華源證券：銅行業(yè)深度報告-行業(yè)拐點或將來臨-銅價有望創(chuàng)新高

讀正文之后的免責聲明研究報告金屬與材料|有色金屬人銅行業(yè)深度報告投資要點：長期來看，供給高峰或在2028年(近期資本開支高峰為2023年)，且增產強度遠低于上一波供給(2013年資本開支高峰)。中期來看：2024-2026年礦端供給增量有限。從礦企角度，全球Top15礦企(產量球Top8產礦國(約占全球60%)2024年預計產銅1605萬噸，同增2.8%，增量44萬噸。從全球角度，、1.2%和1.6%，行業(yè)供給拐點或c8%，而產能開工率降至83.5%，甚至2022年開工率一度降至80.8%，是近20年。有增長，但隨著風電、光伏以及新能源汽車等新動能需求的快速增長，銅需求維持持續(xù)增長。預計2024-26年銅需求量分別為2661、2778和2858萬噸，增速分別為3.0%、4.4%和2.9%，整體需求并不悲衡分別注：洛陽鉬業(yè)、紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)、金誠信。1.礦端供給拐點或提前至2024年中甚至更早...............................................1.1長期：品位下滑成本上升，資本開支抑制供給增加.............................1.2中期：2024-2026年礦端供給增量有限.................................................1.3短期：罷工導致供給擾動加大，24年供給或低于預期.......................2.冶煉產能逐步過剩，礦端短缺逐步向金屬端傳導...................................2.1冶煉無需擴張，產能逐步過剩...................................................................2.2冶煉廠倡議減產，礦端短缺逐步向金屬端傳導.....................................3.新舊動能發(fā)力，需求不悲觀...........................................................................3.1舊動能為基本盤，仍存亮點.......................................................................3.2新動能高速擴張，貢獻增量.......................................................................3.3整體需求并不悲觀........................................................................................4.供需拐點來臨，銅價有望創(chuàng)新高...................................................................5.銅相關公司彈性測算........................................................................................6.風險提示............................................................................................................. 4 圖表1：銅價歷史走勢 4圖表2：銅礦邊界品位持續(xù)下滑 5圖表3：全球銅礦成本持續(xù)上升 5圖表4：銅價刺激資本開支，資本開支影響供給 5Top指引增速為1.6% 7圖表6：全球Top8產礦國2024年預計產量增長2.8%(萬噸) 7圖表7：剛果金銅鈷產量 8圖表8：2019-2023年智利各礦山產量(單位：萬噸) 8圖表9：2019-2023年秘魯各礦山產量(單位：萬噸) 9圖表10：2024-2026年預計銅精礦增速分別為3.2%、1.2%和1.6% 9圖表11：2014-2024年全球銅礦罷工梳理(萬噸) 10圖表12：全球冶煉產能持續(xù)上升，開工率低位 11圖表13：冶煉加工費降至歷史新低 11圖表14：2024年以來冶煉廠持續(xù)虧損 11圖表15：國家電網計劃投資額和實際投資額 13圖表16：中國特高壓產業(yè)投資規(guī)模(億元) 13圖表17：基建投資完成額(不含電網)累計同比 13圖表18：地產對銅的需求或將下降 13圖表19：空調產量及增速 14圖表20：冰箱產量及增速 14圖表21：美國房地產需求持續(xù)增長 14圖表22：歐盟房地產需求復蘇 14圖表23：空調出口持續(xù)增長 14圖表24：冰箱出口持續(xù)增長 14圖表25：中國光伏新增裝機及增速 15圖表26：全球光伏新增裝機及增速 15圖表27：中國風電新增裝機及增速 15圖表28：全球風電新增裝機及增速 15圖表29：中國新能源汽車銷量及增速 16圖表30：全球新能源汽車銷量及增速 16圖表31：全球銅消費需求(萬噸) 16圖表32：全球銅供需平衡表(萬噸) 17圖表33：全球銅供需缺口(萬噸) 17圖表34：銅相關公司業(yè)績彈性 181.礦端供給拐點或提前至2024年中甚至更早銅礦開采邊界品位持續(xù)下滑，成本上升。從資本開支角度，2024-2026年銅礦增產主且增產強度遠低于上一波供給(2013年資本開支高峰)。Top，000LME銅(美元/噸)滬銅(元/噸)結論：我們預測銅價在未來兩年大概率有望不斷創(chuàng)歷史新高。續(xù)上升，預計到資料來源：標普，華源證券研究資料來源：標普，華源證券研究相對有限，且從長期來看，供給高峰或在2028年(近期資本開支高峰為2023年)，且增產強度遠低于上一波供給(2013年資本開支高峰)。資料來源：標普，華源證券研究維度一：Top15礦企2024年產量指引增速僅為1.6%。我們梳理了全球Top15礦企(產量占全球50%+)2023年初產量指引及2023年產Codelco位于智利的ElTeniente部門的巖石爆炸，其設施受到影響；Anglo2)礦山自身及運營問題：neralSentinel3)政治不確定性因素：m期，預計24年上半年解決。產量指引為23-27.5萬噸(2023年實際產量為6.43萬4年全年產量預計有效釋放。銅礦為主要增量(2023年產銅17萬噸)。紫金礦業(yè)：2024年產量指引較2023年產量增長10萬噸，卡莫阿銅礦三期采選工程預計2024年第二季度建成投產，屆時年產能將提升至60萬噸銅以上(23年產銅39.42萬噸)。obrePanam2023年初產量指引(萬噸)2023年實際產量(萬噸)完成度(%)2024年初產量指引(萬噸)同比增速(%)Freeport191.1%-2.7%P7.77%2.1%Codelco94.6%2.1%紫金礦業(yè)95.0100.7106.0%11110.2%Glencore97.1%98-3.0%SouthernCopper93.991.197.0%93.592.7%AngloAmerican88.582.693.4%-8.0%Antofagasta69.066.195.7%4.5%Rio-Tinto68.062.091.2%6911.3%洛陽鉬業(yè)41.639.494.8%54.538.3%TeckResources41.829.670.9%50.2569.8%Nornickel42.542.542-1.2%FirstQuantumMinerals80.570.888.0%39.5-44.2%vale5.32.792.7%33.753.3%五礦資源(僅LasBambas)28.50.2-0.7%1292.01250.096.8%1269.41.6%資料來源：公司公告，華源證券研究維度二：全球Top8產礦國2024年預計產量增長2.8%國維或隨著品位下滑略有下降。其中：2020202120222023增速(%)2024E增速(%)2025E增速(%)2026E增速(%)智利573.3562.4533.0525.1-1.5%530.00.9%535.00.9%530.0-0.9%秘魯229.0248.1260.5275.55.8%280.0.6%280.00.0%275.0-1.8%167.3174.1166.6164.1-1.5%165.00.5%165.00.0%165.00.0%國120.0122.8123.4111.2-9.8%115.03.4%115.00.0%115.00.0%剛果金160.1180.3239.5284.418.8%310.09.0%320.03.2%320.00.0%墨西哥73.373.475.472.7-3.6%74.22.2%73.5-1.0%73.50.0%加拿大58.555.052.050.0-3.8%50.5.0%50.50.0%50.50.0%澳大利亞86.880.182.677.5-6.2%80.03.2%80.00.0%80.00.0%八國供給1468.31496.21532.91560.6.8%1604.72.8%1619.00.9%1609.0-0.6%資料來源：各國礦業(yè)部&統(tǒng)計局，華源證券研究位下手采礦增量。資料來源：剛果金央行，華源證券研究lo2019202020212022增速(%)2023增速(%)智利國家銅業(yè)158.8161.8161.8144.6-11%132.46-8%Chuquicamata38.540.131.926.8-16%24.85-7%RadomiroTomic26.626.132.630.1-8%31.485%MinistroHales217.122-16%2.60-17%Salvador5.15.65.33.2-39%0-59%Andina0517.717.70%6.45-7%ElTeniente46.044.346.040.5-12%35.19-13%Gaby.4.2.1.98%0.58-3%Escondida18.818.701.105.44%110.144%Collahuasi56.562.963.057.1-9%57.320%LosPelambres37.637.233.628.4-16%31.069%AngloAmericanSur38.937.137.031.1-16%25.50-18%ElAbra8.27.27.39.226%9.84%Candelaria.19.5.9.6%3.094%MantosCopper8.67.99.59.8%8.55-13%Zaldívar.69.78.78.92%8.09-9%CerroColorado7.26.95.75.1-11%3.54-31%Centinela(Oxidos)8.19.38.99.87.93-19%QuebradaBlanca2.11.31.21.0-17%6.43570%LomasBayas7.97.46.47.26.58-9%Michilla32.02.1-25%1Spence19.314.720.324.521%24.90Centinela(Súlfuros)6459-19%6.279%Caserones660413.71SierraGorda46817.3-13%5.02-13%Antucoya7.27.97.97.97.78-2%Andacollo5.45.74.53.9-12%3.960%Otros24.622.622.220.2-9%21.054%合計578.7573.3562.4533.0-5%525.14-1.5%除智利國家銅業(yè)外合計419.9411.5400.5388.5-3%392.681.1%資料來源：智利銅業(yè)協(xié)會，華源證券研究英美資源的Quellaveco項目，年產銅30萬噸，已滿產；CumbresAndinas的2019202020212022增速(%)2023增速(%)COMPA?íAMINERAANTAMINAS.A.46.039.646.146.81.6%43.5-7.0%SOCIEDADMINERACERROVERDES.A.A.47.438.841.945.99.7%46.61.6%SOUTHERNPERúCOPPERCORPORATIONSUCURSALDELPERú41.442.439.834.2-14.2%37.49.4%ANGLOAMERICANQUELLAVECOS.A.0.00.00.010.131.9216.9%MINERALASBAMBASS.A.38.331.329.025.5-12.2%30.218.5%MINERACHINALCOPERúS.A.19.020.323.624.53.8%20.0-18.1%COMPA?íAMINERAANTAPACCAYS.A.19.819.017.115.1-11.6%17.314.6%MARCOBRES.A.C.0.00.08.512.648.1%14.716.8%HUDBAYPERúS.A.C.11.47.37.88.914.9%10.012.4%SOCIEDADMINERAELBROCALS.A.A.4.43.24.25.019.5%5.816.8%其他16.213.615.116.05.8%17.911.9%TOTAL243.8215.4233.0244.54.9%275.512.7%資料來源：秘魯?shù)V業(yè)部，華源證券研究維度三：全球2024-2026年預計銅精礦增速分別為3.2%、1.2和1.6%據(jù)顯示，2024-2026年預計銅精礦增量為71、28銅精礦產量(萬噸)銅精礦增速(%)銅精礦增量(%)2021202220232024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026EEurope2042062162202255.2%2.3%.7.65.0Africa2833250869097%0.9%36.1.50Asia4374634634724754792.1%0.6%0.8%9.5.04.0Oceania9939195994.2%4.2%2.7%.84.02.7NorthAmerica2522522422462472530.6%2.1%.85.3LatinAmerica8738588888959089210.8%0World2127220222412311233923773.2%70.927.937.7資料來源：標普，華源證券研究我們梳理2014-2024年近10年全球罷工情況，發(fā)現(xiàn)罷工具有明顯的地域性和周且供給擾動大。目前南美等多個礦企與工人的薪資協(xié)議于2023年底或2024年初到mic至資料來源：我的鋼鐵網，生意社、長江有色金屬網，華源證券研究2.冶煉產能逐步過剩，礦端短缺逐步向金屬端傳導而產能開工率降至83.5%，甚至2022年開工率一度降至80.8%，是近20年僅次于截止4月10日TC&RC短單已跌至6美元/干噸，冶煉盈利已跌至-1487元/噸，是而產能開工率降至83.5%，甚至2022年開工率一度降至80.8%，是近20年僅次于資料來源：ICSG，華源證券研究3日中國有色金屬工業(yè)協(xié)會在北京組織召開銅冶煉企業(yè)座談會，國內19家銅冶煉資料來源：wind，華源證券研究資料來源：wind，華源證券研究3.新舊動能發(fā)力，需求不悲觀傳統(tǒng)需求(電力、基建、家電等)增速雖然出現(xiàn)一定乏力，但整體需求穩(wěn)定略有增3.1舊動能為基本盤，仍存亮點國家電網2024年工作會議近期落幕，預計2024年將繼續(xù)加大電網投資力度，超過5000億元。國家電網的工作將集中于以下兩個1)：智能電網2)：特高壓工程開工、投運，平均建設周期一般為1.5-2年，由此“十四五”期間規(guī)劃線路最遲將于2024年上半年獲得核準，由此預計2023-2024年特高壓直流項目將處于密集核準開年特高壓投資規(guī)模有望達到歷史最高點。但特高壓工程建設過程中對銅需求量本身較長，其他電力建設方面的投資份額受到擠壓，對銅消費增長形成壓力。整體來看，雖資料來源：國家電網，SMM，華源證券研究圖表16：中國特高壓產業(yè)投資規(guī)模(億元)資料來源：國家電網，SMM，華源證券研究基建穩(wěn)增長，但地產用銅或將下降4圖表17：基建投資完成額(不含電網)累計同比資料來源：wind，華源證券研究資料來源：wind，華源證券研究家電(空調、冰箱等)屬于房地產后周期行業(yè)，與房地產銷售有緊密聯(lián)系。房地產資料來源：wind，華源證券研究資料來源：wind，華源證券研究電用銅需求整體維持持續(xù)正增長。資料來源：wind，華源證券研究資料來源：wind，華源證券研究資料來源：wind，華源證券研究資料來源：wind，華源證券研究3.2新動能高速擴張，貢獻增量器、電纜和逆變器等。光伏裝機有望持續(xù)增長，并拉動銅需求。及增速資料來源：wind，