經(jīng)濟金融市場展望分析報告：迷霧重重

經(jīng)濟增長展望實際GDP增速展望

–

截至2023年12月4日上述預測為基于假設作出的估計，后續(xù)可能會作出重大調整，并可能會隨著經(jīng)濟和市場狀況的變化而發(fā)生重大改變。資料來源：投資策略組、高盛全球投資研究部，彭博資訊。1美國經(jīng)濟展望摘要????增長前景:

今年的美國經(jīng)濟增長顯著好于預期。我們預計2024年GDP增長將保持穩(wěn)健，盡管增速將放緩至低于潛在增速水平。未來12個月經(jīng)濟衰退的概率有所下降，但仍處于30-40%的高位，鑒于經(jīng)濟增長持續(xù)放緩和較高的利率水平。通脹前景

:我們預計明年通脹將進一步放緩。住房通脹應繼續(xù)下降，而核心商品通脹可能保持在接近于零的水平。服務價格的粘性可能會使總體通脹在2024年保持在美聯(lián)儲2%的目標之上。貨幣政策前景:

美聯(lián)儲加息周期可能已經(jīng)結束。我們預計，如果經(jīng)濟活動沒有明顯減弱，美聯(lián)儲將保持現(xiàn)有利率水平直至2024年中期。我們預計從

2024年6月開始，全年降息75個基點。經(jīng)濟增長面臨的風險:2024年GDP增長面臨下行風險。貨幣政策緊縮的滯后效應仍可能大于預期，導致需求增長大幅放緩。財政和貨幣政策應對經(jīng)濟下行的政策空間有限，或反應遲緩。2023年第一

2023年第二

2023年第三季

2023年第四季2024年第一季

2024年第二季

2024年第三季

2024年第四季2023年2024年季度季度度度度度度度GDP（q/q%）GDP（y/y%）2.22.14.91.21.51.31.31.51.72.42.92.62.52.31.31.42.41.8整體

CPI（y/y%）核心CPI（y/y%）5.85.64.15.23.54.43.24.03.13.53.03.02.72.92.62.74.14.82.83.0聯(lián)邦基金利率（%，eop）4.75-5.005.00-5.255.25-5.505.25-5.505.25-5.505.00-5.254.75-5.004.5-4.755.25-5.504.5-4.75上述預測為基于假設作出的估計，后續(xù)可能會作出重大調整，并可能會隨著經(jīng)濟和市場狀況的變化而發(fā)生重大改變。資料來源：高盛投資策略組2GDP中的非周期性成分或將保持增長韌性1.

周期性經(jīng)濟與非周期性經(jīng)濟部分對實際GDP同比增長的貢獻8Recession64Cyclical(GoodsC.,Equip,resi,strcturesinv,inventories,

NX)Non-cyclical(servicesC,GovC,IP

inv.)20-2-4-67074788286909498020610141822●

導致經(jīng)濟衰退的“周期性”行業(yè)，以商品為主的行業(yè)，在2022年底走弱，此后已經(jīng)有所恢復。這些行業(yè)的支出約占經(jīng)濟活動的三分之一，低于1980年的一半。●

以服務為主的非周期行業(yè)增長仍然強勁，在勞動力市場未出現(xiàn)嚴重疲軟的情況下不太可能大幅走弱。上述預測為基于假設作出的估計，后續(xù)可能會作出重大調整，并可能會隨著經(jīng)濟和市場狀況的變化而發(fā)生重大改變。資料來源：高盛投資策略組，高盛全投投資研究，彭博資訊3勞動力市場再平衡的同時將保持穩(wěn)健1、非農就業(yè)人數(shù)變化2.

勞動力和就業(yè)變化9007005008007006005004003002001000Change

inlaborforce(12m

avg)Change

inemployment(12m

avg)Change

inTotalNonfarmEmployment(SA,Thous)300100-100-300-500-700000408121620●

今年下半年就業(yè)增長放緩，但仍然強勁，新增就業(yè)平均每月增加20萬?！?/p>

強勁的勞動力供應滿足了過剩的勞動力需求，支撐了就業(yè)的強勁增長。然而，勞動力參與率提高（約占2023年勞動力增長的三分之一）帶來的推動力應該會在2024年消退.●

另一方面，在持續(xù)強勁的凈移民的支撐下，勞動年齡人口增長應會保持強勁?！?/p>

2024年的新增就業(yè)預計為平均每月10-12.5萬資料來源：高盛投資策略組，彭博資訊

Haver

Analytics4通脹將逐步回歸目標1.

核心CPI同比%:

歷史

+投資策略組預測2.

核心商品

(剔除汽車)CPI,

同比%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%Coregoods(ex-autos),

yoy%Import

prices(ex-energy),

yoy%(fwd12m)GlobalSupplyChainPressureIndex(fwd5m)Core

services

ex

shelterShelterCore

goodsex-autosAutosCore876542.6%3210-1-21920212223241718192021222324●

我們預計通脹將繼續(xù)下降。核心CPI和核心PCE通脹在2024年底將分別回落至2.6%和2.4%。●

通脹面臨的風險是雙面的。如果通脹預期和工資的下降趨勢停滯，通脹壓力可能會變得更加持久。另一方面，勞動力市場可能超預期寬松，導致更快的通脹下降，特別是在非住房服務領域。●

核心商品價格不再環(huán)比增長。進口價格和供應壓力指數(shù)表明，核心商品通脹將保持接近于零或輕微負值，與疫情前一致。上述預測為基于假設作出的估計，后續(xù)可能會作出重大調整，并可能會隨著經(jīng)濟和市場狀況的變化而發(fā)生重大改變。資料來源：高盛投資策略組，彭博資訊

Haver

Analytics5住房推動通脹下行，而其他服務仍具有粘性1.

美國市場租金和CPI住房通脹2.

核心服務

(出去住房)

CPI

通脹20%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%Core

services

(ex-shelter),yoy%,lhsAveragehourly

earnings,yoy%,rhs15%ZillowApartment

listShelterCPI10%5%0%-5%16171819202122231415161718192021222324●

通脹的放緩主要來自住房通脹。根據(jù)更高頻的租金指標，住房通脹下行必然反映到整體通脹中。如果房價上漲影響租金，則通脹存在上行風險，但這不太可能影響2024年底之前的通脹數(shù)據(jù)。●

工資增長的進一步下降可能會貢獻大部分的非住房服務價格緩慢下降?！?/p>

然而，來自醫(yī)療、保險和教育部門的價格調整（通常這一調整較為緩慢）可能會使非住房服務的通脹年增長率在第四季度同比基本持平。些預測是根據(jù)假設估計的，可能會進行重大修訂，并且可能會隨著經(jīng)濟和市場狀況的變化而發(fā)生重大變化.

來源:

高盛投資策略組,

聯(lián)邦公開市場委員會,

彭博，紐約聯(lián)儲6美聯(lián)儲

–態(tài)度鷹派直至下半年2.

基本預測對比加權概率預測1.

預期的政策利率路勁:

投資策略組對比其他5.755.55.2555.65.45.254.8ISG

baselineforecast4.754.54.254Consensus4.64.44.24MarketpricingFedmediandotsISG

Probability

weightedISG

baselineforecastNov-23Mar-24Jul-24Dec-24Nov-23Feb-24May-24Aug-24Nov-24●

美聯(lián)儲加息周期可能已經(jīng)結束。如果我們的基本情況成立，并且經(jīng)濟活動沒有顯著減弱，我們預計美聯(lián)儲維持現(xiàn)有利率水平，直到2024年年中?！?/p>

我們預計從2024年6月開始，每季度將逐步降息25個基點，年末利率為4.5-4.75%。●

考慮到經(jīng)濟前景存在下行風險，我們對政策利率的概率加權預測較低。盡管如此，到明年我們的加權政策利率路徑仍略高于當前市場定價。些預測是根據(jù)假設估計的，可能會進行重大修訂，并且可能會隨著經(jīng)濟和市場狀況的變化而發(fā)生重大變化.

來源:

高盛投資策略組,

聯(lián)邦公開市場委員會,

彭博7下行風險—失業(yè)率急速上升1.

‘薩姆’

規(guī)則。3個月的平均失業(yè)率從12個月前低點的變化4.03.5ISG

forecastConsensusforecast3.02.52.01.51.00.50.0-0.561667176818691960106111621?

我們預測失業(yè)率將上升至4.1%。這幾乎觸發(fā)了“薩姆規(guī)則”，歷史上這一規(guī)則觸發(fā)的衰退與NBER定義的衰退一致。?

這是一個微妙的平衡：失業(yè)率很少小幅上升。歷史上一旦失業(yè)率上漲0.5%，它將繼續(xù)上升至少1.5%，因為疲軟的勞動力市場將導致經(jīng)濟其他領域疲軟。?

市場預期的失業(yè)率適度上升而后企穩(wěn)將偏離歷史。經(jīng)濟衰退將較為溫和的支撐論點在于強勁的資產負債表。上述預測為基于假設作出的估計，后續(xù)可能會作出重大調整，并可能會隨著經(jīng)濟和市場狀況的變化而發(fā)生重大改變。資料來源：高盛投資策略組，彭博資訊

Haver

Analytics8下行風險

-政策可以打斷經(jīng)濟下行螺旋1.

過去經(jīng)濟衰退中的貨幣和財政政策反應2.

失業(yè)率與美國政府余額021050-1-2-3-4-5-64068-510121416-10-15-20Monetary(chgin

fedfunds)-7Fiscal

(chg

ingovbalance%GDP)Unemploymentrate,lhs,invertedPrimary

balace(%GDP),rhs-8-9-101960

1970

1975

1980

1981

1990

2001

2008

2020Median92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22?

從歷史上看，政策刺激可以打破經(jīng)濟衰退的下行螺旋。自1960年以來，每一次經(jīng)濟衰退中政府都推出了更寬松的貨幣和財政政策。?

平均而言，從經(jīng)濟衰退開始到失業(yè)率達到頂峰，聯(lián)邦基金利率和財政余額的變化中值約為4%。?

這兩種政策目前可能都空間受限，或者至少反應緩慢。這可能會導致最初的溫和放緩進一步加深。9來源：高盛投資策略集團，Haver

Analytics明年財政政策的拖累將較為溫和。政府償債成本緩慢上升1.

美國財政脈沖（%

GDP），4季度平均值2.

美國政府償債成本

–

截至2027年（CBO預測）7.05.03.03.53.02.52.01.51.00.50.0HistoricCBO

projection1991,

3.2Median2027,

2.91.02022,

1.92021,

1.6-1.0-3.0-5.0-7.01.41942,

0.713151719212325194019501960197019801990200020102020●

政府的主要赤字仍較大。明年的財政脈沖可能是一個小的拖累。財政政策在2025年之前不太可能發(fā)生重大變化。●

債務償還成本上升帶來的負擔只會慢慢增加。最新的CBO預測表明，直至2023年，凈利息成本將超過1991年的峰值。短期內，幾乎沒有跡象表明利息成本將擠出其他政府支出。這些預測是根據(jù)假設估計的，可能會進行重大修訂，并且可能會隨著經(jīng)濟和市場狀況的變化而發(fā)生重大變化.

來源：投資策略組，Haver,國會預算中心，Hutchins

中心10美國經(jīng)濟衰退風險1年內經(jīng)濟衰退的概率：預測2023年

1

月當前William

C.DudleyMark

Zandi70%50%60%25%Jason

Furman投資策略組55%20%45-55%30-40%GS

投資研究Jan

Hatzius

和

David

Mericle35%15%彭博共識預期68%18%12%51%18%12%無條件（自二戰(zhàn)以來）無條件（自1980年以來）上述預測為基于假設作出的估計，后續(xù)可能會作出重大調整，并可能會隨著經(jīng)濟和市場狀況的變化而發(fā)生重大改變。資料來源：投資策略組、高盛全球投資研究部、William

C.

Dudley、Mark

Zandi、Jason

Furman、彭博資訊。1110年名義和實際利率環(huán)境1958

–

2023

|

3種情景1958196319681973197819831988199319982003200820132018202319581963196819731978198319881993199820032008201320182023LowMediumHigh10-Year來源：Datastream，Shiller。根據(jù)美國核心CPI的數(shù)據(jù)可得性，數(shù)據(jù)來自于1958年1月至2023年8月。10年名義收益率以美國10年期國債名義收益率表示。10年期實際收益率以美國10年期國債名義收益率減去前12個月實現(xiàn)的核心通脹為代表。12我們預計債券回報將在未來一年內隨著利率下降而改善美聯(lián)儲政策利率見頂后一年美國10年期國債收益率最大跌幅10.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-0.4-0.7-0.8-1.3-1.6-1.6-1.6-1.7-2.1-2.7-3.3May-74

Mar-80

Dec-80

Aug-84

Feb-89

Feb-95

May-00

Jun-06

Dec-18

Average

MedianDate

of

Peak

Fed

Policy

Rate●

美聯(lián)儲政策利率達到頂峰后，美國國債收益率在未來一年通常會下降?！?/p>

我們的基準假設是，美聯(lián)儲在今年7月的會議上完成了最后一次加息，盡管再次加息仍有可能?！?/p>

我們對年底美國10年期國債收益率的目標預測區(qū)間為3.75-4.25%。這些預測是根據(jù)假設估計的，可能會有重大修改，并且可能會隨著經(jīng)濟和市場狀況的變化而發(fā)生重大變化。過去的表現(xiàn)并不能預測未來的回報。由于貨幣波動，回報可能會增加或減少。131.

所示數(shù)字是

10

年期收益率從美聯(lián)儲政策利率峰值之日到明年最低

10

年期收益率水平的變化。來源：投資策略小組、彭博、Datastream。我們建議客戶在其投資組合中保持與其戰(zhàn)略資產配置相匹配的債券久期不同情景下以本幣計的12個月固定收益總回報●

國債收益率后續(xù)50個基點的變動將對債券回報帶來不對稱影響，有利于做長債券久期?！?/p>

我們建議客戶在其投資組合中保持與其戰(zhàn)略資產配置相匹配的債券久期——對美國應稅中等風險的投資組合而言是4年。這些預測是根據(jù)假設估計的，可能會進行重大修訂，并且可能會隨著經(jīng)濟和市場狀況的變化而發(fā)生重大變化。過去的表現(xiàn)并不能預測未來的回報。由于貨幣波動，回報可能會增加或減少。來源：投資策略小組、彭博、Datastream。14我們繼續(xù)建議客戶保持對美國股票的戰(zhàn)略配置投資策略組對2023年年底各種情景下標普500指數(shù)總回報的預測——截至2023年11月3日30%27%Solid

Bars:

Full

Year

2023Striped

Bars:

From

Current

Levels25%20%15%10%5%13%YE

2022Target10%2%0%-2%-5%-10%-15%-4%-11%Good

CaseCentral

Case(4200–4300

Price)(50%

Probability)Bad

Case(3850

Price)(4800

Price)(30%

Probability)(20%

Probability)●

今年美國經(jīng)濟增長更具韌性，我們也調低了美國經(jīng)濟衰退概率的預期，這對我們的美股展望有兩點影響：-

標普500指數(shù)更有可能實現(xiàn)在我們樂觀情景下的4,800點（概率從25%升至30%）-

悲觀情況的概率變低且悲觀情景下預期目標價變高（概率從25%降至20%，目標價從3,600升至3,850）●

我們調整后的悲觀情景下的目標價格水平假設如果對經(jīng)濟衰退的擔憂再次成為市場焦點，市場將回落至去年底（約3,850點）水平，當時市場對經(jīng)濟即將陷入衰退的擔憂十分嚴重。15來源：投資策略小組，彭博。根據(jù)假設，預測可能會進行修改，并可能隨著經(jīng)濟和市場狀況的變化而變化。無法保證將實現(xiàn)預測。標普500三季度盈利回顧：98%的公司已經(jīng)披露業(yè)績1.

2023年三季度標普500銷售額和盈利增長2.

Q3-23利潤率相對于Q2-23變動（按行業(yè)）12.0%Reported

+Remaining

Consensus4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%10.6%3.51%Consensusat

End

of

Sept.10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%Memo:

Ex-Energy

(Blended)2.20%1.47%1.31%1.16%0.90%0.69%0.48%4.8%4.4%-0.07%-0.93%2.3%1.6%-1.70%-2.04%-0.3%EPSSales●

每股收益超市場預期數(shù)增加:

81%的公司每股收益（5年平均水平=77%）和63%的公司銷售額超出市場預期（5年平均水平=68%）。盈利高于市場預期7.7%（5年平均水平=8.5%，P.P=4.9%），銷售高于市場預期0.7%（5年平均水平=2.0%，P.P=0.8%）?！?/p>

剔除能源后的高個位數(shù)增長:

剔除能源板塊后的年度增速達到10.6%對比二季度2.9%。能源板塊在二季度拖累綜合每股收益7個百分點后，繼續(xù)在三季度拖累每股收益接近6個百分點?！?/p>

利潤率高于市場預期11個行業(yè)中有7個行業(yè)的利潤率環(huán)比上升，標普500綜合利潤率上升69個基點，比9月底11個基點的一致預期高出近60個基點。利潤率比去年高出42個基點，其中六個行業(yè)的利潤率逐年增長。強勁的利潤率還體現(xiàn)在以下幾點：每股收益增長大于銷售增長，盈利增長超出預期的幅度和頻率比銷售增長超出預期的幅度更大，頻率更高。16資料來源:

投資策略組,

Factset歷史上，估值并不是可靠的擇時信號標準普爾500指數(shù)在估值突破第九個和第十個十分位數(shù)后的遠期回報5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500135%211%10thDecile,Dec20169th

Decile,Nov2013342%194%10th

Decile,July

19959th

Decile,Mar

199201990

1993

1996

1999

2002

2005

2008

2011

2014

2017

2020

2023*Arrows

represent

Total

Returns●

從歷史上看，期初市盈率只能解釋隨后一年股票回報率變化的7%。●

雖然持有股票相對于債券的增量風險溢價低于其與利率的歷史關系所暗示的水平，但歷史上出現(xiàn)同今天一樣程度的偏差時，未來一年的股市回報仍然有利。●

歷史上，當股票估值進入第九或第十分位時，后續(xù)仍能獲得可觀的回報，凸顯了僅根據(jù)估值過早退出股票的成本。過去的表現(xiàn)并不表示未來結果，可能有所不同。來源：投資策略小組、FactSet、彭博、高盛全球投資研究、Compustat。17歷史表明，去年通脹觸頂仍是利于股票的因素標準普爾500指數(shù)在CPI通脹高峰前后一年的價格回報1

–

截至2023年12月1日AverageAverage

Excl.

RecessionCurrent

(CPI

Peak

in

June

2022)1.301.251.201.151.101.051.000.950.90Months

Before

or

After

a

Peak

in

Headline

CPI

Inflation●

今年的股市漲幅與過去通脹見頂后所發(fā)生的情況一致?！?/p>

在過去的周期里，當達到當前的回報水平后，后續(xù)投資收益仍在持續(xù)。過去的表現(xiàn)并不表示未來結果，可能有所不同。來源：投資策略小組，彭博。1.

從歷史上看，CPI

讀數(shù)是在月末后

11

天的中位數(shù)（使用自

2002

年起的數(shù)據(jù)）之后得出的，因此我們衡量標普

500

在月末后

11

個工作日的開始日期后

24

個月內的表現(xiàn)，以對此進行調整。數(shù)據(jù)使用自

1945

年以來的

14

次歷史

CPI

同比增長峰值進行計算。18標普500指數(shù)中公司的固定利率債務緩沖了利率上升的影響標準普爾500指數(shù)非金融企業(yè)加權平均利率

(%)13%1982:12.1%12%11%10%9%8%7%6%5%Projected12025E4%3.8%3.6%3.2%2024E3%●

標準普爾500指數(shù)公司在過去十年中鎖定了較低的借貸成本，導致加權平均利率達到歷史最低水平3.2%。●

這一平均利息水平在短期內不太可能大幅上升，因為標普500指數(shù)公司中92%的債務是固定利率，而且每年只有約8%的債務到期?！?/p>

這些公司的資產負債表上還有1.9萬億美元的現(xiàn)金和等價物，目前正在產生利息收入?！?/p>

因此，對凈利潤率的總體影響很小。到2025年，利息支出的上升僅對利潤率有20個基點的影響。19來源：投資策略集團、彭博、巴克萊。1.

我們假設浮動利率債務立即重新定價，但如果美聯(lián)儲將美聯(lián)儲基金利率維持在當前水平，浮動債務的遠期利率將比過去

12個月支付利率高出

1.5%。對于到期的固定利率債務，我們假設債務按彭博巴克萊投資級企業(yè)指數(shù)的當前收益率進行再融資，截至2023年10月2日，該指數(shù)為6.15%。歷史上美股跌入熊市后的回報較為可觀1.

標普500指數(shù)歷年在跌超20%后12個月內的回報2.

標普500指數(shù)歷年在跌超20%后24個月內的回報70%80%70%60%50%40%30%20%10%0%76Median

(23%)59Median

(32%)6960%50%40%30%20%10%0%47543848314445262523323012721-15-10%-20%-30%-40%-8-18-370%oftime

returnwaspositive(9

of13episodes)77%oftime

returnwaspositive(10of13episodes)-5-10%-20%-6-27●

去年6月13日，標500指數(shù)跌破3,837點進入熊市。●

股市的快速反彈凸顯出股市跌入熊市后減持股票的潛在成本?！?/p>

歷史也表明，2023年股市上漲的概率為83%，因為標普500指數(shù)極少出現(xiàn)連續(xù)兩年下跌。過往表現(xiàn)不代表未來業(yè)績，后者可能會有所不同。(1)

股市跌超20%。資料來源：投資策略組、彭博資訊20中國宏觀和金融市場展望Wealth

Management經(jīng)濟復蘇自4月以來減弱；8月數(shù)據(jù)釋放增長和通脹觸底信號1.中國：關鍵經(jīng)濟指標-2023年對比2019年復合年增長率（%）23123223323423523623723823923

10工業(yè)增加值社會臨售總額餐飲收入6.54.13.44.24.84.75.33.17.01.82.1-7.63.12.36.54.13.44.24.84.75.33.15.34.81.95.15.08.44.31.24.03.52.93.54.44.94.6-2.24.33.52.33.74.15.84.8-3.77.25.85.34.03.24.15.17.56.6-4.67.57.14.73.13.83.02.63.14.3-5.06.13.24.93.22.03.44.25.17.7-6.07.34.75.23.92.94.03.65.77.8-6.28.25.45.04.02.64.23.35.16.7-7.16.66.3商品臨售固定資產投資基礎設施建設制造業(yè)房地產投資出口11.510.52.111.37.9-1.4-14.8-12.82.910.63.0-11.3-23.2-27.60.0進口商品房銷售面積商品房新開工面積商品房施工面積商品房竣工面積-10.3-21.1-24.30.0-11.1-21.1-18.71.9-15.0-23.0-21.7-0.7-14.6-22.7-23.56.6-12.4-21.2-19.9-1.4-14.7-23.0-23.7-3.1-7.63.12.3●由于消費活動低于預期，以及房地產行業(yè)長期疲軟導致的負面溢出，經(jīng)濟復蘇自4月以來有所減弱。7月政治局會議后，8月數(shù)據(jù)顯示，自7月以來宏觀活動出現(xiàn)邊際改善，并且表現(xiàn)好于預期。制造業(yè)PMI、信貸增長、工業(yè)生產和零售銷售呈現(xiàn)連續(xù)改善。整體CPI也從通貨緊縮中上升。22來源：投資策略小組、彭博、CEIC通縮壓力仍然很大1.中國:消費價格通脹–截止2023年10月2.中國:生產價格通脹–截止2023年10月1.

服務零售包括交通、餐飲、住宿、教育、娛樂、體育等。來源：投資策略小組、彭博、CEIC23房地產市場持續(xù)疲軟，負面溢出效應是當前經(jīng)濟面臨的重大下行風險1.中國：房地產住宅市場活動指標——截至2023年10月2.中國：100大中城市土地成交情況——截至2023年10月Source:

Investment

Strategy

Group,

Bloomberg,

CEIC24地方政府財政緊張，加深了市場對地方債風險的擔憂1.中國：地方政府收入細分–截止2022年2.中國：廣義政府債務——截至2022年RMB

tn%

of

GDP120Breakdown

of

augmented

government

debt

(AGDfficialcentral

govt

debtOfficiallocalgovt

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localgovt

debtAGD-to-GDP

ratio

(RHS)100806040200604020005

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20

21

22●

土地出讓收入減少，加上過去3年大規(guī)模的防疫支出和稅務減免，地方政府財政狀況吃緊。2023年前7個月，地方政府土地出讓收入同比下降19%，房產及土地相關稅收同比減少5.4%。土地出讓占地方政府收入的24-30%（2022年：24%），土地出讓收入下降加劇了長期以來的地方隱形債問題●

中國地方政府隱形債主要指地方政府融資平臺（城投公司）舉借的債務。這些地方國有企業(yè)平臺創(chuàng)立的初衷主要是為基建項目融資，很大程度依靠再融資和地方政府撥款或者資產注入保持償付能力和償還自有債務?！?/p>

2022年，城投債規(guī)模預估達到57-60萬億元人民幣，約占GDP的50%（2022年GDP：121萬億）。在這57-60萬億的城投債中，13.5萬億為城投債券，其余為非債券負債，包括銀行貸款和表外項目，例如信托貸款、私人信貸?！?/p>

地價下跌疊加地方政府財政狀況惡化，令人擔心地方政府是否有能力繼續(xù)支持虛弱的城投公司，并擔心其溢出效應可能會波及金融行業(yè)。地方政府隱形債包括所有有息債務，即銀行貸款、債券、表外融資活動（信托貸款）。資料來源：投資策略組、彭博資訊、CEIC25化解城投債可能導致信貸標準收緊和基建投資減少1.中國：城投債信用利差和未償債務●

考慮到隱形債務可能對經(jīng)濟和金融穩(wěn)定造成的風險，決策者在7月份的政治局會議上將化解地方債務風險作為政策重心。最近，有報道稱中國將允許省級政府通過再融資債券籌資約1萬億元人民幣（美元：1,400億），用于償還城投公司債務及其他表外債務。●

這是緩解地方債風險的切實努力。如果報道所說的1萬億元人民幣再融資債券得以發(fā)行，將有助于減輕某些城投公司的短期還債壓力，但還不足以全面化解城投債風險?！?/p>

除評級最低的債務外，城投債信用風險的市場定價仍接近歷史低位。這說明在岸市場投資者堅信，城投債背后有政府的隱性擔保，不會出現(xiàn)公開違約的情況。在我們基準情景預測下，我們預期城投債券近期內不會發(fā)生引人注目的違約事件。然而，如果發(fā)生顯著違約事件，信貸市場可能會產生劇烈震蕩，進而波及其他城投公司和地方國有企業(yè)，導致債券基金贖回，銀行系統(tǒng)承壓。●

決策者承諾實施“一攬子化債方案”，但我們認為化解地方債問題還需要更多的措施。這些措施主要包括：1)在中央政府、政策銀行、大型國有銀行或資產管理公司的幫助下進行債務重組；及2)通過資產處置或地方國有企業(yè)的利潤轉移產生更多的財政資源?！?/p>

同時，銀行和資本市場可能對城投融資更為謹慎，甚至避之不及。我們認為，這將會導致信貸增長放緩和基建投資實質性的收緊。資料來源：投資策略組、彭博資訊、CEIC26持續(xù)的宏觀政策支持將可能為今年的經(jīng)濟增長奠定基礎2.中國：地方政府專項債券發(fā)行

–

截至2023年12月9日*1.中國：關鍵利率

–

截至2023年11月*基于截至

2023年12月9日的發(fā)行計劃3.中國：自2020年以來的關鍵利率變化

–

截至2023年10月7-day

reverse

repo

1-Year

MLF

1-Year

LPR

5-Year

LPRRRR(%)9.9●中國的貨幣政策可能會保持寬松，以支持經(jīng)濟增長。我們預計(%)2.5(%)3.25(%)4.15(%)4.8Start

rate

(%,

Jan-2020)Jan-20今年Q4政策利率將繼續(xù)下調。-50Feb-20-10-20-10-10-5●地方政府專項債券發(fā)行可能會支持基礎設施投資，作為促進增長國內需求的來源。Mar-20Apr-20-20-20-102020

total

cut

(bps)Jul-21-30-30-30-15-50-50Dec-21-5-5-502021

total

cut

(bps)Jan-22000-100-10-10-10-5Apr-22-25May-22-15-15Aug-22-10-10-5Dec-22-25-50-252022

total

cuts

(bps)Mar-23-20-20-15-35Jun-23-10-10-10-15-10-10-10Aug-23Sep-23-25-507.410M23

total

cut

(bps)Latest

Rate

(%)-201.8-252.5-20-104.23.4527來源：投資策略小組、彭博、CEIC附錄Wealth

Management策略性加碼美國自2009年3月9日至2023年11月3日的年化和累計資產類別回報率21%18%15%12%全球金融危機低谷期間投資總額達

1億美元16%12%Cumulative:759%9%9%Total

Value:$859M9%6%3%0%Cumulative:433%8%6%Total

Value:$533MCumulative:260%Cumulative:251%Cumulative:194%Cumulative:134%Total

Value:$360MTotal

Value:$351MTotal

Value:$294MTotal

Value:$234MUS

Equities

Indian

EquitiesNon-USDevelopedEquitiesEurozoneEquitiesEM

EquitiesChineseEquities過去的表現(xiàn)并不代表未來的結果，未來的結果可能會有所不同.

資料來源：投資策略集團、ICI、彭博社，回報基于：美國股票：標準普爾

500指數(shù)，非美國發(fā)達股票：MSCI

World

ex.美國、新興市場股票：MSCI

新興市場（美元）、印度股票：MSCI

印度（美元）、中國股票：MSCI

中國（美元）、債券：彭博巴克萊

Multiverse

總回報指數(shù)價值未對沖美元.29美國的卓越地位1.人均國內生產總值2.各國工人人均產出水平3.家庭杠桿率累計變化($000)70140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00005040302010063.140605040302010045.539.439.037.451-8-5-10-20-3010.6-224.勞動年齡人口預測5.企業(yè)管理平均分6.全球制造業(yè)成本競爭力指數(shù)3.503.2513012011010090125120115110105100200420191223.31181171163.2

3.2

3.21153.11131123.0

3.01081072.9107103

1033.002.752.502.252.9104104100992.71002.7

2.72.7972.6

2.78095

922.5908580878670605040202020302040205020602070208020902100資料來源：投資策略集團、Haver、高盛全球投資研究。國際清算銀行、Datastream、國際貨幣基金組織、世界銀行、經(jīng)合組織、聯(lián)合國人口司、世界知識產權組織、BCG30在跑贏通脹方面，股票是能夠持續(xù)跑贏通脹的資產既定投資周期內跑贏通脹的頻率不同資產類別的實際回報率

(1926

–

2021)HigherOutperformanceFrequencyHigherOutperformanceMagnitude??在跑贏通脹方面，股票是表現(xiàn)最穩(wěn)定的資產類別。自1926年以來，該資產類別在20年滾動窗口期內100%的時間實現(xiàn)了正實際回報.跑贏幅度同樣顯著：自1926年以來，股票的年化實際總回報為7.4%31資料來源：投資策略組、美國勞動統(tǒng)計局、《經(jīng)濟學人》、Datastream、彭博、Ibbotson、羅伯特·希勒（耶魯大學）短期國庫券：Ibbotson美國3個月短期國庫券/巴克萊資本美國1-3個月短期國庫券；中期國庫券：Ibbotson美國中期國庫券/巴克萊資本美國中期國庫券;

長期國庫券：Ibbotson美國長期國庫券/巴克萊資本美國長期國庫券；房地產價格：羅伯特·希勒名義價格指數(shù)/標普的凱斯-席勒全國房價指數(shù)；商品價格：《經(jīng)濟學人》工業(yè)商品價格指數(shù)/

CRB現(xiàn)貨價格指數(shù)

/

標普高盛商品指數(shù)商品現(xiàn)貨回報率；黃金價格：彭博黃金現(xiàn)貨，標普高盛商品指數(shù)黃金現(xiàn)貨回報率；美國股票：Ibbotson美國大盤股、標普500指數(shù)。數(shù)據(jù)日期自1926年1月至2021年4月。使用總體通脹率。本材料代表高盛資產和財富管理部投資策略組的觀點，并非高盛全球投資研究部的產品。黃金只有在罕見的通脹升溫環(huán)境中才會跑贏高通脹環(huán)境下黃金股票實際回報按通脹率分組列示的標普和黃金平均實際年回報美股黃金年