酒店行業(yè)市場前景及投資研究報告：“不確定的周期”,“確定的成長”酒店集團新時代

證券研究報告

|

2023年12月11日酒店行業(yè)深度專題“不確定的周期”與“確定的成長”，酒店集團進擊新時代寫在前面?

2020-2022年疫情擾動，但鑒于對行業(yè)出清和龍頭集中的良好預(yù)期，酒店龍頭股價逆勢走高，在2022年底2023年強復(fù)蘇預(yù)期下達到階段頂峰。2023年后，酒店龍頭經(jīng)營業(yè)績的分化表現(xiàn)帶來股價走勢差異，而后伴隨復(fù)蘇預(yù)期的走弱和對未來貝塔的不確定性擔(dān)憂普跌，目前已重回2019年底或2020年5月左右區(qū)間，對龍頭成長和行業(yè)集中等預(yù)期重回低點。?

立足當(dāng)下，在市場對行業(yè)和龍頭未來預(yù)期較謹慎的情況下，我們有必要重新客觀審視酒店行業(yè)的迭代和龍頭變化，理性探討酒店未來可能的行業(yè)周期與龍頭成長。?

一論周期：有不確定需跟蹤，但預(yù)期充分筑底后，明年也不排除階段機會。目前酒店龍頭核心制約在于貝塔,我們正文中嘗試全面探討今年供需特點和明年可能的演繹，但客觀而言仍需跟蹤無法定論。但若復(fù)盤2018年底2019年行業(yè)和公司表現(xiàn)（2019年行業(yè)承壓下行），龍頭股價往往先于基本面筑底，在數(shù)據(jù)企穩(wěn)或好于悲觀預(yù)期時仍反彈25-30%（動態(tài)估值從20x以內(nèi)修復(fù)到25x左右），階段仍不排除有反彈機會。連鎖酒店龍頭規(guī)?？ㄎ粫T等先發(fā)護城河優(yōu)勢奠定基礎(chǔ)投資價值。?

二論成長：與疫情前相比，酒店行業(yè)有無新變化？酒店龍頭綜合能力是否有成長？有！行業(yè)連鎖化率的顯著提升，龍頭主導(dǎo)管理優(yōu)化下定價權(quán)的相對增強；地產(chǎn)周期變化下，酒店產(chǎn)業(yè)鏈投資收益從“業(yè)主方物業(yè)升值+加盟商租金紅利+運營收益”轉(zhuǎn)換為運營收益的全面主導(dǎo)，未來行業(yè)投資和酒店集團將產(chǎn)生全新變化等等變化。過往追求成本最優(yōu)和規(guī)模極致的時代逐步淡化，追求品牌溢價管理和酒店集團迭代最優(yōu)成為未來發(fā)展核心。?

三論長期：1）中國下沉市場的連鎖提升仍有廣闊空間，核心區(qū)域進一步龍頭集中迭代，中高端和本土高端酒店機遇等，仍助力國內(nèi)酒店龍頭長期成長；2）以萬豪等國際龍頭為例，即使成熟發(fā)展期，品牌優(yōu)化和加盟模式優(yōu)良現(xiàn)金流所支持下的分紅回購等仍帶來良好股東回報，助力酒店優(yōu)秀龍頭長期仍有溢價。?

誠然，酒店龍頭過往投資戴維斯雙擊/雙殺特點明顯。在周期不確定下短期可能震蕩承壓，但在一定程度可為中長線投資者提供一定的配置機會。其間，核心在于酒店龍頭“真成長”的探討，而本文正式希望在這方面給投資者提供參考。摘要?

酒店回顧與復(fù)盤：在周期與成長迭代中探索預(yù)期差。1）疫情前，酒店行業(yè)經(jīng)歷了經(jīng)濟型/中端周期演進，總體量先行價滯后，疫情后則價格驅(qū)動為主，出租率漸進復(fù)蘇；2）看酒店龍頭股價復(fù)盤：經(jīng)歷了2017-2018Q1的上漲周期后，伴隨增速放緩，酒店龍頭股價在2019年初見底，此后即使2019年酒店行業(yè)震蕩下行期，但仍階段迎來兩撥反彈機會。3）經(jīng)歷了過去3年的樂觀預(yù)期上漲和今年以來差異化驗證和調(diào)整，目前酒店龍頭多數(shù)已經(jīng)回到2020年初價位，對明年景氣預(yù)期謹慎。?

酒店行業(yè)趨勢展望：一看供需總量與結(jié)構(gòu)帶動周期變化，二看酒店產(chǎn)業(yè)鏈收益構(gòu)成迭代產(chǎn)生深遠影響。1）今年供給雖有回補（隔離店釋放及部分中小房量酒店），但預(yù)計仍未完全到疫前；連鎖化率較疫前提升1.8倍，核心城市連鎖化率從30%+提升至50-60%帶來供給結(jié)構(gòu)變化，助力龍頭議價權(quán)的提升；需求端今年“商旅弱休閑強”，但淡旺季波動大，明年需求仍需跟蹤經(jīng)濟走勢，但若明年商旅低基數(shù)下穩(wěn)中微增，休閑更均衡，則需求仍相對穩(wěn)定。2）酒店收益構(gòu)成變化：伴隨地產(chǎn)紅利褪去，“業(yè)主方物業(yè)升值”和“加盟方租金紅利”未來預(yù)計逐步淡化，品牌運營收益成為酒店投資核心，供給將更趨理性成熟，更重視投資性價比，從而將助力行業(yè)供給更加集中，酒店龍頭品牌溢價管理的重要性日益凸顯。?

龍頭成長：1）“全國物業(yè)規(guī)模卡位+會員運營+輕資產(chǎn)擴張”構(gòu)造龍頭先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟基礎(chǔ)價值；2）價值進階：酒店龍頭從門店運營到品牌溢價，從品牌管理到集團優(yōu)化。連鎖競爭格局的變遷+過往三年系統(tǒng)和管理能力提升，酒店運營開始從簡單側(cè)重“單店成本最優(yōu)與規(guī)模擴張”到兼顧收益管理，更重區(qū)域房價、運營效益和會員貢獻整體提升。同時，酒店集團作戰(zhàn)下，未來更注重“前端品牌/會員+中端運營+后臺支持”的全面打通，大區(qū)管理扁平高效，整體經(jīng)營優(yōu)化。?

估值復(fù)盤：1）國際酒店借鑒：以萬豪為例，其成熟期通過管理優(yōu)化和分紅回購（輕資產(chǎn)擴張下現(xiàn)金流優(yōu)勢）仍可帶來可觀投資回報，2013-2023年10年股價仍上漲5倍；2）國內(nèi)酒店：2013-2015年經(jīng)濟型酒店平穩(wěn)震蕩期（RevPAR震蕩承壓，成長預(yù)期謹慎）如家、華住最低估值15-18x，多數(shù)20-30x，A股仍20-30x+；2017-2019年新一輪周期中，上行周期A股龍頭35-40x，華住因管理溢價60-80x以上，下行周期最低17-18x，多數(shù)時間17-25x震蕩，周期與成長共振期估值最高。?

投資建議：建議中長線投資者可底倉配置優(yōu)秀酒店龍頭。國內(nèi)酒店龍頭除君亭外目前2024年動態(tài)估值20x上下，處于歷史偏低位置。結(jié)合酒店產(chǎn)業(yè)鏈投資收益構(gòu)成演進、連鎖集中格局變化、酒店龍頭主觀管理優(yōu)化下定價權(quán)提升、會員貢獻強化，酒店逐步集團作戰(zhàn)下“前+中+后臺”全面打通提效，我們中長線仍看好酒店龍頭尤其華住集團-S、亞朵酒店的未來成長，也關(guān)注君亭未來輕重結(jié)合擴張下的業(yè)績兌現(xiàn)。同時，在國資經(jīng)營考核強化和同行靚麗表現(xiàn)下，我們也關(guān)注國資系的錦江酒店、首旅酒店未來經(jīng)營改善的巨大潛力，未來若市場激勵進一步強化，產(chǎn)品迭代升級提速+主動收益管理強化，其成長仍然值得期待，建議中長線投資者可底倉配置。目錄010305酒

店

回

顧

與

復(fù)

盤

：

在

周

期

與

成

長

迭

代

中

探

索

預(yù)

期

差酒

店

連

鎖

化

率

升

級

帶

來

定

價

權(quán)

提

升

，

租

金

紅

利

弱

化

后

運

營

收

益

成

核

心酒

店

龍

頭

龍

頭

價

值

思

考

：

從

規(guī)

模

卡

位

價

值

到

品

牌

運

營

，

定

價

權(quán)

的

提

升酒

店

龍

頭

今

年

復(fù)

蘇

驗

證

數(shù)

據(jù)

對

比

：

品

牌

力

和

效

率

是

核

心國

內(nèi)

外

酒

店

龍

頭

復(fù)

盤

、

盈

利

預(yù)

測

與

投

資

建

議目錄01酒

店

回

顧

與

復(fù)

盤

：

在

周

期

與

成

長

迭

代

中

探

索

預(yù)

期

差酒店周期回顧：酒店行業(yè)周期起伏，升級迭代助中線成長酒店量價規(guī)律：疫情前量先行價滯后，疫情后價格驅(qū)動為主酒店股價復(fù)盤：震蕩期仍有階段機會，聚焦業(yè)務(wù)新變化和預(yù)期差立足當(dāng)下：市場的關(guān)注點與思考方向？酒店周期回顧：2007-2023年，酒店行業(yè)周期起伏，升級迭代助中線成長?

2007-2011年，國內(nèi)經(jīng)濟型酒店的爆發(fā)式增長階段：相比單體酒店的差異，高性價比、標準化的經(jīng)濟型酒店快速迎合市場需求，蓬勃興起，快速擴張且REVPAR表現(xiàn)良好（尤其在2010年上海世博會推動下錄得高點），此后正?；芈涞己谩?

2012-2016年：經(jīng)濟型酒店逐步走向成熟，且因宏觀經(jīng)濟波動、去三公等影響，REVPAR逐步增速趨緩，2015年REVPAR承壓下行負增長，導(dǎo)致2016年連鎖酒店供給由高速增長降至個位數(shù)增長,2016年REVPAR處于低位震蕩?

2016Q4-2018Q1:行業(yè)觸底后上揚，中端酒店迎來機遇期。2016年底，一是2015-2016年經(jīng)濟型酒店房量增速放緩供給優(yōu)化，二是宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇等，酒店REVPAR開始提升。且伴隨消費逐步升級，中端酒店快速興起，并進一步帶動REVPAR提升。?

2018Q2-2019年：RevPAR逐步承壓下行。因經(jīng)濟型、中端酒店擴張，且宏觀經(jīng)濟擾動影響需求，導(dǎo)致2018Q2開始酒店RevPAR增速在高基數(shù)下逐步回落，2019Q2Q3階段負增長，直至2019年底部分龍頭邊際略微企穩(wěn)跡象。?

2020-2023年：疫情三年承壓,2023年開啟復(fù)蘇。疫情三年，酒店REVPAR多數(shù)承壓，僅疫情平穩(wěn)出行正常期階段恢復(fù)。2023年行業(yè)開啟復(fù)蘇，但以休閑出游為主，不同區(qū)域、不同龍頭經(jīng)營復(fù)蘇節(jié)奏有所差異。圖：2010-2019年，酒店龍頭REVPAR與PMI變化正相關(guān)圖：2020年后，酒店行業(yè)及龍頭REVPAR與PMI走勢呈現(xiàn)一定相關(guān)性資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告酒店行業(yè)周期：今年國內(nèi)酒店運行特點，價格驅(qū)動，休閑領(lǐng)銜，北強南弱?

酒店行業(yè)趨勢演繹：價格驅(qū)動為主，整體REVPAR恢復(fù)多數(shù)超疫前，旅游節(jié)假日旺季更旺，節(jié)后更淡。1）2023年春節(jié)后商旅帶動RevPAR較快回升至疫前；此后休閑出游驅(qū)動；五一龍頭REVPAR恢復(fù)均在130%+，節(jié)后階段回落，5月下旬至6月逐步恢復(fù)超疫前水平；暑期RevPAR恢復(fù)至2019年同期110%+；9月淡季有所回落；國慶酒店行業(yè)RevPAR恢復(fù)至112%左右，國慶后階段回落，淡旺季波動更明顯。2）今年酒店復(fù)蘇房價提價驅(qū)動為主，出租率多數(shù)尚未完全恢復(fù)，僅旅游旺季階段超疫情前。?

今年休閑旅游出行恢復(fù)較強，商旅恢復(fù)則呈現(xiàn)漸進復(fù)蘇，這與海外酒店復(fù)蘇節(jié)奏也大致一致，不同需求也帶來恢復(fù)差異。?

區(qū)域特點：今年以來整體“北強南弱”。華北區(qū)域酒店REVPAR恢復(fù)較強，華東次之，華南區(qū)域酒店表現(xiàn)相對偏弱，預(yù)計與各地酒店供需結(jié)構(gòu)、旅游資源差異等情況相關(guān)。華南如廣東系國內(nèi)旅游客源地，但相對并非最一線旅游目的地，休閑旅游表現(xiàn)偏弱，而華北、華東休閑旅游表現(xiàn)較強。此外各地三年疫情下需求壓制及供給結(jié)構(gòu)也有差異，帶來區(qū)域差異化表現(xiàn)圖：中國境內(nèi)酒店RevPAR表現(xiàn)圖：國慶入住率高峰低于五一假期圖：全國各區(qū)域國慶表現(xiàn)資料：STR，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：STR，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：STR，國信證券經(jīng)濟研究所整理酒店行業(yè)量價規(guī)律：疫情前量先行價滯后，疫情后價格驅(qū)動領(lǐng)銜?

國外酒店疫情前一般為量先行，價滯后；疫情后量價齊升，房價提升較顯著。以萬豪和洲際北美表現(xiàn)為例，二者在疫情前基本都是出租率轉(zhuǎn)正后，房價隨之爬升，出租率降速，房價增速開始逐步漸進收窄。疫情后來看，2021年開始萬豪和洲際出租率和房價基本同步回升（出行放開推動，并非完全此前經(jīng)濟周期供需規(guī)律影響）。其中萬豪和洲際2022Q2開始房價超疫情前，房價提升110-120%，但出租率整體截止2023Q3仍尚未完全恢復(fù)到疫情前，其中洲際出租率最新基本達到疫情前（高端和中高端為主），而萬豪（高奢酒店）出租率則較疫情前仍有差距。?

國內(nèi)酒店疫情前：周期復(fù)蘇和下降時一般均為量先行，價滯后。2011-2019年，國內(nèi)以華住為例，酒店經(jīng)營周期波動一般是量先行，價格恢復(fù)次之。如2016-2019年周期中，出租率增速在2017年Q2\Q3見頂，在2018Q1-Q2開始OCC轉(zhuǎn)負，房價增加2018Q2見頂，此后增速向下，但在2019年出租率下行期間整體增速仍然為正（結(jié)構(gòu)升級助力和部分龍頭開始注意中端酒店的價格管理共同影響），只是增長趨勢逐步放緩。圖：美國萬豪洲際酒店出租率和房價變化趨勢圖：華住酒店2011-2019年季度出租率和房價變化趨勢萬豪OCC較19恢復(fù)萬豪ADR較19恢復(fù)120%110%100%90%萬豪OCC增速萬豪ADR增速10%5%0%80%-5%-10%-15%70%60%50%洲際OCC增速洲際ADR增速8%6%洲際OCC較19恢復(fù)洲際ADR較19恢復(fù)120%110%100%90%4%2%0%-2%-4%-6%80%70%60%資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理今年行業(yè)量價規(guī)律：價格驅(qū)動領(lǐng)銜，先中端后經(jīng)濟型逐步復(fù)蘇，十一后階段回落?

今年以來國內(nèi)酒店量價表現(xiàn)規(guī)律：價格恢復(fù)相對領(lǐng)先，出租率恢復(fù)相對滯后。結(jié)合STR的數(shù)據(jù)，今年以來，國內(nèi)酒店行業(yè)房價恢復(fù)較領(lǐng)先，多數(shù)超2019年同期水平（11月因STR經(jīng)濟型樣本增加有差異，但分類型多數(shù)超疫情前）；但量的恢復(fù)相比價格恢復(fù)多數(shù)程度更低，部分時期在疫情前水平下，核心也是與前文所述一致，今年酒店需求更多是休閑需求帶動，所以淡旺季波動更大。總體來看，今年以來酒店價格恢復(fù)相對較突出，這一方面與結(jié)構(gòu)升級、門店改造等相關(guān)，另一方面我們認為也與連鎖集中提升下，酒店龍頭收益管理能力提升相關(guān)。?

分不同類型酒店來看，上半年中端酒店恢復(fù)相對領(lǐng)先，下半年開始經(jīng)濟型酒店恢復(fù)逐步上揚。房價來看，各類型酒店房價恢復(fù)相對同步，中端型酒店恢復(fù)程度強于其他類型，中高端一二季度恢復(fù)落后，三季度恢復(fù)良好，經(jīng)濟型下半年恢復(fù)良好。出租率來看，中高端及以上酒店恢復(fù)先行，經(jīng)濟型酒店恢復(fù)相對較低。從量價規(guī)律來看，經(jīng)濟型酒店領(lǐng)域，盡管其出租率基本都沒有恢復(fù)到疫情前水平，但房價尤其下半年多數(shù)超疫情前水平；中高端房價前低后高，出租率震蕩向上；中端酒店出租率恢復(fù)基本居中，價格恢復(fù)最領(lǐng)先。總體來看，價恢復(fù)好于量，但不同定位不同階段略有差異。圖：今年以來酒店行業(yè)恢復(fù)：價格恢復(fù)較快且多數(shù)超疫情前，量次之圖：今年以來，各不同定位酒店房價較2019年變化情況圖：今年以來，各不同定位酒店出租率較2019年變化情況50%20整體高奢中高端中端經(jīng)濟型整體高奢中高端中端經(jīng)濟型151040%30%20%10%0%50-5-10-15-20-10%-20%3.5-3.131.26-4.15.7-5.153.28-6.37.9-7.175.30-8.53.5-3.131.26-4.15.7-5.153.28-6.37.9-7.175.30-8.52.12-2.184.16-4.226.18-6.248.20-8.92.610-9.1106.1-10.72.12-2.184.16-4.226.18-6.248.20-8.92.610-9.1106.1-10.710.22-10.2810.22-10.28資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理周期回顧小結(jié)：供需總量與結(jié)構(gòu)變化影響周期起伏，新的量價規(guī)律有待探究?

酒店周期小結(jié)：酒店行業(yè)供需總量和結(jié)構(gòu)變化，影響周期起伏，結(jié)構(gòu)錯配連鎖差異等帶來新機會?

需求：休閑需求（與旅游景氣相關(guān)）+商旅需求（與宏觀經(jīng)濟周期相關(guān)，可參考GDP/PMI等變化趨勢）。?

供給：主要關(guān)注供給總量和結(jié)構(gòu)變化、連鎖酒店等占比變化。?

酒店行業(yè)供給與需求的總量變化，整體影響行業(yè)REVPAR運行趨勢起伏。但不同區(qū)域、不同定位、不同需求酒店供需階段錯配帶來差異化機會。如2007-2012年經(jīng)濟型酒店時代，標準化經(jīng)濟型連鎖酒店逐步替代各類非標單體旅館，滿足消費者對衛(wèi)生和性價比的要求，經(jīng)濟型龍頭REVPAR領(lǐng)先行業(yè)，也帶動相應(yīng)加盟商投資熱潮；2016年底-2018年酒店上行周期，一與經(jīng)濟型酒店2015-2016年增速放緩供給優(yōu)化相關(guān)，二是中端酒店順應(yīng)居民消費升級需求崛起。同時，不同區(qū)域酒店連鎖化等情況，也帶來差異化表現(xiàn)。簡言之，除了總量以外，供給和需求的結(jié)構(gòu)變化和錯配同樣也可能帶來新機遇。?

同時，從量價變化看，今年酒店龍頭價格驅(qū)動主導(dǎo)，究竟系階段因素，還是具有更深的底層邏輯支持，后文將進一步分析。圖：酒店供需變化經(jīng)

濟

型

酒

店升

級供

給中

端

酒

店升

級中

高

端追

求

性

價

比高

星

級

酒

店過

往

10余

年

地

產(chǎn)

周

期驅(qū)

動

非

理

性

供

給

增

長酒

店

周

期休

閑

需

求淡

旺

季

波

動

，

2013年

去

三

公

后，

2014-2019年

休

閑

出

游

表

現(xiàn)

突

出2020-2022年

承

壓

，

2023年

恢

復(fù)

增

長需

求商

旅

需

求隨

宏

觀

經(jīng)

濟

周

期

波

動

（

與

PMI等

正

相

關(guān)

）酒

店

連

鎖

龍

頭

商

旅

需

求

通

常

占

比

55-60%+資料：環(huán)球旅訊、邁點網(wǎng)、空間秘探等，國信證券經(jīng)濟研究所整理酒店股價復(fù)盤：2020-2023年酒店走勢回顧，基本面與股價的背離，重在預(yù)期差?

2020-2022年：疫情三年影響下，酒店基本面承壓，但酒店龍頭股價逆勢表現(xiàn)良好。疫情三年，酒店行業(yè)基本面嚴重承壓，但酒店龍頭股價則階段逆勢上行，核心在于行業(yè)出清，龍頭集中提升下，酒店龍頭規(guī)?？ㄎ粌?yōu)勢的強化和對未來復(fù)蘇彈性的良好預(yù)期。同時，疫情三年帶來的前所未有的挑戰(zhàn)，也

酒店龍頭不斷優(yōu)化自身經(jīng)營和產(chǎn)品，這期間，龍頭各自努力，也帶來市場對龍頭新的期待，進一步推動部分龍頭的差異化上漲。?

2023年，酒店行業(yè)迎來復(fù)蘇，但龍頭股價承壓下行，基本重回2019年底或2020年6月起步時的位置。今年酒店行業(yè)基本面整體迎來復(fù)蘇，但3月后酒店龍頭股價走勢開始分化，業(yè)績優(yōu)秀的酒店龍頭如華住股價表現(xiàn)相對良好，而其他龍頭則因發(fā)展階段及業(yè)績表現(xiàn)不及市場部分樂觀預(yù)期等，股價明顯回調(diào)。今年下半年尤其8月底后，酒店板塊股價再次整體回調(diào)，主要系市場對消費漸進復(fù)蘇下今年底明年行業(yè)走勢的不確定擔(dān)憂逐步升溫。市場預(yù)期從去年底今年初的樂觀轉(zhuǎn)向?qū)罄m(xù)的謹慎。鑒于此，酒店龍頭股價多數(shù)也重回2020年初期的水平。?

總體來看，酒店龍頭近幾年股價走勢與基本面的差異，核心在于預(yù)期差異。但過往三年，酒店行業(yè)和龍頭確有變化，如何立足新行業(yè)趨勢和龍頭變化，客觀理性重新認識和判斷，對判斷其未來投資機會具有重要意義。圖：2020年到2023年12月8日，酒店龍頭股價走勢復(fù)盤圖：近幾年，中國酒店和亞太平均REVPAR走勢變化資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：STR,Colliers，國信證券經(jīng)濟研究所整理酒店股價復(fù)盤：2011-2019年股價隨周期與成長起伏，2019年震蕩期仍有階段機會?

復(fù)盤2011-2019年酒店龍頭股價走勢，核心來自周期、成長等驅(qū)動，但震蕩期也階段有機會?

2015-2016年，因迪士尼概念、并購整合擴張和國企改革，伴隨牛市行情，錦江酒店、首旅酒店迎階段性機會。?

2017-2018Q1，因酒店行業(yè)景氣周期上行，且中端酒店帶來第二增長曲線助力成長擴容，華住酒店、首旅酒店、錦江酒店股價階段上漲，帶來顯著投資機會。?

2018Q2到2019年1月初，因RevPAR增速放緩，預(yù)期后續(xù)可能承壓，以及經(jīng)濟周期波動，股價承壓下行。?

2019年初，在宏觀經(jīng)濟預(yù)期低點估值低位后，酒店龍頭在2019年仍然迎來兩撥反彈機會，一波是2-4月，一波是2019Q4。本質(zhì)而言，2019年酒店行業(yè)REVPAR4月后確實是逐步走低的（宏觀經(jīng)濟+高基數(shù)壓力），但股價預(yù)期先行，在2018年底2019年初股價預(yù)期先于基本面觸底企穩(wěn)后，基本面數(shù)據(jù)企穩(wěn)或好于悲觀預(yù)期即迎來一波反彈，此后震蕩，隨著2019年三季度后基數(shù)壓力逐步消化，預(yù)期好轉(zhuǎn)后，酒店龍頭估值和股價又迎來階段反彈。圖：2011-2019年酒店龍頭股價復(fù)盤：周期與成長等驅(qū)動，2019年階段仍有機會圖：2020年到2023年11月17日，酒店龍頭股價走勢復(fù)盤資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理立足酒店行業(yè)回顧與股價復(fù)盤下的思考?

立足當(dāng)下，在歷經(jīng)三年疫情和今年差異化復(fù)蘇，在今年以來酒店龍頭股價均回調(diào)，對行業(yè)和龍頭未來預(yù)期較謹慎之際，我們有必要站在中性的視角，重新客觀看酒店未來可能的行業(yè)周期與龍頭成長。?

結(jié)合前文尤其2019年的走勢復(fù)盤，酒店股價可能先于基本面出清，在預(yù)期較低時，也可能伴隨數(shù)據(jù)的企穩(wěn)或好于悲觀預(yù)期而反彈。在未來悲觀預(yù)期逐步消化后，是否我們也需要關(guān)注后續(xù)若階段數(shù)據(jù)企穩(wěn)可能帶來的中線反彈機會？?

更進一步的，結(jié)合行業(yè)結(jié)構(gòu)變化、產(chǎn)業(yè)鏈收益?

今年以來價格提升背后的原因及未來是否可持續(xù)？?

新趨勢下酒店龍頭價值的思考與能力進階？?

我們嘗試聚焦酒店供需結(jié)構(gòu)、酒店產(chǎn)業(yè)鏈收益變化下怎么理解酒店行業(yè)周期演繹？和龍頭能力迭代，思考龍頭未來成長機會。目錄02酒

店

連

鎖

化

率

升

級

帶

來

定

價

權(quán)

提

升

，

租

金

紅

利

弱

化

后

運

營

收

益

成

核

心行業(yè)供需探討：在供給結(jié)構(gòu)變化和連鎖化率持續(xù)提升中，探尋不確定中的相對確定酒店收益構(gòu)成變化：“地產(chǎn)升值+租金紅利+運營收益”的構(gòu)成變化影響酒店周期深遠變化酒店行業(yè)思考：供需總量與結(jié)構(gòu)變化下的經(jīng)營起伏、收益構(gòu)成變化下的迭代演繹?

供需角度，看酒店龍頭未來經(jīng)營起伏。需求層面與宏觀經(jīng)濟環(huán)境相關(guān)，需持續(xù)跟蹤其邊際變化，故后文我們相對更關(guān)注供給結(jié)構(gòu)趨勢變化和連鎖化率變化差異推斷對龍頭可能的影響，從不確定性尋找邊際相對確定性。?

酒店收益構(gòu)成變化：“地產(chǎn)升值+租金紅利+運營收益”的構(gòu)成變化影響酒店周期深遠變化。在地產(chǎn)上行期，業(yè)主方自持物業(yè)運營酒店，核心看物業(yè)升值收益，重高奢酒店品牌優(yōu)勢；租金持續(xù)上漲階段，有限服務(wù)酒店加盟商提前鎖定長期租約的租金及期間漲幅，相關(guān)租金弱于后續(xù)市場租金上漲，從而獲得租金紅利。但時代的紅利影響過去多年酒店行業(yè)供給變化，但未來若物業(yè)和租金紅利弱化，運營收益權(quán)重將日益凸顯，進而可能帶來國內(nèi)酒店未來深遠變化。圖：酒店行業(yè)周期總覽——供需總量與結(jié)構(gòu)變化下的酒店行業(yè)RevPAR變化、酒店行業(yè)收益構(gòu)成變化總量變化酒店酒店行業(yè)RevPAR變化供需變化單體旅館與經(jīng)濟型連鎖舊三四星與中端連鎖舊四星級與中高端連鎖經(jīng)濟型酒店時代中端酒店興起領(lǐng)先中高端部分興起行業(yè)周期變化與迭代進階結(jié)構(gòu)變化不同區(qū)域連鎖化率變化為龍頭定價權(quán)提升奠定基礎(chǔ)地產(chǎn)升值地產(chǎn)周期時代

業(yè)主方（地產(chǎn)商）核心盈利高星級供給>需求下的野蠻生長通過長租金協(xié)議，賺取租金紅利品牌管理、收益管理、成本管理+酒店行業(yè)收益構(gòu)成變化租金紅利+租金上漲時代

加盟商盈利之一運營收益品牌溢價時代

品牌商與加盟商的盈利資料：環(huán)球旅訊、邁點網(wǎng)等，國信證券經(jīng)濟研究所整理國際酒店借鑒：出租率漸進復(fù)蘇價格恢復(fù)領(lǐng)先，通脹和收益管理等共同影響?

參考美國酒店出租率的變化趨勢，在2021年其國內(nèi)逐步放開后，2022年，美國國內(nèi)酒店出租率呈現(xiàn)非線性復(fù)蘇，但2022年下半年出租率與疫情前的缺口逐步減少，9、12月與疫情前相比僅差別不到1%。從房價來看，2022年美國酒店行業(yè)房價較疫情前快速增長，提升約15%+，2022年9月，美國酒店行業(yè)經(jīng)通脹調(diào)整后的RevPAR首次超疫前。?

2023年，美國酒店月度REVPAR同比正增長，其中主要仍以價格驅(qū)動為主。出租率1-3月低基數(shù)下同比上升，此后逐步趨于平穩(wěn)。換言之，到2023年，美國酒店整體出租率預(yù)計接近疫情前，但部分月份出租率仍有一定缺口，但價格提升仍然明顯（預(yù)計通脹和收益管理疊加影響）。?

從經(jīng)營來看，美國酒店龍頭通過提價、輕資產(chǎn)擴張、成本費用優(yōu)化，在其出租率尚未完全恢復(fù)時，其收入及EBITDA已超疫前。以國際酒店龍頭為例，2022Q3萬豪、希爾頓、溫德姆等酒店龍頭盈利能力均提升，多數(shù)恢復(fù)或略超疫情前。圖：2022年美國酒店行業(yè)出租率和實際REVPAR恢復(fù)情況圖：2023年美國酒店行業(yè)REVPAR增長情況圖：美國酒店龍頭經(jīng)營數(shù)據(jù)變化資料：公司公告，彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：STR，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：STR，國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)酒店：重點關(guān)注后續(xù)商旅需求變化及酒店供給結(jié)構(gòu)和連鎖化率變化?

住宿需求含商旅出行和休閑出行，今年系“休閑強，商旅弱”。商旅今年僅漸進復(fù)蘇，而休閑出行因補償性需求釋放，今年Q2Q3基數(shù)不低，但今年以家庭為主休閑出游主導(dǎo)下，旺季更旺，淡季更平的特點更突出，使休閑出游相對不均衡。明年若休閑出行全年更均衡釋放，考慮連鎖酒店龍頭商旅需求為主，若商旅復(fù)蘇，則酒店龍頭明年需求端仍有一定改善提升空間。?

供給層面：按盈蝶網(wǎng)&中國飯店業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2022年底國內(nèi)住宿酒店房量較2019年底減少19%。但據(jù)攜程數(shù)智之家、同程酒店之家等OTA平臺數(shù)據(jù)，今年8月底，國內(nèi)各類型酒店房量較去年底進一步上升，中檔型等酒店已超2019年水平，經(jīng)濟型酒店的缺口也有回補但尚未超過疫情前。我們認為，這一是由于隔離酒店再次投入市場，二是部分中小民宿或單體酒店重新投放市場，三是與線上化率提升，OTA平臺運營酒店的滲透率提升，恢復(fù)相對較快相關(guān)。但考慮三年疫情擾動下，加盟商本身資金也有壓力；地產(chǎn)熱褪去后，后續(xù)新增酒店物業(yè)可能也相對趨緩，存量酒店轉(zhuǎn)換會更加凸顯；在隔離酒店和部分中小單體酒店一次性重新投放市場后，后續(xù)酒店行業(yè)整體供給增長情況仍待跟蹤，可能會更傾向于穩(wěn)定漸進增長。?

需要說明的是，2020-2022年疫情影響下，雖然2020-2021年連鎖酒店增速相對放緩，2022年增速又有所回升。但連鎖酒店2022年仍較2019年增22%，連鎖化率的提升尤其核心城市連鎖化率的顯著提升趨勢仍然明確，從而對酒店龍頭定價權(quán)提升具有重要支撐。圖：2016-2022年住宿行業(yè)變化趨勢圖：酒店行業(yè)市場房量供給變化（偏OTA平臺運行酒店數(shù)據(jù)）圖：國內(nèi)連鎖酒店客房量增長情況資料：盈蝶網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：盈蝶網(wǎng)及酒店之家數(shù)據(jù)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：盈蝶網(wǎng)及酒店之家數(shù)據(jù)，國信證券經(jīng)濟研究所整理酒店收益構(gòu)成：“物業(yè)升值+租金紅利+運營收益”迭代，帶來酒店周期深遠變化?

酒店收益的構(gòu)成：“物業(yè)升值收益+租金紅利+酒店運營收益”三方面構(gòu)成，酒店參與主體業(yè)主方、加盟方、品牌方（酒店管理公司）共享這一利益鏈。其中業(yè)主方更多看物業(yè)收益，加盟方兼顧租金+運營收益，品牌方一般關(guān)注運營收益。?

物業(yè)升值收益：地產(chǎn)黃金時代，通過配置高端酒店品牌，提升物業(yè)價值提升獲益。據(jù)空間秘探等報道，在地產(chǎn)黃金期，國內(nèi)地產(chǎn)商為了提高開發(fā)地塊價值，與外資品牌的高星級酒店合作，通過其品牌溢價拉動整體地塊價值，以帶動商業(yè)寫字樓或住宅銷售，以物業(yè)價值提升變現(xiàn)獲益。這種情況下，酒店運營效率相對弱化，導(dǎo)致國內(nèi)高端酒店部分供大于求。?

租金紅利：在有限服務(wù)酒店加盟擴張中，加盟商賺取長租約鎖定的租金紅利獲益。在租金持續(xù)上漲階段，有限服務(wù)酒店加盟商與業(yè)主方簽訂8-10年+長租金協(xié)議，提前鎖定租金（租約內(nèi)租金會上漲，但一般每3年按固定比例上調(diào)一次，在租金上漲期，長租租金一般相對弱于市場租金漲幅，本質(zhì)是加盟商簽訂長期租約協(xié)議所承受的風(fēng)險回報），獲得租金紅利。圖：酒店收益構(gòu)成：物業(yè)升值+租金紅利+運營收益?

運營收益：運營酒店所獲得的商業(yè)化回收益構(gòu)成參與方高星級酒店有限服務(wù)酒店報，受區(qū)域供求、位置卡位、品牌溢價、酒店管理能力綜合營銷。具體來看，酒店管理者通過經(jīng)營酒店，以優(yōu)良的收益管理和良好的成本控制獲得收益回報，一般由加盟商和酒店管理品牌方共享上述收益。業(yè)主方加盟方品牌方過往該收益占絕對主導(dǎo)高端酒店品牌可提升物業(yè)價值跟隨地產(chǎn)周期升值物業(yè)升值收益無無+業(yè)主方加盟方品牌方獲取相對穩(wěn)定租金回報酒店收益構(gòu)成過往賺取租金長期溢價上漲的紅利（長租約下，租約內(nèi)協(xié)議租金上漲幅度低于實際租金上漲幅度租金紅利直營模式下過往賺取租金紅利+業(yè)主方加盟方地產(chǎn)周期下供需失衡，運營收益較低較少重要收益，

未來占比日益提升酒店運營收益依托給物業(yè)方的品牌溢價，以輕資產(chǎn)品牌方依托品牌管理溢價分享運營收益模式賺取較高管理費收益（固定+提多以業(yè)主方委托外資品牌管理或加盟外資品牌為主多以業(yè)主方-加盟方-品牌方三方模式，模式說明特許加盟模式為主資料：環(huán)球旅訊、盈蝶網(wǎng)、空間秘探、邁點網(wǎng)等媒體報道，國信證券經(jīng)濟研究所整理酒店收益：高星級酒店從重物業(yè)升值到重運營效益，帶來龍頭發(fā)展新機遇?

高星級酒店：“重物業(yè)升值收益”逐步轉(zhuǎn)下開始逐步“重運營收益”

。?

結(jié)合前文，高星級酒店過往業(yè)主方主要是側(cè)重物業(yè)升值收益。但從運營收益角度，高星級酒店投資偏重，單體投入數(shù)億元甚至十幾億元（含物業(yè)），運營成本高昂，外資酒店管理公司固定管理費+其他收費相對不低，導(dǎo)致運營表現(xiàn)多數(shù)平平。從疫情前國內(nèi)高星級酒店單房收益和運營毛利率持續(xù)走低也可以看出。疫情下，高端酒店運營進一步顯著承壓。據(jù)富力地產(chǎn)年報披露，2020年底，其運營91家酒店，總房間數(shù)27409間，均為高端酒店。2019-2021年，其酒店分部各虧10/14/14億元，并拖累公司整體盈利。在物業(yè)升值收益逐步淡化后，高端酒店經(jīng)營壓力日益凸顯，從而帶來新變化。?

高端酒店重運營收益下的變化：1）更重視投入性價比，從偏重外資高奢酒店品牌到給予國內(nèi)中高端酒店品牌更多機會，如君亭旗下Pagoda，錦江旗下希爾頓歡朋、首旅與凱悅合作的逸扉等，其單房構(gòu)造多數(shù)控制在20萬以內(nèi)（五星級酒店單房構(gòu)造40-60萬+不等，不計物業(yè)成本）；2）中長期，伴隨外資酒店管理公司合約逐步到期，國內(nèi)本土高端酒店品牌也有更多委托管理發(fā)展機遇（管理費更低、更熟悉本土市場消費者，管理更精細化、本土高端會員優(yōu)勢逐步起步）。圖：富力地產(chǎn)酒店分部表現(xiàn)圖：高星級酒店單房收益及營業(yè)毛利率持續(xù)走低資料：國家文旅局，中國飯店業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理酒店收益：有限服務(wù)酒店租金紅利逐步淡化，運營收益重要性更加凸顯?

有限服務(wù)酒店：以加盟模式為主，一般涉及業(yè)主、加盟方，品牌方三方。業(yè)主主要賺取穩(wěn)定的租金回報，加盟商側(cè)重租金紅利+運營收益，品牌方更多偏分享運營收益等。?

有限服務(wù)酒店收益方式轉(zhuǎn)變：從加盟商和品牌方的角度，從獲取租金紅利+行業(yè)紅利期的運營收益逐步向以規(guī)模化、精細化、體系化運營收益為主轉(zhuǎn)換，對管理能力要求日益提升。?

由于加盟商一般與業(yè)主簽訂8-10年甚至更長的長期租賃協(xié)議，租約內(nèi)租金雖每三年可有所提升（通常幅度不高），但在租金上揚周期，協(xié)議租金漲幅往往低于市場平均租金漲幅。故在過往租金上升期時，加盟商往往可賺取租金紅利。同時，加盟商和品牌方還共享運營收益。其中，在經(jīng)濟型/中端酒店發(fā)展紅利期，由于供需相對錯配，即使偏粗放式的管理也能獲得較好的運營收益(好位置或能力較強的店長或區(qū)域小連鎖）。但走過經(jīng)濟型和中端酒店供給最錯配的高速擴張紅利期，疊加疫情三年下的各種挑戰(zhàn)，酒店獲取穩(wěn)定運營收益回報的難度也提升。隨著租金較快上漲紅利逐步淡化或有一定不確定（暫以以商鋪、住宅租金做參考），酒店運營收益重要性越來越凸顯，加盟商更家理性，更考驗規(guī)模化、精細化、體系化運營管理帶來的品牌管理溢價，從而也深遠影響酒店行業(yè)下一步發(fā)展，具體在酒店龍頭價值進階部分進一分析。圖：國內(nèi)物業(yè)租金變化：商鋪、住宅等租金變化趨勢圖：有限服務(wù)酒店收益迭代演進思考有限服務(wù)酒店收益迭代演進物業(yè)升值

+

租金紅利

+運營收益酒店精細化、規(guī)?；?、地產(chǎn)紅利周期行業(yè)貝塔期紅利體系化運營帶來收益位置特別佳/單體店長能力強/區(qū)域連鎖品牌也能表現(xiàn)不錯；優(yōu)秀龍頭有溢價但通常加盟費也更高，加盟商會平衡連鎖規(guī)模品牌管理溢價日益凸顯，標準化、高效管理、會員等支持議價能力進一步增強中高端物業(yè)為主租金上漲期為主資料

：Wind，中國房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)，中指數(shù)據(jù)CREIS等，國信證券經(jīng)濟研究所整理

注：暫未直接獲得酒店租金數(shù)據(jù)，以商鋪、住宅等變化做參考。資料：環(huán)球旅訊、盈蝶網(wǎng)、邁點網(wǎng)、空間秘探等，國信證券經(jīng)濟研究所整理目錄03酒

店

龍

頭

龍

頭

價

值

思

考

：

從

規(guī)

模

卡

位

價

值

到

品

牌

運

營

，

定

價

權(quán)

的

提

升酒店龍頭價值基礎(chǔ)：

“物業(yè)卡位”+“品牌規(guī)模運營”

構(gòu)筑護城河，具先發(fā)和規(guī)模優(yōu)勢酒店龍頭價值進階：從門店運營到品牌溢價，從品牌管理到集團優(yōu)化從門店運營到品牌管理：從成本優(yōu)化、規(guī)模擴張到全面收益管理和會員流量運營從品牌管理到集團優(yōu)化：前端、中臺與后臺的打通與重構(gòu)，恰當(dāng)外延擴張酒店龍頭價值基礎(chǔ)：“物業(yè)卡位”+“品牌規(guī)模運營”構(gòu)筑連鎖賽道壁壘?

酒店賽道龍頭基礎(chǔ)價值：“關(guān)鍵時期規(guī)?；飿I(yè)卡位擴張”+“酒店8-15年長租約”+“輕資產(chǎn)擴張”的規(guī)模卡位壁壘。?

酒店經(jīng)營第一要素：物業(yè)卡位，優(yōu)質(zhì)物業(yè)具有排他優(yōu)勢，且租約時間一般較長（一般8-15年，至少5年）。?

直營塑品牌后，以輕資產(chǎn)連鎖加盟擴張為主，標準化復(fù)制擴張，商業(yè)模式較單體酒店明顯進階?

關(guān)鍵機遇期快速物業(yè)卡位擴張，強化會員吸引力和品牌認知，帶動中央預(yù)訂貢獻，提升前端經(jīng)營效率，強化規(guī)模壁壘?

品牌迭代升級，會員貢獻提升，經(jīng)營效率持續(xù)優(yōu)化，可擴大優(yōu)質(zhì)物業(yè)加盟商資源，再次強化規(guī)?？ㄎ槐趬荆瑥娬吆銖?。?

正因此，回溯過往數(shù)十年國際酒店龍頭變遷，雖然經(jīng)濟周期起伏迭代，但國際酒店龍頭總體前10強均相對穩(wěn)定，僅中國龍頭崛起、并購等帶來龍頭排位變化。其中，美國酒店龍頭躋身全球TOP10的比例最高，與其大國經(jīng)濟、本土市場廣闊，連鎖化的全方位支持以及后續(xù)國際擴張等優(yōu)勢相關(guān)。同時，考慮國內(nèi)酒店市場廣闊和連鎖化集中發(fā)展趨勢，中國酒店龍頭在規(guī)模上也逐步崛起，伴隨未來持續(xù)規(guī)模擴張、高效體系化運營等，其優(yōu)秀者也有望打造世界級的酒店強者。圖：酒店賽道龍頭：規(guī)模經(jīng)濟基礎(chǔ)、品牌卡位效率優(yōu)勢構(gòu)筑底護城河圖：2005-2020，全球酒店TOP10龍頭規(guī)模排名變化資料：環(huán)球旅行、盈蝶網(wǎng)、中國飯店業(yè)協(xié)會等，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Hotels，國信證券經(jīng)濟研究所整理酒店龍頭價值進階：從門店運營到品牌溢價，從品牌管理到集團優(yōu)化?

酒店賽道龍頭價值進階：從門店運營到品牌管理，從品牌溢價到集團運營，助力龍頭崛起?

從門店管理到品牌運營：從經(jīng)濟型時代的成本最優(yōu)到中端/中高端酒店時代的品牌運營，收益管理全面強化賺取品牌溢價。?

從品牌管理到集團運營：前端品牌差異+集團會員運營，中臺區(qū)域管理，運營打通，后臺共享集成，兼顧外延擴張成長。?

最終目標：酒店集團追求規(guī)模與質(zhì)量均衡發(fā)展，使集團、品牌與加盟商共贏，打造品牌溢價，助力龍頭全面崛起。圖：酒店賽道龍頭價值進階：門店運營——品牌溢價——集團優(yōu)化全國規(guī)?？ㄎ粩U張單店模型效率最優(yōu)擴大品牌認知，匹配品牌定位與區(qū)位規(guī)模效應(yīng)技術(shù)支持下，單房構(gòu)造、人房比等成本優(yōu)化效率門店管理到品牌運營會員收益品牌會員流量運營品牌及時升級迭代有效價格管理體系培養(yǎng)消費者對品牌的認可與復(fù)購確保品牌認可度收益管理強化品牌差異化定位與側(cè)重發(fā)展集團會員流量運營品牌打造自身特色，與中后臺效率平衡品牌會員打通，培養(yǎng)對集團認可復(fù)購流量互動與多元變現(xiàn)前端中端酒店龍頭價值進階不同品牌會員適度協(xié)同更結(jié)合各區(qū)域情況定價，注重區(qū)域整體收益管理分區(qū)管理，實現(xiàn)區(qū)域收益管理最優(yōu)品牌運營協(xié)同品牌運營到集團運營平衡品牌運營個性差異和統(tǒng)一運營中臺效率后臺集成、規(guī)模高效國內(nèi)外協(xié)同后臺財務(wù)、人力、供應(yīng)鏈等系統(tǒng)打通區(qū)域互補外延擴張品牌定位互補最終目標規(guī)模與質(zhì)量均衡發(fā)展?。ㄊ找?、效率）

酒店集團與加盟商共贏！資料：環(huán)球旅行、盈蝶網(wǎng)、中國飯店業(yè)協(xié)會等，國信證券經(jīng)濟研究所整理門店運營到品牌溢價：拆分直營/加盟門店模型，看門店運營收益?

酒店運營：主要包括直營+加盟模式連鎖擴張，多數(shù)以加盟模式為主，其各自運營模型如下圖所示。?

直營模式：收入看收益管理與規(guī)模擴張，成本端重效率提升（單房造價、人房比等），并以此為加盟商創(chuàng)造價值；?

加盟模式：收入看收益管理\規(guī)模擴張\加盟費（首次加盟費/持續(xù)加盟費/中央預(yù)訂費用，后者重品牌與會員運營）及其他供應(yīng)鏈等費用?成本端核心看運營中臺效率提升+后臺效率提升，核心在于管理更扁平化，且運營中臺貼近區(qū)域市場。?

運營收益—收入端：“規(guī)模擴張+收益管理+會員中央預(yù)訂貢獻”

，早期重在規(guī)模擴張，近幾年后兩者的重要性日益提升。?

—成本端：單店運營成本最優(yōu)（人房比、單房構(gòu)造等最優(yōu)）、運營中臺集成管理、總部支持平臺優(yōu)化。圖：有限服務(wù)酒店模型（直營模式或加盟商角度）圖：有限服務(wù)酒店模型（加盟模式下品牌酒店集團角度）房

價房價REVPAR客

房

數(shù)

量規(guī)模擴張REVPAR出租率客房數(shù)量規(guī)模擴張出

租

率收益管理客

房

收

入餐

飲

及

其

他

收

入客房收入收益管理總

收

入中央預(yù)訂收費（付費CRS預(yù)訂比例*付費率）及其他品牌管理費收入

（加盟店流水*持續(xù)管理費5-6%）首次加盟費租

金

—

加盟商資源（

30%上

下

，

部

分

更低

）會員流量運營折

攤

—

單

房

造

價

優(yōu)

化（

10%上

下

）成本優(yōu)化利

潤

總

額加盟費收入人

工

—

控制人房比（18-23%）能

耗

—

精

細

化

管

理（

5-7%）總

成

本

費

用代收代付店長工資

（加盟商支付，但集團按自身考核體系考核發(fā)放）渠

道

-直銷、CRS貢獻（OTA、會員，8-15%）區(qū)域中臺運營成本費用+總部運營平臺費用

（財務(wù)、人力等）+營銷費用等消

費

品（8-10%）加盟業(yè)務(wù)利潤貢獻其他資料：環(huán)球旅訊、空間秘探等，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：環(huán)球旅訊、空間秘探等，國信證券經(jīng)濟研究所整理門店運營到品牌溢價：疫情前酒店收入端偏重規(guī)模擴張，全面收益管理相對不足?

門店管理：疫情前酒店龍頭首先側(cè)重單店運營成本最優(yōu)，而收入端側(cè)重規(guī)模擴張，收益管理層面主要側(cè)重出租率，價格調(diào)控的節(jié)奏和程度相對不足，主要原因如下：1）產(chǎn)品問題—中低端酒店品牌溢價不足，經(jīng)濟型酒店產(chǎn)品同質(zhì)化較明顯，較難溢價；2）競爭格局—2019年前連鎖化率仍相對不高，2018年經(jīng)濟型酒店連鎖化率僅16%，酒店行業(yè)整體連鎖化率19%，單體較分散；2）店長決策困境—1）定價依賴店長個體經(jīng)驗，除華住外多數(shù)龍頭定價大數(shù)據(jù)系統(tǒng)支持尚相對不足；2）結(jié)合前文模型分析，酒店運營高固定成本高經(jīng)營杠桿，高度分散競爭下，如果保價格，出租率損失帶來的經(jīng)營壓力更大，店長個體層面更傾向以價換量保經(jīng)營穩(wěn)定，分散個體博弈下導(dǎo)致“囚徒困境”；鑒于此，連鎖化率較低，分散競爭博弈下，店長個體定價博弈的最優(yōu)解相對更偏“提價難，降價易”，容易以價換量保經(jīng)營，故優(yōu)先出租率，提價節(jié)奏相對滯后，提價幅度也會更加謹慎。圖：國內(nèi)酒店行業(yè)連鎖化率變化：從2018年不到20%提升至2022年底的39%，經(jīng)濟型酒店連鎖化率提升至30%，中端及以上40-60%資料：盈蝶網(wǎng)、中國飯店業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理門店運營到品牌溢價：連鎖化率提升、中高端升級助力龍頭邊際提高定價權(quán)?

加盟商角度：伴隨租金紅利等弱化，加盟商越來越重視收益管理，一是在日常經(jīng)營管理上更加重視店長定價能力，相對也配合區(qū)域價格調(diào)控，二是在加盟選擇新項目時也重點側(cè)重品牌龍頭相關(guān)運營能力。?

競爭格局變化：疫情三年，酒店行業(yè)連鎖化率尤其核心城市連鎖化率顯著提升，有利于酒店龍頭相對定價權(quán)增強。2022年底，國內(nèi)酒店連鎖化率達39%，較疫情前19%顯著提升，其中一二線連鎖化率從2019年的23%/28%提升至2022年底49%/61%，連鎖集中優(yōu)化顯著。即使今年行業(yè)供給部分回補，但考慮核心城市酒店物業(yè)閑置成本較高，預(yù)計階段供給回補相對可控，且核心城市租金壓力不低，單體經(jīng)營壓力更大，更偏連鎖集中。鑒于此，連鎖化率提升尤其核心城市連鎖化率提升助力酒店龍頭定價權(quán)的升級。?

產(chǎn)品升級：疫情三年酒店龍頭中端和中高端占比持續(xù)提升，產(chǎn)品差異化也帶來一定的品牌溢價空間，配合連鎖化率提升，為酒店龍頭提價創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件。如下，多數(shù)酒店龍頭中端及以上酒店占比過往三年持續(xù)提升，有助于差異化定價。圖：國內(nèi)酒店行業(yè)連鎖化率顯著提升：核心城市提升尤其顯著。圖：酒店龍頭中高端占比持續(xù)提升（2023年9月底VS2019年底）資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：盈蝶網(wǎng)、中國飯店業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理門店運營到品牌溢價：龍頭主動收益管理強化，大數(shù)據(jù)定價系統(tǒng)支持升級?

酒店龍頭主動收益管理意識增強，大數(shù)據(jù)定價系統(tǒng)支持強化：疫情三年，由于運營壓力，同時即使降價對需求推動有限，酒店龍頭收益管理意識強化，通過加強區(qū)域管理、大數(shù)據(jù)系統(tǒng)支持，控制區(qū)域底價（店長降價流程較長，需充分說明，避免零和博弈），鼓勵店長靈活提價（即時生效），收益管理全面強化，更注重出租率和房價平衡，從而提升酒店龍頭尤其核心區(qū)域定價權(quán)。疫情后，考慮龍頭之間競爭和國資考核壓力，加之消費漸進復(fù)蘇壓力，龍頭主動謀求收益管理也持續(xù)強化，且未來大數(shù)據(jù)定價系統(tǒng)伴隨數(shù)據(jù)量不斷豐富預(yù)測可以更加精準，可以店長和區(qū)域管理提供更有效支撐。?綜合來看，酒店行業(yè)龍頭開始更加主動追求量價均衡的收益管理，依托系統(tǒng)升級、產(chǎn)品升級和管理優(yōu)化，提升定價權(quán)。圖：酒店龍頭收益管理的變化分類2019年之前2021年開始，2023年逐步強化市場競爭品牌溢價酒店行業(yè)連鎖化率相對較低連鎖化率尤其核心區(qū)域連鎖化率顯著提升?本質(zhì)而言，酒店全面收益管理是品牌溢價的體現(xiàn)，需要對酒店管理提出更高的要求。過去三年龍頭在這方面確實有不同程度的改善與提升，未來持續(xù)優(yōu)化有助于其中線新成長！產(chǎn)品升級，中端和中高端升級帶來一定品牌溢價空間品牌溢價尤其經(jīng)濟型酒店品牌力不足定價更多依賴店長個體有限決策，大數(shù)據(jù)等系統(tǒng)支持很有限大數(shù)據(jù)等支持定價，優(yōu)秀龍頭尤其突出，店長定價參考維度更詳細系統(tǒng)支持店長權(quán)限?客觀而言，如果未來酒店行業(yè)需求壓力較大，持續(xù)下行，龍頭上述定價能力可能邊際影響有限，并不能完全對抗周期；但如果需求相對中性，在供需格局相對穩(wěn)定時上述定價權(quán)升級和品牌溢價增強有助于龍頭推動其收入端的改善和盈利能力提升。店長擁有房價的部分定價權(quán)，區(qū)域總等介入，店長層面“提價易降價難”店長對房價調(diào)整權(quán)限較大高經(jīng)營杠桿，固定成本高，對收入敏感度高，個體分散博弈下保出租率高經(jīng)營杠桿，固定成本高，對收入敏感度高，機構(gòu)區(qū)域整體把控下更重整體收益酒店經(jīng)營特點店長個體最優(yōu)角度相對更偏“提價難，降價易”，容易以價換量保經(jīng)營，優(yōu)先出租率，提價動力不足區(qū)域把控，整體協(xié)調(diào)，而非店長個體博弈，更追求區(qū)域收益整體提升而非各單店，帶來加盟商與品牌商的雙贏酒店定價資料：環(huán)球旅訊、空間秘探等，國信證券經(jīng)濟研究所整理會員流量運營：中央預(yù)訂收益貢獻分化，未來重要性日益凸顯?

門店運營層面，除了收益管理強化外，酒店會員中央預(yù)訂貢獻也日益成為龍頭未來收益增長的重要。?

會員規(guī)模增長，直銷占比提升，有助于降低銷售費率壓力。以錦江和華住為例，2017-2019年錦江總部銷售費率5.8-6.8%，華住3.5-3.8%，主要得益于其強大的直銷占比貢獻（華住直銷占比在85%左右，錦江2022年底接近60%左右）。?

會員運營的量變到質(zhì)變：通過會員中央預(yù)訂率的提高，成為加盟商預(yù)訂流量的核心，據(jù)此升推動中央預(yù)訂收入的提升。具體來看，2018-2019年，錦江中央訂房渠道收入占境內(nèi)酒店加盟收入僅2%-4%，而華住上述收益貢獻達到24-29%，2021和2022年在29-32%左右，貢獻量不低，且這部分收益盈利能力極高，業(yè)績彈性相對較大。結(jié)合我們的持續(xù)跟蹤，2021年華住中央預(yù)訂比例已經(jīng)達到60%左右（多為付費），而錦江付費中央預(yù)訂比例目前估算僅20-25%左右，也有進一步提升空間。?

整體來看，華住在會員流量運營，中央預(yù)訂收益貢獻上較為領(lǐng)先；錦江目前仍有較大提升空間，未來通過1.86億會員完成整合，統(tǒng)一官方APP，建設(shè)以WeHotel為技術(shù)載體的會員體系，加強直銷轉(zhuǎn)化+促進復(fù)購。發(fā)力付費會員（黏性更強、維系成本更低），豐富會員權(quán)益、通過t+1獎勵提現(xiàn)激發(fā)員工售卡積極性，有望帶來前端收益貢獻提升和總部銷售費率降低。圖：華住集團與錦江酒店會員規(guī)模、直銷和中央預(yù)訂貢獻占比圖：錦江與華住銷售費用率變化圖：華住與錦江銷售費用率對比資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：環(huán)球旅行、盈蝶網(wǎng)、中國飯店業(yè)協(xié)會等，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理從品牌溢價到集團運營：前端、中臺與后臺的重構(gòu)，恰當(dāng)外延擴張?

從品牌溢價到酒店集團運營：前中后臺的打通運營，外延整合與擴張?

前端：品牌（有主有副，品牌力維系與迭代升級接替發(fā)展），會員（統(tǒng)一平臺，多維度打通與流量變現(xiàn)，增值服務(wù)）；?

中臺：運營打通，分區(qū)區(qū)域管理，區(qū)域中心打通，平衡同區(qū)域各品牌價格策略，共性運營體系+品牌個性運營高效協(xié)同管理；?

后臺：財務(wù)、人力等共享系統(tǒng)。其他，供應(yīng)鏈等支持；酒店流轉(zhuǎn)交易支持等。?

外延并購擴張：實現(xiàn)區(qū)域互補、品牌互補、定位互補的有利手段。國內(nèi)外酒店集團成長往往都離不開并購擴張?！按蟪孕　狈矫?，以華住整合桔子水晶為例，意在擴張規(guī)模，加碼中端&中高端，在整合中不斷摸索平衡效率與個性，多品牌協(xié)同發(fā)展策略；“蛇吞象”層面，以錦江收購鉑濤、維也納為例，有效進軍華南，品牌有效豐富互補，首先規(guī)模發(fā)展消化融合，其次成立錦江中國區(qū)，化分三個分部融合，近兩年進一步后臺打通，中臺整合推進，總體來看漸進整合成長。圖：錦江酒店規(guī)模擴張成長中，關(guān)鍵時期外延并購擴張是重要手段。2010-2014年自有品牌發(fā)展相對穩(wěn)健2015-2016年外延式并購2017-2019年內(nèi)生增長2020-深度整合20,000境內(nèi)酒店數(shù)境外酒店數(shù)10335109299,3551,2582021813872211293614712965395464755420111073

1150201512211299126820201,22520221,2092023Q34172010690201282820139682014020162017201820191996錦江酒店A股上市2003成立中國區(qū)，設(shè)立上海、深圳兩地三總部資產(chǎn)重組控股股東新亞

置入錦江之星等經(jīng)資產(chǎn)置換創(chuàng)立錦江都城中高端品牌收購一：盧浮集團100%收購三：維也納酒店

80%百歲村餐飲

80%（新亞股份）

集團與錦江集

濟型酒店團資產(chǎn)重組，

置出星級酒店運營2003年改為

組建錦江國際

及管理業(yè)務(wù)，保留錦江股份，

集團2019年改為錦江酒店收購時尚之旅酒店管理有限公司100%原都城、鉑濤、維也納經(jīng)營管理層、前端品牌業(yè)務(wù)體系、后端中后臺業(yè)務(wù)支撐系統(tǒng)充分融合收購二：鉑濤81%次年2月并表低星級酒店資產(chǎn)2010年起開始聚焦有限服務(wù)酒店資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理目錄04酒

店

龍

頭

今

年

復(fù)

蘇

經(jīng)

營

數(shù)

據(jù)

對

比

：

品

牌

力

和

效

率

是

核

心酒店龍頭經(jīng)營數(shù)據(jù)對比：規(guī)模擴張、開店質(zhì)量、收入恢復(fù)、盈利質(zhì)量等。收入端：品牌力是核心，收益管理能力日益凸顯。成本端：單店進一步優(yōu)化同時，集團整體成本費用優(yōu)化。酒店龍頭規(guī)模擴張：2020年以來，華住、錦江酒店客房增量可觀，亞朵增速較高?

酒店規(guī)模擴張絕對量PK：錦江/華住酒店量增長可觀，亞朵、首旅相對次之。?

今年9月底VS2019年底，龍頭過往3年多國內(nèi)酒店凈增量對比：錦江（+3708）>華?。?3410）>首旅（+1792）>亞朵（+694）家；酒店客房量（間）增長量對比：華?。?322408）>錦江（+315893）>

亞朵（+80242）>首旅（+69713）間。?

酒店規(guī)模擴張增速PK：亞朵基數(shù)較低，增速相對領(lǐng)跑，華住、錦江增速良好，首旅客房增長相對穩(wěn)健。?

今年9月底VS2019年底，龍頭國內(nèi)酒店量增速PK：亞朵（+166%）>華?。?61%）>

錦江（+51%）>

首旅（+40%）；酒店客房量增速PK：亞朵（+166%）>華住（+60%）>錦江（+43%）>首旅（+17%）。亞朵酒店此前基數(shù)低，過去三年立足中高端定位擴張較快，華住酒店、錦江酒店規(guī)模增速次之，但房量仍較2019年底保持40-60%的增長，首旅增長相對穩(wěn)健。?

酒店龍頭中高端加速擴張，占比持續(xù)提升。2023年9月底中高端酒店數(shù)占比：錦江（62%）＞華?。?5%）＞首旅（27%），較2019年底各龍頭酒店中高端占比（錦江（46%）>華住（38%）>首旅（21%））明顯提升。圖：酒店龍頭中高端占比變化（2023年9月底VS2019年底）圖：酒店龍頭門店數(shù)量規(guī)模變化（2023年9月底VS2019年底）圖：酒店龍頭客房數(shù)量規(guī)模變化（2023年9月底VS2019年底）1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000-2018.122019.122023.912,00010,0008,0006,0004,0002,000-2018.122019.122023.9?

+43%?

+51%?

+61%?

+60%?

+40%?

+17%?

+166%?+166%華住酒店亞朵酒店錦江酒店首旅酒店華住酒店亞朵酒店錦江酒店首旅酒店資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理酒店龍頭REVPAR恢復(fù)：價格引領(lǐng)復(fù)蘇，華住、亞朵、君亭相對居前?

今年前三季度酒店龍頭RevPAR較2019年同期恢復(fù)：華住、亞朵、君亭相對較強，錦江和首旅相對次之。其中華住在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和同店恢復(fù)推動的情況下，Q1-Q3RevPAR恢復(fù)118%/121%/129%，領(lǐng)先行業(yè)；其次為亞朵，在結(jié)構(gòu)升級有限主要依靠同店恢復(fù)的情況下，Q1-Q3RevPAR恢復(fù)達118%/115%/118%；君亭酒店前三季度直營店REVPAR各恢復(fù)108%/117%/125%，主要與其Pagoda等高端升級及部分君瀾Q3直營店并表相關(guān)；錦江酒店和首旅酒店恢復(fù)相對次之，尤其如果細看錦江經(jīng)濟型/中端酒店，直至Q3才超過疫情前。核心在于1、門店質(zhì)量差異（老舊店改造差異、核心品牌占比等）；2）門店收益管理能力差異。?

量價趨勢來看，酒店龍頭恢復(fù)主要依托價格恢復(fù)提升，出租率恢復(fù)相對滯后。從酒店房價趨勢來看，華住房價較2019年恢復(fù)程度領(lǐng)先龍頭，核心在于其過去三年產(chǎn)品即時更新迭代+收益管理強化帶來同店增長，同時中高端占比提升帶來結(jié)構(gòu)升級影響；錦江酒店、首旅酒店價格恢復(fù)緊隨其后，君亭一季度房價恢復(fù)落后，三季度房價恢復(fù)增長矚目，僅次于華住，與其中高端定位且中高端占比提升相關(guān)。亞朵房價穩(wěn)步恢復(fù)，主要其結(jié)構(gòu)升級有限，主要靠同店價格提升，且商旅占比較高，Q3受休閑推動相對有限。出租率來看，亞朵、君亭出租率恢復(fù)超疫情前，顯示產(chǎn)品需求強勁；華住出租率相對次之，錦江和首旅，出租率恢復(fù)相對靠后，三者均未完全恢復(fù)到疫情前（華住Q3基本與疫情前相當(dāng)）。圖：酒店龍頭今年前三季度RevPAR恢復(fù)情況圖：疫情后，酒店龍頭房價較2019年變化情況錦江

華住

首旅圖：疫情后，酒店龍頭出租率較2019年變化情況（pct）君亭亞朵錦江華住首旅君亭亞朵140%130%120%110%100%90%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%80%70%60%資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理酒店龍頭收入恢復(fù)：華住和亞朵顯著超疫前水平，錦江和首旅與19同期基本持平?

今年前三季度酒店龍頭收入恢復(fù)：亞朵華住顯著超疫前，錦江、首旅則基本持平。2023Q1-Q3與2019同期相比，龍頭國內(nèi)收入增長：亞朵（+181%）＞華?。?57%）＞錦江（-6%）＞首旅（-6%）（近幾年直營店凈關(guān)店等影響）。核心影響因素：1）RevPAR恢復(fù)差異；2）過去三年門店規(guī)模擴張（直營/加盟擴張）尤其直營擴張差異影響；3）口徑因素。其中錦江和首旅收入基本與疫情前持平，主要系直營店凈減少和RevPAR漸進恢復(fù)相關(guān)。?

龍頭直營客房擴張變化：亞朵（+18%）>華?。?1%）>首旅(-23%)>錦江（-29%）；龍頭加盟房量增量變化：亞朵（+175%）>華住(+72%)>錦江(+53%)>首旅（+30%）。?

此外，君亭酒店因發(fā)展階段與上述集團差異，規(guī)模擴張增速不同。與2019年底相比，2023Q3末君亭系直營店累計新增5家，季末在營君亭系門店共63家（包含委托管理）；此外，公司2022年并表的輕資產(chǎn)君瀾系酒店截止23Q3末共開業(yè)150家。2023年前三季度，公司收入估算較2019年同期增長34%，其中Q1有核心門店裝修改造影響。圖：前三季度各酒店龍頭收入較2019Q3恢復(fù)圖：酒店龍頭今年9月底與2019年底相比直營和加盟客房增長情況對比2019.122023.91,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000-?+53%?+72%?+30%?+175%?-1%?-29%?-23%?+18%資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理酒店龍頭凈利潤恢復(fù)：華住、亞朵繼續(xù)領(lǐng)先，顯著超過疫情前水平?

國內(nèi)酒店主業(yè)凈利潤恢復(fù)：華住、亞朵繼續(xù)領(lǐng)先，錦江國內(nèi)酒店主業(yè)好于疫情前，首旅Q3業(yè)績恢復(fù)加速。?

華住酒店：前三季度公司收入163.0億元，經(jīng)調(diào)凈利潤34.6億元，其中國內(nèi)貢獻36.4億元，不含非經(jīng)擾動估算較2019Q1-3增長172%。2023H1/Q3，公司國內(nèi)經(jīng)調(diào)整業(yè)績剔除非經(jīng)擾動各17/14億元左右，較2019年同期增約130%/229%。總體來看，華住今年表現(xiàn)顯著領(lǐng)先行業(yè)，核心在于其一是規(guī)模擴張&RevPAR復(fù)蘇，在直營店微降的情況下，仍帶動國內(nèi)酒店收入較疫情前增長57%；二是成立六大區(qū)域公司，組織架構(gòu)調(diào)整，經(jīng)營管理更加扁平化，貼近市場，效率提升。?

亞朵酒店：前三季度收入31.6億元，較2019年同期增長181%；經(jīng)調(diào)整凈利潤6.8億元，較2019年同期增長10倍。其中Q3收入12.9億元RMB/+93.1%，歸母凈利潤2.6億元/+135.0%，經(jīng)調(diào)整后凈利潤（剔除股權(quán)激勵費用）2.7億元/+144.7%（Q1/Q2為1.6/2.5億元），Q3經(jīng)調(diào)整歸母凈利率21%。與2019Q3相比，公司收入增196%，歸母凈利潤增523%，門店擴張和REVPAR恢復(fù)等助力，同時預(yù)計零售業(yè)務(wù)也開始逐步貢獻盈利。圖：酒店龍頭今年上半年國內(nèi)酒店業(yè)務(wù)凈利潤估算較2019年同期情況圖：酒店龍頭今年第三季度國內(nèi)酒店業(yè)務(wù)凈利潤估算較2019年同期情況資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理估算資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理估算酒店龍頭凈利潤恢復(fù)：錦江整體好于疫情前，首旅Q3業(yè)績恢復(fù)邊際改善?

錦江酒店：今年前三季度公司國內(nèi)酒店主業(yè)歸母凈利潤估算近10億元，估算較2019年增長近4成，剔除19年同期同程上市非經(jīng)貢獻，可比增約50-60%+。2023H1/Q3公司國內(nèi)酒店歸母業(yè)績5.6億元/4億上下，估算較疫前增超28%（可比估算增80%+）/30%+。綜合來看，公司前三季度國內(nèi)酒店收入雖然不及疫情前，但歸母業(yè)績?nèi)悦黠@好于疫情前，中后臺改革和前端優(yōu)化有一定成效，但與今年初部分投資者樂觀預(yù)期有一定差異，主要是1）前端產(chǎn)品RevPAR彈性相對不足（過往三年產(chǎn)品更新改造和價格管理相對不足，今年國內(nèi)酒店行業(yè)“北強南弱”

等相關(guān)）；2）公司過去三年整合，后臺費用有優(yōu)化，但中臺打通和前端整合還待提升。?

首旅酒店：今年上半年，公司酒店主業(yè)因新租賃準則擾動、培育期項目拖累（估算影響0.7億+）、計提減值損失（0.7億+）等拖累，國內(nèi)酒店業(yè)績恢復(fù)不及疫前，調(diào)整后估算經(jīng)營業(yè)績恢復(fù)7-8.5成。同時，核心品牌客房增長穩(wěn)健也影響其疫情后恢復(fù)。季度變化來看，首旅酒店業(yè)務(wù)Q2恢復(fù)預(yù)計有所提升，二季度恢復(fù)超過8成；Q3首旅酒店國內(nèi)酒店業(yè)績4.04億元，估算較2019年同期增長15%，開始提速，一是受益于華北區(qū)域酒店景氣，二是與價格管理強化相關(guān)。圖：酒店龍頭今年上半年國內(nèi)酒店業(yè)務(wù)凈利潤估算較2019年同期情況圖：酒店龍頭今年第三季度國內(nèi)酒店業(yè)務(wù)凈利潤估算較2019年同期情況資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理估算，華住系國內(nèi)經(jīng)調(diào)整業(yè)績。資料

：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理估算，華住、亞朵用的經(jīng)調(diào)整凈利潤，華住主要是國內(nèi)數(shù)據(jù)酒店龍頭國內(nèi)主業(yè)盈利能力：華住、亞朵表現(xiàn)優(yōu)秀，錦江、首旅等相對次之?

聚焦酒店龍頭國內(nèi)酒店主業(yè)盈利能力，華住、亞朵表現(xiàn)優(yōu)秀，錦江、首旅相對次之，Q3多數(shù)均好于2019年同期?

華住酒店：盈利能力較疫情前的良好水平進一步顯著提升！2018/2019年經(jīng)調(diào)整凈利率為16%/14%，領(lǐng)先同行。2023H1和2023Q3華住國內(nèi)酒店經(jīng)調(diào)整凈利率分別達到22-28%，較疫情前提升8-14pct。主要系1）REVPAR的高彈性和規(guī)模擴張助收入高增長；2）較高會員貢獻和大區(qū)管理改革，總部銷售/和行政管理費率均持續(xù)優(yōu)化（2023H1，總部行政費率（含海外）已經(jīng)與疫情前相當(dāng)，扣除海外影響估算或8%以內(nèi)），盈利能力卓越！?

亞朵酒店：公司2023H1和2023Q3的經(jīng)調(diào)凈利率各為22%/21%（上半年略有少量補貼影響），行業(yè)領(lǐng)先。?

錦江酒店：較疫情前有所改善，但仍有進一步提升空間。我們初步估算2023H1和2023Q3國內(nèi)酒店業(yè)務(wù)凈利率分別為12%左右、16-17%，較2019年同期估算的6%/11%左右明顯改善，但預(yù)計仍有進一步提升挖潛空間。?

首旅酒店：今年上半年酒店業(yè)務(wù)凈利率估算8%左右，略低于疫前，核心因：1）計提減值；2）培育期項目拖累，但Q3其凈利率估算約16-18%，較疫前約11-13%進一步提升，主要系旺季直營店彈性和注重收益管理、費用優(yōu)化所致。?

君亭酒店：新租賃準則下直營店加速開店期費用拖累較大，影響其凈利率表現(xiàn)。圖：酒店龍頭今年三季度國內(nèi)凈利率估算情況圖：酒店龍頭上半年及第三季度國內(nèi)酒店業(yè)務(wù)凈利率估算與2019年同期對比資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理，部分系估算數(shù)據(jù)資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理估算，華住2020年后含海外數(shù)據(jù)，錦江也含海外。小結(jié)（一）：酒店龍頭復(fù)蘇下的成長驗證，前端發(fā)力和中后臺優(yōu)化共振是核心?

總體看今年前三季度，酒店龍頭恢復(fù)情況表現(xiàn)突出的是亞朵和華住，一是來自規(guī)模擴張尤其核心標準店顯著增長驅(qū)動，二是來自RevPAR恢復(fù)，三是來自經(jīng)營效率的提升（亞朵2019年仍處因規(guī)模爬升期，增速和凈利率不完全可比）。?

錦江酒店：由于直營店較疫前減少29%，且經(jīng)濟型和中高端酒店RevPAR漸進復(fù)蘇，導(dǎo)致收入不及疫前。但公司過去三年后臺整合推進，今年前三季度凈利率較2019年同期較低水平有所提升，盈利仍高于疫前。但與部分優(yōu)秀同行相比，公司過往三年存量門店升級迭代不足，RevPAR彈性相對受制；三大法體的中后臺整合仍處于漸進推進過程，導(dǎo)致經(jīng)營效率僅部分改善。?

首旅酒店：直營店的關(guān)店影響收入復(fù)蘇，同時RevPAR恢復(fù)也有一定差異，且新項目爬坡期，減值和新租賃準則等影響。?

君亭酒店：前三季度收入較2019年同期增34%（并表君瀾+直營擴張+核心店裝修影響），直營擴張期費用拖累較大，凈利潤較2019年同期僅恢復(fù)40-50%。表：國內(nèi)酒店龍頭今年以來較2019年同期恢復(fù)情況匯總亞朵華住錦江首旅前三季度國內(nèi)酒店收入規(guī)模（億元）前三季度國內(nèi)酒店收入較19同期恢復(fù)Q1RevPAR恢復(fù)Q2RevPAR恢復(fù)Q2RevPAR恢復(fù)直營客房規(guī)模較19年底增長總客房量規(guī)模較19年底增長32181%118%115%118%18%13057%118%121%129%-1%75-6%55-6%96%100%106%-23%17%103%109%113%-29%43%166%60%前三季度國內(nèi)酒店歸母業(yè)績估算（億元）6.8

36億+（剔除雅高處置31億+）近10億5-6（剔除擾動估算6.3-6.7）估算增近4成，剔除非經(jīng)-20%+（剔除減值及培育期項目后前三季度國內(nèi)酒店業(yè)績較19同期恢復(fù)估算超1000%172%可比增約50-60%+估算下降6%）25%直營店占比水平2019.12直營店占比2023.98%4%16%1