玲瓏輪胎品牌力強(qiáng)者整裝待發(fā)再啟航

目錄1、前言品牌強(qiáng)者整裝待再啟航 52、造就牌力者的折道路 6、國內(nèi)配套業(yè)務(wù)困難重重 6、配套端議價(jià)力弱 6、電商導(dǎo)致替換市場價(jià)格競爭加劇 7、向中高端配套進(jìn)發(fā)，官零售拒絕內(nèi)卷 83、出海領(lǐng)者啟航 10、第二基地進(jìn)度拖累出海務(wù)放量 10、歐洲基地放量在即 4、內(nèi)銷務(wù)盈有望善 13、內(nèi)銷業(yè)務(wù)受到全鋼需求滑影響 13、國內(nèi)市場供需或存改善期 15盈利預(yù)與投建議 21盈利預(yù)測 21投資建議 21風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄圖1：玲瓏2017年至今的單度歸母凈利潤（百萬元） 5圖2：中策橡膠半鋼胎不同銷售模式下的均價(jià)以及主要原材料成本（元/條） 6圖3：中策橡膠全鋼胎不同銷售模式下的均價(jià)以及主要原材料成本（元/條） 6圖4：部分國內(nèi)輪胎企業(yè)配套收入占總收入比例 7圖5：大部分電商銷售輪胎價(jià)格在下降（2024年4月初與2018年2月下旬的差值，元/7圖6：玲瓏配套業(yè)務(wù)版圖（摘自2023年半年報(bào)） 8圖7：主要輪胎企業(yè)的出?；亟ㄔO(shè)進(jìn)度統(tǒng)計(jì)（加粗為非東南亞基地） 10圖8：受雙反影響的海外工廠收入（億元） 圖9：受雙反影響的海外工廠凈利潤（億元） 圖10：受雙反影響的海外工凈利潤率 圖受雙反影響的海外工廠半鋼開工率 圖12：中國全鋼整體及細(xì)分場增速 13圖13：公司國內(nèi)全鋼產(chǎn)能及速（萬條） 13圖14：公司內(nèi)銷收入及內(nèi)銷利率（百萬元） 13圖15：公司國內(nèi)全鋼產(chǎn)量及基地全鋼產(chǎn)能開工率（萬條） 13圖16：2022年國產(chǎn)輪胎企的收入構(gòu)成 14圖17：全球及中國半鋼配套場增速 14圖18：全球及中國半鋼替換場增速 14圖19：國內(nèi)商用車銷量（萬） 15圖20：國內(nèi)重卡銷量（萬輛） 15圖21：國內(nèi)全鋼胎開工率（%） 15圖22：2023年國內(nèi)全鋼配和替換市場（百萬條） 15圖23：國內(nèi)輪胎出口及內(nèi)需百萬條） 16圖24：國內(nèi)輪胎出口同比增速 16圖25：半鋼胎出口國別情況萬條） 17圖26：全鋼胎出口國別情況萬條） 17圖27：各地區(qū)輪胎需求（百條） 17圖28：7家上市公司全鋼產(chǎn)能情況及預(yù)期（萬條） 20圖29：7家上市公司半鋼產(chǎn)能情況及預(yù)期（萬條） 20表1：單條半鋼胎主要原料成本測算（元/噸） 6表2：不同規(guī)格輪胎的零售價(jià)格差異（摘自2024年4月7日途虎養(yǎng)車，萬元/輛，元/條） 9表3：2023年國內(nèi)暢銷車型玲瓏配套情況 9表4：2020年國內(nèi)暢銷車型玲瓏配套情況 9表5：東南亞輪胎出口美國面臨的雙反情況 表6：玲瓏塞爾維亞基地投產(chǎn)進(jìn)度規(guī)劃 12表7：美國對泰國半鋼雙反復(fù)審落地后，玲瓏泰國工廠利潤增量測算 12表9：部分地區(qū)國三國四淘汰相關(guān)政策提到的時(shí)間表 16表10：對俄制裁不是中國對盟和俄羅斯出口增長的唯一因素 17表11：國內(nèi)輪胎出口及內(nèi)銷場需求測算（百萬條、萬輛） 18表12：2023年部分暫緩輪建設(shè)項(xiàng)目 18表13：2020年起投產(chǎn)以及預(yù)計(jì)24-25年投產(chǎn)的子午胎主要項(xiàng)目（已開工） 19表14：可比公司估值情況（至2024/4/8） 221、前言：品牌力強(qiáng)者，整裝待發(fā)再啟航玲瓏輪胎深耕配套業(yè)務(wù)，是最早一批出海、并最早規(guī)劃非東南亞海外基地的輪胎企業(yè)，長期引領(lǐng)著國內(nèi)輪胎行業(yè)的發(fā)展。其業(yè)績在2018-2020年也迎來過一輪較強(qiáng)的上行期，但之后利潤卻出現(xiàn)大幅下滑。我們分析其中原因，既有國內(nèi)市場受到整車廠與電商渠道價(jià)格競爭加劇的客觀因素，也有玲瓏的塞爾維亞基地建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期、國內(nèi)全鋼產(chǎn)能逆周期擴(kuò)張的主觀因素。然而站在現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)來看，我們認(rèn)為玲瓏已經(jīng)進(jìn)行了較大的戰(zhàn)略調(diào)整，開始聚焦中高端配套業(yè)務(wù)，并全力推進(jìn)塞爾維亞基地放量。同時(shí)行業(yè)方面，國內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張開始趨緩，玲瓏的內(nèi)銷業(yè)務(wù)利潤也有望得到改善?！胺膊荒軞缥业?，必將使我強(qiáng)大”，我們認(rèn)為玲瓏高效經(jīng)營、引領(lǐng)行業(yè)的核心能力并沒有改變，發(fā)展歷程上的坎坷反而將使企業(yè)更加行穩(wěn)致遠(yuǎn)，而當(dāng)下正處于企業(yè)新發(fā)展期的拐點(diǎn)：向中高端配套業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。由于近年來國內(nèi)整車廠與電商競爭加劇加上原料漲價(jià)，國內(nèi)中低端配套業(yè)務(wù)的實(shí)際盈利、對替換市場的引流和溢價(jià)效應(yīng)并不理想，短期內(nèi)影響了玲瓏的業(yè)績表現(xiàn)。為改善這點(diǎn)，玲瓏的配套業(yè)務(wù)戰(zhàn)略開始向中高端產(chǎn)品、車型、品牌作結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，進(jìn)而提升其配套的整體回報(bào)率。我們認(rèn)為，未來2-3年將是玲瓏向中高端配套轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，中高端車型定點(diǎn)項(xiàng)目的放量，還有歐洲塞爾維亞基地投產(chǎn)后帶來的海外配套業(yè)務(wù)放量，有望為玲瓏配套業(yè)務(wù)帶來質(zhì)的飛躍。歐洲基地放量在即。2020-2022年三年出海業(yè)務(wù)增2024年和202513%ROA8.612-13億利潤水平。內(nèi)銷業(yè)務(wù)盈利有望改善。20228550%2021-2022圖1：玲瓏2017年至今的單季度歸母凈利潤（百萬元）2023Q4E數(shù)據(jù)來源：，2、造就品牌力強(qiáng)者的曲折道路經(jīng)過多年深耕，玲瓏在2023年國內(nèi)乘用車原配品牌排名第二，僅次于倍耐力，甚至超過了米其林，可見其已經(jīng)在國內(nèi)配套業(yè)務(wù)建立了領(lǐng)先優(yōu)勢。然而打造品牌力的過程實(shí)際非常艱辛，在前期由于配套業(yè)務(wù)只從中低端車型做起，一方面在整車配套環(huán)節(jié)，中低端車型對于輪胎企業(yè)的盈利就有很大壓制；另一方面，中低端車型的消費(fèi)者更注重性價(jià)比，選擇替換胎時(shí)對配套胎的品牌粘性不大。因此發(fā)展配套業(yè)務(wù)的早期階段回報(bào)率并不理想，甚至對業(yè)績還有拖累。、配套端議價(jià)力弱整車廠商對于供應(yīng)商都有較強(qiáng)的議價(jià)能力，因此通常來說輪胎配套業(yè)務(wù)的價(jià)格和利潤率比不上直接賣給經(jīng)銷商的替換業(yè)務(wù)。在2021-2022年輪胎上游原材料漲價(jià)期間，配套業(yè)務(wù)的提價(jià)是相對困難的。從同行中策橡膠披露的數(shù)據(jù)可以看出，原材料漲價(jià)期間其半鋼胎的直銷價(jià)格基本沒有跟隨上漲，全鋼胎表現(xiàn)稍好，但與經(jīng)銷的價(jià)格差也有拉大。我們假設(shè)以單條半鋼胎配套售價(jià)150元測2022202016202241.88圖2：中策橡膠半鋼胎不同銷售模式下的均價(jià)以及主要原材料成本（元/條）

圖3：中策橡膠全鋼胎不同銷售模式下的均價(jià)以及主要原材料成本（元/條）0

經(jīng)銷 直銷 主原材料成本2020 2021 2022

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經(jīng)銷 直銷 主原材料成本2020 2021 2022 2023H1數(shù)據(jù)來源：中策橡膠公告， 數(shù)據(jù)來源：中策橡膠公告，1：單條半鋼胎主要原料成本測算（元/噸2020202120222023H1天然膠27.82020202120222023H1天然膠27.810216116121103510240合成膠31.69550123221220410943炭黑34.84813725089298254主原料成本73.3494.1297.9991.79

主原材料均價(jià)元/噸數(shù)據(jù)來源：賽輪輪胎公告，原材料單耗參考賽輪輪胎柬埔寨年產(chǎn)1200萬條半鋼子午線輪胎項(xiàng)目可行性研究報(bào)告圖4：部分國內(nèi)輪胎企業(yè)配套收入占總收入比例玲瓏 中策 貴輪35%30%25%20%15%10%5%0%2019 2020 2021 2022數(shù)據(jù)來源：各公司公告，盡管配套業(yè)務(wù)本身回報(bào)率不高，但輪胎企業(yè)的最終目的是通過優(yōu)質(zhì)客戶配套為其品牌背書，引導(dǎo)消費(fèi)者在替換輪胎時(shí)選擇該品牌，而不完全依據(jù)價(jià)格選擇最便宜的商品。通過打造消費(fèi)者對品牌的粘性，利用引流效應(yīng)來獲得更大的替換市場銷量和溢價(jià)。然而，近年來電商行業(yè)的競爭加劇卻嚴(yán)重打擊了國內(nèi)半鋼替換市場的價(jià)格，導(dǎo)致中低端配套業(yè)務(wù)的引流效果變得有量而無價(jià)。電商廠家先是通過大力度折扣做大規(guī)模，擠壓高人力成本的線下輪胎店的零售市場份額，然后再反過來以渠道規(guī)模優(yōu)勢打壓上游輪胎企業(yè)或者大型經(jīng)銷商的交易價(jià)格，競爭加劇，壓制了輪胎企業(yè)在替年報(bào)告中統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。可以看出，在原材料價(jià)格相對更高的當(dāng)下，大部分的輪胎零售價(jià)反而更便宜了。而且，不只是國產(chǎn)品牌，不少外資品牌價(jià)格也大幅下滑，各家都在通過犧牲利潤的方式來保住國內(nèi)的替換市場份額。因此對于玲瓏來說，雖然替換收入伴隨配套業(yè)務(wù)發(fā)力而不斷增長，但卻難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的利潤率上漲來抵消配套利潤的下滑。圖5：大部分電商銷售輪胎價(jià)格在下降（2024年4月初與2018年2月下旬的差值，元/條）175/70R14 185/65R15 215/55R1720100-10-20-30-40數(shù)據(jù)來源：途虎養(yǎng)車，注：同一品牌有多款車胎時(shí)取銷量較高者，或取相近銷量車胎的平均售價(jià)雖然從過去幾年的財(cái)報(bào)來看，玲瓏大力發(fā)展配套業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略確實(shí)并不討巧。但我們認(rèn)為，配套能力始終是輪胎企業(yè)提升回報(bào)率、打開發(fā)展天花板的必備能力，玲瓏堅(jiān)持發(fā)展配套業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略沒有問題。玲瓏的配套能力在與整車廠商的一次次合作與磨合下不斷提升。同時(shí)，隨著國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展，中高端車型對于國產(chǎn)輪胎的接受度也在變高，這為輪胎企業(yè)進(jìn)入中高端車型配套提供了機(jī)107等全球重點(diǎn)車系的配套，有豐富的配套經(jīng)驗(yàn)，顯著領(lǐng)先國內(nèi)同行。圖6：玲瓏配套業(yè)務(wù)版圖（摘自2023年半年報(bào)）數(shù)據(jù)來源：公司公告，伴隨著玲瓏配套能力的提升，也為了改善配套業(yè)務(wù)及替換市場的回報(bào)率，玲瓏開始將配套市場的戰(zhàn)略升級到著力提升中高端產(chǎn)品、車型、品牌這三個(gè)結(jié)構(gòu)的占比，把精力聚焦到發(fā)展高端配套上。從各規(guī)格輪胎的零售價(jià)差來看，品牌在替換市場的溢價(jià)能力還是非常顯著的。我們分別統(tǒng)計(jì)了20202023年轎車、SUV、MPV20車型中玲瓏的配套以及車型售價(jià)、銷量情況。我們可以看出玲瓏在暢銷車型中的份額在增加，且車型的整體售價(jià)也有提升。而且其中高價(jià)車型主要是國產(chǎn)新能源車，新能源國產(chǎn)車企對國產(chǎn)輪胎接受度更高，且自身車型也有向中高端轉(zhuǎn)型的趨勢，因而給了國產(chǎn)輪胎向中高端車型配套轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)。玲瓏新能源輪胎配套整體市占率近23%，國內(nèi)位列第一。表2：不同規(guī)格輪胎的零售價(jià)格差異（摘自2024年4月7日途虎養(yǎng)車，萬元/輛，元/條）輪胎型號代表車型165/65R15海鷗215/55R17秦PLUS新能源、凱美瑞、AIONS245/45R18E5系售價(jià)7.38-8.987.98-15.48、15.28-23.78、12.68-17.2833.03-52.59最高零售價(jià)63311891559最低零售價(jià)282268301差值3519211258數(shù)據(jù)來源：途虎養(yǎng)車，車與輪汽車后市場，汽車之家，表3：2023年國內(nèi)暢銷車型中玲瓏配套情況車型玲瓏品牌車型價(jià)格廠商23年銷量萬輛轎車阿特拉斯秦PLUS新能源7.98-17.58萬比亞迪43.42玲瓏綠行海鷗7.38-8.98萬比亞迪23.93宏光MINIEV3.28-9.99萬上汽通用五菱23.79五菱繽果5.98-8.88萬上汽通用五菱16.78SUV阿特拉斯元PLUS13.58-16.78萬比亞迪30.98哈弗H69.89-14.98萬長城汽車21.82博越L12.57-17.07萬吉利汽車13.39瑞虎89.78-16.29萬奇瑞汽車12.70玲瓏其他宋PLUS新能源12.98-18.98萬比亞迪39.02宋Pro新能源10.98-15.98萬比亞迪20.97MPV阿特拉斯五菱佳辰6.88-11.58萬上汽通用五菱4.70玲瓏綠行傳祺M611.98-15.98萬廣汽乘用車5.30玲瓏其他菱智5.99-9.99萬東風(fēng)風(fēng)行2.38數(shù)據(jù)來源：車與輪汽車后市場，汽車之家，表4：2020年國內(nèi)暢銷車型中玲瓏配套情況車型玲瓏品牌車型價(jià)格廠商2020年銷量萬輛轎車玲瓏帝豪6.99-12.98萬吉利汽車21.15SUV阿特拉斯博越9.98-12.58萬吉利汽車23.23玲瓏寶駿5105.08-8.08萬上汽通用五菱15.82繽越7.58-10.38萬吉利汽車13.75MPV阿特拉斯新寶駿RM-57.88-12.08萬上汽通用五菱3.06玲瓏綠行寶駿7306.08-10.88萬上汽通用五菱9.89玲瓏五菱宏光4.60-6.09萬上汽通用五菱37.49比亞迪宋7.99-12.99萬比亞迪6.82數(shù)據(jù)來源：車與輪汽車后市場，汽車之家，乘用車中高端配套近85%仍是合資和外資品牌，配套結(jié)構(gòu)調(diào)整離不開對這類品牌車型的發(fā)力。目前玲瓏已經(jīng)在為奧迪、寶馬、Stellantis車廠的中高端車型的備胎進(jìn)行配套，例如奧迪A7L，其售價(jià)高達(dá)37.87-77.77萬元。同時(shí)還有奧迪3款新能源主胎、Stellantis車廠72024241MAN、大眾集團(tuán)、Nissan以及福特主機(jī)廠審核。我們認(rèn)為，未來2-3年將是玲瓏向中高端配套轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，定點(diǎn)項(xiàng)目的放量，還有歐洲塞爾維亞基地投產(chǎn)后帶來的海外配套業(yè)務(wù)放量，有望為玲瓏配套業(yè)務(wù)帶來質(zhì)的飛躍。另外，其實(shí)歐美早期也面臨過電商競爭加劇的問題，當(dāng)時(shí)米其林的應(yīng)對之策就是推出了自己的汽車售后服務(wù)品牌“馳加”，打造線上線下相結(jié)合的一體化零售服務(wù)，官方高品質(zhì)服務(wù)保證了原配胎對替換市場的引流，從而掌握更多的渠道話語權(quán)，同時(shí)還收購了多家電商平臺。而玲瓏這兩年也確實(shí)有效仿的跡象，先是逐步退出了第三方電商平臺，同時(shí)推出玲瓏養(yǎng)車驛站、阿特拉斯卡友之家這類官方零售平臺，也是希望通過建設(shè)自身零售渠道來盡可能對抗競爭加劇的電商零售。3、出海引領(lǐng)者再啟航玲瓏是國內(nèi)最早一批出海的輪胎企業(yè)，2014年美國對國內(nèi)輪胎實(shí)施雙反時(shí)，泰國基地就已開始陸續(xù)投產(chǎn)。而國內(nèi)其他輪胎企業(yè)多數(shù)都是在2018年之后才開始向東南亞進(jìn)軍，個(gè)別規(guī)劃出海較早的企業(yè)，產(chǎn)能放量期也明顯晚于玲瓏。從當(dāng)前的行業(yè)發(fā)展趨勢看，我們認(rèn)為已經(jīng)進(jìn)入了出海2.0段，即輪胎企業(yè)開始紛紛向東南亞以外的地區(qū)投資建廠。這一趨勢既是為了規(guī)避潛在的雙反審查風(fēng)險(xiǎn)，也是為了尋找結(jié)構(gòu)化上回報(bào)率較高的區(qū)域。20182.02021年一期竣工并試生產(chǎn)，但事與愿違，塞爾維亞基地的投產(chǎn)進(jìn)度大幅低于預(yù)期。這導(dǎo)致2021年以后，同行還處在東南亞基地放量期時(shí)，玲瓏的海外業(yè)務(wù)反而出現(xiàn)下滑。在2021年美國對東南亞輪胎雙反的影響下，2022年玲瓏泰國工廠半鋼產(chǎn)量同比下滑21%，全年半鋼開工率僅61%，直接導(dǎo)致當(dāng)年泰國工廠收入同比下滑10.7%。圖7：主要輪胎企業(yè)的出?；亟ㄔO(shè)進(jìn)度統(tǒng)計(jì)（加粗為非東南亞基地）數(shù)據(jù)來源：公司公告，，知網(wǎng)，車轅車轍，中國橡膠雜志等來源，注：中策橡膠的海外工廠暫無具體產(chǎn)能規(guī)劃的公開資料圖8：受雙反影響的海外工廠收入（億元） 圖9：受雙反影響的海外工廠凈利潤（億元）玲瓏泰國 同行A 同行B 玲瓏泰國 同行A 同行B807060504030201002019 2020 2021 2022

1816141210864202019 2020 2021 2022數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖10：受雙反影響的海外工凈利潤率 圖11：受雙反影響的海外工半鋼開工率玲瓏泰國 同行A 同行B 玲瓏泰國 同行A

2019 2020 2021 2022

2019 2020 2021 2022數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，表5：東南亞輪胎出口美國面臨的雙反情況應(yīng)訴方 輪胎類型 立案終裁時(shí)間 終裁結(jié)果泰國、越南等 乘用車和輕卡車輪胎泰國 乘用車和輕卡車輪胎

20205月20216月20229月20241月

6.23%-7.89%1.24%-6.16%泰國 卡車和公交輪胎

2023年11月 美國鋼鐵工人聯(lián)合會(huì)等申請稱傾銷幅度達(dá)47.81%數(shù)據(jù)來源：中國貿(mào)易救濟(jì)信息網(wǎng)，USW，雖然玲瓏的出海2.0行業(yè)。甚至都提前規(guī)避了美國雙反的影響，趨利避害的能力可見一斑。而我們認(rèn)為玲瓏塞爾維亞2023160已經(jīng)正式投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2024年滿產(chǎn)，并能夠應(yīng)對接下來美國可能對泰國全鋼胎實(shí)施雙反的影響。120020242025在2025年上半年投產(chǎn)。塞爾維亞基地投資在66億元左右，我們參考項(xiàng)目可行性研究報(bào)告以13%ROA測算，預(yù)計(jì)全面投產(chǎn)后將帶來8.6億元利潤增量。表6：玲瓏塞爾維亞基地投產(chǎn)進(jìn)度規(guī)劃子項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度規(guī)劃備注160萬套全鋼胎已陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2024年達(dá)產(chǎn)可應(yīng)對美國對泰國全鋼雙反1200萬套半鋼胎預(yù)計(jì)2025年全部達(dá)產(chǎn)，其中600萬套半鋼將先行于2024年年底達(dá)產(chǎn)發(fā)展海外配套業(yè)務(wù)22萬套非公路胎一期項(xiàng)目預(yù)計(jì)2025年上半年投產(chǎn)豐富品類結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：，出海2.0海外中高端客戶的跟隨創(chuàng)新，及滿足嚴(yán)格的供貨時(shí)效要求等。正如前面我們討論配套業(yè)務(wù)時(shí)提到的，輪胎更大的利潤空間往往在于品牌溢價(jià)上，而海外配套則是提升品牌力的重要途徑，有望降維打破國內(nèi)中低端車型配套的僵局。玲瓏塞爾維亞基地的規(guī)劃初衷也包括了加快推進(jìn)與德國大眾72小時(shí)供貨時(shí)效要求。20241月玲MAN、大眾集團(tuán)、NissanStellantis此外，近期美國商務(wù)部對泰國半鋼胎的反傾銷復(fù)審的終裁結(jié)果落地，玲瓏泰國適用4.52%終裁稅率，比原審稅率下降16.57%的利潤也將在2024202420224.62體約12.6億元利潤左右，若進(jìn)一步提升開工率，后續(xù)利潤可能近13億。表7：美國對泰國半鋼雙反復(fù)審落地后，玲瓏泰國工廠利潤增量測算2022年2024年E開工率61%85%產(chǎn)銷量萬噸9151275其中，假設(shè)銷往美國占比60%71%美國銷量萬噸549909反傾銷稅率21.09%4.52%銷往美國的單價(jià)元/條220238反傾銷稅4611經(jīng)銷商成本元/條266248銷往美國收入億元12.121.6平均單價(jià)元/條220233單位成本元/條154138單位毛利元/條6695半鋼總收入億元20.129.7半鋼總毛利億元6.112.1費(fèi)用率9%9%所得稅10%10%半鋼總凈利潤億元3.88.52024-2022年半鋼利潤增量估算億元4.62數(shù)據(jù)來源：公司公告，注：假設(shè)2024年下游經(jīng)銷商成本下降18元/條，則推算泰國工廠售價(jià)可提升約18元/條，即稅率優(yōu)惠基本平分; 4、內(nèi)銷業(yè)務(wù)盈利有望改善2022852021-2022年明顯下滑，主要原因在于當(dāng)時(shí)國內(nèi)2021202210%、25%，而這兩年的全鋼供給卻因前期重卡銷售的高景氣而新產(chǎn)能不斷，玲瓏也在2021-2022年期間大力擴(kuò)產(chǎn)全鋼產(chǎn)能。這兩年國內(nèi)全鋼產(chǎn)能增速分別為17%11%33%3002022此外，由于國內(nèi)全鋼市場階段性需求疲軟，價(jià)格競爭激烈，不少外資品牌紛紛退出國內(nèi)全鋼市場。盡管在供給來看是利好國內(nèi)市場的，但實(shí)際上，由于以中高端市場為主的外資品牌售價(jià)常常被當(dāng)作定價(jià)的錨，因此高價(jià)錨的退出其實(shí)會(huì)影響國內(nèi)全鋼市場價(jià)格體系的穩(wěn)定性?？偟膩碚f，內(nèi)銷市場的價(jià)格競爭實(shí)際還是和供需情況有關(guān)，而我們接下來也從需求和供給的角度分析了內(nèi)銷市場供需改善的可能性。圖12：中國全鋼整體及細(xì)分場增速 圖13：公司國內(nèi)全鋼產(chǎn)能及速（萬條）

全鋼整體 全鋼配套 全鋼替換

2019 2020 2021 2022 2023 0

國內(nèi)全鋼產(chǎn)能 產(chǎn)能增速2017 2018 2019 2020 2021

35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：米其林年報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，圖14：公司內(nèi)銷收入及內(nèi)銷利率（百萬元） 圖15：公司國內(nèi)全鋼產(chǎn)量及基地全鋼產(chǎn)能開工率（萬條）0

內(nèi)銷收入 內(nèi)銷毛利率2017 2018 2019 2020 2021

5%0%

0

國內(nèi)全鋼產(chǎn)量 招遠(yuǎn) 德州廣西 湖北 吉林2017 2018 2019 2020 2021

140%120%100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，圖16：2022年國產(chǎn)輪胎企業(yè)的收入構(gòu)成內(nèi)銷 出口 海外工廠100%80%60%40%20%0%玲瓏 賽輪

森麒麟數(shù)據(jù)來源：，各公司公告，圖17：全球及中國半鋼配套場增速 圖18：全球及中國半鋼替換場增速全球 中國 全球 中國

20%2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232017 2018 2019 2020 2021 2022 20232017 2018 2019 2020 2021 2022 202310%5%0%-5%-10%-15%數(shù)據(jù)來源：米其林年報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：米其林年報(bào)，全鋼內(nèi)需：全鋼胎的需求恢復(fù)主要看重卡銷量。重卡占商用車銷量比例約23%，但由于單車重卡的輪胎配套數(shù)和替換系數(shù)遠(yuǎn)超輕卡，因此對全鋼配套和替換需求都影響很大。2016年重卡行業(yè)因新版國標(biāo)正式實(shí)施疊加社會(huì)物流需求提升而迎來一輪景氣周期，2020年國三的集中淘汰又將重卡銷量推至歷史性高點(diǎn)。然而，由于對重卡需求提前透支，疊加2022年疫情反復(fù)影響了物流和工程兩大應(yīng)用需求，重卡銷量一路下滑，拖累國內(nèi)全鋼胎需求。圖19：國內(nèi)商用車銷量（萬） 圖20：國內(nèi)重卡銷量（萬輛）0

0 數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖21：國內(nèi)全鋼胎開工率（%） 圖22：2023年國內(nèi)全鋼配和替換市場（百萬條）全鋼開工率90 706050403020100

全鋼配套 全鋼替換90807060504030201002019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：米其林年報(bào)，202327%9%方面，基本上各地區(qū)將在2025淘汰，我們認(rèn)為后續(xù)兩年的卡車銷量增長機(jī)會(huì)可以參考2020年國三提前補(bǔ)貼政策下的情況。福田202421090萬輛，而中汽協(xié)公布的2022年商用車保有量是3328.6萬輛，替換更新需求市場大。另外，近期國家發(fā)改委會(huì)同有關(guān)部門研究制定了《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，政策方面的支持也有望加速卡車需求釋放，進(jìn)而對全鋼市場的需求有所提振。表8：部分地區(qū)國三國四淘汰相關(guān)政策提到的時(shí)間表地區(qū) 國三淘汰 國四淘汰廣州 2026年1月1日起，全市行政區(qū)域內(nèi)，全天禁國三柴油貨車通行。長三角區(qū)域

2024年底之前，長三角區(qū)域內(nèi)所有設(shè)區(qū)的城市的中心城區(qū)全面限行國三柴油貨車。2025年底之前，上海、江蘇、浙江、安徽三省一市轄區(qū)內(nèi)全面限行國三柴油貨車，基本淘汰國三柴油貨車。

202560%的國四及以下營4快淘汰國四及以下排放標(biāo)準(zhǔn)柴油車。寧波 擬2025年底基本淘汰國四輛，分別設(shè)立2024年和2025年提前淘汰獎(jiǎng)勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)。自2023年5月13日起，全市統(tǒng)一施行國四柴杭州 油車淘汰補(bǔ)貼政策，至2024年6月30日截止，逾期不予補(bǔ)助。嘉興、衢州、湖州、麗水 2023-2025年補(bǔ)貼力度遞減數(shù)據(jù)來源：卡車之家，危司機(jī)平臺，出口：近兩年國內(nèi)出口強(qiáng)勁，對新增產(chǎn)能的消化作用也越來越重要。根據(jù)海關(guān)總署和米其林年報(bào)統(tǒng)計(jì)，202323%11%14%2021-2022年的重卡銷售頹靡?guī)淼牡突鶖?shù)導(dǎo)致的，拋去這個(gè)因素，可以明顯看出近年來國內(nèi)輪胎的產(chǎn)量增長主要是被出口增長消化的，且出口的快速增長主要在2021和2023年。在海外高通脹下，中國輪胎依靠低價(jià)競爭的性價(jià)比優(yōu)勢正在加速提升海外市場份額。圖23：國內(nèi)輪胎出口及內(nèi)需百萬條） 圖24：國內(nèi)輪胎出口同比增速半鋼出口 全鋼出口 半鋼內(nèi)需 全鋼內(nèi)需 半鋼出口 全鋼出口0

2019 2020 2021 2022

25%2016201720182019202020212022202320%2016201720182019202020212022202315%10%5%0%-5%-10%-15%數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，米其林年報(bào)，注：HS碼401110、401120

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，注：HS碼401110、401120分國別來看，近年來輪胎出口增量主要來自歐洲以及亞洲、南美、非洲等發(fā)展中地區(qū)，而北美地區(qū)的增量實(shí)際是轉(zhuǎn)移到了出?；?。2023年歐洲市場的出口增量有一部分原因是歐盟對俄羅斯進(jìn)口輪胎的制裁，一方面導(dǎo)致了歐盟進(jìn)口俄羅斯的輪胎數(shù)量下滑，另一方面，俄羅斯境內(nèi)約3520萬條/年外資產(chǎn)能面臨出售，產(chǎn)量下滑，反而帶來了進(jìn)口增量。不過除去制裁因素外，我國對歐盟和俄羅斯的進(jìn)口仍有不少增量。而發(fā)展中地區(qū)本身市場需求增速較快，國產(chǎn)輪胎可憑借性價(jià)比優(yōu)勢跟隨增長。圖25：半鋼胎出口國別情況萬條） 圖26：全鋼胎出口國別情況萬條）歐洲 亞洲 南美洲 非洲 北美洲 澳洲 大洋洲 亞洲 南美洲 非洲 歐洲 北美洲 澳洲 大洋洲0

2019 2020 2021 2022

0

2019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，注：HS碼401110

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，注：HS碼401120表9：對俄制裁不是中國對歐盟和俄羅斯出口增長的唯一因素歐盟市場（單位：萬噸）俄羅斯市場（單位：萬條）2021年俄羅斯進(jìn)口量 14192023年俄羅斯進(jìn)口量 1歐盟進(jìn)口缺口 14192021年國內(nèi)出口歐盟 58622023年國內(nèi)出口歐盟 7698中國對歐盟的出口增量 183621-23年境內(nèi)產(chǎn)量下滑 178821-23年出口歐盟下滑 865*供給缺口 9232021年國內(nèi)出口俄羅斯 7892023年國內(nèi)出口俄羅斯 2055中國對俄羅斯的出口增量 1265數(shù)據(jù)來源：EuropeanCommission，tadviser，海關(guān)總署，注：由于歐盟數(shù)據(jù)單位是萬噸，這里用半鋼單條13KG、全鋼單條47.5KG換算圖27：各地區(qū)輪胎需求（百萬條）2019 2020 2021 2022 2023 2023/2019右軸0 數(shù)據(jù)來源：米其林年報(bào)，

我們根據(jù)過去五年國內(nèi)半鋼和全鋼出口及內(nèi)需情況，合理假設(shè)海外市場市占率、國內(nèi)乘用車及商用車銷量和保有量的未來變化趨勢，預(yù)計(jì)國內(nèi)半鋼和全鋼總需求（包含出口）年增量大約在2400萬條和800萬條左右?？紤]到近幾年出口得益于海外高通脹和自身性價(jià)比優(yōu)勢而增長趨勢明顯，國產(chǎn)出口的半鋼和全鋼在海外市場的市占率將穩(wěn)步提升。表10：國內(nèi)輪胎出口及內(nèi)銷市場需求測算（百萬條、萬輛）201920202021202220232024E2025E2026E1.1半鋼出口223204240251308321334348半鋼海外需求13181148127912971308130913111312市占率17%18%19%19%24%25%26%27%1.2半鋼內(nèi)需252244250238265284295305半鋼配套117112115121132136139141乘用車銷量21442018214823562606268427382793配套系數(shù)5.465.555.355.145.065.065.065.06半鋼替換135132135117133148156164乘用車保有量2600028100302003190033600353453712538940替換系數(shù)0.520.470.450.370.400.420.420.421.3半鋼總計(jì)年增量475448-2749042489-1573846053362924653242.1全鋼出口9293107109124129133138全鋼海外需求143127147156149151153155市占率65%73%73%70%83%85%87%89%2.2全鋼內(nèi)需8081735462677073全鋼配套2334291621222325商用車銷量432513479330403435457480配套系數(shù)5.306.605.994.945.145.145.145.14全鋼替換5747443842444648商用車保有量29603170340035793842402042084405替換系數(shù)1.911.481.301.061.081.101.101.102.3全鋼總計(jì)172173180164186195203211年增量26-1623988數(shù)據(jù)來源：米其林年報(bào)，，海關(guān)總署，中研普華產(chǎn)業(yè)研究院，測算注：半鋼海關(guān)編碼：40111000；全鋼海關(guān)編碼：40112000供給端：現(xiàn)下國內(nèi)企業(yè)更愿意將資金優(yōu)先投入到回報(bào)率較高的海外擴(kuò)張中去，國內(nèi)擴(kuò)張相對放緩。從目前國內(nèi)規(guī)劃項(xiàng)目的開工情況來看，實(shí)際上部分項(xiàng)目仍處于觀望期，甚至已有公告項(xiàng)目被叫停。2024-2026內(nèi)平均每年半鋼和全鋼分別新增約2367萬條和3502500500家擴(kuò)張節(jié)奏來看，這樣體量的產(chǎn)能實(shí)際很難在三年時(shí)間內(nèi)完全釋放。另外還有2000萬條半鋼產(chǎn)能來自安徽佳通的搬遷項(xiàng)目。因此實(shí)際落地的產(chǎn)能可能更少。表11：2023年部分暫緩輪胎建設(shè)項(xiàng)目地區(qū)項(xiàng)目公告時(shí)間包頭130萬條高性能子午線輪胎項(xiàng)目2023年12月安徽1020萬條高性能子午線輪胎項(xiàng)目2023年3月安徽1000萬條半鋼子午胎，200萬條全鋼載重子午胎等2023年3月數(shù)據(jù)來源：公司公告，表12：2020年起投產(chǎn)以及預(yù)計(jì)24-25年投產(chǎn)的子午胎主要項(xiàng)目（已開工）公司基地項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間玲瓏德州二期年產(chǎn)1000萬套半鋼輪胎項(xiàng)目2014-2023年陸續(xù)投產(chǎn)德州擴(kuò)建120萬套/年全鋼預(yù)計(jì)2023年完工廣西二期年產(chǎn)100萬條全鋼胎項(xiàng)目2020-2021年陸續(xù)投產(chǎn)湖北 半胎1200萬、全胎240萬、工胎農(nóng)子胎2條 2020-2023年續(xù)產(chǎn)仍有200萬條半鋼和40萬條全鋼待投產(chǎn)吉林 半胎1200萬、全胎200萬、翻胎20條 2022-2023年續(xù)產(chǎn)仍有600萬條半鋼和40萬條全鋼待投產(chǎn)吉林 后續(xù)900萬半、80萬全鋼 預(yù)計(jì)2024年新增300萬條半鋼產(chǎn)能中策 錢塘 高性子線胎色5G數(shù)工項(xiàng)目（2500條鋼午） 2023年9月開工，計(jì)2025年9月竣工建德 春秋區(qū)擴(kuò)及儲(chǔ)套目全鋼午輪車Ⅴ設(shè)（250萬套全鋼胎）

2023年11月開工，預(yù)計(jì)2026年達(dá)產(chǎn)清泉 年產(chǎn)250萬全子線重胎產(chǎn)線目 2023年3月開工，計(jì)2026年6月投產(chǎn)賽輪 東營 二期1500條輪輞性子輪胎目半） 陸續(xù)產(chǎn)后300條鋼計(jì)2023已產(chǎn)沈陽 年產(chǎn)300萬高能能全載子午輪項(xiàng)目 2021-2023年續(xù)產(chǎn)濰坊 年產(chǎn)600萬半子線胎產(chǎn)120條鋼午輪項(xiàng)目 已產(chǎn)160條鋼后為10萬噸公輪智能制造工廠青島 集團(tuán)鋼產(chǎn)80萬項(xiàng)目 2021-2023年續(xù)產(chǎn)湖北 湖北 年產(chǎn)300萬全子線胎目 2022年產(chǎn)150萬全鋼金田湖北 年產(chǎn)140萬半子輪生線 預(yù)計(jì)2024年開工建設(shè)天津 天津 全鋼重午輪（TBR）210條 2022年開工建建大建新 福建 二期150萬全子線胎建目 預(yù)計(jì)2023年全部輪胎萬力 廣州 三期鋼午輪建項(xiàng)（1200萬條鋼） 2024年1月工首期600萬條鋼預(yù)計(jì)在2025年1輪胎 月實(shí)現(xiàn)試產(chǎn)合肥 60條鋼建目 環(huán)評示段米其 上海 上海廠擴(kuò)項(xiàng)一（150半鋼） 2023年初林上海 上海廠擴(kuò)項(xiàng)二一段（100萬半） 2023年11月開工，計(jì)2026年底前完成固鉑 昆山 年產(chǎn)性子線用胎260條 2023年5月開工浦林 山東 全鋼午胎105條/年半子午胎280套/年產(chǎn)擴(kuò)充成山 項(xiàng)目

2022年一季度達(dá)產(chǎn)雙錢 安徽 二期產(chǎn)400萬半胎目 預(yù)計(jì)2024年年中投產(chǎn)佳通 安徽 約2000萬半子午約260條全子胎及他品 搬遷項(xiàng)目，2023年3月開工，計(jì)2026年前完成數(shù)據(jù)來源：公司公告，車與輪，炭黑產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，車轅車轍，中國橡膠雜志等來源，此外，我們了國內(nèi)7家體量較大的上市公司在國內(nèi)的歷史擴(kuò)產(chǎn)情況和后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃。7家公司在2019-2023年期間平均每年新增1011萬條半鋼和322萬條全鋼產(chǎn)能，而2024-2026年預(yù)計(jì)每年新增約1333萬條半鋼和193萬條全鋼產(chǎn)能，全鋼擴(kuò)張速度明顯趨緩，但半鋼擴(kuò)張稍有提速，這也符合半鋼內(nèi)需和出口都較好的背景。我們認(rèn)為在出口持續(xù)強(qiáng)勁、國內(nèi)全鋼需求有望回升、供給增速放緩的邏輯下，未來國內(nèi)輪胎的供需、價(jià)格競爭加劇問題有望得到緩解，玲瓏內(nèi)銷業(yè)務(wù)利潤率也有望修復(fù)。圖28：7家上市公司全鋼產(chǎn)能情況及預(yù)期（萬條） 圖29：7家上市公司半鋼產(chǎn)能情況及預(yù)期（萬條）玲瓏中策賽輪三角雙錢貴輪浦林成山總計(jì)10000

玲瓏中策賽輪三角雙錢森麒麟浦林成山總計(jì)250008000 200006000 150004000 100002000 500002019 2020 2021 2022 2023E

02019 2020 2021 2022 2023E2026E數(shù)據(jù)來源：各公司年報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：各公司年報(bào)，盈利預(yù)測與投資建議盈利預(yù)測我們對公司2023-2025年盈利預(yù)測做如下假設(shè)：公司未來三年業(yè)績大幅增長主要來自塞爾維亞基地陸續(xù)達(dá)產(chǎn)和內(nèi)銷業(yè)務(wù)的盈利修復(fù)。公司23-25年輪胎總銷量分別為6916、8555、9497萬條，綜合毛利率分別為19.9%、21.3%、22.7%。伴隨海外銷量占比的提升和國內(nèi)全鋼開工的修復(fù)，公司的綜合毛利率將逐步提升。3) 23-253.43%、3.42%、3.38%3.03%、2.51%、2.32%。管理費(fèi)用的小幅下降主要考慮到銷售收入的增長對管理費(fèi)用有一定的攤薄影響，特別是塞爾維亞的正式投產(chǎn)。4)23-2511.79%、12.27%、12.83%，其中泰國基地所得稅率202210%15%，伴隨塞爾維亞基地的投產(chǎn)和國內(nèi)基地利潤修復(fù)，整體所得稅率有所上漲。盈利預(yù)測核心假設(shè)2021A2022A2023E2024E2025E輪胎銷售收入（百萬元）18,264.016,727.019,618.224,524.327,388.3增長率0.9%-8.4%17.3%25.0%11.7%毛利率16.9%13.2%19.5%21.0%22.5%輪胎貿(mào)易銷售收入（百萬元）12.2增長率-38.9%毛利率3.0%其他業(yè)務(wù)銷售收入（百萬元）303.0278.8546.8546.8546.8增長率13.5%-8.0%96.1%0.0%0.0%毛利率38.4%39.5%35.0%35.0%35.0%合計(jì)18,579.217,005.920,165.025,071.227,935.1增長率1.1%-8.5%18.6%24.3%11.4%綜合毛利率17.3%13.6%19.9%21.3%22.7%資料來源：公司數(shù)據(jù)，預(yù)測投資建議可比公司方面，我們選取賽輪輪胎、森麒麟、通用股份、三角輪胎四家輪胎企業(yè)，其中前三家都有海外基地。此外我們還選取了星宇股份、拓普集團(tuán)、海達(dá)股份三家直接為整車廠供貨的汽車配2417并給予目標(biāo)價(jià)26.52元和買入評級。表13：可比公司估值情況（截至2024/4/8）公司 最新價(jià)格每股收益（元/股）市盈率2023E2024E2025E2023E2024E2025E賽輪輪胎 14.90 0.901.091.2616.5313.6411.79森麒麟 31.72 1.852.563.0217.1212.3910.50通用股份 5.43 0.150.300.4135.1518.0013.18三角輪胎 16.76 1.611.872.0110.408.968.33星宇股份 141.20 3.865.266.7236.6026.8521.00拓普集團(tuán) 56.80 1.952.593.4829.1321.9216.31海達(dá)股份 6.49 0.230.300.3828.8321.4417.19調(diào)整后平均25.3517.4813.79數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示原材料價(jià)格上漲：公司配套業(yè)務(wù)利潤率對原材料價(jià)格上漲較為敏感，且公司配套業(yè)務(wù)體量較大，可能對整體利潤率表現(xiàn)產(chǎn)生影響。國內(nèi)外需求下滑：國內(nèi)價(jià)格競爭的核心原因來自供給過剩，若國內(nèi)外輪胎需求下滑，則即使國內(nèi)供給增長放緩，供需的改善程度可能仍不及預(yù)期，影響公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)盈利。海外基地投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期：塞爾維亞基地是公司未來海外業(yè)務(wù)的主要增量來源，而海外項(xiàng)目又是目前國內(nèi)輪胎企業(yè)利潤的重要構(gòu)成，若投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期可能影響相關(guān)盈利預(yù)測。國內(nèi)供給增長加快：可能會(huì)影響國內(nèi)供需改善程度，內(nèi)銷市場價(jià)格繼續(xù)競爭加劇，從而影響公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)盈利。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整不及預(yù)期：可能會(huì)影響相關(guān)盈利預(yù)測。反傾銷政策變化：若歐美或其他地區(qū)加大對國內(nèi)或出海地區(qū)反傾銷力度，則公司輪胎在海外市場的性價(jià)比優(yōu)勢可能受到影響，進(jìn)而影響銷量和利潤。假設(shè)條件變化影響測算結(jié)果：需求、海外工廠利潤的測算等結(jié)果不準(zhǔn)確。貨幣資金貨幣資金2,3172,9452,4203,0094,369營業(yè)收入18,57917,00620,16525,07127,935應(yīng)收票據(jù)、賬款及款項(xiàng)融資3,5003,2783,8864,8325,384營業(yè)成本15,37214,69116,15619,72221,593預(yù)付賬款3266217369151,020營業(yè)稅金及附加1008297120134存貨4,5344,4724,9196,0046,574營業(yè)費(fèi)用529505692858944其他865233243254260管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用1,5761,3421,3521,4811,628流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)11,54311,54912,20415,01417,607財(cái)務(wù)費(fèi)用13456118266249長期股權(quán)投資2975747474資產(chǎn)、信用減值損失31028427510157固定資產(chǎn)12,42013,20016,00420,65723,688公允價(jià)值變動(dòng)收益2518121212在建工程5,1407,7027,8884,219738投資凈收益(29)(7)131313無形資產(chǎn)900932897863828其他176100707070其他4,1063,9243,2563,2553,255營業(yè)利潤7301571,5692,6183,425非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)22,59525,83328,12029,06928,584營業(yè)外收入1118666資產(chǎn)總計(jì)34,13937,38240,32444,08346,190營業(yè)外支出2718444短期借款5,8316,6377,1367,5836