讀高華證券銀行行業(yè)研究應(yīng)用報(bào)告

讀高華證券年9月14日銀行行業(yè)研究匯報(bào)（真是一篇高水平匯報(bào)，難得一見(jiàn)，轉(zhuǎn)它沒(méi)商議）

金融論壇關(guān)鍵點(diǎn)：中期結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)論壇關(guān)鍵議題我們于9月9日舉行了財(cái)新中國(guó)金融發(fā)展論壇，邀請(qǐng)了人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部和行業(yè)教授到會(huì)，并在9月10日舉行了高盛/高華中國(guó)金融企業(yè)活動(dòng)日，全球共有約250家機(jī)構(gòu)投資者參與其中。關(guān)鍵議題包含：利率/匯率改革和資本賬戶(hù)監(jiān)管放松/開(kāi)放步伐和協(xié)調(diào)；怎樣處理地方融資平臺(tái)債務(wù)問(wèn)題；農(nóng)村金融市場(chǎng)和農(nóng)村宅基地改革可行性和挑戰(zhàn)；保險(xiǎn)市場(chǎng)增加潛力和監(jiān)管；現(xiàn)在為止房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控及其效果；銀行和保險(xiǎn)企業(yè)對(duì)消費(fèi)者保護(hù)是一項(xiàng)新議題；監(jiān)管部門(mén)關(guān)重視點(diǎn)在于對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品披露要求潛在提升，和對(duì)用戶(hù)收取手續(xù)費(fèi)是否合理（本文不對(duì)此進(jìn)行討論）。

利率改革：中期挑戰(zhàn)，并非短期風(fēng)險(xiǎn)討論小組組員見(jiàn)解小組組員表示，實(shí)際利率和人民幣匯率較低是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨關(guān)鍵結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，如不加以處理則可能造成：資產(chǎn)泡沫形成、投資過(guò)分和擴(kuò)張過(guò)分風(fēng)險(xiǎn)（尤其是對(duì)國(guó)有企業(yè)而言），原因在于貸款比較輕易取得；

（我認(rèn)為應(yīng)該是資金價(jià)格過(guò)低，因?yàn)閮r(jià)格管制造成市場(chǎng)機(jī)制無(wú)效性，然后政府又經(jīng)過(guò)行政管制來(lái)對(duì)沖這么風(fēng)險(xiǎn)，比如房地產(chǎn)信貸控制，產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目審批，而政府權(quán)力集中和政府受監(jiān)管程度較弱又造成了商業(yè)賄賂和腐敗，收入差距擴(kuò)大，高級(jí)消費(fèi)品需求旺盛，一環(huán)扣一環(huán)）資本配置遭到扭曲。比如，因?yàn)橘J存息差較高，很多中小企業(yè)無(wú)法從金融機(jī)構(gòu)取得貸款，而大型國(guó)有企業(yè)能夠較輕易地取得貸款。

（中小企業(yè)無(wú)法取得貸款應(yīng)該和貸款利率風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)浮動(dòng)機(jī)制缺失相關(guān)，當(dāng)然過(guò)高息差會(huì)造成銀行浮動(dòng)利率沖動(dòng)不強(qiáng)，因?yàn)槿兆右呀?jīng)足夠好過(guò)了，我為何要去冒風(fēng)險(xiǎn)）

部分小組組員呼吁加緊利率改革，因?yàn)椋豪矢母锸菍?shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)均衡和資本有效配置所必需。最近中國(guó)CPI上升，引發(fā)了對(duì)實(shí)際存款利率為負(fù)可能造成通脹和資產(chǎn)通脹擔(dān)憂。她們認(rèn)為銀行業(yè)“凈息差較高”、盈利能力較強(qiáng)。國(guó)有企業(yè)盈利能力一直在改善，現(xiàn)在處于合理較高水平；所以，國(guó)有企業(yè)不需要低貸款利率“補(bǔ)助”。

（價(jià)格認(rèn)為管制起于重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略，即為了扶植沒(méi)有盈利能力或盈利能力很差重工業(yè)人為壓低各類(lèi)資源價(jià)格，包含資本價(jià)格，國(guó)有企業(yè)占據(jù)了很多優(yōu)勢(shì)資源，比如產(chǎn)業(yè)進(jìn)入管制，而且現(xiàn)在推進(jìn)資源價(jià)格改革對(duì)上游國(guó)有企業(yè)有利，資本成本上升確實(shí)有空間。）

來(lái)自人民銀行一位小組組員分享了對(duì)利率改革先決條件和時(shí)間安排見(jiàn)解：（這才是干吏啊）利率改革先決條件包含：o市場(chǎng)參與者（包含銀行）應(yīng)含有對(duì)貸款和存款議價(jià)能力。然而，中國(guó)部分銀行尚缺乏風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，尤其是就部分中小型城市銀行和農(nóng)村信用社而言。o發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)，包含債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。o穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。拉美部分國(guó)家和韓國(guó)放松利率監(jiān)管教訓(xùn)表明，在宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定情況下放松管制可能造成不利后果。

利率改革次序：o應(yīng)逐步推進(jìn)。o“先外幣，后本幣”：如小額外幣存款利率應(yīng)最先放松（對(duì)大額外幣存貸利率監(jiān)管已經(jīng)放松）。o“先大額，后小額”：大額人民幣存款利率自由化應(yīng)先于小額存款。

小組組員認(rèn)為，人民幣將會(huì)而且應(yīng)會(huì)繼續(xù)升值，從而緩解連續(xù)貿(mào)易順差和資本賬戶(hù)盈余和由此造成中國(guó)M2增加。

高盛/高華見(jiàn)解：我們認(rèn)為，即使放松對(duì)人民幣利率監(jiān)管對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)中期前景而言是至關(guān)關(guān)鍵一步，但這將是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，而且短期內(nèi)不存在大規(guī)模放松利率（包含存款利率）監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。我們還認(rèn)為利率自由化不大可能像最近市場(chǎng)傳言那樣立即實(shí)施，原因以下：在我們看來(lái)，因?yàn)槊xGDP增加在10%以上而十二個(gè)月期貸款利率為5.3%；CPI相對(duì)較高（3.5%）而十二個(gè)月期存款利率僅為2.25%（圖表1），中國(guó)實(shí)際貸款利率和存款利率均比較低，可能遠(yuǎn)低于均衡水平。所以，我們認(rèn)為存、貸款利率均需提升至靠近均衡水平?，F(xiàn)在，實(shí)際存款利率不像年和年那樣低（圖表1），而實(shí)際貸款利率已經(jīng)開(kāi)始上升。在我們看來(lái)，存款利率自由化本身并不能處理企業(yè)和個(gè)人過(guò)分投資和過(guò)分借貸問(wèn)題。因?yàn)榇婵罾噬舷蘅赡軙?huì)繼續(xù)存在，許可銀行實(shí)施浮動(dòng)存款利率僅能小幅提升存款利率，所以可能不足以消除負(fù)實(shí)際利率問(wèn)題。現(xiàn)在，中國(guó)銀行系統(tǒng)包含很多較弱中小型銀行和金融機(jī)構(gòu)，尤其是部分城市銀行和農(nóng)村信用社。這些機(jī)構(gòu)貸存比普遍較高，并傾向于以較高成原來(lái)爭(zhēng)取存款，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)關(guān)鍵關(guān)注短期利潤(rùn)而不是長(zhǎng)久利潤(rùn)，而且風(fēng)險(xiǎn)管理能力相對(duì)較弱。（最終一點(diǎn)很關(guān)鍵）

我們認(rèn)為，年上六個(gè)月中國(guó)銀行業(yè)平均凈息差（2.45%）仍不及其它新興市場(chǎng)（如巴西、印度及土耳其），盡管中國(guó)貸存比相對(duì)較低可能是其中部分原因。因?yàn)橹袊?guó)法律基礎(chǔ)較弱、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，我們認(rèn)為中國(guó)各銀行需要含有強(qiáng)勁盈利能力來(lái)消化信貸風(fēng)險(xiǎn)。所以我們認(rèn)為，在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高情況下，中國(guó)銀行業(yè)有必需保持穩(wěn)健凈息差水平以避免過(guò)分競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)楹芏鄬?shí)力微弱金融機(jī)構(gòu)（如部分城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社）風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)還未建立起來(lái)。

穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)情況是放寬利率管制必需條件：我們認(rèn)為放寬利率管制可能將造成貸款利率下降，從而加劇潛在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱情況。和部分討論小組組員認(rèn)為放寬利率管制可能造成企業(yè)和大型國(guó)企貸款利率上升見(jiàn)解相反，在我們看來(lái)，因?yàn)橹袊?guó)貸存比較低（約68%），且銀行愿意降低風(fēng)險(xiǎn)較低大型企業(yè)貸款和按揭貸款利率，貸款利率（尤其是大型企業(yè)和按揭貸款利率）在管制放開(kāi)后可能大幅下滑。所以，放寬利率管制可能將推進(jìn)大型企業(yè)和消費(fèi)者貸款需求上升，這可能將使經(jīng)濟(jì)過(guò)熱情況惡化，并造成房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)泡沫。（這一點(diǎn)有點(diǎn)不太同意，資本充足率這些要求是監(jiān)管層為了防范風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)，和利率市場(chǎng)化沒(méi)有肯定聯(lián)絡(luò)，當(dāng)然長(zhǎng)久來(lái)說(shuō)有聯(lián)絡(luò)，因?yàn)殚L(zhǎng)久來(lái)說(shuō)利率市場(chǎng)化將降低風(fēng)險(xiǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)，高資本充足率必需性下降，但現(xiàn)在資本充足率是針對(duì)之前信貸質(zhì)量，所以中國(guó)貸存比較低是有理由，所以資本層面不會(huì)過(guò)分寬松，同時(shí)伴隨銀行中小企業(yè)貸款渠道順暢，極難說(shuō)資金面會(huì)過(guò)分寬松從而造成銀行為爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)去降低貸款利率）

所以，我們認(rèn)為利率改革時(shí)間將取決于以下兩個(gè)條件：通脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱壓力消除；目前實(shí)力較弱金融機(jī)構(gòu)如城市銀行和農(nóng)村信用社風(fēng)險(xiǎn)管理能力顯著提升。

最終，我們指出了目前實(shí)施存款利率改革面臨兩個(gè)短期阻礙原因：鑒于目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增加放緩，放寬利率管制可能將促進(jìn)存款利率上升，這不利于消費(fèi)。（是否消費(fèi)關(guān)鍵還是和保障體系相關(guān)，無(wú)后顧之憂才會(huì)大膽消費(fèi)，利率壓制性應(yīng)該不強(qiáng)，當(dāng)初利率稅就沒(méi)什么作用，利率上升造成資產(chǎn)性收入增加，增加消費(fèi)潛力）另外，因?yàn)槊绹?guó)/歐盟可能將繼續(xù)維持極低利率，中國(guó)放寬存款利率管制和由此造成加息可能將造成匯率深入上升。

不過(guò)，我們認(rèn)為假如CPI得到控制且實(shí)際存款利率轉(zhuǎn)為正值，投資者對(duì)潛在利率改革擔(dān)憂將消退。我們經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，因?yàn)楹闉?zāi)后食品價(jià)格繼續(xù)小幅上漲，8月份CPI同比反彈至3.5%。不過(guò)CPI可能將下滑，這是因?yàn)檗r(nóng)業(yè)部編制高頻數(shù)據(jù)表明自8月底以來(lái)食品價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始快速下降，而且我們估計(jì)從9月份起，CPI將顯著放緩，而且以后將保持下降趨勢(shì)（參見(jiàn)9月11日發(fā)表“中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)評(píng)：實(shí)體增加和貨幣數(shù)據(jù)超預(yù)期，CPI通脹率準(zhǔn)期反彈”）。在放寬利率管制次序明確前，利率改革面臨中期挑戰(zhàn)可能將造成對(duì)中國(guó)銀行業(yè)長(zhǎng)久利潤(rùn)率/凈資產(chǎn)回報(bào)率擔(dān)憂上升，所以可能將抑制中國(guó)銀行業(yè)（在融資、地方融資平臺(tái)貸款重組/計(jì)提撥備和緊縮政策三個(gè)不確定原因消除后）估值重估空間。（我一直認(rèn)為我們息差是比較高，看到前面說(shuō)低于印度和巴西松了一口氣，現(xiàn)在印度貸款利率為6%，巴西為10.75%，高于人民幣5.4%，我還是認(rèn)為中國(guó)銀行風(fēng)險(xiǎn)是在信貸質(zhì)量上而不是息差水平上）不過(guò)，我們認(rèn)為中國(guó)銀行業(yè)H股1.7倍年預(yù)期平均市凈率（年預(yù)期市盈率為8倍）和20.6%年預(yù)期平均凈資產(chǎn)回報(bào)率相比（A股年預(yù)期市凈率和凈資產(chǎn)回報(bào)率分別為1.6倍和20.6%），已經(jīng)在一定程度上計(jì)入了中期凈資產(chǎn)回報(bào)率下滑原因。另外，在下調(diào)長(zhǎng)久凈息差假設(shè)并上調(diào)長(zhǎng)久信貸成本假設(shè)后，我們估值模型使用長(zhǎng)久平均凈資產(chǎn)回報(bào)率為較低15.8%（參見(jiàn)我們年8月26日發(fā)表“中國(guó)：銀行：短期噪音之外價(jià)值顯現(xiàn)；將招行A股加入強(qiáng)力買(mǎi)入名單，替換建行H股”）

地方政府融資平臺(tái)貸款：并非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但取決于財(cái)政改革討論小組組員見(jiàn)解針對(duì)地方政府融資平臺(tái)貸款質(zhì)量小組討論在目前貸款重組進(jìn)展和結(jié)果方面未提供更多新信息，而且因?yàn)閱?wèn)題復(fù)雜性，也未能得出任何結(jié)論。有小組組員認(rèn)為，地方政府融資平臺(tái)貸款可能不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（盡管她們沒(méi)有否認(rèn)一些地方政府負(fù)債率較高），理由以下：1.地方政府擁有充足國(guó)企資產(chǎn)、土地和有效收益權(quán)。2.地方融資平臺(tái)既擁有商業(yè)性項(xiàng)目，也擁有公益性（不生成現(xiàn)金）項(xiàng)目。商業(yè)性項(xiàng)目標(biāo)現(xiàn)金流能夠抵消公益性項(xiàng)目標(biāo)損失。地方政府融資平臺(tái)定義十分寬泛，包含地方國(guó)有企業(yè)、基建融資企業(yè)，甚至是很多上市企業(yè)。和商業(yè)性項(xiàng)目相比，公益性項(xiàng)目標(biāo)數(shù)量相對(duì)較少。有小組組員擔(dān)心，在貸款重組過(guò)程中只專(zhuān)注于單個(gè)項(xiàng)目標(biāo)現(xiàn)金流可能會(huì)加大地方融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閺钠髽I(yè)層面，很多地方融資平臺(tái)許可現(xiàn)金從有盈利基建項(xiàng)目流入效益較差項(xiàng)目。3.中國(guó)可能更需要經(jīng)過(guò)經(jīng)濟(jì)增加、財(cái)政改革和財(cái)政收入提升共同作用來(lái)“經(jīng)過(guò)增加處理問(wèn)題”，而不是僅僅要求銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)貸款提取撥備。

盡管如此，小組組員對(duì)風(fēng)險(xiǎn)層面表示了以下?lián)鷳n：1.鑒于財(cái)政會(huì)計(jì)體制尚需完善，地方政府編制損益表/現(xiàn)金流量表/資產(chǎn)負(fù)債表存在一定困難；2.有些地方政府可能負(fù)債率較高，而有些地方融資平臺(tái)和基建項(xiàng)目可能難以?xún)斶€貸款。

在許可地方政府發(fā)放市政債問(wèn)題上，小組組員一致認(rèn)為，現(xiàn)在由中央代表地方政府發(fā)債做法并不是全方面改革。她們提議：1.應(yīng)許可地方政府取得更多收入起源，比如物業(yè)稅和資源稅。2.應(yīng)許可財(cái)力雄厚地方政府直接發(fā)行市政債券。3.地方政府還能夠考慮其它籌資方法，比如公私合作。盡管如此，小組組員認(rèn)為，鑒于中國(guó)集中化政府系統(tǒng)，發(fā)放市政債可能還有待時(shí)日。

高盛/高華見(jiàn)解：盡管小組討論未就地方融資平臺(tái)貸款質(zhì)量達(dá)成任何結(jié)論性意見(jiàn)，但我們認(rèn)為她們見(jiàn)解和我們見(jiàn)解基礎(chǔ)一致（參見(jiàn)我們年8月26日發(fā)表匯報(bào)“中國(guó)：銀行：短期噪音之外價(jià)值顯現(xiàn)；將招行A股加入強(qiáng)力買(mǎi)入名單，替換建行H股”）。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，在6月份出臺(tái)了要求地方政府負(fù)責(zé)償還公益性/不生成現(xiàn)金項(xiàng)目貸款更全方面政策后，地方融資平臺(tái)貸款不良貸款生成率和撥備水平可能處于適度、而非過(guò)分水平。但我們將親密關(guān)注四季度地方融資平臺(tái)貸款重組、分類(lèi)及撥備進(jìn)展。關(guān)鍵下行風(fēng)險(xiǎn)是可能?chē)?yán)厲撥備新規(guī)將損害銀行貸款意愿。

農(nóng)村金融和農(nóng)村土地改革可行性和挑戰(zhàn)討論小組組員見(jiàn)解小組組員認(rèn)為，假如風(fēng)險(xiǎn)管理得力，那么農(nóng)村銀行和貸款業(yè)務(wù)可能存在盈利空間，原因以下：需求強(qiáng)勁，因?yàn)檗r(nóng)民通常缺乏官方融資渠道；另外，政府可能為發(fā)展農(nóng)村地域投入大筆資金。銀行和金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)微弱，從而有利于支撐議價(jià)能力。對(duì)農(nóng)村銀行業(yè)務(wù)財(cái)政補(bǔ)助，比如在8個(gè)省份中對(duì)貸款利息收入減免營(yíng)業(yè)稅。中國(guó)農(nóng)村較為集中，這可能會(huì)保持較低交易成本。農(nóng)民通常不含有風(fēng)險(xiǎn)管理能力，金融機(jī)構(gòu)能夠幫助其開(kāi)發(fā)產(chǎn)品來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。小組組員認(rèn)為挑戰(zhàn)包含：農(nóng)民現(xiàn)在沒(méi)有充足資產(chǎn)抵押品，部分原因是農(nóng)村土地全部權(quán)還未歸還給農(nóng)民（仍為集體全部）。專(zhuān)業(yè)、革新農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)缺乏。信用社和信貸信息缺乏共享；但這一情況正在改善。存款從農(nóng)村地域連續(xù)流向城市地域。農(nóng)村地域競(jìng)爭(zhēng)微弱，一些地域存在金融服務(wù)壟斷。鑒于農(nóng)村地域社會(huì)穩(wěn)定問(wèn)題，土地改革過(guò)程需要極為謹(jǐn)慎。不一樣用途土地應(yīng)被區(qū)分對(duì)待—農(nóng)業(yè)用地、宅基地和其它土地（比如森林等）。o對(duì)于農(nóng)業(yè)用地，土地使用權(quán)不應(yīng)分配給農(nóng)民以保護(hù)農(nóng)民生計(jì)。o改革可能從農(nóng)村宅基地入手，從發(fā)達(dá)地域開(kāi)始試點(diǎn)。

高盛/高華見(jiàn)解：我們認(rèn)為潛在土地改革，包含對(duì)農(nóng)村宅基地改革，將使農(nóng)民擁有大量金融資產(chǎn)和財(cái)富，并可能對(duì)中國(guó)消費(fèi)、城市化和經(jīng)濟(jì)增加產(chǎn)生巨大推進(jìn)作用，正如年結(jié)束房改促進(jìn)了商品房市場(chǎng)發(fā)展并擴(kuò)大了城市家庭財(cái)產(chǎn)一樣。盡管具體時(shí)間尚不確定，但我們?cè)谥貞c和一些較發(fā)達(dá)地域看到了農(nóng)村住宅土地改革一些早期跡象。我們認(rèn)為，農(nóng)業(yè)銀行（601288.SS；買(mǎi)入，人民幣2.7元；1288.HK，中性，3.92港元）從潛在農(nóng)村土地改革和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展中受益可能大于其它銀行，因?yàn)樗诳h域地域市場(chǎng)份額較大（09年貸款、存款和分支機(jī)構(gòu)份額分別為14%、20%和12%），能夠更大地參與村鎮(zhèn)城市化進(jìn)程。

保險(xiǎn)：結(jié)構(gòu)性增加前景仍強(qiáng)勁；預(yù)定利率放開(kāi)可能是有控制討論小組組員見(jiàn)解鑒于滲透率低、人口老齡化和消費(fèi)者投保意識(shí)上升，討論小組組員對(duì)保費(fèi)增加長(zhǎng)久前景總體持主動(dòng)見(jiàn)解。負(fù)面原因是對(duì)以下方面存在擔(dān)憂：代理人流動(dòng)頻繁；因?yàn)榇砣诵匠陙?lái)自傭金收入，保險(xiǎn)企業(yè)通常不會(huì)為代理人繳納社會(huì)保險(xiǎn)；近期擬放開(kāi)傳統(tǒng)產(chǎn)品預(yù)定利率影響。相關(guān)保監(jiān)會(huì)近期擬放開(kāi)傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率，討論小組組員認(rèn)為：1.鑒于上個(gè)世紀(jì)90年代末利差損前車(chē)之鑒，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)放開(kāi)預(yù)定利率將較謹(jǐn)慎。2.因?yàn)閭鹘y(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品首年保費(fèi)收入僅占行業(yè)首年保費(fèi)收入3%，所以影響將有限。3.鑒于精算能力改善和保監(jiān)會(huì)對(duì)償付能力充足率嚴(yán)格要求，天津試點(diǎn)項(xiàng)目表明保險(xiǎn)企業(yè)對(duì)放開(kāi)預(yù)定利率表現(xiàn)得較為理性。

高盛/高華見(jiàn)解：以上見(jiàn)解和我們認(rèn)為中期增加前景強(qiáng)勁見(jiàn)解一致（盡管傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率將小規(guī)模放開(kāi)，但我們認(rèn)為對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值增加影響有限）。和銀行業(yè)比較，我們認(rèn)為保險(xiǎn)企業(yè)面臨監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和不良貸款和放開(kāi)利率政策方面爭(zhēng)議較少。我們首選股包含評(píng)級(jí)