房地產(chǎn)行業(yè)深度報告：日本不動產(chǎn)有望迎來主升浪

東吳證券研究所內(nèi)容目錄東吳證券研究所TOC\o"1-2"\h\z\u日本不動產(chǎn)價格已步入上升通道 4日本不動產(chǎn)價格回升，既是人口的聚集的結(jié)果，更是資本聚集的結(jié)果 6海外資金在邊際上推動成交的恢復 6宏觀政策的持續(xù)寬松，終將推動資產(chǎn)價格的上漲 7人口的持續(xù)聚集帶來穩(wěn)定需求 9不動產(chǎn)金融屬性的恢復，促使本國居民參與購買 10日本不動產(chǎn)價格即將進入快速泡沫化的進程 宏觀政策轉(zhuǎn)向不會一蹴而就，低利率環(huán)境仍將持續(xù) 平成一代成主力置業(yè)人群，帶動本國國民置業(yè)恢復 13上行周期中，高端項目的價格錨定效應 144.總結(jié) 15風險提示 152/16東吳證券研究所圖表目錄東吳證券研究所圖1：首都圈新房平均成交價格已創(chuàng)新高（單位：萬日元） 4圖2：日本不同地區(qū)公寓價格指數(shù)（2013年=100，東京都市圈一枝獨秀 5圖3：東京都市圈各地區(qū)新建公寓單價漲幅情況（單位：萬日元/平） 5圖4：首都圈成屋成交量逐級而上 6圖5：東京23區(qū)租金回報率情況 7圖6：日本主要銀行長期貸款利率 8圖7：日本住房貸款數(shù)量 8圖8：日本房地產(chǎn)收益回報相對穩(wěn)定 8圖9：日本規(guī)模 9圖10：日本地產(chǎn)主要交易量（投資者類型劃分） 9圖日本三大都市圈人口變化情況 9圖12：2000-2023年日本全職勞動者月平均收入變化情況 10圖13：日本CPI同比 圖14：日本10年國債收益率與隔夜拆借利率 圖15：日本央行購債情況 12圖16：日本“春斗”漲薪目標和結(jié)果 12圖17：東京都市圈及全國主力置業(yè)人口占比情況 13圖18：1991-2023年日本女性勞動參與率情況 143/16東吳證券研究所日本不動產(chǎn)價格已步入上升通道東吳證券研究所我國房地產(chǎn)行業(yè)自2021年開始進入調(diào)整周期，銷售、投資、新開工等核心指標均根據(jù)我們的研即將進入快速泡沫化的進程。201320219020222023（尤其是三大都市圈步入上升通道。圖1：首都圈新房平均成交價格已創(chuàng)新高（單位：萬日元）首都圈近畿圈首都圈近畿圈全國平均8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002023202120232021201920172015201320112009200720052003200119991997199519931991198919871985198319811979197719751973數(shù)據(jù)來源：日本不動產(chǎn)經(jīng)濟研究所，第一層分化是三大都市圈內(nèi)部亦出現(xiàn)明顯分化，首都核心區(qū)都區(qū)部房價漲幅明顯遠高于都下區(qū)、神奈川縣、埼玉縣和千葉縣等非首都核心區(qū)。4/16東吳證券研究所圖：日本不同地區(qū)公寓價格指數(shù)（3年10，東京都市圈一枝獨秀東吳證券研究所名古屋都市圈 大阪都市圈 東京都市圈 全國平均2001901801701601501401301201102023202220212020201920182017201620152014201310020232022202120202019201820172016201520142013數(shù)據(jù)來源：日本不動產(chǎn)經(jīng)濟研究所，2013105.8%7.2%62.4%5.0%遠高于外圍區(qū)域，但即使是更外圍的埼玉縣和千葉縣，在過去10年的房價年化漲幅亦有4.1%和4.0%，均跑贏日本的CPI。圖3：東京都市圈各地區(qū)新建公寓單價漲幅情況（單位：萬日元/平）東京23區(qū) 都下 神奈川縣埼玉縣 千葉縣 首都平均1801601401201008060402023202220232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001數(shù)據(jù)來源：日本不動產(chǎn)經(jīng)濟研究所，5/16東吳證券研究所日本不動產(chǎn)價格回升，既是人口的聚集的結(jié)果，更是資本聚集的結(jié)果東吳證券研究所海外資金在邊際上推動成交的恢復不可否認的是，90年代地產(chǎn)泡沫破裂給那代日本國民帶來的沖擊是刻骨銘心且持因211991-20003.82001-20104.31991-20001.52001-20102.031%。圖4：首都圈成屋成交量逐級而上10987654321199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202201992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022首都圈:成屋成交件數(shù)(萬件) 近畿圈:成屋成交件數(shù)(萬件)數(shù)據(jù)來源：，海外資金大量進入日本不動產(chǎn)市場的核心原因有二：（1請利率略高（1.8-2.5%）的商業(yè)貸款?？紤]到相當比例的海外投資人并不需要貸款，故6/16上述兩條政策的實際影響就更為有限了。第二，是非常有吸引力的租金回報率。9044%2008237.7%1.2-1.5%行投資。圖5：東京23區(qū)租金回報率情況120100806040200

東京23區(qū)租售比（%）東京23區(qū)70平二手公寓單價（萬日元/平，左軸）

7.77.77.77.77.77.77.57.56.76.36.36.16.26.46.56.45.85.35.35.55.55.65.14.74.97.57.06.56.05.55.04.54.03.5202320222023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：TokyoKantei，熱情并未減弱。根據(jù)世邦魏理仕的數(shù)據(jù)，2015201924%，202130%可見，海外資金是推動本輪日本不動產(chǎn)價格恢復的重要因素。宏觀政策的持續(xù)寬松，終將推動資產(chǎn)價格的上漲2016日本正式進入負利率時代。寬松的貨幣政策有利于推動日本不動產(chǎn)價格上漲。地產(chǎn)市場交易活動，進而推動了房價的上漲。7/16圖6：日本主要銀行長期貸款利率 圖7：日本住房貸款數(shù)量% 主要銀行:長期貸款利率

十億日

元 住房貸款：新：國內(nèi)特許銀行元 住房貸款：新：國內(nèi)特許銀行住房貸款：未償：國內(nèi)特許銀行（右軸）2.01.51.02010/12010/112010/12010/112011/92012/72013/52014/32015/12015/112016/92017/72018/52019/32020/12020/112021/92022/72023/5

銀行貸款:平均合同利率

17,00016,00015,00014,00013,00012,000

20082010201220142016201820202022

600,000550,000500,000450,000400,000350,000300,000東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，顯，所以會吸引更多人轉(zhuǎn)向地產(chǎn)投資。日本房地產(chǎn)的回報率相對穩(wěn)定，有強吸引力。圖8：日本房地產(chǎn)收益回報相對穩(wěn)定收益回報資本回報總回報收益回報資本回報總回報 7% 3%1%-1%-3%2010/122011/62010/122011/62011/122012/62012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/12數(shù)據(jù)來源：ARES，的上漲。2013的發(fā)行數(shù)量和整體規(guī)模顯著增加。8/16東吳證券研究所圖9：日本規(guī)模 圖10：日本地產(chǎn)主要交易量（投資者類型劃分）東吳證券研究所（RHS）（RHS）數(shù)據(jù)來源：ARES， 數(shù)據(jù)來源：CBRE，人口的持續(xù)聚集帶來穩(wěn)定需求20804002010-20223562368727.8%29.5%。圖11：日本三大都市圈人口變化情況東京圈人口（萬人） 大阪圈 名古屋圈4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050020202017202020172014201120082005200219991996199319901987198419811978197519721969196619631960195719541951數(shù)據(jù)來源：日本總務省統(tǒng)計局，20909/16后房價大幅下跌，但東京都市圈的成屋成交量卻并未出現(xiàn)明顯下降，并且從2000年后開始穩(wěn)步提升。從歷史數(shù)據(jù)看，成屋成交量的變化與人口流入情況是基本匹配的。不動產(chǎn)金融屬性的恢復，促使本國居民參與購買甚至回國時選擇的伴手禮仍舊與十年前并無二致。202331.8200030.2萬日元相比僅提升2429.5萬日元~31.8萬日元區(qū)間內(nèi)8%2013年房價重回圖12：2000-2023年日本全職勞動者月平均收入變化情況勞動者平均月薪（萬日元/月，左軸）日本勞動者人均可支配收入（萬日元/月，左軸）人均可支配收入占人均薪酬比重3530252015

60%55%50%45%40%35%東吳證券研究所東吳證券研究所20232022202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000數(shù)據(jù)來源：日本厚生勞動省，10/16東吳證券研究所日本不動產(chǎn)價格即將進入快速泡沫化的進程東吳證券研究所宏觀政策轉(zhuǎn)向不會一蹴而就，低利率環(huán)境仍將持續(xù)日本在通脹情況下，依然維持低利率。從2022年4月到2024年2月，日本已經(jīng)連232%3YCC政策，退出負利率時代。圖13：日本CPI同比 圖14：日本10年國債收益率與隔夜拆借利率日本:CPI:當月同比日本:核心CPI:當月同比2%6% 2.0日本:CPI:當月同比日本:核心CPI:當月同比2%日本:無擔保拆借利率:隔夜:平均值1.51.010.50.0201020112012201320102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，日本雖然取消了YCC，并不意味著徹底放棄低利率環(huán)境。1年期國債利率目標從0-0.1%，幅度很小。QE低利率環(huán)境。11/16圖15：日本央行購債情況億日元日本央行億日元日本央行:資產(chǎn):日本政府債券:萬億日本:政策目標利率(基礎貨幣)右軸7006005004003001000

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

%0.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：，當前利率對于購房者來說，依然具有強吸引力。因此，房地產(chǎn)市場依然活躍，并沒有受到加息影響。5%4月，日本工會總聯(lián)合會（Rengo）公布了今年第三次“春斗”結(jié)果，總體平均5.24%4.69%30年歷史新高。圖16：日本“春斗”漲薪目標和結(jié)果% (要求)總規(guī)模 (要求)中小型 (實際)總規(guī)模 (實際)中小型9876543210899876543210899091929394959697989900010203040506070809101112131415161718192021222324.4.4 )總規(guī)模7.148.318.308.117.155.404.904.494.324.363.062.762.682.001.851.811.982.292.442.393.052.022.052.072.073.073.743.273.033.123.163.092.642.974.495.85 )中小型8.159.219.259.308.446.676.285.145.215.173.333.093.062.232.141.962.252.362.582.512.992.012.012.102.213.333.993.243.213.273.383.222.803.014.675.97(實際)總規(guī)模5.115.955.664.973.903.112.862.842.832.592.101.941.921.721.631.701.681.791.861.881.671.671.711.721.712.072.202.001.982.072.071.901.782.073.585.24(實際)中小型5.045.845.705.103.993.112.802.682.662.411.791.731.701.341.261.351.561.671.721.721.451.471.531.521.531.761.881.811.871.991.941.811.731.963.234.69數(shù)據(jù)來源：日本工會總聯(lián)合會-Rengo，12/16東吳證券研究所相比之下，工資上漲幅度高于物價上漲。2023CPI3.2%2024CPI2.3%還可以享受到房產(chǎn)價格上漲帶來的個人資產(chǎn)上漲。東吳證券研究所平成一代成主力置業(yè)人群，帶動本國國民置業(yè)恢復“幸運的人用童年治愈一生,80909500后。（95后~00后年金融危機的影響已經(jīng)逐漸式微，換句話說這代人并沒有體驗過上一輪周期的慘烈這代人對于不動產(chǎn)的理解與上一代人是完全不同的。從主力置業(yè)人口（25-54歲）穩(wěn)定，202044%19752197545%202038%。穩(wěn)定的置業(yè)人口將提供穩(wěn)需求應該也是穩(wěn)中有升的。圖17：東京都市圈及全國主力置業(yè)人口占比情況日本主力置業(yè)人口占比（25-54歲） 東京主力置業(yè)人口占比（25-54歲）46%47%46%47%46%45%45%46%44%45% 45%44%45%45