金屬與材料行業(yè)報告：白銀的時代時代的白銀

內(nèi)容目錄金銀比復盤 4金銀比基本介紹 4白銀和黃金錨點的不同 4歷史金銀比變化情況 5歷史上金銀比修復行情 5M2貨幣量及美國財政赤字對金銀比的影響 8市場情緒和金銀比 9影響金銀比變動的主要因素 9相關標的 盛達資源 10興業(yè)銀錫 12銀泰黃金 13當前金銀比所處的階段以及后市展望 風險提示： 圖表目錄圖1：白銀供應端情況 4圖2：白銀需求端情況 4圖3：黃金現(xiàn)貨價格，白銀現(xiàn)貨價格以及金銀比走勢 5圖4：1993-1998金銀比和黃金走勢 6圖5：1993-1998金銀比和白銀走勢 6圖6：2003.6-2006.9金銀比和黃金走勢 6圖7：2003.6-2006.9金銀比和銀價走勢 6圖8：2008.10-2011.4金銀比和黃金走勢 6圖9：2008.10-2011.4金銀比和白銀走勢 6圖10：2016.3-2016.7金銀比和黃金走勢 7圖11：2016.3-2016.7金銀比和白銀走勢 7圖12：2020.3-2021.2金銀比和黃金走勢 7圖13：2020.3-2021.2金銀比和白銀走勢 7圖14：美國M2貨幣量和現(xiàn)貨黃金價格走勢 8圖15：美國M2貨幣量和現(xiàn)貨白銀價格走勢 8圖16：美國財政赤字率和現(xiàn)貨白銀價格走勢 8圖17：美國財政赤字率和現(xiàn)貨黃金價格走勢 8圖18：VIX指數(shù)和金銀比 9圖19：盛達資源營收及yoy 10圖20：盛達資源歸母凈利潤及yoy 10圖21：盛達資源2022年分產(chǎn)品毛利貢獻 11圖22：公司主要產(chǎn)品毛利率情況 11圖23：興業(yè)銀錫營收及yoy 12圖24：興業(yè)銀錫歸母凈利潤及yoy 12圖25：2022興業(yè)銀錫營收分產(chǎn)品情況 12圖26：2022興業(yè)銀錫毛利分產(chǎn)品情況 12圖27：銀泰黃金營收及同比增速 13圖28：銀泰黃金歸母凈利潤及同比增速 13表1：白銀近年來供需偏緊 4表2：往年金銀比修復行情 5表3：2022年末盛達資源資源量情況 10表4：盛達資源2021，2022產(chǎn)銷量情況 11表5：銀泰黃金白銀資源量 13表6：銀泰黃金分公司產(chǎn)量 14金銀比復盤金銀比基本介紹（goldsilverratio，goldtosilverratio）是通過一盎司黃金價格除以一盎司白銀價格白銀和黃金錨點的不同同，這些異同點是由黃金和白銀的各自屬性決定的。黃金金融屬性強于商品屬性，白銀的工業(yè)領域占據(jù)了白銀總消耗量的大約502011年以來黃金在工業(yè)領域的應用則不足10替代關系也發(fā)生了變化。表1：白銀近年來供需偏緊白銀:供需平衡(噸)白銀:需求量(噸):總計白銀:供應量(噸):總計20111111.0032516.0031405.002012947.0030639.0031586.002013-977.0032930.0031954.0020141315.0031473.0032789.002015-150.0032713.0032563.0020162076.0030472.0032548.0020171601.0029865.0031466.002018446.0030658.0031104.002019295.0030794.0031089.0020201741.0028053.0029794.002021-1591.0032833.0031242.002022-7393.0038643.0031250.002023-4419.0036298.0031879.00資料來源：同花順資訊，近年來，白銀市場呈現(xiàn)出供需偏緊的態(tài)勢。主要原因是供應端受限，包括礦產(chǎn)銀產(chǎn)量增長放緩和再生銀供應的減少，礦產(chǎn)銀占供給端絕大多數(shù)的供應量。而需求端，工業(yè)應用占到了總需求的50左右，需求的主要變化來源于工業(yè)應用的擴展和投資需求的增加。這些素共同主導了白銀價格的波動。圖1：白供應端況 圖2：白需求端況 資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，歷史金銀比變化情況近代，美國為了穩(wěn)定貨幣，首次以法律的形式將黃金與白銀的比價定為16：1，當時地質(zhì)學家認為白銀的儲量大約是黃金儲量的15-16倍左右，金銀比價固定為16，這樣被認為有利于穩(wěn)定貨幣，并且促進貿(mào)易，但是隨著非洲金礦的發(fā)現(xiàn)，實行金銀復本位的美國貨幣市場發(fā)生了混亂。圖3：黃金現(xiàn)貨價格，白銀現(xiàn)貨價格以及金銀比走勢資料來源：同花順資訊，6014100，其波動十分劇烈。這一比率在20世紀80（由于美聯(lián)儲迅速提高利率，以及俄羅斯入侵阿富汗和伊朗人質(zhì)危機，并分別在20世紀90年代初（直到第一次海灣戰(zhàn)爭結束時）和2008年全Covid-19125125盎司白銀。歷史上金銀比修復行情我們通過觀察近年來的金銀比走勢，發(fā)現(xiàn)從1990年開始至2020年共有五次金銀比修復行情，我們認為目前可能存在潛在的第六次金銀比修復行情。表2：往年金銀比修復行情起始日期結束日期修復天數(shù)金銀比起始值金銀比終值變化率金價漲幅白銀漲幅1993.3.51998.2.17218091.9341.4854.9-9.23101.142003.6.52006.5.31109081.8649.7339.2102.80160.002008.12.22011.4.2893382.8931.5362.096.86417.532016.3.32016.7.14133.83.5265.3621.75.8735.272020.3.192021.2.25343122.863.7348.120.72132.61資料來源：同花順資訊，19931998而白銀因其工業(yè)用途受益于經(jīng)濟增長，需求增加，價格相對上漲，從而推動了金銀比的下降。這一時期的金銀比走勢體現(xiàn)了市場對經(jīng)濟增長和風險資產(chǎn)的樂觀情緒，黃金的避險功能在這一階段體現(xiàn)的不明顯。金銀比一路下降，到1998年降至50:1左右。當時金價下跌10100左右。圖4：金銀比黃金勢 圖5：金銀比白銀勢資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，20036月至2006981的高點降至左右的低點，跌幅達到39。2000年后，為應對美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅引發(fā)的經(jīng)濟衰退，美國和歐元區(qū)紛紛降息，較低的利率和經(jīng)濟過熱促使房價快速上漲，引發(fā)美元流動性過剩并使美國通貨膨脹率上升；此外，2001年，中國加入WTO之后開始刺激全球經(jīng)濟繼續(xù)增長。在多方因素的推動下，貴金屬牛市隨即展開，黃金與白銀價格開啟上漲，白銀因為受到全球工業(yè)需求旺盛以及市場容量小且彈性大的支撐，漲幅高于黃金。圖6：金銀比黃金勢 圖7：金銀比銀價勢 資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，2008122日，金銀比達到極值點82.89，當時正值全球金融危機時期。這一次的金銀比修復行情主要受到全球金融危機后美聯(lián)儲實施的量化寬松政策影響，導致市場通脹預期上升和對貴金屬的需求增加。同時，經(jīng)濟逐漸復蘇和工業(yè)需求的增加，尤其是對白銀的需求，進一步支撐了白銀價格。200812月至20114月，黃金價格漲幅96.86；白417.5332:1左右。圖8：金銀和黃金勢 圖9：金銀和白銀勢資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，在2016年3月至7月期間，金銀比從大約80的均值水平下跌，受益于中國降準降息不斷釋放流動性、全國兩會聚焦供給側改革以及房地產(chǎn)市場不斷升溫的影響，有色金屬工業(yè)需求旺盛，價格持續(xù)反彈，再度帶動銀價上漲，銀價在三個月的漲幅達35.27，黃金卻僅僅上漲5.87，金銀比值隨之回落。圖10：金銀和黃金勢 圖11：金銀和白銀勢 資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，20203在疫情初期，后續(xù)隨著全球GDP2021年263132.61。圖12：金銀和黃金勢 圖13：金銀和白銀勢資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，近年來有五次金銀比達到90以上的區(qū)間。1991年-1993年重的影響。20196月-20197月，此時金融危機后美聯(lián)儲首次進行降息，中美貿(mào)易2022年9月，在美聯(lián)儲加息周期中，經(jīng)濟的復蘇通常伴隨著實際利率的上升。這種利率上升對金銀價格產(chǎn)生負面影響，導致它們下跌。在這種市場環(huán)境下，白銀的價格跌幅往往超過黃金。這種價格變動導致金銀比率上升。2023年3月，市場有進一步加息預期，銀價短期內(nèi)有下行動能。2024年，實際利率可能開展下行周期，疊加巴以沖突等地緣性政治因素主導金價上漲。經(jīng)濟放緩且美聯(lián)儲開始放寬貨幣政策時，黃金表現(xiàn)優(yōu)于白銀，金銀比上升；而在寬松貨幣政策推出后的經(jīng)濟復蘇期，白銀表現(xiàn)優(yōu)于黃金，金銀比下降。M2貨幣量及美國財政赤字對金銀比的影響圖14：美國M2貨幣量現(xiàn)貨黃價格勢 圖15：美國M2貨幣量現(xiàn)貨白價格勢資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，美國M2供應量的增加與黃金價格的上漲有很強的正相關性。M2增長與金銀比價呈現(xiàn)負相關性，即M2上升通常導致金銀比價降低。這一趨勢背后的邏輯在于，盡管白銀和黃金都對貨幣政策敏感，但白銀的市場規(guī)模遠小于黃金，容易受到投機活動以及市場情緒的影響。圖16：美財政赤率和貨白銀格走勢 圖17：美財政赤率和貨黃金格走勢資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，赤字率和金銀價格正相關。邏輯是財政赤字率和美指負相關，財政赤字走高則美國經(jīng)濟較差，美元指數(shù)走低，金銀價格上漲。體現(xiàn)的是貴金屬的避險屬性，黃金價格和財政赤字率相關系數(shù)為0.65左右，白銀的相關系數(shù)在0.61，說明其和財政赤字有較強烈的正相關性。在貨幣政策變動時，白銀價格的波動性更大，從而影響金銀比價。市場情緒和金銀比圖18：VIX指數(shù)和金銀比資料來源：同花順資訊，500指數(shù)波動率（VIX）與金銀比價的相關性同樣不高，但能看出VIX快速上行往往對應著金銀比價走高，而VIX快速下行或者位于低位則往往對應著金銀比價的回落。VIX指數(shù)走低時，表明市場避險需求較低，市場風險偏好的提升會導致投資者傾向于購買股票類等高收益資產(chǎn)，而對于黃金等避險資產(chǎn)的需求會下降。經(jīng)濟衰退或經(jīng)濟危機時代，波動率指數(shù)容易出現(xiàn)劇烈波動并且更易出現(xiàn)極值，特別是在避險需求主導的行情中，市場恐慌情緒會帶動波動率上升，黃金價格也傾向于上漲，而波動率的上升也會推升黃金期權價2008年金融危機期間，黃金價格和波動率指數(shù)均創(chuàng)出歷史新高。影響金銀比變動的主要因素經(jīng)濟周期與金銀比。金銀比的變化與全球經(jīng)濟周期密切相關。在經(jīng)濟擴張期，工業(yè)需求增加，會推動白銀價格上升，從而降低金銀比。相反，在經(jīng)濟衰退期，由于工業(yè)需求減少，白銀價格可能下跌，金銀比則上升。貨幣政策與金銀比。利率水平的變化對金銀比有顯著影響。在低利率環(huán)境下，持有無息資產(chǎn)的機會成本降低，這通常會增加黃金的吸引力，因為黃金通常被視為對抗通脹和貨幣貶值的避險資產(chǎn)。然而，如果貨幣政策預期發(fā)生變化，比如加息預期增強，可能會對黃金價格構成壓力，而白銀由于其工業(yè)屬性，可能不會受到同樣程度的影響，這可能導致金銀比下降。供需狀況與金銀比。供需基本面也是影響金銀比的關鍵因素。白銀的供應受到礦產(chǎn)開發(fā)、回收利用等因素的影響，而需求則受到工業(yè)應用和投資需求的驅動。當供應緊張或需求增加時，白銀價格可能上升，金銀比下降。市場情緒與金銀比。市場情緒和投資者預期也會影響金銀比。在市場不確定性增加時，投資者可能會尋求避險資產(chǎn)，黃金通常是首選，這可能會推高金銀比。然而，如果市場預期經(jīng)濟將快速復蘇，投資者可能會轉向增長型資產(chǎn)，如白銀，這可能會導致金銀比下降。相關標的盛達資源盛達金屬資源股份有限公司主營業(yè)務為有色金屬礦的采選和銷售。公司主要產(chǎn)品為銀錠（國標1#、2、黃金以及含銀鉛精粉（銀單獨計價、含銀鋅精粉。公司下屬礦業(yè)子公司增至6家。公司主力礦山銀都礦業(yè)擁有的拜仁達壩銀多金屬礦是國內(nèi)上市公司中毛利率最高的礦山之一。公司在地質(zhì)、采選等方面居行業(yè)較高地位，采選技術科技含量在同規(guī)模礦山企業(yè)中處于領先地位。2022年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入18.79億元，同比上升14.733.65億元，同比下降13.54圖19：盛資源營及圖20：盛資源歸凈利及yoy資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，表3：2022年末盛達資源資源量情況表3：2022年末盛達資源資源量情況公司名稱礦石量主要金屬金屬量平均品位銀0.12萬噸253.39克/噸487.6萬噸鉛11.87萬噸3.29銀都礦業(yè)鋅22.32萬噸5.64銀11.9噸68克/噸174.2萬噸鉛0.98萬噸0.70鋅1.14萬噸1.06銀0.23萬噸208.36克/噸金山礦業(yè) 萬噸金6.97噸0.10克/噸錳26.19萬噸1.50鉛7.30萬噸1.64鋅15.37萬噸3.46光大礦業(yè)227.64萬噸銀0.04萬噸164.10克/噸216.87萬噸銀70.46噸32.49克/噸銀0.07萬噸265.12克/噸金都礦業(yè)604.22萬噸鉛10.10萬噸1.67鋅10.56萬噸1.75444.52萬噸德運礦業(yè)資料來源：公司公告，202184.72022年銀錠年產(chǎn)79.92021，2022293.3噸，250.1噸，且實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，實現(xiàn)0庫存。表4：盛達資源2021，2022產(chǎn)銷量情況產(chǎn)品類型單位20222021鉛精粉銷售量噸32048.636292.4生產(chǎn)量噸35928.534696.5庫存量噸1053.34933.3鋅精粉銷售量噸55836.853950.3生產(chǎn)量噸55755.050950.3庫存量噸4509.74427.9銀錠銷售量噸79.984.7生產(chǎn)量噸79.984.7庫存量噸0.00.0金錠銷售量千克250.1293.3生產(chǎn)量千克250.1293.3庫存量千克0.00.0資料來源：公司公告，鉛精粉、鋅精粉和銀錠為公司利潤主要來源。公司主要產(chǎn)品為銀錠、黃金（含銀）鉛精粉和鋅精粉（銀單獨計價。2022年，主營業(yè)務產(chǎn)品鉛精粉、鋅精粉和銀錠三者的毛利總和占總毛利的93，公司業(yè)務結構集中。公司銀產(chǎn)品毛利率水平較高，2021，2022年銀錠毛利率為78.2365.00。圖21：盛資源2022年產(chǎn)品利貢獻 圖22：公主要產(chǎn)毛利情況資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，興業(yè)銀錫內(nèi)蒙古興業(yè)銀錫礦業(yè)股份有限公司位于被譽為“中國有色金屬之鄉(xiāng)”的內(nèi)蒙古赤峰市，是鎢、銻、銀等有色金屬、貴金屬及黑金屬，擁有銀漫礦業(yè)、乾金達礦業(yè)、融冠礦業(yè)等十余家子公司。2019年至2023年以來，公司業(yè)績穩(wěn)步增長。2023年前三季度，公司歸母凈利潤已達5.4億元，同比增長136.2。圖23：興銀錫營及圖24：興銀錫歸凈利及yoy資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，圖25：2022興業(yè)錫營收產(chǎn)品況 圖26：2022興業(yè)錫毛利產(chǎn)品況資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，銀泰黃金銀泰黃金股份有限公司主營業(yè)務為貴金屬和有色金屬礦采選及金屬貿(mào)易。公司產(chǎn)品以合質(zhì)金為主，兼具鉛鋅銀等多種金屬粉。目前公司共擁有5個礦山企業(yè)，分別為玉龍礦業(yè)、黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦和華盛金礦。公司營收業(yè)績持續(xù)增長，2023年公司實81.063.2914.2426.79；扣非歸母14.1137.21。且公司主營產(chǎn)品合質(zhì)金毛利水平較高。圖27：銀黃金營及同增速 圖28：銀黃金歸凈利及同比速資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，截至2023年末，公司保有探明+控制+推測金資源量4,553.6萬噸，黃金金金屬量146.66噸，保有探明+控制+推測銀鉛鋅多金屬礦資源量6,906.4萬噸，銀金屬量7,856.90噸,鉛金屬量613,705噸，鋅金屬量1,283,552噸，銅126,201噸。表5：銀泰黃金白銀資源量礦山名稱探明控制（百探明+控推斷（百總計鉛金屬量鋅金屬量銀金屬量銅金屬量（百萬噸）制（百萬萬噸）（百萬（噸（百分（噸（百分（噸（百分（噸（百萬噸）噸）噸）百基準）百基準）百基準）分百基準）黑河洛克1.2630.8892.1520.4572.619161.923玉龍礦業(yè)8.51428.08736.60132.46469.06461370512835527856.897126201合計9.77628.97538.75232.9371.68261370512835528018.82126201資料來源：公司公告，高品位礦山成本優(yōu)勢明顯，公司旗下礦山黃金資源極其優(yōu)質(zhì)。黑河銀泰由銀泰黃金持有100時伴生白銀。玉龍礦業(yè)是目前國內(nèi)礦產(chǎn)銀（含銀量）最大的單體礦山之一，也是已知國內(nèi)193噸。表6：銀泰黃金分公司產(chǎn)量公司名稱本集團持有權益選礦量（噸）礦產(chǎn)金（噸）礦產(chǎn)銀（噸）鉛精粉（噸）鋅精粉（噸）玉龍礦業(yè)76.671,185,669175.199,494.4516,502.17黑河銀泰100427,0612.1616.50吉林板廟子95707,6101.800.39青海大柴旦90841,6843.050.92資料來源：公司公告，市場預期美聯(lián)儲降息，金銀比有下降趨勢。從四個方面對金銀比目前狀況進行總結：1）美國經(jīng)濟目前正處于一個增長放緩但尚未進入衰退的階段。雖然存在一定的下行風險，但整體上仍顯示出擴張的跡象。2）美國當前的貨幣政策正處于一個關鍵的調(diào)整期，美聯(lián)儲主席表示今年的某個節(jié)點開始放松貨幣政策是可行的。3）白銀的供需情況偏緊，近年來白銀的供給端增速降低外加需求有所提升，白銀的供需基本面對白銀價格形成支撐。4）白銀的工業(yè)需求增長預期可能推動銀價上漲。歷史上，金銀比超90的情況僅出現(xiàn)了幾