“市場(chǎng)策略思考”之十一：歷史上供給端沖擊行情如何演繹

2022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/3證券研究報(bào)告·策略深度核心觀點(diǎn)近期，市場(chǎng)整體上缺乏主線，較為偏向高股息的防御性策略，2022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/3證券研究報(bào)告·策略深度核心觀點(diǎn)近期，市場(chǎng)整體上缺乏主線，較為偏向高股息的防御性策略，而周期品正是高股息策略中較為優(yōu)質(zhì)的領(lǐng)域。目前，市場(chǎng)上對(duì)于這波周期品的供給沖擊行情能有多高的討論較多。梳理“油銅煤鐵”四大資源品過(guò)往案例，供給沖擊主要包括自然因素主導(dǎo)（自然災(zāi)害和新冠疫情等）和人為因素主導(dǎo)（國(guó)內(nèi)限產(chǎn)政策、國(guó)外減產(chǎn)預(yù)期和地緣政治事件等）兩大類。本次供給端沖擊主要來(lái)自國(guó)內(nèi)限產(chǎn)政策和國(guó)外減產(chǎn)預(yù)期，目前具備季度級(jí)別超額收益的潛力。供給端沖擊包括自然因素主導(dǎo)和人為因素主導(dǎo)兩大類（1）自然因素主導(dǎo)的供給沖擊，多數(shù)持續(xù)時(shí)間1-2個(gè)月（如暴風(fēng)雪、加拿大大火、颶風(fēng)等）。持續(xù)較長(zhǎng)的如新冠疫情。（2）人為因素主導(dǎo)的供給沖擊，包括國(guó)內(nèi)限產(chǎn)政策、國(guó)外減產(chǎn)預(yù)期和地緣政治事件等。國(guó)內(nèi)限產(chǎn)一般持續(xù)較久（如“拉閘限電”、供給側(cè)改革、“雙碳”政策等）。國(guó)外減產(chǎn)預(yù)期在進(jìn)口占比大的行業(yè)或主產(chǎn)地較大幅度的減產(chǎn)（如OPEC減產(chǎn)）對(duì)于商品價(jià)格影響更大且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，而進(jìn)口占比小的行業(yè)或非主產(chǎn)地的減產(chǎn)或限制出口政策（如印煤禁運(yùn)、工人罷工等）影響有限。地緣政治供給沖擊影響則較久（如俄烏沖突下天然氣等、美國(guó)制裁伊朗等）?！坝豌~煤鐵”對(duì)供給端沖擊表現(xiàn)各異原油與銅價(jià)格更多與國(guó)際市場(chǎng)接軌，原油行業(yè)供給沖擊更多來(lái)自自然因素以及人為因素中的國(guó)外減產(chǎn)預(yù)期、地緣政治事件的影響；銅的供給沖擊更多來(lái)自疫情以及人為因素中的國(guó)外減產(chǎn)預(yù)期；煤炭和鋼鐵主要以本國(guó)生產(chǎn)為主，煤炭行業(yè)的供給沖擊更多來(lái)自疫情以及人為因素中的國(guó)內(nèi)限產(chǎn)政策；鋼鐵行業(yè)的供給沖擊更多來(lái)自疫情以及人為因素中的國(guó)內(nèi)限產(chǎn)政策。行情演繹：?jiǎn)?dòng)看漲價(jià)，結(jié)束看政策、市場(chǎng)需求與流動(dòng)性從行情演繹過(guò)程來(lái)看，股價(jià)啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)一般需要看到直接的“漲價(jià)信號(hào)”。一段較大的上漲行情一般伴隨著連續(xù)的多因素刺激。而供給沖擊帶來(lái)的行情的終結(jié)的信號(hào)往往是“需求預(yù)期悲觀”、“政策退潮”或流動(dòng)性收緊，股價(jià)往往比“價(jià)格拐點(diǎn)”先行退潮。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、海外美聯(lián)儲(chǔ)緊縮程度超預(yù)期等。chenguodcq@SAC編號(hào):S1440521120006何盛hesheng@SAC編號(hào):S1440522090002發(fā)布日期：2023年09月22日上證指數(shù)走勢(shì)圖-4%-9%-14% 上證指數(shù)滬深300深證成指走勢(shì)圖-4%-9%-14% 深證成指滬深300策略研究 二、供給沖擊主要分為自然因素主導(dǎo)和人為 策略研究1近期，市場(chǎng)整體上缺乏主線，較為偏向高股息的防御性策略，而周期品正是高股息策略中較為優(yōu)質(zhì)的領(lǐng)域。目前，市場(chǎng)上對(duì)于這波周期品的供給沖擊行情能有多高的討論較多。因此，本文結(jié)合歷史上“油銅煤鐵”四大資源品案例，主要試圖探討，供給端的沖擊主要有哪幾種類型？不同類型的供給沖擊對(duì)于市場(chǎng)的影響是怎樣的？圖表1：石油石化、煤炭、鋼鐵、有色金屬指數(shù)石油石化(申萬(wàn))煤炭(申萬(wàn))鋼鐵(申萬(wàn))有色金屬（申萬(wàn)右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中信建投證券策略研究2二、供給沖擊主要分為自然因素主導(dǎo)和人為因素主導(dǎo)兩大類目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入存量時(shí)代，過(guò)去過(guò)度投資帶來(lái)的產(chǎn)能過(guò)剩弊端不斷顯現(xiàn)，周期股依靠短期需求改善行情往往難以持續(xù)，供給端的外生沖擊這類超預(yù)期因素對(duì)于行情的影響也日益明顯。因此，本文對(duì)于“油銅煤鐵”四大資源品過(guò)往案例進(jìn)行總結(jié)，對(duì)于供給沖擊及其影響進(jìn)行了詳細(xì)的復(fù)盤。從供給沖擊的原因來(lái)看，各行業(yè)不盡相同，除去行業(yè)自身發(fā)展周期相關(guān)的產(chǎn)能出清，外部因素可分為自然因素主導(dǎo)和人為因素主導(dǎo)兩大類型。自然因素主導(dǎo)下的供給沖擊通常是自然災(zāi)害（如惡劣天氣、颶風(fēng)、大火等）或突發(fā)性的公共衛(wèi)生事件（新冠疫情）等；人為因素主導(dǎo)下的供給沖擊通常是政策限產(chǎn)（如拉閘限電、供給側(cè)改革、“雙碳”政策等）、國(guó)外減產(chǎn)預(yù)期（如OPEC石油減產(chǎn)、工人罷工、進(jìn)出口政策等）以及一些地緣政治事件（如俄烏沖突、美國(guó)制裁伊朗等）。不同類型供給沖擊影響路徑不同。對(duì)于持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)或?qū)崿F(xiàn)較大范圍的產(chǎn)能出清的供給沖擊（如供給側(cè)改革、“雙碳”政策、OPEC減產(chǎn)等），往往通過(guò)兩條路徑產(chǎn)生影響：擴(kuò)產(chǎn)所需時(shí)間周期較長(zhǎng)，供給修復(fù)速度滯后于需求改善速度，因此在需求修復(fù)過(guò)程中，部分受損行業(yè)可能出現(xiàn)供需錯(cuò)配的局面，從而促進(jìn)商品價(jià)格飆升，在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。另一方面，由于大企業(yè)在盈利能力、周轉(zhuǎn)率和現(xiàn)金質(zhì)量上更加穩(wěn)定，因此在困境中往往更具韌性，小企業(yè)往往被出清，從而使得行業(yè)集中度提高，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，存在較大的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于持續(xù)時(shí)間較短或僅對(duì)短期產(chǎn)量產(chǎn)生供給沖擊（如進(jìn)口限制政策、小范圍的自然災(zāi)害、工人罷工事件等可能會(huì)造成短時(shí)期內(nèi)的產(chǎn)量短缺，從而促進(jìn)商品價(jià)格暫時(shí)性上漲，但隨著制約因素緩解或其他替代性措施的采用，其影響將逐漸消除，投資機(jī)會(huì)較為有限。數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投證券大多數(shù)自然災(zāi)害（如2008.1暴風(fēng)雪天氣、2016.5加拿大阿爾伯特省大火、2017.8和2021.8美國(guó)颶風(fēng)）直接對(duì)商品的供應(yīng)鏈產(chǎn)生巨大的沖擊，但大多數(shù)對(duì)于行情影響持續(xù)時(shí)間在1-2個(gè)月左右且影響范圍較小。從過(guò)往案例來(lái)看，2008年初南方部分地區(qū)遭遇嚴(yán)重低溫雨雪冰凍災(zāi)害，中國(guó)20多個(gè)省份均不同程度受到影響，地面公路被大雪和結(jié)冰封住，鐵軌也因結(jié)冰而無(wú)法運(yùn)行，影響了生產(chǎn)運(yùn)輸，一定程度上刺激了商品價(jià)格和市場(chǎng)行情的上漲，但影響的時(shí)間和范圍較為有限。2017.8美國(guó)哈維颶風(fēng)和2021.8美國(guó)艾達(dá)颶風(fēng)來(lái)襲，影響了管道運(yùn)輸、汽運(yùn)等輸油供應(yīng)鏈的正常運(yùn)行，對(duì)當(dāng)?shù)厥蜕a(chǎn)造成重大影響，石油天然氣鉆井平臺(tái)紛紛關(guān)閉，美國(guó)石油產(chǎn)量下降明顯，加劇石油短缺，使得油價(jià)短期表現(xiàn)小幅拉升，但影響整體十分有限。策略研究3圖表3：2008.1暴風(fēng)雪對(duì)煤炭和鋼鐵的影響數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華夏能源網(wǎng)，美國(guó)能源信息署，中信建投證券突發(fā)性的公共衛(wèi)生事件（如新冠疫情）往往持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，且影響范圍較大，一般通過(guò)供應(yīng)鏈沖擊抬升商品價(jià)格和產(chǎn)能出清提升行業(yè)集中度兩條路徑產(chǎn)生影響。一方面，疫情可能對(duì)于商品的生產(chǎn)、運(yùn)輸、進(jìn)口產(chǎn)生影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，需求開始恢復(fù)，可能會(huì)導(dǎo)致供需錯(cuò)配，從而促進(jìn)刺激漲價(jià)和股價(jià)上漲。若持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)則會(huì)帶來(lái)行業(yè)洗牌，小企業(yè)在長(zhǎng)時(shí)間的低迷行情下逐漸出清，加劇行業(yè)向頭部聚集，促進(jìn)行業(yè)集中度提升。圖表5：2021年CR4顯著提高鋼鐵煤炭開采數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice，中信建投證券自然因素主導(dǎo)的供給沖擊影響行業(yè)影響時(shí)間對(duì)板塊指數(shù)的影響對(duì)商品價(jià)格的影響暴風(fēng)雪煤炭鋼鐵美國(guó)哈維颶風(fēng)石油2017.8-2017.9-美國(guó)艾達(dá)颶風(fēng)石油2021.8.29-2021.9-新冠疫情石油石化2020.2-2020.9有色銅煤炭鋼鐵數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投證券策略研究4國(guó)內(nèi)限產(chǎn)政策帶來(lái)的供給沖擊（如2010年拉閘限電、2016-2017年供給側(cè)改革、2020-2021年“雙碳”政策等），特點(diǎn)是持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，供給收縮導(dǎo)致商品價(jià)格上升，以及促進(jìn)行業(yè)集中度的提高兩方面刺激股價(jià)上漲。國(guó)內(nèi)限產(chǎn)政策時(shí)間持續(xù)時(shí)間影響的行業(yè)對(duì)板塊指數(shù)的影響對(duì)商品價(jià)格的影響拉閘限電2010.6-2010.115個(gè)月石油石化煤炭鋼鐵供給側(cè)改革去產(chǎn)能2016.7-2017.48個(gè)月石油石化有色銅煤炭鋼鐵環(huán)保限產(chǎn)2017.6-2017.94個(gè)月石油石化有色銅煤炭鋼鐵雙碳政策2020.9-2021.9鋼鐵煤炭數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投證券圖表9：煤炭行業(yè)集中度穩(wěn)步提升晉能控股集團(tuán)潞安化工集團(tuán)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)，中信建投證券國(guó)外減產(chǎn)預(yù)期帶來(lái)的供給沖擊。在進(jìn)口占比大的行業(yè)或主產(chǎn)地較大幅度的減產(chǎn)（如OPEC減產(chǎn)）對(duì)于商品價(jià)格影響更大且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。而進(jìn)口占比小的行業(yè)或非主產(chǎn)地的減產(chǎn)或限制出口政策（如印煤禁運(yùn)、工人罷工等）可能會(huì)造成短時(shí)期內(nèi)的產(chǎn)量短缺，從而促進(jìn)商品價(jià)格暫時(shí)性上漲，但隨著制約因素緩解或其他替代性措施的采用，其影響將逐漸消除。據(jù)Woodmac數(shù)據(jù)顯示，近十年來(lái)，僅有2017年銅礦罷工導(dǎo)致的干擾率飆升至1.5%，其他年份均在0-0.3%的低位。策略研究5時(shí)間油價(jià)漲幅11月減產(chǎn)120萬(wàn)桶/日，2017年5月將減產(chǎn)180萬(wàn)桶/日的協(xié)議延長(zhǎng)至2023.4月-至今多個(gè)成員國(guó)宣布，各國(guó)將從5月開始削減石油供應(yīng)量，總減產(chǎn)幅度超數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投證券地緣政治事件帶來(lái)的供給沖擊（如俄烏沖突、美國(guó)制裁伊朗等一般持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，或?qū)⒂绊懙綄?duì)某些商品的進(jìn)口，尤其是對(duì)于依賴進(jìn)口的行業(yè)將沖擊更大。圖表12：俄烏沖突后煤炭板塊持續(xù)上漲數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投證券地緣政治事件影響時(shí)間范圍油價(jià)漲幅美國(guó)制裁伊朗敘利亞內(nèi)亂、利比亞戰(zhàn)亂美國(guó)重啟對(duì)伊朗的制裁數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投證券策略研究9“油銅煤鐵”四大行業(yè)在供給端沖擊的影響上有所差異。原油與銅價(jià)格更多與國(guó)際市場(chǎng)接軌，原油行業(yè)供給沖擊更多來(lái)自自然因素以及人為因素中的國(guó)外減產(chǎn)預(yù)期（原油主產(chǎn)地減產(chǎn)）、地緣政治事件（俄烏沖突、中東問(wèn)題、美國(guó)對(duì)伊朗的制裁等）的影響；銅的供給沖擊更多來(lái)自疫情以及人為因素中的國(guó)外減產(chǎn)預(yù)期（主產(chǎn)地減產(chǎn)、工人罷工和勞資談判等煤炭和鋼鐵主要以本國(guó)生產(chǎn)為主，煤炭行業(yè)的供給沖擊更多來(lái)自疫情以及人為因素中的國(guó)內(nèi)限產(chǎn)政策（供給側(cè)改革、“雙碳”政策、環(huán)保和安監(jiān)政策、進(jìn)口禁令等鋼鐵行業(yè)的供給沖擊更多來(lái)自疫情以及人為因素中的國(guó)內(nèi)限產(chǎn)政策（拉閘限電、供給側(cè)改革、“雙碳”政策等）。圖表15：“油銅煤鐵”四大行業(yè)對(duì)供給沖擊的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投證券圖表16：“油銅煤鐵”四大行業(yè)對(duì)供給沖擊的表現(xiàn)行業(yè)上漲區(qū)間供給端需求端持續(xù)時(shí)間價(jià)格漲幅A股市場(chǎng)表現(xiàn)煤炭行業(yè)2006.7-2008.8①產(chǎn)能低位：2005年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)政策，用三年時(shí)間解決小煤礦問(wèn)題（至2007年②2008.1山西煤礦安全整頓和惡劣天氣影響經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，下游需求猛增25個(gè)月2009.7-2011.11產(chǎn)能快速擴(kuò)張，供給上升。①2008.10.16發(fā)改委能源局發(fā)布《關(guān)于下達(dá)“十一五”后三年關(guān)閉小煤礦的通知》②促進(jìn)煤炭企業(yè)的兼并重組四萬(wàn)發(fā)力億刺激需求28個(gè)月2015.11-2017.4①2016.2供給側(cè)改革，全面促進(jìn)化解過(guò)剩產(chǎn)能。各省規(guī)劃制定去產(chǎn)能目標(biāo)，整體規(guī)劃全國(guó)去產(chǎn)能8億噸；2018年由單純?nèi)ギa(chǎn)能向優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變；②環(huán)保和安監(jiān)政策經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，棚改政策拉動(dòng)地產(chǎn)需求2020.5-2021.10①供給側(cè)改革促進(jìn)產(chǎn)能出清，2020.9雙碳政策進(jìn)一步加劇產(chǎn)能出清②澳煤禁令和蒙古口岸疫情反復(fù)影響，煤炭供給端偏緊疫情放開，經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)鋼鐵行業(yè)2006.10-2007.9無(wú)沖擊出口增加和房地產(chǎn)投資上升2010.7-2011.4拉閘限電四萬(wàn)億政策提振內(nèi)需2016.5-2018.10供給壓產(chǎn)：去產(chǎn)能從2016年開始，用5年時(shí)間壓減粗鋼產(chǎn)能1億-1.5億噸“棚改”政策拉動(dòng)地產(chǎn)投資2021.2-2021.9供給鏈?zhǔn)茏杓肮┙o收縮；2021年碳中和概念繼續(xù)升溫，鋼鐵業(yè)供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)需求邊際回暖7個(gè)月石油行業(yè)2007.1-2008.7無(wú)沖擊亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，需求快速上升2008.12-2014.6①2008.12-2010.4OPEC連續(xù)三次減產(chǎn),分別減產(chǎn)50、150和220萬(wàn)桶②2010.5-2011.4美國(guó)制裁伊朗③2011.5-2014.6地緣政治事件（敘利亞、利比亞內(nèi)亂、工人罷工事件）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求恢復(fù)2016.1-2018.10①2016.1-2017.12OPEC減產(chǎn)，2016.11減產(chǎn)120萬(wàn)桶/日，2017.5將減產(chǎn)180萬(wàn)桶/日延長(zhǎng)至2018年底；非OPEC國(guó)家同意減產(chǎn)55.8萬(wàn)桶/日；②2017年委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟(jì)危機(jī)；③2018.1美國(guó)退出伊核協(xié)議，重啟制裁；④其他地緣政治事件：2016.4科威特罷工；2016.5加拿大阿爾伯大火；2017.11颶風(fēng)2015年起世界各國(guó)央行陸續(xù)開啟新一輪貨幣和財(cái)政寬松政策，需求恢復(fù)34個(gè)月2020.4-2022.3②“碳中和”背景下原油供給逐步收縮③地緣政治事件：2022.2俄烏沖突爆發(fā)，抬高國(guó)際能源價(jià)格放開防疫，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開始復(fù)蘇，各國(guó)實(shí)行大幅寬松的財(cái)政和貨幣政策23個(gè)月銅行業(yè)2002.10-2008.7①產(chǎn)能低位：產(chǎn)量釋放有一定滯后；②國(guó)際大礦山事故：2003年自由港Grasberg滑坡事故以及紐蒙特礦業(yè)BatuHijau井壁塌陷事故等；2006年1月4日：全球最大銅生產(chǎn)商智利國(guó)有銅公司（Codelco）的合同工人罷工中美需求共振，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇69個(gè)月2008.12-2011.2產(chǎn)能快速擴(kuò)張，供給上升信用、貨幣雙寬松和國(guó)家政策出臺(tái)，推動(dòng)銅需求猛增27個(gè)月2016.1-2018.62017-2018年全球多家銅礦合同到期，勞資談判干擾，2017.7受廢七類銅禁止進(jìn)口消息影響，市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)緊缺的擔(dān)憂升溫，銅礦產(chǎn)量增速下降至1%附近棚改帶動(dòng)地產(chǎn)投資30個(gè)月2020.3-2022.4主要銅礦產(chǎn)地智利、秘魯?shù)饶厦绹?guó)家疫情開始加速惡化，市場(chǎng)對(duì)銅礦供應(yīng)的擔(dān)憂加劇流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇25個(gè)月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投證券策略研究7四、行情演繹：?jiǎn)?dòng)看漲價(jià)，結(jié)束看政策、市場(chǎng)需求與流動(dòng)性從行情演繹過(guò)程來(lái)看，股價(jià)啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)一般需要看到直接的“漲價(jià)信號(hào)”。一段較大的上漲行情一般伴隨著連續(xù)的多因素刺激。而供給沖擊帶來(lái)的行情的終結(jié)的信號(hào)往往是“需求預(yù)期悲觀”、“政策退潮”或流動(dòng)性收緊，股價(jià)往往比“價(jià)格拐點(diǎn)”先行退潮。2010年是“十一五”收官之年，節(jié)能降耗壓力較大，倒逼高耗能行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能。2010年5月“節(jié)能減排”政策開始實(shí)施，但市場(chǎng)存在一定擔(dān)憂，加上國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策加碼、央行再次加準(zhǔn)、歐債危機(jī)等使得周期股下降；6月開始，悲觀預(yù)期修復(fù)，拉閘限電體現(xiàn)政策決心，2010年8-9高峰期，多地采取對(duì)高耗能企業(yè)限電措施，供給收縮轉(zhuǎn)導(dǎo)致價(jià)格，周期股領(lǐng)漲。2010年10月底，限電愈烈，企業(yè)停產(chǎn)，一些地區(qū)甚至出現(xiàn)拉閘民用電的做法，政府出手叫停了“拉閘限電”；此外，國(guó)內(nèi)貨幣政策再度收緊，地產(chǎn)調(diào)控再升級(jí)，拖累了市場(chǎng)需求，從而導(dǎo)致這一行情的結(jié)束，股價(jià)先于價(jià)格提前見頂。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新華網(wǎng)，新浪財(cái)經(jīng)，人民網(wǎng)，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投證券策略研究82016年1-6月，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)關(guān)于去產(chǎn)能的政策指導(dǎo)。此時(shí)，由于市場(chǎng)對(duì)政策執(zhí)行力度存在預(yù)期差，周期股表現(xiàn)較為平淡。2016年4月-2017年4月，多地政府出臺(tái)去產(chǎn)能措施，供給側(cè)改革推進(jìn)提升，推動(dòng)了商品價(jià)格上行，煤炭、鋼鐵等行業(yè)漲幅較快。2017年3月發(fā)改委官方發(fā)文預(yù)示限產(chǎn)政策松動(dòng)，加上行業(yè)旺季效應(yīng)減弱，需求環(huán)比下行。同時(shí)國(guó)內(nèi)貨幣政策趨緊，房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺(tái)，地產(chǎn)與基建投資萎縮，從而使得“去產(chǎn)能”這一供給沖擊帶來(lái)的行業(yè)告終。2017年6-9月，“環(huán)保限產(chǎn)”政策持續(xù)升級(jí)，加上6月底去產(chǎn)能政策收緊，再一次帶來(lái)了煤炭、鋼鐵等行業(yè)的供給沖擊，促進(jìn)商品價(jià)格再一次上升，新一輪有色、鋼鐵、煤炭等周期股領(lǐng)漲。2017年9月來(lái)時(shí)，隨著宏觀指標(biāo)的低預(yù)期和地產(chǎn)需求數(shù)據(jù)不佳，下游需求疲軟使得周期股股價(jià)回調(diào)，先于價(jià)格提前見頂。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新華網(wǎng)，新浪財(cái)經(jīng)，人民網(wǎng)，中信建投證券圖表21：銅、原油期貨價(jià)格提升數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投證券策略研究9風(fēng)險(xiǎn)分析（1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果不及預(yù)期，如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨企穩(wěn)壓力，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，復(fù)蘇力度不及預(yù)期，那么整體市場(chǎng)走勢(shì)或繼續(xù)承壓，后續(xù)市場(chǎng)對(duì)政策刺激效果的信心可能進(jìn)一步滑落；（2）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。如果中美關(guān)系超預(yù)期惡化，可能導(dǎo)致中美之間在政治、軍事、科技、外交領(lǐng)域的對(duì)抗加劇。同時(shí)俄烏沖突、中東問(wèn)題等地緣熱點(diǎn)可能面臨惡化的風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)生危機(jī)則可能對(duì)市場(chǎng)造成不利影響；（3）海外美聯(lián)儲(chǔ)緊縮程度超預(yù)期。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持韌性，勞動(dòng)力市場(chǎng)、