)品需求的同時(shí)，立足于供應(yīng)鏈生態(tài)體系積極開拓下沉市場(chǎng)，為該品類帶來(lái)新的增量空間。?

2）契合稟賦的拓張：

京東自營(yíng)采購(gòu)及倉(cāng)儲(chǔ)物流的平臺(tái)模式賦能大快消品類，依托其強(qiáng)大的供應(yīng)鏈管理能力，疫情下進(jìn)一步凸顯京東優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，由于銷售購(gòu)物習(xí)慣趨于一站式，京東發(fā)力大快消品類的擴(kuò)張利于用戶整體購(gòu)買頻率及粘性的提升。?

3）外部環(huán)境的改善：

隨著“二選一”解綁，美妝個(gè)護(hù)及服飾等女性品類的品牌回流京東，受益于京東高品質(zhì)的平臺(tái)形象，該品類有望持續(xù)向上開拓高端市場(chǎng)，優(yōu)化用戶結(jié)構(gòu)的同時(shí)拉動(dòng)GMV規(guī)模持續(xù)提升。京東新百貨業(yè)務(wù)全渠道的聯(lián)動(dòng)或?yàn)闀r(shí)尚生活家居品類的發(fā)展注入新的空間。圖：2019-2021年京東3C家電、大快消、時(shí)尚居家、GMV占比情況圖：2019-2021年京東各品類市占率情況100%5.16%5.13%4.98%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%（%市占率）20196.8%2020202110.2%44.0%9.7%14.45%13.47%14.99%食品飲料美妝個(gè)護(hù)生鮮11.3%46.6%12.5%18.9%12.5%24.8%53.4%50.0%36.2%12.8%16.8%10.8%20.4%35.1%30.1%31.62%31.71%29.78%大快消日用百貨服裝鞋靴個(gè)人飾品家電18.6%13.5%26.2%53.5%50.9%時(shí)尚居家48.76%201949.69%202050.24%20213C家電消費(fèi)電子3C家電大快消時(shí)尚家居其他25資料：京東黑板報(bào)公眾號(hào)，商業(yè)新知，北京商報(bào)，億邦動(dòng)力網(wǎng)，京東物流微信公眾號(hào)，久謙數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所2.3.1

3C家電核心品類優(yōu)勢(shì)地位穩(wěn)固，下沉市場(chǎng)仍有較大空間（1/3）提質(zhì)擴(kuò)容以釋放帶電產(chǎn)品的市場(chǎng)潛力3C+家電品類是支撐京東營(yíng)收增長(zhǎng)的核心品類，行業(yè)滲透率已達(dá)高位。2021年，京東集團(tuán)1P自營(yíng)業(yè)務(wù)中帶電產(chǎn)品收入同比提升22.9%至4926億元，該品類銷售收入占1P銷售收入的60%。?

家電：立足家電消費(fèi)的升級(jí)需求。根據(jù)歐睿國(guó)際，2021年，中國(guó)家電行業(yè)總市場(chǎng)規(guī)模為7964億元，同比增長(zhǎng)7.9%，2016-2021年復(fù)合增速為4.2%。與此同時(shí)，家電行業(yè)線上滲透率穩(wěn)步增長(zhǎng)，2021年已達(dá)53.0%。但家電作為地產(chǎn)后周期鏈條上的一環(huán)可選消費(fèi)，在2016年至今房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)收緊的背景下，家電行業(yè)領(lǐng)域市場(chǎng)有所萎縮，分別在2019年、2020年先后出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。盡管目前家電市場(chǎng)承壓明顯，但在高品質(zhì)消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)下，公司持續(xù)開拓新興品類，努力深耕下沉市場(chǎng)，中國(guó)家電市場(chǎng)仍具待釋放的潛力。?

消費(fèi)電子：線上化趨勢(shì)顯著，電子產(chǎn)品的升級(jí)換代促進(jìn)消費(fèi)需求迭代。根據(jù)歐睿國(guó)際，2021年，中國(guó)消費(fèi)電子行業(yè)總市場(chǎng)規(guī)模為13212

億元，同比增長(zhǎng)9.4%。2016-2021年復(fù)合增速為2.1%，2021年線上滲透率穩(wěn)步提升至50.4%。3C家電類產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，更容易線上化。由于消費(fèi)電子受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，國(guó)民經(jīng)濟(jì)收入水平的變動(dòng)對(duì)行業(yè)景氣度有較為直接影響。但隨著消費(fèi)電子產(chǎn)品外沿不斷擴(kuò)展（如智能監(jiān)控設(shè)備、汽車電子產(chǎn)品等均納入該品類范疇），疊加技術(shù)升級(jí)，比如智能家居的全面普及，VR/AR眼鏡等新品類的崛起。這些品類未來(lái)都有望成為智能手機(jī)式的增量市場(chǎng)。圖：3C家電為京東支撐品類圖：中國(guó)家電及消費(fèi)電子市場(chǎng)規(guī)模及行業(yè)增速圖：中國(guó)家電及消費(fèi)電子線上銷售規(guī)模及滲透率（億元）100%100%80%60%17%400020000000800020%15%90%80%70%60%16%84%7000600020%80%24%76%29%71%33%67%36%64%80%60%40%20%0%38%39.6%62%60.4%9%8%10%

50006%5%

400040%

60003%-1%-1%-7%1%50%53%300049%51%0%47%46%400046%-2%44%50%40%30%20%20001000042%36%2016

2017

2018

2019

2020

2021-5%-10%2000042%39%0%（占比）2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021（同比）2016

2017

2018

2019

2020

2021家電市場(chǎng)（億元）消費(fèi)電子市場(chǎng)（億元）%消費(fèi)電子市場(chǎng)YoY日用品產(chǎn)品1P收入占比（%）%YoY

3C家電3C家電產(chǎn)品1P收入占比（%）%YoY

日用品家電線上總規(guī)模家電線上滲透率消費(fèi)電子線上總規(guī)模消費(fèi)電子線上滲透率%家電市場(chǎng)YoY資料：京東集團(tuán)財(cái)報(bào)，歐睿國(guó)際，天風(fēng)證券研究所262.3.1

3C+家電核心品類優(yōu)勢(shì)地位穩(wěn)固，下沉市場(chǎng)仍有較大空間（2/3）家電：高端化推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)

，“推新賣高”

+下沉市場(chǎng)持續(xù)滲透將提供新的增量空間。?

“推新賣高”煥活存量市場(chǎng)：隨著居民收入的增長(zhǎng)，高品質(zhì)生活理念逐漸普及，中等收入群體消費(fèi)崛起已是大勢(shì)所趨，供應(yīng)端品牌方、渠道方在技術(shù)創(chuàng)新、新興品類、高價(jià)值產(chǎn)品等方面的投入和推廣，需求端消費(fèi)者對(duì)新鮮事物的高接受度推動(dòng)家電行業(yè)向新奇化、高端化、智能化發(fā)展。京東家電緊抓行業(yè)趨勢(shì)，2021年，京東家電品類發(fā)布“超級(jí)煥新計(jì)劃”，并將“推新賣高”升級(jí)為核心戰(zhàn)略。根據(jù)京東數(shù)據(jù)2021年前三季度，電腦數(shù)碼/手機(jī)通訊/大家電品類新品成交額增長(zhǎng)280%/130%/500%，新品成交額占三種品類整體成交額的比例分別達(dá)到40%/70%/25%.?

下沉市場(chǎng)提供增長(zhǎng)極。2021年以來(lái)，國(guó)家為推動(dòng)家電消費(fèi)，已發(fā)布多項(xiàng)措施鼓勵(lì)“家電下鄉(xiāng)”

行動(dòng)聚焦下沉市場(chǎng)。據(jù)中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院研究數(shù)據(jù)，

2021年中國(guó)三線以下城市、縣鎮(zhèn)與農(nóng)村地區(qū)等下沉市場(chǎng)的家電市場(chǎng)規(guī)模占比達(dá)到31.5%，同比增長(zhǎng)8.9%，增幅遠(yuǎn)高于整體市場(chǎng)。?

普及型家電依然為下沉主力。下沉市場(chǎng)家電品類具有購(gòu)買頻次低、物流成本高、價(jià)格敏感度高等特征，由于收入水平、居住環(huán)境和生活習(xí)慣的原因，普及型家電產(chǎn)品依然是下沉主力，農(nóng)村每百戶主要家電產(chǎn)品擁有量與城市還有很大差距。以空調(diào)為例，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年中國(guó)農(nóng)村每百戶擁有空調(diào)量是89臺(tái)（VS城鎮(zhèn)162臺(tái)）。圖：2021年10月至今鼓勵(lì)“家電下鄉(xiāng)”的政策匯總圖：2021年下沉市場(chǎng)國(guó)整體家電市場(chǎng)規(guī)模和增長(zhǎng)情況圖：家電消費(fèi)呈現(xiàn)新品化趨勢(shì)文件時(shí)間文件名稱發(fā)文部門相關(guān)內(nèi)容京東數(shù)據(jù)2021年前三季度電器品類新品成交額同比增長(zhǎng)圖2021

中共中央年10

辦公廳國(guó)月關(guān)于推動(dòng)城鄉(xiāng)建設(shè)綠色發(fā)展的意見倡導(dǎo)綠色裝修，鼓勵(lì)選用綠色建材、家具、家電。500%600%400%務(wù)院280%關(guān)于印發(fā)"十四五"

2021推進(jìn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代

年11

國(guó)務(wù)院

實(shí)施家具家裝下鄉(xiāng)補(bǔ)貼和新一輪汽車下鄉(xiāng)，鼓勵(lì)有條件的地區(qū)開展農(nóng)村家電更新行動(dòng)、130%下同200%0%化規(guī)劃的通知月促進(jìn)農(nóng)村居民耐用消費(fèi)品更新?lián)Q代。%關(guān)于落實(shí)《政府工作報(bào)告》重點(diǎn)工作分工的意見電腦數(shù)碼手機(jī)通訊大家電2022年3月繼續(xù)支持新能源汽車消費(fèi)，鼓勵(lì)地方開展綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新。國(guó)務(wù)院國(guó)務(wù)院整體家電市場(chǎng)同比+5.7%100%京東數(shù)據(jù)2021年前三季度電器品類新品成交額在以汽車、家電為重點(diǎn)，引導(dǎo)企業(yè)面向農(nóng)村開展促銷，鼓勵(lì)有條件的地區(qū)開展新能源汽車和綠色智能家電下鄉(xiāng)，推進(jìn)充電樁(站）等配套設(shè)施建設(shè)。關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見該品類整體成交額占比圖2022年4月70%100%0%40%25%明確提出開展全國(guó)家電“以舊換新”活動(dòng)、《關(guān)于促進(jìn)綠色智能家電消費(fèi)的若干措施》2022

商務(wù)部等

推進(jìn)綠色智能家電下鄉(xiāng)、鼓勵(lì)基本裝修交房年7月

13部門

和家電租賃、實(shí)施家電售后服務(wù)提升行動(dòng)、加強(qiáng)廢舊家電回收利用等9條具體措施。電腦數(shù)碼手機(jī)通訊大家電資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)網(wǎng)，中國(guó)政府網(wǎng)，賽迪研究院《2021年中國(guó)家電市場(chǎng)報(bào)告》，，中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院，雷科技、家電圈網(wǎng)公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所272.3.1

3C+家電核心品類優(yōu)勢(shì)地位穩(wěn)固，下沉市場(chǎng)仍有較大空間（3/3）通過(guò)開設(shè)京東家電專賣店布局下沉市場(chǎng)，強(qiáng)大物流實(shí)力為開拓下沉市場(chǎng)提供保障?

從獲客端和成交額來(lái)看，京東家電渠道下沉成效顯著。

2014年，京東開始下沉市場(chǎng)策略。同年，為解決農(nóng)村家電市場(chǎng)物流不暢、安裝難、服務(wù)貴等痛點(diǎn)，京東推出“京東幫服務(wù)店”。2016年升級(jí)為京東家電專賣店。2021年財(cái)報(bào)顯示，京東活躍購(gòu)買用戶數(shù)達(dá)5.697億，凈增近1億人，其中70%來(lái)自于下沉市場(chǎng)。至2020年7月7日，京東家電專賣店數(shù)量已突破1.5萬(wàn)家，覆蓋全國(guó)2.5萬(wàn)個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)，60多萬(wàn)個(gè)行政村。2020年618期間，京東家電專賣店整體成交額同比增長(zhǎng)240%，2021年雙十一期間，京東家電專賣店銷售家電平均單價(jià)同比上一年提升超80%。圖：京東家電專賣店是京東基于線下模式打造的下沉門店提升縣鄉(xiāng)市場(chǎng)覆蓋率家電全渠道共振2022年618期間，以京東家電專賣店為代表的家電線下業(yè)態(tài)新品成交額是去年同期的3倍，高端家電訂單同比增長(zhǎng)2倍截止2022年5月，京東家電專賣店已達(dá)到1.5萬(wàn)家，覆蓋全國(guó)2.5萬(wàn)個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)、60萬(wàn)個(gè)行政村獲取下沉市場(chǎng)新用戶拓展增量市場(chǎng)2021年，下沉市場(chǎng)為京東貢獻(xiàn)近7000萬(wàn)新增用戶2021年，京東家電來(lái)自下層市場(chǎng)的零售額同比+31%采用代客下單的方式在京東完成交易，并依托京東幫服務(wù)店進(jìn)行配送和安裝打造“社群引流-促銷活動(dòng)-線下服務(wù)”全鏈路閉環(huán)，為縣鄉(xiāng)市場(chǎng)消費(fèi)者提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)通過(guò)全數(shù)字化監(jiān)控，做到全面運(yùn)營(yíng)維護(hù)強(qiáng)大的物流覆蓋能力為京東開拓下沉市場(chǎng)提供保障京東采取零售、物流、技術(shù)、金融及服務(wù)的整體下沉策略，推進(jìn)縣鎮(zhèn)村三級(jí)物流觸達(dá)能力和服務(wù)實(shí)效，京東物流大件和中小件網(wǎng)絡(luò)已實(shí)現(xiàn)大陸行政區(qū)縣幾乎100%覆蓋，自營(yíng)配送服務(wù)覆蓋全國(guó)99%的人口，全國(guó)93%的區(qū)縣和84%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)實(shí)現(xiàn)當(dāng)日達(dá)和次日達(dá)。資料：

《創(chuàng)京東:劉強(qiáng)東親述創(chuàng)業(yè)之路

》，投資界，家電圈，電商報(bào)，金融界，伯虎財(cái)經(jīng)、家點(diǎn)圈網(wǎng)、物流指聞、極客公園、京東云、京東黑板報(bào)公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所282.3.2

日百快消類：大商超品類提升用戶購(gòu)買頻次和粘性?

京東超市成為京東零售具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的第二支柱品類，驅(qū)動(dòng)日用百貨品類高速增長(zhǎng)。京東日百品類2021年同比增長(zhǎng)29%達(dá)3231億元。日百品類主要包括快消品相關(guān)的非電品類。從行業(yè)來(lái)看，中國(guó)快消品市場(chǎng)總規(guī)模2021年達(dá)到124,207億元，2016-2021復(fù)合增速達(dá)3.9%。2021年，中國(guó)快消品線上零售額達(dá)19,124億元，同比達(dá)11.4%，線上滲透率為15.4%。根據(jù)京東22年Q2業(yè)績(jī)會(huì)，京東超市貢獻(xiàn)了日百中最大的增長(zhǎng)品類，訂單量同比增長(zhǎng)了25%，推動(dòng)了京東日用百貨品類收入22Q2同比增長(zhǎng)8%。?

大商超品類顯著提升用戶購(gòu)買頻次