策略專題研究-中證高股息策略：擁抱資源與紅利

目錄年初至今，紅利風(fēng)格領(lǐng)漲全市場 3歷史復(fù)盤：高息策略占優(yōu)的場景 6當(dāng)前高息策略仍處于較高性價(jià)比的位置 8擁抱資源與紅利，掘金高息策略 10風(fēng)險(xiǎn)提示 14插圖目錄 151年初至今，紅利風(fēng)格領(lǐng)漲全市場（0366.CI300相關(guān)指數(shù)都錄得負(fù)收益。圖1：年初至今，主要的風(fēng)格指數(shù)中，紅利風(fēng)格表現(xiàn)最好，小盤風(fēng)格墊底 年初至今漲跌幅（%）16.216.112.416.216.112.410.83.42.81.5-1.6-2.1-4.3-5.1-10.2151050-5-10高息策略高息策略滬深300高景氣中證500中證1000資料來源：wind，。注：數(shù)據(jù)截至2024-04-15。如果我們對(duì)比高息策略、高景氣、國證價(jià)值、國證成長、滬深300以及中證1000（指數(shù)均用個(gè)股所在行業(yè)的市值占比，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：從大類板塊1（縱向比較：高息策略更偏（主要是銀行上游資源上游資源+中游制造+消費(fèi)；國證價(jià)值和高息策略的差異在于交運(yùn)+建筑+電力和TMT的權(quán)重更高；國證成長與高景氣的行業(yè)構(gòu)成類似，偏上游資源+中游制造+消費(fèi)，差異在于TMT的權(quán)重更高一些；滬深300則相對(duì)更為均衡，不同板塊之間的權(quán)重差異是最小的，整體上以金融地產(chǎn)+消費(fèi)為主，占比50%；中證1000則更偏中游制造+消費(fèi)+TMT。從權(quán)重的相對(duì)大小上看（橫向比較：高息策略和國證價(jià)值更能代表紅利+資源，而高景氣和國證成長更能代表資源+消費(fèi)+制造3001000更能代表制造+消費(fèi)+TMT上游資源在高景氣和國證成長指數(shù)中的權(quán)重竟然已經(jīng)超過了以往的中游制造+消費(fèi)石油石化TMT=電子+計(jì)算機(jī)+傳媒+通信。+電新+汽車占比最大；國證成長則是有色金屬和電子占比最大；滬深300是融和消費(fèi)者服務(wù)100012圖2：相比之下，更能代表資源+紅利的是高息策略和國證價(jià)值指數(shù)高息策略高景氣國證價(jià)值國證成長滬深300中證1000一級(jí)行業(yè)非銀行金融0.33%0.00%6.92%3.92%8.28%1.27%交通運(yùn)輸5.07%2.24%3.25%1.42%2.90%3.44%電力及公用事業(yè)0.25%1.51%5.73%0.65%4.14%4.51%鋼鐵4.06%0.00%1.44%0.32%0.60%1.37%醫(yī)藥0.46%10.44%1.68%8.92%4.24%14.06%銀行43.77%1.46%32.20%0.00%21.13%0.98%基礎(chǔ)化工3.19%5.22%1.72%7.53%1.87%8.94%煤炭13.91%2.22%5.51%3.74%3.07%1.96%房地產(chǎn)0.88%0.00%1.11%0.43%0.62%2.24%有色金屬0.59%5.79%2.86%7.35%2.83%5.12%機(jī)械0.57%0.97%1.98%3.23%1.90%7.40%商貿(mào)零售0.54%0.00%0.56%0.24%0.00%1.75%傳媒2.11%0.00%0.85%0.39%0.36%3.92%建材2.72%0.00%1.21%0.26%0.61%1.36%紡織服裝2.00%0.56%0.38%0.10%0.15%0.70%建筑0.24%0.51%3.04%0.41%2.03%1.92%輕工制造0.25%0.51%0.29%0.51%0.13%1.54%石油石化9.73%25.37%13.06%19.05%8.97%0.76%汽車0.75%7.04%1.04%5.31%3.61%4.19%家電8.07%0.60%2.60%0.20%2.20%1.39%食品飲料0.00%6.72%0.49%7.41%8.42%2.63%電子0.15%8.57%0.44%10.92%5.36%8.23%綜合金融0.00%0.00%0.09%0.00%0.00%0.56%農(nóng)林牧漁0.00%0.56%0.19%1.19%1.24%2.08%計(jì)算機(jī)0.14%1.94%1.30%2.09%2.52%6.53%國防軍工0.00%1.48%0.04%1.04%1.12%2.62%電力設(shè)備及新能源0.24%15.99%1.24%12.69%4.87%5.77%通信0.00%0.32%8.78%0.53%6.42%2.21%消費(fèi)者服務(wù)0.00%0.00%0.00%0.00%0.42%0.32%綜合0.00%0.00%0.00%0.14%0.00%0.23%大類板塊上游資源24.22%33.38%21.44%30.14%14.86%7.83%中游制造11.02%24.16%7.92%25.59%11.09%29.00%消費(fèi)11.82%25.93%6.95%23.36%20.28%27.11%金融地產(chǎn)44.99%1.46%40.31%4.50%30.03%5.28%交運(yùn)+建筑+電力5.55%4.25%12.01%2.49%9.07%9.87%TMT2.40%10.82%11.37%13.92%14.66%20.90%資料來源：wind，。注：圖中數(shù)據(jù)代表各個(gè)板塊的權(quán)重，數(shù)據(jù)截至2023-04-15，深紅色底色的行業(yè)是高息策略相較于其他指數(shù)明顯權(quán)重更高的。所以在了解不同指數(shù)之間的行業(yè)分布差異之后，我們就能夠理解為何年初至今高息策略能夠領(lǐng)漲全市場，年初至今漲跌幅排序：高息策略＞國證價(jià)值＞滬深300＞高景氣＞國證成長＞中證1000，背后其實(shí)是我們?cè)谀甓炔呗浴吨Z亞方舟》而消費(fèi)與制造相對(duì)弱勢(shì)；同時(shí)由于AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)并未明顯形成，基本面尚待驗(yàn)證，消費(fèi)、TMT1000的拖累更為明顯，上游資源+紅利在所有指數(shù)中均是正向貢獻(xiàn)，尤其是上游資源。圖3+建筑+TMT成為所有指數(shù)的正貢獻(xiàn)來源，而中游制造、消費(fèi)以及金融地產(chǎn)或多或少都存在負(fù)的貢獻(xiàn)指數(shù)高息策略高景氣國證價(jià)值國證成長滬深300中證1000一級(jí)行業(yè)非銀行金融0.09%0.00%-0.98%-0.43%-0.78%-0.22%交通運(yùn)輸1.82%-0.02%0.40%0.11%0.07%0.08%電力及公用事業(yè)0.15%0.17%1.11%0.04%0.59%-0.06%鋼鐵1.43%0.00%0.20%0.02%0.08%0.02%醫(yī)藥0.02%-3.27%0.07%-2.55%-1.24%-1.93%銀行2.86%0.18%3.25%0.00%1.54%0.04%基礎(chǔ)化工0.08%0.29%0.08%-0.11%0.12%-1.51%煤炭3.94%0.18%0.92%0.45%0.40%0.18%房地產(chǎn)-0.06%0.00%-0.60%-0.07%-0.28%-0.28%有色金屬0.35%1.23%0.91%1.14%0.81%0.03%機(jī)械-0.05%-0.31%0.82%-0.30%0.39%-1.12%商貿(mào)零售0.10%0.00%0.01%0.02%0.00%-0.09%傳媒1.15%0.00%-0.01%-0.09%0.01%-0.72%建材0.21%0.00%0.13%0.07%-0.01%-0.15%紡織服裝0.94%0.04%0.05%-0.01%0.01%-0.04%建筑-0.08%0.01%0.50%-0.01%0.23%-0.16%輕工制造0.19%-0.05%0.07%-0.03%-0.02%-0.12%石油石化1.09%1.22%1.06%0.84%0.53%-0.08%汽車-0.13%0.02%0.33%-0.07%0.27%-0.28%家電0.31%-0.36%1.33%0.00%0.67%0.09%食品飲料0.00%0.27%0.01%0.00%-0.10%-0.31%電子-0.10%-1.23%-0.17%-2.23%-0.86%-2.50%綜合金融0.00%0.00%0.01%0.00%0.00%-0.11%農(nóng)林牧漁0.00%0.00%0.02%0.05%-0.04%-0.42%計(jì)算機(jī)0.00%-0.75%0.28%-0.46%-0.32%-2.32%國防軍工0.00%-0.32%-0.01%-0.40%-0.15%-0.72%電力設(shè)備及新能源0.26%-0.01%0.04%-0.45%0.01%-0.72%通信0.00%0.04%0.23%0.13%0.36%-0.55%消費(fèi)者服務(wù)0.00%0.00%0.00%0.00%-0.09%-0.02%綜合0.00%0.00%0.00%-0.03%0.00%-0.09%大類板塊上游資源5.38%2.63%2.89%2.42%1.74%0.13%中游制造2.12%-0.40%1.33%-1.19%0.43%-4.32%消費(fèi)1.24%-3.30%1.81%-2.56%-0.52%-3.01%金融地產(chǎn)2.90%0.18%1.68%-0.53%0.49%-0.66%交運(yùn)+建筑+電力1.89%0.16%2.01%0.13%0.90%-0.14%TMT1.05%-1.93%0.33%-2.65%-0.82%-6.09%資料來源：wind，。注：這里計(jì)算的是2024-01-01至04-16的區(qū)間漲跌幅，計(jì)算方法為根據(jù)期初的個(gè)股自由流通市值加權(quán)（高息策略指數(shù)為股息率加權(quán)）計(jì)算，然后根據(jù)行業(yè)加總。漲跌幅底色深淺代表對(duì)指數(shù)的貢獻(xiàn)：紅色越深代表漲幅貢獻(xiàn)大，藍(lán)色越深代表跌幅貢獻(xiàn)大。歷史復(fù)盤：高息策略占優(yōu)的場景3002006年10月至2008920101220131201620181020218月至今。圖4：歷史上高息策略同時(shí)跑贏國證成長和滬深300的時(shí)間段主要有四個(gè)資料來源：wind，圖5：高息策略占優(yōu)階段對(duì)應(yīng)的宏觀環(huán)境：經(jīng)濟(jì)下行、通脹上行后回落、貨幣大概率收緊（與這一輪的最大差異）以及信用收縮起始時(shí)間終點(diǎn)時(shí)間經(jīng)濟(jì)增長通脹貨幣信用2006-09-102008-08-17沖頂后回落大幅上行持續(xù)收緊從擴(kuò)張到收縮2010-11-142013-01-01下行二次反彈后回落收緊-寬松-收緊大幅收縮后小幅反彈2015-11-302018-09-30弱復(fù)蘇后繼續(xù)回落大幅上行后回落常態(tài)化后收緊從擴(kuò)張到收縮2021-07-04？回落后觸底回升沖頂后回落整體寬松持續(xù)收縮資料來源：wind，。注：考慮到實(shí)際數(shù)據(jù)公布的時(shí)間，起始時(shí)間與終點(diǎn)時(shí)間均提前了一個(gè)月；經(jīng)濟(jì)增長的判斷指標(biāo)為當(dāng)季GDP不變價(jià)同比；通脹的判斷指標(biāo)為PPI當(dāng)月同比；貨幣的判斷指標(biāo)為M2同比與1年期國債走勢(shì)；信用的判斷指標(biāo)為社融存量同比與金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比。分析：可以發(fā)現(xiàn)歷史上高息策略占優(yōu)的階段市場往往都會(huì)面臨成交額和換手率的的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，成交熱度并不高。圖6：歷史上高息策略占優(yōu)階段都面臨市場的換手率和成交額大幅下滑（陰影部分為高息策略占優(yōu)階段）

圖7：歷史上高息策略占優(yōu)階段往往都會(huì)經(jīng)歷風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上行+公募基金發(fā)行較少/大幅下行的階段 資料來源：wind， 資料來源：wind，當(dāng)前高息策略仍處于較高性價(jià)比的位置無論是從收益率-ROEPE/PBERP（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股債比（10比的位置（如無特殊說明，本部分所有測(cè)算的數(shù)據(jù)均截至2024-04-15：ROE20244156.97%2023ROEROE圖8：2024年高息策略指數(shù)年化收益率已開始追趕年化ROE，但仍有較大差距資料來源：wind，。注：2023/2024年的ROE為萬得一致預(yù)期值。PE/PB50%可以看到高息策略的PE/PB自2022年年底以來開始有所抬升，但仍低于2020年201850%。圖9：當(dāng)前高息策略的PE/PB估值仍低于2020年極值，遠(yuǎn)低于2018年峰值資料來源：wind，目前高息策略的ERP和股債比都處于歷史高位：當(dāng)前高息策略的ERP66.701079.00%的分位數(shù)。圖10：目前高息策略的ERP和股息率-10年期國債到期收益率都處于歷史高位資料來源：wind，擁抱資源與紅利，掘金高息策略境大概率會(huì)是：20222024圖11：將貸款數(shù)據(jù)與貨運(yùn)數(shù)據(jù)進(jìn)行修正后的萬得克強(qiáng)202422022（%）

圖12：2024年初，營收同比大幅修復(fù)至正增長，工業(yè)增加值維持穩(wěn)定，利潤總額同比明顯下滑（單位：%） 資料來源：wind， 資料來源：wind，2，企業(yè)自身“造血”的能力將會(huì)更為重要；同時(shí)202241120233（2023》進(jìn)一步明確了鼓勵(lì)現(xiàn)金分紅2024年4月12日發(fā)布的新國九條提到“嚴(yán)厲打擊各類違規(guī)減持，2詳見我們此前的深度專題報(bào)告《資本新秩序系列（六強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，推動(dòng)上市公司提升投資價(jià)值”。VS圖13：2020年以來美國金融資產(chǎn)占比開始有所回落，但仍高于70%，且2023年在降息預(yù)期下有所反彈

圖14：今年以來很多大宗商品的價(jià)格已經(jīng)開始相對(duì)美元開始升值 資料來源：wind， 資料來源：wind，。數(shù)據(jù)截至2024-04-15。得思考的是，2019-2021與高景氣的投資主導(dǎo)了市場的趨勢(shì)。但當(dāng)下政策更注重高質(zhì)量發(fā)展下的監(jiān)管與創(chuàng)20162013-2015（OE對(duì)比市場上其他主流的紅利指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)高息策略指數(shù)有以下幾點(diǎn)差異：0樣本空間的篩選基本上都會(huì)涉及過去一年的日均總市值排名、日均成交金額排名以及過去三年的現(xiàn)金分紅情況。與紅利指數(shù)和中證紅利存在明顯差異，紅利指數(shù)與中證紅利均直接以過去三年平流（二率“息圖15：高息策略指數(shù)VSA股其他主流的紅利指數(shù)選股標(biāo)準(zhǔn) 代碼簡稱樣本空間選樣方法000015.SH紅利指數(shù)上證180指數(shù)的樣本空間中滿足以下條件的滬市A股和紅籌企業(yè)發(fā)行的存托憑證：過去一年日均總市值排名在前80%；過去一年日均成交金額排名在前80%；過去三年連續(xù)現(xiàn)金分紅且過去三年股利支付率的均值和過去一年股利支付率均大于0且小于1。H30366.CSI高息策略中證全指指數(shù)樣本空間中滿足以下條件的證券：80%；80%；0且小于1。計(jì)算樣本空間內(nèi)各證券的綜合因子并降序排列，選擇排名靠前的80只證券800.70.3。其中，股息率和股利支付率為標(biāo)準(zhǔn)化處理后的三年平均值。000922.CSI中證紅利中證全指指數(shù)樣本空間中滿足以下條件的滬深A(yù)股和紅籌企業(yè)發(fā)行的存托憑證：過去一年日均總市值排名在前80%；過去一年日均成交金額排名在前80%；過去三年連續(xù)現(xiàn)金分紅且過去三年股利支付率的均值和過去一年股利支付率均大于0且小于1。只上市公司證券作為指數(shù)樣本。399324.SZ深證紅利在深圳證券交易所上市交易且滿足下列條件的所有A股：非ST、*ST股票；考察期內(nèi)股票價(jià)格無異常波動(dòng)情況；最近三年里至少有兩年實(shí)施分紅，其中分紅包含現(xiàn)金股利和股票股利；每股分紅/最近一年內(nèi)經(jīng)復(fù)權(quán)調(diào)整的股價(jià)）至少有兩年的市場排名進(jìn)入前20%；近半年內(nèi)日均成交金額>500萬元。將備選股票按前三年累計(jì)分紅金額占深市上市公司分紅金額的比重和最近的比例進(jìn)行加權(quán)排名，并考慮經(jīng)營狀況、現(xiàn)金流、公司治理結(jié)構(gòu)、防止大股東惡意高送股變現(xiàn)等綜合因素后，選取排名在前40名的股票。H30269.CSI紅利低波中證全指指數(shù)的樣本空間中滿足以下條件的上市公司證券：過去年連續(xù)現(xiàn)金分紅且每年的稅后現(xiàn)金股息率均大于0；過去一年內(nèi)日均總市值排名在前80%；過去一年內(nèi)日均成交金額排名在前80%。50只證券作為指數(shù)樣本。資料來源：wind，5%以上，與紅利指數(shù)、紅利低波的差異不大。圖16：年初至今高息策略漲跌幅在所有紅利指數(shù)中最高，股息率仍在5%以上資料來源：wind，。注：數(shù)據(jù)截至2024-04-15。風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀環(huán)境的假設(shè)不及預(yù)期。高息策略占優(yōu)的宏觀環(huán)境是經(jīng)濟(jì)增長無彈性、高息策略的另一個(gè)重要的特征是與當(dāng)前政策鼓勵(lì)分紅樣本選擇偏差。文中選取的可比指數(shù)可能存在代表性不足的風(fēng)