特寶生物核心產(chǎn)品持續(xù)放量乙肝臨床治愈前景廣闊

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、特寶生物：業(yè)績增長迅速，核心產(chǎn)品快速放量 4二、盈利預(yù)測與投資建議 9（一）盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 9（二）估值分析 9（三）投資建議 10三、風(fēng)險提示 11附錄： 13一、特寶生物：業(yè)績增長迅速，核心產(chǎn)品快速放量特寶生物是一家主要從事重組蛋白質(zhì)及其長效修飾藥物研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)、科創(chuàng)板上市企業(yè)。公司成立于1996年；1997年，公司首個產(chǎn)品特爾立作為國內(nèi)首家上市；1999年，特爾津上市；2002年，成立全資子公司廈門伯賽基因轉(zhuǎn)錄有限公司；2005年，特爾康上市；2016年，公司歷時14年開發(fā)的生物制品國家1類新藥——長效干擾素派格賓獲批上市，成為國內(nèi)自主研發(fā)的全球首個40kD聚乙二醇長效干擾素α-2b注射液；2020年，公司作為福建省生物醫(yī)藥科創(chuàng)第一股，在上交所上市；2023年6月，佩金上市。圖1：公司發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，公司以免疫相關(guān)細(xì)胞因子藥物為主要研發(fā)方向，致力于成為以細(xì)胞因子藥物為基礎(chǔ)的系統(tǒng)性免疫解決方案的引領(lǐng)者，為病毒性肝炎、惡性腫瘤等重大疾病治療領(lǐng)域提供更優(yōu)解決方案。目前公司主要產(chǎn)品有5個，分為感染線和血液腫瘤線，具體為：分別是派格賓（聚乙二醇干擾素α2b注射液、特爾立（注射用人粒細(xì)胞巨噬細(xì)胞刺激因子、特爾津（人粒細(xì)胞刺激因子注射液、特爾康（白介素-11、佩金（拓培非格司亭注射液，這些產(chǎn)品均被納入國家醫(yī)保目錄。表1：公司主要產(chǎn)品治療領(lǐng)域 商品名 通用名 上市時間 注冊分類 適應(yīng)癥 其他乙型肝炎 派格賓 聚乙二醇干擾素α-2b注射液注射用人粒細(xì)胞

2016 生物制品1類 臨床上主要用于病毒性肝炎的治療，是慢性肝抗病毒治療的一線用藥。

全球首個40kD聚乙二醇干擾素α-2b注射液。國內(nèi)首款上市的人粒細(xì)胞巨噬細(xì)胞刺激因子藥物，公司是該特爾立

巨噬細(xì)胞刺激因子

1997生物制品3類19991997生物制品3類1999生物制品3類2005生物制品3類2023生物制品3類

品種國家標(biāo)準(zhǔn)物質(zhì)的原料提供單位。

特爾津 人粒細(xì)胞刺因子注射液

主要用于治療腫瘤化療后中性粒細(xì)胞減少癥。 公司是該品種國家標(biāo)準(zhǔn)物質(zhì)的原料提供單位。特爾康 注射用人白介素-11佩金 拓培非格司注射液資料來源：公司公告，

主要用于實體瘤、非髓性白血病化療后III、IV度血小板減少癥的治療。適用于非髓性惡性腫瘤患者在接受容易引起發(fā)熱性中性粒細(xì)胞減少癥的骨髓抑制性抗癌藥物治療時，降低以發(fā)熱性中性粒細(xì)胞減少癥為表現(xiàn)的感染發(fā)生率。

公司是該品種國家標(biāo)準(zhǔn)物質(zhì)的原料提供單位。40kDYrhG-CSF藥物半衰期和較低的劑量。公司第一大股東為楊英（持股比例為33.94%，第二大股東為通化東寶藥業(yè)股份有限公司給（持股比例16.03%。目前公司旗下只有一家全資子公司，為廈門伯賽基因轉(zhuǎn)錄技術(shù)有限公司。廈門伯賽基因轉(zhuǎn)錄技術(shù)有限公司專門從事生物技術(shù)及基因工程技術(shù)的應(yīng)用基礎(chǔ)和應(yīng)用技術(shù)研究開發(fā)，致力于開發(fā)具有原創(chuàng)自主知識產(chǎn)權(quán)的技術(shù)平臺和生物技術(shù)產(chǎn)品。2023年，子公司廈門伯賽凈利潤1.16億元，同比增長473.49%。圖2：公司股權(quán)結(jié)資料來源：wind，業(yè)績增長強勁，凈利潤大幅增長。2023年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入21億元，同比增長37.55%，主要因為派格賓持續(xù)放量，帶來收入的快速增長；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤5.55億元，同比增長93.52%，主要因為派格賓銷售收入快速增長的同時，持續(xù)提升經(jīng)營管理水平，降低總體費用率；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤5.79億元，同比增長73.58%，主要因為公司經(jīng)營利潤增加的同時，政府補助、公益捐贈較去年同期均有所減少。圖3：2019-2023年司營收同比增速 圖4：2019-2023年司歸母利潤、歸母凈利及同比速營業(yè)總收入（億元） 同比增速

歸母凈利潤（億元） 扣非后歸母凈利潤（億元）211521152711327379460%2050%15 40%

同比增速 同比增速6 5554 334287

579

400%200%10 30%20%510%0 0%

20860640

117111

1811960%2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：wind， 資料來源：wind，公司毛利率和凈利率呈上升趨勢，銷售費用率持續(xù)下降。2023年公司整體毛利率和凈利率分別為%和26.45%，毛利率同比上升4.41pct，凈利率同比上升7.65pct，這主要是因為銷售費用率的持續(xù)降低和其他費用率的維持穩(wěn)定。費用率方面，2023年公司銷售費用率為40.43%，同比降低5.61pct；管理費用率為10.00%，同比增加0.96pct；財務(wù)費用率為-0.24%，同比基本持平。圖5：2019-2023年司毛利和凈利況 圖6：2019-2023年司各項用率情況銷售費用率 管理費用率70% 財務(wù)費用率50%

5753% 5403% 5283%30%10%

849%110-10資料來源：wind， 資料來源：wind，收入結(jié)方面，派格賓仍然是公司產(chǎn)品的絕對核心。2023年，公司產(chǎn)品派格賓銷售收入為17.9億元，同比增長54.18%17.1億元，同比增長64.58%2023年，公司派格賓收入占總收入比85.24%，同比增長9.21pct，毛利占比87.24%，同比增長10.74%。自2016年派格賓上市以來，銷售放量迅速，目前已成為公司的絕對核心產(chǎn)品。圖7：2019-2023年司收入圖8：2019-2023年司毛利100%

派格賓 特爾津 特爾康 特爾立 其他業(yè)務(wù)

100%

派格賓 特爾津 特爾康 特爾立 其他業(yè)務(wù)80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%2019 2020 2021 2022 2023

0%2019 2020 2021 2022 2023資料來源：wind， 資料來源：公司公告，從產(chǎn)銷量上看，公司派格賓產(chǎn)品的生產(chǎn)量、銷售量、庫存量均穩(wěn)定增長。2023年，派格賓產(chǎn)品的生產(chǎn)量為310.12萬支，同比增長55.22%，銷售量為284.67萬支，同比增長46.68%，庫存量為59.26萬支，同比增長75.22%。其他產(chǎn)品的產(chǎn)銷量較為穩(wěn)定，2023年，公司特爾津的銷售量為916.57萬支，特爾康的銷售量為183.99萬支，特爾立的銷售量為153.47萬支。圖9：2019-2023年司派格產(chǎn)銷量存量情況萬支） 圖10：2019-2023年司其他要產(chǎn)品量情況（支）35030025020015010050

1000特爾津 特爾津 特爾康 特爾立600400200生產(chǎn)量 生產(chǎn)量 銷售量 庫存量2019 2020 2021 2022 2023

02019 2020 2021 2022 2023資料來源：wind， 資料來源：wind，持續(xù)加大研發(fā)投入，加快推進重點在研項目。公司堅持以臨床價值為導(dǎo)向，不斷提升研發(fā)創(chuàng)新能力，持續(xù)加大研發(fā)投入。20232.8034.962.30億元為費用化研發(fā)投入，0.50億元為資本化研發(fā)投入。研發(fā)投入總額占營業(yè)收入比例為13.33%0.26pct。圖11：2019-2023公司研發(fā)投入情況費用化研發(fā)投入（億元） 資本化研發(fā)投入（億元）研發(fā)投入總額占營業(yè)收入比例 研發(fā)投入資本化的比重3

60%25 50%2 40%15 30%1 20%05 10%0 0%2019 2020 2021 2022 2023資料來源：公司公告，在公司持續(xù)增加的研發(fā)投入支持下，多個研發(fā)項目取得關(guān)鍵進展?！癥型聚乙二醇重組人粒細(xì)胞刺激因子（YPEG-G-CSF）2023630日獲批上市；“Y型聚乙二醇重組人生長激素（YPEG-GH）III期臨床研究，于20241月獲得藥品注冊申請受理；AK0706、人干擾素α2b劑分別于2023年1月獲得藥物臨床試驗批準(zhǔn)通知書，現(xiàn)在正開展I期臨床研究；ACT50、ACT60項目正開展藥學(xué)和臨床前研究。另外，公司募投項目“蛋白質(zhì)藥物生產(chǎn)改擴建和研發(fā)中心建設(shè)項目”的研發(fā)綜合樓已進入室內(nèi)裝修階段，預(yù)計2024年投入使用。表2：公司在研項目情況序號 項目名稱 預(yù)計總投資規(guī)模（億元） 進展或階段性成果 應(yīng)用前景慢性乙型肝炎臨床治愈研究項目 0.80 已完成臨床研究，2024年3月增加適應(yīng)的上市許可申請獲得國家藥監(jiān)局受理。

用于慢性乙型肝炎患者的臨床治愈Y型聚乙二醇重組人生長激素（YPEG-GH）Y型聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-EPO）

1.80 III20241藥品注冊申請受理。1.60 IIIII究申請相關(guān)準(zhǔn)備工作

用于治療生長激素缺乏癥用于慢性腎功能不全導(dǎo)致的貧血人干擾素α2b噴霧劑 0.40 開展I期臨床研究 降低新型冠狀病毒暴露后的感染風(fēng)險AK0706 0.90 開展I期臨床研究 用于治療慢性乙型肝炎ACT50 0.50 開展藥學(xué)和臨床前研究 用于治療腫瘤等相關(guān)疾病ACT60 0.50 開展藥學(xué)和臨床前研究 用于治療過敏等相關(guān)呼吸道疾病Y型聚乙二醇重組人粒細(xì)胞刺激因子（YPEG-G-CSF）

1.35 已于2023年6月30日獲批上市 用于腫瘤患者化療后的中性粒細(xì)胞缺乏其他研發(fā)項目 2.00資料來源：公司公告，持續(xù)聚焦主業(yè)，深入推進乙肝臨床治愈。公司開展的以臨床治愈為治療目標(biāo)的確證性臨床試驗——慢性乙型肝炎臨床治愈研究項目按計劃推進，20243月，派格賓聯(lián)合核苷（）類似物適用于臨床治愈成人慢性乙型肝炎的增加適應(yīng)癥的上市許可申請于獲得國家藥監(jiān)局受理。公司持續(xù)支持了包括益及科研項目，在各相關(guān)機的緊密合作與共同努力下各個項目穩(wěn)步推進。另外，公司還在探索不同機制藥物的聯(lián)合及更優(yōu)治療方案，2023年5月，公司與AligosTherapeutics,Inc.就治療肝炎的核酸技術(shù)簽署研究合作與開發(fā)協(xié)議，雙方將對基于該核酸技術(shù)產(chǎn)生的寡核苷酸化合物進行合作研發(fā)。在乙肝治療領(lǐng)域，公司認(rèn)為聚乙二醇干擾素仍將是很長一段時間內(nèi)乙肝臨床治愈的基石藥物之一，未來將會有更多新機制的藥物聯(lián)合長效干擾素和核苷酸類似物實現(xiàn)更高的臨床治愈率和進一步縮短療程，聚乙二醇干擾素α的臨床應(yīng)用將更加廣泛。目前在我國獲批用于慢性乙型肝炎治療的長效干擾素只有公司的派格賓、羅氏（Roche）的派羅欣和默沙東（MSD）的佩樂能三個品牌。繼佩樂能停產(chǎn)后，2022年10月羅氏旗下干擾素產(chǎn)品派羅欣正式宣布退出中國市場，目前國內(nèi)長效干擾素市場基本由派格賓所占據(jù)。圖12：2016-2023國內(nèi)長效干擾素份額情況100%

羅-派羅欣 特寶生-派格賓80%60%40%20%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：藥網(wǎng)，公司在腫瘤造血生長因子已上市的產(chǎn)品包括拓培非格司亭注射液、人粒細(xì)胞巨噬細(xì)胞刺激因子、人粒細(xì)胞刺激因子注射液、人白介素-11四個產(chǎn)品，長效人促紅素處于臨床研究階段。人粒細(xì)胞巨噬細(xì)胞刺激因子、人粒細(xì)胞刺激因子注射液和人白介素-11上市以來，深得終端客戶的認(rèn)可，市場占有率排名前列。佩金為20236月新上市的產(chǎn)品，202312月被納入國家醫(yī)療保險目錄，佩金采用40kDY型分支聚乙二醇（PEG）分子對人粒細(xì)胞刺激因子進行修飾，與目前已上市的同類長效產(chǎn)品相比，具有較長的藥物半衰期、較低的藥物劑量，藥物劑量約為目前已上市同類長效產(chǎn)品的三分之一，可減少對骨髓的過度刺激，具有潛在降低骨痛、白細(xì)胞增多等不良反應(yīng)的發(fā)生風(fēng)險的優(yōu)勢，競爭優(yōu)勢明顯。表3：公司腫瘤造血生長因子產(chǎn)品份額情況特寶生物金賽藥業(yè)哈藥集通用同盟北制藥齊魯制藥協(xié)和麒麟九源基因雙鷺?biāo)帢I(yè)潤昂德人粒細(xì)胞巨噬細(xì)胞刺激因子 人粒細(xì)胞刺激因子 22%6%7%7%40%15%7%6%人白介素-11 12%65%1%7%14%資料來源：藥網(wǎng)，二、盈利預(yù)測與投資建議（一）盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分我們預(yù)計公司2024-2026年整體營業(yè)收入CAGR28%以上增長，其中派格賓以慢性乙肝臨床治愈為目的的注冊臨床III期試驗已完成并于今年1月獲得藥品注冊申請受理，新適應(yīng)癥的獲批有望進一步推高整體銷售天花板。隨著乙肝臨床治愈研究的不斷深入，派格賓作為慢性乙肝抗病毒治療的一線用藥，對于提高乙肝患者臨床治愈率、降低肝癌風(fēng)險的作用進一步得到專家和患者的認(rèn)可，產(chǎn)品持續(xù)放量。表4：特寶生物業(yè)務(wù)拆分及盈利預(yù)測（億元）2021202220232024E2025E2026E總收入11.2315.1720.9328.2736.7045.84同比增速43%35%38%35%30%25%毛利率89%89%93%92%91%90%毛利潤9.9913.4919.5326.1033.5741.41派格賓銷售額7.7011.6117.9024.3431.7740.11yoy68%51%54%36%31%26%特爾津銷售額1.901.911.601.601.601.60yoy11%1%-16%0%0%0%特爾康銷售額1.100.990.870.870.870.87yoy-4%-10%-12%0%0%0%特爾立銷售額0.530.660.460.460.460.46yoy18%25%-30%0%0%0%長效-CSF銷售額0.101.002.002.80yoy900%100%40%資料來源：公司公告，（二）估值分析我們預(yù)計2024-2026年，公司營業(yè)收入分別為28.27、36.70、45.84億元，預(yù)計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為7.60、10.25、13.11億元，當(dāng)前股價對應(yīng)2023-2025年P(guān)E為33/25/19倍。采用相對估值法進行估值：選取同樣處于核心產(chǎn)品快速放量階段的科創(chuàng)板藥企作為可比公司，2024年可比公司平均PE30202440倍市盈率，對應(yīng)市值304億元。表5：可比公司對應(yīng)估值數(shù)據(jù)可比公司收盤價(元）總市值(億元)PEEPS2023E2024E2025E2023E2024E2025E艾力斯（688578）472122315141927凱因科技（688687）32582523071919貝達藥業(yè)（300558）42124483320031419均值483729081718資料來源：wind，收盤價日期為2024/03/29，（三）投資建議公司蛋白長效修飾技術(shù)平臺積累深厚、產(chǎn)品管線豐富，長效干擾素快速放量、長效人粒細(xì)胞刺激因子實現(xiàn)上市銷售。我們預(yù)計公司2024-2026年收入分別為28.2736.7045.84億元，同比增長35%、30%、25%，歸母凈利潤為7.60、10.25、13.11億元，同比增長37%、35%、28%，當(dāng)前股價對應(yīng)2024-2026年P(guān)E為33/25/19倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。三、風(fēng)險提示乙肝新患入組不及預(yù)期的風(fēng)險；臨床進度不及預(yù)期的風(fēng)險；新產(chǎn)品推廣銷售不及預(yù)期的風(fēng)險；市場競爭加劇的風(fēng)險。圖表目錄圖1：司展程 4圖2：司權(quán)結(jié) 5圖3：2019-2023公營收同增速 5圖4：2019-2023公歸母利、非母利潤同增速 5圖5：2019-2023公毛利和利情況 6圖6：2019-2023公各項用情況 6圖7：2019-2023公收入結(jié) 6圖8：2019-2023公毛利結(jié) 6圖9：2019-2023公派格產(chǎn)量庫量況 6圖10：2019-2023年其他要品售情況 6圖11：2019-2023公發(fā)投情況 7圖12：2016-2023國效干素額況 8表格目錄表1：司要品 4表2：司研目況 7表3：司瘤血因子品額況 8表4：寶物務(wù)及盈預(yù)（元） 9表5：比司應(yīng)數(shù)據(jù) 9附錄：（一）公司財務(wù)預(yù)測表資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元） 2023A 2024E2025E2026E利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E流動資產(chǎn) 109 217358407營業(yè)收入202268302449現(xiàn)金 426 951177287營業(yè)成本105264332432應(yīng)收賬款 471 589747950營業(yè)稅金及附加1124149819452430其它應(yīng)款 1780 314140785094營業(yè)費用880171147130預(yù)付賬款 2339 324447076650管理費用201240319366存貨 172 200328545財務(wù)費用-41-42-48-54其他 212 222231251資產(chǎn)減值損失-26000000非流動資產(chǎn) 150 117121182公允價值變動收益25000000長期投資 00 000000投資凈收益35557497固定資產(chǎn) 285 313307458營業(yè)利潤602980149149無形資產(chǎn) 114 204394384營業(yè)外收入05000000其他 551 581611641營業(yè)外支出4052400040004000資產(chǎn)總計 269 324470699利潤總額605890149159流動負(fù)債 436 528759183所得稅8521187195244短期借款 00 000000凈利潤555704144106應(yīng)付賬款 4062 60078717134少數(shù)股東損益00000000其他 333 422672959歸屬母公司凈利潤555704144106非流動負(fù)債 7603 740372037003BTA708931137185長期借款 00 000000EPS（元）17172232其他 7603 740372037003負(fù)