兼論2024年Q1貨政委員會例會點(diǎn)評：存單利率下破2.2%25后的幅度或有限

目錄TOC\o"1-1"\h\z\u存單利率下破2.2%后的幅度或有限 42024年Q1貨政委員會例會點(diǎn)評 44月1-4月3日狹義流動性回顧 64月7-4月12日利率供給展望 74月1-4月3日同業(yè)存單市場回顧 8風(fēng)險提示 10我們在41日《44月份，4月份往往也偏松”，實際情況來看，跨季后資金如期寬松，1年期存單利率順勢下破2.2%43001170%3月份00118，132.22%2.18%。但從機(jī)構(gòu)行為和央行約束來看，回購利率難以繼續(xù)明顯下行，因此存單利率后續(xù)下行幅度或有限。機(jī)構(gòu)行為方面，跨季后股份制凈融出大幅抬升至歷史極高值，使得非銀融資體感寬松和回購利率明顯下行，但大行413.443341日《4月資金“松貴”或持續(xù)》中也指出，“受穩(wěn)匯率和防空轉(zhuǎn)約束，資金價格或延續(xù)高位”，具體邏輯可參考此篇研報。2024Q14月3日，人民銀行官網(wǎng)發(fā)布了中國人民銀行貨幣政策委員會召開2024年第一季度例會。2024年Q1波動，并無過多預(yù)期管理的意圖。2.5%的利率，2.3%2.5%的三十年期國債收益率處于絕對20241貨政委員會例會通稿繼續(xù)淡化結(jié)構(gòu)性貨幣政策的表述、“延續(xù)回升向好態(tài)勢”，同時也“仍面臨有效需求不足、社會預(yù)期偏弱等挑戰(zhàn)”。相較于2023年Q4，2024年Q1貨政委員會例會通稿刪除了“實施好存續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”，直接提及“支農(nóng)支小再貸款再貼現(xiàn)”、“碳減排支持工具”、“科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款”等，同時根據(jù)時事增加“加大對大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的金融支持”等。2024年Q1貨政委員會例會通稿更加重視大行的作用，相關(guān)表述從“引導(dǎo)大銀行服務(wù)重心下沉”更改為“引導(dǎo)大銀行發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)主力軍作用”。表1：24Q1貨幣政策委員會例會信息匯總數(shù)據(jù)來源：，4月1日3過去一周（41日-43日）7.19年以來分位數(shù)47%325日-32978481.82%325日-3297.3bp，202013%DR0010.3bp；GC001R00123bp51bp，流動性摩擦降低。圖1：銀行間質(zhì)押式回購市場量升價跌 圖2：流動性摩擦降低銀行間質(zhì)押式回購成交量（億元） R001（右）7400073000720007100070000690006800067000660004-3 4-2 4-1

(%)

(bp) R001-DR001 GC001-R001（右18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.04-1 4-2 4-3

(bp)454035302520151050數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，從機(jī)構(gòu)融入融出行為上看，（41日3日）3.10.48銀行融出上升至4429億，全周上升2399億元。4月33日減少9418（不含貨幣基金859150923621500億元。圖3：大行凈融出上升至萬億左右 圖4：全市場銀行間正回購余額10.5萬億（億元）0

股份制商業(yè)銀行凈融出資金城商行凈融出資金大型商業(yè)/政策性銀行凈融出資金(右)4-1 4-2 4-3大型商業(yè)/政策性銀行凈融出資金(右)

銀行間質(zhì)押式待購回債券余額 基金公司質(zhì)押式待購回債券余證券公司質(zhì)押式待購回債券余額 銀行資管質(zhì)押式待購回債券余（億元）1200001000008000060000400002000004-1 4-2 4-3數(shù)據(jù)來源：iData， 數(shù)據(jù)來源：iData，43107.9%3290.86%，2020分位數(shù)處于前40.7%。非法人產(chǎn)品杠桿率116.9%，較3294.04%，202084.6%。圖5：全市場杠桿率下降至107.9% 圖6：非法人產(chǎn)品杠桿率下降至116.9%111%

全市場杠桿率2024 2023 2022 2021 2020

122%

非法人產(chǎn)品杠桿率2024 2023 2022 2021 2020110%

120%118%109%

116%108%

114%112%107%

110%108%106%

1/1 2/13/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/110/111/112/1

106%

1/1 2/13/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/110/111/112/1數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，4月7日未來一周（47日-412日），政府債券凈繳款億元，環(huán)比169.76億元。按繳款日分，47日-412-277.30億元、230.40億元、310.43億元、-693.29億元、-624.90億元、44.81億元。（47日-412日30627日-4120億元、258億元、2400億元、94億元、02400億元、662億元、0億元。44749540600億元（不含特別國債），18.5%；年初至6341億元、2081億元，全年新增39000720016.3%、28.9%。表2：截至4月4日，政府債券發(fā)行進(jìn)度截至4月4日政府債券發(fā)行進(jìn)度（單位：億元）國債（不含萬億特別國債）中央赤字至今凈增規(guī)模剩余規(guī)模至今發(fā)行進(jìn)度406007,4953310518.5%地方債全年額度至今發(fā)行規(guī)模全年余額至今發(fā)行進(jìn)度新增專項債390006,3413265916.3%新增一般債72002,081511928.9%數(shù)據(jù)來源：，截至4月4日，24個省市披露2024年第二季度地方債發(fā)行計劃，合計175208058432億元、8282億元。省市（單位:億元省市（單位:億元） 匯總 新增一般債 新增專項債 再融資債合計 一般債 專項債 再融資合合計 17520 805 8432 8282重慶 633 0 460 173云南重慶 633 0 460 173甘肅省 708 91 175 442陜甘肅省 708 91 175 442江蘇省 1339 0 915 424海江蘇省 1339 0 915 424福建省(不福建省(不含廈門) 742 32 529 181寧波 220 0 162 58浙江省(不含寧寧波 220 0 162 58山東省(不含山東省(不含青島) 1836 0 800 1036山西省 141 30 0 山西省 141 30 0 111黑龍江省 322 127 0 195黑龍江省 322 127 0 195四川省 1561 0 974 587四川省 1561 0 974 587北京 486 119 208 159廣東省 2195 北京 486 119 208 159新疆 100 50 50 0江西新疆 100 50 50 0深圳 45 0 0 45寧深圳 45 0 0 45數(shù)據(jù)來源：，

4月1日343隔夜、7天、、、、、1Y報價分別為1.69%1.82%2.1%2.14%2.19%2.23%329日分別上行-3bp-15bp-4bp-1bp-1bp。43、、、9M、1Y同業(yè)存單1.86%、1.97%、2.08%2.18%2.18%及329日分別上行-3bp、-10bp、-9bp、-5bp、。圖7：隔夜SHIBOR報價下行 圖8：AAA評級同業(yè)存單到期收益率整體變陡(%) 2024-03-29 2024-04-032.42.22.01.81.6

(%) 2024-03-29 2024-04-032.32.22.12.01.91.81.4

隔夜 7天 1M 3M 6M 9M

1.7

1M 3M 6M 9M 1Y數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，過去一周（41日-43日），1562（43日尚未披露實際募集金額的同業(yè)存單3日-3月29日減少2854億元。發(fā)行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分別為2%、11%、21%、11%、56%，其中1Y增加21%，1M、6M、9M分別減少1%、15%、5%。單位：億元存量余額余額占比1M占比3M占比單位：億元存量余額余額占比1M占比3M占比6M占比9M占比1Y占比股份制商業(yè)銀行59,29837%53416%7,61544%10,04530%6,60038%34,50438%城市商業(yè)銀行45,72828%223866%3,73322%13,76841%5,36631%20,62323%國有大型商業(yè)銀行44,56927%2898%4,02623%5,27216%3,99923%30,98334%農(nóng)村商業(yè)銀行10,7017%2588%1,4348%4,57813%1,4228%3,0093%外資法人銀行1,0061%652%2401%1921%580%4511%民營銀行7400%231%2151%870%500%3650%農(nóng)村信用社140%00%20%30%10%90%政策性銀行110%00%00%00%00%110%村鎮(zhèn)銀行40%00%00%10%00%30%合計162,102100%34072%17,26611%33,94821%17,49911%89,98356%數(shù)據(jù)來源：，表5：4月1日-4月3日同業(yè)存單發(fā)行結(jié)構(gòu)圖單位：億元發(fā)行量1M占比3M占比6M占比9M占比1Y占比1國有大型商業(yè)銀行41900%26363%00%00%15637%2股份制商業(yè)銀行48000%13227%10%31%34572%3城市商業(yè)銀行60819131%163%183%61%37762%4農(nóng)村商業(yè)銀行361337%1026%14%00%1232%5民營銀行16530%211%19%17%743%6外資法人銀行300%00%117%00%383%7農(nóng)村信用社100%00%00%1100%00%合計156221013%42227%211%101%89958%數(shù)據(jù)來源：，4月3日，F(xiàn)R007IRS1年期利率1.96%，較3月29日下行0.9bp，同期14.8bp圖9：4月3日AAA同業(yè)存單和同期限IRS的利差為22bp利差（） 國股年期到收益率 FR007IRS1年（%）2.82.52.21.91.61.3

（bp）60504030201001.0 -10數(shù)據(jù)來源：，4月3日，1年期AAA評級同業(yè)存單到期收益率與R007利差為20bp，2020年以來處于22.30%的分位數(shù)；10年期國債到期收益率與1年期AAA評級同業(yè)存單利差為10bp，2020年以來處于13.83%的分位數(shù)。表6：同業(yè)存單相關(guān)利差分析利差指標(biāo)2024/4/3（bp）2