銀行：地方化債路徑推演與對銀行影響

分析師分析師梁鳳潔郵箱liangfengjie@電書編號S1230520100001分析師陳建宇證書編號S1230522080005分析師邱冠華郵箱qiuguanhua@電書編號S1230520010003研究助理趙洋研究背景與意義研究背景：隨著房地產(chǎn)市場承壓和土地出讓金下滑，市場開始擔(dān)憂城投企業(yè)還本付息的能力。2022年12月遵義道橋降息展期，引發(fā)市場對于地方政府債務(wù)壓力的廣泛關(guān)注，和銀行“買單”的深度擔(dān)憂。研究內(nèi)容：針對市場關(guān)切，我們對地方政府債務(wù)風(fēng)險化解的路徑進行推演，并分析對銀行的影響。?研究內(nèi)容的獨特性：市場首個系統(tǒng)性梳理地方化債路徑、銀行城投業(yè)務(wù)區(qū)域?qū)蛹壗Y(jié)構(gòu)、潛在降息幅度?；趯β窂降恼砗蛿?shù)據(jù)的分析，我們就地方債務(wù)化解對上市銀行息差水平、營收增速的潛在影響進行了定量測算。?研究結(jié)論的差異化：不同于市場過度悲觀的預(yù)期，我們認(rèn)為城投化債有希望成功，且化債方式以市場化為主，對銀行息差的直接影響有限，且銀行有望充分受益于減損邏輯。（2）上市銀行：①規(guī)模，上市銀行23H1末2、一攬子方案可能性③節(jié)流：減輕地方支出壓力。通過減少財政開支、降低主要針對償債壓力較大的省份，如只統(tǒng)計債務(wù)率最高的21個省份，則可置換額度約為1.45萬億元。②降息：分為市場化續(xù)作后降息、貸款重組降息兩類。市場化續(xù)作對地方信用環(huán)境、融資環(huán)境最為友好，如天津城投利差快速走低。重組式降息因涉及債務(wù)違約，對地方信用環(huán)境、融資環(huán)境可能（1）流動性：基本面影響較有限。如使用過橋/化險資金解決流動性困難，則銀行敞口正常還本；如協(xié)商展期，相關(guān)敞口可能因貸款重組下調(diào)評級，34為探究地方政府債務(wù)影響，我們需首先定義地方政府債務(wù)范圍及規(guī)模。（1）如何定義：地方政府相關(guān)債務(wù)包括地方政府債券、地方國企債務(wù)、其他政府支出責(zé)任。地方政府債券即為地方顯性債務(wù)，地方承擔(dān)償還責(zé)任。地方國企債務(wù)，又根據(jù)地方政府是否承擔(dān)償還責(zé)任，分為隱性債務(wù)、其他債務(wù)。其他支出責(zé)任由于難以衡量，本篇報告不做探討。①狹義口徑：地方負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)=地方政府債券+隱性債務(wù)。②廣義口徑：地方國企（含城投）的信用表現(xiàn)會影響市場對當(dāng)?shù)亟鹑诃h(huán)境認(rèn)知。因此非隱債地方國企債務(wù)違約，也可能導(dǎo)致地方金融環(huán)境惡化。考慮到非平臺類的國企一般具有自主商業(yè)運營能力，因此我們定義廣義地方政府債務(wù)=地方政府債券+城投平臺債務(wù)，并圍繞此口徑進行探討。（2）具體規(guī)模：廣義地方債務(wù)余額約105萬億元。其中：①政府債券：余額合計37萬億元，其中一般債15萬億元，專項債23萬億元。②城投平臺：根據(jù)公開發(fā)債的城投平臺數(shù)據(jù)測算，城投相關(guān)債務(wù)合計約67萬億元，其中貸款46萬億元、城投債16萬億元、非標(biāo)5萬億元。從風(fēng)險特征來看，信用風(fēng)險主要集中在城投貸款和城投非標(biāo)，利率風(fēng)險主要集中在城投的各類債務(wù)形式中。風(fēng)險對銀行利潤的影響數(shù)據(jù)口徑或測算思路地方政府一般債幾乎無利率風(fēng)險、信用風(fēng)險地方政府存續(xù)中的一般債余額地方政府專項債幾乎無利率風(fēng)險、信用風(fēng)險地方政府存續(xù)中的專項債余額面臨利率風(fēng)險和信用風(fēng)險成本：減值損失463,416根據(jù)城投公司最新財報披露的借款余額統(tǒng)計成本：減值損失根據(jù)城投公司存續(xù)債券余額統(tǒng)計面臨利率和信用風(fēng)險成本：減值損失48,484根據(jù)城投公司最新財報披露的非標(biāo)余額統(tǒng)計地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體?！敝袊Y(jié)算公司在認(rèn)定城投債時，地方政府投融資平臺公司發(fā)行的公益性和準(zhǔn)公益性項目債券認(rèn)定為城投債，其中從事準(zhǔn)公益性項目，但不從事任何公益性項目的發(fā)行人，若其經(jīng)營性指標(biāo)滿足以下2個條件任意一個，則其發(fā)行的債券可被認(rèn)為城投債：“自身現(xiàn)金流近三年中任意一年無法完全覆蓋債務(wù)本息；近三年中任意一年的當(dāng)年補貼收入占1年內(nèi)到期的長期負(fù)債的比率大于30%?！北疚乃龀峭豆局饕獏⒖?wind和企業(yè)預(yù)警通給出的城投公司名單。2.其他收入包括發(fā)債帶來的承銷手續(xù)費，以及分類為以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的債券浮盈浮虧所帶來的其他非息收入。3.基于地方分省情況看，各省債務(wù)分布不平衡的特征突出，東部沿海區(qū)域債務(wù)總量相對集中，但債務(wù)負(fù)擔(dān)相對可控。?債務(wù)總量大但債務(wù)率不高的：江蘇（債務(wù)余額12萬億，窄口徑債務(wù)率73%）、浙江（10萬億，85%）、四川（8萬億，97%）、?債務(wù)總量一般但債務(wù)負(fù)擔(dān)重的：黑龍江（0.9萬億，493%）、新疆（1.6萬億，321%）、內(nèi)蒙古（1.1萬億，285%）。 萬億元總額一般債專項債貸款債券非標(biāo)窄口徑寬口徑總額一般債專項債貸款債券非標(biāo)窄口徑寬口徑7負(fù)債余額）/（地方政府綜合財力+城投公司營業(yè)收入）。2.顏色越紅代表債務(wù)規(guī)模越高、債務(wù)率越高；顏色越藍代表債務(wù)規(guī)模越少、債務(wù)率越低。3.寬口徑債務(wù)率中涉及的城投有和城投公司營業(yè)收入均依賴于發(fā)債城投公告，不同區(qū)域城投發(fā)債7截至2023H1末，測算上市銀行表內(nèi)地方債務(wù)相關(guān)敞口規(guī)模約97.6萬億元，占總資產(chǎn)35.7%?？紤]到地方政府債券的風(fēng)險極低，表外凈值化基本完成，對銀行營收利潤影響非常有限，我們重點關(guān)注銀行表內(nèi)城投類業(yè)務(wù)情況。上市銀行城投類業(yè)務(wù)的表內(nèi)總敞口規(guī)模約57萬億元，占總資產(chǎn)20.8%。根據(jù)貸款投向統(tǒng)計，上市銀行基建貸款余額28萬億，建筑行業(yè)貸款4萬億，平臺（租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)）貸款16萬億；根據(jù)資產(chǎn)投向測算，上市銀行持有城投債6萬億，城投非標(biāo)3萬億。重點關(guān)注敞口（平臺貸款+建筑貸款+城投債+城投非標(biāo)）合計29萬億，占總資產(chǎn)10.6%。主要考慮基建企業(yè)一般具有商業(yè)盈利性。對銀行利潤的影響數(shù)據(jù)口徑或測算思路成本：減值損失成本：減值損失41,959交通運輸、倉儲和郵政業(yè)+水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)貸款幾乎無利率風(fēng)險、信銀行盈利影響有限405,948全部投向城投成本：減值損失88截至2023H1末，上市銀行城投敞口占總資產(chǎn)比例從高到低排序。按銀行類型：城商行19.5%、農(nóng)商行12.7%、股份行12.6%、國有行8.7%。按個股情況：最高三家為重慶29%、南京27.2%、貴陽26.8%；最低三家為平安3.8%、招行5.2%、郵儲5.8%。城投非標(biāo)城投總額基建貸款含基建總額平臺貸款建筑貸款城投非標(biāo)城投總額基建貸款含基建總額平臺貸款建筑貸款5.3%浙商興業(yè)民生浦發(fā)光大中信招行平安股份行貴陽4,0140045,78640,99749,6416027156,4428.7%221,053377,4965.2%3.8%49441,959我們統(tǒng)計了發(fā)行城投債的樣本城投企業(yè)授信情況，以此分析上市銀行地方債務(wù)敞口的層級、區(qū)域結(jié)構(gòu)。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，城農(nóng)商行區(qū)縣級占比高，具體敞口結(jié)構(gòu)與經(jīng)營區(qū)位相關(guān)，分化嚴(yán)重；全國性銀行當(dāng)中，國有行的高層級、低風(fēng)險敞口占比高于股份行。機構(gòu)機構(gòu)綠色地區(qū)黃色地區(qū)橙色地區(qū)紅色地區(qū)風(fēng)險敞口占比省級地市級區(qū)縣級省級地市級區(qū)縣級省級地市級區(qū)縣級地市級區(qū)縣級工行11.3%15.2%25.3%7.7%9.8%7.0%5.9%7.3%3.4%5.5%1.7%17.9%成都5.7%21.6%47.0%9.8%12.9%0.6%1.0%1.3%2.3% 省級地市級區(qū)縣級省級地市級區(qū)縣級省級地市級區(qū)縣級地市級區(qū)縣級機構(gòu)綠色地區(qū)黃色地區(qū)橙色地區(qū)紅色地區(qū)風(fēng)險敞口占比農(nóng)行12.4%16.1%26.1%8.9%7.7%6.6%7.0%5.8%2.5%5.1%1.8%15.3%重慶13.1%5.3%0.8%32.8%9.4%5.0%21.6%4.5%5.9%1.7%33.7%建行15.2%17.5%18.8%7.8%9.4%5.6%9.1%7.1%1.8%6.1%1.6%16.6%貴陽0.3%4.6%1.9%0.2%3.9%29.6%25.0%18.5%16.0%89.1%中行14.0%14.2%24.5%7.8%9.4%6.3%8.1%8.1%1.7%4.4%1.4%15.7%鄭州2.9%28.1%16.9%12.6%25.3%8.0%2.3%4.0%39.6%交行8.8%17.2%15.1%7.2%15.5%5.2%6.5%12.6%1.7%8.4%1.9%24.6%青島2.2%18.0%23.1%9.4%22.9%10.6%9.5%4.2%13.7%郵儲14.2%14.3%7.0%10.1%9.8%2.7%27.6%7.6%0.6%4.9%1.2%14.2%蘇州13.1%73.6%4.8%6.5%2.0%2.0% 國有行12.5%15.8%22.0%8.0%9.9%6.1%8.3%7.7%2.3%5.7%1.7%17.3%齊魯2.9%23.7%25.2%3.2%20.9%12.2%0.5%5.1%0.6%5.6%11.4%興業(yè)4.3%19.0%26.7%6.4%8.3%8.4%3.0%9.3%3.2%9.0%2.3%23.7%蘭州0.2%1.4%43.1%55.3%55.3%浦發(fā)5.1%17.4%20.6%5.8%11.4%6.6%6.3%8.9%3.1%12.7%2.1%26.8%西安3.6%5.4%13.2%17.3%39.4%4.4%10.2%5.4%1.2%21.1%招行13.1%25.6%15.4%11.1%10.1%3.3%7.3%7.0%0.3%5.6%1.2%14.1%廈門7.1%12.5%5.4%2.6%26.5%7.6%0.9%18.2%4.2%9.0%6.0%37.4%華夏2.8%16.0%27.8%3.0%11.6%10.2%4.2%10.5%3.2%8.7%2.0%24.4%城商行1.8%17.0%45.5%1.3%8.0%11.3%0.9%5.0%2.6%4.6%1.9%14.1%中信2.2%16.8%27.4%2.9%10.0%9.2%4.6%12.3%3.4%9.5%1.8%27.0%滬農(nóng)21.2%63.3%1.8%1.2%4.3%4.6%3.0%0.6%3.5%光大3.0%14.0%28.7%3.3%11.4%11.2%3.7%11.4%3.0%8.7%1.7%24.8%青農(nóng)30.7%8.4%23.1%29.2%3.8%4.8%4.8%浙商0.8%16.8%41.0%1.8%11.8%12.0%1.3%7.4%1.6%4.9%0.7%14.6%常熟5.7%71.9%1.7%17.2%0.8%2.6%3.5%平安5.2%23.6%19.2%3.5%9.3%7.5%14.1%7.4%3.4%6.0%0.8%17.6%紫金0.1%16.3%71.6%0.4%5.4%0.3%4.2%1.6%6.1%民生5.0%18.7%26.6%2.9%9.8%6.9%5.8%11.0%2.0%10.0%1.2%24.2%無錫10.4%85.1%3.9%0.6%0.6% 股份行4.2%17.9%26.3%4.4%10.2%8.6%4.9%10.1%2.8%8.9%1.7%23.5%港行6.1%75.6%2.3%15.1%0.9%0.9%北京3.6%22.6%22.1%2.3%13.4%11.3%1.2%9.4%2.4%7.7%4.0%23.6%蘇農(nóng)7.9%76.5%0.9%5.7%9.1%9.1%上海7.1%27.0%55.5%1.5%4.8%0.6%1.6%1.9%3.5%江陰0.8%97.8%1.2%0.2%0.2%江蘇18.2%60.1%0.1%2.1%14.7%0.2%1.3%2.7%0.7%4.6%瑞豐4.3%79.1%16.6%0.0%寧波1.7%18.4%68.8%1.6%7.8%0.1%0.9%0.7%1.7%渝農(nóng)13.1%2.0%39.1%0.1%18.3%26.7%0.3%0.4%0.2%27.5%南京南京15.5%60.0%0.1%3.2%15.5%0.3%1.4%3.4%0.6%5.6%杭州0.3%18.0%63.7%0.1%3.2%9.2%1.0%0.5%3.8%0.2%5.4%長沙1.3%6.0%27.6%8.3%12.8%7.9%4.4%18.3%13.4%44.0%1.4%17.3%32.8%3.1%20.3%4.1%7.5%11.8%0.6%0.8%0.3%13.4%上市行8.1%16.7%27.2%5.8%9.8%7.7%6.0%8.1%2.5%6.4%1.7%18.7%樣本7.5%15.2%23.0%6.0%10.6%8.2%6.4%9.4%3.1%8.5%2.1%23.2%紅色地區(qū)為窄口徑債務(wù)率在300%以上。2.省級、地市級、區(qū)縣級按城投的實際控制人層級確定，綠黃橙縣級城投對應(yīng)所在區(qū)縣債務(wù)率。3.綠色地區(qū)的省級和地市級占比越高越紅，區(qū)縣級占比越高越藍；紅橙黃地區(qū)的省級占比越高越紅，地市級和區(qū)縣級占比越高越藍。4.風(fēng)險敞口=紅色全部+橙色地市級+橙色區(qū)縣級。綜合考慮上市銀行城投資產(chǎn)占比和風(fēng)險層級結(jié)構(gòu)，考察城投風(fēng)險資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比（城投總額占比×風(fēng)險敞口占比）：?全國性銀行：股份行城投風(fēng)險資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比高于股份行，占比最高的三家行分別為華夏6.6%、興業(yè)4.2%、浦發(fā)3.5%；最低的三家行分別為平安、招行和郵儲，均低于1%。?區(qū)域性銀行：主要受區(qū)域經(jīng)濟條件影響，中西部城商行城投風(fēng)險資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比較高，最高的三家行分別為貴陽23.9%、重慶9.8%、鄭州8.0%；長三角區(qū)域的城農(nóng)商行具有明顯優(yōu)勢，占比最低的三家行為瑞豐、江陰、港行，均在0.1%或以下。風(fēng)險敞口占比風(fēng)險敞風(fēng)險敞口占比風(fēng)險敞口占比區(qū)域性銀行的城投&風(fēng)險敞口受區(qū)域經(jīng)濟條件影響●蘭州40%40%?廈門?5%瑞豐10%港行滬農(nóng)1無錫20%25%30% 5%瑞豐10%港行滬農(nóng)1無錫20%25%30%城投總額占比城投總額占比7月政治局會議明確提出要出臺一攬子化債方案，引發(fā)市場高度關(guān)注。為探討一攬子方案的潛在路徑，我們需先識別當(dāng)前地方債務(wù)核心壓力點。我們認(rèn)為，地方債務(wù)當(dāng)前面臨的主要壓力點，來自本金到期導(dǎo)致的流動性壓力，而非付息壓力。?付息：前期遵義道橋重組等部分降息案例，引發(fā)市場擔(dān)心城投資產(chǎn)面臨系統(tǒng)性的降息壓力。但我們認(rèn)為，需要降息的城投資產(chǎn)占比并不大，大部分城投資產(chǎn)付息壓力可控。我們測算地方政府底線可用財力，結(jié)合各地債務(wù)規(guī)模，測算各地政府合意債務(wù)利率水平。測算發(fā)現(xiàn)，假設(shè)土地出讓收入下降19%，大部分省份付息壓力仍可控。?還本1）短期來看，2022年以來，受土地出讓收入下行、減稅降費、經(jīng)濟增長承壓等因素影響，部分地方政府收入減少，不排除部分地方債務(wù)，因債務(wù)集中到期等因素，面臨短期流動性壓力，導(dǎo)致還款困難。（2）中期來看，地方債務(wù)可以通過與金融機構(gòu)協(xié)商無還本續(xù)貸，或發(fā)行新債券承接到期債務(wù)等方式，對債務(wù)本金的償還進行覆蓋，實際還本壓力可控。當(dāng)前城投綜合融資利率樂觀合意利率合意利率）（基準(zhǔn)合意利率合意利率）（當(dāng)前城投綜合融資利率樂觀合意利率合意利率）（基準(zhǔn)合意利率合意利率）（云南5.5%4.3%4.0%4.0%3.7%陜西6.0%11.8%9.6%10.6%8.7%天津6.3%4.5%3.7%4.2%3.4%河北4.6%11.9%11.0%10.7%9.8%吉林5.0%6.4%5.4%5.9%5.0%浙江5.1%12.3%9.1%10.3%7.6%甘肅4.3%7.8%6.5%7.2%6.0%安徽5.5%13.3%11.9%11.7%10.4%廣西5.3%9.1%8.2%7.8%7.0%河南4.7%13.5%11.1%12.0%9.9%山東5.8%11.0%9.9%9.4%8.5%廣東5.1%13.8%13.2%12.1%11.6%湖南5.6%11.0%9.6%9.5%8.3%遼寧7.1%14.2%13.7%13.0%12.5%重慶6.0%10.9%9.0%9.9%8.2%青海4.9%14.4%14.4%13.6%13.6%四川5.9%11.1%8.0%9.7%6.9%北京5.8%17.2%15.7%15.7%14.4%黑龍江4.4%11.2%11.1%10.6%10.5%福建4.9%18.3%15.8%15.7%13.6%江西5.2%11.3%9.1%9.9%7.9%新疆4.7%18.4%18.0%17.8%17.3%江蘇5.8%11.4%9.5%9.4%7.8%內(nèi)蒙古4.3%20.9%20.6%20.2%20.0%貴州4.8%11.5%10.2%10.2%9.0%海南4.2%22.4%21.8%20.4%19.8%湖北5.8%11.7%11.7%9.8%9.8%寧夏上海4.2%5.1%23.3%36.7%21.8%32.7%22.4%33.0%21.0%29.4%23Q4-24Q1城投債迎階段性償債高峰窄口徑取披露了2022年財務(wù)數(shù)據(jù)的城投公司作為樣本測算，寬口徑則取全部城投公司作為樣本測算。④基準(zhǔn)情形假設(shè)土地出讓收讓金同比下降19%。⑤樂觀情形假設(shè)土地出讓收入保持2022年水平。因數(shù)據(jù)可及性，湖北、河南、甘肅在當(dāng)前中央不救助的原則下，預(yù)計最終將由各地根據(jù)自身的實際資源稟賦，一地一策制定一攬子化債方案。但考慮到當(dāng)前政府債務(wù)面臨的壓力是共性因素，因此我們認(rèn)為潛在化債方案的制定，仍將聚焦：流動性、開源、節(jié)流三大維度。（1）流動性：過渡性資金支持。針對短期流動性壓力，通過創(chuàng)設(shè)過橋資金、化險基金、與金融機構(gòu)協(xié)商展期等方式應(yīng)對。（2）開源：增加償債資金來源。償債資金主要來自地方政府的收入，而地方政府收入取決于綜合財力，主要可分為：稅收收入、非稅收入、轉(zhuǎn)移支付，以及政府性基金預(yù)算收入中的土地出讓收入。①稅收收入：與區(qū)域經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)發(fā)展密切相關(guān)，減稅降費趨勢下，短期波動較??；長期隨著經(jīng)濟向好，稅源培育壯大，有望穩(wěn)步增長；②非稅收入：包含國有資本運營收入，可通過盤活存量資產(chǎn)（如通過出售資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施REITs、碳交易、新設(shè)資產(chǎn)等方式增加非稅收入，提高地方政府還款能力，重點關(guān)注。③轉(zhuǎn)移性收入：中央對地方的轉(zhuǎn)移支付，波動較小；④土地出讓收入：地產(chǎn)交易弱復(fù)蘇，土地出讓收入（3）節(jié)流：減輕地方支出壓力。針對財力較弱區(qū)域，通過減少財政開支、降低債務(wù)利率、推進債務(wù)重組等方式，減輕壓力。①減少財政開支：多地已開始控制人員開支，根據(jù)澎湃新聞報道，哈爾濱、湖北、湖南、內(nèi)蒙古等多地，已開始編外人員清理規(guī)范工作。②減輕償債壓力：通過調(diào)整債務(wù)條款，減輕還款壓力。重點關(guān)注存量隱債置換、調(diào)降利率?；瘋鶟撛诜桨富瘋鶟撛诜桨竰{針對短期流動性壓力，通過創(chuàng)設(shè)過橋資金、與金融機構(gòu)協(xié)商展期等方式應(yīng)對。以下為我們梳理的部分典型案例：?過橋資金：通過創(chuàng)設(shè)過橋資金、化險基金等形式，為城投提供過橋融資，平滑還款節(jié)奏。以貴州省為例。貴州提出，設(shè)立省級化債應(yīng)急周轉(zhuǎn)金，幫助全省8個市(州)和貴安新區(qū)緩釋到期償付風(fēng)險。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道，化債應(yīng)急周轉(zhuǎn)金主要由省級政府協(xié)調(diào)國企、金融機構(gòu)、社會資本共同設(shè)立，采取“過橋方式”提供貸款，重點用于轄區(qū)內(nèi)融資平臺償還到期債務(wù)資金的周轉(zhuǎn)。?協(xié)商展期：與金融機構(gòu)協(xié)商，延長債務(wù)還款期限，緩解短期償債壓力。多地已有政策出臺：①遼寧：提出要推進“銀政企”協(xié)作，幫助市縣將非標(biāo)高息或到期隱性債務(wù)進行展期或重組，緩釋到期債務(wù)風(fēng)險。②貴州：提出允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊?、債?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)。2022年12月遵義道橋貸款期限延長至20年。過橋資金預(yù)計各地政府將根據(jù)自身的資源稟賦，多措并舉拓寬償債資金來源，緩解償債壓力，我們梳理出三條可能路徑：（1）處置存量資產(chǎn)：通過處置各類資產(chǎn)，如出售公司股權(quán)及閑置資產(chǎn)等，回收現(xiàn)金流用以償還債務(wù)。典型案例為貴州省出售茅臺股權(quán)化債。2019-2020年茅臺集團分兩次向貴州省國有資本運營公司無償轉(zhuǎn)讓累計8%的貴州茅臺股權(quán)，而截至最新，貴州省國有資本運營公司持有貴州茅臺4.54%的股權(quán)，相當(dāng)于減持3.46%的貴州茅臺股權(quán)。（2）發(fā)行基建REITs：通過基建REITs發(fā)行，幫助地方政府回收基建投資流動性，緩解資金流壓力。2022年05月19日國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》，明確提出要推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs健康發(fā)展，鼓勵更多符合條件的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目發(fā)行上市。截至最新，已發(fā)行公募REITs規(guī)模達到925億元。上交所蔡建春總經(jīng)理曾表示，適合作為REITs投資標(biāo)的的資產(chǎn)規(guī)模超過30萬億元，基建REITs未來空間巨大。（3）借力碳匯交易：碳交易市場的建設(shè)持續(xù)推進，后續(xù)如CCER（中國核證減排量）審批、交易逐步重啟，則地方國企可通過綠色產(chǎn)業(yè)參與到碳交易市場中，拓寬綠色產(chǎn)業(yè)資源變現(xiàn)。如通過林業(yè)資源產(chǎn)生CCER，并利用碳交易市場將CCER出售給排放單位變現(xiàn)。根據(jù)財政部，2021年我國林地、草地、濕地面積有11246萬、19757萬、2178萬公頃，碳匯變現(xiàn)的空間巨大。化債路徑化債案例2019-2020年茅臺集團分兩次向貴州省國有資本運營公司無償轉(zhuǎn)讓累計華夏中國交建建高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金募集94億元，償還銀行貸款53億元后，相陜西省計劃將省屬的寧東、寧西、漢西、太白、長青五大森工局2013—20天津黑龍江天津黑龍江湖北新疆河南西藏江西陜西甘肅內(nèi)蒙古江蘇重慶云南貴州浙江山東北京四川安徽廣西湖南河北福建吉林遼寧青海山西廣東寧夏上海海南預(yù)計未來可能通過發(fā)行特殊再融資債券置換存量隱債、降低利率兩大方式，減輕政府債務(wù)償債壓力。?債務(wù)置換：通過發(fā)行特殊再融資債券，置換部分化解壓力較大的隱債敞口。（1）回顧歷史：根據(jù)央廣網(wǎng)報道，2019年以來，相關(guān)部門已進行“建制縣區(qū)隱債化解試點”和“全域無隱債試點（京滬粵入選）”，核心措施均是發(fā)行特殊再融資債券，將存量隱性債務(wù)“顯性化”，以時間換空間降低利息成本和償債壓力。而根據(jù)21世紀(jì)報道，財政部披露，用于建制縣區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點的債券額度為6128億元。（2）潛在方案：結(jié)合前期試點情況，本輪一攬子化債方案中，預(yù)計發(fā)行特殊再融資債券置換隱債，將作為化債路徑之一。①范圍：主要以財政壓力較大的地區(qū)為主，預(yù)計將由建制縣擴大至部分建制市。根據(jù)柳州市7月21日披露，將組織開展化債試點材料籌備工作。②額度：當(dāng)前地方政府債務(wù)余額較上限約2.3萬億元?？紤]到債務(wù)置換主要針對償債壓力較大的省份，如只統(tǒng)計債務(wù)率最高的21個省份（考慮到北京已隱債清零，不納入考慮則可置換額度約為1.45萬億元。隱債置換試點梳理東、上海、北京發(fā)行超5000億元再融資債券，廣東、北京宣布已完債務(wù)率前21高的省份，地方債剩余額度約為1.45萬億元債務(wù)率(寬口徑)地方政府債務(wù)剩余額度(億元，右軸)-預(yù)計未來可能通過發(fā)行特殊再融資債券置換存量隱債、降低利率兩大方式，減輕政府債務(wù)償債壓力。?降低利率：針對財力較弱區(qū)域，通過降低利率的方式，減輕中長期償債壓力。主要有兩大路徑：（1）市場化續(xù)作：即地方債務(wù)正常還款后，新債務(wù)融資成本較舊債務(wù)降低，緩解地方償債壓力，市場化續(xù)作對地方信用環(huán)境、融資環(huán)境最為友好。負(fù)債成本下行驅(qū)動因素可分為兩類：①市場利率走低。即基準(zhǔn)利率LPR降息、整體市場利率下行，驅(qū)動新發(fā)放貸款利率整體走低。2018年以來，全社會新發(fā)放貸款利率持續(xù)走低。②風(fēng)險評價改善。即地方債務(wù)主體通過持續(xù)正常還款，改善市場對其的風(fēng)險評價，降低債務(wù)新發(fā)成本。以天津為例，天津持續(xù)發(fā)力城投化債，取得市場認(rèn)可。8月以來，天津城投債利差由400bp左右快速下降至230bp左右水平。（2）重組式重組：通過債務(wù)重組，延長還款期限、降低利率，減輕還款壓力，提升企業(yè)還款意愿、能力，但重組式降息因涉及債務(wù)違約，對地方信用環(huán)境、融資環(huán)境可能造成傷害。以貴州省遵義道橋重組為例，2022年12月30日，貴州遵義道橋公告，156億元銀行貸款重組，重組后貸款期限調(diào)整為20年，利率調(diào)整為3.0%-4.5%，前十年僅付息不還本、后十年分期還本。參考貴州道橋存量非公開發(fā)行債券利率約6.9%，測算的降息幅度約2.4-3.9pc。展期后，遵義地區(qū)城投利差水平由450bp左右上行至500bp。貴州遵義道橋22H1末存量債券利率分布-2020年以來，城投融資成本已逐步下行城投平臺測算融資成本率全社會新發(fā)放貸款利率市場擔(dān)心：政府債務(wù)風(fēng)險化解，將主要通過銀行業(yè)讓利實現(xiàn)，傷害銀行盈利、壓制銀行股估值。我們認(rèn)為：政府債務(wù)風(fēng)險化解，銀行充分受益于減損，盈利影響好于預(yù)期，有望驅(qū)動估值修復(fù)。?流動性：基本面影響較有限。如使用過橋/化險資金解決流動性困難，則銀行敞口正常還本；如協(xié)商展期，不涉及利率調(diào)整，則銀行息差不受影響。相關(guān)敞口可能因貸款重組下調(diào)評級，階段性影響減值，但根據(jù)金融資產(chǎn)分類新規(guī)，如重組貸款正常還本付息連續(xù)兩個還款期（不得低于1年則可調(diào)整為正常評級，減值拖累消退，中長期對銀行盈利能力影響非常有限。?開源：對銀行經(jīng)營沒有影響。無需調(diào)整債權(quán)條款，銀行相關(guān)債權(quán)敞口正常還本付息，對銀行沒有影響。?節(jié)流：銀行受益于敞口減損。①隱債置換：隱債置換為特殊再融資債券后，影響利息收入617億元，保住潛在本金損失1.5萬億元。②降低利率：影響利息收入1196億元，保住潛在本金損失4.6萬億元。化債潛在方案化債潛在方案流動性流動性開源開源節(jié)流節(jié)流對盈利能力較為有限。對盈利能力沒有影響。減少開支：對盈利能力基本沒有影響。隱債置換：影響利息收入617億元，保住潛在本金損失1.5萬億元。降低利率：影響利息收入1196億元，保住潛在本金損失4.6萬億元。整體來看，政府債務(wù)風(fēng)險化解，商業(yè)銀行將充分受益于減損。具體來看：?隱債置換：影響利息收入617億元，保住潛在本金損失1.5萬億元。（1）影響路徑：隱債置換本質(zhì)上相當(dāng)于將弱資質(zhì)城投的授信轉(zhuǎn)為現(xiàn)金，銀行再進行二次投資獲取收益。（2）測算規(guī)模：根據(jù)地方政府債務(wù)上限情況，假設(shè)本輪隱債置換涉及債務(wù)率（寬口徑）后21省份，則對應(yīng)置換額度約為1.45萬億元。（3）影響對比：考慮到地方債ROA高于銀行生息資產(chǎn)，假設(shè)置換后的資金全部投入特殊再融資債券中。參考遵義道橋的融資成本情況，假設(shè)弱資質(zhì)城投資產(chǎn)利率約7%，如進行隱債置換，相當(dāng)于降息至2.74%，影響利息收入規(guī)模約617億元，占2022年測算銀行業(yè)營收的0.8%，但可保住近1.5萬億元本金的潛在損失。?降息影響：影響利息收入1196億元，保住潛在本金損失4.6萬億元。（1）測算規(guī)模：考慮到除三保等底線要求外，為履行投資等職能，地方政府仍存部分資金需求，中性情形下，各地城投中長期利率水平，在測算中性寬口徑的合意利率基礎(chǔ)上，再保留1pc的緩沖空間。結(jié)合當(dāng)前各地城投的測算綜合融資利率水平，對應(yīng)約4.6萬億元城投有息債務(wù)面臨潛在降息。（2）影響對比：假設(shè)有降息需求的區(qū)域，