私募融資的簡要作業(yè)流程及相關(guān)法律

私募融資簡明步驟及相關(guān)法律

?私募融資操作步驟

融資前期：了解用戶情況及融資需求；幫助設(shè)計交易模式和準(zhǔn)備項目企劃書；聯(lián)絡(luò)潛在投資方，和有初步意向境外投資方進(jìn)行接觸、談判等。

審慎調(diào)研階段：配合投資方進(jìn)行盡職調(diào)查，幫助用戶準(zhǔn)備投資方所需資料和交易實質(zhì)性條款談判等。

融資交易階段：依據(jù)之前設(shè)計并協(xié)商一致交易模式完成被投資人返程投資和重組設(shè)置工作；起草、約定、簽署正式交易文本，并完成目標(biāo)企業(yè)融資后工商登記及審批手續(xù)。

后續(xù)服務(wù)：在私募發(fā)行完成后，依據(jù)企業(yè)股東關(guān)系和股權(quán)結(jié)構(gòu)變動情況，幫助進(jìn)行企業(yè)治理重構(gòu)和相關(guān)資金管理等工作。

?融資前期

簽署此次融資《法律顧問協(xié)議》，對律師工作范圍、保密條款等做出約定；

約定此次融資總體計劃，如募集規(guī)模、融資具體方法、資金利用方向、融資目標(biāo)企業(yè)等；

依據(jù)上述計劃，先期準(zhǔn)備各項文件材料，包含工商注冊、財務(wù)及資產(chǎn)情況、勞動關(guān)系、稅務(wù)等內(nèi)容；

?融資前期

財務(wù)顧問介入*，和用戶簽署《融資顧問協(xié)議》；

幫助用戶制訂或修改《商業(yè)企劃書》、融資需要項目引資推介方案等，完成企業(yè)研究匯報和價值評定等融資前期工作；

聯(lián)絡(luò)潛在投資人，和有初步意向投資方進(jìn)行接觸，幫助進(jìn)行方案推介和初步談判，；

*通常情況下，用戶需要聘用有經(jīng)驗財務(wù)顧問提供專業(yè)服務(wù)。在部分案例中，該財務(wù)顧問也可能由投資方引薦聘用。

?審慎調(diào)研階段

簽署合作框架意向書（MOU,MemorandumofUnderstanding），就募集金額、投資條件、股權(quán)百分比、交割步驟、盡職調(diào)查開展時間、意向書使用期及整個交易進(jìn)程安排、保密條款、顧問費用等內(nèi)容達(dá)成一致。

配合投資方進(jìn)行法律和財務(wù)上盡職調(diào)查，幫助用戶準(zhǔn)備投資方所需資料。（盡職調(diào)查內(nèi)容后附）

盡職調(diào)查完成后，律師出具盡職調(diào)查匯報和法律意見書

委托會計師事務(wù)所出具財務(wù)審計匯報

?審慎調(diào)研階段

（附盡職調(diào)查內(nèi)容）

這些材料關(guān)鍵包含：

①企業(yè)基礎(chǔ)情況：包含企業(yè)章程等企業(yè)組織文件、工商登記、相關(guān)行業(yè)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)同意文件，如包含返程投資所需審批文件等

②企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

③股權(quán)結(jié)構(gòu)及變動

④資產(chǎn)基礎(chǔ)情況（不動產(chǎn)、動產(chǎn)及其它財產(chǎn)情況）

⑤相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)情況

⑥重大債權(quán)債務(wù)

⑦對外投資、擔(dān)保及稅務(wù)

⑧勞動關(guān)系

⑨涉訴事宜等

?融資交易階段

依據(jù)之前設(shè)計并協(xié)商一致交易模式完成對目標(biāo)企業(yè)返程投資和重組設(shè)置工作，依據(jù)目標(biāo)企業(yè)實際情況和私募需求關(guān)鍵包含以下階段：

①依據(jù)出臺《相關(guān)外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)要求》（即“10號文”）和《國家外匯管理局相關(guān)境內(nèi)居民經(jīng)過境外特殊目標(biāo)企業(yè)融資及返程投資外匯管理相關(guān)問題通知》（即“75號文”）及其內(nèi)部實施細(xì)則（“106號文”）等相關(guān)文件區(qū)分自然人和法人完成審批手續(xù)

②委托代理機(jī)構(gòu)在離岸地設(shè)置特殊目標(biāo)企業(yè)（SPV）

③離岸企業(yè)經(jīng)過換股或股權(quán)購置等方法直接對境內(nèi)目標(biāo)企業(yè)完成收購；或借助設(shè)置WOFE（外商獨資企業(yè)）實現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)控制

④最終借助該離岸企業(yè)完成融資

?融資交易階段

起草、約定、簽署正式交易文本，通常包含下列協(xié)議：

①股權(quán)購置協(xié)議（SecuritiesPurchaseAgreement）

②投資者權(quán)利協(xié)議（InvestorsRightsAgreement）

③投資協(xié)議條款清單（TermSheet）

④用于管理層激勵一般股認(rèn)股權(quán)證（CommonStock

PurchaseWarrant)

⑤境外私募監(jiān)管要求信息披露清單（Annexof

InformationDisclosure）等

律師就被投資方在主體資格、資產(chǎn)負(fù)債、對外設(shè)定擔(dān)保、涉訟事宜等方面是否符合中國法律法規(guī)提供法律意見書。

目標(biāo)企業(yè)私募后完成法定工商變更登記及審批手續(xù)。

?后續(xù)服務(wù)

在私募發(fā)行完成后，依據(jù)企業(yè)股東關(guān)系和股權(quán)結(jié)構(gòu)變動情況，幫助進(jìn)行企業(yè)治理重構(gòu)和相關(guān)資金管理等工作。

依據(jù)之前法律顧問協(xié)議，擔(dān)任企業(yè)常年法律顧問。

企業(yè)私募融資后，幫助處理未來可能包含到境外上市發(fā)行相關(guān)信息披露事宜。

?相關(guān)法律問題

一、私募融資宏觀法律環(huán)境簡述

二、10號文包含私募融資中返程投資方面部分條款了解

三、特殊目標(biāo)企業(yè)定義

四、私募融資中雙方權(quán)利義務(wù)、原始股東和新股東關(guān)系、退出機(jī)制安排上部分特殊條款解讀

五、私募融資協(xié)議中國際私法問題

?一、私募融資宏觀法律環(huán)境簡述——從75號文到106號文

從宏觀法律環(huán)境看，中國現(xiàn)在正在逐步完成和私募融資相關(guān)法律法規(guī)建構(gòu)，并結(jié)合企業(yè)信用和風(fēng)險評定等配套制度，將私募融資活動納入法律監(jiān)管范圍內(nèi)，使之得到有效規(guī)制。

現(xiàn)有法律中，企業(yè)法、證券法和新修訂合作企業(yè)法對私募股權(quán)投資基金設(shè)置和私募發(fā)行預(yù)設(shè)了法律空間。對于私募融資實務(wù)操作更含有指導(dǎo)意義是２００５年國家外匯管理局《相關(guān)境內(nèi)居民經(jīng)過境外特殊目標(biāo)企業(yè)融資及返程投資外匯管理相關(guān)問題通知》，即75號文。該通知廢止了外管局之前公布[]11號和29號文，強(qiáng)化了外管局在境外融資中審批職能。以后，商務(wù)部、國資委等六部門在２００６年９月８日聯(lián)合頒布實施了《相關(guān)外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)要求》（10號文）。該要求在部分外商投資政策上重新作了全方面規(guī)范，在具體包含私募融資返程投資監(jiān)管上，明確了商務(wù)部主導(dǎo)地位。5月，國家外匯管理局以通知形式下發(fā)了106號文（還未正式公布），通知中對于75號文中包含到返程投資審批步驟作了愈加細(xì)化要求和修改。如通知中對于外匯管理審批中提交申請文件，深入明確要求商務(wù)部相關(guān)批文和許可證照。對于特殊目標(biāo)企業(yè)要求最少有三年運行統(tǒng)計，其股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)治理架構(gòu)必需和境內(nèi)目標(biāo)企業(yè)相一致。對于境外私募來講，這一文件出臺大大增加了實務(wù)操作難度。假如考慮到商務(wù)部醞釀中10號文實施細(xì)則，從這些法規(guī)和部門規(guī)章來判定整個投資政策導(dǎo)向，應(yīng)該是偏于嚴(yán)格控制境外融資活動，尤其是境外融資上市，指導(dǎo)這些投資回歸到A股市場，以培育和幫助中國金融市場健康、快速發(fā)展。

?二、10號文包含私募融資中返程投資方面部分條款了解

相關(guān)境內(nèi)自然人經(jīng)過換股持有境外企業(yè)股權(quán)是否能夠取得商務(wù)部審批？

這包含兩個問題，首先境內(nèi)自然人是否許可作為主體換取境外公司股權(quán)。依據(jù)第三十五條要求，境內(nèi)企業(yè)或其股東應(yīng)就其持有境外企業(yè)股權(quán)事項，按《相關(guān)境外投資創(chuàng)辦企業(yè)核準(zhǔn)事項要求》向商務(wù)部申請辦理境外投資創(chuàng)辦企業(yè)核準(zhǔn)手續(xù)。而商務(wù)部在核準(zhǔn)境內(nèi)企業(yè)或其股東持有境外企業(yè)股權(quán)后，頒發(fā)中國企業(yè)境外投資同意證書。而《相關(guān)境外投資創(chuàng)辦企業(yè)核準(zhǔn)事項要求》是相關(guān)中國企業(yè)即法人主體境外投資程序，并不是境內(nèi)自然人境外投資程序。這里存在一個境內(nèi)自然人持有境外企業(yè)股權(quán)情況下對于法人主體境外投資程序引致。答案是肯定。

其次，境內(nèi)自然人在境外設(shè)置特殊目標(biāo)企業(yè)是否需要商務(wù)部同意？

第四十二條要求境內(nèi)企業(yè)在境外設(shè)置特殊目標(biāo)企業(yè)，按《相關(guān)境外投資創(chuàng)辦企業(yè)核準(zhǔn)事項要求》向商務(wù)部申請辦理核準(zhǔn)手續(xù)，并領(lǐng)取中國企業(yè)境外投資同意證書。但第四十五條要求并購造成特殊目標(biāo)企業(yè)股權(quán)等事項變更，持有特殊目標(biāo)企業(yè)股權(quán)境內(nèi)企業(yè)或自然人，向商務(wù)部辦理境外投資創(chuàng)辦企業(yè)變更核準(zhǔn)手續(xù)。從上述要求行文了解，應(yīng)該需要商務(wù)部同意。實踐中咨詢商務(wù)部相關(guān)人士得悉，整個返程投資過程全部須由商務(wù)部外資司審批。

境內(nèi)自然人未經(jīng)商務(wù)部門同意在境外設(shè)置企業(yè)是否屬于正當(dāng)設(shè)置企業(yè)？是否含有外資并購主體資格？

實踐中，10號文生效前境內(nèi)自然人未經(jīng)商務(wù)部門同意在境外設(shè)置企業(yè)是相當(dāng)多，并未有法律法規(guī)認(rèn)可其正當(dāng)或非法。依據(jù)第四十五條要求，持有特殊目標(biāo)企業(yè)股權(quán)境內(nèi)企業(yè)或自然人，應(yīng)向商務(wù)部辦理境外投資創(chuàng)辦企業(yè)變更核準(zhǔn)手續(xù)，意味著自然人境外設(shè)置特殊目標(biāo)企業(yè)是需要商務(wù)部門同意。然而依據(jù)《國務(wù)院決定對確需保留行政審批項目設(shè)定行政許可目錄》，只有境內(nèi)企業(yè)在境外創(chuàng)辦企業(yè)是需要商務(wù)部核準(zhǔn)，并未提到境內(nèi)自然人。我個人了解是境內(nèi)自然人未經(jīng)商務(wù)部門同意在境外設(shè)置企業(yè)是正當(dāng)，是含有外資并購主體資格,不過要按75號文要求補辦外匯登記。

?三、特殊目標(biāo)企業(yè)定義

國家外匯管理局《相關(guān)境內(nèi)居民經(jīng)過境外特殊目標(biāo)企業(yè)融資及返程投資外匯管理相關(guān)問題通知》（75號文）中“特殊目標(biāo)企業(yè)”，是指境內(nèi)居民法人或境內(nèi)居民自然人以其持有境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益在境外進(jìn)行股權(quán)融資（包含可轉(zhuǎn)換債融資）為目標(biāo)而直接設(shè)置或間接控制境外企業(yè)。10號文中“特殊目標(biāo)企業(yè)”，是指中國境內(nèi)企業(yè)或自然人為實現(xiàn)以其實際擁有境內(nèi)企業(yè)權(quán)益在境外上市而直接或間接控制境外企業(yè)。

兩個定義相比較能夠看出，后者定義特殊目標(biāo)企業(yè)較75號文范圍更為狹窄，將特殊目標(biāo)企業(yè)限定為意在境外上市而設(shè)置。從發(fā)文機(jī)關(guān)來看，10號文是六部委聯(lián)合頒布，其中也包含了國家外匯管理局，所以我們似乎能夠這么了解，在外管局審批時也根據(jù)這個最新定義來操作。但從實踐案例看，假如以私募為目標(biāo)設(shè)置特殊目標(biāo)企業(yè)采取換股方法并購境內(nèi)企業(yè)，仍應(yīng)根據(jù)75號文要求完成審批手續(xù)。

?四、私募融資中雙方權(quán)利義務(wù)、原始股東和新股東關(guān)系、退出機(jī)制安排上部分特殊條款解讀

反稀釋條款（Anti-DilutionClause）中棘輪條款（FullRatchetProvision）和平均加權(quán)條款（WeightedAverageAnti-dilutionProvision）

制訂反稀釋條款目標(biāo)在于，花一樣錢，后進(jìn)入投資者不能比前期投資者取得更多企業(yè)權(quán)益。私募中投資方往往主張經(jīng)過反稀釋來使自己利益得到保護(hù)。其中，棘輪條款是指不管以后投資者購置多少股份，以前投資者全部會取得額外無償股票，使其持有每股平均價格攤低到新投資者支付價格。后者相對來說是一個比較溫和反稀釋條款，是使用一個公式來確定私募以后企業(yè)廉價銷售股票稀釋效應(yīng)，并經(jīng)過授予投資者足夠無償股票抵消這一效應(yīng)。二者比較，后者對于對管理層股東愈加有利（見例1）

（例1）假設(shè)投資者以每股2美元價格購置400,000股企業(yè)股票，管理層擁有600,000股股票。以后投資者以每股1美元價格購置200,000股，棘輪將給以前投資者400,000新股使之每股價格降至1美元。

在加權(quán)平均方法下，以前投資者400,000股加管理層600,000股，乘以2美元，得到2,000,000美元再加上以后投資者支付200,000，等于2,200,000美元。用它除以總股數(shù)1,200,000股，得到每股1.83美元。以前投資者投入800,000美元，除以1.83美元，共得到436,994股，所以以前投資者還需無償?shù)玫?6,994股。

從上例中能夠看到，兩種工具比較，加權(quán)平均方法對于管理層股東來說更有吸引力。背負(fù)權(quán)（PiggyBackRegistrationRight）又稱隸屬登記權(quán)或連帶登記權(quán)。

指企業(yè)假如向大眾出售股票并辦理上市登記，應(yīng)該同時對原先投資者股票也辦理一樣登記，而無需投資人尤其要求。在此種情形下，企業(yè)通常應(yīng)支付登記相關(guān)費用。這里登記即公開發(fā)行中登記，取得登記權(quán)實質(zhì)其實是能夠自由交易自己手中持有股票。這既可視為對私募投資方權(quán)利保護(hù)，也是對企業(yè)管理層股東退出限制。

市場隔離約定（“MarketStand-Off”Agreement）

完成私募融資后企業(yè)假如IPO情形下，雙方會對股東禁售期作出約定。

清算優(yōu)先權(quán)（LiquidationPreference）

假如企業(yè)發(fā)生清算或終止，優(yōu)先股股東將有權(quán)優(yōu)先于一般股股東取得金額相當(dāng)于每股最初買入價格和全部還未支付股息之和清算款項。上述最初買入價格和全部還未支付股息支付給優(yōu)先股股東以后，一般股股東應(yīng)有權(quán)以原先每股價格取得分配，如發(fā)生股權(quán)變動，該價格應(yīng)依據(jù)稀釋百分比作對應(yīng)調(diào)整。

選擇性轉(zhuǎn)換