債券報：理財驅(qū)動行情還有多大空間

目 錄一、理財驅(qū)動行情有大空間？ 5（一）4月來場比較合期有空動因但形趨逆轉(zhuǎn) 5（二）4月財動還有大間？ 7（三）市略關(guān)注5-7y凸性配置值以財驅(qū)下短行演繹 91、端供放“未決”，注5-7y凸性置機(jī)會 92、端存賠下，注3y品種配價值 103、永短賠相下降，5.5年凸更好 12二、債市主要券種機(jī)交易跟蹤 14（一）端種券是10y主要買方農(nóng)行是30y主要買入方 14（二）端種農(nóng)是1y國債的要入理財買存明增加 15（三）永：他類是要入，金碼3-5y二永 16三、利率市場周度盤資金寬松與債市供擾交織，短端表現(xiàn)好長端 17（一）金：行凈回，金持寬松 18（二）一級發(fā)行：政金債、地方債、同業(yè)存單凈融資增加，國債凈融資大幅減少...........................................................................................................................................18（三）準(zhǔn)動國限利走，開期利差窄 19四、風(fēng)險提示 20圖表目錄圖表1 金松債供給動織短表好于端 5圖表2 2024年季市供力展望 6圖表3 周紋庫去化率際快萬） 6圖表4 前泥運(yùn)仍低季性（%） 6圖表5 周金格為穩(wěn)，于衡松態(tài) 7圖表6 行財模比變化 7圖表7 季理配規(guī)模處旺季 7圖表8 4月1y短端累計跌（bp） 8圖表9 1y短端種利差化 9圖表10 各限債的3M靜騎收以持期收率比 10圖表1y品種收及價情況 圖表12 理對單度配情況 圖表13 存和率價差續(xù)窄 圖表14 存單-DR007于歷偏水平 12圖表15 存與債季節(jié)圖 12圖表16 各限債收益及差化 12圖表17 二資債行永債益及用差分?jǐn)?shù)況 13圖表18 5.5期級本債合益于他限、平8年品種 13圖表19 5.5期6期銀永債合益對較高 13圖表20 7-10（）債分構(gòu)買情況 14圖表21 20-30年含國債機(jī)凈入況 14圖表22 5-7（）債分構(gòu)買情況 15圖表23 1（）分機(jī)凈入況 15圖表24 1-3（）債分構(gòu)買情況 15圖表25 存分構(gòu)情況 16圖表26 5-7y(行權(quán)剩期1-2年)“他”券構(gòu)凈入況 16圖表27 7-10y(行權(quán)剩期3-5年)“他”券構(gòu)凈入況 16圖表28 上老與券利收（%，BP） 18圖表29 國期震漲、開券益震下行元，%） 18圖表30 央大凈籠 18圖表31 資面衡松 18圖表32 國凈資減少 19圖表33 政債融幅增加 19圖表34 地債融幅增加 19圖表35 同存凈大幅加 19圖表36 國收率變化（%） 19圖表37 國債益線變（%） 19圖表38 國期利動（%，BP） 20圖表39 國期利動（%，BP） 20圖表40 10期債國開含率（%，BP） 20圖表41 5期債開隱稅（%，BP） 20一、理財驅(qū)動行情還有多大空間？42.05%國債收益率下行至1.6775%國債活躍券收益率上行至2.2990%3月通脹、出口、社融數(shù)據(jù)均不及預(yù)期，債市震蕩走強(qiáng)。全周來看，債市表現(xiàn)分化，資金寬松帶動1y國債活躍券收益率下行至167710y國債活躍券下行至30y2.4810%。OMO1y2.05%11.6775%2024Q1030y1BP左MF30y7圖表1 資金寬松與債供給擾動交織，短表好于長端資料來源：，（一）4月以來市場運(yùn)行比較符合預(yù)期，有利空擾動因素但未形成趨勢逆轉(zhuǎn)擾動因素一：供給。盡管供需結(jié)構(gòu)在方向上逐步向均衡水平修復(fù)，但短期供給尚未430y10y4-65441400億-5200億緩解。圖表2 2024年二季度市供需力量展望資料來源：，外匯交易中心，測算注：銀行、保險采用采用資金運(yùn)用數(shù)據(jù)，銀行理財、基金等資管產(chǎn)品采用二級凈買入數(shù)據(jù)；銀行自營二季度被動配債按利率債供給和持有人結(jié)構(gòu)推算，主動配債為配債量15%2021-2023年同期均值測算。PMI3PPI圖表3 本周螺紋鋼庫去化斜率邊際加快萬） 圖表4 目前水泥發(fā)運(yùn)仍低于季節(jié)性（%）資料來源：外匯交易中心， 資料來源：外匯交易中心，央行Q1DR007圖表5本周資金價格較為穩(wěn)定，處于均衡偏松狀態(tài)資料來源：，2.（二）4月理財驅(qū)動行情還有多大空間？4月理財規(guī)?？焖僭鲩L常會成為短端行情的重要驅(qū)動，且今年理財規(guī)模增長更為顯（1）4（2）4141.792023圖表6 銀行理財規(guī)模比變化 圖表7 二季度理財配規(guī)?；蛱幱谕举Y料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，；注：4月數(shù)據(jù)截至14日 資料來源：外匯交易中心，從市場表現(xiàn)來看，跨季后資金平穩(wěn)寬松，加之理財規(guī)?？焖僭鲩L的利好支持，今年短端行情演繹更快、幅度更大。415-20bp4圖表8 4月1y短端品種累計漲跌幅（bp）1y國債4月累計漲跌（bp）1y(AAA-)中短票4月累計漲跌（bp）1y(AAA-)存單4月累計漲跌（bp）1y(AAA-)商金債4月累計漲跌（bp）1y(AAA-)二級資本債4月累計漲跌（bp）1y(AAA-)永續(xù)債4月累計漲跌（bp）資料來源：，利差視角：1y1y）202220234月末時水平，絕對位置較低；存單和商金債信用利差與2022年4月末接近，但高于2023年4月末時水平，短端情緒延續(xù)的情況下，或仍有一定挖掘機(jī)會。圖表9 1y短端品種信利差變化資料來源：，（三）債市策略：關(guān)注5-7y凸性配置價值，以及理財驅(qū)動下的短端行情演繹157y2.4%1-10y曲線凸點(diǎn)尋找配置機(jī)會。根據(jù)國債收益率曲線，目前5-7y具備騎乘收益增厚下的較高配置性價比，其中6y較優(yōu)。震蕩市場中收益率曲線相對穩(wěn)定，目前短端的彈性大于長端，期限利差有望走擴(kuò)的情況下更適合采用騎乘策略把握曲線的“陡峭”機(jī)會。對比國債各期限的騎乘收益率（35-7（.452.710y的2.3230.42%5.5y品6.5y圖表10 各期限國債的3M靜態(tài)騎乘收益以及持期收益率對比資料來源：，注：持有期年化收益率票息（T）騎乘收益率（3個月靜態(tài)年化收益率，騎乘收益率=（統(tǒng)計日該期限的YT統(tǒng)計日該期限-3個月期限的YTM）*久期，下同2、短端：存單賠率下降，關(guān)注3y品種配置價值1y2.08%此外，16bp10bp201920%往后看，存單與1y國債的價差處于40%附近，相較于其他品種性價比更高，不過下行空間或也相對有限。圖表1y品種收益及價差情況1y品種收益率()國債國開存單AAA中短票AAA商業(yè)金融債AAA二級資本債AAA-永續(xù)AAA-2024-04-121.701.812.082.162.072.162.192024-04-031.721.812.182.292.202.322.37收益率變動(BP)-30-10-13-13-16-18歷史均值2.232.362.642.772.682.922.69最高2.973.103.313.603.393.773.00中位數(shù)2.252.402.672.762.692.872.70最低1.121.191.571.761.601.992.242024/4/12歷史分位數(shù)3%4%8%8%7%7%#N/A2024/4/3歷史分位數(shù)4%4%10%10%9%9%2%1y品種信用利差(BP)國債-R國開-國債存單-國債中短票AAA-國債商業(yè)金融債AAA-國債二級-國債永續(xù)-國債2024-04-12(44.13)11.5938.6745.9737.5246.9149.502024-04-03(44.92)8.8446.0056.2747.8459.7264.20收益率變動(BP)13-7-10-10-13-15歷史均值(11.04)13.8641.8554.2244.9869.4065.97最高53.1152.0080.50102.0285.08124.7283.26中位數(shù)(8.06)13.1541.7053.2544.4865.8265.49最低(176.70)0.0310.2623.4518.5424.0149.972024/4/12歷史分位數(shù)10%40%37%22%21%9%0%2024/4/3歷史分位數(shù)10%25%72%62%68%34%44%資料來源：，；注：分位數(shù)統(tǒng)計自2019年。一方面，存單定價已逐漸回歸利率互換附近，大幅下行突破或有一定阻力。（2021Shibor2.05%110%3bp圖表12 理財對存單分度配置情況 圖表13 存單和利率互價差繼續(xù)收窄資料來源：， 資料來源：，另一方面，受限于稅期不確定性的影響，若資金寬松空間難進(jìn)一步打開，存單定價4月的存單和DR00724bp2020-DR00745bp圖表14 存單-DR007處于歷史偏低水平 圖表15 存單與國債價季節(jié)圖資料來源：， 資料來源：，3-2y1y3-2y3y（3M2.10y國債的2.3，5至7圖表16 各期限國債品收益率及利差變化國債收益率()1年期2年期3年期5年期7年期10年期30年期2024-04-121.69581.84651.99252.11192.25832.28372.48702024-04-03收益率變動(BP)1.7225-2.671.8886-4.212.0428-5.032.1897-7.782.3100-5.172.28370.002.46352.35歷史均值2.232.442.542.712.892.903.42最高2.973.113.123.273.453.434.00中位數(shù)2.252.442.532.702.862.863.41最低1.121.331.411.792.262.272.432024/4/12歷史分位數(shù)3%3%3%2%0%0%2%2024/4/3歷史分位數(shù)4%3%4%3%1%0%1%國債期限利差()10-1年期2-1年期3-2年期5-3年期7-5年期10-7年期30-10年期2024-04-1258.790015.070014.600011.940014.64002.540020.33002024-04-03收益率變動(BP)56.12002.6716.6100-1.5415.4200-0.8214.6900-2.7512.03002.61(2.6300)5.1717.98002.35歷史均值67.3621.709.6817.3318.160.5051.53最高146.9542.7328.6649.8859.3018.2982.58中位數(shù)65.0821.199.3516.7316.860.4454.54最低25.490.220.062.957.53(10.50)12.402024/4/12歷史分位數(shù)33%24%88%16%28%78%3%2024/4/3歷史分位數(shù)27%32%90%34%8%17%1%資料來源：，；注：分位數(shù)統(tǒng)計自2019年。3、二永：短端賠率相對下降，5.5年期凸性更好二永方面，上周二永收益率曲線平行下移，1年期利差再度降至歷史偏低分位數(shù)區(qū)間。收益率角度看，上周各期限二永債收益率均明顯下行，而國債收益率曲線陡峭化修2較此前有所下降。不過考慮到潛在擾動債市的供給因素尚不明朗，短端仍具備一定防御屬性。圖表17 二級資本債、行永續(xù)債收益率及用差分位數(shù)情況資料來源：，（AAA-）5.5圖表18 5.5年期二級資本債綜合收益高于他限、持平8年期品種

圖表19 5.5年期、6期銀行永續(xù)債綜合益對高資料來源：， 資料來源：，GDP5%3資金方面，DR00746018日MLF，4MLF17003方面，二、債市主要券種的機(jī)構(gòu)交易跟蹤（4.74.1（57y10y（130y國債（（4）（一）長端品種：券商是10y主要買入方，農(nóng)商行是30y主要買入方根據(jù)外匯交易中心披露的7-10年（含）和10年期以上國債分機(jī)構(gòu)凈買入情況：（含102.2837%2）20-30年（含）國債：農(nóng)商行為主要買入方，券商繼續(xù)止盈，其他銀行轉(zhuǎn)為凈賣出，30-10Y利差走擴(kuò)至20BP附近。本周農(nóng)商行繼續(xù)增持超長債，券商繼續(xù)凈賣出，與其他銀行為主要賣盤力量，對長期債券供給放量的擔(dān)憂推動30年期國債收益率上行2.35BP左右，30-10Y利差走擴(kuò)至20BP附近。圖表20 7-10年（含）國債分機(jī)構(gòu)凈買入情況 圖表21 20-30年（含國債分機(jī)構(gòu)凈買入況資料來源：外匯交易中心注:512境外機(jī)構(gòu)并入其他機(jī)構(gòu)分項

資料來源：外匯交易中心注:512境外機(jī)構(gòu)并入其他機(jī)構(gòu)分項3）5-7年（含）5-7y圖表22 5-7年（含）債分機(jī)構(gòu)凈買入情況資料來源：外匯交易中心注司等，2022512日起將境外機(jī)構(gòu)并入其他機(jī)構(gòu)分項（二）短端品種：農(nóng)商行是1y國債的主要買入方，理財凈買入存單明顯增加根據(jù)外匯交易中心披露的1年（含）以下和1-3年（含）國債分機(jī)構(gòu)凈買入情況：1）1（含1y1.70%2）1-3年（含）3y2.0%（）圖表23 1年（含）國分機(jī)構(gòu)凈買入情況 圖表24 1-3年（含）債分機(jī)構(gòu)凈買入情況資料來源：外匯交易中心注:512境外機(jī)構(gòu)并入其他機(jī)構(gòu)分項

資料來源：外匯交易中心注:512境外機(jī)構(gòu)并入其他機(jī)構(gòu)分項12.08%圖表25 存單分機(jī)構(gòu)買情況資料來源：外匯交易中心注司等，2022512日起將境外機(jī)構(gòu)并入其他機(jī)構(gòu)分項（三）二永債：其他產(chǎn)品類是主要買入方，基金加碼3-5y二永（二級資本債按5+N計入（5712年本周其24BP（71035年行為主要賣出方。3-52-8BP。圖表26 5-7y(行權(quán)剩余期1-2年)“其他”債券機(jī)凈買入情況資料來源：外匯交易中心注:其他機(jī)構(gòu)包括財務(wù)公司、其他、信托投資公司、民營銀行、資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司、期貨公司等，2022年5月12日起將境外機(jī)構(gòu)并入其他機(jī)構(gòu)分項

圖表27 7-10y(行權(quán)剩余期3-5年)“其他”債券機(jī)凈買入情況資料來源：外匯交易中心注:其他機(jī)構(gòu)包括財務(wù)公司、其他、信托投資公司、民營銀行、資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司、期貨公司等，2022年5月12日起將境外機(jī)構(gòu)并入其他機(jī)構(gòu)分項三、利率市場周度復(fù)盤：資金寬松與債市供給擾動交織，短端表現(xiàn)好于長端47OMO3980407D2024Q130y1年期存單發(fā)行利率回落至2.17%附近，1年國債活躍券持平報1.7150%，10年國債活躍券收益率上行0.45BP報2.2930%，30年上行1BP報2.4760%。4月8日，OMO501601年期存單發(fā)行利率提價至2.18%附1年國債活躍券下行2P報1.65010年國債活躍券收益率下行.5P報2.287，300.6BP2.4700%。4月9日，OMO450.5BP30y1BP12.16%1BP0.5BP0.6BP2.4760%。4月10日，OMO45024年4最高2.5025%3CPI4.5%1521年期存單發(fā)行利率回落至2.15%附近，10.25BP1.6875%，100.65BP報2.2990%，301.20BP2.4880%。4早盤央行OMO20PPI2.289%02430yMF益率先弱后強(qiáng)。1年期存單發(fā)行利率回落至2.13%附近，10.25BP至1.685100.9BP報.230年上行010P報24890。4月12OO201y213月