“市場策略思考”之十一：歷史上供給端沖擊行情如何演繹

2022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/3證券研究報告·策略深度核心觀點近期，市場整體上缺乏主線，較為偏向高股息的防御性策略，2022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/3證券研究報告·策略深度核心觀點近期，市場整體上缺乏主線，較為偏向高股息的防御性策略，而周期品正是高股息策略中較為優(yōu)質的領域。目前，市場上對于這波周期品的供給沖擊行情能有多高的討論較多。梳理“油銅煤鐵”四大資源品過往案例，供給沖擊主要包括自然因素主導（自然災害和新冠疫情等）和人為因素主導（國內(nèi)限產(chǎn)政策、國外減產(chǎn)預期和地緣政治事件等）兩大類。本次供給端沖擊主要來自國內(nèi)限產(chǎn)政策和國外減產(chǎn)預期，目前具備季度級別超額收益的潛力。供給端沖擊包括自然因素主導和人為因素主導兩大類（1）自然因素主導的供給沖擊，多數(shù)持續(xù)時間1-2個月（如暴風雪、加拿大大火、颶風等）。持續(xù)較長的如新冠疫情。（2）人為因素主導的供給沖擊，包括國內(nèi)限產(chǎn)政策、國外減產(chǎn)預期和地緣政治事件等。國內(nèi)限產(chǎn)一般持續(xù)較久（如“拉閘限電”、供給側改革、“雙碳”政策等）。國外減產(chǎn)預期在進口占比大的行業(yè)或主產(chǎn)地較大幅度的減產(chǎn)（如OPEC減產(chǎn)）對于商品價格影響更大且持續(xù)時間較長，而進口占比小的行業(yè)或非主產(chǎn)地的減產(chǎn)或限制出口政策（如印煤禁運、工人罷工等）影響有限。地緣政治供給沖擊影響則較久（如俄烏沖突下天然氣等、美國制裁伊朗等）?！坝豌~煤鐵”對供給端沖擊表現(xiàn)各異原油與銅價格更多與國際市場接軌，原油行業(yè)供給沖擊更多來自自然因素以及人為因素中的國外減產(chǎn)預期、地緣政治事件的影響；銅的供給沖擊更多來自疫情以及人為因素中的國外減產(chǎn)預期；煤炭和鋼鐵主要以本國生產(chǎn)為主，煤炭行業(yè)的供給沖擊更多來自疫情以及人為因素中的國內(nèi)限產(chǎn)政策；鋼鐵行業(yè)的供給沖擊更多來自疫情以及人為因素中的國內(nèi)限產(chǎn)政策。行情演繹：啟動看漲價，結束看政策、市場需求與流動性從行情演繹過程來看，股價啟動的時點一般需要看到直接的“漲價信號”。一段較大的上漲行情一般伴隨著連續(xù)的多因素刺激。而供給沖擊帶來的行情的終結的信號往往是“需求預期悲觀”、“政策退潮”或流動性收緊，股價往往比“價格拐點”先行退潮。風險提示：國內(nèi)經(jīng)濟復蘇或者穩(wěn)增長政策的效果不及預期、地緣政治風險、海外美聯(lián)儲緊縮程度超預期等。chenguodcq@SAC編號:S1440521120006何盛hesheng@SAC編號:S1440522090002發(fā)布日期：2023年09月22日上證指數(shù)走勢圖-4%-9%-14% 上證指數(shù)滬深300深證成指走勢圖-4%-9%-14% 深證成指滬深300策略研究 二、供給沖擊主要分為自然因素主導和人為 策略研究1近期，市場整體上缺乏主線，較為偏向高股息的防御性策略，而周期品正是高股息策略中較為優(yōu)質的領域。目前，市場上對于這波周期品的供給沖擊行情能有多高的討論較多。因此，本文結合歷史上“油銅煤鐵”四大資源品案例，主要試圖探討，供給端的沖擊主要有哪幾種類型？不同類型的供給沖擊對于市場的影響是怎樣的？圖表1：石油石化、煤炭、鋼鐵、有色金屬指數(shù)石油石化(申萬)煤炭(申萬)鋼鐵(申萬)有色金屬（申萬右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、中信建投證券策略研究2二、供給沖擊主要分為自然因素主導和人為因素主導兩大類目前，我國經(jīng)濟步入存量時代，過去過度投資帶來的產(chǎn)能過剩弊端不斷顯現(xiàn)，周期股依靠短期需求改善行情往往難以持續(xù)，供給端的外生沖擊這類超預期因素對于行情的影響也日益明顯。因此，本文對于“油銅煤鐵”四大資源品過往案例進行總結，對于供給沖擊及其影響進行了詳細的復盤。從供給沖擊的原因來看，各行業(yè)不盡相同，除去行業(yè)自身發(fā)展周期相關的產(chǎn)能出清，外部因素可分為自然因素主導和人為因素主導兩大類型。自然因素主導下的供給沖擊通常是自然災害（如惡劣天氣、颶風、大火等）或突發(fā)性的公共衛(wèi)生事件（新冠疫情）等；人為因素主導下的供給沖擊通常是政策限產(chǎn)（如拉閘限電、供給側改革、“雙碳”政策等）、國外減產(chǎn)預期（如OPEC石油減產(chǎn)、工人罷工、進出口政策等）以及一些地緣政治事件（如俄烏沖突、美國制裁伊朗等）。不同類型供給沖擊影響路徑不同。對于持續(xù)時間較長或實現(xiàn)較大范圍的產(chǎn)能出清的供給沖擊（如供給側改革、“雙碳”政策、OPEC減產(chǎn)等），往往通過兩條路徑產(chǎn)生影響：擴產(chǎn)所需時間周期較長，供給修復速度滯后于需求改善速度，因此在需求修復過程中，部分受損行業(yè)可能出現(xiàn)供需錯配的局面，從而促進商品價格飆升，在較長時間內(nèi)出現(xiàn)結構性投資機會。另一方面，由于大企業(yè)在盈利能力、周轉率和現(xiàn)金質量上更加穩(wěn)定，因此在困境中往往更具韌性，小企業(yè)往往被出清，從而使得行業(yè)集中度提高，競爭格局優(yōu)化，存在較大的投資機會。對于持續(xù)時間較短或僅對短期產(chǎn)量產(chǎn)生供給沖擊（如進口限制政策、小范圍的自然災害、工人罷工事件等可能會造成短時期內(nèi)的產(chǎn)量短缺，從而促進商品價格暫時性上漲，但隨著制約因素緩解或其他替代性措施的采用，其影響將逐漸消除，投資機會較為有限。數(shù)據(jù)來源：中信建投證券大多數(shù)自然災害（如2008.1暴風雪天氣、2016.5加拿大阿爾伯特省大火、2017.8和2021.8美國颶風）直接對商品的供應鏈產(chǎn)生巨大的沖擊，但大多數(shù)對于行情影響持續(xù)時間在1-2個月左右且影響范圍較小。從過往案例來看，2008年初南方部分地區(qū)遭遇嚴重低溫雨雪冰凍災害，中國20多個省份均不同程度受到影響，地面公路被大雪和結冰封住，鐵軌也因結冰而無法運行，影響了生產(chǎn)運輸，一定程度上刺激了商品價格和市場行情的上漲，但影響的時間和范圍較為有限。2017.8美國哈維颶風和2021.8美國艾達颶風來襲，影響了管道運輸、汽運等輸油供應鏈的正常運行，對當?shù)厥蜕a(chǎn)造成重大影響，石油天然氣鉆井平臺紛紛關閉，美國石油產(chǎn)量下降明顯，加劇石油短缺，使得油價短期表現(xiàn)小幅拉升，但影響整體十分有限。策略研究3圖表3：2008.1暴風雪對煤炭和鋼鐵的影響數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：Wind，華夏能源網(wǎng)，美國能源信息署，中信建投證券突發(fā)性的公共衛(wèi)生事件（如新冠疫情）往往持續(xù)時間較長，且影響范圍較大，一般通過供應鏈沖擊抬升商品價格和產(chǎn)能出清提升行業(yè)集中度兩條路徑產(chǎn)生影響。一方面，疫情可能對于商品的生產(chǎn)、運輸、進口產(chǎn)生影響，當經(jīng)濟形勢有所好轉，需求開始恢復，可能會導致供需錯配，從而促進刺激漲價和股價上漲。若持續(xù)時間長則會帶來行業(yè)洗牌，小企業(yè)在長時間的低迷行情下逐漸出清，加劇行業(yè)向頭部聚集，促進行業(yè)集中度提升。圖表5：2021年CR4顯著提高鋼鐵煤炭開采數(shù)據(jù)來源：Choice，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：Choice，中信建投證券自然因素主導的供給沖擊影響行業(yè)影響時間對板塊指數(shù)的影響對商品價格的影響暴風雪煤炭鋼鐵美國哈維颶風石油2017.8-2017.9-美國艾達颶風石油2021.8.29-2021.9-新冠疫情石油石化2020.2-2020.9有色銅煤炭鋼鐵數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券策略研究4國內(nèi)限產(chǎn)政策帶來的供給沖擊（如2010年拉閘限電、2016-2017年供給側改革、2020-2021年“雙碳”政策等），特點是持續(xù)時間較長，供給收縮導致商品價格上升，以及促進行業(yè)集中度的提高兩方面刺激股價上漲。國內(nèi)限產(chǎn)政策時間持續(xù)時間影響的行業(yè)對板塊指數(shù)的影響對商品價格的影響拉閘限電2010.6-2010.115個月石油石化煤炭鋼鐵供給側改革去產(chǎn)能2016.7-2017.48個月石油石化有色銅煤炭鋼鐵環(huán)保限產(chǎn)2017.6-2017.94個月石油石化有色銅煤炭鋼鐵雙碳政策2020.9-2021.9鋼鐵煤炭數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券圖表9：煤炭行業(yè)集中度穩(wěn)步提升晉能控股集團潞安化工集團數(shù)據(jù)來源：中國煤炭工業(yè)協(xié)會，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：中國煤炭工業(yè)協(xié)會，中信建投證券國外減產(chǎn)預期帶來的供給沖擊。在進口占比大的行業(yè)或主產(chǎn)地較大幅度的減產(chǎn)（如OPEC減產(chǎn)）對于商品價格影響更大且持續(xù)時間較長。而進口占比小的行業(yè)或非主產(chǎn)地的減產(chǎn)或限制出口政策（如印煤禁運、工人罷工等）可能會造成短時期內(nèi)的產(chǎn)量短缺，從而促進商品價格暫時性上漲，但隨著制約因素緩解或其他替代性措施的采用，其影響將逐漸消除。據(jù)Woodmac數(shù)據(jù)顯示，近十年來，僅有2017年銅礦罷工導致的干擾率飆升至1.5%，其他年份均在0-0.3%的低位。策略研究5時間油價漲幅11月減產(chǎn)120萬桶/日，2017年5月將減產(chǎn)180萬桶/日的協(xié)議延長至2023.4月-至今多個成員國宣布，各國將從5月開始削減石油供應量，總減產(chǎn)幅度超數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券地緣政治事件帶來的供給沖擊（如俄烏沖突、美國制裁伊朗等一般持續(xù)時間較長，或將影響到對某些商品的進口，尤其是對于依賴進口的行業(yè)將沖擊更大。圖表12：俄烏沖突后煤炭板塊持續(xù)上漲數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券地緣政治事件影響時間范圍油價漲幅美國制裁伊朗敘利亞內(nèi)亂、利比亞戰(zhàn)亂美國重啟對伊朗的制裁數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券策略研究9“油銅煤鐵”四大行業(yè)在供給端沖擊的影響上有所差異。原油與銅價格更多與國際市場接軌，原油行業(yè)供給沖擊更多來自自然因素以及人為因素中的國外減產(chǎn)預期（原油主產(chǎn)地減產(chǎn)）、地緣政治事件（俄烏沖突、中東問題、美國對伊朗的制裁等）的影響；銅的供給沖擊更多來自疫情以及人為因素中的國外減產(chǎn)預期（主產(chǎn)地減產(chǎn)、工人罷工和勞資談判等煤炭和鋼鐵主要以本國生產(chǎn)為主，煤炭行業(yè)的供給沖擊更多來自疫情以及人為因素中的國內(nèi)限產(chǎn)政策（供給側改革、“雙碳”政策、環(huán)保和安監(jiān)政策、進口禁令等鋼鐵行業(yè)的供給沖擊更多來自疫情以及人為因素中的國內(nèi)限產(chǎn)政策（拉閘限電、供給側改革、“雙碳”政策等）。圖表15：“油銅煤鐵”四大行業(yè)對供給沖擊的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：中信建投證券圖表16：“油銅煤鐵”四大行業(yè)對供給沖擊的表現(xiàn)行業(yè)上漲區(qū)間供給端需求端持續(xù)時間價格漲幅A股市場表現(xiàn)煤炭行業(yè)2006.7-2008.8①產(chǎn)能低位：2005年，國務院出臺政策，用三年時間解決小煤礦問題（至2007年②2008.1山西煤礦安全整頓和惡劣天氣影響經(jīng)濟高速增長，下游需求猛增25個月2009.7-2011.11產(chǎn)能快速擴張，供給上升。①2008.10.16發(fā)改委能源局發(fā)布《關于下達“十一五”后三年關閉小煤礦的通知》②促進煤炭企業(yè)的兼并重組四萬發(fā)力億刺激需求28個月2015.11-2017.4①2016.2供給側改革，全面促進化解過剩產(chǎn)能。各省規(guī)劃制定去產(chǎn)能目標，整體規(guī)劃全國去產(chǎn)能8億噸；2018年由單純?nèi)ギa(chǎn)能向優(yōu)化產(chǎn)能結構轉變；②環(huán)保和安監(jiān)政策經(jīng)濟步入新常態(tài)，棚改政策拉動地產(chǎn)需求2020.5-2021.10①供給側改革促進產(chǎn)能出清，2020.9雙碳政策進一步加劇產(chǎn)能出清②澳煤禁令和蒙古口岸疫情反復影響，煤炭供給端偏緊疫情放開，經(jīng)濟有所恢復鋼鐵行業(yè)2006.10-2007.9無沖擊出口增加和房地產(chǎn)投資上升2010.7-2011.4拉閘限電四萬億政策提振內(nèi)需2016.5-2018.10供給壓產(chǎn)：去產(chǎn)能從2016年開始，用5年時間壓減粗鋼產(chǎn)能1億-1.5億噸“棚改”政策拉動地產(chǎn)投資2021.2-2021.9供給鏈受阻及供給收縮；2021年碳中和概念繼續(xù)升溫，鋼鐵業(yè)供給側改革持續(xù)推進需求邊際回暖7個月石油行業(yè)2007.1-2008.7無沖擊亞洲地區(qū)經(jīng)濟高速增長，需求快速上升2008.12-2014.6①2008.12-2010.4OPEC連續(xù)三次減產(chǎn),分別減產(chǎn)50、150和220萬桶②2010.5-2011.4美國制裁伊朗③2011.5-2014.6地緣政治事件（敘利亞、利比亞內(nèi)亂、工人罷工事件）經(jīng)濟復蘇，需求恢復2016.1-2018.10①2016.1-2017.12OPEC減產(chǎn)，2016.11減產(chǎn)120萬桶/日，2017.5將減產(chǎn)180萬桶/日延長至2018年底；非OPEC國家同意減產(chǎn)55.8萬桶/日；②2017年委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟危機；③2018.1美國退出伊核協(xié)議，重啟制裁；④其他地緣政治事件：2016.4科威特罷工；2016.5加拿大阿爾伯大火；2017.11颶風2015年起世界各國央行陸續(xù)開啟新一輪貨幣和財政寬松政策，需求恢復34個月2020.4-2022.3②“碳中和”背景下原油供給逐步收縮③地緣政治事件：2022.2俄烏沖突爆發(fā)，抬高國際能源價格放開防疫，經(jīng)濟活動開始復蘇，各國實行大幅寬松的財政和貨幣政策23個月銅行業(yè)2002.10-2008.7①產(chǎn)能低位：產(chǎn)量釋放有一定滯后；②國際大礦山事故：2003年自由港Grasberg滑坡事故以及紐蒙特礦業(yè)BatuHijau井壁塌陷事故等；2006年1月4日：全球最大銅生產(chǎn)商智利國有銅公司（Codelco）的合同工人罷工中美需求共振，全球經(jīng)濟復蘇69個月2008.12-2011.2產(chǎn)能快速擴張，供給上升信用、貨幣雙寬松和國家政策出臺，推動銅需求猛增27個月2016.1-2018.62017-2018年全球多家銅礦合同到期，勞資談判干擾，2017.7受廢七類銅禁止進口消息影響，市場對供應緊缺的擔憂升溫，銅礦產(chǎn)量增速下降至1%附近棚改帶動地產(chǎn)投資30個月2020.3-2022.4主要銅礦產(chǎn)地智利、秘魯?shù)饶厦绹乙咔殚_始加速惡化，市場對銅礦供應的擔憂加劇流動性寬松和經(jīng)濟復蘇25個月數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券策略研究7四、行情演繹：啟動看漲價，結束看政策、市場需求與流動性從行情演繹過程來看，股價啟動的時點一般需要看到直接的“漲價信號”。一段較大的上漲行情一般伴隨著連續(xù)的多因素刺激。而供給沖擊帶來的行情的終結的信號往往是“需求預期悲觀”、“政策退潮”或流動性收緊，股價往往比“價格拐點”先行退潮。2010年是“十一五”收官之年，節(jié)能降耗壓力較大，倒逼高耗能行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能。2010年5月“節(jié)能減排”政策開始實施，但市場存在一定擔憂，加上國內(nèi)房地產(chǎn)政策加碼、央行再次加準、歐債危機等使得周期股下降；6月開始，悲觀預期修復，拉閘限電體現(xiàn)政策決心，2010年8-9高峰期，多地采取對高耗能企業(yè)限電措施，供給收縮轉導致價格，周期股領漲。2010年10月底，限電愈烈，企業(yè)停產(chǎn)，一些地區(qū)甚至出現(xiàn)拉閘民用電的做法，政府出手叫停了“拉閘限電”；此外，國內(nèi)貨幣政策再度收緊，地產(chǎn)調(diào)控再升級，拖累了市場需求，從而導致這一行情的結束，股價先于價格提前見頂。數(shù)據(jù)來源：Wind，新華網(wǎng)，新浪財經(jīng)，人民網(wǎng)，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券策略研究82016年1-6月，國家陸續(xù)出臺了多項關于去產(chǎn)能的政策指導。此時，由于市場對政策執(zhí)行力度存在預期差，周期股表現(xiàn)較為平淡。2016年4月-2017年4月，多地政府出臺去產(chǎn)能措施，供給側改革推進提升，推動了商品價格上行，煤炭、鋼鐵等行業(yè)漲幅較快。2017年3月發(fā)改委官方發(fā)文預示限產(chǎn)政策松動，加上行業(yè)旺季效應減弱，需求環(huán)比下行。同時國內(nèi)貨幣政策趨緊，房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺，地產(chǎn)與基建投資萎縮，從而使得“去產(chǎn)能”這一供給沖擊帶來的行業(yè)告終。2017年6-9月，“環(huán)保限產(chǎn)”政策持續(xù)升級，加上6月底去產(chǎn)能政策收緊，再一次帶來了煤炭、鋼鐵等行業(yè)的供給沖擊，促進商品價格再一次上升，新一輪有色、鋼鐵、煤炭等周期股領漲。2017年9月來時，隨著宏觀指標的低預期和地產(chǎn)需求數(shù)據(jù)不佳，下游需求疲軟使得周期股股價回調(diào)，先于價格提前見頂。數(shù)據(jù)來源：Wind，新華網(wǎng)，新浪財經(jīng)，人民網(wǎng)，中信建投證券圖表21：銅、原油期貨價格提升數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券策略研究9風險分析（1）國內(nèi)經(jīng)濟復蘇或者穩(wěn)增長政策的效果不及預期，如果國內(nèi)經(jīng)濟面臨企穩(wěn)壓力，地產(chǎn)風險發(fā)酵，復蘇力度不及預期，那么整體市場走勢或繼續(xù)承壓，后續(xù)市場對政策刺激效果的信心可能進一步滑落；（2）地緣政治風險。如果中美關系超預期惡化，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發(fā)生危機則可能對市場造成不利影響；（3）海外美聯(lián)儲緊縮程度超預期。如果美國經(jīng)濟持續(xù)保持韌性，勞動力市場、