論財務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

論財務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化摘要:本文通過研究財務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系,對如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題進行了探討。指出財務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)為企業(yè)價值最大化,財務(wù)杠桿利益是衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo),并在分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有關(guān)因素的基礎(chǔ)上,對如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題提出了建議。隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化,對企業(yè)財務(wù)管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。如何科學(xué)地設(shè)置財務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo),對于研究財務(wù)管理理論,確定資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu),有效地指導(dǎo)財務(wù)管理實踐具有一定的現(xiàn)實意義。本文擬從確定財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)出發(fā),分析財務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)(企業(yè)價值最大化)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,并運用資本結(jié)構(gòu)的計量指標(biāo)(財務(wù)杠桿利益),對我國企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營狀況進行分析研究。一、財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)———企業(yè)價值最大化財務(wù)管理目標(biāo),是在特定的理財環(huán)境中,通過組織財務(wù)活動,處理財務(wù)關(guān)系所要達(dá)到的目的。比較具有代表性的財務(wù)管理目標(biāo)主要有以下幾種觀點:企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化、企業(yè)經(jīng)濟效益最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理理論和實踐,并通過關(guān)于財務(wù)管理目標(biāo)的幾種主要觀點的比較,筆者認(rèn)為企業(yè)價值最大化應(yīng)作為財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。企業(yè)價值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價值,它是以一定期間企業(yè)所取得的報酬(按凈現(xiàn)金流量表示),按與取得該報酬相適應(yīng)的風(fēng)險報酬率作為貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值來表示的。企業(yè)價值不同于利潤,利潤只是新創(chuàng)造價值的一部分,而企業(yè)價值不僅包含了新創(chuàng)造的價值,還包含了潛在或預(yù)期的獲利能力。如果用Ｖ表示企業(yè)價值;ｔ表示取得報酬的具體時間;ＮＣＦ表示第ｔ年取得的企業(yè)報酬(企業(yè)凈現(xiàn)金流量),ｉ表示預(yù)計風(fēng)險報酬率,則企業(yè)價值可以通過以下公式計算:Ｖ=ｎｔ=1ＮＣＦｔ1(1+ｉ)ｔ。若假定企業(yè)持續(xù)經(jīng)營,即ｎ→∞,且每年的ＮＣＦ相等,則Ｖ=ＮＣＦ/ｉ。由此可見,企業(yè)總價值Ｖ與ＮＣＦ成正比,與ｉ成反比。即企業(yè)價值與預(yù)期報酬成正比,與預(yù)期風(fēng)險成反比。由財務(wù)管理的基本原理可知,報酬與風(fēng)險是呈比例變動的,所獲得的報酬越大,所冒的風(fēng)險也就越大。而風(fēng)險的增加又會影響到企業(yè)的生存狀況和獲利能力。因此,企業(yè)的價值只有在其報酬與風(fēng)險達(dá)到較好的均衡時才能達(dá)到最大。以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo),其理由主要有以下兩點:(一)以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)彌補了利潤最大化的不足如果以利潤最大化作為財務(wù)管理目標(biāo),一方面,沒有考慮企業(yè)所創(chuàng)造的利潤與投入資本之間的關(guān)系,不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)或同一企業(yè)不同時期之間的比較;另一方面,它沒有考慮時間價值和風(fēng)險價值,取得的同一利潤額所用的時間不同,其價值不同,承擔(dān)的風(fēng)險也可能不同。如果以追求企業(yè)利潤最大化作為財務(wù)管理目標(biāo),還可能會忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會責(zé)任等工作,導(dǎo)致企業(yè)短期行為的發(fā)生。進行財務(wù)管理就是要權(quán)衡報酬與風(fēng)險的得失,實現(xiàn)二者的最佳平衡,使企業(yè)價值最大。以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo),可以將企業(yè)取得的報酬按時間價值進行計量,考慮了報酬與風(fēng)險的關(guān)系,使企業(yè)的前當(dāng)收益與未來收益都對企業(yè)價值產(chǎn)生影響,有效地避免企業(yè)短期行為的發(fā)生。(二)以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)更符合我國國情在我國,有人認(rèn)為應(yīng)將企業(yè)經(jīng)濟效益最大化作為財務(wù)管理目標(biāo),因為經(jīng)濟效益是指投入與產(chǎn)出的關(guān)系,即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個比利潤更廣義的概念,它是三類量化指標(biāo)的綜合:一是以資本、成本、利潤的絕對數(shù)及相對數(shù)表示的價值指標(biāo);二是以產(chǎn)量、質(zhì)量、市場份額等表示的實物量指標(biāo);三是以勞動生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤率、保值增值率等表示的效率指標(biāo)。并認(rèn)為第一類指標(biāo)反映的是企業(yè)現(xiàn)實的盈利水平,第二類、第三類指標(biāo)反映的是企業(yè)潛在的盈利水平或未來的增值能力,因此該指標(biāo)在利潤中加入了時間因素,可以認(rèn)為該指標(biāo)考慮了時間價值和風(fēng)險價值。筆者認(rèn)為,由于反映企業(yè)盈利水平的利潤指標(biāo)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制計算的,并沒有考慮時間價值。這種認(rèn)為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據(jù)的,在實踐上也是難以計量的。而以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo),體現(xiàn)了對經(jīng)濟效益的深層次認(rèn)識,不僅考慮了風(fēng)險與報酬的關(guān)系,還將影響企業(yè)財務(wù)管理活動及各利益關(guān)系人的關(guān)系協(xié)調(diào)起來,使企業(yè)所有者、債權(quán)人、職工和政府都能夠在企業(yè)價值的增長中使自己的利益得到滿足,從而使企業(yè)財務(wù)管理和經(jīng)濟效益均進入良性循環(huán)狀態(tài)。因此,企業(yè)價值最大化應(yīng)是財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。二、資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)價值最大化資本結(jié)構(gòu)理論是西方當(dāng)代財務(wù)理論的主要研究成果之一。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的,表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方的長期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。資本結(jié)構(gòu)的變化與企業(yè)價值處于怎樣的關(guān)系?當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價值最大?這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點。其中,莫迪利安尼和米勒創(chuàng)立的ＭＭ定理,被認(rèn)為是當(dāng)代財務(wù)管理理論的經(jīng)典。(一)ＭＭ理論的發(fā)展階段1最初的ＭＭ理論(無稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論)最初的ＭＭ理論,即由美國的Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ(簡稱ＭＭ)教授于1958年6月份發(fā)表于《美國經(jīng)濟評論》的“資本結(jié)構(gòu)、公司財務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認(rèn)為,在不考慮公司所得稅,且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時,公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)?；蛘哒f,當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100%時,企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動,即企業(yè)價值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān),不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。2修正的ＭＭ理論(含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論)修正的ＭＭ理論,是ＭＭ于1963年共同發(fā)表的另一篇與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的論文中的基本思想。他們發(fā)現(xiàn),在考慮公司所得稅的情況下,由于負(fù)債的利息是免稅支出,可以降低綜合資例越高,則正財務(wù)杠桿利益越大。反之,差額為負(fù),負(fù)債比例不宜過高,以防普通股股東遭受更大的損失。企業(yè)負(fù)債比例應(yīng)以多大為宜,這固然沒有也不應(yīng)該有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。在實際工作中除要考慮財務(wù)杠桿利益外,還要考慮以下幾個因素:(一)經(jīng)濟周期因素在市場經(jīng)濟條件下,任何國家的經(jīng)濟都既不會較長時間的增長,也不會較長時間的衰退,而是在波動中發(fā)展的。這種波動大體上呈現(xiàn)復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán),即為經(jīng)濟周期。一般而言,在經(jīng)濟衰退、蕭條階段,由于整個宏觀經(jīng)濟不景氣,多數(shù)企業(yè)經(jīng)營舉步維艱,財務(wù)狀況常常陷入窘境,甚至惡化,經(jīng)濟效益較差。在此期間,企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負(fù)債,甚至采用“零負(fù)債”策略,不失為一種明智之舉。而在經(jīng)濟復(fù)蘇、繁榮階段,一般來說,由于經(jīng)濟走出低谷,市場供求趨旺,大部分企業(yè)的銷售順暢,利潤水平不斷上升,此時,企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債,以抓住機遇,迅速發(fā)展。(二)市場競爭環(huán)境因素即使處于同一宏觀經(jīng)濟環(huán)境下的企業(yè),因各自所處的市場競爭環(huán)境不同,其負(fù)債水平也不應(yīng)一概而論。一般來說,在市場競爭中處于壟斷性行業(yè)的企業(yè),如我國目前的煤氣、自來水、電力等企業(yè),以及在同行業(yè)中處于壟斷地位的企業(yè),由于這類企業(yè)的銷售不會發(fā)生問題,生產(chǎn)經(jīng)營不會產(chǎn)生較大的波動,利潤穩(wěn)中有升,因此,可適當(dāng)提高負(fù)債比率,以利用債務(wù)資金,提高生產(chǎn)能力,形成規(guī)模效益,鞏固其壟斷地位;而對于一般競爭性企業(yè),由于其銷售完全由市場來決定,價格易于波動,利潤難以穩(wěn)定,因此,不宜過多地采用負(fù)債方式籌集資金。(三)行業(yè)因素不同的行業(yè),由于生產(chǎn)經(jīng)營活動的內(nèi)容不同,其資金結(jié)構(gòu)相應(yīng)也會有所差別。商品流通企業(yè)因主要是為了增加存貨而籌資,而存貨的周轉(zhuǎn)期較短,變現(xiàn)能力較強,所以其負(fù)債水平可以相對高一些;而對于那些高風(fēng)險、需要大量科研經(jīng)費、產(chǎn)品試制周期特別長的企業(yè),過多地利用債務(wù)資金顯然是不適當(dāng)?shù)摹?四)預(yù)計的投資效益情況如果預(yù)計投資效益好,且該行業(yè)或產(chǎn)品處于上升時期,應(yīng)適當(dāng)提高負(fù)債比率,擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模,利用財務(wù)杠桿利益;反之,如果預(yù)計生產(chǎn)經(jīng)營及效益將要下滑,應(yīng)適當(dāng)減少負(fù)債,縮減生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模,防止財務(wù)杠桿風(fēng)險。此外,企業(yè)對待風(fēng)險的態(tài)度也是影響企業(yè)負(fù)債比率高低的重要因素