貴金屬行業(yè)研究掘“金”系列（二）：停止加息預期不改內(nèi)外盤金價走勢分化

敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明分析師：李超(執(zhí)業(yè)S1130522120001)lichao3@分析師：宋洋(執(zhí)業(yè)S1130523070004)songyang@行情回顧投資觀點（1）9月FOMC會議增強美國經(jīng)濟軟著陸預期，但停止加息趨勢不改，市場定價2024年7于核心通脹的拖累減弱，這一指標的連續(xù)回落以及領(lǐng)先指（2）全球央行購金熱度持續(xù)，實物需求支撐黃金價格美聯(lián)儲主席在杰克遜霍爾全球央行年會上的發(fā)言令（3）人民幣匯率疲軟疊加國內(nèi)黃金供需緊張，內(nèi)外盤金價走勢分化投資建議招金礦業(yè)、赤峰黃金等標的。 5二、美國經(jīng)濟軟著陸預期增強，停止加息預期不改 5 5 6 6 9 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明 7 8 8 8 8 9 9 9 9 一、市場行情回顧圖表1：黃金價格倫敦金現(xiàn):美元（美元/盎司）倫敦金現(xiàn):歐元（歐元/盎司）倫敦金現(xiàn):英鎊（英鎊/盎司）SHFE黃金（元/克，右軸）2,1001,9001,7001,5001,3001,100490470450430410390370350Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23圖表2：白銀價格倫敦銀現(xiàn):美元（美元/盎司）SHFE白銀（元/千克，右軸）312931296,000275,500255,000234,500213,500通脹調(diào)整的金價（美元/盎司/CPI）1,000900800700600500400300200065432106543210圖表5：2023年以來金價&實際利率倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）2.5長期平均實際利率（倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）2.52,2002.02,0002.01,8001,6000.51,4000.0-0.51,200-0.5-1.01,000-1.02013201420152016201720182019202020212022倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）長期平均實際利率（倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）2.32,1002.32,0502.22,0502.12,0001,9502.01,9501,9001,8501,9001,8501,8001,7501,7501,7001,7002.2美聯(lián)儲持續(xù)縮表美國:聯(lián)邦基金目標利率（%）美聯(lián)儲資產(chǎn)（十億美元，右軸）9,5009,0008,5008,0007,5007,000全球負利率債券規(guī)模（百萬美元）20負利率債券規(guī)模占比（%，右軸）208642050%45%40%35%30%25%20%5%0%2.3核心通脹及前瞻指標走弱-5-5敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表8：美國CPI&核心CPI同比圖表9：美國PCE&核心PCE同比9876543210美國CPI同比（%）美國核心CPI同比（%）美國PCE同比（%）美國核心PCE同比（%）876543210圖表10：美國核心CPI分項同比（%）圖表11：美國房屋CPI同比與20個大中城市房價同比房屋運輸服飾娛樂醫(yī)療服務(wù)教育和通信汽車252050-10美國CPI房屋：當月同比（%）美國:標準普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市同比:后置16個月（%，右軸）9876543210252050-52003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-200私營服務(wù)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)私營生產(chǎn)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)1,0001,000800600400200016.014.012.010.08.06.04.02.00.0職位空缺率（%）美國失業(yè)率（職位空缺率（%）87654321教育和保健金融活動教育和保健金融活動專業(yè)和商業(yè)貿(mào)易、運輸和公用事業(yè)制造業(yè)建筑業(yè)采礦業(yè)200信息咨詢80他7006005004005030002000-500-100-100同比+4.7%，福利同比+5.2%，補償金同比+4.9%。市民工人和私營企業(yè)雇傭成本同比增速有所回落，對通脹支撐減弱，但州和地方政府雇-2-2市民工人:薪資:非季調(diào):同比市民工人:福利:非季調(diào):同比市民工人:補償金:非季調(diào):同比5.554.543.532.52私營企業(yè):薪資:非季調(diào):同比私營企業(yè):福利:非季調(diào):同比私營企業(yè):補償金:非季調(diào):同比654321州和地方政府:薪資:非季調(diào):同比州和地方政府:福利:非季調(diào):同比州和地方政府:補償金:非季調(diào):同比5.554.543.532.521中國CPI同比（%）歐元區(qū)CPI同比（%）日本CPI同比（%）英國日本CPI同比（%）864202.4美國經(jīng)濟軟著陸預期驅(qū)動OIS隱含利率曲線上移敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表20：美國通脹預期期限結(jié)構(gòu)（%）圖表21：美國PCE預測（%）2.12.02023-082023-072023-06 2023-052023-04 2023-035Y通脹預期7Y通脹預期10Y通脹預期20Y通脹預期30Y通脹預期76543210美國:主要經(jīng)濟指標預測:PCE通貨膨脹率美國:主要經(jīng)濟指標預測:核心PCE通貨膨脹率20162017201820192020202120222023202420252026圖表23：OIS隱含利率（%）5.55.04.54.03.53.02023-082023-072023-062022023-042023-052023-031Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y9月FOMC會后（9月21日）8月CPI后（9月15日）8月非農(nóng)后（9月1日）7月會議紀要后（8月17日）5.65.55.45.35.25.65.55.45.35.25.154.94.84.74.6敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022圖表24：主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI圖表25：主要經(jīng)濟體服務(wù)業(yè)PMI656055504540美國ISM制造業(yè)PMI歐元區(qū)制造業(yè)PMI中國制造業(yè)PMI日本制造業(yè)PMI美國ISM服務(wù)業(yè)PMI歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI日本服務(wù)業(yè)PMI656055504540圖表26：主要經(jīng)濟體GDP增速圖表27：主要經(jīng)濟體近兩年GDP增速255美國GDP同比（%）歐元區(qū)GDP同比（%）中國GDP同比（%）英國GDP同比（%）日本GDP同比（%）30252050美國GDP同比（%）中國GDP同比（%）英國GDP同比（%）日本GDP同比（%）2.6全球黃金去庫敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表28：COMEX黃金非商業(yè)持倉圖表29：COMEX黃金非商業(yè)凈持倉50,0000COMEX黃金非商業(yè)多頭（張）COMEX黃金非商業(yè)空頭（張）90,00040,000COMEX黃金非商業(yè)凈多頭（張）2,1002,0001,9001,8001,7001,6001,500圖表30：黃金庫存圖表31：COMEX白銀總持倉COMEX黃金庫存（噸）SHFE黃金庫存（噸，右軸）1,3001,2001,1001,0009008007006005.55.04.54.03.53.02.52.0COMEX白銀總持倉（張）COMEX銀價（美元/盎司，右軸）2927252321圖表32：白銀庫存圖表33：LBMA金銀庫存COMEX白銀庫存（噸）SHFE白銀庫存（噸，右軸）LBMA黃金庫存（噸）COMEX白銀庫存（噸）SHFE白銀庫存（噸，右軸）3,00039,00037,0009,8003,00039,00037,0009,8009,6002,8002,6002,4002,6002,4002,20035,0009,40011,00033,0009,2009,0009,2009,0008,8008,60010,0001,8001,60010,0001,8001,6001,4001,2001,00029,0009,00027,0008,00025,0008,000三、央行"購金熱"升溫黃金ETF持續(xù)流出3.1全球央行“購金熱”持續(xù)升溫敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年0-50-100-150全球央行黃金儲備（噸）儲備環(huán)比（%，右軸）37,00036,00035,00034,00033,00032,00031,00030,00029,00028,0002.5%2.0%2.5%2.0%1,0001.5%8001.0%6000.5%4000.0%200-0.5%2000-1.0%0-200Q1Q2Q3Q4圖表36：全球央行購金需求圖表37：2023年凈購金國家（噸）央行購金（噸）央行售金（噸）凈值（噸）2000-50-100-150波蘭哈薩克斯坦印度烏茲別克斯坦波蘭哈薩克斯坦印度烏茲別克斯坦捷克土耳其柬埔寨俄羅斯利比亞JanJan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明250200500-50-100-150-200250200500-50-100-150-200中國央行黃金儲備（萬金盎司）倫敦金現(xiàn)（美元/盎司，右軸）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002,5002,0001,5001,00050009%8%黃金儲備占比美元儲備占比（右軸）67%65%63%61%59%57%55%圖表40：全球黃金ETF持倉圖表41：全球黃金ETF持倉流量其他黃金ETF持倉量（噸）iShares黃金ETF持倉量（噸）SPDR黃金ETF持倉量（噸）金價（美元/盎司，右軸）5000400030002000021002000ETF持倉流入（噸）ETF持倉流出（噸）ETFETF持倉凈流量（噸）3.3黃金相對比價未達歷史高位敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明200320042005200620072008200920102011201200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220.35金銅比美國國債收益率：10年（%，右軸逆序）0123456金銅比0.25圖表44：金油比與VIX指數(shù)圖表45：近兩年金油比6040200VIX指數(shù)金油比金油比302826242220敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明200420052006200720020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023604020金銀比美元指數(shù)（右軸）85金銀比653.4央行購金支撐上半年實物黃金需求求的激增，帶來高基數(shù)效應(yīng)導致2023年第一季度黃金投資需求同比大幅回落。但1Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q2023-11.82總供應(yīng)量1,108.181,138.881,211.991,254.381,160.351,176.641,192.461,225.901,204.941,255.18總需求量914.401,035.23920.941,144.101,239.26944.161,222.531,306.561,141.55920.68供需平衡193.78103.65291.05110.28-78.91232.48-30.08-80.6763.39334.503.5預測2023年白銀短缺4420噸1.79萬噸，同比增長3.58%；銀飾需求量6205.15噸，同比減少敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明 單位：噸2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023E總供應(yīng)量32,56532,55031,46431,10431,088實物凈投資9,6206,6224,8465,1485,8166,3708,5總需求量32,71230,46929,86630,65930供需平衡-1462,0811,5994452921,736-1,592-7,39480470460450440430420410400480460440420400380360SHFE黃金（元/克）以人民幣計價倫敦現(xiàn)貨黃金（元/克）內(nèi)外盤金價差（元/克，右軸）3530252050敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8642086420中國10年期國債收益率（%）3.5美國長期平均實際利率（%，右軸）5.04.54.03.53.02.52.0銀行減少并停止向銀行發(fā)放國際黃金進口配額，導致黃金進管理局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)債券投標平臺，招標發(fā)行25002000同比（右軸）其他未鍛造金進口數(shù)量（千克）同比（右軸）0%CNHHIBOR1M（%）敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表56：中國人民銀行持續(xù)購金圖表57：中國黃金ETF連續(xù)三個月流入3530252050中國人民銀行月度購金量（噸）6543210中國黃金ETF月度流量（噸）Aug-23Apr-23Jul-235.1行業(yè)新聞這一方式將大大增加黃金作用一種可信賴資產(chǎn)類別對于現(xiàn)有以及新增投資者和消費者的5.2重點公司公告金方式收購山東黃金金創(chuàng)集團有限公司所持煙臺市蓬萊區(qū)大柳行金礦燕山礦區(qū)相關(guān)資產(chǎn)六、行業(yè)重點公司估值（1）停止加息至開始降息時間段為黃金股票配置最優(yōu)時間段。美聯(lián)儲停止加息或者即將敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明停止加息的時間點開始直到美聯(lián)儲開始首次或第二次降息的時間點是黃金股票配置的最（2）第二或第三次降息至預期流動性邊際收緊時間段為黃金股票配置次優(yōu)時間段。美聯(lián)儲一輪降息周期的第二或第三次降息時間點開始直到預期美聯(lián)儲流動性邊際收緊的時間（3）流動性放松時點較易把握，流動性收緊時點需多重數(shù)據(jù)驗證。過去兩輪最優(yōu)配置時公司簡稱股票代碼收盤價2023EPS2024EPS2025EPS2023PE2024PE2025PE2023年相對收益30天相對收益