公用事業(yè)行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：水電核電穩(wěn)健火電盈利趨穩(wěn)

公用事業(yè)行業(yè)2024年投資策略水核穩(wěn)健投資，火電盈利趨穩(wěn)2023年12月核

心

觀

點(diǎn)回顧2023年上半年，煤價(jià)從高位回落，疊加來水偏枯，火力發(fā)電高增，大部分火電企業(yè)扭虧為盈；下半年，煤礦安監(jiān)事故頻發(fā)，原煤供給端放緩，煤價(jià)有所回升，火電走勢偏弱。此外，11月容量電價(jià)機(jī)制出臺(tái)，火電盈利得到保障。展望2024年，弱市下水核板塊經(jīng)營穩(wěn)健，現(xiàn)金流充裕背景下防御價(jià)值凸顯，板塊值得配置。

火電：2024年展望動(dòng)力煤煤價(jià)中樞平穩(wěn)，容量電價(jià)機(jī)制疊加輔助服務(wù)打開火電利潤空間。2024年煤價(jià)中樞平穩(wěn)，短期或有波動(dòng)，火電成本改善延續(xù)；此外，容量電價(jià)實(shí)行保障火電穩(wěn)定盈利，展望政策端輔助服務(wù)市場若能得到合理定價(jià)，則火電有望持續(xù)受益。

水電：下跌行情具有防御價(jià)值，重視其避風(fēng)港屬性。低利率背景下，水電超額收益顯著，自2014年至今，長江電力股息率長期高于我國10年期國債，高股息+高分紅+充?，F(xiàn)金流凸顯防御價(jià)值。

核電：弱市下防御屬性凸顯，現(xiàn)金流穩(wěn)定帶來長期持有回報(bào)。截至11月30日，滬深300今年累計(jì)跌幅已達(dá)9.7%，而中國核電/中國廣核年初至今累計(jì)漲幅分別為20.6%/16.4%，超額收益分別為30.3%/26.1%，具有防御板塊配置價(jià)值。

天然氣：毛差+售氣量回升，城燃打開盈利空間。2022年，我國天然氣表觀消費(fèi)量同比下滑1.7%，其中，城市燃?xì)庀M(fèi)量較21年同期增長1.9%，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)明年天然氣消費(fèi)量或?qū)⒗^續(xù)改善，屆時(shí)城燃售氣有望同步回升，此外，天然氣價(jià)格市場化改革在加速推進(jìn)，城燃企業(yè)毛差有望恢復(fù)。

風(fēng)光：歐洲電網(wǎng)投資背景下看好中國企業(yè)出海。在歐洲可再生能源接入比例日漸提高的情況下，配網(wǎng)側(cè)改造需求剛性增加，考慮到歐洲產(chǎn)能限制和國內(nèi)產(chǎn)品具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，國內(nèi)出海企業(yè)和相關(guān)設(shè)備商將有望收益。

重點(diǎn)關(guān)注個(gè)股：近期電力板塊關(guān)注度持續(xù)提升，建議重點(diǎn)關(guān)注高彈性火電及補(bǔ)貼占比較高的優(yōu)質(zhì)綠電企業(yè)：1）火電：華能國際、華電國際、國電電力、皖能電力等；2）風(fēng)光：廣宇發(fā)展等；3）水電：長江電力、川投能源等；4）天然氣：九豐能源等；5）核電：中國核電等。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)建設(shè)不及預(yù)期、煤價(jià)上升風(fēng)險(xiǎn)、組件價(jià)格不及預(yù)期、風(fēng)光等綠電新增裝機(jī)不及預(yù)期、來水不及預(yù)期、政策推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。1目

錄2023年行業(yè)回顧2024年行業(yè)投資策略2024年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的22023年行業(yè)回顧：跑贏大盤，盈利能力有所修復(fù)公用事業(yè)指數(shù)相對(duì)滬深300走勢各板塊漲跌幅相對(duì)滬深300表現(xiàn)10%5%40%30%20%10%0%公用事業(yè)(申萬)滬深3006.94%7.55%0%-5%-10%-15%-10%-20%-30%公用事業(yè)子板塊漲跌幅對(duì)比

相對(duì)滬深300，2023年初截至11月29日申萬公用事業(yè)板塊上漲7.55%。7.9%10%5%5.0%4.2%0%

各板塊橫向?qū)Ρ瓤?，申萬公用事業(yè)板塊在所有申萬一級(jí)行業(yè)中相對(duì)排名12/32。-5%-2.2%-10%-15%-20%-25%

從細(xì)分板塊看，2023年初截至11月29日燃?xì)?、水力發(fā)電、火力發(fā)電、熱力服務(wù)、電能綜合服務(wù)、風(fēng)力發(fā)電以及光伏發(fā)電板塊分別+4.2%、+7.9%、-2.2%、+5.0%、-11.6%、-19.2%和-20.5%。-11.6%-19.2%-20.5%漲跌幅3數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理2023年行業(yè)回顧：跑贏大盤，盈利能力大幅改善

2023年前三季度電力板塊實(shí)現(xiàn)營收14724億元（同比+3.6%），歸母凈利潤1467億元（同比+51.8%）。

相比2022年，電力板塊盈利能力大幅改善。2023年電力板塊歸母凈利潤高增，主要系2023年一季度末開始動(dòng)力煤價(jià)格從高位回落，火電發(fā)電成本下降。2023年以來，受益于電價(jià)上漲和煤價(jià)回落，火電盈利能力修復(fù)帶動(dòng)板塊整體盈利能力提升。公用事業(yè)電力板塊整體營收及同比增速公用事業(yè)電力板塊整體歸母凈利及同比增速2000018.7%20%15%10%5%16006000%5178.0%14001200100080060040020005000%4000%3000%2000%1000%0%13.5%15000100005000010.8%6.7%3.6%-0.3%0%16.1%

7.3%28.6%-68.0%80.7%-5%-1000%營業(yè)收入（億元）同比（右）歸母凈利潤（億元）同比（右）4數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理2023年行業(yè)回顧：跑贏大盤，盈利能力有所修復(fù)

2023Q1，火電板塊歸母凈利實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，光伏板塊歸母凈利同比高增。2023Q3，火電實(shí)現(xiàn)營收3365億元（同比+0.7%），歸母凈利267億元（同比+789%），電價(jià)上漲+煤價(jià)回落，火電盈利能力修復(fù)；2023Q3，水電實(shí)現(xiàn)營收576億元（同比+33.6%），歸母凈利215億元（同比+46%），二季度多流域來水同比偏枯，發(fā)電量大幅下降，盈利受損，三季度來水恢復(fù)業(yè)績提升。

風(fēng)電業(yè)績平穩(wěn)增長，光伏發(fā)電盈利能力改善。2023Q3，風(fēng)電板塊實(shí)現(xiàn)營收255億元（同比+8.0%），歸母凈利34.1億元（同比+5.4%），業(yè)績?cè)鲩L平穩(wěn)；2023Q3，光伏發(fā)電板塊實(shí)現(xiàn)營收138億元（同比-2.5%），歸母凈利18.1億元（同比-2.8%。

2023年前三季度，核電營收和歸母凈利同比增速穩(wěn)定。2023Q3，核電板塊實(shí)現(xiàn)營收404億元（同比+1.0%），歸母凈利60.3億元（同比+10.0%）。電力板塊各電源營收及同比增速電力板塊各電源歸母凈利潤及同比增速50004000300020001000040%

80030%1000%800%600%400%200%0%600400200020%10%0%-10%-200%2023Q12023Q22023Q3風(fēng)電（億元）火電同比（右）光伏發(fā)電同比（右）2023Q12023Q22023Q3火電（億元）水電（億元）核電（億元）風(fēng)電同比（右）火電（億元）水電（億元）核電（億元）風(fēng)電同比（右）風(fēng)電（億元）光伏發(fā)電（億元）水電同比（右）核電同比（右）光伏發(fā)電（億元）水電同比（右）核電同比（右）火電同比（右）光伏發(fā)電同比（右）5數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理目

錄2023年行業(yè)回顧2024年行業(yè)投資策略2024年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的62.1

火電：煤電聯(lián)動(dòng)穩(wěn)定利潤，容量電價(jià)重塑估值

煤價(jià)影響短期走勢，長期估值向水電靠攏。2023年煤炭價(jià)格回落，火電企業(yè)迎來盈利改善。從長期看，我們認(rèn)為在容量電價(jià)政策下，火電企業(yè)業(yè)績將由隨煤價(jià)波動(dòng)而波動(dòng)逐漸趨于穩(wěn)定，此外，在能源轉(zhuǎn)型的大背景下，火電將隨著綠電裝機(jī)的增長逐漸成為成長股。火電研究框架三大影響因素煤電聯(lián)動(dòng)煤價(jià)電價(jià)火電發(fā)電盈利趨于穩(wěn)定電量電價(jià)容量電價(jià)發(fā)電利用小時(shí)輔助服務(wù)小時(shí)利用小時(shí)綠電火電綜合輔助服務(wù)收益增加綠電盈利穩(wěn)定增長消納需求7數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理2.1

火電：電煤價(jià)格高位回落，偏穩(wěn)弱運(yùn)行電煤價(jià)格高位回落，偏穩(wěn)弱運(yùn)行：上半年持續(xù)回落刺激火電行情，6月后逐漸回升，火電表現(xiàn)較弱

煤炭板塊走勢上半年與動(dòng)力煤掛鉤，近期跟隨焦煤走勢逐漸反彈。1月-10月，煤炭指數(shù)受動(dòng)力煤漲跌波動(dòng)，11月以來，煤炭指數(shù)跟隨焦煤走勢反彈。

秦皇島煤價(jià)與火電板塊走勢呈負(fù)相關(guān)，近期火電反饋較弱。（1）1月-2月上，受煤炭供給端充足，春節(jié)期間需求回落影響，煤炭價(jià)格下跌態(tài)勢，火電走勢整體向上；（2）2月中旬-2月底，受內(nèi)蒙古礦難影響，市場情緒大幅波動(dòng)，火電板塊下跌；（3）3月-6月：受進(jìn)口量高增刺激疊加電煤和非電需求走弱，煤炭價(jià)格持續(xù)回落，火電板塊持續(xù)上漲；（4）7月-10月：山西鐵礦瞞報(bào)事故導(dǎo)致安監(jiān)加強(qiáng)，短期供給走弱，疊加非電需求回暖，煤價(jià)小幅回升，火電走弱；（5）10月以來：電煤進(jìn)入消費(fèi)淡季，來水恢復(fù)，火電表現(xiàn)平淡。秦皇島煤價(jià)與火電發(fā)電板塊走勢復(fù)盤動(dòng)力煤、焦煤價(jià)格與煤炭板塊走勢復(fù)盤8數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理2.1

火電：2023年煤炭回顧：煤炭供給端充足，需求改善供給充足：產(chǎn)量高增，安監(jiān)趨嚴(yán)背景下產(chǎn)量有所放緩

上半年原煤增速高，安監(jiān)增強(qiáng)導(dǎo)致個(gè)別月份減產(chǎn)：截至2023年10月，原煤生產(chǎn)量較去年均同比提升3.1%，在2022年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，2023年3-5月同比增速平均達(dá)4.3%，上半年供給好于預(yù)期；7-9月煤礦事故頻發(fā)導(dǎo)致國內(nèi)安監(jiān)趨嚴(yán)，多處礦山開工率下滑，產(chǎn)量增速放緩。

進(jìn)口煤高增，9月進(jìn)口量有回落跡象。基于去年進(jìn)口煤數(shù)量低基數(shù)和今年澳煤進(jìn)口放開影響，今年進(jìn)口煤數(shù)量持續(xù)高增，前10月全國進(jìn)口煤炭3.8億噸，同比增長67%，自9月開始進(jìn)口煤數(shù)量逐漸回落，10月進(jìn)口煤數(shù)量為3599萬噸，同比增速23.3%，環(huán)比回落14.6%。2023年煤炭月度進(jìn)口量及增速2023年原煤月度產(chǎn)量及增速（億噸）4.44.24.03.83.63.45%4%3%2%1%0%70006000500040003000200010000200%150%100%50%4.24.0150.7%3.93.93.93.93.93.83.8110.1%92.7%3.83.772.7%70.8%67.2%50.8%27.8%23.3%0%1-2月

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10月原煤產(chǎn)量當(dāng)期值原煤產(chǎn)量同比增長(%)當(dāng)月進(jìn)口量（萬噸）當(dāng)月增速（%）9數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理2.1

火電：2023年煤炭回顧：煤炭供給端充足，需求改善電煤煤炭庫存持續(xù)處于高位2022-2023年CCTD主流港口庫存情況（萬噸）

2023年港口庫存持續(xù)維持高位。截至11月24日，CCTD主流港口/南方八省庫存數(shù)量分別達(dá)6997/3576萬噸，較22年同期分別增加1577/893/433萬噸。據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)，11月16日，發(fā)電企業(yè)庫存天數(shù)為26.2天，較22同期增加8.1天（22同期18.1天）。10000800060004000200001/1

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12/120202021202220232022-2023年南方八省電廠庫存情況（萬噸）2022-2023年發(fā)電企業(yè)庫存天數(shù)400040302010030002000100001/1

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12/120222023發(fā)電企業(yè)煤炭庫存可用天數(shù)（天）10數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理2.1

火電：2023年煤炭回顧：煤炭供給端充足，需求改善煉焦煤港口庫存較高，焦化廠/鋼廠庫存處于低位六大港口煉焦煤庫存情況（萬噸）

港口庫存較高。截至2023年11月24日，六大港口煉焦煤庫存達(dá)192.67萬噸，較22年同期增長99.8%。5004003002001000

焦化/鋼廠庫存偏低。截至2023年11月24日，焦化廠庫存為851.75萬噸，較22年同期下降1.5%；鋼廠庫存為777.06萬噸，較22年同期下降3.3%，焦化廠/鋼廠全年庫存較2022年均處于低位。2022年2023年國內(nèi)獨(dú)立焦化廠(230家)煉焦煤庫存情況（萬噸）國內(nèi)樣本鋼廠(247家)煉焦煤庫存情況（萬噸）1500150010005000100050002022年2023年2022年2023年11數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理2.1

火電：2023年煤炭回顧：煤炭供給端充足，需求改善電煤需求改善：上半年受來水不足影響，電煤日耗高2022-2023單月水電發(fā)電量（億千瓦時(shí)）

受來水影響，電煤需求總體高于去年。今年南方電廠日耗整體高于去年，截至2023年11月16日，南方八省電廠日耗量為187萬噸，高于去年同期3萬噸，截至11月23日，全國重點(diǎn)電廠日耗499萬噸，高于同期6.3萬噸，今年來水情況較差，截至11月，水力發(fā)電量累計(jì)同比下滑7.1%，受非電需求增加影響，火電同比發(fā)電量累計(jì)同比增加5.7%。后續(xù)待來水改善，火電日耗將有所回落。200060%40%20%0%150010005000-20%-40%3月

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增速（%）2022-2023年南方八省電廠日耗情況（萬噸）2022-2023年全國重點(diǎn)電廠日耗情況（萬噸）30060025020015010050500400300200100001/1

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2023年12數(shù)據(jù)：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理2.1

火電：2023年煤炭回顧：煤炭供給端充足，需求改善非電需求回升：

化工行業(yè)需求回升。2023年9月，化工行業(yè)動(dòng)力煤消費(fèi)量同比增長16%，1-9月化工行業(yè)煤炭消費(fèi)量累計(jì)增長5.2%，非電需求回升。2023年動(dòng)力煤分行業(yè)消費(fèi)量同比增速(%)30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月化工行業(yè)建材行業(yè)13數(shù)據(jù)：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理2.1

火電：2023年煤炭回顧：煤炭供給端充足，需求改善鋼廠開工率提升，焦煤需求增加：2022-2023年唐山鋼廠高爐開工率(%)

粗鋼產(chǎn)量同比回升。在經(jīng)歷2021-2022兩年連續(xù)下滑后，今年（截至10月）粗鋼產(chǎn)量同比增加1.4%。100%50%0%

鋼廠開工率上升。以唐山鋼廠為例，上半年開工率較去年持平，自7月開始，開工率持續(xù)提升維持在80%以上。2022年2023年2022-2023年粗鋼凈出口數(shù)量大幅增加（萬噸）2020-2023年火電、水電、粗鋼、水泥產(chǎn)量累計(jì)同比（%)80006000400020000150%100%50%0%10%5%8.9%138%136%5.70%125%2.1%1.4%84%0%62%62%55%54%59%-5%-10%-15%2020202120222023年1-10月火電發(fā)電量YOY2022年2023年增速粗鋼產(chǎn)量YOY水泥產(chǎn)量YOY水電發(fā)電YOY14數(shù)據(jù)：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理2.1

火電：2024年動(dòng)力煤展望：煤價(jià)中樞平穩(wěn)，期現(xiàn)階段反彈供給端：供給增速放緩，新增核準(zhǔn)產(chǎn)能規(guī)模較小2020-2022年新增核準(zhǔn)產(chǎn)能

供應(yīng)增速或進(jìn)一步放緩，新增產(chǎn)能規(guī)模較小。2023年1-10月，國內(nèi)原煤四大主要產(chǎn)地增速較2022年均有下滑。據(jù)國家能源局官網(wǎng)披露，2020-2022

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為3860/920/1090萬噸，規(guī)模較小，假設(shè)2024年進(jìn)口煤維持當(dāng)前增速，未來供給或?qū)⑷苑啪彙?0004000300020001000038601090920

煤礦安全事故帶來的短期供給波動(dòng)將影響短期價(jià)格。往年煤礦安全事故的發(fā)生會(huì)造成短期內(nèi)煤炭供應(yīng)下降，造成階段性的煤炭價(jià)格上升。202020212022新增產(chǎn)能（萬噸）2022-2023年原煤主要產(chǎn)地產(chǎn)量增速(%)2022年煤礦事故頻次有所回升(次，人）40%800600400200030%20%352249226

22417016810%122916.6%5.1%山西1.6%陜西0%0.6%內(nèi)蒙新疆2015

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2022煤礦事故

人數(shù)2023年1-10月同比增速2022年同比增速15數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理2.1

火電：2024年動(dòng)力煤展望：煤價(jià)中樞平穩(wěn)，期現(xiàn)階段反彈供給端：進(jìn)口煤增長空間較小

進(jìn)口煤數(shù)量或難以持續(xù)上升，9月已有回落跡象。9、10月動(dòng)力煤數(shù)量環(huán)比分別下滑19%/13%，預(yù)計(jì)2024年煤炭進(jìn)口量進(jìn)一步上漲的可能性較小，甚至可能下降。2020-2023年動(dòng)力煤進(jìn)口數(shù)量及增速（萬噸）2023年1-10月進(jìn)口煤分國別占比情況（%）2000150010005000500%400%300%200%100%0%13%4%18%62%2020年2021年2022年2023年同比增速印尼俄羅斯蒙古澳大利亞加拿大美國其他16數(shù)據(jù)：海關(guān)總署，國家統(tǒng)計(jì)局，Mysteel，西南證券整理2.1

火電：2024年動(dòng)力煤展望：煤價(jià)中樞平穩(wěn)，期現(xiàn)階段反彈電力需求具有韌性：

全社會(huì)用電量進(jìn)一步增加。2023年1-10月，全社會(huì)用電量同比增長5.8%，其中10月用電量同比增長8.4%。

水力發(fā)電波動(dòng)較大，火電承擔(dān)替補(bǔ)發(fā)力作用。水力發(fā)電波動(dòng)最大，其次為風(fēng)光發(fā)電，火電發(fā)電穩(wěn)定性強(qiáng)，在其他電源發(fā)電不穩(wěn)定時(shí)，需要承擔(dān)保供作用。2022-2023年當(dāng)月各類電源發(fā)電量同比增速（%）2023年單月全社會(huì)用電量（億千瓦時(shí)）60%100008000600040002000015%10%5%40%20%0%0%-20%-40%-5%-10%火電水電風(fēng)電光伏核電2022年2023年同比增速17數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理2.1

火電：2024年動(dòng)力煤展望：煤價(jià)中樞平穩(wěn)，期現(xiàn)階段反彈非電需求分化：化工行業(yè)需求恢復(fù)，建材行業(yè)需求較弱

化工行業(yè)需求恢復(fù)。2023年1-10月，全社會(huì)用電量同比增長5.8%，其中10月用電量同比增長8.

4%。

建材行業(yè)需求較弱。自4月以來，建材行業(yè)動(dòng)力煤需求較弱，消費(fèi)量低于2022年同期，隨著房地產(chǎn)保交樓、穩(wěn)增長等政策落地，需求或有回升。2022-2023年化工行業(yè)動(dòng)力煤消費(fèi)量（萬噸）2022-2023年建材行業(yè)動(dòng)力煤消費(fèi)量（萬噸）250020001500100050030%

400015%10%5%20%

300010%

20000%0%10000-5%-10%0-10%2022年2023年同比增速2022年2023年同比增速18數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理2.1

火電：2024年動(dòng)力煤展望：煤價(jià)中樞平穩(wěn)，期現(xiàn)階段反彈動(dòng)力煤價(jià)格展望：煤價(jià)中樞平穩(wěn)，期現(xiàn)階段反彈

原煤產(chǎn)量供給或有放緩，進(jìn)口煤難維持高增，需求端火電韌性較強(qiáng)，非電需求有所回升，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，或有轉(zhuǎn)好。注意近期煤礦安全事故頻發(fā)導(dǎo)致的安監(jiān)加強(qiáng)，短期供應(yīng)不足或造成階段性上漲。秦皇島煤炭價(jià)格走勢（元/噸）17001600150014001300120011001000900800700動(dòng)力煤（Q:5500)秦皇島19數(shù)據(jù)：百川盈孚，西南證券整理2.1

火電：容量電價(jià)保障火電盈利穩(wěn)定性經(jīng)測算：標(biāo)煤價(jià)格<850元/噸火電利潤有望為正上網(wǎng)電價(jià)&標(biāo)煤成本對(duì)華能國際火電利潤測算

成本端煤炭價(jià)格影響火電企業(yè)利潤，煤炭價(jià)格標(biāo)

煤

價(jià)

格（元/噸）/作為火電企業(yè)外部生產(chǎn)要素，火電企業(yè)為煤炭價(jià)格的被動(dòng)接受者。以華能國際為例，當(dāng)電價(jià)

上

網(wǎng)

電

價(jià)為0.47元/kWh時(shí)，標(biāo)煤價(jià)格<850元/噸才能保證盈利。0.460.470.48

0.49

0.500.510.52（

元

/kWh）75080085090095013066-328-952151488114-53257190123562992321659934127420814174383317250183116

火電發(fā)電空間逐漸被新能源替代，利用小時(shí)下降引發(fā)盈利能力下降。能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，部分火力發(fā)電量逐漸由可再生能源發(fā)電替代，而火電在我國仍需要承擔(dān)發(fā)電“壓艙石”的角色，因此火電設(shè)備利用小時(shí)總體呈下降趨勢，-113210001050-204-271-162-229-120

-77-35749-186

-144

-102-60-182013-2022年火電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)火電裝機(jī)量持續(xù)提升但增速放緩15008%52005021133248004400400036006%4%2%0%1000

870437950002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022火電累計(jì)裝機(jī)容量（萬千瓦）

同比增速（右）火電設(shè)備利用小時(shí)（小時(shí)）20數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理2.1

火電：容量電價(jià)保障火電盈利穩(wěn)定性

火電利潤結(jié)構(gòu)變革，ROE趨于穩(wěn)定抬升估值。近日國家發(fā)展改革委、國家能源局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于建立煤電容量電價(jià)機(jī)制的通知》，決定自2024年1月1日起建立煤電容量電價(jià)機(jī)制，對(duì)煤電實(shí)行兩部制電價(jià)政策。其中，電量電價(jià)通過市場化方式形成，容量電價(jià)按照回收煤電機(jī)組一定比例固定成本的方式確定，火電利潤由電量電價(jià)利潤和容量電價(jià)利潤兩部分組成；過去市場將火電視為與煤價(jià)掛鉤的周期股，ROE和歸母凈利潤受煤電周期影響波動(dòng)較大，容量電價(jià)改善火電利潤結(jié)構(gòu)，保障部分穩(wěn)定利潤。容量電價(jià)機(jī)制歸母凈利潤和ROE受煤電周期影響較大（以華能國際為例）利潤結(jié)構(gòu)變革1501005020%15%10%5%容量電價(jià)容量電價(jià)利潤電量電價(jià)利潤電量電價(jià)利潤電量0電0%價(jià)燃料成本燃料成本電量電價(jià)-50-100-150-5%-10%-15%機(jī)組固定成本機(jī)組固定成本歸母凈利潤（億元）ROE（%）21數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理2.1

火電：容量電價(jià)保障火電盈利穩(wěn)定性

多家火電企業(yè)容量電價(jià)補(bǔ)償部分占比其一致歸母利潤預(yù)期的50%，盈利穩(wěn)定性得到保障。經(jīng)測算，假設(shè)均采用330元/千瓦補(bǔ)貼所有煤電機(jī)組，且均按30%的比例進(jìn)行補(bǔ)貼（即1GW補(bǔ)貼1億元），容量電價(jià)下火電企業(yè)利潤普遍凸顯較大彈性?；痣娖髽I(yè)對(duì)容量電價(jià)業(yè)績敏感性測算容量電價(jià)補(bǔ)償-若1GW煤電補(bǔ)1億（未披露煤機(jī)裝機(jī)的，假設(shè)90%火電為煤機(jī)）23H1市值市值/證券代碼證券簡稱(億元）

裝機(jī)量23E歸母凈利潤（億元）(wind一致預(yù)期)容量電價(jià)補(bǔ)償利潤（億元）總裝機(jī)量

煤機(jī)裝機(jī)

火電裝機(jī)（GW）

（GW）

（GW）火電占比煤機(jī)占比利潤彈性煤機(jī)裝機(jī)分布600027.SH

華電國際600011.SH

華能國際5111,1629957.3130.046.29457.3107.3100%83%81%72%全國布局全國布局59146469479%64%全國布局601991.SH

大唐發(fā)電600642.SH

申能股份461672.347.253.874%65%3547135%（京津冀/東南相對(duì)集中）2886111462482771046962411998218181112916.233.113.221.129.83.5-28.9-11.932.9-73%99%100%47%91%99%73%89%99%93%78%100%100%18%-聚焦上海聚焦浙江316914212612732711-112912834%42%84%40%79%29%99%42%155%-600023.SH

浙能電力000543.SZ

皖能電力600021.SH

上海電力87%-聚焦華東8.420.63.571.711.4-9.940%69%99%72%89%-聚焦上海000539.SZ

粵電力A000690.SZ

寶新能源600795.SH

國電電力26.93.5聚焦廣東214307聚焦廣東100.012.818.713.672.711.418.463.4東部沿海/煤電基地/外送通道聚焦內(nèi)蒙古7211173600863.SH

內(nèi)蒙華電600578.SH

京能電力19112316109全國布局（京津冀/蒙西相對(duì)集中）聚焦江西豐城聚焦湖北000899.SZ

贛能股份000966.SZ

長源電力000600.SZ

建投能源000767.SZ

晉控電力600509.SH

天富能源-39%-126968.1-6.38788%248%-9.2-9.2-聚焦河北389410.83.2-10.80.6-聚焦山西-102.684262.682%聚焦新疆643%22數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理2.1

火電：容量電價(jià)保障火電盈利穩(wěn)定性

容量電價(jià)同時(shí)解決雙碳背景下煤電機(jī)組建設(shè)意愿問題。受雙碳建設(shè)目標(biāo)下煤電利用率下降預(yù)期影響，煤電建設(shè)意愿一直未能達(dá)到預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致我國近幾年頻現(xiàn)缺電現(xiàn)象。容量電價(jià)政策通過給予火電企業(yè)補(bǔ)貼突出火電電源的可靠性價(jià)值。從2022年至今國內(nèi)火電核準(zhǔn)/開工數(shù)據(jù)來看，目前火電核準(zhǔn)開工正處于加速中，容量電價(jià)落地后將更加刺激煤電建設(shè)。國內(nèi)火電月度核準(zhǔn)情況國內(nèi)火電月度開工情況25201510525201510520.220.218.718.713.99.813.99.813.311.513.311.512.412.49.39.37.24.67.37.04.67.24.67.37.04.66.36.36.04.06.04.05.45.35.45.34.24.04.24.03.30.13.30.12.12.100月度核準(zhǔn)-裝機(jī)規(guī)模（GW）月度核準(zhǔn)-裝機(jī)規(guī)模（GW）23數(shù)據(jù)：北極星火電網(wǎng)，西南證券整理2.1

火電：輔助服務(wù)給予火電額外利潤

輔助市場服務(wù)價(jià)格被量化，火電企業(yè)獲得額外利潤。容量電價(jià)解決了火電企業(yè)不愿建設(shè)機(jī)組以及當(dāng)煤炭價(jià)格上升時(shí)火電發(fā)電面臨虧損的問題。在能源轉(zhuǎn)型過程中，除了需要建設(shè)火電機(jī)組增加備用電源應(yīng)對(duì)電力高峰，為保持電力平衡，火電依然需要充當(dāng)調(diào)峰、調(diào)頻、備用等輔助服務(wù)角色，當(dāng)前輔助服務(wù)價(jià)格機(jī)制暫不明朗，定價(jià)機(jī)制將是未來核心關(guān)切點(diǎn)。2023H1火電在輔助服務(wù)市場占比91%2023H1火電輔助服務(wù)度電收入超5厘/Kwh14.012.010.08.00.01012.60.0090.0080.0080.0060.0040.0020.0008.58.27.040.0060.0066.04.02.00.0華能國際華電國際大唐發(fā)電華潤電力火電其他輔助服務(wù)收入（億元）度電收入（元/Kwh）注：華能國際度電收入用前三季度數(shù)據(jù)測算，輔助服務(wù)收入取前三季度加權(quán)平均24數(shù)據(jù)：公司公告,國家能源局，西南證券整理2.2

水電：三季度來水改善，水庫蓄能恢復(fù)

三季度來水改善，水庫蓄能恢復(fù)。11月28日，三峽水庫最新水位和蓄水量分別為171.4米/356億立方米，遠(yuǎn)超2022年同期水平。三峽水庫最新水位（米）三峽水庫最新蓄水量（億立方米）1801308060040020001月1日

3月1日

5月1日

7月1日

9月1日

11月1日2023年

2022年

2021年1月1日

3月1日

5月1日

7月1日

9月1日

11月1日2023年

2022年

2021年丹江口水庫最新水位（米）丹江口水庫最新蓄水量（億立方米）3002001000180130801月1日

3月1日

5月1日

7月1日

9月1日

11月1日1月1日

3月1日

5月1日

7月1日

9月1日

11月1日2023年

2022年

2021年2023年

2022年

2021年25數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理2.2

水電：新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期已至，長期供需偏緊水電受益

新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期已至，長江電力/雅礱江公司/國電電力/華能水電在十四主要流域在建水電站所在流域?yàn)憸娼嫌?jì)裝機(jī)規(guī)模（萬千瓦）在建水電站預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間五期間分別投產(chǎn)14026072托巴水電站如美水電站邦多水電站古學(xué)水電站20252035203520352035-20302029-26.2/5.5/2.0/1.4GW。根據(jù)國家2005年發(fā)布的全國水利資源復(fù)查結(jié)果，我國水電資源理論蘊(yùn)藏量裝機(jī)/技術(shù)可開發(fā)/經(jīng)濟(jì)可開發(fā)裝機(jī)容量分別為6.94/5.42/4.02億千瓦。截至2022年末，我國常規(guī)水電裝機(jī)總量已經(jīng)達(dá)到3.68億千瓦。根據(jù)公司規(guī)劃，長江電力/雅礱江公司/國電電力/華能水電在十四五期間分別投產(chǎn)26.2/5.5/2/1.4GW。21015083224010224016530班達(dá)水電站-孟底溝水電站卡拉水電站牙根二級(jí)水電站雅礱江合計(jì)楞電站---牙根一級(jí)水電站-雙江口水電站項(xiàng)目金川水電站項(xiàng)目枕頭壩二級(jí)水電站77720086202320252025

流域裝機(jī)空間仍在，在建裝機(jī)超2500萬千瓦。各大流域在建水電站合計(jì)超過2500萬千瓦，其中，華能水電/雅礱江公司/國電電力/川投能源分別在建8.3/7.8/3.5/3.7GW，隨著水電站陸續(xù)投產(chǎn)，水電企業(yè)業(yè)績彈性漸顯。大渡河合計(jì)30大渡河沙坪一級(jí)水電站362025352392242007582.6620.62582--銀江水電站葉巴灘水電站拉哇水電站巴塘水電站昌波水電站-20252025202620252029-金沙江合計(jì)總計(jì)--26數(shù)據(jù)：

各公司公告，西南證券整理2.2

水電：新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期已至，長期供需偏緊水電受益

市場基本面樂觀，穩(wěn)定性電源稀缺。各電源裝機(jī)量不斷提升，一定程度上能滿足日益增長的電力需求，但是由于風(fēng)電、光伏發(fā)電的不穩(wěn)定性，電力高峰時(shí)依然會(huì)存在缺電可能，水電作為穩(wěn)定性的發(fā)電，重要性不斷顯現(xiàn)。2023至2030年國內(nèi)發(fā)電量缺口預(yù)測2018201970629

75753

83280

87852

91542

90673

94822

98832

102833

106949

111068

11527919.00

19.77

21.60

23.26

26.00

23.74

25.40

27.07

28.75

30.43

32.12

33.80

35.48202020212022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E總發(fā)電量（億千瓦時(shí)）總裝機(jī)(億千瓦)常規(guī)水電裝機(jī)(億千瓦)核電裝機(jī)(億千瓦)3.530.451.841.743.580.492.102.053.700.502.822.533.900.533.283.074.140.573.653.932.710.603.473.542.830.643.904.162.950.684.324.793.020.754.775.703.100.835.226.613.170.905.677.523.240.986.128.433.311.066.589.35風(fēng)電裝機(jī)(億千瓦)太陽能發(fā)電裝機(jī)(億千瓦)煤電裝機(jī)(億千瓦)10.06

10.41

10.80

11.09

11.20

11.69

11.99

12.30

12.36

12.42

12.48

12.54

12.60氣電裝機(jī)(億千瓦)0.830.180.900.240.980.271.090.302.120.411.300.421.400.481.510.541.590.561.670.591.750.621.840.641.920.67生物質(zhì)發(fā)電（億千瓦）利用小時(shí)數(shù)常規(guī)水電裝機(jī)（小時(shí)）核電裝機(jī)（小時(shí)）風(fēng)電裝機(jī)（小時(shí)）太陽能發(fā)電裝機(jī)（小時(shí)）煤電裝機(jī)（小時(shí)）氣電裝機(jī)（小時(shí)）生物質(zhì)發(fā)電（小時(shí)）3613718420951212449527673697739420821285441626463827745320781281432326107000362278022232128145862814700034127616222113374594242970003800790022001300467728007000380079002200130046632800700038007900220013004626280070003800790022001300461228007000380079002200130046322800700038007900220013004661280070003800790022001300469028007000380079002200130047262800700027數(shù)據(jù)：國家能源局，西南證券整理2.2

水電：具有現(xiàn)金流充裕+高分紅高股息的特點(diǎn)

水電企業(yè)盈利穩(wěn)定，股息率高。水電項(xiàng)目資本投入主要集中在前期，成本主要包括折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用等。2017-2022年長江電力股息率保持在3.6%~4.4%，川投能源由2017年2.7%逐漸提升，近幾年穩(wěn)定在3.3%左右。

我國水電公司普遍具有較高的分紅比例。高盈利、充沛現(xiàn)金流及低運(yùn)營支出使得我國水電公司具有較高的分紅比例。長江電力承諾2016-2020年分紅金額不低于0.65元/股，2021-2025年分紅比例不低于70%。川投能源承諾2020-2022年、國投電力承諾2021-2023年股利分配率將不低于50%。2017-2022年重點(diǎn)水電公司股息率（%）2022年重點(diǎn)水電公司分紅比例較高（%）12%10%8%94.3%100%80%60%40%20%0%70.6%69.4%67.2%66.2%60.5%6%4.4%4.3%4.1%3.7%3.7%3.6%4%2%0%201720182019華能水電2020川投能源2021國投電力2022201720182019華能水電2020川投能源2021國投電力2022長江電力長江電力28數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理2.2

水電：下跌行情具有防御價(jià)值，重視其避風(fēng)港屬性

下跌行情中水電帶來超額收益。截至2023年11月30日，滬深300累計(jì)跌幅9.7%，同期水電板塊累計(jì)收益9.6%，超額收益19.3%。預(yù)計(jì)隨著汛期利潤增厚，超額收益會(huì)進(jìn)一步提高。

在低利率背景下高股息公司收益顯著。自2014年至今，長江電力股息率長期高于我國10年期國債。長江電力股息率與我國10年期國債走勢一致（%）2023年至今水力發(fā)電超額收益達(dá)19.3%7%6%5%4%3%2%1%0%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%累計(jì)超額收益水力發(fā)電（申萬）滬深300長江電力股息率中債國債到期收益率:10年29數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理2.3

核電：審批加快，裝機(jī)容量增長穩(wěn)定

政策轉(zhuǎn)為“積極”，核電審批加速。2023年7月國務(wù)院核準(zhǔn)山東石島灣、福建寧德、遼寧徐大堡核電項(xiàng)目總計(jì)6臺(tái)機(jī)組，“十四五”期間核準(zhǔn)明顯提速，裝機(jī)容量維持穩(wěn)定增長。根據(jù)《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》，2025年目標(biāo)核電運(yùn)行裝機(jī)容量達(dá)到70GW左右，截至2023年10月我國核電裝機(jī)規(guī)模達(dá)56.76GW，我們預(yù)計(jì)短期2023-2025年中國核電裝機(jī)仍需新增13-14GW。2023年核準(zhǔn)6臺(tái)核電裝機(jī)2008-2023年核準(zhǔn)核電機(jī)組數(shù)量（臺(tái)）16141210814項(xiàng)目名稱裝機(jī)規(guī)模（萬千瓦）

技術(shù)類型108寧德核電項(xiàng)目5、6號(hào)機(jī)組2*1212*1252*129華龍一號(hào)華龍一號(hào)CAP1000666656華能山東石島灣核電廠擴(kuò)建一4期工程項(xiàng)目1、2號(hào)機(jī)組34徐大堡核電項(xiàng)目1、2號(hào)機(jī)組2030數(shù)據(jù)：國家，西南證券整理2.3

核電：審批加快，裝機(jī)容量增長穩(wěn)定

伴隨裝機(jī)持續(xù)投產(chǎn)，盈利增長穩(wěn)定。據(jù)中國核電和中國廣核公告統(tǒng)計(jì)，未來5年公司年均有1-2臺(tái)機(jī)組投產(chǎn)，由于其核電發(fā)電廠用電率和核電利用小時(shí)數(shù)較為穩(wěn)定，核電公司發(fā)電效率穩(wěn)健，核電裝機(jī)投產(chǎn)有效提升發(fā)電量，帶來盈利增長。中國核電在建裝機(jī)投產(chǎn)規(guī)劃中國廣核在建裝機(jī)投產(chǎn)規(guī)劃機(jī)組容量（萬千瓦）機(jī)組容量（萬千瓦）投產(chǎn)時(shí)間

項(xiàng)目名稱

技術(shù)類型開工時(shí)間投產(chǎn)時(shí)間

項(xiàng)目名稱

技術(shù)類型開工時(shí)間20242025漳州1號(hào)漳州2號(hào)華龍一號(hào)

2019年10月華龍一號(hào)

2020年9月1211211271312712712512712512912912712024H1

防城港4號(hào)

華龍一號(hào)

2016年12月1181201201001201001207982025惠州1號(hào)惠州2號(hào)蒼南1號(hào)陸豐5號(hào)蒼南2號(hào)陸豐6號(hào)-華龍一號(hào)

2019年12月華龍一號(hào)

2020年10月華龍一號(hào)

2020年12月華龍一號(hào)

2022年9月華龍一號(hào)

2021年12月華龍一號(hào)

2023年8月田灣7號(hào)

WER-1200

2021年5月海南小堆

玲龍一號(hào)

2021年7月徐大堡3號(hào)

WER-1200

2021年7月田灣8號(hào)

WER-1200

2022年2月三門3號(hào)

CAP1000

2022年6月徐大堡4號(hào)

WER-1200

2022年8月三門4號(hào)

CAP1000

2023年3月徐大堡1號(hào)

CAP1000

2023年11月2026202720282026202720282029合計(jì)徐大堡2號(hào)

CAP1000--合計(jì)----31數(shù)據(jù)：各公司公告，西南證券整理2.3

核電：類債屬性，弱市超額收益顯著

核電公司普遍具有較高的分紅比例。以中國廣核電公司分紅比例穩(wěn)定（%）核為例，2019年-2022年，公司分紅比例維持在40%以上且逐年提升。50%40%30%20%10%0%42.2%43.6%44.1%40.5%

弱市下核電超額收益顯著，重視其防御屬性。截至11月30日，滬深300今年累計(jì)跌幅已達(dá)9.7%，而中國核電/中國廣核年初至今累計(jì)漲幅分別為20.6%/16.4%，超額收益分別為30.3%/26.1%。2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022中國核電中國廣核2023年至今中國核電超額收益達(dá)30.3%2023年至今中國廣核超額收益達(dá)26.1%40%40%30%20%10%0%30%20%10%0%-10%-20%-10%-20%中國核電滬深300累計(jì)超額收益中國廣核滬深300累計(jì)超額收益32數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理2.3

核電：ROE上升空間+穩(wěn)定現(xiàn)金流支撐股息率提升2015-2022年核電公司股息率（%）

長期資本開支下降將帶動(dòng)核電公司ROE提升。穩(wěn)定期的秦山三核ROE穩(wěn)定在20%，公司由于目前在建核電機(jī)組較多，拉低公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，待后期資本投入下降，公司ROE將有望提升。4%3%2%1%0%3.2%2.8%2.7%2.1%

股息率穩(wěn)定提升，現(xiàn)金流穩(wěn)定帶來長期持有回報(bào)。盡管當(dāng)前核電公司股息率不屬于傳統(tǒng)意義上的高股息，主要系核電當(dāng)下屬于擴(kuò)張階段，資本支出較高，穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐公司提升股息率的可能。2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022中國核電

中國廣核2022年中國核電項(xiàng)目公司ROE（%）2015-2022年核電公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）25%23%500400300200100046721%19%

19%20%15%10%5%17%35631111%2612341991856%1703%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022中國核電

中國廣核項(xiàng)目ROE33數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理2.4

天然氣：定價(jià)回歸基本面，明年供需隨著需求修復(fù)或?qū)⑵o

全球天然氣產(chǎn)量整體呈增長態(tài)勢。2012-2022年，全球天然氣產(chǎn)量總體呈增長趨勢，近年來受全球公共衛(wèi)生及地緣政治影響，產(chǎn)量有小幅波動(dòng)；從凈出口國產(chǎn)量來看，2022年美國產(chǎn)量較21年同期上升約5%，而俄羅斯產(chǎn)量較22年同期下滑約12%，供應(yīng)格局出現(xiàn)調(diào)整。2012-2023中國天然氣消費(fèi)量及增速（%）4000300020001000020%15%10%5%0%-5%

中國天然氣消費(fèi)現(xiàn)恢復(fù)式增長。2023年1-10月中國天然氣表觀消費(fèi)量3188億立方米，同比增長7.4%。消費(fèi)量（億立方米）增速2012-2023年天然氣凈出口國產(chǎn)量（億方）2012-2022年全球天然氣產(chǎn)量及增速（%）20000500004000030000200001000006%4%2%0%5.0%3.6%5.0%1500010000500002.9%2.1%1.2%2.1%2.1%1.0%-0.2%-2%-2.7%-4%201820192020俄羅斯20212022美國伊朗產(chǎn)量（億立方米）全球天然氣產(chǎn)量同比增速34數(shù)據(jù)：EI，國家統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理2.4

天然氣：定價(jià)回歸基本面，明年供需隨著需求修復(fù)或?qū)⑵o

定價(jià)回歸基本面，明年供需隨著需求修復(fù)或?qū)⑵o。2022年下半年開始，天然氣價(jià)格逐漸回落，截至11月27日，TTF天然氣期貨主力合約收于44.19歐元/兆瓦時(shí)，月環(huán)比下降12.6%，相較2022年同期的123.28歐元/兆瓦時(shí)，下降64.2%。自6月以來，氣價(jià)中樞開始呈現(xiàn)小幅抬升趨勢。預(yù)計(jì)隨著供暖季的來臨，Q4氣價(jià)或有抬升趨勢，2024年隨著需求端的恢復(fù)，全球供需或偏緊。2021年以來歐洲/北美天然氣庫存量及價(jià)格走勢35數(shù)據(jù)：隆眾資訊，西南證券整理2.4

天然氣：毛差+售氣量回升，城燃打開盈利空間

城燃企業(yè)盈利空間易受上游漲價(jià)擠壓。我國大部分陸上管道氣的價(jià)格受政府管控，其余由市場形成，上游企業(yè)可在門站價(jià)格的20%的范圍上上浮氣銷售價(jià)格，而下游終端售氣價(jià)格調(diào)整受限，順價(jià)程度不一，城燃企業(yè)盈利空間易受上游漲價(jià)擠壓。

順價(jià)機(jī)制逐漸推進(jìn)，下游終端氣價(jià)有望理順。2023年3月，湖南省召開天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制聽證會(huì)，擬將民用氣順價(jià)啟動(dòng)條件從上游氣價(jià)波動(dòng)達(dá)到8%降低為達(dá)到5%，并將非居民氣調(diào)價(jià)頻次由2次上調(diào)為4次且不作調(diào)價(jià)幅度限制。我國上下游順價(jià)政策及變化趨勢實(shí)施/調(diào)整時(shí)間省市措施調(diào)整前調(diào)整后每3個(gè)月聯(lián)動(dòng)調(diào)整一次，居民和非居民用氣全部聯(lián)動(dòng)順價(jià)，上游供氣企業(yè)如調(diào)整價(jià)格政策，將同步調(diào)整終端銷售價(jià)格2020

年

7

月

內(nèi)蒙古非居民用戶天然氣銷售價(jià)格與本市天然氣綜合門站

非居民用戶天然氣銷售基準(zhǔn)價(jià)格原則上以2個(gè)月為2022

年

9

月上海市聯(lián)動(dòng)周期啟動(dòng)條件價(jià)漲跌同向聯(lián)動(dòng)調(diào)整，每3個(gè)月聯(lián)動(dòng)調(diào)整一次上游氣源企業(yè)價(jià)格變動(dòng)幅度達(dá)到或超過15%啟動(dòng)價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制一個(gè)聯(lián)動(dòng)調(diào)整周期天然氣氣源采購綜合平均價(jià)格單次或累計(jì)漲跌幅度達(dá)到或超過5%2022

年

9

月

陜西省西安市居民用氣門站價(jià)格波動(dòng)達(dá)到8%及以上，或者連續(xù)啟動(dòng)條件

兩年波動(dòng)達(dá)到5%及以上；非居民用氣平均采購成

氣源采購平均成本波動(dòng)幅度達(dá)到基準(zhǔn)門站價(jià)格5%本波動(dòng)達(dá)到5%及以上居民用氣終端銷售價(jià)格每年聯(lián)動(dòng)上調(diào)不超過1次，

居民用氣終端銷售價(jià)格每年上調(diào)不超過1次，非居調(diào)價(jià)頻次調(diào)價(jià)幅度非居民用氣終端銷售價(jià)格每年聯(lián)動(dòng)上調(diào)不超過2次

民用氣終端銷售價(jià)格每年聯(lián)動(dòng)上調(diào)不超過4次原則上居民用氣的聯(lián)動(dòng)上調(diào)額度不超過第一檔基準(zhǔn)2023

年

3

月湖南省居民氣價(jià)聯(lián)動(dòng)上漲幅度擬實(shí)行上限管理，非居民氣價(jià)聯(lián)動(dòng)原則上按照氣源采購平均成本，同步、同額、同向調(diào)整終端銷售價(jià)格的10%，非居民用氣不超過基準(zhǔn)終端銷售價(jià)格的20%，超出部分在下一個(gè)調(diào)整周期統(tǒng)籌考慮36數(shù)據(jù)：各省市，西南證券整理2.4

天然氣：毛差+售氣量回升，城燃打開盈利空間

城燃售氣量有望隨天然氣消費(fèi)量復(fù)蘇而回升。2022年，我國天然氣表觀消費(fèi)量同比下滑1.7%，其中，城市燃?xì)庀M(fèi)量較21年同期增長1.9%，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)明年天然氣消費(fèi)量或?qū)⒗^續(xù)改善，屆時(shí)城燃售氣有望同步恢復(fù)。2022年中國天然氣分部門消費(fèi)及增速（億方）2022年中國天然氣消費(fèi)分部門占比（%）20005%3.7%1.9%15310%8%1500100050001203-5%-6.7%17%33%-10%-15%-20%-25%620292-21.0%42%城市燃?xì)夤I(yè)燃料天然氣發(fā)電化工行業(yè)2022年2021年增速（%）城市燃?xì)夤I(yè)燃料天然氣發(fā)電化工行業(yè)37數(shù)據(jù)：國家能源局，西南證券整理2.5

風(fēng)光：消納問題凸顯，不改長期高成長性2021-2023年光伏利用小時(shí)數(shù)（小時(shí)）

風(fēng)光利用率下降，消納問題凸顯。2023年風(fēng)光裝機(jī)維持加速增長，多個(gè)月份單月同比增速超過100%；根據(jù)全國新能源消納檢測預(yù)警中心，2023年9月風(fēng)電/光伏利用率分

別

為

97.3%/98.2%

，環(huán)

比分

別

-0.5/-0.6ppts，裝機(jī)高速增長凸顯了風(fēng)光消納問題。1500100050002月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月2021年

2022年

2023年（光伏）2021年5月-2023年9月風(fēng)光利用率（%）2021-2023年風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)（小時(shí)）2500200015001000500100%98%96%94%92%90%02月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2021年2022年2023年（風(fēng)電）全國風(fēng)電利用率（單月）全國光伏利用率（單月）38數(shù)據(jù)：全國新能源消納監(jiān)測預(yù)警中心，國家能源局，西南證券整理2.5

風(fēng)光：消納問題凸顯，不改長期高成長性

新能源配儲(chǔ)會(huì)增加項(xiàng)目投資成本，影響項(xiàng)目IRR。全國已有近30個(gè)省份出臺(tái)新能源配儲(chǔ)建設(shè)規(guī)劃，項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性仍是投資方關(guān)注焦點(diǎn)。結(jié)合新能源配儲(chǔ)的兩種建設(shè)方式，我們測算了光伏組件價(jià)格和配儲(chǔ)成本對(duì)光伏項(xiàng)目IRR的影響（核心假設(shè)同前），測算結(jié)果顯示：

配置儲(chǔ)能情況下，光伏組件價(jià)格每下降0.05元/W，項(xiàng)目IRR提高0.2%-0.3%。

在不考慮其他條件時(shí)，同一組件價(jià)格下，容量租賃模式下的項(xiàng)目IRR要高于自建模式。

在自建儲(chǔ)能模式下，當(dāng)光伏組件價(jià)格下降至1.45元/W以下時(shí)，能夠逐漸覆蓋配儲(chǔ)成本壓力；在容量租賃模式下，當(dāng)光伏組件價(jià)格下降至1.60元/W以下時(shí)，能夠逐漸覆蓋配儲(chǔ)成本壓力。光伏組件價(jià)格&配儲(chǔ)成本對(duì)光伏項(xiàng)目IRR敏感性分析組件價(jià)格（元/W）1.959.2%1.909.5%1.859.8%1.801.751.701.651.601.551.501.451.40不配置儲(chǔ)能自建儲(chǔ)能10.1%

10.4%

10.7%

11.0%

11.3%

11.6%

11.9%

12.3%

12.6%2.22.12.01.91.81.71.65.6%5.8%5.9%6.1%6.3%6.4%6.6%5.9%6.1%6.2%6.4%6.5%6.7%6.8%6.2%6.3%6.5%6.6%6.8%6.9%7.1%6.4%6.6%6.7%6.9%7.1%7.2%7.4%6.7%6.8%7.0%7.2%7.3%7.5%7.6%6.9%7.1%7.3%7.4%7.6%7.8%7.9%7.2%7.4%7.5%7.7%7.9%8.0%8.2%7.5%7.6%7.8%8.0%8.1%8.3%8.5%7.8%7.9%8.1%8.3%8.4%8.6%8.8%8.0%8.2%8.4%8.5%8.7%8.9%9.0%8.3%8.5%8.6%8.8%9.0%9.2%9.3%8.6%8.8%8.9%9.1%9.3%9.4%9.6%儲(chǔ)能造價(jià)（元/Wh）容量租賃4003803603403203007.0%7.1%7.2%7.3%7.4%7.5%7.3%7.4%7.5%7.6%7.7%7.8%7.5%7.6%7.8%7.9%8.0%8.1%7.8%7.9%8.0%8.1%8.3%8.4%8.1%8.2%8.3%8.4%8.5%8.6%8.4%8.5%8.6%8.7%8.8%8.9%8.6%8.8%8.9%9.0%9.1%9.2%8.9%9.0%9.2%9.3%9.4%9.5%9.2%9.3%9.4%9.6%9.7%9.8%9.5%9.6%9.7%9.9%9.8%9.9%10.0%

10.3%10.1%

10.4%10.1%10.2%租賃費(fèi)用（元/kW·年）10.0%

10.3%

10.6%10.1%

10.4%

10.7%39數(shù)據(jù)：

Wind，北極星太陽能光伏網(wǎng)，陽光巨匠光伏網(wǎng)等，西南證券整理2.5

風(fēng)光：消納問題凸顯，不改長期高成長性

特高壓建設(shè)緩解新能源消納壓力。2022年，特高壓核準(zhǔn)/開工/投運(yùn)分別5/4/5條（2021年分別為3/4/2條。截至2023年11月，特高壓核準(zhǔn)/開工分別為4/5條，特高壓建設(shè)明顯加速，國網(wǎng)“十四五”規(guī)劃建設(shè)“24交14直”，特高壓加速建設(shè)將有效緩解新能源向東部輸送問題，緩解消納壓力。2006-2025E直流特高壓核準(zhǔn)/開工/投運(yùn)情況（條）2006-2025E交流特高壓核準(zhǔn)/開工/投運(yùn)情況（條）765432106543210核準(zhǔn)開工投運(yùn)核準(zhǔn)開工投運(yùn)40數(shù)據(jù)：

Wind，西南證券整理2.5

風(fēng)光：歐洲電網(wǎng)升級(jí)，看好中國企業(yè)出海

歐盟計(jì)劃投入5840億歐元完成電網(wǎng)升級(jí)，投資以配網(wǎng)側(cè)，數(shù)字化改造為主。該計(jì)劃中歐洲將投資4000億歐至配電網(wǎng)絡(luò)，并包含1700億歐的數(shù)字化建設(shè)（智能電表、電網(wǎng)數(shù)字化運(yùn)營、高級(jí)計(jì)量系統(tǒng)）。

相關(guān)設(shè)備商及有過出海業(yè)務(wù)的企業(yè)將有望受益。在歐洲可再生能源接入比例日漸提高的情況下，配網(wǎng)側(cè)改造需求剛性增加，考慮到歐洲產(chǎn)能限制和國內(nèi)產(chǎn)品具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，國內(nèi)出海企業(yè)和相關(guān)設(shè)備商將有望收益。中國智能電表出口數(shù)量持續(xù)增加（%）2022年國網(wǎng)智能電表招標(biāo)市占率（%）威思頓,

5%600050004000300020001000060%40%20%0%三星醫(yī)療,華立科技,6%4%炬華科技,許繼電氣,4%4%海興電力,3%其它,

71%威勝集團(tuán),3%-20%三星醫(yī)療許繼電氣華立科技海興電力威思頓炬華科技其它威勝集團(tuán)智能電表出口數(shù)量（萬只）同比增速41數(shù)據(jù)：海關(guān)總署，國家電網(wǎng)，西南證券整理目

錄2023年行業(yè)回顧2024年行業(yè)投資策略2024年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的42華能國際（600011）：火電龍頭轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展

投資邏輯：1）容量電價(jià)背景下，盈利能力得到保障；2）新能源高速發(fā)展打開成長空間，十四五風(fēng)光裝機(jī)目標(biāo)55GW，20-25年CAGR達(dá)39%，裝機(jī)增速、在建工程、度電利潤等指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先；3）火電新能源協(xié)同效應(yīng)顯著，經(jīng)營性現(xiàn)金流較為充沛，為新能源發(fā)展提供充足資本金，多能互補(bǔ)帶來項(xiàng)目獲取優(yōu)勢。

業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤分別為135.6億元、155.8億元、174.2億元，對(duì)應(yīng)PE分別為8.

3倍、7.

3倍、6.5倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，新能源發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)2022A

2023E股價(jià)表現(xiàn)指標(biāo)2024E2025E華能國際滬深30031%22%13%3%營業(yè)收入（百萬元）

246724.79

254926.51

263472.40

278943.05營業(yè)收入增長率20.59%3.32%13562.33283.59%0.863.35%15583.7714.90%0.995.87%17421.8911.80%1.11歸母凈利潤（百萬元）

-7387.12凈利潤增長率EPS（元）P/E28.03%-0.47-6%-16%-15.38.37.36.522/1223/223/423/623/823/1023/1243數(shù)據(jù)：Wind，西南證券數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理華電國際（600027）：火電修復(fù)彈性強(qiáng)，綠電持股收益高

投資邏輯：1）華電集團(tuán)旗下常規(guī)能源發(fā)電平臺(tái)，23年至今公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤45億元，業(yè)績改善彈性大；2）容量電價(jià)政策背景下，公司盈利能力不斷提升；3）華電新能籌劃上市，公司所持31%股權(quán)測算價(jià)值有望超400億，投資收益豐厚穩(wěn)定。

業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤分別為60.7億元、66.3億元、71.9億元，對(duì)應(yīng)PE分別為8.6倍、7.9倍、7.3倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期、項(xiàng)目運(yùn)營成本上升等風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)2022A

2023E股價(jià)表現(xiàn)指標(biāo)2024E2025E華電國際滬深30023%15%7%營業(yè)收入（百萬元）

107058.54

117527.41

125280.33

130167.23營業(yè)收入增長率歸母凈利潤（百萬元）凈利潤增長率EPS（元）2.52%99.819.78%6067.505978.99%0.596.60%6633.899.33%0.653.90%7189.498.38%0.70-1%-9%-17%102.01%0.01P/E523.68.67.97.322/1223/223/423/623/823/1023/1244數(shù)據(jù)：Wind，西南證券數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理國電電力（600795）：火電成本占優(yōu)，水風(fēng)光高速發(fā)展

投資邏輯：1）背靠國家能源集團(tuán)，充分利用產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，煤價(jià)優(yōu)勢明顯；2）新能源業(yè)務(wù)全面提速，“十四五”新能源規(guī)劃新增裝機(jī)35GW，21-25年風(fēng)光裝機(jī)CAGR高達(dá)55%，增速位居行業(yè)前列；3）

特高壓時(shí)代水電消納水平提高，疊加市場化電價(jià)上行趨勢，公司水電板塊盈利水平有望進(jìn)一步提升。

業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤分別為75.9億元、92.6億元、102.7億元，對(duì)應(yīng)PE分別為8.

2倍、6.8倍、6.1倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，新能源發(fā)展或不及預(yù)期，水電投產(chǎn)或不及預(yù)期。業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)股價(jià)表現(xiàn)指標(biāo)2022A2023E2024E2025E國電電力滬深3006%1%營業(yè)收入（百萬元）

192680.64

202536.02

214099.56

226070.29營業(yè)收入增長率14.56%5.11%7592.87168.81%0.435.71%9258.2621.93%0.525.59%10272.5610.96%0.58-5%歸母凈利潤（百萬元）

2824.66-11%-17%-23%凈利潤增長率EPS（元）P/E253.07%0.1622.28.26.86.122/1223/223/423/623/823/1023/1245數(shù)據(jù)：Wind，西南證券數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理皖能電力（000543）：高純度火電企業(yè)，新機(jī)組投產(chǎn)增業(yè)績

投資邏輯：1）皖能集團(tuán)旗下唯一電力主業(yè)資產(chǎn)的整體運(yùn)營平臺(tái)，煤炭資源、煤價(jià)優(yōu)勢顯著；2）安徽用電需求增長高于全國平均增速，后續(xù)新機(jī)組投產(chǎn)擴(kuò)大盈利空間；3）參股多家火電企業(yè)，煤價(jià)下行背景下顯著增厚業(yè)績。

業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤分別為12.5億元、15.2億元、17.7億元，對(duì)應(yīng)PE分別為11.4倍、9.4倍、8.1倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)上調(diào)或不及預(yù)期，火電投產(chǎn)或不及預(yù)期。業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)2022A

2023E股價(jià)表現(xiàn)指標(biāo)營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率歸母凈利潤（百萬元）凈利潤增長率EPS（元）2024E2025E皖能電力滬深30035%25